药明康德(603259) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比增长+24.2%。实现经调整净利润约63.1亿元，同比+44.4%；实现扣非净利润55.8亿元，同比+26.5%，主要受汇率波动影响；实现归母净利润85.6亿元，同比+101.9%，本期非经常性损益项目对归母净利润的影响主要来自于出售股份的收益。 　　Q2单季度来看，收入/利润同比增速亮眼。25Q2单季度实现收入111.4亿元，同比+20.4%；实现归母净利润48.9亿元，同比+112.8%；实现扣非归母净利润32.5亿元，同比+36.7%；25Q2单季度实现经调整净利润36.4亿元，同比+47.9%。 　　WuXiChemistry：小分子DM收入增速超预期，TIDES延续强劲增长。板块2025H1共实现收入163.0亿元（同比+33.5%），随着后期项目收入占比提升，板块经调整毛利率提升5.2pp至49.0%，其中：小分子R持续引流，上半年R到D转化158个分子；小分子D&M表现亮眼，上半年实现收入86.8亿元，同比+17.5%。管线持续拓张、产能建设推进，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将>4,000kL；TIDES延续高增长，上半年实现收入50.3亿元，同比增长141.6%。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%。TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比提升16%。预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至>100,000L。 　　WuXiTesting：实验室业务平稳，临床CRO市场竞争因素继续消化。板块2025H1共实现收入26.9亿元（同比-1.2%），经调整毛利率下降12.3pp至25.1%：实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比增长0.4%。其中，安评业务收入同比下降2.2%；CRO&SMO业务收入8.0亿元，受市场价格因素影响，同比下降4.7%。其中，SMO收入同比增长1.5%。 　　WuXiBiology：持续高效引流。收入12.5亿元（同比+7.1%），经调整毛利率下降0.7pp至36.4%。持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为公司CRDMO业务模式高效引流，续为公司带来20%+的新客户。 　　公司业绩指引全面上调：公司全年收入指引由415-430亿元上调至425-435亿元、持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%、自由现金流从40-50亿元上调至50-60亿元。 　　盈利预测：考虑到小分子CRDMO的回暖、GLP-1RA等多肽药物起量下TIDES的加速增长，以及公司在业务/产能/人员/客户等方面的布局与优势地位，我们预计2025-2027年公司营收分别为435、500、564亿元，考虑到后期项目增多下规模效应带来的利润率提升及2025年非经常性损益的扰动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为149、146、173亿元。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险；汇率等宏观因素变化的风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年7月28日，公司发布2025半年度报告。2025H1实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利润85.6亿元，同比+101.9%；扣非净利润约55.8亿元，同比+26.5%。25Q2实现收入111.4亿元，同比+20.4%，归母净利润48.9亿元，同比+112.8%，扣非净利润32.5亿元，同比+36.7%。25Q2归母利润远高于扣非利润主要因4月出售药明合联部分股权，确认非流动性资产处置损益18.9亿元。 　　TIDES业务高景气带动化学业务高速增长，测试和生物业务企稳。截至6月末，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%。①化学业务：2025H1实现收入163亿元，同比+33.5%，毛利率49.07%，同比提升5.5pct。其中小分子D&M业务收入86.8亿元，同比+17.5%。TIDES业务保持高速增长，25H1收入50.3亿元，同比+141.6%，在手订单同比+48.8%。②测试业务：25H1收入26.9亿元，其中实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比+0.4%，临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比-4.7%。受市场价格因素影响，测试业务毛利率24.71%，同比下滑12.1pct。③生物学业务：25H1实现收入12.5亿元，同比+7.1%，毛利率35.04%，同比下滑1pct。 　　海外业务重回高增长，公司上调全年业绩指引。分地区来看，25H1来自美国客户收入人民币140.3亿元，同比增长38.4%；来自欧洲客户收入人民币23.3亿元，同比增长9.2%；来自中国客户收入人民币31.5亿元，同比下降5.2%；来自其他地区客户收入人民币9.0亿元，同比增长7.6%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。同时，公司上调全年的业绩增速指引，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%。