科伦药业(002422) 　　投资要点 　　业绩增长超预期。公司2024H1营业收入为118.27亿元，同比增长9.52%，归母净利润18.00亿元，同比增长28.24%，扣非归母净利润17.53亿元，同比增长29.78%；其中，Q2单季度营业收入56.08亿元，同比增长8.66%，归母净利润7.74亿元，同比增长31.33%，扣非归母净利润7.61亿元，同比增长35.91%。公司主要板块发展良好，业绩增长超预期。 　　输液产品结构持续优化，非输液制剂强化产品集群优势。2024H1公司大输液板块营收46.67亿元，同比下降7.15%；销量21.61亿瓶/袋，同比增长0.26%；主要是部分输液产品终端价格受集采影响下降。公司持续优化输液产品结构，2024H1密闭式输液量占比提升3.11个百分点。展望全年，下半年受季节因素影响可能带动输液市场需求提升，叠加公司持续优化产品结构和产品持续放量，预计全年业绩稳健增长。报告期内，公司非输液药品销售收入20.20亿元，同比增长6.38%；公司持续强化产品集群优势，通过集采扩大覆盖面抗感染、中枢神经、内分泌代谢、男科等领域的产品销量稳定增长。我们预计随着存量产品持续放量以及新获批产品的销售，全年仿制药业务有望保持良好增长。 　　原料药中间体快速增长，合成生物学产品逐步兑现。2024H1公司抗生素中间体及原料药实现收入32.73亿元，同比增长38.09%，其中硫氰酸红霉素9.32亿元（+28.00%），青霉素类13.01亿元（+33.24%），头孢类中间体7.50亿元（+42.70%）。板块收入增长强劲主要是抗生素中间体市场需求增长及公司产量增加，主要产品量价齐升。公司持续提升工艺技术同时通过节能降耗，有效降低生产成本，降本增效成果显著。合成生物学产品红没药醇已进入销售阶段，5-羟基色氨酸、肌醇已进行试生产，有望贡献收入新增量。 　　合作款收入持续兑现，创新产品商业化在即。2024H1科伦博泰实现收入13.83亿元，同比增长32.2%；主要来自SKB264里程碑付款及部分临床前ADC资产首付款。根据公司创新药研发管线进展，预计未来一年时间4个创新品种有望陆续上市销售：SKB264治疗局部晚期/转移性TNBC；A166针对3L+晚期HER2+BC；A167一线治疗鼻咽癌；A140治疗RAS野生型mCRC及HNSCC。海外方面，截至目前默沙东已开展了10项全球III期临床研究，适应症覆盖NSCLC、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等。创新药逐步进入收获期，未来将贡献更多业绩增量。 　　投资建议：公司业绩快速增长，大输液产品结构持续优化，非输液制剂持续放量，原料药中间体业务量价齐升，创新管线稳步推进。我们预计2024-2026年营收分别为236.39/258.75/280.42亿元，归母净利润分别为29.17/34.40/40.18（26年原预测40.19亿元）亿元，对应EPS分别为1.82/2.15/2.51元，对应PE分别为16.83/14.27/12.22。维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；创新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场输液需求减少风险。

　　科伦药业(002422) 　　1H24输液业务承压，但原料药如我们所料表现优异。仿制药集采影响逐渐企稳、新品替代加速，创新管线即将进入商业化。我们上调目标价至42.5元。 　　1H24大输液略承压，原料药继续表现亮眼：2Q24收入和扣非净利润分别增长8.7%/35.6%（已预告）。分业务板块：1）大输液板块收入下滑7%，销量增长0.3%，板块毛利率下滑1.9个百分点。受集采和基层市场院端诊疗需求回落的影响，2Q销售量和产品定价均承受一定压力，但3Q环比已相对稳定，我们预计板块全年收入跌幅在5%内。公司持续加强新产品研发和推广力度，密闭式输液量占比提升3.1个百分点，肠外营养三腔袋产品销量+25%至349万袋，管理层预计全年突破700万袋（同比+14%以上）。2）非输液仿制药在集采影响下韧性较强，收入增长6%，表现较好的品类包括塑料水针（销量+19%）和男科（达伯西汀/伐地那非收入+135%/+76%）。3）原料药/中间体业务收入大增38%，得益于下游需求增长、公司工艺改进后产量提升带来的量价齐升，硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体收入分别增长28%/33%/43%。公司产能依旧处于满负荷状态，我们预计下半年增速仍将保持较高水平。我们微调2024-26年盈利预测，并将DCF起始年份滚动至2025年，上调目标价至42.5元人民币。 　　创新研发转型渐入佳境：SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，分别为3LTNBC和3LEGFR+NSCLC，公司预计前者将于今年年底前获批。300人商业化团队初步搭建完成，随着后续适应症获批将逐步扩大规模。默沙东将就双抗ADCSKB571形式选择权，并支付3,750万美元的行权费用。借助OptiDC™平台，公司一方面坚持研发具有新靶点、新机制、新毒素、新偶联策略的ADC，另一方面将继续延伸至RDC、免疫调节ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等更前沿的赛道。仿制药方面，公司1H24申报25项、获批14项，预计全年申报50项、获批30项，后续重点关注麻醉、慢病、肠外营养等领域新品上市和放量情况。

