甘李药业(603087) 　　2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%；分季度看，2025年第二季度公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。 　　经营分析 　　量价齐升协同效应充分释放，制剂业务积极增长。2025年上半年公司国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%；随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，为收入增长提供了有力支撑，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。 　　全球化战略持续推进，国际收入高速增长。公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。报告期内公司签署合作的巴西PDP项目进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。 　　持续加大研发投入，持续取得突破性进展。2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。2025年3月公司博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。2025年2月，公司GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究，是首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为34、25、20倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　华大智造(688114) 　　核心观点 　　行业：下游应用场景持续拓展，基因测序仪市场快速扩张。基因测序技术的发展催生下游测序应用百花齐放，以NGS为主的基因测序技术已经渗透覆盖至临床医疗、科研及个人消费市场等多个领域。下游应用场景的拓展以及需求量的提升，又反哺整个基因测序行业向全通量、低成本等方向覆盖，带动全产业链提质升级。全球基因测序仪及试剂耗材市场预计将以16.8%的复合增速扩张至2032年的202亿美元。 　　公司：国产基因测序仪行业龙头，以核心DNBSEQ技术为壁垒构筑全通量产品管线。公司依托DNBSEQ技术，为全球仅有的两家完整布局低通量至超高通量基因测序产品的企业之一，满足科研、临床等多样化需求，其准确性高、成本较低，测序仪设备在性能参数上比肩全球龙头Illumina的产品。国内方面，短期政策影响带来的国产替代空间为国产领先企业带来机遇；海外方面，专利诉讼结束及持续的市场投入有望使公司基因测序仪业务加速成长。海内外业务双轮驱动下，公司市占率有望持续提升。 　　创新升级稳固测序仪业务领军地位，AI赋能开启自动化业务新篇章。2024年公司推出StandardMPS2.0测序试剂，引领行业迈入测序质量Q40时代。同时，公司加快推动AI与自动化融合，将人工智能深度嵌入生命科学工具领域，提升实验效率与测序精度，形成测序与自动化协同驱动的新格局，成长空间进一步打开。随着实验室自动化及新业务板块的产品矩阵不断升级扩容，及疫情带来的一次性收入提升的影响出清，未来实验室自动化及新业务板块有望与公司基因测序业务实现协同发展。 　　盈利预测与估值：公司为全球少数具备自主研发全系列测序仪能力的企业之一，能够覆盖从低通量到超高通量的测序场景，构建了完善的产品矩阵和整体解决方案，技术壁垒高，具备显著的先发与竞争优势。公司以测序设备为核心，生态圈建设持续推进，国内市场短期迎来竞争格局变动，市场份额有望快速提升。预计公司2025-2027年营业收入为36.06/42.81/49.32亿元（同比+19.7%/18.7%/15.2%），归母净利润为0.07/1.50/2.94亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在76.62-81.51元之间，相对于公司目前股价有13.1%-20.3%溢价空间。考虑公司行业地位和较高的增长潜力，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品竞争加剧风险；海外业务拓展风险；产品研发失败风险；专利诉讼风险；行业政策波动风险。

　　百济神州(06160) 　　公司2Q25业绩好于预期，公司轻微上调2025年收入、毛利率及现金流指引。维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。 　　2Q25收入、盈利均超预期：2Q25总收入为13.15亿美元（+41.6%YoY,+17.7%QoQ），包括产品收入13.02亿美元（+41.4%YoY,+17.5%QoQ），好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于泽布替尼海外销售强于预期。GAAP经营利润（OP）为8,789万美元，经调整经营利润为2.75亿美元；GAAP净盈利为9,432万美元，经调整净利润为2.53亿美元，连续两个季度实现GAAP经营利润和净盈利，高于我们之前预期和VA一致预期的盈利数字，主要由于收入及毛利率强于预期。得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，产品毛利率进一步提升至87.4%（+2.4ppts YoY,+2.2ppts QoQ），叠加经营效率的持续提升，2Q25公司经营性现金流入继续上升至2.64亿美元（vs.1Q25:4,408万美元），自由现金流上升至2.2亿美元。 　　公司略微上调2025年全年收入及毛利率指引，公司预计关税影响不明显：2025年总收入指引从原先的49-53亿美元上调至50-53亿美元，GAAP毛利率指引从原来的80%+中位区间上调至80%+中高位区间，现金流指引从原来的正向经营性现金流上调至正向自由现金流，而GAAP经营费用及GAAP经营利润仍维持原指引不变(即，GAAP经营费用为41-44亿美元，GAAP经营利润为正)。