国际医学(000516) 　　投资要点： 　　西北全科医疗服务龙头。国际医学是西北全科医疗龙头，深耕医疗行业20余年，积累了丰富的民营综合医院建设、运营经验，拥有高新医院、国际医学中心医院（含北院）两大院区，构建了覆盖“严肃医疗+类消费医疗”，打造了深耕西安，辐射西北的综合医疗服务版图。2019-2023年，公司营收从9.91亿元增长至46.18亿元，4年CAGR为46.93%；聚焦医疗主业，收入端高增长延续可期。2024H1，公司实现营收24.20亿元，同比增长9.53%，归母净利润亏损1.74亿元，同比减亏21.89%，扣非归母净利润亏损1.39亿元，同比减亏45.50%。收入端高增长可期，扭亏在望。 　　高新医院：经营稳健，净利率仍有提升空间。1.深耕医疗20余载，享誉西北。高新医院是国内首家社会办医三级甲等医院，建院21年来拥有享誉西北的影响力，外地患者就诊人数占比达31.3%。2.过往满负荷运营下，业绩增速仍能保持10%+，净利率均值约14%。从历史运营情况来看，高新医院2015-2019年收入从5.21亿元增长至8.26亿元，CAGR为12.2%；床位满负荷下仍保持较快增长，净利率均值高达14%。3.扩建后再次进入满负荷运营状态，净利率仍有显著提升空间。2019年扩建后，医院新增床位至1500张，当前常态运营下已基本维持满负荷运营状态。2023年，高新医院营收为14.85亿元（YoY+50.5%），净利率为4.69%。常态运营下，高新医院净利率仍有显著提升空间。 　　中心医院：发展进入快车道。中心医院是按照三甲标准建成的国内超大型单体综合医院，床位合计8637张。1.全科医疗并举，患者粘性持续提升。拥有二十大专科医院，覆盖严肃医疗、类消费医疗及IVF、质子中心等资质稀缺的特色专科，可服务全生命周期，患者粘性有望持续提升。2.专家荟集，重点专科优势突出。2023年拥有省级以上学术常委以上职称的专家140余人，各学科带头人才资历优秀，重点专科优势突出，多个学科为国家、省、市级的重点和优势专科；发表SCI等核心期刊400余篇，医教研协同发展。3.同步国际一流的诊疗设备。中心建院之初便已申报设备引进计划230份，完成6000余台（套）设备引进安装及调试工作，引进设备总价值约10亿元；其中多台设备为国际领先、西北首台等。4.荣获认证接轨国际。中心医院医疗质量与国际全面接轨，2021年5月，西安国际中心医院高分通过国际JCI认证；同年12月，加入妙佑医疗国际联盟。当前，中心医院三甲评审稳步推进。5.区域优势显著。西安为省内医疗资源高地，拥有三甲医院数量过半；高新区科技经济实力雄厚，前景可期。从床位及收入体量来看，中心医院龙头地位确立，且位于高新发展片区，诊疗增量可期。6.诊疗量进入新高度，盈利时代将至，中长期收入端有望迈入百亿规模。从月平均诊疗量来看，2024年3月平均日在院患者3611人；6月床位使用已达3500-3600张；至2024Q1外地患者占比39%。诊疗量持续攀升，规模效应下预计年内有望实现季度扭亏；中长期来看，中心医院有望向百亿级别收入规模迈进。 　　投资建议：公司是西北综合医院运营集团，旗下“资深”高新医院经营稳健，盈利能力有望稳步提升；“百亿级”收入体量的中心医院发展进入快车道，诊疗量持续攀升，前景可期。考虑到宏观环境、疫后诊疗恢复情况等，我们适当调低公司2024-2026年业绩，预计公司2024-2026的营收分别为51.41、61.52、75.24亿元，归母净利润为-2.30、-0.39、0.97亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：业绩增长不确定风险；医疗行业政策不确定性风险；管理运营风险等。

　　特宝生物(688278) 　　摘要： 　　重组蛋白长效制剂领军者，股权激励彰显高增长信心。特宝生物是国内重组蛋白长效制剂药物龙头企业，自1996年上市以来，公司已上市5个产品，依次为特尔立（1997）、特尔津（1999）、特尔康（2005）、派格宾（2016）、珮金（2023）。依托在乙肝临床治愈领域的良好表现，派格宾快速成长为公司核心产品，当前正处于高速放量期；同时借助三大核心平台技术，公司创新研发管线也稳步推进，长效升白药珮金已上市，长效生长激素NDA已受理、上市在即，即将贡献业绩新增量。2024年8月，公司发布股权激励计划，考核目标分别对应2024-2026年度净利润同比增长30%、30.8%和29.4%，未来三年业绩高增长目标明确。 　　乙肝临床治愈前景广阔，看好派格宾未来持续放量。国内慢乙肝患者规模庞大，临床治愈是理想治疗目标，目前权威防治指南均建议患者接受抗病毒治疗，现有的抗病毒药物包括聚乙二醇干扰素和核苷（酸）类药物。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，真实世界研究珠峰项目揭示，长效干扰素将慢乙肝临床治愈率从3%-7%显著提高至33.2%，成为全球最高水平。良好的临床治疗效果推动派格宾销售持续放量，2024年上半年公司实现营收11.90亿元，同比增长31.68%，归母净利润3.04亿元，同比增长50.53%，营收85%以上仍为核心产品派格宾。目前派格宾渗透率较低，短期内享有市场独占期，根据我们测算，目前慢乙肝抗病毒治疗人数约为500-600万，其中派格宾优势患者200-250万人，而派格宾累计覆盖的人数在2023年达到12.34万人，渗透率仅有6.4%，随着乙肝治愈门诊、公司公益项目等市场推广持续推进，派格宾的渗透率有望加速提升，市场空间广阔。 　　存量产品保持稳健，创新管线进入收获期。存量产品方面，公司特尔立、特尔津、特尔康销售维持稳定；2023年6月上市的珮金（长效升白药），与复星合作销售有望迅速放量；2024年1月益佩生（长效生长激素）NDA受理，长效生长激素具有百亿市场规模的潜力，目前国内仅长春金赛的金赛增上市，竞争格局良好；长效促红素已完成II期临床并准备开启III期，国内进度靠前；与康宁杰瑞合作的KN069（GLP-1/GIPR-Fc融合蛋白）正在开展肥胖和超重适应症的I期临床，未来有望进军百亿NASH市场；ACT50（PEG化αvβ3拮抗剂）和ACT60（糖皮质激素及IL-2类激动剂的联合药物组合）正在临床前研究阶段。 　　