　　泰格医药(300347) 　　Q2业绩环比改善，新签订单数量和金额均实现较好增长 　　2024H1，公司实现营业收入33.58亿元，同比下滑9.50%；归母净利润4.93亿元，同比下滑64.50%；扣非后归母净利润6.40亿元，同比下滑19.30%。单看Q2，公司实现营业收入16.98亿元，同比下滑10.92%，环比增长2.28%；归母净利润2.58亿元，同比下滑68.56%，环比增长9.66%；扣非归母净利润3.37亿元，同比下滑18.19%，环比增长11.29%。业绩阶段性承压主要系新冠业务减少及下游市场需求波动。公司积极应对行业周期变化，2024H1新签订单数量和金额同比均实现较好增长。鉴于行业需求波动，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为16.68/20.56/22.90亿元（原预计22.40/24.91/28.19亿元），对应EPS为1.93/2.38/2.65元，当前股价对应PE为26.4/21.4/19.2倍，考虑公司作为国内临床CRO龙头竞争力较强，维持“买入”评级。 　　受多因素影响临床试验技术服务阶段性承压，积极推进新兴业务领域发展2024H1临床试验技术服务实现营收16.37亿元，同比下滑22.17%。截至2024年6月底，公司正在进行的药物临床研究项目达800个，同比增加28个；其中，境内项目537个，单一境外项目208个，MRCT项目55个。同时，公司大力发展医疗器械临床研究等新兴业务。截至2024年6月底，公司正在进行的医疗器械项目共567个，已服务了全球超过2100家客户；注册团队助力2个产品在中国注册上市获批，29项IND/MRCT临床试验申请在多个国家获得临床批件。 　　数统业务与SMO业务稳健发展，一体化服务能力持续增强 　　2024H1临床试验相关服务及实验室服务实现营收16.59亿元，同比增长5.84%。截至2024年6月底，数统业务全球服务客户数量约330家，有824个项目正在进行；SMO项目数量由2023年末的1952个增加至2110个，2024H1共完成项目165个，为9个中国已获批I类新药提供服务；在执行实验室服务项目数为5173个，方达医药在意大利内尔维亚诺收购临床前DMPK和生物分析实验室。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。

中心思想 业绩改善与境外业务驱动 药康生物2024年上半年业绩呈现环比改善趋势，其中第二季度收入同比增长17.83%。境外业务表现尤为突出，实现收入0.62亿元，同比增长44.92%，成为公司业绩增长的重要弹性来源。 产能扩张与未来增长确定性 公司持续拓展产能，包括国内北京大兴、上海宝山、广东药康二期项目以及首个美国San Diego设施的投产，总产能达到约28万笼。这些产能的释放为公司未来业绩的快速增长提供了坚实保障和确定性。 主要内容 2024年上半年财务表现 药康生物2024年上半年实现营业收入3.40亿元，同比增长15.05%。归母净利润为0.76亿元，同比下降1.59%；扣非净利润为0.55亿元，同比增长10.73%。其中，2024年第二季度单季度收入达1.83亿元，同比增长17.83%，显示出环比改善的趋势。 业务与区域增长分析 境外业务贡献显著弹性 区域收入构成： 境外业务实现收入0.62亿元，同比增长44.92%，是公司业绩弹性的主要贡献者。境内业务实现收入2.78亿元，同比增长9.91%，保持稳健增长。 境外市场拓展： 公司已组建超过30人的BD团队，覆盖北美、亚太、欧洲等市场。随着首个美国San Diego产能于2024年第一季度投产，预计境外业务将延续高速增长态势。 分业务表现： 商品化小鼠模型业务： 实现收入2.00亿元，同比增长16.26%，受益于斑点鼠、疾病缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、基础品系小鼠等品系的持续拓展。 功能药效业务： 实现收入0.71亿元，同比增长12.94%，主要得益于小鼠品系丰富和客户需求的增加。 定制繁育业务： 实现收入0.43亿元，同比增长14.13%。 模型创制业务： 实现收入0.19亿元，同比增长6.47%。 产能扩张与市场布局 国内外产能协同发展 国内产能： 公司2023年北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，合计产能达到约28万笼。