中心思想 创新商业模式驱动业绩逆势增长 上海医药在2024年上半年展现出稳健的收入增长和快速的利润提升，尤其在商业端，通过CSO（合约销售组织）和SPD（院内物流管理）等创新商业模式实现了高于行业平均的增速，有效对冲了工业端因高基数和政策影响带来的短期压力。 盈利能力与经营质量持续优化 公司在报告期内通过营销体系改革显著优化了销售费用，同时研发投入稳步提升，毛利率保持基本稳定。经营性净现金流大幅优化，应收账款周转天数保持稳定，显示出公司卓越的经营质量和风险管理能力，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 创新商业模式驱动业绩增长 业绩：收入增长稳健，利润低基数下快速增长 2024年上半年，公司实现收入1394.13亿元，同比增长5.14%；归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%；扣非归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%。 2024年第二季度，公司实现收入692.60亿元，同比增长4.36%；归母净利润14.00亿元，同比增长28.15%；扣非归母净利润13.31亿元，同比增长57.97%，利润增长受益于低基数效应。 成长性：创新分销业务进入释放期，工业端短期承压 商业：CSO与SPD业务高速兑现，创新商业动能持续释放 上半年商业端实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%，增速高于行业平均水平，主要得益于创新商业业务的亮眼表现。 CSO合约推广业务收入达40亿元，同比增长172%，覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企，其中“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度已过半。 器械、大健康等非药业务销售额约218亿元，同比增长11.12%。公司重点推进大型医院SPD合作，上半年新增约15个项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 创新业态的爆发增长被认为是公司长期能力沉淀的必然结果，具备可持续性，有望支撑公司穿越行业周期。 工业：创新药落地在即，中药二次开发稳步推进 受高基数及院内政策影响，上半年工业端收入127.34亿元，同比下降13.37%；第二季度收入57.90亿元，同比下降16.09%。 创新药方面，I001高血压适应症已于2024年4月恢复审评，SPH3127原料药与制剂关联审评进行中，预计2025年公司将进入创新药商业化新阶段。 公司积极响应上海市生物医药产业发展战略，建立“产学研医资”新模式，预计9月上海前沿生物医药产业基地正式运营，将进一步优化研发体系，提升研发效率。 中药业务上半年实现收入51.92亿元，同比增长1.41%，随着循证医学研究与二次开发的持续推进，中药核心产品有望快速释放。 工业转型与盈利能力优化 盈利能力：毛利率基本维持稳定，营销体系改革收效明显 毛利率：核心业务基本保持稳定 2024年上半年公司毛利率为11.60%，同比下降1.27%，主要与工业收入占比降低有关。 商业毛利率为6.12%，同比下降0.22个百分点，符合行业集采提质扩面及收入结构变化的趋势。工业毛利率为61.57%，同比基本持平。 随着附加值更高的创新分销以及创新产品占比提升，毛利率有望企稳。 费用端：营销体系改革收效显著，研发投入稳步提升 2024年第二季度销售费用32.74亿元，同比大幅优化约5.5亿元，显示公司营销体系整合收效显著，预计后续将进一步优化。 2024年第二季度研发费用6.04亿元，同比增长24.29%，随着在研管线动态调整及临床阶段推进，研发费用增长预计将与收入增速保持相对匹配。 经营质量：经营性净现金流大幅优化 2024年上半年公司应收周转天数为99天，同比提升约1.5天，在院端经营压力持续体现下，公司账期依然保持基本稳定，体现了公司强大的账期管理能力。 2024年第二季度公司经营性净现金流净额为59.89亿元，同比增长40.53%，现金流状态良好，经营质量持续提升。 盈利预测与估值 考虑到上半年医药政策变化带来的院端压力超预期，公司略微下调了此前对商业端增速的预测。 预计公司2024-2026年营业收入分别为2766.08/3018.49/3306.22亿元，同比增长6.27%/9.13%/9.53%。 归母净利润分别为49.45/54.70/61.06亿元，同比增长31.24%/10.60%/11.63%。 对应EPS为1.34/1.48/1.65元，2024年8月28日收盘价对应PE为14倍。 维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险。 研发进展不及预期风险。 财务杠杆风险。 总结 上海医药在2024年上半年展现出强劲的韧性，通过创新商业模式（CSO、SPD）驱动商业端实现逆势增长，有效弥补了工业端短期承压的影响。公司利润在低基数下快速增长，营销体系改革成效显著，经营性净现金流大幅优化，经营质量持续提升。尽管面临行业政策和市场环境的挑战，公司在创新药和中药领域的布局以及研发投入的增加，预示着未来的增长潜力。综合来看，公司业绩稳健，盈利能力和经营质量持续优化，维持“增持”评级。

