江苏吴中(600200) 　　医美医药双轮驱动，业务调整后业绩改善明显。医药业务产品覆盖多个领域，整体平稳发展。公司医美业务通过“并购+自研”的方式进行医美产品矩阵布局，通过投资并购取得HARA和AestheFill的独家销售代理权，并积极布局胶原蛋白技术平台。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医美医药双轮驱动，业务结构调整后业绩改善明显。公司经过业务调整，目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。公司在2022年完成对于房地产、贵金属、化工业务的剥离，医药业务在2022年的收入占比超过70%。2023年医药业务的增长趋于稳定，公司Q1-Q3实现营业收入15.03亿元，同比增长8.91%。在利润端方面，公司完成业务结构调整后毛利率趋向稳定。公司在2018年和2020年归母净利润均较上年出现大幅下降，主要源于对化工业务计提的资产减值，目前化工业务已完成剥离。2023Q1-3公司归母净利润为0.11亿元，实现扭亏为盈。此外，公司发布股权激励计划，有望提高公司核心技术及业务人员的积极性。 　　医药业务覆盖多个领域，业绩展现出回暖趋势。2020年-2021年期间公司医药业务受新冠疫情的影响，2022年开始公司医药销售逐渐回归正轨。2023Q1-3医药业务实现营业收入13.02亿元，同比增长46.25%。公司医药业务已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，拳头产品包括匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。公司持有290余个药品生产文号，近年持续推进存量批文盘活工作。 　　江苏吴中以高端注射类产品为核心，实施“并购+自研”双重驱动战略。公司通过投资并购取得HARA玻尿酸和AestheFill童颜针的独家销售代理权。同时，公司积极打造自有技术平台，通过技术引进、合作研发、自主研发等手段布局胶原蛋白产品。AestheFill是韩国公司REGENBiotech的PDLLA蛋白刺激剂注射产品，江苏吴中通过“增资+股权转让”的方式获得AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构有利于为肌肤提供支撑，而内部空洞化的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 　　估值 　　预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据12月18日收盘价，预期市盈率分别为321.1倍、49.5倍和25.9倍。首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

　　百普赛斯(301080) 　　推荐逻辑：1）公司作为国内重组蛋白龙头企业产品质量过硬，且海外市场规模较国内更大，预计公司海外业务增速保持高速稳定增长，未来三年海外收入增速CAGR为30%+。2）行业竞争格局较为分散，国产化率有望提升。目前重组蛋白行业外资占比仍然较大，公司市占率约为4%，在产品质量、性价比优势、服务质量等因素加持下，国产厂商份额有望提升。3）创新+质量+品牌三轮驱动，助力公司业绩放量，目前服务客户数量超8000家，覆盖全球70个国家及地区。 　　海外重组蛋白市场广阔，公司凭借产品质量过硬及供应链优势预计海外业务保持高增长。受生物药下游需求快速拉动，重组蛋白科研试剂市场增速显著快于整体生物科研试剂市场。根据Frost&Sullivan数据显示，全球重组蛋白科研试剂市场从2015年的33亿元增长到了2019年的52亿元，16-19年CAGR为12%，预计19-24年CAGR约为14%，到2024年约为98亿元，海外市场规模较国内更大。公司通过多年积累，部分产品质量已经比肩甚至超过海外巨头，同时公司积极在海外市场新建实验室拓展全球研发布局，以及在美国、瑞士建立物流仓储系统打造全球化供应链体系，品牌力已逐渐形成。由此预计公司海外业务未来三年收入CAGR约为30%+。 　　行业竞争格局较为分散，国产替代正当时。重组蛋白作为生物药、疫苗、细胞免疫研发生产的关键试剂，行业增速快于整体试剂行业。但除头部两家外资企业市占率高外（R&D以及PeproTech分别占比为20%以及16%），其余市场整体较为分散，国内品牌中义翘科技、百普赛斯以及近岸生物分别占3-5名。市占率分别为5%/4%/2%。随着国内厂商各个技术平台的搭建，以及新产品的不断推陈出新，国内厂商与国外厂商的产品质量已经比较接近，同时国内厂商可提供的服务更加优质及时，有望以此增加客户黏性，逐步拓宽市场份额。 　　创新+质量+品牌三轮驱动，助力公司业绩放量。公司持续加大研发投入，聚集行业优秀人才，目前接近50%的研发人员拥有硕士、博士学位，行业领先。公司拥有六大技术平台，打造了多个行业稀缺重组蛋白产品（在ADC、CGT、脑科学等多领域均有布局），单产品平均应用检测数据个数为3.09个，处于市场第一。同时公司原材料中最关键的细胞株均来自国家机构供应，较为稳定，产品均一性、活性等关键评价指标均领先于行业可比公司，且借疫情契机扩大产能，短期内无产能限制。品牌力方面，公司通过线上线下双渠道宣传方式，加大品牌影响力，目前公司下游客户数量已经超过8000家，覆盖了全球70个国家和地区，包括国内外知名生物医药企业、科学服务企业以及顶尖科研机构。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.37/1.77/2.37元。公司作为重组蛋白行业龙头，拥有人源细胞表达系统，产品质量高于行业平均水平，渠道品牌影响力借疫情契机有望不断扩大，且公司海外业务维持高速稳定增速，预计后续国内市场需求恢复后将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 　　风险提示：产品结构过于单一的风险；产品品类扩充以及销售不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；汇率波动风险。