北京大兴设施自2023年第四季度开始规模化供鼠，上海宝山设施和广东药康二期自2024年第一季度开始供鼠。现有产能已覆盖国内生物医药产业集群，核心区域可实现48小时送货上门，有望持续提升国内市场占有率。 海外产能： 公司首个海外设施落地美国San Diego，已于2024年第一季度启用。伴随美国设施的投产，公司对海外客户的响应速度和服务能力将进一步提升，有望加速海外市场拓展。 投资建议与风险提示 投资建议： 考虑到国内投融资环境趋冷等影响，公司调整了2024-2026年营业收入预测至7.31/8.56/9.95亿元，对应EPS调整为0.39/0.45/0.51元。基于2024年8月30日收盘价10.91元/股，对应PE分别为28/24/21倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 517 622 731 856 995 YoY（%） 31.2% 20.5% 17.5% 17.1% 16.3% 归母净利润 165 159 158 184 210 YoY（%） 31.8% -3.5% -0.4% 16.4% 13.7% 毛利率（%） 71.4% 67.6% 64.4% 64.8% 65.0% 每股收益（元） 0.42 0.39 0.39 0.45 0.51 市盈率 25.98 27.97 28.26 24.27 21.35 总结 药康生物2024年上半年业绩呈现环比改善，特别是第二季度收入增长显著。境外业务表现亮眼，以44.92%的同比增长率成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过持续拓展国内外产能，包括北京大兴、上海宝山、广东药康二期以及美国San Diego设施的投产，为未来的快速增长奠定了坚实基础。尽管面临国内投融资环境趋冷等挑战，公司通过优化业务结构和市场布局，预计将保持稳健增长。华西证券维持药康生物“增持”评级，并调整了未来三年的盈利预测，以反映市场环境变化。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　2024H1归母净利润-1.56亿元，同比减亏 　　公司发布2024年半年度报告：2024H1，公司实现收入131.0亿元，同比下滑16.4%，实现归母净利润-1.56亿元，同比减亏。其中，饲料板块盈利区间3.5-4亿元，同比下降约22%，养猪板块亏损不到1亿元，同比减亏明显，种业板块受季节性因素影响亏损6000多万。2024Q2，公司实现收入63.9亿元，同比下降19.0%，归母净利润0.54亿元，同比扭亏为盈。 　　饲料业务短期承压，种子销量快速增长 　　2024H1，公司饲料产品实现收入92.26亿元，同比下降20.5%，主要系市场饲料售价下降及能繁母猪存栏量下降影响，饲料产品毛利率12.7%，同比提升0.56个百分点，饲料销量253.35万吨，同比下降8.9%。其中，猪饲料销量200.29万吨，同比下降10.0%，反刍料销量29.71万吨，同比下降8.6%。2024H1，公司种业产品实现3.0亿元，同比增长13.5%，种子销量1998万公斤，同比增长87.7%，其中，玉米种子销售收入0.13亿元，同比下降82.1%；水稻种子销售收入2.09亿元，同比增长25.3%。 　　生物育种方面，2023年底，全国首批共有37个转基因玉米品种和14个转基因大豆品种通过审定，其中使用大北农性状产品的转基因玉米品种有22个（占比59%）、自主选育的高油高产转基因大豆品种5个（占比36%）；2024年初，全国第二批共有27个转基因玉米品种和3个转基因大豆品种通过初审，其中使用公司性状产品的转基因玉米品种有15个（占比56%）、自主选育的高油高产转基因大豆品种有1个（占比33%）。 　　养猪业务改善明显，养殖成本持续优化 　　2024H1，控股公司生猪销售收入26.54亿元，同比下降3.5%。控股及参股公司生猪出栏量284.82万头，同比增长2.5%，其中，控股公司出栏占比60.63%；报告期末，控股及参股公司生猪总存栏360.08万头，同比增长10.4%，基础母猪和后备母猪存栏32.8万头，育肥猪存栏273.59万头，仔猪存栏53.39万头。截至7月底，公司累计出栏生猪超331.4万头。公司生猪养殖业务持续稳健发展，通过品种优化、加强生物安全防控、费用优化等途径持续降本增效，近期育肥猪完全成本已降至14.6元/公斤左右。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入356.23亿元、399.71亿元、438.94亿元（2024-2026年前值364.13亿元、424.59亿元、479.20亿元），同比增长6.7%、12.2%、9.8%，对应归母净利润1.77亿元、7.84亿元、10.24亿元（2024-2026年前值1.04亿元、12.09亿元、15.10亿元），对应EPS0.04元、0.18元、0.24元，维持“买入”评级不变。 　　风险提示 　　生猪价格表现不及预期；转基因商业化进度不及预期。