投资建议：公司是重组蛋白类长效制剂药物研发平台型企业，核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升。预计2024-2026年，公司归母净利润分别为7.79/10.65/13.80亿元，利润增速分别为40.21%/36.76%/29.59%，当前股价对应2024-2026年PE分别为32、23和18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新惠入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

　　方盛制药(603998) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年半年度报告：2024年上半年实现营业收入9.10亿元，同比+6.44%；归母净利润1.37亿元，同比+28.23%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+26.54%；同时公司发布《关于全资子公司收到药品注册受理通知书的公告》：方盛制药全资子公司广东方盛健盟药业完成养血祛风止痛颗粒（曾用名：诺丽通颗粒）的长毒试验，并向国家药品监督管理局提交上市许可申请。2024年9月13日，健盟药业收到养血祛风止痛颗粒《受理通知书》。 　　分析点评 　　新产品养血祛风止痛颗粒提交上市许可申请，该产品未来市场空间可观养血祛风止痛颗粒是基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”的加减配方而成，能改善脑供血不足情况，迅速缓解头痛、头晕症状，可广泛应用于临床治疗反复发作性紧张型头痛。头痛相关疾患病人数多，诊断和治疗仍然存在较大不足，据《中国偏头痛诊断与治疗指南（中华医学会神经病学分会第一版）》，偏头痛是一种常见的慢性发作性脑功能障碍性疾病，全球约10.4亿人患有偏头痛，男性终身患病率约10%，女性约22%，我国偏头痛的年患病率约为9%。养血祛风止痛颗粒未来发展空间较大，市场前景可观。 　　二季度利润增长亮眼，毛利率提升明显 　　公司2024Q2收入为4.72亿元，同比+12.77%；归母净利润为0.67亿元，同比+55.26%；扣非归母净利润为0.57亿元，同比+48.26%。公司坚持以“338大产品打造计划”的落地实施为中心，充分挖掘并激活管理层和员工的潜能，实现绩效增长。 　　24上半年公司整体毛利率为72.66%，同比+3.47个百分点，核心产品的原材料采购成本下降；期间费用率55.82%，同比+0.16个百分点；其中销售费用率41.78%，同比-0.31个百分点；管理费用率（含研发费用）13.62%，同比+0.54个百分点；财务费用率0.42%，同比-0.07个百分点；经营性现金流净额为0.66亿元，同比-220.92%。 　　核心产品稳健增长，市场拓展稳步推进 　　上半年，制药板块业绩稳步增长，中药方面，藤黄健骨片实现销售量同比增长近5%，中药创新药玄七健骨片、小儿荆杏止咳颗粒创半年度销售新高，其中玄七健骨片销售收入同比增长超430%，顺利突破5,000万元；小儿荆杏止咳颗粒销售收入约4,500万元，同比增长超150%；强力枇杷膏（蜜炼）销售收入同比增长达26%；化药方面，依折麦布片销售收入同比增长超110%，销售额约1.44亿元。 　　小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖超260家公立医疗机构，累计覆盖1,500多家，其中等级医院超1,000家，实现销售收入约4,500万元，同比增长超150%；玄七健骨片新增覆盖超300家公立医疗机构，累计覆盖900多家，其中等级医院超500家，营业收入超5,000万元，同比增长超430%。公司已培育出藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）、血塞通分散片、依折麦布片等4个年销售过亿的产品。公司持续加大对中药创新药的投入，努力在年内实现小儿荆杏止咳颗粒和玄七健骨片两个新单品的销售过亿目标。 　　研发创新与核心业务聚焦推动公司竞争力持续提升 　　持续加大研发投入。中药创新药项目益气消瘤颗粒获得药监局的《药物临床试验批准通知书》；健胃愈疡颗粒在安全性等内容变更说明书的补充申请也获得了批准。同时，公司在化学原料药领域也取得多项进展，吲哚布芬和甲苯磺酸艾多沙班等多个产品相继获得上市或补充资料的受理通知，这为公司未来的发展奠定了坚实的基础。 　　核心业务持续聚焦。专注于核心业务并明晰未来导向，强化竞争优势与盈利效能。滕王阁药业营业收入同比增长10%以上，实现净利润超3,200万元，同比增长超20%，已接近2023年全年水平。湘雅制药主营业务收入稳定增长。 　　投资建议 　　我们看好公司中药创新药品种稳步放量。收入端，根据公司2024上半年的业绩，同时考虑到集采压力对公司产品收入规模的影响，我们下调此前预测，并新增26年预测，预计24-26年收入为17.37/20.26/23.64亿元（24-25年前值为22.30/27.01亿元），分别同比增长7%/17%/17%，利润端，公司产品结构持续优化，毛利率稳步提升，我们维持此前盈利预测，并新增26年预测，预计24-26年归母净利润分别为2.25/3.00/3.52亿元，分别同比增长21%/33%/17%，对应估值为19X/14X/12X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