预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。 　　投资建议：公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务高景气有望带动公司业绩持续增长。参考公司上调的全年业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为142.02、149.55、182.41亿元，同比增长50.28%、5.30%、21.98%，当前股价对应2025-2027年PE为20/19/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　2025年二季度增长提速。2025上半年公司实现营业收入207.99亿元（+20.6%，持续经营业务收入+24.2%）；归母净利润85.61亿元（+101.9%），扣非净利润55.82亿元（+26.5%），非经常性损益主要来源于出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。其中，单二季度收入111.45亿元（+20.37%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%），增长提速。 　　订单增长强劲，公司主动上调全年业绩指引。持续经营业务在手订单稳步攀升，截至2025年第二季度已达566.9亿元（+37.2%）。基于稳健的业务模式及高效的管理执行力，公司上调全年收入指引至425-435亿元（原值415-430亿元）。 　　化学业务：小分子CRDMO高效转化，TIDES业务贡献突出。Chemistry业务2025上半年收入163.0亿元（+33.5%），经调整non-IFRS毛利率持续提升至49.0%（+5.2pts）。其中，小分子工艺研发和生产（D&M）业务管线高效转化，2025年上半年实现收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务保持高速增长，受益于新增产能爬坡，2025年上半年收入激增至50.3亿元（+141.6%），公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将增至超100KL。 　　测试及生物学业务：基本保持稳健。Testing业务2025年上半年收入26.9亿元（-1.2%），其中，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%），CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；Biology业务2025年上半年收入12.5亿元（+7.1%），生物学平台持续为CRDMO模式高效引流，体内、体外业务相协同，新分子类型引领增长。 　　全球化客户结构深化，美国市场增速持续领先。美国仍为公司最大收入来源，2025上半年收入达140.3亿元（+38.4%），收入贡献占比69%；欧洲、中国收入贡献分别为11%、15%。公司加速推进全球布局和产能建设，美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。 　　风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 　　投资建议：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入高速增长期，驱动业绩超预期。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速 　　18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=25.5/22.4/19.6x。

　　泽璟制药(688266) 　　已实现三个重点品种商业化，重组人促甲状腺激素有望于近期上市截至2025年5月，公司已成功实现3款重点药物上市销售，分别是甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶、盐酸吉卡昔替尼片，另有注射用重组人促甲状腺激素处于申请上市阶段，有望于近期上市销售。 　　ZG006：全球首个CD3/DLL3/DLL3三抗，潜在BIC分子 　　目前靶向CD3/DLL3的双抗和多抗药物较少，且适应症集中在小细胞肺癌、前列腺神经内分泌肿瘤等实体瘤。其中，进展最快的为安进公司的塔拉妥单抗，已获批上市。泽璟制药ZG006目前处于2期临床阶段，全球研发进度靠前，我们认为其或有望成为全球第一个进入临床3期的CD3/DLL3三抗产品。 　　ZG006在2025年ASCO会议上公布的最新进展数据显示，ZG006单药10mg Q2W和30mg Q2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中均展现出显著的抗肿瘤活性及良好的安全性。 　　ZG005：宫颈癌临床试验数据亮眼，积极拓展多项适应症 　　全球处于活跃研发的PD-1/TIGIT双抗管线较少，总体具有稀缺性。阿斯利康的PD-1/TIGIT双抗药物Rilvegostomig进展最快，在中国内地与美国均处于3期临床阶段。泽璟的PD-1/TIGIT双抗药物ZG005临床进度居于全球前列，在中国内地已推进至临床2期。 　　ZG005在宫颈癌中展现出优异的疗效。截至2024年12月5日，ZG005-001项目I期剂量递增阶段已完成；II期剂量扩展阶段中，共55例二线及以上宫颈癌患者接受（ZG005）治疗，既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg组（N=22）基于IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%。基于研究者评估，20mg/kg组mPFS已超过11个月。 　　