中心思想 业绩结构优化与核心业务稳健增长 福瑞达2024年上半年在剥离地产业务后，实现了业务结构的显著优化。尽管整体营收因地产业务剥离而下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长77.19%，剔除地产影响后，核心业务收入和归母净利润均实现正增长。特别是化妆品板块表现强劲，其主体福瑞达生物归母净利润同比增长13.72%，显示出公司聚焦大健康主业的战略成效。 化妆品战略深化与新赛道积极拓展 公司化妆品业务通过“5+N”战略稳步推进，核心品牌颐莲和瑷尔博士均实现营收增长，并通过产品线升级和营销策略调整（如抖音自播销售增长22%）巩固市场地位。同时，公司积极响应市场趋势，推出医学美容品牌“珂谧 KeyC”和科学洗护品牌“即沐”，成功拓展医美围术期和洗护新赛道，为未来增长注入新动力。 主要内容 2024年半年度业绩分析 2024年上半年，福瑞达实现营业收入19.25亿元，同比下降22.15%；归属于母公司净利润1.27亿元，同比下降33.18%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.12亿元，同比大幅增长77.19%。若剔除地产业务影响，公司收入同比增长1.48%，归属母公司净利润同比增加2.87%，表明核心业务保持稳健增长。其中，化妆品板块业务主体山东福瑞达生物股份有限公司实现归母净利润8968万元，同比增长13.72%。 在盈利能力方面，公司毛利率为51.87%，同比提升7.7个百分点；净利率为8.11%，同比下降1.37个百分点。费用结构上，销售费用率为36.36%，同比提升7.31个百分点；管理费用率为4.1%，同比下降0.3个百分点；研发费用率为3.41%，同比提升0.79个百分点，显示公司在市场推广和研发投入上的持续加强。 各业务板块运营情况 化妆品板块 2024年上半年，公司化妆品板块实现营收11.86亿元，同比增长7.24%。毛利率为61.37%，同比略有下滑1.66个百分点。具体品牌表现上，颐莲品牌实现营收4.47亿元，同比增长14.17%；瑷尔博士品牌实现营收6.45亿元，同比增长7.82%。 医药板块 医药板块在转型调整中，2024年上半年实现营收2.40亿元，同比减少17.28%。毛利率为52.13%。 原料及衍生产品、添加剂板块 该板块实现营收1.72亿元，同比增长0.72%。毛利率为39.27%。其中，透明质酸原料在2024年上半年销量达到155.1吨，同比增长32.77%，毛利率提升9.1个百分点，显示出原料业务的盈利能力优化。 化妆品业务战略布局与新赛道拓展 公司化妆品板块持续贯彻“5+N”发展战略。核心品牌颐莲围绕“中国高保湿”主线，稳固颐莲喷雾大单品战略地位，并聚焦以嘭润霜为代表的第二梯队爆品打造。瑷尔博士品牌则进一步完善品线，全面升级闪充系列、益生菌系列，并扩充摇醒系列、清肌控油系列品类。在营销方面，瑷尔博士积极调整直播板块投放策略，2024年上半年抖音自播销售同比增长22%。 在新赛道拓展方面，公司于2023年推出医学美容品牌“珂谧 KeyC”，聚焦医美围术期市场。2024年上半年，公司又推出专研头皮微生态科学洗护新品牌“即沐”，正式进军洗护赛道，进一步拓宽了业务边界。 投资建议与风险提示 公司通过出售地产业务，战略性聚焦大健康领域。化妆品业务凭借公司强大的研发实力和在原料业务的深耕，预计将持续实现高质量增长。国元证券研究所预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.40元和0.51元，对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍，维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括品牌市场竞争加剧风险以及新品牌表现不达预期的风险。 总结 福瑞达2024年上半年通过剥离地产业务，成功优化了业务结构，实现了核心大健康业务的稳健增长，特别是化妆品板块表现突出。公司在深化现有品牌战略的同时，积极拓展医美和洗护等新赛道，展现出清晰的战略方向和增长潜力。尽管面临市场竞争和新品牌发展的不确定性，但其聚焦主业、强化研发和营销的策略，为未来的可持续发展奠定了基础。