管理层表示，该收入及毛利率指引已将目前美国关税政策对于2025年的影响考虑在内，由于美国工厂的存在及全球化的供应链（泽布替尼DP在美国生产、API可在瑞士西班牙生产；TEVIMBRA Hopewell工厂可从2026年起供应美国），公司认为关税加征不会对短期产生明显影响。 　　泽布替尼海外销售强于预期，其中美国销售是最大驱动力，受益于年初药价提升中单位数幅度以及美国医保Part D改革正向影响。泽布替尼2Q25销售额达到9.5亿美元（+49%YoY，+20.0%QoQ），持续同比环比增长，其中美国销售继续强劲增长，达到6.84亿美元（+42.7%YoY,+21.4%QoQ），系最大驱动力，管理层表示美国的强劲增长部分受益于年初药价提升约4%以及美国Part D改革带来的正向销售影响（公司属于小型生产商认证，厂家共负担比例较小，使得净价格受影响较小）。欧洲泽布替尼实现1.5亿美元销售（+84.9%YoY,+29.9%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至8,330万美元（+31.0%YoY,+2.7%QoQ）。 　　2H25及2026年研发催化剂丰富：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL和R/R MCL适应症的NDA申请（基于二期试验数据），预计有望于1H26获得中国NMPA加速批准上市。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据（CaDanCe-101）及提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2027年全球上市。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1L HER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVETN MCL3期PFS中期分析数据及片剂有望在欧洲获批。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得（新）辅助肺癌欧洲获批。（6）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于2026年启动HR+/HER2-BC2L及1L的两项三期试验，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2bADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。 　　维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。基于公司盈利进度快于预期，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元，主要由于轻微上调收入及毛利率预测。基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A股目标价至349美元、211港元、276元。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

　　艾德生物(300685) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），扣非归母净利润1.85亿元（yoy+39.97%），经营活动产生的现金流量净额1.71亿元（yoy+22.59%）。其中2025Q2实现营业收入3.07亿元（yoy-0.8%），归母净利润0.99亿元（yoy+23.74%）。 　　点评： 　　利润加速增长，盈利能力增强，彰显成长韧性。2025年上半年公司实现营业收入5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），利润增速快于收入，盈利能力增强，销售净利率达32.63%，较去年同期提升6.14pp，其中销售费用率下降3.79pp达25.74%，管理费用率下降0.57pp至7.54%，展现出国内销售组织架构调整后的成长韧性。分业务来看，作为肿瘤药物伴随诊断龙头，公司打造了涵盖PCR、NGS、IHC及FISH等多技术平台的肿瘤精准医疗产品体系，2025年上半年检测试剂业务实现收入4.83亿元（yoy+7.93%），保持较好的增长趋势，检测服务收入0.33亿元（yoy+0.92%），药物临床研究服务0.57亿元（yoy-5.0%），我们认为主要是受药企研发投入节奏的短期波动影响。 　　国际化进程持续推进，打开新的成长空间。分区域来看，2025年上半年公司国内销售4.42亿元（yoy+7.11%），在IVD行业增长承压及增值税调整（自2025年1月1日起，公司销售检测试剂的增值税率调整至13%）的背景下，仍保持较稳健的增长态势；公司国际业务及BD团队70余人，覆盖全球60多个国家和地区，2025年上半年国际销售及药企商务实现收入1.37亿元（yoy+5.36%），短期增速放缓主要是受海外销售团队调整影响，我们认为随着公司国际级战略持续落地，纳入日本医保体系的产品持续放量，东南亚、拉美市场准入加速，叠加通过伴随诊断方式参与多家药企原研药物的临床试验的合作不断加深，公司海外市场具有较大的发展潜力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.55、14.99、17.71亿元，同比增速分别为13.1%、19.5%、18.2%，实现归母净利润为3.55、4.39、5.35亿元，同比分别增长39.2%、23.6%、22.0%，对应2025年8月6日收盘价，PE分别为26、21、17倍。