盈利预测和投资评级 　　我们预计公司2025至2027年营业收入为8.20亿、12.01亿、16.03亿元人民币，实现归母净利润-0.20亿、1.21亿、2.82亿元人民币，维持“买入”评级。 　　风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　投资要点。开立医疗在超声、内镜等细分医疗设备品类处于国内领先位置，24年研发、销售环节逆势扩张，25年各产线迎来新品收获，随着国内医疗设备更新有序落地，短期有望在行业回暖周期中脱颖而出，中长期向器械平台持续发展。 　　HD-650打造4K智慧内镜，加速高端市场渗透。2025年，开立推出新一代高端产品HD-6504K内镜，通过新物镜、光学材料、成像焦距的设计，结合内镜制造的Know-How，产品清晰度向4K迈进，操作性也有大幅提升。iEndo系列内镜配置独立GPU，对临床数据各环节处理加强，针对不同科室和病种，实现AI辅助解读，赋能头部医院。HD-580中标价格已处于国产领先水平，与奥林巴斯等头部品牌价差缩小，随着HD-650的上市推广，公司内镜产品具备进一步往高端市场渗透潜力。 　　设备招采回暖，逆势扩张有望迎来积极拐点。受行业整顿及采购需求推迟影响，超声、内窥镜等医疗设备24年采购需求下滑明显，使得相关公司业绩承压。截至25年1-6月，国内招采活动逐步恢复常态，超声、消化内镜累计中标金额分别同比增长62.2%、30.0%，各地设备更新数量、金额较同期提升明显，行业景气度有望持续回暖。公司24年逆势扩张，销售、技术人员分别增加161、119人，总人数均达到历史新高，为产品推广和市占率提升奠定有力基础，有望率先迎来拐点。 　　产品、渠道深化布局，潜力业务释放长期增长动能。产品端，软镜快速迭代，步入高端场景，超声也通过80系产品突破中高端用户。微创外科、心内等种子业务团队磨合成熟，持续取得快速增长，有望亏损缩小，并稳步提升国内市占率，有望提供增长新动能。财务端，高端产品突破带来高质量增长，经历了2024年调整后，团队磨合成型，费用或有序维稳，利润压力逐步缓和，重回增长轨道可期。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.88/27.77/32.24亿元，同比增速分别为18.56%/16.32%/16.07%，归母净利润分别为3.07/5.06/6.42亿元，同比增速分别为115.45%/64.85%/26.99%，当前股价对应的PE分别为45/27/22倍。选取澳华内镜、海泰新光、迈瑞医疗作为可比公司，基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

　　药明康德(603259) 　　公司2Q25业绩显著好于市场预期，全年收入指引上调至13%-17%YoY增速。维持“买入”评级，上调港股/A股目标价。 　　2Q25持续经营收入+25%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润+47.9%YoY，显著超市场预期：公司1H25实现收入人民币207.99亿元(+20.6%YoY)，其中持续经营业务收入为204.1亿元（+24.2%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润63.15亿元(+44.4%YoY)，均与此前正面盈利预告一致，显著超出盈利预告前的市场预期。2Q25收入为111.45亿元（+20.4%YoY,+15.4%QoQ），其中持续经营业务收入为110.15亿元（+25.0%YoY,+17.3%QoQ），持续了1Q25以来的靓丽增速(+23.1%YoY)，主要由于小分子D&M收入和TIDES收入持续迅猛增长、美国收入在高增速基础上迅猛提速至+48.1%YoY（vs.1Q25:+28.4%YoY）。经调整Non-IFRS归母净利润为36.4亿元（+47.9%YoY,+35.8%QoQ），较1Q25增速(+40%YoY)进一步提升。利润率方面，报表口径毛利率2Q25明显提升至45.8%（+5.8ppts YoY,+4.2pptsQoQ），经调整Non-IFRS归母净利率进一步上升至32.6%(+6.1pptsYoY,+4.9ppts QoQ)，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。 　　小分子D&M收入、TIDES业务继续强劲驱动2Q25收入增长及拉升毛利率。2Q25Wuxi Chemistry实现强劲的同比增速（+34.0%YoY,+20.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+20.5%YoY,+25.5%QoQ)，TIDES收入持续强劲增长（+80.2%YoY,+4.9%QoQ）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（2Q25新增2个临床3期、1个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块2Q25经调整Non-IFRS毛利率显著提升至50.2%(+6.0ppts YoY，+2.7ppts QoQ)。 　　在手订单数额再创新高至566.9亿元（+37.2%YoY），上调2025年持续经营收入指引至13%-17%YoY（包括全年TIDES收入预计将实现+80%YoY），2H25有望实现双位数持续经营收入同比环比增速。管理层表示，剔除汇率影响，2Q25新签订单增速达12%YoY/35%QoQ(vs.1Q25:+25%YoY)。此外，公司仍然维持经调整Non-IFRS归母净利率的指引，即较2024年进一步提升，管理层认为更多晚期项目及持续的生产工艺优化效率提升以及终止经营业务的剥离已在1H25完成，均将有助于公司在2H25进一步提升利润率。此外，今年Capex指引维持不变（70-80亿元），但今年自由现金流指引从此前的40-50亿元上调至50-60亿元。展望明后年，由于海外产能建设进入后半期投入，预计Capex将在2025年70-80亿元基础上进一步提升。 　　