中心思想 积极的股东回报策略 梅花生物通过首次实施中期现金分红和持续的股份回购注销，展现了公司对未来发展的坚定信心，并致力于提升股东回报。此次中期分红约5亿元，并计划回购注销3-5亿元股份，合计分红（含回购）金额占24H1归母净利润比例达53.16%，远超历史平均水平，有望进一步助力公司价值重估。 氨基酸业务景气与未来增长潜力 公司核心氨基酸业务景气度持续改善，特别是赖氨酸和苏氨酸受益于出口需求增长和良好的供给格局。尽管味精价格有所回落，但公司凭借原料跌价优势和多元化业务布局，预计盈利仍具韧性。未来，通辽、白城等地的重大项目以及缬氨酸、普鲁兰多糖等合成生物产品的逐步兑现，将为公司带来显著的增量贡献，驱动长期成长。 主要内容 拟中期分红与股份回购注销，维持“买入”评级 积极的股东回报与估值展望 梅花生物于2024年9月23日发布公告，拟实施半年度利润分配，计划每10股派发现金股利1.75元（含税），对应分红金额约5亿元（含税）。同时，公司拟以3-5亿元自有资金回购股份用于注销并减少注册资本，回购价格上限为12元/股（较9月23日收盘价溢价约34%）。华泰研究维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为32.7亿元、36.7亿元和39.4亿元，对应EPS分别为1.15元、1.29元和1.38元。参考可比公司2024年平均14倍PE的Wind一致预期，并考虑到公司合成生物平台发展初期但氨基酸规模优势巩固，给予公司2024年10倍PE估值，目标价11.5元，维持“买入”评级。 首次实施中期派息，积极分红+回购注销有望助力价值重估 历史分红与回购实践 本次半年度利润分配是梅花生物自2010年重组上市后首次进行中期派息。根据公司公告，2024年上半年公司已回购股份约2.84亿元。上半年分红（含回购）金额占归母净利润比例高达53.16%。公司长期以来注重股东回报，2016-2023年平均分红率（累计分红/累计归母净利）约为55%。此外，公司在2019-2023年已连续5年实施股份回购，并在2021-2024年连续4年实施员工持股计划。这些积极的分红和回购注销举措有望持续助力公司价值重估。 氨基酸景气延续改善趋势，项目增量助力未来成长 市场价格动态与盈利韧性 据博亚和讯数据，截至9月23日，赖氨酸（98.5%）、赖氨酸（70%）、苏氨酸、味精和黄原胶的市场价格分别为10.6元/kg、5.15元/kg、10.95元/kg、7.27元/kg和26.5元/kg。与6月末相比，98.5%赖氨酸和苏氨酸价格分别上涨1%和5%，主要受益于出口需求增长及良好的供给格局，景气持续改善。尽管味精价格有所回落（-6%），但考虑到原料价格下跌以及公司多元化业务布局的优势，预计公司盈利能力仍具备韧性。 未来项目与增长驱动 公司持续深耕“氨基酸+”战略，未来多个重大项目有望逐步兑现，助力公司成长。其中包括通辽50万吨/年味精项目、白城60万吨/年赖氨酸项目，以及缬氨酸、普鲁兰多糖等合成生物产品的逐步投产。这些项目将为公司带来新的业绩增长点。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示的风险包括：需求不及预期，可能导致产品销售量和价格低于预期；氨基酸等产品市场格局恶化，可能加剧市场竞争，影响公司盈利能力；新技术进展不及预期，可能影响公司在合成生物领域的布局和新产品开发。 经营预测与估值分析 财务预测概览 根据华泰研究预测，梅花生物的营业收入预计将从2022年的279.37亿元小幅下降至2023年的277.61亿元，随后在2024E、2025E、2026E分别增长至294.53亿元、307.46亿元和321.02亿元。归属母公司净利润在2022年达到44.06亿元后，2023年降至31.81亿元，预计2024E、2025E、2026E将分别恢复至32.72亿元、36.73亿元和39.39亿元。对应的EPS预测分别为1.15元、1.29元和1.38元。ROE预计将从2022年的32.60%逐步下降至2026E的18.32%。PE估值方面，2024E为7.80倍，2025E为6.95倍，2026E为6.48倍。 可比公司估值对比 与可比公司金禾实业（002597 CH）、新和成（002001 CH）和华恒生物（688639 CH）相比，梅花生物在2024E的PE估值（7.80x）低于可比公司平均水平（14x）。金禾实业2024E PE为17x，新和成2024E PE为12x，华恒生物2024E PE为12x。这表明梅花生物在当前估值水平上具有一定的吸引力。 总结 梅花生物此次拟实施中期分红和股份回购注销，是公司重组上市后的首次中期派息，充分彰显了管理层对公司未来发展的信心以及对股东回报的重视。结合2024年上半年已完成的回购，公司分红（含回购）金额占归母净利润比例超过50%，远高于历史平均水平，有望推动公司价值重估。同时，公司核心氨基酸业务景气度持续改善，未来通辽、白城等地的重大项目以及合成生物新产品的逐步投产，将为公司带来显著的业绩增量。尽管面临市场需求不及预期、产品格局恶化及新技术进展不确定性等风险，但华泰研究基于公司稳固的氨基酸规模优势和未来增长潜力，维持“买入”评级，并给予11.5元的目标价。

