中心思想 业绩短期承压，边际改善趋势显现 药明康德在2024年前三季度面临营收和归母净利润的同比下滑，但从单季度数据来看，公司营收已呈现持续环比增长的积极趋势，表明经营状况正在边际改善。尽管宏观环境和特定业务调整带来挑战，公司通过稳健经营和核心业务的持续发展，展现出穿越周期的韧性。 订单驱动与创新业务引领未来增长 公司未来业绩增长的核心驱动力在于其强劲的在手订单复苏和创新业务（特别是TIDES业务）的高速增长。截至2024年9月底，在手订单总额显著增长，为后续业绩释放提供了坚实保障。同时，TIDES业务的爆发式增长及其产能的持续扩张，以及小分子CDMO管线的稳健发展，共同构成了公司未来业绩增长的重要引擎。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 营收与净利润同比下滑，季度环比持续向好 根据公司发布的2024年第三季度报告，药明康德在2024年前三季度实现营收277.02亿元，同比下降6.23%；归母净利润为65.33亿元，同比下降19.11%。尽管整体业绩同比承压，但从单季度趋势来看，公司营收在2024年第二季度和第三季度分别环比增长16.00%和12.98%，显示出收入持续向好的积极态势，公司经营持续稳健。 各业务板块收入结构与增长动态 分业务板块来看，2024年前三季度各业务收入表现如下： 化学业务：实现营收200.94亿元，同比下降5.40%。作为公司核心业务，其下滑幅度相对较小。 测试业务：实现营收46.18亿元，同比下降4.86%。 生物学业务：实现营收18.26亿元，同比下降3.64%。 高端治疗CTDMO业务：实现营收8.53亿元，同比下降17.04%。该业务板块面临较大挑战。 国内新药研发服务：实现营收2.90亿元，同比大幅下降41.01%，是所有业务中降幅最大的板块。 整体来看，除国内新药研发服务外，其他主要业务板块的同比降幅均在个位数，且季度环比改善趋势明显，表明公司业务结构正在逐步调整并适应市场变化。 核心业务增长驱动力 在手订单强劲复苏，奠定业绩改善基础 公司持续在6000家活跃客户基础上新增客户，不断丰富在手订单。截至2024年9月底，公司在手订单总额高达438.2亿元，同比增长35.2%。这一显著的订单增长是公司未来业绩边际改善的关键信号，预示着未来收入的确定性。在手订单的持续复苏，为公司应对当前市场挑战提供了坚实的基础。 TIDES业务高速增长，产能扩张保障交付 TIDES（寡核苷酸及多肽等新型治疗药物）业务表现尤为亮眼。2024年前三季度，TIDES业务收入达到35.5亿元，同比增长高达71.0%，预计全年TIDES业务收入同比增长将超过60%。订单方面，截至2024年9月底，TIDES在手订单同比增长196%，显示出极强的市场需求。为满足快速增长的订单需求，公司正积极扩产，多肽固相合成反应釜体积有望从2024年1月的3.2万升增加至2024年底的4.1万升，以确保订单及时交付。 小分子CDMO管线持续扩张，业务发展稳健 小分子D&M（发现与开发）业务在2024年前三季度收入约为124.7亿元。剔除特定商业化生产项目后，该业务同比增长7.0%，保持了稳健的发展态势。在管线扩张方面，2024年第一季度至第三季度，公司新增了915个小分子项目，其中包含20个商业化和临床III期项目，进一步巩固了公司在该领域的市场地位。 投资评级与风险考量 盈利预测与估值展望 国投证券研究中心预计药明康德2024年至2026年的归母净利润分别为91.07亿元、105.16亿元和122.04亿元，分别同比增长-5.2%、15.5%和16.1%。基于2025年20倍PE估值，预计公司2025年EPS为3.61元/股，对应12个月目标价为72.20元/股。鉴于公司在手订单的持续复苏和创新业务的强劲增长潜力，研究报告维持“买入-A”的投资评级。 关键风险因素提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括：订单增长不及预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，投资者需保持关注。 