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2025年8月5日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入28.71亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；实现扣非净利润5.26亿元，同比增长12.40%；实现经营活动现金流净额8.45亿元，同比增长164.50%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入13.81亿元，同比增长7.15%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长15.70%；实现扣非净利润2.75亿元，同比增长17.62%。 　　点评： 　　经营趋势稳健，CDMO业务保持高增长。 　　2025年H1公司整体经营趋势稳健，分业务来看： 　　1）CDMO业务：2025年H1公司新药定制研发和生产服务（CDMO）实现营业收入22.91亿元，同比增长16.27%，对应毛利率41.02%，同比2024年H1保持相对稳定。公司CDMO项目管线日益丰富，已经形成可持续的临床前/临床I期、II期、III期的漏斗型项目结构。截至2025年H1，公司创新药原料药CDMO共承接1,214个项目，其中临床I期和II期项目1,086个，环比2024年底增加60个；临床III期项目90个，环比2024年底增加6个；商业化项目38个，环比2024年底增加3个；公司承接项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，临床后期和商业化项目数量不断增加，有望推动公司业绩持续增长。 　　2）原料药业务：2025年H1公司特色原料药及中间体业务实现营业收入5.23亿元，同比下滑28.48%，对应毛利率23.26%，同比增加2.08pct。公司特色原料药及中间体业务主要为国内外客户提供专利过期或即将到期的小分子原料药或中间体产品，包括非甾体抗炎药物和抗感染类药物，我们推测收入下滑主要是受到呼吸道疾病需求减弱的影响，相关原料药品种量价趋势阶段性承压。 　　全面加快新分子业务布局，打造全新增长点。 　　公司全面布局多肽、偶联及小核酸药物等新分子业务，已搭建完整技术平台，2025年H1新分子业务引入新客户20多家，其中海外订单增速较快，已完成十多个项目的交付工作。多肽技术平台方面，公司具备从定制肽到注册申报，以及GMP条件下商业化生产多肽药物的一站式服务能力，多肽GMP生产线持续扩建，公司预计2025年年底投入使用；偶联药物技术平台方面，公司具备各类偶联药物的研发和生产能力（包含但不限于ADC、PDC、SMDC等），拥有OEB4级、OEB5级的高活实验室和GMP高活车间，可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务；小核酸技术平台方面，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务，正加快推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。我们认为，当前CRDMO行业市场景气度最高的赛道包括TEDIS和偶联药物两大方向，公司全面布局以上新兴赛道，有望打造全新增长点。具体而言：1）根据弗若斯特沙利文统计，2023年全球TEDIS（含多肽和寡核苷酸等）CRDMO市场规模为55亿美元，预计2032年市场规模可以增长至373亿美元，2023-2032年期间复合增长率有望达到23.8%；2）根据弗若斯特沙利文统计，2022年全球ADC及更广泛偶联药物CRDMO市场规模为15亿美元，预计2030年市场规模可以增长至110亿美元，2022-2030年期间复合增长率有望达到28.4%。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为55.09亿元、61.77亿元、68.42亿元，归母净利润分别为9.28亿元、10.66亿元、12.07亿元，EPS（摊薄）分别为1.04元、1.20元、1.36元，对应PE估值分别为17.70倍、15.40倍、13.60倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2025年8月5日，公司发布2025年半年度报告。根据公告，2025年上半年，公司实现营业收入28.7亿元，同比+3.9%；实现归母净利润5.3亿元，同比+10.7%（扣非归母净利润5.3亿元，同比+12.4%）。在主要经营业绩指标稳健增长同时，公司2025年上半年现金流状况大幅改善，期内经营活动产生的现金流量净额达8.5亿元，同比+164.5%。 　　收入结构拆分：CDMO业务稳步增长，特色原料药同比有所回落。2025年上半年，公司合同定制类业务实现营业收入2291.4亿元，同比+16.3%，期内业务毛利率为41.0%，同比基本持平；特色原料药业务实现营业收入523.2亿元，同比-28.5%，期内业务毛利率23.3%，同比+2.1pcts。合同定制类业务的稳健增长主要受益于公司与全球大型制药公司合作不断深入，订单和项目稳步增长以及商业化阶段项目收入稳步提升。 　　CDMO漏斗数据更新：项目漏斗规模持续扩张，商业化项目数量稳步向上。 　　公司CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。2025年上半年，公司创新药原料药CDMO业务临床一期、二期项目数量1086个（相较2024年末+60个，下同）、临床三期项目数量90个（+6个）、商业化阶段项目数量38个（+3个）。项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。制剂CDMO业务维度，2025年上半年，公司引入新客户10余家，合计服务客户数超80家、新增合作项目数30余个，活跃项目数超100个。 　　新兴技术平台搭建成效显著，TIDES业务海外订单快速增长。报告期内，公司多肽及偶联药物、小核酸技术平台获得快速扩张，可以为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务；公司多肽一期产能预计2025年内投入使用，同时对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求。2025上半年内，公司TIDES业务交付项目数10余个，引入新客户20余家，海外订单迎来快速增长。 　　