中心思想 积极的资本运作与稳健的盈利增长 梅花生物通过回购注销股本和派发中期现金红利，展现了对股东回报的重视和对公司价值的信心。同时，公司主营产品苏氨酸价格上涨，以及“提质增效重回报”行动方案的实施，预示着未来盈利能力的持续提升和经营质量的稳步改善。 持续优化的财务表现与市场前景 报告维持了梅花生物“优于大市”的评级，并基于其稳健的营收增长、净利润提升以及优化的财务指标，对其未来24-26年的盈利能力持乐观态度。公司在产能扩张和技术创新方面的投入，将进一步巩固其行业领先地位，为长期发展奠定基础。 主要内容 投资聚焦 股本注销计划 梅花生物计划使用自有资金，通过集中竞价方式回购公司股份，总金额不低于3亿元（含）且不高于5亿元（含），用于注销以减少注册资本。回购价格不超过12元/股，期限不超过12个月。按回购价格上限测算，预计回购股份数量为2500万股至4167万股，占总股本的0.88%至1.46%。此举旨在提升每股收益，优化资本结构，并向市场传递公司价值被低估的信号。 中期现金分红 公司拟实施2024年半年度利润分配方案，计划每10股派发现金股利1.75元（含税），预计派发总现金红利约5亿元（含税）。结合上半年已实施的股份回购金额2.83亿元，合计现金分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的比例约为53.16%，体现了公司对投资者回报的高度重视。 苏氨酸市场动态 根据卓创资讯9月23日市场快讯，梅花集团苏氨酸含税现汇最新报价为11800元/吨，主要供应长期稳定客户。此报价高于河北地区950元/吨和山东地区1050元/吨的同期价格，表明公司在苏氨酸产品上具有较强的定价权和市场竞争力，预计此次调价将有助于显著提升公司盈利能力。 “提质增效重回报”行动方案 公司发布了《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，旨在通过六个方面持续提升经营质量和公司治理能力。主要措施包括： 聚焦主营业务，提升经营质量：针对具有成本优势、技术持续迭代且市场需求有增量空间的优势产品，公司将坚决迅速扩充产能，提高市场占有率，巩固行业龙头地位。 加快发展新质生产力：推进新技术与新产品落地，保持技术领先。 重视投资者回报：维护股东权益，通过分红和回购等方式回馈投资者。 加强投资者沟通：积极传递公司价值，增强市场信心。 2024年上半年，公司项目支出约10.49亿元，新增项目主要包括通辽味精扩产及技改、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升等，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示，这些项目将为公司未来增长提供动力。 盈利预测与评级 报告预计梅花生物2024-2026年归母净利润分别为35.30亿元、38.84亿元和42.86亿元。参考可比公司估值，给予公司2024年10.48倍PE，对应目标价13元（维持），并维持“优于大市”评级。 风险提示 主要风险包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动。 财务报表分析与预测 盈利能力与增长 根据财务预测，梅花生物的营业总收入预计将从2023年的277.61亿元增长至2026年的332.62亿元，年复合增长率稳健。归属母公司所有者净利润预计从2023年的31.81亿元增长至2026年的42.86亿元，年均增长率保持在10%以上。毛利率预计将从2023年的19.7%小幅提升至2026年的20.4%，净利润率也将从11.5%提升至12.9%，显示公司盈利能力持续增强。稀释每股收益（EPS）预计从2023年的1.12元增长至2026年的1.50元。 偿债与经营效率 公司的资产负债率预计将从2023年的38.8%显著下降至2026年的22.4%，流动比率和速动比率均呈现上升趋势，表明公司财务结构持续优化，偿债能力显著增强。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理水平，总资产周转率和固定资产周转率也维持稳定，显示公司资产运营效率良好。 ESG表现 环境维度 梅花集团下属通辽梅花、新疆梅花、吉林梅花三家子公司均为重点排污单位，主要监测废水（COD、氨氮）和废气（烟尘、SO₂、NOx）排放。截至2023年上半年，所有子公司核定排放总量均未超过许可排放总量，各排放口污染物排放浓度符合国家标准，显示公司在环境保护方面合规运营。 社会维度 公司在自身发展的同时，积极履行社会责任，利用行业优势支持公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等活动，体现了“兼济天下”的社会担当。 公司治理 梅花生物积极推行公司治理，多次实施员工持股计划。截至2023年1月28日，公司2023年员工持股计划已完成股票购买，累计买入28,260,800股，成交金额约2.95亿元，占当时总股本的0.93%。所购股票按规定锁定，分两期解锁，最长锁定期24个月，此举有助于激励员工，绑定公司与员工利益，提升公司长期价值。 总结 梅花生物近期宣布的股本注销和中期现金分红计划，充分彰显了公司对股东回报的承诺和对未来发展的信心。结合苏氨酸产品价格的上涨以及“提质增效重回报”行动方案的实施，公司预计将持续提升盈利能力和经营质量。财务预测显示，梅花生物在未来几年将保持稳健的营收和净利润增长，同时财务结构将进一步优化，偿债能力增强。公司在环境保护、社会责任和公司治理方面的积极实践，也为其可持续发展奠定了良好基础。尽管存在产品价格波动和市场需求不及预期等风险，但整体而言，报告维持了“优于大市”的评级，表明对梅花生物未来市场表现的乐观预期。