总结 药明康德短期挑战与长期发展机遇并存 药明康德在2024年前三季度面临营收和净利润的同比下滑，反映出当前市场环境和特定业务调整带来的短期挑战。然而，公司在第三季度营收环比持续向好，且在手订单实现强劲复苏，特别是TIDES等创新业务呈现爆发式增长，这些积极信号表明公司已迎来边际改善，并具备穿越短期波动的能力。 战略布局与市场前景展望 公司通过持续新增客户、扩大在手订单规模，并积极布局TIDES等高增长潜力业务，同时稳健推进小分子CDMO管线扩张，展现了其前瞻性的战略布局。尽管面临海外政策变动等不确定性风险，但凭借其全球领先的研发生产服务能力和持续增长的创新业务，药明康德有望在未来实现业绩的稳健增长和市场份额的进一步提升。投资建议维持“买入-A”评级，反映了市场对其长期发展潜力的认可。

中心思想 业绩承压与增长驱动 海康威视2024年前三季度实现营收649.91亿元，同比增长6.06%，但归母净利润为81.08亿元，同比下降8.40%，显示公司业绩短期面临压力。这主要归因于国内市场需求承压，而海外市场则保持平稳增长。尽管面临挑战，公司在水利水务、防灾救灾、应急管理等政府业务领域获得了国债支持，且企业数字化需求活跃，部分创新业务如微影、汽车电子、消防等也呈现较快增长，为未来业绩改善提供了驱动力。 市场地位与政策利好 作为全球安防领域的龙头企业，海康威视的市场地位稳固。报告强调，随着财政部宣布将推出一揽子有针对性的增量政策举措，公司业务有望逐步改善。特别是公共服务事业群（PBG）中的传统业务虽受地方财政压力影响，但部分关键领域已获得特别国债支撑，预计财政增量政策的落地将进一步利好公司业务发展。基于此，报告维持对海康威视的“买入”评级，并对其未来营收和归母净利润的稳健增长持乐观预期。 主要内容 2024年前三季度及第三季度业绩概览 2024年前三季度财务表现： 公司实现营业收入649.91亿元，同比增长6.06%。 归属于母公司股东的净利润为81.08亿元，同比下降8.40%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为81.51亿元，同比下降3.67%。 毛利率为44.76%，同比微降0.09个百分点。 2024年第三季度财务表现： 单季度实现营业收入237.82亿元，同比增长0.33%。 归属于母公司股东的净利润为30.44亿元，同比下降13.37%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为29.08亿元，同比下降15.11%。 毛利率为44.25%，同比下降0.07个百分点。 各业务板块表现与市场动态 国内主业： 公共服务事业群（PBG）第三季度收入实现正增长，其中水利水务、防灾救灾、应急管理等业务受益于国债支持，资金来源有保障，政府业务持续增长。 企业事业群（EBG）第三季度保持同比小幅增长，以企业降本增效为目的的数字化需求依然活跃。 中小企业事业群（SMBG）第三季度出现较为明显的负增长，公司主动对经销商合作伙伴进行降库存。 境外主业： 第三季度继续保持增长态势，但增速有所放缓，公司四大业务中心收入均实现正增长。 创新业务： 受国内需求端影响，创新业务增速较上半年有所下降，但微影、汽车电子、消防等细分业务增长较快。 财政政策支持与未来展望 政策利好： 财政部于2024年10月12日表示，将在加快落实已确定政策的基础上，近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。 业务改善预期： 公司PBG传统业务如公安、交警等行业虽受地方财政资金压力影响，但水利水务、防灾救灾、应急管理等行业已获得特别国债支撑，实现了订单增长。随着财政增量政策的落地，预计公司业务有望逐步改善。 投资评级与潜在风险 投资建议： 考虑到下游需求短期承压，但公司作为全球安防领域龙头，且有望受益于财政政策支持，报告维持“买入”评级。 