中心思想 业绩显著改善与医美驱动增长 江苏吴中在2024年上半年实现了营业收入的稳健增长，尤其在第二季度，公司利润端表现出显著改善，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅同比及环比提升。这一改善主要得益于其医美业务的亮眼表现，核心产品AestheFill艾塑菲上市后贡献了可观的毛利，成为公司业绩增长的重要驱动力。 未来发展潜力与投资评级维持 公司在医美管线研发方面持续投入，通过“自研+合作”模式深耕重组胶原蛋白领域，并已完成首期生产车间建设，为未来产品上市和产业化奠定基础。基于对公司未来业绩增长的积极预期，分析师维持了“买入”评级，预计未来几年归母净利润将持续增长。 主要内容 收入稳健增长与二季度利润端改善 江苏吴中2024年上半年实现营业收入12.07亿元，同比增长9.62%，保持了稳健的增长态势。尽管上半年归母净利润同比下降10.75%至0.24亿元，但扣非归母净利润大幅增长417.83%至0.11亿元。值得注意的是，公司在第二季度实现了显著的利润改善，单季归母净利润达到0.19亿元，扣非归母净利润为0.13亿元，实现了大幅的同比和环比增长。第二季度单季毛利率提升至40.66%，同比提高9.30个百分点。 医美业务表现亮眼与核心产品贡献 2024年上半年，公司医美板块实现主营业务毛利0.66亿元，占公司整体毛利总额的19%，显示出医美业务的强劲增长势头。核心产品AestheFill艾塑菲于2024年1月22日在中国内地获批，并于4月正式上市销售，上市后实现了大额毛利贡献。公司持续拓展医美机构合作网络，包括美莱、华韩、艺星等知名连锁品牌，并加强终端医生培训，以更好地服务求美者需求。 医美管线研发持续推进与重组胶原蛋白布局 公司在医美管线研发方面采取“自研+合作”策略，积极推动重组胶原蛋白冻干纤维、重组胶原蛋白植入剂、利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液的临床前研发。通过与南京东万生物签署协议，公司获得了重组人胶原蛋白原料的独家经销权与开发权。此外，位于上海东方美谷的首期重组胶原蛋白生产车间建设已基本完成并进入调试验证阶段，为未来产品的临床研究和产业化奠定了坚实基础。 估值与未来业绩展望 分析师预计公司2024年、2025年、2026年归母净利润分别为1.07亿元、2.28亿元和3.24亿元，对应EPS分别为0.15元、0.32元和0.45元。根据2024年8月28日收盘价，市盈率分别为54.2倍、25.3倍和17.8倍。基于对公司未来业绩增长的积极预期，分析师维持了“买入”评级。 评级面临的主要风险 公司评级面临的主要风险包括产品上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险，以及行业政策变动风险。 总结 江苏吴中在2024年上半年展现出稳健的营收增长，并在第二季度实现了显著的利润改善，主要得益于其医美业务的强劲表现和核心产品AestheFill艾塑菲的成功上市。公司在重组胶原蛋白领域的持续研发投入和生产基地建设，预示着医美业务的长期增长潜力。尽管面临产品上市、市场波动和政策变化等风险，分析师仍基于对未来业绩的乐观预期，维持了“买入”评级。

中心思想 业绩回暖与战略转型 泰格医药在2024年第二季度展现出明显的业绩环比恢复趋势，尤其在国内创新药临床运营业务方面有所好转，扭转了上半年整体营收和净利润的下滑态势。 公司通过成立临床运营策略委员会、设立MNC解决方案部以及进行外延收购等一系列针对性业务策略，有效提升了服务能力、市场竞争力和订单转化率，为长期增长奠定了坚实基础。 市场领导力与全球化拓展 泰格医药在中国临床外包服务市场保持领先地位，并作为2023年唯一进入全球前十的中国服务提供商，其全球市场份额和影响力持续扩大。 公司积极深化全球化战略，通过收购日本CRO公司Medical Edge并持续投入美国、澳大利亚和欧洲等海外市场，旨在构建独立的海外业务能力和品牌，以巩固并拓展全球业务版图。 主要内容 财务表现与季度复苏 2024H1业绩概览： 泰格医药上半年实现营业收入33.58亿元，同比下降9.5%；归母净利润为4.93亿元，同比大幅下降64.5%；扣非归母净利润为6.40亿元，同比下降19.3%。毛利率为39.7%，同比微降0.22个百分点。 2024Q2业绩环比改善： 第二季度营业收入16.98亿元，同比下降10.9%，但环比增长11.3%，显示出业绩恢复的积极信号。毛利率提升至41.5%，环比增长1.35个百分点。扣非归母净利润3.37亿元，同比下降18.2%，但环比增长显著。 核心业务板块发展 国内创新药临床运营业务回暖： 2024H1临床试验技术服务板块收入16.37亿元，同比下降22.17%，毛利率38.36%。收入下降主要受2023H1特定疫苗项目高基数及国内创新药临床运营业务下滑影响。然而，第二季度国内创新药临床运营业务较第一季度有所好转，并预计延续此趋势。截至2024年6月30日，公司正在进行的项目总数达800个，其中境内项目537个，较2023年同期增加34个，境外项目263个。 临床试验相关及实验室服务稳健增长： 2024H1该板块营业收入16.59亿元，同比增长5.84%，毛利率39.88%，同比提升0.19个百分点。全球数统客户数量从2023年同期的296家增至超过330家，正在进行的数统项目达824个。SMO业务完成165个项目，新签订单同比增长34%，正在进行的SMO项目增至2110个。独立影像评估团队新增客户超过10家。 