早期业务明显反弹预计仍需要时间。尽管2Q25早期业务（WuxiChemistry R端、实验室分析与测试、Wuxi Biology）开始呈现收入轻微正同比增长态势，但管理层表示，公司观测到整体早期业务需求仍然处于略为疲软状态（尽管对于部分新分子类型需求旺盛），主要由于海外早期生物科技公司仍面临融资挑战，因此公司预计早期业务需求仍然需更多时间实现明显复苏。 　　维持“买入”评级，上调港股、A股目标价至128.5港元、人民币113.5元：我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润上调+19.0%/+17.5%/+18.8%，主要系上调收入和毛利率预测及下调经营费用预测。给予公司港股19x2026E PE目标估值（较过去3年平均值高0.5个标准差、较过去5年平均值低0.6个标准差）和7%的A/H溢价（较过去3年平均值低0.4个标准差、较过去5年平均值低0.3个标准差），得到新的港股目标价128.5港元、A股目标价人民币113.5元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　药明康德(603259) 　　WuXi AppTec reported better-than-expected 1H25 results, with revenueincreasing by 20.6% YoY (including 24.2% YoY growth for continuing operations)and adj. non-IFRS net profit surging by 44.4% YoY. Revenue from continuingoperations and adj. non-IFRS net profit accounted for 47.5% and 54.4%,respectively, of our full-year forecasts, both higher than the historical ranges.WuXi AppTec delivered strong operational execution, despite ongoing macrouncertainties. As such, mgmt. raised its full-year guidance for 2025, expectingrevenue of continuing operations to grow by 13-17% (vs prior guidance of 10-15%) and adj. non-IFRS net profit margin to expand in 2025. 　　Robust commercial demand drives CDMO outperformance. The robustdemand for late-stage clinical and commercial manufacturing has been a keygrowth driver for the global CXO industry in the post-COVID era. As a globalleader in the chemical drug CDMO sector, WuXi AppTec has substantiallybenefited from this trend. In 1H25, its TIDES revenue surged by 141.6% YoYthanks to faster-than-expected manufacturing capacity ramp-up. Mgmt raisedits full-year guidance for TIDEs revenue growth from 60% to 80%. Revenuefrom small molecule D&M grew by 17.5% YoY, marking a notable reboundfrom the negative growth seen in 2023/2024. In addition, the volatilities in USChina tariffs seemed to have limited impact to the Company’s first halfoperation, in our view. Despite ongoing volatility in the global macroenvironment, we believe that the sustained demand for commercial drugmanufacturing is likely to continue, supporting the growth of leading CDMOplayers like WuXi AppTec. 　　Expanding global capacity to support long-term growth. As of end-1H25,WuXi AppTec’s backlog impressively grew by 37.2% YoY, with backlog ofTIDES increasing even more strongly at 48.8% YoY. The mgmt. reiteratedtheir plan to increase the Company’s peptide capacity to over 100k liters bythe end of 2025 to support the demand from both existing commercialprojects and growing pipelines. At the same time, capacity expansion effortsare underway at multiple sites, including Changzhou (China), Singapore, theUS and Switzerland. WuXi AppTec has reaffirmed its capex target of RMB7–8bn in 2025, and anticipated possible increases in capex in the coming years. 　　