预计公司2024-2026年营业收入分别为951.41亿元、1055.52亿元和1182.36亿元，同比增速分别为6.49%、10.94%和12.02%。 预计归母净利润分别为142.88亿元、165.98亿元和187.96亿元，同比增速分别为1.28%、16.17%和13.24%。 预计每股收益（EPS）分别为1.55元、1.80元和2.04元，三年复合增长率为10.04%。 风险提示： 报告提示了地缘政治环境风险、国内经济结构转型风险、供应链风险、技术更新换代风险以及汇率波动风险。 总结 海康威视在2024年第三季度及前三季度面临业绩承压，主要表现为归母净利润同比下降，国内市场需求放缓。然而，公司在海外市场保持平稳增长，且公共服务事业群（PBG）中的部分业务已获得国债支持，创新业务亦有亮点。报告分析认为，随着国家财政增量政策的逐步落地，公司业务有望逐步改善。基于其全球安防龙头的市场地位和潜在的政策利好，报告维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长。同时，报告也审慎提示了地缘政治、经济转型、供应链、技术迭代和汇率波动等可能影响公司未来发展的风险因素。

中心思想 业绩触底回升，长期增长潜力显著 鱼跃医疗在2024年前三季度展现出收入端触底回升的积极态势，尤其在第三季度实现了营业收入的同比正增长，标志着公司经营活动逐步恢复稳健。尽管前三季度归母净利润和扣非净利润受去年同期一次性资产处置收益高基数、汇兑损益及股权激励摊销等非经常性因素影响而有所下降，但公司通过持续优化成本管理策略和推进自动化生产，有效维持了毛利率的稳定。展望未来，随着第四季度“双十一”购物节和呼吸旺季的到来，公司收入端有望持续向好，展现出明确的增长潜力。 核心业务多元驱动，市场竞争力持续增强 公司凭借在呼吸治疗、糖尿病护理和电子血压计等核心医疗器械领域的深厚积累和持续创新，不断巩固其市场领先地位。呼吸治疗板块的家用呼吸机市占率稳步提升，制氧机业务在需求常态化背景下稳健发展并积极拓展海外市场，雾化产品销售业绩保持良好增速。糖尿病护理板块致力于通过技术升级和用户体验优化，提升BGM和CGM产品的竞争力。电子血压计作为公司基石业务，持续保持营收稳步增长和领先的市场地位。公司通过加大销售投入以提升市场份额，并保持高强度研发投入以不断更新迭代产品，从而持续增强综合竞争能力和抗风险能力，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年前三季度财务表现深度解析 整体财务概览与同比变动 2024年前三季度，鱼跃医疗实现营业收入60.28亿元，同比下降9.53%。归属于母公司股东的净利润为15.32亿元，同比下降30.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.74亿元，同比下降23.74%。这些同比下降主要受到去年同期高基数效应的影响，特别是2023年第三季度公司曾录得2.87亿元的一次性资产处置收益，而本年度同期几乎没有此类收益，导致利润端承压。此外，汇兑损益和股权激励摊销也对利润表现产生了一定影响。 第三季度单季业绩亮点与结构分析 在单季度表现方面，2024年第三季度公司营业收入达到17.20亿元，实现了2.21%的同比增长，这标志着公司收入端已逐渐恢复稳健增长。然而，第三季度归母净利润为4.11亿元，同比下降40.95%；扣非净利润为3.10亿元，同比下降25.38%。利润端的下降主要仍归因于去年同期一次性资产处置收益的高基数效应。 在盈利能力方面，公司第三季度毛利率为50.32%，与去年同期基本保持一致，处于较高水平。这得益于公司持续优化成本管理策略，并通过自动化生产等措施有效控制了生产成本，为终端市场竞争提供了有力支持。 在费用结构与投入方面，公司单三季度销售费用率为18.41%，同比上升3.99个百分点；管理费用率为5.96%，同比上升0.62个百分点；研发费用率为7.87%，同比上升0.53个百分点。