全产业链服务能力提升 强化临床策略与客户拓展： 公司成立临床运营策略委员会，旨在汇集资源、强化临床策略能力，并有效提升临床项目竞标成功率和订单转化。同时，设立针对MNC跨国药企的解决方案部，制定客户开发和市场拓展策略，以促进长期战略合作并提供一站式解决方案。 多团队协同助力产品上市： 上半年，公司为15个获批的中国1类新药提供了服务，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目经验达133个。医疗器械团队助力2款创新器械上市；注册团队助力2个产品在中国获批上市，并获得29项IND/MRCT临床批件，新增美国FDA IND项目21个（其中19项已获受理）；数统部门助力11款新药在中美日获批；现场管理团队为9个中国已获批1类新药提供SMO服务；独立影像评估团队助力3个新药获批上市、4个项目递交申报。 市场份额与国际化布局 中国市场领先地位： 2023年，泰格医药以12.8%的市场份额保持中国临床外包服务市场的领先地位，是当年唯一进入全球前十的中国临床外包服务提供商，全球市场份额为1.4%。 深化全球化战略： 2024H1，公司收购日本CRO公司Medical Edge，进一步拓展在日本及亚太地区的数统和数据管理服务。公司全球员工总数达9348人，其中海外员工1722名，业务覆盖全球37个国家。公司持续投入美国、澳大利亚和欧洲等海外市场，旨在建立独立的海外业务能力和品牌，在稳固国内客户出海项目的同时，积极拓展国外客户的本土项目。 估值调整与风险提示 盈利预测调整： 考虑到国内生物医药投融资环境的恢复阶段以及药企研发支出增速放缓，公司下调了2024-2026年的收入和净利润预测。预计2024-2026年收入分别为71.78亿元、83.88亿元、99.13亿元，同比增速分别为-2.8%、16.9%、18.2%。扣非归母净利润预计分别为14.45亿元、17.58亿元、19.48亿元，同比增速分别为-2.2%、21.7%、10.8%。 投资评级与目标价： 报告给予泰格医药2024年扣非归母净利润35倍PE（原为30倍），对应公司合理每股价格58.46元，维持“优于大市”评级。 主要风险： 行业竞争加剧、药企研发需求下降、业务扩展不及预期以及投资收益受市场波动影响。 总结 泰格医药在2024年第二季度业绩环比显著恢复，显示出国内创新药临床运营业务的好转趋势。 公司通过一系列积极的业务策略调整，包括强化临床运营策略、设立MNC解决方案部以及进行海外收购，有效提升了其全产业链服务能力和市场竞争力。 泰格医药在中国临床外包服务市场保持领先地位，并持续深化全球化布局，致力于拓展国际市场份额。 尽管面临生物医药投融资环境恢复和药企研发支出放缓的挑战，公司凭借其稳固的市场地位和战略性投入，有望实现长期稳健增长。 基于对未来业绩的审慎预测和估值调整，报告维持泰格医药“优于大市”的投资评级，目标价为58.46元。

中心思想 业绩稳健增长与运营效率提升 嘉和美康在2024年上半年实现了营业收入的稳定增长，并通过优化产品结构和加强内部管理，显著提升了综合毛利率并有效控制了销售及管理费用，展现出良好的降本增效成果和运营效率的明显提升。 医疗AI战略布局与应用落地 公司持续加大对医疗AI领域的研发投入，不仅在专利技术上取得突破，更成功将医疗大模型技术应用于实际场景，特别是与北医三院联合发布的“三生大模型”，大幅提升了医疗工作效率和准确性，预示着其在医疗智能化转型中的领先地位和广阔市场前景。 主要内容 2024年中期业绩概览 根据公司发布的2024年中报，嘉和美康在报告期内实现营业收入3.00亿元，同比增长2.92%，保持了平稳的增长态势。尽管归属于母公司股东的净利润为亏损0.27亿元，但公司在收入增长和运营效率提升方面表现出积极的趋势。 盈利能力与运营效率分析 公司通过优化产品结构和改进实施交付管理，显著提升了盈利能力。报告期内，公司综合毛利率达到48.03%，较去年同期的45.52%提升了2.51个百分点。同时，公司在降本增效方面成效显著，2024年上半年销售费用率为16.39%，同比下降1.18个百分点；管理费用率为16.21%，同比下降1.58个百分点，表明公司运营效率得到明显改善。 医疗AI战略投入与市场进展 嘉和美康持续加大研发投入，尤其是在医疗AI领域。报告期内，公司新申请了26项发明专利，主要集中在医疗数据利用和AI技术方面，并获得“大模型辅助电子病历自动生成技术”等核心技术。依托这些技术积累，公司推出了医疗AI应用开发平台。2024年7月，公司与北医三院联合发布了“三生大模型”，该大模型在多业务场景中得到落地验证，例如可将医务人员数小时的病历书写工作缩减至半小时内完成，并大幅提升书写内容的准确率及工作效率。 财务预测与投资评级 中泰证券预计嘉和美康2024/2025/2026年营业收入将分别达到9.03亿元、11.48亿元和14.47亿元，净利润分别为0.95亿元、1.20亿元和1.60亿元。对应PE分别为24.1倍、19.0倍和14.3倍。鉴于公司业绩的高增长潜力和当前估值处于较低水平，研究报告维持“买入”评级。同时，报告提示了业务发展不及预期和政策推进缓慢的风险。 总结 嘉和美康在2024年上半年展现出稳健的收入增长和显著的运营效率提升，尤其在毛利率改善和费用控制方面表现突出。公司在医疗AI领域的战略性投入已开始显现成效，通过核心技术突破和“三生大模型”等创新产品的落地，大幅提升了医疗服务效率和质量，为其未来发展奠定了坚实基础。结合其高增长预期和当前估值，公司具备较强的投资吸引力。