Recovery in early-stage R&D still takes time. While revenue from earlystage R&D services showed sequential improvements in 1H25 over 2024,mgmt. viewed that a meaningful recovery in early-stage R&D demand willtake time. Early-stage R&D services contribute ~30% of the Company’s totalrevenue. The global biotech financing usually serves as an early indicator ofearly-stage R&D demand. 　　Maintain BUY. We raise our DCF-based TP from RMB77.22 to RMB116.56(WACC: 9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged), to factor in theupgraded guidance and the improved macro environment such as the USChina tariff. We now expect revenue from continuing operations to grow by16.0%/ 15.9%/ 15.8% YoY and adjusted non-IFRS net profit to grow by16.2%/ 17.6%/ 16.4% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively

　　迈威生物(688062) 　　商业化快速推进， 研发管线持续加码 　　2024 年度， 公司实现营收 2.0 亿元（+56.28%）， 主要来自药品销售收入 14459.2 万元和技术服务收入 5503.0 万元。 2025Q1 公司实现营收 4478.9 万元（ -33.7%） 。 其中药品销售收入为 4472.1 万元（+149.8%）。 截止 2025Q1 季报， 公司拥有 16 个处于临床前、 临床或上市阶段的核心品种， 包括 12 个创新药， 4 个生物类似药。 其中， 已上市品种 3 个， 处于上市许可审评阶段品种 1 个， 提交药品上市许可申请前（pre-NDA） 沟通交流会议申请阶段的品种 1 个， 处于 III 期关键注册临床阶段品种 2 个， 处于其他不同临床阶段品种 9 个。 公司商业化正迈入新阶段， 重磅研发管线正快速推进。 　　已落地 BD 优化现金流， 其他管线授权可期 　　2025 年 6 月 26 日， 公司公布达成 2 项授权交易， 合同金额总计超 47 亿元。 包括独家许可 Calico 在除大中华区以外的所有区域内独家开发、 生产和商业化许可产品的权利。 Calico 将向公司支付一次性不可退还的首付款 2500 万美元； 此外， 迈威生物还可额外获得合计最高达 5.71 亿美元的近端、 开发、 注册及商业化里程碑付款， 以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 公司与齐鲁制药签署阿格司亭 α 大中华区授权协议， 将获得首付款 3.8 亿元人民币、最高 1.2 亿元销售里程碑付款以及最高两位数百分比特许权使用费。近期通过两笔 BD 公司 25 年可获得 5.6 亿元的现金， 再考虑后续港股IPO 融资， 公司现金流将得到极大程度补充， 支撑后续研发。 Nectin4ADC、 B7H3 ADC、 CDH17 ADC、 ST2 等多款创新品种均有较大看点， 具备海外授权潜力。 　　差异化布局 ADC、 TCE 产品， ST2 单抗重磅品种潜力大 　　公司拥有多款重磅潜在大单品， 布局多项差异化 ADC、 TCE 产品。9MW2821 是潜在的 BIC Nectin4 ADC， 目前已全面布局尿路上皮癌、三阴性乳腺癌、 宫颈癌和食管癌的二线和一线治疗， 尿路上皮癌单药、联合特瑞普利单抗治疗均被 CDE 纳入突破性治疗品种名单。 其中 UC单药、 UC 联合、 CC 单药 3 个 III 期注册临床预计 25 年完成全部患者入组。 TNBC 单药疗法（拓扑异构酶抑制剂 ADC 经治） 处于临床 II 期、全球首家， 25 年下半年有望读出 II 期数据。 B7-H3 ADC 推进多中心、开放 Ib/II 期临床研究。 CDH17 ADC 采用新 linker 和 MF6 新毒素,在多药耐药消化道肿瘤模型上有显著效果， 预计 25 年下半年进行中美双报。 此外， 公司还建立了差异化的 TCE 平台， 设计了不同活性 CD3抗体分子， 2026 年有望申报 IND。 ST2 单抗针对 COPD 适应症， 进度仅次于罗氏 Astegolimab（ST2） COPD 适应症， ST2 II 期数据有望 25年内读出。 COPD 未满足需求大， ST2 单抗靶向针对 2 型炎症上游靶点，具备覆盖更广阔 COPD 群体、 重磅品种潜力， 一旦 BD 将是大 Deal。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 8.0/15.5/20.8 亿元，归母净利润-6.0/-2.0/0 亿元。 