投资建议：九洲药业作为产业内领先的CDMO企业，在小分子化学药物、多肽药物、偶联药物、小核酸药物等领域具备深厚耕耘底蕴。我们预计2025-2027年内公司分别实现营业收入56.5/58.7/60.6亿元，同比增长9.4%/4.0%/3.1%，期内实现归母净利润8.8/9.3/9.7亿元，同比增长44.6%/5.7%/4.5%，对应PE为19/18/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件 　　公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%，同比增速，下同），其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%），其中持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）；归母净利润48.9亿元（+112.8%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。上半年归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润主要是公司对药明合联的长期股权投资的持有及出售其部分股票的收益增长。整体业绩符合此前业绩预告。 　　核心观点 　　Chemistry业务收入维持快速增长，Testing业务收入企稳 　　分板块拆分来看，上半年Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%（+5.2pct）；25Q2的Chemistry业务收入89.1亿元（+34.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至50.2%（+6.0pct），毛利率提升预计与工艺改进、后期项目占比提升有关。进一步拆分25H1小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）、25Q2收入48.3亿元（+20.6%），增速相较25Q1进一步提升；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%）、25Q2收入27.9亿元（+114.1%），截至6月底TIDES在手订单同比增长48.8%，随着后续泰兴多肽产能建设与投产，TIDES业务有望保持高速增长。 　　上半年Testing业务收入26.9亿元（-1.2%）、经调整Non-IFRS毛利率下降12.3pct至25.1%；25Q2的Testing业务收入14.0亿元（+1.6%）、经调整Non-IFRS毛利率下降10.6pct至26.7%。其中上半年实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）、临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；25Q2实验室分析与测试业务收入10.0亿元（+5.5%）、临床CRO&SMO业务收入3.9亿元（-7.2%）。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖，未来公司Testing业务收入增速也有望企稳回升。 　　上半年Biology业务收入12.5亿元（+7.1%）、经调整Non-IFRS毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%；25Q2的Biology业务收入6.4亿元（+6.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升0.5pct至36.5%。 　　在手订单维持快速增长，上调全年收入指引 　　得益于Chemistry业务毛利率的提升，上半年公司整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%、经调整Non-IFRS净利率也提升5.0pct至30.4%。截止2025年6月底公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），相较一季报公布3月底47.1%的增速有所放缓，我们预计与公司产能利用率处于高位有关。考虑到25Q2优异的业绩表现，公司上调2025年全年续经营业务收入增速至13%-17%（此前指引为10%-15%），公司整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率进一步提升。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润为149.1/138.8/161.6亿元同比增长57.8%/-6.9%/16.5%，对应PE分别18/19/17倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望恢复较快增速、盈利能力也将稳步提升，目前PE处于2018年5月以来相对低位水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

　　维力医疗(603309) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入7.45亿元（yoy+10.19%），归母净利润1.21亿元（yoy+14.17%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy+16.42%），经营活动现金流0.34亿元（yoy-59.57%）。其中2025Q2实现营业收入3.97亿元（yoy+8.16%），归母净利润0.62亿元（yoy+11.39%）。 　　点评： 　　业绩稳定增长，高毛利产品放量，盈利能力提升。