这些数据显示公司持续加大销售投入以不断提升市场份额，同时保持较高强度的研发投入，旨在不断更新迭代产品，以维持并增强其在行业中的竞争优势。 核心业务板块的战略布局与市场表现 呼吸治疗板块的创新与扩张 呼吸治疗板块是鱼跃医疗的核心业务之一，展现出强劲的增长势头。 家用呼吸机： 凭借卓越的产品力和强大的品牌影响力，鱼跃医疗的家用呼吸机在市场上持续获得认可，市占率稳步提升。 制氧机： 随着社会公共需求逐步回归常态化发展轨道，公司相关业务在当前市场环境和现有基数下实现了稳健发展。同时，公司在海外市场上也积极推进业务，并取得了良好进展。 雾化产品： 雾化产品销售业绩继续保持了良好的增速，上半年实现了双位数的增幅，显示出该产品线的市场活力和增长潜力。 糖尿病护理板块的产品升级与用户体验 在糖尿病护理领域，鱼跃医疗致力于打造卓越的产品竞争力，将更多的资金和资源投入到产品本身，以提升用户体验和产品准确度。 BGM（血糖监测）产品： 公司通过持续升级血糖试纸的酶技术，重视血糖仪的产品质量，并同步优化对用户的服务水平，从而全面提升血糖检测产品的准确度及消费者的使用体验。 CGM（连续血糖监测）产品： 对于CGM产品，公司也采取了类似的策略，注重技术创新和用户体验，以期在这一新兴市场中占据有利地位。 电子血压计的基石作用与市场领导力 电子血压计作为鱼跃医疗的基石业务主要品类之一，其营收规模持续呈现稳步增长趋势，并且始终保持着领先的市场地位。这得益于公司在产品质量、品牌认知度和市场渠道方面的长期投入和积累。 整体营销策略 公司各大业务板块的稳步推进，离不开线上线下营销的持续推广。通过多元化的营销渠道和策略，鱼跃医疗不断扩大品牌影响力，触达更广泛的消费者群体，为公司长期业务发展奠定了坚实基础。 财务预测、投资评级与风险考量 未来三年（2024-2026年）业绩预测与增长趋势 根据平安证券的最新预测，鱼跃医疗在未来三年将呈现以下财务表现： 营业收入： 预计2024年为7,914百万元（同比-0.7%），2025年增长至9,180百万元（同比+16.0%），2026年进一步提升至10,581百万元（同比+15.3%）。 归属母公司净利润： 预计2024年为2,088百万元（同比-12.8%），2025年增长至2,432百万元（同比+16.4%），2026年达到2,827百万元（同比+16.3%）。 每股收益（EPS）： 预计2024年为2.08元，2025年为2.43元，2026年为2.82元。 盈利能力指标： 毛利率预计在2024-2026年间保持在51.2%至52.3%的高位；净利率预计在26.4%至26.7%之间；ROE预计在15.8%至16.7%之间，显示公司持续的盈利能力和股东回报。 估值比率： P/E（市盈率）预计从2024年的16.8倍逐步下降至2026年的12.4倍；P/B（市净率）预计从2024年的2.7倍下降至2026年的2.1倍，显示出估值吸引力。 维持“强烈推荐”评级的原因 平安证券维持对鱼跃医疗的“强烈推荐”评级，主要基于以下几点： 行业领先地位与品牌优势： 公司是国内医疗器械行业的领先企业，产品和质量优势显著，“鱼跃”品牌深入人心，具有强大的市场号召力。 业务规模与品类拓展： 各产品业务规模不断扩大，产品品类持续拓展，有效提升了公司的综合竞争能力和整体抗风险能力。 海外业务快速发展： 公司海外业务正处于快速发展期，为未来的增长提供了新的动力。 持续增长能力： 鉴于公司综合实力的不断增长和海外业务的积极拓展，分析师看好公司持续增长的能力。 主要风险提示 投资者在关注鱼跃医疗发展潜力的同时，也需留意以下潜在风险： 产品销售不及预期： 市场竞争加剧或需求变化可能导致产品销售未达预期。 新产品推广不及预期： 新产品研发或市场推广受阻可能影响业绩增长。 地缘政治风险： 国际贸易环境变化或地缘政治紧张可能对公司全球业务造成不利影响。 政策影响等风险： 医疗器械行业政策调整、集采等因素可能对公司经营产生冲击。 总结 鱼跃医疗在2024年前三季度展现出收入端积极复苏的态势，尤其第三季度营业收入实现同比正增长，预示着公司经营活动正逐步回归稳健。