公司差异化 ADC、 TCE 管线及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。 　　核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年7月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入同比增长24.2%；实现经调整归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%；实现扣非净利润约55.8亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润约85.6亿元，同比增长101.9%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入111.4亿元，同比增长20.4%，实现经调整归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%。 　　点评： 　　TEDIS业务高景气带动业绩高增长，公司上调全年业绩指引。 　　1）化学业务（WuXi Chemistry）：2025年H1公司化学业务实现营业收入163.0亿元，同比增长33.5%，经调整毛利率49.0%，同比提升5.2pts。其中，小分子药物发现（R）业务过去12个月成功合成并交付超过44万个新化合物，2025年H1从R到D转化分子158个；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入86.8亿元，同比增长17.5%，截至2025年6月底，小分子D&M管线总数达到3,409个，包括76个商业化项目，84个临床III期项目，368个临床II期项目，2,881个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入50.3亿元，同比增长141.6%，截至2025年6月底TIDES在手订单同比增长48.8%。我们认为，公司化学业务增长强劲，主要驱动力来自于TEDIS业务高景气，考虑到多肽&寡核苷酸需求依然旺盛，公司在手订单储备丰富，并计划2025年底将多肽固相合成产能提升至10万升以上，展望未来1-2年我们推测TEDIS业务将继续保持高景气度。 　　2）测试业务（WuXi Testing）：2025年H1公司测试业务实现营业收入26.9亿元，可比口径同比下滑1.2%，经调整毛利率25.1%，同比下降12.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入18.9亿元，同比增长0.4%，其中药物安全性评价业务收入同比下降2.2%；临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比下降4.7%，其中SMO业务同比增长1.5%。我们认为，公司测试业务阶段性承压，主要是由于国内业务占比相对较高，当前反应的是2024年签约订单转化情况，随着国内需求企稳，已经可以看到边际改善，例如2025年Q2单季度实验室分析与测试业务同比增长5.5%，环比增长13.2%，其中药物安全性评价业务同比增长3.4%，环比增长10.2%。 　　3）生物学业务（WuXi Biology）：2025年H1公司生物学业务实现营业收入12.5亿元，同比增长7.1%，经调整毛利率36.4%，同比下降0.7pts。体外综合筛选平台技术与体内药理学能力加速突破，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。我们认为，公司生物学业务表现稳健，2025年H1持续为公司带动20%以上的新客户，是公司发展的重要支点。 　　整体来看：2025年H1公司业绩高增长，主要得益于TEDIS业务带动，截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%，我们预计公司下半年有望保持强劲增长趋势。基于中报情况公司上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从10-15%上调至13-17%，整体收入目标从415-430亿上调至425-435亿，持续提高生产经营效率，有信心在2025年进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 　　海外客户占比约85%，地缘政治风险已经充分演绎。 　　从区域分布来看，2025年H1来自美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，收入贡献占比约69%；来自欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约11%；来自中国客户收入31.5亿元，同比下降5.2%，收入贡献占比约15%；来自其他地区客户收入9.0亿元，同比增长7.6%，收入贡献占比约4%。整体来看，公司海外客户收入占比约85%，已经是一家充分全球化且具备全球竞争力的CRDMO龙头企业。我们认为，从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，市场对于地缘政治风险的担忧已经充分演绎，2025年H1公司来自美国客户的业务增速依然强劲，再次打消市场疑虑，全球化趋势难以抵挡，公司在全球产业链中地位稳健。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为435.41亿元、496.26亿元、557.77亿元，归母净利润分别为145.33亿元、137.93亿元、158.63亿元，EPS（摊薄）分别为5.06元、4.80元、5.52元，对应PE估值分别为18.11倍、19.08倍、16.59倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。