　　伟思医疗(688580) 　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入1.92亿元（yoy-12.84%），实现归母净利润0.50亿元（yoy-29.67%），扣非归母净利润0.43亿元（yoy-33.50%），经营活动产生的现金流量净额0.32亿元（yoy-21.61%），其中单二季度实现营业收入1.04亿元（yoy-16.38%），归母净利润0.28亿元（yoy-31.15%），扣非归母净利润0.24亿元（yoy-37.64%）。 　　点评： 　　业务增长短期承压，盈利能力环比改善。受宏观环境、医院招投标节奏变化、去年同期高基数等因素多重影响，2024年上半年公司增长承压，实现营业收入1.92亿元（yoy-12.84%），分业务来看，①磁刺激和电刺激产品分别实现收入0.85亿元（yoy-13.38%）、0.16亿元（yoy-48.18%），我们认为主要是盆底及产后康复需求疲软所致，随着二代经颅磁刺激仪、MagNeuro ONE等产品陆续放量，公司磁刺激业务有望恢复增长；②电生理产品实现收入0.30亿元（yoy+0.57%），我们认为主要是因为儿童神经发育、精神心理疾病治疗终端需求持续增加，叠加公司生物反馈仪等产品不断升级，产品性能持续提升，产品效果反馈良好；③激光射频类产品0.13亿元（yoy-19.67%）。从利润端来看，公司2024Q1和Q2销售毛利率分别为70.18%、70.97%，销售净利率分别为24.81%、26.82%，环比改善，我们认为下半年随着收入规模扩大，盈利能力有望进一步回升。 　　医美产品陆续上市，有望成为公司业绩增长新引擎。公司依托在盆底功能性康复领域积累的用户基础和品牌口碑，从盆底康复延展至形体、皮肤等多维领域，针对女性全生命周期健康管理，提供“盆底康复”+“轻医美”的综合解决方案，2024年公司医美新品陆续上市，逐步放量，高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场得到用户积极反馈，持续取得销量突破。此外，皮秒激光产品已在年初完成了临床试验，产品效果反馈良好，公司正积极推进相关三类证注册流程，射频抗衰、射频溶脂的研发报证也正在有序推进过程中，随着产品陆续上市，我们认为医美有望成为公司业绩增长新引擎。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.43、5.33、6.40亿元，同比增速分别为-4.2%、20.4%、20.0%，实现归母净利润为1.40、1.76、2.14亿元，同比分别增长3.0%、25.5%、21.5%，对应当前股价PE分别为23、18、15倍。 　　风险因素：新品销售不及预期风险；经销商管理风险；研发进展不及预期风险。

　　凯莱英(002821) 　　事件：凯莱英发布2024年中报。公司2024H1实现收入26.97亿元（同比-41.63%），归母净利润4.99亿元（同比-70.40%），扣非归母净利润4.48亿元（同比-71.41%）。2024年Q2实现收入12.98亿元（同比-45.31%），归母净利润2.17亿元（同比-79.44%），扣非归母净利润1.94亿元（同比-79.55%）。 　　点评： 　　商业化CDMO服务毛利率降低影响利润表现，公司积极开拓全球市场。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率42.15%（-10.92pp），归母净利率18.50%（-17.99pp），扣非归母净利率16.62%（-17.30pp），公司收入占比最高的商业化CDMO业务毛利率降低，影响利润端表现；费用率方面，2024H1期间费用率为22.42%(+9.34pp)，其中销售/管3.80%(+2.02pp)/13.42%(+6.17pp)/12.19%(+5.19pp)/-6.99%(-4.04pp)，公司积极投入销售费用，开拓全球市场。 　　去除大订单后小分子CDMO业务略有增长，新兴业务增速小幅降低。2024H1，小分子CDMO业务实现收入21.95亿元（同比-46.28%），剔除2023Q1大订单收入后同比增长2.49%，其中小分子商业化CDMO实现收入13.96亿元（同比-56.75%，剔除大订单后同比+8.82%），确认收入43个（新增9个）；小分子临床CDMO实现收入7.99亿元（同比-6.97%），确认收入项目310个（III期项目61个），公司依据在手订单预计2024年PPQ项目28个，形成充足商业化订单储备。新兴业务实现收入5.00亿元（同比-5.77%），主要受国内市场持续低迷、部分业务处于产能爬坡期所致。 　　