中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 伟思医疗在2024年上半年面临短期业绩压力，营收和归母净利润均出现同比下滑，主要受外部环境变化及去年高基数影响。然而，公司通过持续的研发投入和新产品布局，在康复和医美领域展现出显著的长期增长潜力，预计下半年业绩将趋势向上。 创新驱动与多元化布局 公司积极推进产品创新和市场多元化战略，成功推出多款新产品并完成关键临床试验，进一步巩固了在经颅磁刺激仪、冲击波等康复设备领域的竞争优势，并加速拓展妇幼渠道和轻医美市场。这些创新产品有望成为公司新的增长点，驱动中长期业绩爆发。 主要内容 2024H1业绩承压分析 伟思医疗2024年上半年业绩短期承压，主要财务数据显示： 营收表现： 2024年上半年实现收入1.9亿元，同比下降12.8%。其中，第二季度收入为1.0亿元，同比下降16.4%。 净利润表现： 归母净利润为4962万元，同比下降29.7%；扣非归母净利润为4345万元，同比下降33.5%。若剔除股份支付影响，归母净利润为5908万元，同比下降19.2%。第二季度归母净利润为2787万元，同比下降31.2%；扣非归母净利润为2424万元，同比下降37.6%。 经营性现金流： 2024年上半年经营性现金流净额为3215万元，同比下降21.6%，但经营性现金流净额占经营活动净收益的比例为87.4%，同比略有提升。 业绩下滑主要归因于外部环境变化以及去年同期的高基数效应。 创新产品驱动与市场多元化布局 尽管面临短期业绩压力，伟思医疗在产品创新和市场拓展方面取得了显著进展，为未来增长奠定基础： 康复领域产品线强化： 自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品顺利完成取证和发布，进一步加强了公司在经颅磁刺激仪和精神康复设备领域的竞争优势。冲击波产品也顺利取证上市销售，加大了公司在康复专科核心产品布局，提升了在康复理疗、疼痛管理等领域的综合竞争力。 医美领域新增长点： 皮秒激光临床实验全部完成，临床效果稳定可靠，正积极推进三类证注册流程。同时，高频电灼仪和塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，市场反馈积极。这些新产品的上市放量，有望加速形成新的增长点。 长期战略布局： 公司持续在运动康复、精神康复以及医美领域进行创新探索。随着康复政策的加速推进，公司康复基石业务有望逐步恢复增长。医美等能量源相关新产品预计将逐步贡献第二增长动力，驱动公司在中长期实现成长爆发。 盈利能力与费用结构优化展望 公司在盈利能力方面面临挑战，但未来有望通过规模效应和产品结构优化实现改善： 毛利率与净利率： 2024年上半年公司毛利率为70.6%，同比下降0.8个百分点；销售净利率为25.9%，同比下降6.2个百分点。毛利率下降主要受康复市场竞争加剧以及新产品上市初期尚未形成规模效应的拖累。预计随着新产品陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品占比的持续提升，毛利率下滑速度有望减缓。 期间费用率： 2024年上半年，销售费用率同比提升0.3个百分点，管理费用率同比提升3.8个百分点，财务费用率同比提升0.7个百分点，研发费用率同比提升3.3个百分点。展望2024年，随着公司业务快速增长摊薄费用，经营性费用率仍有降低趋势，有望带动净利率小幅回升。 财务预测与“增持”评级维持 基于对公司未来发展的积极预期，分析师维持了“增持”的投资评级： 盈利预测： 考虑到康复政策的加速推进将促进康复基石业务恢复稳定增长，以及医美等能量源相关新产品在2024-2026年有望带来较大的增量贡献，预计公司2024-2026年的每股收益（EPS）分别为2.06元、2.56元和3.19元。 估值分析： 当前股价对应2024年预测市盈率（PE）为11.3倍。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致毛利率下降、新产品销售不及预期以及政策性事件等风险仍需关注。 总结 伟思医疗在2024年上半年经历了短期业绩承压，营收和归母净利润均出现同比下滑，主要受外部环境和高基数影响。然而，公司通过持续的研发投入和创新产品布局，在康复和医美两大核心领域取得了显著进展，包括经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列、冲击波产品顺利取证上市，以及皮秒激光临床试验完成和高频电灼仪、塑形磁产品在医美市场的突破。这些新产品有望成为公司未来业绩增长的新引擎。尽管毛利率和净利率短期受压，但随着新产品放量形成规模效应和高毛利率产品占比提升，盈利能力有望逐步改善。分析师维持“增持”评级，预计2024-2026年EPS将持续增长，看好公司在康复行业加速发展和赛道横向拓展下的中长期成长爆发力。

