重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价值加速兑现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　科兴制药(688136)

　　投资要点

　　投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。

　　目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。

　　达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。

　　原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金？国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定？在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜？在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康？长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。

　　盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

中心思想

战略转型与增长引擎

科兴制药正通过“创新+国际化”战略实现转型，其海外商业化平台价值加速兑现，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。公司凭借20余年的出海经验，已覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，并成功达成13项海外产品授权合作，预计多款产品将于2024年陆续在海外上市，开启第二增长曲线。

稳健基石与盈利改善

公司国内原有业务（包括依普定、赛若金、白特喜、常乐康等四大拳头产品）构筑了稳健的营收基础和现金流，在各自细分市场保持领先地位。尽管2023年受研发投入和渠道建设影响利润承压，但随着海外业务的快速落地和国内集采影响的出清，公司预计2024年将实现扭亏为盈，并在2025-2026年实现归母净利润的显著增长。

主要内容

坚守“创新+国际化”战略，深耕蓝海新兴市场

公司战略与市场布局

科兴制药专注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产与销售，聚焦抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域。自2021年起，公司明确“创新+国际化”战略，加速产品引进和研发创新，深耕新兴市场。截至2023年底，公司销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场，并在约40个国家和地区实现市场准入及销售。2024年，预计有6款海外权益产品将实现商业化落地，包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等，有望推动海外营收再创新高。

利润承压与未来展望

2023年，公司实现营业收入12.59亿元，同比下降4.32%；归母净利润为-1.90亿元，同比下降110.74%。利润承压主要源于研发费用大幅增加（3.45亿元，同比增长78.4%），以及新冠药SHEN26的开发支出费用化。公司毛利率保持稳定，2023年境内毛利率为73.3%，海外毛利率为50.2%。随着研发费用压力的减轻和海外业务的加速落地，公司有望在2024年实现扭亏为盈。

海外商业化平台价值加速兑现

新兴市场潜力巨大

新兴市场国家展现出强劲的经济增长潜力，预计2024-2025年经济增速将达到4.1%-4.2%，显著高于发达经济体的1.5%-1.8%。这些国家人口基数大、增速快，城镇化率有待提升，医药市场潜力巨大。IQVIA报告预测，2023-2027年新兴市场医药市场年均复合增长率将维持在5%-8%，高于发达国家的2.5%-5.5%。其中，拉美、亚太、非洲和中东地区的药品销量预计增长10%以上，支出增长超过30%，主要由人口增长和产品组合升级驱动。

政策支持与产业升级

国家政策多次强调医药国际化竞争力，鼓励企业全球化布局并开拓新兴医药市场。“十四五”医药工业发展规划提出要加强国际药政合作，为医药产品走向国际市场创造条件。2023年底，我国CDE成为PIC/S正式申请者，标志着我国药品质量和生产安全得到国际认可，将加速药品国际化进程。同时，“一带一路”倡议下的本地化合作也推动了医药产业出海，我国医药健康产品进出口总额从2013年的170.1亿美元增至2023年的1020.6亿美元，年复合增长率达19.6%。出口结构正由原料药向高附加值的西药制剂及生化药转型，2023年西药制剂及生化药出口额达101.6亿美元，占西药类出口的19.9%。

丰富的出海经验与市场布局

科兴制药拥有超过20年的海外商业化经验，已覆盖40多个国家和地区，并计划布局60多个国家，实现对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家的100%覆盖。公司海外覆盖区域的人口总数已超越中国，经济总量接近中国，且部分国家和地区在商业保险补充下支付能力超越中国，人均医疗卫生支出占GDP比值高于中国。2022年，巴西是公司最大的海外市场，贡献6331万元营收。