2025年上半年公司呈现稳健增长态势，实现营业收入7.45亿元（yoy+10.19%），分业务线来看，随着明星产品清石鞘放量，品牌效应逐渐显现，公司泌尿外科产品实现收入1.34亿元（yoy+43.90%），导尿产品通过中标区域集采，市场渗透率不断提升，2025H1实现收入2.2亿元（yoy+13.62%），护理产品收入0.92亿元（yoy+30.28%），血透产品收入0.4亿元（yoy+18.44%），而麻醉和呼吸产品受国内价格联动等影响，增速有所放缓，分别实现收入2.09亿元（yoy-4.79%）、0.27亿元（yoy-38.54%）。随着高毛利产品收入快速增长（泌尿外科产品综合毛利率超过70%），在国内集采降价的压力下，公司销售毛利率保持稳定，叠加降本增效影响，公司销售净利率达17.05%，盈利能力不断增强。 　　应对关税风险，海外产能布局加速，支撑中长期业绩增长。分区域来看，在国内市场，公司深入研究集采政策，不断开发高毛利、高附加值的新产品应对集采降价风险，我们认为随着国内整顿影响逐步消化，新产品逐步放量，国内业务有望保持稳健增长。在海外市场，公司深化本土化销售策略，同时采取项目合作模式，和大客户进行深度业务绑定，2025年上半年公司在北美、南美、东南亚等地区业务均取得了快速增长；此外，为应对日益紧张的海外地缘政治风险，公司加速海外印尼工厂和墨西哥工厂建设，提升海外供应能力，满足未来北美和南美客户需求，保障订单交付稳定性，我们认为随着海外产能逐步释放，公司海外业务中长期增长可期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.26、20.30、23.97亿元，同比增速分别为14.4%、17.6%、18.1%，实现归母净利润为2.57、3.18、3.90亿元，同比分别增长17.2%、23.5%、22.7%，对应2025年8月5日收盘价，PE分别为16、13、11倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　广生堂(300436) 　　突破性治疗品种GST-HG141进入三期临床 　　公司乙肝治疗一类创新药奈瑞可韦GST-HG141为新型乙肝核心蛋白/核衣壳调节剂，属于全新机制的乙肝病毒一类新药，为全球首个进入III期的新型乙肝核心蛋白变构调制剂，为我国突破性治疗品种。前期研究结果显示，GST-HG141片在核苷类药物治疗基础上对HBVDNA具有进一步显著优势的抑制效果，且明显降低HBV pgRNA，间接体现了对HBV cccDNA的潜在有效抑制和耗竭作用。目前，GST-HG141用于慢性乙型肝炎抗病毒药物应答不佳患者联合治疗的多中心III期临床试验已完成首例受试者入组，治疗周期48周，主要终点为血清HBV DNA低于20IU/mL的受试者百分比。我国慢乙肝患者2000-3000万人，根据服药年限及个体不同，约有10-45%的患者现有核苷类似药治疗应答不佳，GST-HG141销售前景广阔。 　　GST-HG131完成临床二期，联用挑战乙肝临床治愈 　　GST-HG131是公司在乙肝治疗领域第二款获得突破性治疗认定的一类创新药物，为乙肝表面抗原（HBsAg）抑制剂，能够显著抑制乙肝HBsAg的表达，从而发挥抗病毒作用。GST-HG131是目前全球唯一完成II期临床的口服HBsAg抑制剂，可及性和患者依从性良好。II期临床试验研究显示，HBsAg下降迅速，最快的患者7天就有约0.8Log10IU/mL的降幅。基于核苷（酸）类似物NAs基础治疗的GST-HG131与GST-HG141联用组成乙肝治愈三联全口服疗法，已被纳入优化创新药临床试验审评审批试点项目，II期临床实验申请已获获批，有望通过组合用药实现乙肝临床治愈。 　　盈利预测与投资评级： 　　预计公司2025-2027年实现收入4.54亿、5.03亿和5.85亿，归母净利润-0.49亿、-0.27亿、0.09亿，首次推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药物研发失败风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：2025年8月1日，博瑞医药与华润三九签署《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作。博瑞授予三九“排他性合作开发实施许可+独占性商业化实施许可”，但仍保有产品全部所有权；三九将分阶段支付BGM0504最高2.82亿元研发里程碑款以及额外销售里程碑付款（数额为新适应症临床研发费用的50%与2850万孰低者）。博瑞仅需在产品上市后按净销售额比例向三九支付服务费，无需让渡其他权益。 　　开创作为推广合作方且承担研发费用先河，彰显BGM0504产品力。华润三九的OTC渠道能力全国领先。本次合作的实质是华润三九作为销售推广的合作方销售博瑞产品，而非研发管线权益的让渡（BD）。此次合作开创了为取得独家推广销售权力而支付承担研发费用和销售里程碑的先例。对博瑞而言，可以借助三九的龙头OTC渠道弥补自身销售团队的不足，实现国内更高的销售峰值；对三九而言，丰富了OTC产品线并能够取得一定比例的销售服务费。华润三九愿意支付博瑞BGM0504的研发里程碑付款和额外销售里程碑付款，彰显了华润三九对博瑞管线的认可以及支持创新型医药企业的社会责任担当。 　　后备管线丰富，有望深化合作。公司在创新药和高难仿制剂领域后备管线丰富。长效Amylin类似物BGM1812处在临床前阶段；BGM0504片剂已于2025年7月10日获CDE受理IND申请，均有望于年内进入临床1期。高难仿制剂和铁剂方面，羧基麦芽糖铁已经报产，吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。噻托溴铵吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE实验。我们认为随着公司未来管线的上市，尤其是口服BGM0504片的上市，公司有望与华润三九深化合作，依托华润三九的推广能力打开国内销售天花板。同时公司BGM0504注射液已在美国基本完成桥接临床，未来有望实现出海。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值160/139/97X。考虑到公司与华润三九合作，未来销售天花板被打开，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。