中心思想 业绩承压与结构性调整 稳健医疗2024年上半年整体业绩受到2023年同期感染防护产品高基数效应的显著影响，导致营收和归母净利润同比出现下滑。然而，剔除高基数影响后，公司在健康生活消费品业务板块展现出强劲的增长韧性，医用耗材中的常规品类也保持稳健增长，表明公司正积极进行业务结构调整，并有效适应市场变化。 消费品驱动与渠道深化 公司战略重心逐步向健康生活消费品倾斜，通过加强与消费者沟通、产品创新以及线上线下多元化渠道的深度布局，成功推动了干湿棉柔巾等核心消费品类的快速增长。同时，医用耗材业务也通过国内外市场的持续深耕，逐步摆脱疫情影响，渠道结构回归常态化，为公司长期发展注入新动能。 主要内容 2024年上半年经营概况与财务表现 整体业绩回顾： 2024年第二季度，稳健医疗实现营业收入21.2亿元，同比增长11%；归属于母公司净利润2亿元，同比下降33.8%；扣除非经常性损益后的净利润为1.8亿元，同比下降23.9%。2024年上半年，公司总收入为40.3亿元，同比下降5.5%；归属于母公司净利润3.8亿元，同比下降43.6%；扣除非经常性损益后的归母净利润3.3亿元，同比下降40.6%。业绩下降主要系2023年第一季度感染防护产品带来的高基数效应所致，但自24Q2起，公共卫生事件对收入规模基数的影响已基本消除。 高分红率： 公司2024年上半年分红4.3亿元，分红率高达111.4%。 盈利能力分析： 2024年上半年，公司毛利率为48.7%，同比下降2.7个百分点；归母净利率为9.5%，同比下降6.5个百分点。毛利率的下降主要受棉花采购价格上涨以及医用耗材中高毛利感染防护产品需求大幅减少的双重影响。 分产品业务表现 健康生活消费品： 收入增长： 2024年上半年，健康生活消费品实现收入22.8亿元，同比增长10.6%。其中，干湿棉柔巾收入6.8亿元，同比大幅增长24.8%，主要得益于公司加强与消费者沟通、创新使用场景及提升产品力。婴童服饰和成人服饰收入分别为4.5亿元和4.4亿元，同比分别增长4.3%和8.9%。 毛利率变化： 健康生活消费品整体毛利率为56.9%，同比下降1.3个百分点，主要原因系棉花采购价格上升。具体产品方面，干湿棉柔巾毛利率为49.7%，同比下降4.5个百分点；婴童服饰毛利率59.7%，同比上升1.7个百分点；成人服饰毛利率65.7%，同比上升2个百分点。 医用耗材： 收入结构调整： 2024年上半年，医用耗材收入17.2亿元，同比下降20.9%，主要系感染防护产品需求大幅减少。传统伤口护理与包扎产品收入5.8亿元，同比增长2.2%，显示出常规医疗业务的稳健增长。 毛利率下降： 医用耗材毛利率为38.1%，同比下降7.1个百分点。其中，传统伤口护理与包扎产品毛利率30.9%，同比下降5.5个百分点。 渠道拓展与运营效率 门店网络扩张： 截至2024年6月底，公司线下门店总数达到444家。其中，直营门店360家，净新增23家；加盟门店84家，净新增10家。闭店主要基于合同到期、战略布局调整及商场整改等考量。 健康生活消费品渠道表现： 线上渠道： 线上收入13.8亿元，同比增长11.1%，毛利率53.1%，同比下降1.1个百分点。传统第三方电商平台实现超15%增长，兴趣电商平台（如抖音）实现突破性增长，同比增长近80%。公司通过聚焦新品、爆款矩阵，努力提高拉新转化率与老客复购率。 线下渠道： 线下收入7亿元，同比增长8.9%，毛利率65%，同比上升0.1个百分点。线下门店提速发展，盈利能力已恢复至2019年水平。 产能利用率提升： 棉柔巾和卫生巾的产能利用率分别达到50%和74%，同比分别提升7个和11个百分点。卫生巾产能利用率的提高主要得益于新增生产设备和生产线、产品类型更加完善、市场需求增加及订单量增多。 多元化渠道布局与海外市场拓展： 医用耗材渠道： 公司通过多种方式持续深耕，积极打通营销通路，摆脱公共卫生事件影响，医疗业务渠道回归常态化收入结构。国外销售渠道实现营业收入7.9亿元，同比增长14.1%，占医疗板块收入比重46%，体现了公司坚韧的国际市场基础。国内医院渠道稳步拓展，C端业务（尤其是跨境电商）有所突破，亚马逊平台上核心大单品类目排名持续保持领先。线下进入国内头部药店近19万家，国内电商平台累计粉丝数近1700万。 全棉时代渠道： 全棉时代通过多元化布局线上（包括天猫、京东、唯品会等传统第三方电商平台，抖音、小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台）和线下（以一二线城市直营加密，核心三四线城市加速加盟为策略）渠道。截至2024年6月，全域会员人数超5600万人，较去年末增长7%。 盈利预测调整与风险提示 盈利预测下调： 基于2024年上半年业绩表现（归母净利润大幅下降，毛利率、归母净利率降低，盈利能力下降）以及当前消费环境等因素，天风证券调整了稳健医疗2024-2026年的归母净利润预测，分别下调至5.8/6.6/7.8亿元（原预测为9.5/10.8/11.9亿元），对应PE分别为25/21/18X，并相应调整投资评级为“增持”。 主要风险： 公司面临原材料成本上升、门店店效增速放缓、终端消费疲软以及新冠疫情反复等潜在风险。 总结 稳健医疗2024年上半年业绩受到高基数效应的显著影响，导致营收和净利润同比下滑。然而，在剔除疫情相关产品影响后，公司在健康生活消费品领域展现出强劲的增长势头，特别是干湿棉柔巾业务表现突出。医用耗材中的常规品类也保持稳定增长，且海外市场拓展成效显著。公司通过深化线上线下渠道布局、提升产能利用率以及积极进行产品创新，有效应对市场挑战。尽管盈利能力短期承压，但其在消费品领域的增长潜力和多元化渠道策略为未来发展奠定了基础。鉴于当前业绩表现和市场环境，分析师下调了盈利预测并维持“增持”评级，同时提示了原材料成本、门店效率和消费环境等潜在风险。