在手订单保障增长，新兴业务、海外布局驱动长远发展。2024年8月28日，不含上半年已确认的收入，公司在手订单总计9.7亿美元，对公司后续业绩形成一定支撑。公司持续推动化学大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出、合成生物技术等新业务布局，2024H1化学大分子CDMO在手订单同比增长119%，多肽产能达14250L；公司预计制剂新产能将于2025年内投产，单条生产线年产4000万支；技术输出获得突破，实现收入近5000万元。公司同时加快海外产能布局，英国Sandwich Site于8月初正式运营。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入为59.39/68.30/81.00亿元，同比增长-24.1%/15.0%18.6/%；归母净利润分别为12.11/14.60/18.37亿元，同比增长-46.6%/20.6%/25.8%，对应2024-2026年PE分别为18/15/12倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

中心思想 智能物联转型与多元增长引擎 海康威视已成功从传统安防厂商转型为全球领先的智能物联（AIoT）巨头，其核心战略在于通过深厚的物联感知与AI认知能力，构建庞大的软硬件产品矩阵，并以中台化方式高效响应碎片化的市场需求。公司业务重心已从公共服务（PBG）转向企业数字化转型（EBG）和创新业务，同时积极拓展海外市场，形成多元化的增长引擎。AI技术的深度融合，特别是“观澜大模型”的应用，正显著提升公司产品性能、降低定制成本并赋能内部运营，为未来的盈利增长和市场扩张奠定坚实基础。 稳健的财务表现与AI赋能的超额利润 公司展现出稳健的财务增长和出色的成本控制能力，规模效应显著。尽管面临宏观经济和地缘政治挑战，公司通过持续的研发投入和精细化管理，保持了较高的毛利率和净利率。软件业务及AI技术的深度应用是公司超额毛利的主要来源，其增加值占比逐年提升。未来，随着AI市场支出的持续增长和公司AIoT战略的深入推进，海康威视有望在智能化浪潮中抓住新的价值增长空间，实现营收和利润的持续增长。 主要内容 公司战略演进与核心竞争力 海康威视的发展历程是一部从音视频压缩板卡制造商到全球AIoT龙头的转型史，历经五次重大战略布局。2009年起，公司从“产品型”转向“方案化/软件化”，通过系统子公司和行业软件提升客户粘性与单客价值。2015年，确立“内部创业机制”，孵化萤石网络、海康机器人等八大创新业务子公司，成为新的增长极。2017年，提出“AI Cloud”架构，将AI算法能力融入产品与方案，并推出“云眸”进军SaaS。2018年，通过“复用化”战略统一软件架构，提升研发和交付效率。2021年，明确“智能物联AIoT”定位，并于2023年提出向“OT厂商”转型，强调“场景数字化”应用。 公司业务定位已从单一的“全球安防龙头”跃迁为拥有深厚场景数字化方案积累、多家AIoT创新业务子公司和国际化业务布局的全球AIoT巨头。2023年，公共服务事业群（PBG）收入占比仅为17.2%，低于企业事业群（EBG）的20.0%和创新业务的20.8%，显示出业务重心的实质性转移。公司营业收入自2006年以来连续18年未出现负增长，2018-2023年复合年增长率（CAGR）达12.4%，其中创新业务发展迅猛，收入占比从2018年的5.4%快速提升至2023年的20.8%。 公司庞大的3万+硬件SKU和200+软件产品体系，是基于“能力为基、需求牵引、中台提效”的业务逻辑构建的。公司已全面覆盖电磁波、机械波、温度、湿度、压力、磁力等全域物理传感技术，构建多维感知设备。同时，基于数据认知能力，构建了包含软件平台、智能算法、数据模型、业务服务在内的软件产品家族，以释放智能物联数据价值。公司研发投入持续增长，2023年研发费率达12.8%，研发支出高达113.9亿元，确保了技术积累深度和产品迭代速度。面对安防行业长尾市场碎片化需求，公司通过统一软件架构、模型仓库和HEOP（嵌入式设备开放平台）实现中台化管理，大幅提升研发和交付效率。 经营绩效与业务板块深度分析 在经营分析方面，海康威视展现出强大的规模效应和议价能力。2011年以来，公司产品平均成本逐年下降，从901元降至2023年的218元。产品销售平均售价（ASP）在2017年后稳定在400元左右，显示出较强的下游定价权。2023年，公司综合毛利率达44.4%，同比大幅改善，归母净利率达15.8%，归母净利润同比增长9.9%，重回增长轨道。公司在管理费用和销售费用控制方面表现出色，2023年管理费用率为3.1%，销售费用率为12.1%，显著低于同业。人效产出方面，2023年人均创收217万元，人均创利34万元，虽受宏观环境影响有所收缩，但长期来看仍保持较高水平。股权结构方面，公司背靠中电科，创始人及管理层持股稳定，并坚持高现金分红政策，2023年现金分红率近60%，股息率达2.6%，彰显了对公司长期发展的信心。 