中心思想 业绩回暖与增长驱动 美年健康在2024年第二季度实现了显著的利润环比增长，显示出公司经营状况的积极改善。尽管上半年整体营收略有下滑，但体检订单保持稳定，客单价持续提升，这为下半年业务的进一步释放奠定了基础。公司作为体检行业的龙头企业，其经营质量的持续改善和客单价的稳步增长，预示着未来通过内生和外延式发展，有望开启新的增长阶段。 战略转型与品质提升 公司坚定奉行医疗导向和品质驱动的战略方针，致力于构建精细化的健康管理闭环体系。通过不断夯实医疗品质内功建设、优化医疗质量体系、推动重点学科建设以及运用信息化手段，美年健康旨在全面提升医疗服务质量和内涵。这一战略转型不仅有助于提升客户满意度和复购率，也将进一步带动客单价的增长，从而巩固其在市场中的竞争优势。 主要内容 2024年上半年经营表现分析 2024年半年报发布与业绩概览： 美年健康发布了2024年半年报。报告显示，2024年上半年公司实现营业收入42.05亿元，同比下降5.33%；归母净利润为亏损2.16亿元。 第二季度利润显著改善： 2024年第二季度，公司营业收入达到24.04亿元，同比增长2.96%；归母净利润为0.71亿元，环比第一季度增长124.72%，表明经营效率和盈利能力环比显著提升。 体检订单与客单价表现： 上半年体检订单保持稳定良好态势，公司体检客单价为653元，继续保持稳定提升趋势。 客户结构分析： 团体客户和个人客户分别贡献了公司收入的67%和33%，显示出均衡的客户结构。 医疗导向与品质驱动战略： 公司坚持以医疗导向为战略方针，持续加强医疗品质建设，优化质量管理体系，推动重点学科发展，并以信息化2.0为手段，旨在提升医疗质量和服务内涵，进而提高客户满意度、复购率和客单价。 未来业绩展望与估值考量 盈利预测调整： 鉴于公司经营质量的持续改善和客单价的逐步提升，分析师对美年健康2024-2026年的盈利预测进行了调整。 预计2024-2026年营业收入分别为114.32亿元、130.01亿元和145.36亿元，同比分别增长4.9%、13.7%和11.8%。 预计2024-2026年归母净利润分别为6.02亿元、8.48亿元和11.16亿元，同比分别增长19.0%、40.9%和31.7%。 对应每股收益（EPS）分别为0.15元、0.22元和0.29元。 投资评级与目标价： 参考可比公司估值，分析师维持公司“优于大市”评级，并给予2024年35倍市盈率（PE），每股目标价为5.38元。 主要财务数据预测： 营收结构： 体检服务是公司核心收入来源，预计2024-2026年体检服务收入将从110.89亿元增长至141.59亿元，毛利率维持在39.0%-41.0%之间。其他主营业务收入贡献较小，毛利率较高。 盈利能力： 预计毛利率在2024年略有下降后，2025-2026年将回升至40.6%和41.5%。净利润率预计将从2023年的4.6%提升至2026年的7.7%。净资产收益率（ROE）预计将从2023年的6.6%提升至2026年的10.9%。 偿债能力： 资产负债率预计将逐年下降，从2023年的56.8%降至2026年的52.2%，流动比率和速动比率逐年改善，显示公司财务结构趋于健康。 经营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数保持稳定，总资产周转率和固定资产周转率稳步提升。 风险提示： 报告提示了医疗纠纷风险、商誉减值风险、股东质押风险以及连锁化运营管理风险，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 美年健康在2024年上半年展现出积极的经营改善信号，特别是第二季度利润环比大幅增长，显示出公司在市场挑战下的韧性。尽管上半年营收有所下滑，但体检订单稳定增长和客单价的持续提升，为公司下半年的业绩释放奠定了良好基础。公司坚持医疗导向和品质驱动的战略，通过精细化运营和医疗质量体系建设，有望进一步提升客户满意度和盈利能力。分析师预计公司未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长，并维持“优于大市”评级。同时，报告也提示了医疗纠纷、商誉减值等潜在风险，需投资者关注。

　　万孚生物(300482) 　　国内POCT龙头企业，综合实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级 　　万孚生物深耕POCT领域三十载，是国内POCT解决方案的领跑者，市场占有率位居本土企业首位。公司拥有九大核心技术平台，以及慢病管理、传染病、毒检、优生优育、炎症、肿瘤等六大产品管线，技术积累雄厚，产品矩阵丰富。随着公司创新业务开花结果，收入利润长期可期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.50/8.10/10.10亿元，EPS分别为1.35/1.68/2.10元，当前股价对应P/E分别为14.3/11.5/9.2倍，与可比公司相较估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　POCT市场潜力较大，慢病和传染病类业务优势明显 　　全球POCT市场已为IVD中的龙头市场并持续扩容，2022年全球POCT市场规模达330亿美元，预计2022-2029年CAGR为10.18%。相较而言，中国POCT市场渗透率较低，市场高速增长，国产替代空间大，预计2024年中国POCT市场规模为290亿元，2019年-2024年CAGR达20.96%。具体细分领域中（1）慢病管理：随着人口老龄化加剧，心脑血管等疾病患病率显著上升，市场持续扩容。万孚生物单人份化学发光管线触及基层诊疗市场，慢病管理收入稳步增长，毛利率常年高于70%。（2）传染病：2023年全球传染病检测市场规模超过307亿美元，高发病率和辅助诊断功能驱动全球传染病市场持续扩容。疫后流感诊疗需求回升，国内呼吸道和血液传染病领域，通过招标和竞品替代，抢占基层市场。万孚生物新冠、甲乙流三连检产品获得美国FDA EUA授权，正在逐步落实销售渠道的多元化与全覆盖。（3）药物滥用：公司毛发毒检等产品具有差异化竞争优势，海外通过产销研一体化，快速响应市场需求，2024年北美市场芬太尼OTC检测产品获FDA510(K)批准。（4）妇女健康：2022年全球市场规模约20亿美元，中国优生优育政策颁行，助力孕前优生健康检测普及。公司妇女健康线产品矩阵完善，业绩有望稳步上升。 　　公司战略明确，构筑万孚生态圈，布局全球营销网 　　公司产销研一体化，构筑万孚生态圈。公司坚持自主研发，持续创新产品和技术。同时注重外延并购和战略合作的方式拓展业务领域，完善产品、技术及渠道的布局，通过分子、电化学、病理等创新业务铸造梯次增长曲线，形成了初具规模的“万孚生态圈。销售层面，国内强化渠道赋能，划分七大区域实施垂直化管理，实现稳增长战略目标。国外实施“本地化”深度营销，全球销售网络逐步完善，业务覆盖全球150多个国家和地区。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，汇率波动风险。