中心思想 稳健增长与渠道优化 2024年上半年，森马服饰（002563）实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中儿童服饰业务是主要的营收贡献者。公司积极推行“外拓店内提效”策略，通过加速全渠道零售体系建设和提升内部运营效率，有效改善了存货周转，并提升了门店平均平效。 品牌焕新与未来展望 公司持续深化品牌建设，森马品牌通过“新森马”模型实现全面焕新，巴拉巴拉品牌则在强化核心品类的同时积极拓展海外市场。尽管基于上半年业绩表现，公司对未来盈利预测进行了小幅调整，但其在多品牌、全渠道和精细化运营方面的战略投入，为其长期健康发展奠定了基础，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2024上半年财务表现分析 季度与半年度业绩概览： 24Q2实现营收28.2亿元，同比增长10.1%；归母净利润2.1亿元，同比增长0.7%。24H1实现营收59.6亿元，同比增长7.1%；归母净利润5.5亿元，同比增长7.1%；扣非后归母净利润5.4亿元，同比增长12.7%。 产品与渠道结构： 按产品划分，休闲服饰营收18.1亿元，同比增长7.7%，占比30.5%；儿童服饰营收40.7亿元，同比增长6.4%，占比68.4%。按渠道划分，线上营收26.9亿元，同比增长3.4%，占比45.3%；直营营收7.0亿元，同比增长5.0%，占比11.8%；加盟收入24.0亿元，同比增长11.8%，占比40.3%。加盟渠道增速最快。 盈利能力与费用控制： 24H1整体毛利率为46.1%，同比增加1.5pct；其中儿童服饰毛利率49.6%，同比增加3.1pct，休闲服饰毛利率38.6%，同比减少2.1pct。销售费率26.0%（同比增0.8pct），管理费率4.8%（同比减0.2pct），财务费率-2.2%（同比减0.8pct），研发费率2.0%（同比增0.2pct）。24H1净利率9.3%，保持稳定。 全渠道零售体系与运营效率 渠道建设与管理： 公司已构建包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系。24H1加速渠道构建，升级零售渠道管理能力，提升外部拓展效率及内部运营效率。 存货管理： 24H1服饰存货周转天数降至159天，存货余额同比减少10.3%，显示运营效率显著提升。 门店网络与平效： 截至24H1期末，公司拥有门店8140个，净增203个；其中直营门店净增158个，店铺平均平效提升至4158.65元/平米/半年。加盟门店净增21个，联营门店净增24个。 线上平台表现： 天猫平台交易金额26.9亿元，退货率61.9%；抖音交易金额12.6亿元，退货率43.3%。 品牌升级与市场拓展 森马品牌焕新： 24H1森马品牌转型升级，重新梳理品牌定位、产品定位及发展模型，推广“新森马”模型，首家旗舰店在杭州开业，截至期末已开设超200家“新森马”门店。 巴拉巴拉品牌发展： 巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销；同时加速海外市场布局，上半年已在越南成功开设七家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。 多品牌战略： 双儿童运动品牌ASICS Kids和PUMA Kids加速发展；联名品牌舒库SHUKU、VIVID-BOX开启线上销售。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测调整： 基于24H1业绩表现，公司营收及净利增幅较小，分析师调整了2024-2026年归母净利润预测，分别为12.3亿、13.8亿以及15.6亿元（原值分别为13.47/15.17/16.86亿元）。 投资评级： 维持“买入”评级，预测PE分别为10X、9X、8X。 风险提示： 主要风险包括原材料价格变动、存货管理及跌价、进出口贸易风险以及宏观经济波动风险等。 总结 森马服饰在2024年上半年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，其中儿童服饰业务贡献突出。公司通过“外拓店内提效”策略，优化了全渠道零售体系，提升了运营效率，存货周转和门店平效均有所改善。在品牌建设方面，“新森马”模型的推广和巴拉巴拉品牌的国际化拓展，标志着公司在市场扩张和品牌升级方面的积极进展。