业务板块拆解： PBG（公共服务事业群）： 传统安防“黄金十年”由政策驱动的G端需求（平安城市、雪亮工程等）牵引。然而，随着高渗透率和地方财政趋紧，PBG业务增速放缓，2023年营收153.5亿元，同比下降4.8%。公司正将PBG业务转向城市数字化治理，下辖公共安全、交通管理、城市治理等六大板块，提供250+行业解决方案，以应对新的市场需求。 EBG（企事业事业群）： 需求侧主要通过“科技换人”提升制造业竞争力与商贸流通效率。2023年EBG营收178.5亿元，同比增长8.1%，增速反超公司整体。供给侧，公司通过“云眸SaaS平台”赋能商贸流通，提供远程巡店、客流统计等服务，累计服务零售门店60万家，接入终端设备超500万台。同时，数字化业务正从辅助管理向生产核心环节挺进，广泛覆盖10余个主行业、近90个子行业的500多个细分场景，提供综合性制造业数字化转型解决方案。 SMBG（中小企业事业群）： 面临中小企业下游场景极度碎片化、客单颗粒度低的挑战。2023年SMBG营收126.8亿元，同比增长1.5%，增速低于公司整体。公司正从传统分销转向方案化，通过“海康互联”、“海康云商”、“易调试”三大平台赋能经销商、工程商和产业工人，提供智能物联云平台、产业数字化赋能和安装调试工具，以提升效率和降低成本。 创新业务： 八家创新业务子公司（萤石网络、海康机器、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影）卡位智能家居、工业数字化、智能汽车等新兴市场需求。2020-2023年创新业务营收CAGR高达44.4%，2023年营收185.5亿元，占比20.8%，成为公司新的增长引擎。其中，萤石网络智能家居与云平台双主业发展，海康机器机器视觉与移动机器人业务快速增长，海康微影聚焦红外热成像，海康汽车电子深耕智能驾驶传感器。创新业务的本质是公司技术及业务能力的外延，例如萤石网络智能家居摄像机即是安防监控技术在民用领域的拓展。 境外主业： 2017年以来受国际地缘政治局势扰动，但2022年起增速反超整体营收。公司通过“一国一策”本地化营销、新品类导入（门禁、对讲、LED、交互屏）和生态建设（产品技术开放、合作资源开放）来把握新兴市场机遇。2023年境外主业营收239.77亿元，同比增长8.8%。 AI赋能与未来增长展望 AI技术是海康威视超额毛利的主要来源。通过增值税退税反算，2023年公司软件增加值达190.6亿元，占总营收的21.3%，显示出公司“软化”程度的加深。剔除软件部分后的毛利率与头部硬件厂商基本一致，印证了AI等软件增加值对超额毛利的贡献。 公司于2021年启动大规模预训练模型研发，并推出“观澜大模型”，涵盖基础大模型、行业大模型和任务模型三层架构。观澜大模型显著提升了泛化能力，降低了长尾场景的定制需求，同场景测试集性能相对提升18.9%，跨场景测试集性能相对提升63.8%。同时，它大幅降低了模型定制成本，实现相同识别效果仅需此前10%以内的训练数据。对内，观澜大模型赋能生产计划排程自动化、营销数字化和编程自动化，提升了运营效率。 未来智能化市场空间广阔。据IDC预测，2026年中国AI市场支出将达325亿美元，2022-2026年CAGR达26.7%。其中，专业服务、地方政府、银行、通讯等ToG/B领域将占据一半以上市场份额。海康威视的AI技术能力和方案积累与我国未来的AI行业支出结构高度吻合，有望伴随本轮AI智能化变革获取新的价值成长空间。 盈利预测与投资建议： 预计公司2024-2026年营业收入分别为974.9亿元、1095.1亿元、1245.6亿元，归母净利润分别为143.6亿元、178.8亿元、215.8亿元。销售预测显示，创新业务、境外主业和EBG将牵引增长，SMBG弱复苏，PBG筑底。公司将受益于业务温和扩张带来的规模效应，三费率有望持续优化，综合毛利率保持稳定。采用市盈率法，给予公司2025年20倍PE估值，目标市值3577亿元，目标价38.74元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内宏观复苏不及预期、地缘政治环境趋紧、汇率波动。 总结 海康威视作为全球AIoT龙头，已成功实现从传统安防向智能物联解决方案提供商的战略转型。公司凭借其在物联感知和AI认知领域的深厚积累，构建了多元化的业务增长引擎，包括快速发展的创新业务、稳健的境外主业以及向核心生产环节挺进的企业数字化业务。AI技术的深度赋能，特别是“观澜大模型”的应用，不仅提升了产品性能和效率，也为公司带来了显著的超额利润。面对广阔的AI市场空间，海康威视的战略布局和技术优势使其有望在未来的智能化浪潮中持续增长，并保持稳健的财务表现。尽管存在宏观经济、地缘政治和汇率波动等风险，公司凭借其核心竞争力、持续的研发投入和精细化管理，具备实现长期价值增长的潜力。