　　九州通(600998) 　　已向证监会、上海证券交易所正式提交公募REITs发行申报材料，项目顺利推进 　　9月22日公司发布公告称医药仓储物流基础设施公募REITs申报发行工作进展顺利，公司已于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交申报材料。 　　公司拥有可入池的医药物流仓储资产及配套设施约300万平方米；本次医药仓储物流基础设施公募REITs入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元。如经批准，本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。 　　公募REITs有望增厚业绩，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式 　　此次公募REITs如发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元。公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营资金，促进公司主营业务的快速发展。拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式减少公司对传统债务融资方式的依赖。提升公司资产运营能力，实现多元化收益，为公司带来丰厚的非经常性权益收益。 　　拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基 　　2024年6月30日公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 　　盈利预测及投资建议 　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为8.8/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　审批节奏不及预期风险，发行后REITs基金运营不及预期风险。

中心思想 创新驱动与差异化战略 先达股份作为中国农药创制领域的先行者，凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，正逐步从传统农药原药制造商转型为植保解决方案提供商。公司自成立以来，始终坚持自主研发，尤其在除草剂领域取得了多项突破性进展，成功开发出喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮等创新农药，有效解决了中国乃至全球农户在作物病虫草害防治中的“痛点”。通过聚焦中国市场特点，先达股份能够“定制化”开发和推广适合本土作物的产品，并积极探索“老药新用”和“种药一体化”的商业模式，以应对日益严峻的杂草抗性问题和市场竞争。 创制药矩阵与市场潜力 公司已初步构建起创新药矩阵，其中喹草酮作为全球首个高粱田选择性除草剂，已在国内上市并积极拓展海外市场，未来有望通过扩作登记至棉花、小麦田，实现市场空间的倍增。同时，针对水稻田抗性杂草（如千金子和稗草）的吡唑喹草酯和苯丙草酮两款创新药，预计将在未来两年内进入高速放量期。这些创新产品的上市，不仅将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力，也预示着先达股份在引领农药创新浪潮、服务全球农业生产方面具备巨大的成长潜力。 主要内容 1. 除草剂领域“弄潮儿”，深刻农药创制基因 1.1. 国产化起家，如今匠心创制，做难而正确的事 先达股份成立于1999年，正值中国新农药创制研究的起步阶段。公司董事长王现全凭借其在沈阳化工研究院深厚的农药科研背景，毅然回国创业，致力于中国农药创制的产业化发展。公司早期通过国产化咪草烟、烯酰吗啉、烯草酮、异噁草松等原药积累经验，并于2020年成功创制首个创新药喹草酮。与资金雄厚的跨国公司不同，先达股份采取差异化策略，专注于针对中国作物、杂草和气候特点，开发适合本土市场的产品，形成了以自主研发创制为核心的竞争优势。 1.2. 股权结构稳定，过往股权激励业绩目标超额完成 截至2024年一季度，公司实际控制人王现全先生及其一致行动人合计持有公司34.33%的股份，股权结构保持稳定。为激发团队活力，公司于2020年7月推出第一期限制性股票激励计划，激励对象包括34名高管及核心骨干人员，授予价格为每股7.91元。该计划以营业收入为考核目标，2020年、2021年均超额完成，2022年公司营业收入达到31.26亿元，较2019年增长99%，标志着此次股权激励计划已超额达成，体现了公司管理层对技术和销售骨干的重视以及公司良好的成长性。 1.3. 原药端布局优势品种，发力制剂业务提升抗风险能力 公司在原药端持续扩张优势品种产能，辽宁基地多个项目（如烯草酮、咪唑乙烟酸、咪唑烟酸等）已陆续投产或试生产。同时，公司核心竞争力在于自研专利产品已进入产业化通道，首款创制农药喹草酮已于2021年上市，吡唑喹草酯和苯丙草酮等后续创制药也正在登记过程中，其中吡唑喹草酯计划于2024年下半年上市。在农药行业景气度波动背景下，公司通过加强下游制剂系列产品的研发与生产，提升抗风险能力。2015-2022年公司营业收入复合年增长率达21.42%，2022年创历史新高31.26亿元。尽管2023年行业下行导致营收同比下降20.58%至24.82亿元，2024年上半年营收同比下降2.48%至12.72亿元，但公司国内制剂业务营收从2020年的2.8亿元增长至2023年的6亿元，复合年增长率达28.87%，占总营收比重从15%提升至24%，显示出制剂业务在提升公司盈利能力和市场竞争力方面的积极作用。 