尽管分析师基于上半年业绩对未来盈利预测进行了小幅调整，但考虑到公司在多品牌、全渠道和精细化运营方面的战略投入，其长期健康发展潜力依然存在，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 2024年上半年，登康口腔展现出强劲的经营韧性，实现收入和归母净利润的稳健增长，尤其扣非归母净利润增速显著高于归母净利润，表明公司核心业务盈利能力持续优化。这得益于其核心品类的稳健增长以及产品结构的持续升级。 市场份额扩张与渠道策略成效 公司通过深化线下渠道的精耕细作和积极推进电商渠道改革，成功逆势提升了“冷酸灵”品牌的市场份额，巩固了其在口腔护理市场的领先地位。电商渠道的快速增长和盈利能力提升，进一步验证了公司多渠道策略的有效性。 主要内容 2024年半年报业绩概览 整体财务表现： 2024年上半年，登康口腔实现营业收入7.03亿元，同比增长5.5%；归属于母公司股东的净利润为0.72亿元，同比增长9.8%。 第二季度表现： 单第二季度实现收入3.43亿元，同比增长5.7%；归母净利润0.35亿元，同比增长4.2%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.27亿元，同比大幅增长14.2%，显示出公司主营业务盈利能力的显著改善。 核心品类增长与产品结构优化 成人牙膏： 2024年上半年，成人牙膏实现收入5.50亿元，同比增长7.1%，远高于同期国内线下牙膏市场整体-3.7%的增速，凸显其市场竞争力。 电动牙刷： 作为新品类，电动牙刷业务表现亮眼，实现收入0.05亿元，同比增长62.1%，显示出公司在创新产品领域的增长潜力。 盈利能力提升： 成人牙膏和成人牙刷的毛利率分别提升4.5个百分点和1.3个百分点，达到48.1%和33.0%，反映出公司产品结构持续升级和品牌效应的逐步体现。 品牌份额提升与渠道策略 线下市场份额： “冷酸灵”品牌在2024年上半年将线下牙膏市场份额提升至8.6%，较2023年全年增加0.5个百分点，市场排名上升1位至第三，显示其在疲软市场中的逆势增长能力。 区域市场表现： 公司在东部、南部、西部、北部各区域的收入均保持增长，其中西部地区收入同比增长3.0%，毛利率高达51.4%，表明品牌在不同区域市场的渗透和盈利能力均有所提升。 电商渠道发力： 电商渠道实现收入1.79亿元，同比增长16.9%，且毛利率同比大幅提升8.3个百分点至49.1%，体现了公司电商团队搭建和优化后的规模效应及盈利能力改善。 盈利能力与营运效率 毛利率与净利率： 2024年第二季度公司毛利率为45.4%，同比提升0.9个百分点；归母净利率为10.3%，同比略有下降0.1个百分点，主要受非经常性收益基数影响。 费用控制： 销售费用率和管理费用率同比分别下降1.0个百分点和0.6个百分点，显示公司在费用控制方面的成效，费用投放效率逐步提升。研发费用率同比上升0.7个百分点，体现公司对产品创新的持续投入。 营运能力： 截至24Q2末，公司存货周转天数为103天，应收账款周转天数8天，应付账款周转天数71天，整体营运能力保持稳定。 盈利预测与投资评级 未来业绩预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元和2.1亿元，对应市盈率（PE）分别为26倍、23倍和20倍。 投资评级上调： 鉴于公司核心品类成人牙膏的稳健增长、“冷酸灵”品牌价值突出，以及线下渠道全国深耕和电商渠道共同发力带来的品牌份额持续提升和良好成长性，国盛证券将公司评级上调至“买入”。 总结 登康口腔在2024年上半年展现出稳健的财务表现和强劲的市场竞争力。公司通过精准的市场策略，包括线下渠道的深度拓展和电商渠道的有效改革，成功提升了“冷酸灵”品牌的市场份额，并在行业整体承压的环境下实现了逆势增长。核心品类成人牙膏的持续增长和电动牙刷等新兴品类的亮眼表现，共同驱动了营收和利润的提升。同时，产品结构的优化和费用效率的提高，进一步巩固了公司的盈利能力。展望未来，登康口腔有望凭借其强大的品牌影响力、持续创新的产品组合以及高效的渠道管理，继续保持良好的发展势头，实现可持续的价值增长。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 迈瑞医疗在2024年上半年实现了收入和归母净利润的双位数增长，剔除汇兑损益影响后增速更为显著，显示出公司强劲的内生增长动力。同时，毛利率和净利率均有所提升，经营性现金流大幅增长，反映了公司卓越的盈利能力和运营效率。 多元驱动下的长期成长潜力与低估值 公司通过区域扩张（国际市场表现亮眼）、产品线升级（高端产品和微创外科、体外诊断等业务高速增长）、客户深度渗透以及“三瑞”数智化解决方案的广泛应用，构建了多元化的成长引擎。结合国内政策利好和收购惠泰医疗的战略布局，公司有望进入业绩持续高增和估值修复的“戴维斯双击”阶段，当前估值处于明显低估状态，具备显著投资性价比。 主要内容 投资要点分析 业绩表现亮眼，汇兑影响下仍显韧性 2024年上半年，迈瑞医疗实现收入205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%。