　　凯莱英(002821) 　　事项： 　　公司24H1实现收入26.97亿元（-41.63%），实现归母净利润4.99亿元（-70.40%），扣非后归母净利润为4.48亿元（-71.41%）。在此前预告范围内。 　　平安观点： 　　剔大订单收入微增，核心业务毛利率保持良好 　　公司23H1时大订单业绩贡献仍占比较高，高基数下公司24H1收入、利润均出现较大幅度下降，若剔除大订单影响，公司24H1营收实现微幅增长，其中小分子CDMO+2.49%（剔大订单后），新兴业务-5.77%，考虑订单转化收入的时长，与23H2全球投融资环境基本匹配。 　　公司上半年整体毛利率为42.15%，其中小分子业务毛利率47.19%（临床阶段41.58%，商业化阶段50.41%），虽然同比下降幅度较大，但仍保持在较好水准（可以比对公司疫情前无大订单时毛利率以及同行毛利率），公司产能投入控制及成本管控的效果理想。新兴业务毛利率为20.29%（-13.46pct），在提前扩充产能、市场需求疲软、国内价格竞争激烈等因素下毛利率大幅下降，该业务的盈利能力恢复预计仍需较多时间。 　　新签订单增长加速，有望带动后期业绩回暖 　　上半年公司新签订单+20%以上，且Q2签单量环比Q1显著提升，其中来自欧美客户的订单增速超过整体增速，再次印证以欧美为代表的海外创新药市场需求回暖。截止8月末，公司在手订单总额为9.7亿美元，对24H2及25年上半年业绩具有较好的覆盖度。核心业务回暖+新兴业务产能利用率提升，我们估计公司24H2及25年能够取得好于上半年的业绩表现，逐步走出投融资寒冬及大订单高基数的阴影。 　　维持“强烈推荐”评级。根据行业投融环境现状及公司产能配置情况，调整2024-2026年归母净利润盈利预测为11.05、15.27、20.23亿元（原12.55、16.72、21.40亿元）。2024年公司因上年大订单高基数因素，预期Q1-Q3表观业绩表现均会较差，这种偶发因素导致的业绩下滑并不影响公司本身质地及盈利能力，剔除大订单口径下，预计公司能够实现稳健增长。估值角度上，大订单的一次性收益并未体现在市值中，且预期2025年行业、公司完成调整重回较快增长，估值上具有较高性价比，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治变化可能会影响海外业务的承接；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期，CDMO订单无法顺利放量；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，企业可能丢失订单乃至客户。

　　皓元医药(688131) 　　前端业务高速增长驱动利润率提升，业绩超预期 　　2024H1公司实现营业收入10.56亿元，同比增长19.82%；实现归母净利润0.70亿元，同比下滑25.77%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑22.34%；H1毛利率为45.37%，净利率为6.53%。单看Q2，实现营业收入5.51亿元，同比增长19.05%，环比增长9.07%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长10.35%，环比增长220.16%；Q2毛利率49.57%（环比+8.77pct）；净利率9.51%（环比+6.23pct），盈利能力环比快速提升主要系高盈利的前端业务增速较快。鉴于公司高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.61/2.32/3.00亿元（原预计1.40/1.87/2.45亿元），EPS为0.76/1.10/1.42元，当前股价对应P/E为24.8/17.2/13.3倍，维持“买入”评级。 　　扩品类+拓渠道，高盈利的前端业务保持快速增长 　　2024H1前端收入11.32亿元，同比增长36.88%，累计储备超11.6万种分子砌块和工具化合物。其中分子砌块营收3.07亿元，同比增长25.1%，分子砌块种类数约为8万种；工具化合物和生化试剂营收为8.25亿元，同比增长41.9%，占前端业务收入比例为72.9%，工具化合物种类数约为3.6万种，截至2023年12月底公司已完成约2.8万种产品的自主研发，构建了180多种集成化化合物库。 　　后端业务增速放缓，合规产能+XDC平台持续完善 　　2024H1后端原料药和中间体业务实现营收3.52亿元，同比增长3.37%，毛利率17.39%；在手项目数同比增加20%。公司成功构建了XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台，承接ADC项目数超70个，2023年公司第四条ADC产线也顺利投入运营，马鞍山研发中心ADC高活产线全面运营，加速推进马鞍山第五条产线与重庆皓元抗体偶联CDMO基地建设为全球XDC新药研发与生产提供有力支持。2023年12月底，后端仿制药项目数342个，创新药项目数量676个。2023年，公司承接ADC项目数超110个，已承接超过80款ADC分子的偶联定制服务，处于行业领先地位。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。