2. 创制药矩阵雏形初现，引领农药创新浪潮 2.1. 喹草酮：全球首个高粱田选择性除草剂，登记扩作前景广阔 农药创制是一项长周期、高投入、高风险的复杂系统工程，但高药效、排他性和高毛利的特点也带来高回报。先达股份每年筛选超过1500种新化合物，通过多阶段试验最终实现产业化。喹草酮是公司与华中师范大学杨光富教授联合创制开发的全球首个高粱田选择性超高效除草剂，以对羟苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD）为靶标，具有全新的喹唑啉二酮分子骨架。与EPSPS、ALS等作用机理的除草剂相比，HPPD抑制剂类除草剂的抗性发展缓慢，风险较低。喹草酮成功解决了高粱田野糜子等“超级杂草”无药可治的技术难题，并克服了传统高粱田除草剂易产生药害的问题。2020年底获得国内登记，2021年上市销售，2023年销售面积近300万亩，并在巴基斯坦获批海外登记。全球高粱种植面积约4100万公顷，产量约6000万吨。中国高粱种植面积从2015年的637万亩增长至2021年的1013万亩，复合年增长率约8%。中国高粱进口依赖度高，2023年达到62%。喹草酮除高粱外，对小麦、棉花、玉米、甘蔗等作物也安全，公司已启动扩作登记，预计未来2-3年内将取得棉花和小麦田的登记，这将使喹草酮的市场空间有望倍增。 2.2. 吡唑喹草酯、苯丙草酮：直击农户“痛点”，全面服务水稻田 水稻作为全球三大主粮作物之一，2022年全球收获面积达24.76亿亩，产量7.76亿吨。中国水稻单产优势突出，2022年达到8276千克/公顷，远超全球平均水平。全球水稻田除草剂市场规模预计在2023年后将提升至27亿美元以上，其中亚太地区是最大市场，中国在2019年占据全球水稻农药市场的29%。然而，水稻田传统除草剂（如氰氟草酯、草甘膦、五氟磺草胺）的长期单一使用导致稗草、千金子等恶性杂草的抗性问题日益突出，传统除草剂已无法满足防治需求。 吡唑喹草酯是先达创新研究院开发的具有喹唑啉二酮类全新骨架的HPPD抑制剂类除草剂，其作用机理与现有明星除草剂不同，对氰氟草酯、噁唑酰草胺等产生严重抗性的杂草表现优异。它突破了HPPD类除草剂在籼稻田安全使用、茎叶喷雾防除水稻田杂草以及内吸传导作用的世界性难题，对水稻田各龄期的抗性千金子高效且对多种水稻品种安全。吡唑喹草酯已通过农业农村部农药登记评审，计划于2024年下半年推向市场。 苯丙草酮属于环己烯酮类化合物，与氰氟草酯、噁唑酰草胺、五氟磺草胺、二氯喹啉酸等均无交互抗性，主要针对抗性稗草。由于环己烯酮类化合物单独使用可能对水稻造成药害，与氰氟草酯复配是其快速切入市场的最佳途径。苯丙草酮有望于2025年推向市场。 清原农冠统计数据显示，水稻除草剂开支的80%用于防治千金子和稗草。吡唑喹草酯和苯丙草酮的推出，精准解决了农户的“痛点”。根据测算，吡唑喹草酯远期国内市场空间约为1.5-2亿元，全球市场空间约为4.5-6亿元；苯丙草酮远期国内市场空间约为4.8亿元，全球市场空间约为14.4亿元，显示出广阔的市场前景。两款产品已在东南亚、美洲等主要水稻种植国家开展药效评估试验，反响良好，未来有望服务全球水稻田市场。 3. 老药新用，制剂推广开花结果 3.1. 具备千万亩级别制剂推广经验，为创制药放量打下基础 先达股份通过“销售、市场和技术服务”铁三角营销模式，专注于解决中国市场痛点，提供高效可靠的防治方案。公司在非专利药制剂推广方面经验丰富，成功推广了烯草酮系列（“稳耕”、“稳收”）、玉米田产品线（“爷俩亲”、“杀马特”）以及独家产品氟吡酰草胺系列（“阔易封”等）。其中，水稻田明星产品“壹壹捌®”（39%敌稗·异噁松复配）通过长达5年的摸索，成功解决了水稻田抗性稗草的防治难题，在2015年除草剂失效大背景下迅速成为“救命药”，销量呈几何式增长。另一款产品“道效杰®”（噁嗪草酮系列）通过新工艺技术研发，实现了噁嗪草酮的专利生产，其独特的作用机制对酰胺类、HPPD类产生抗性的稗草、千金子、部分莎草等杂草具有高效防除作用，且用量低至40毫升/亩，已推广近10年并获得市场广泛认可。这些千万亩级别的制剂推广经验为公司未来创制药的放量奠定了坚实基础。 3.2. 培育独家登记产品，稀缺性赋予高附加值 公司拥有氟吡酰草胺、2,4-滴丁酸、吡草醚三款中国独家登记产品，这些产品的稀缺性赋予了公司高附加值。氟吡酰草胺是巴斯夫开发的吡啶酰胺类除草剂，具有高活性、长持效、广谱等优点；2,4-滴丁酸是苯氧羧酸类激素型选择性除草剂，对一年生、多年生阔叶杂草及江稗有极好防效；吡草醚则主要用于防除猪殃殃、小野芝麻等阔叶杂草。这些独家登记产品已在欧盟、澳大利亚、北美等主要市场获得登记，并已与海外客户签订订单，后续将在东南亚、中美和拉美等市场逐步启动正式登记工作，进一步拓展国际市场。 3.3. 差异化复配，实现老药“新生” 农药复配是增强防效、扩大杀草谱、实现农药减量并延缓杂草抗药性的有效途径。WeedScience统计显示，针对双作用位点的抗性杂草数量增长最快，表明多作用位点复配能有效降低多抗杂草的产生频率。先达股份通过“老药新用”和“新老结合”的策略实现复配差异化。例如，“莎阔佳®”（2,4-滴丁酸）成功将美国苜蓿田除草剂引入中国水稻田，并与苯达松复配对江稗表现出良好防效。“壹壹捌®”（敌稗·异噁松）则通过将两种单独使用效果欠佳的除草剂进行复配，实现了“新生”。随着公司创新药（如噁嗪草酮、丙炔氟草胺）的上市，先达股份将能够利用新老农药结合，创制更多三元甚至四元复配制剂产品，未来将更多扮演植保解决方案提供者的角色，而非单纯的农药原药制造者。 3.4. 学习巴斯夫海外推广模式，战略布局“种药一体化” 全球植保巨头如先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等，其成功背后是农药与种子协同发展的“种药一体化”商业模式，尤其在玉米、大豆转基因性状方面。