值得注意的是，剔除汇兑损益影响后，归母净利润增速高达22.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。其中，第二季度收入111.6亿元，同比增长10.4%；归母净利润44.0亿元，同比增长13.7%，剔除汇兑影响后增速为24%。扣非归母净利润也保持了稳健增长，上半年为73.8亿元，同比增长16.4%；第二季度为43.4亿元，同比增长13.9%。 成长性分析：多维度驱动业务扩张 业务拆分：区域与产线协同发展 分区域看： 国内市场收入126.2亿元，同比增长7.2%，其中体外诊断业务增长超过25%。 国际市场收入79.1亿元，同比增长18.1%，其中体外诊断业务增长超过30%。欧洲市场营收15.0亿元，同比增长37.9%；亚太市场营收17.6亿元，同比增长30.1%，国际市场表现尤为突出。 分产线看： 生命信息与支持业务收入80.1亿元，同比下降7.6%，但其中微创外科增长超过90%，硬镜系统实现翻倍增长，高值耗材如超声刀开始逐步放量，显示出产品结构优化和新兴业务的快速成长。 体外诊断业务收入76.6亿元，同比增长28.2%，其中化学发光业务增长超过30%，是公司增长的重要引擎。 医学影像业务收入42.7亿元，同比增长15.5%，其中超声高端及以上型号增长超过40%，高端化趋势明显。 客户突破与数智化方案深化 客户拓展： 公司在各产线均实现了高端客户的显著突破。生命信息与支持业务突破近40家全新高端客户，并有近130家已有高端客户实现产品横向突破；体外诊断产线突破近140家全新高端客户，近60家已有高端客户实现产品横向突破；医学影像产线突破近60家空白高端客户，其中超过40家实现重复采购。 “三瑞”装机： 公司的数智化解决方案持续渗透市场。“瑞智联”在国内累计装机医院数量超过900家，上半年新增超过200家，其中三甲医院达165家。“迈瑞智检”在全国装机近330家医院，约80%为三级医院，上半年新增115家。“瑞影云++”覆盖全国31个省市自治区，累计装机超过13,000套，上半年新增近2,400套。据公司统计，“三瑞”数智化方案过去三年累计销售额及带动设备销售额共计约45亿元，成为重要的增长驱动力。 整体评估：估值低估与发展新阶段 迈瑞医疗的内生增长稳健且高于国际头部医疗器械企业，盈利能力指标显著优于国内外TOP20企业中枢水平。当前公司估值与海内外对标公司及自身历史数据相比均处于明显低估位置。考虑到国内“加强重症医学服务能力建设”、“大型医疗设备以旧换新”等政策利好，以及收购惠泰医疗拓展优质赛道、海外拓展持续提速，公司有望迎来业绩高增持续性增强、利润及估值“戴维斯双击”的第五个发展阶段。 盈利能力分析：利润率与现金流表现优异 毛利率及净利率： 2024年上半年公司毛利率为66.25%，同比提升0.66个百分点；销售净利率为36.9%，同比提升2.03个百分点，显示出公司产品结构优化和成本控制的成效。 期间费用率： 销售费用率同比下降1.05个百分点，管理费用率同比下降0.30个百分点，研发费用率同比下降1.37个百分点，体现了公司在费用管理上的效率提升。财务费用率同比提升1.67个百分点。 经营性现金流： 2024年上半年公司经营性现金流净额高达85.0亿元，同比增长89.5%，占经营活动净收益比例为107.4%，同比提升明显，反映了公司强大的现金创造能力。其中，第二季度经营性现金流净额56.3亿元，同比增长78.8%。 盈利能力展望： 随着高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性的增强，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 基于全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、公司在海外及高端市场的加速拓展以及新兴业务打开长期成长空间，预计公司将持续保持较稳定的增长态势。预测2024-2026年公司EPS分别为11.53元、13.95元、16.95元。当前股价对应2024年PE为21.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注行业政策变化风险、集采等可能带来的产品价格下降风险以及新产品推广不及预期的风险。 总结 迈瑞医疗2024年上半年业绩表现强劲，收入和归母净利润实现双位数增长，尤其在剔除汇兑损益影响后增速更为突出。公司在国际市场和体外诊断、微创外科等新兴高增长业务领域表现亮眼，高端客户拓展和“三瑞”数智化解决方案的推广成效显著，为公司提供了多元化的成长动力。盈利能力方面，毛利率和净利率均有提升，经营性现金流大幅增长，显示出卓越的运营效率和现金创造能力。分析师认为，在政策利好、战略收购和海外扩张的共同作用下，迈瑞医疗有望进入业绩持续高增和估值修复的新阶段，当前估值处于低估状态，具备显著的投资价值，因此维持“买入”评级。同时，报告也提示了行业政策、集采和新产品推广等潜在风险。