先达股份积极探索“种药一体化”的解决之道，尤其关注非转基因抗除草剂作物市场，其中抗咪唑啉酮类作物推广最为成功。巴斯夫的Clearfield作物系统通过传统育种方法培育出对特定除草剂（如咪唑啉酮类）耐药的作物，并配备“定制化”除草剂，已在水稻、向日葵、小麦等多种作物上实现商业化种植。先达股份作为咪唑啉酮类及环己烯酮类产品全球产能第一的企业，正学习巴斯夫模式，为国内市场提前布局。公司已与深圳前沿实验室、北京大学现代农学院、山东舜丰生物科技等机构合作，开展抗咪唑啉酮作物试验，并启动甲氧咪草烟在水稻上的扩作登记，以解决中国水稻田杂草稻问题。未来，公司将致力于形成“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，打造中国一流的种药一体化企业，显著提升市场竞争力并开辟新的增长空间。 4. 盈利预测及估值 先达股份的核心竞争力在于其化合物全产业链创制能力、制剂生产推广能力和差异化复配登记能力。公司董事长王现全的科研背景奠定了公司深厚的创制基因，通过喹草酮、吡唑喹草酯、苯丙草酮等创新产品，引领中国农药行业创新浪潮。公司通过“独家登记+专利配方”的打法，形成了先进的经营模式，制剂推广经验丰富并获得终端用户认可。在农化行业下行周期中，公司通过加强下游制剂研发与生产，实现原药和制剂产品配套互补，提升了毛利率和抗风险能力。 根据预测，公司2024-2026年营收分别为22.60亿元、25.30亿元、27.90亿元，归母净利润分别为0.15亿元、1.20亿元、2.52亿元，对应PE分别为114X/14X/7X。考虑到未来两年创新药将带来业绩高增，报告基于2025年业绩给予公司20倍PE，对应6个月内目标市值24亿元，给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括： 产能利用率及建设进度不及预期： 公司辽宁基地及制剂车间等产能仍在建设中，实际产量或投产节奏若不如预期，可能对公司整体业绩增长产生负面影响。 原材料价格波动的风险： 原材料价格对公司盈利能力有直接影响，上游供给紧缺导致价格上涨可能对经营业绩产生负面影响。 产品价格波动的风险： 下游需求不足可能导致产品销售量下降，市场竞争加剧，价格压力增大，进而影响公司业绩。 盈利预测及估值模型不及预期： 公司的盈利预测和估值模型可能存在不确定性，实际业绩和市场表现可能与预期不符。 总结 本报告深入分析了先达股份在农药创制领域的战略布局、核心竞争力及未来成长潜力。公司凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，成功开发并推广了多款创新除草剂，如喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮，有效解决了作物病虫草害防治中的关键问题。通过“独家登记+专利配方”的制剂推广模式，公司不仅巩固了传统业务基本盘，也为创新药的放量奠定了基础。此外，先达股份积极探索“种药一体化”的商业模式，有望通过“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，进一步提升市场竞争力并开辟新的增长空间。尽管面临产能建设、原材料及产品价格波动等风险，但公司创新药矩阵的逐步成熟和市场放量，预计将驱动未来业绩实现高速增长，具备显著的投资价值。

　　苑东生物(688513) 　　深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场 　　公司重点布局麻醉镇痛领域，兼顾心脑血管、肿瘤、内分泌等疾病领域，目前存量品种应采尽采，集采影响逐渐消化。公司麻醉镇痛及相关领域多个产品市场占有率名列前茅，在研管线稳步推进；心脑血管领域的比索洛尔氨氯地平片为国内首仿产品，米内网显示2023年该药在高血压用药中市场份额排名第一。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造特色阿片解毒剂和急救药的产品管线，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA批准。我们看好公司发展，预测2024-2026年归母净利润为2.72/3.31/4.03亿元，对应EPS为1.54/1.87/2.28元，当前股价对应PE分别为20.0/16.4/13.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅 　　公司初期采用多元化业务布局策略，目前主要聚焦于麻醉镇痛领域，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景的不断拓展，麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、伊班膦酸钠注射液五个麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，目前公司氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，酒石酸布托啡诺注射液于2024年3月获批生产。 　　原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间 　　公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品。同时，盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成了美国FDA批准前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 　　风险提示：新药研发进度不及预期、政策变动风险、产品销售不及预期。