尽管同期利润受去年高基数效应及非经常性因素影响有所波动，但公司通过精细化成本管理和自动化生产，有效保持了毛利率的稳定。在呼吸治疗、糖尿病护理和电子血压计等核心业务领域，鱼跃医疗凭借持续的产品创新、技术升级和市场拓展，不断巩固其市场领导地位和品牌影响力。公司加大销售和研发投入的战略，进一步增强了其综合竞争力和抗风险能力。平安证券基于公司强大的综合实力、持续增长能力以及海外业务的快速发展，维持“强烈推荐”评级，并对公司未来业绩增长持乐观预期。同时，报告也提示了产品销售、新产品推广、地缘政治及政策影响等潜在风险，建议投资者审慎关注。

　　微电生理(688351) 　　公司3Q24收入受国内业务影响有所下滑，但受益于有效的降本控费，净利同比实现高增长。分地区看，国内三维手术量继续受到行业反腐冲击，电生理设备投放及产品入院均受到一定影响，海外则维持稳健增长。3Q24业绩会上，公司表示2024年将力争实现收入同比30%的增长，但考虑到行业手术量增速仍在反腐背景下承受一定压力，我们的预测较公司目标更为保守。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。 　　3Q24收入因国内业务承压有所下滑，净利在降本控费下实现高增长：3Q24收入同比-1.5%至人民币9,250万元，收入中三维消融导管/标测导管/设备/针鞘类产品占收入比例分别为>40%/约30%/约10%/约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比提升至30%（vs1H24约20%）；毛利率同比-4.3pcts至58.1%，继续受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+164%至2,471万元。9M24收入/毛利率/归母净利分别同比+23%（国内+>20%；海外+>30%；vs业绩前BBG全年总收入预期：+42%）/-6.8pcts/+262%。 　　国内行业反腐对三维手术量造成影响，海外收入稳健增长。分地区看，1）国内：3Q24收入同比有所下滑，医疗反腐对行业手术量增速带来压力，设备投放及产品入院均有所影响，公司3Q24手术量虽在行业反腐下实现增长，但因集采1年到期后部分区域更换配送商导致收入下滑；公司3Q24国内三维手术量约5000例（压力导管手术量约1300例；截至9月末累计手术量超3000例）；2）海外：3Q24收入同比+>20%，该增速受到部分项目收入确认推迟至4Q24影响；公司3Q24海外三维手术量约1000台。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，进度较此前预期稍有滞后；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计4Q24获批。 　　维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.1亿/5.5亿/7.2亿元，给予公司24x2025E PS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

　　上海莱士(002252) 　　事件：2024Q1-Q3公司实现营业收入63.14亿元，同比增长6%，归母净利润18.38亿元，同比增长3%，归母净利率29%，扣非归母净利润17.39亿元，同比减少4%。2024Q3营收20.62亿元，同比增加1%，环比减少6%，归母净利润5.97亿元，同比增长9%，环比增长23%，归母净利率29%，扣非归母净利润6.10亿元，同比增长1%，环比增长13%。 　　毛利率维持稳定，研发费用率略有提升。24Q1-Q3营收维持增长，主要是白蛋白、因子类业务销售增长较好；毛利率41%，同比下降1pct，主要受产品销售结构变化的影响；归母净利率29%，同比下降1pct；管理费用率5%，同比提升0.8pct；销售费用率4%，同比下降0.8pct；研发费用率3%，同比提升0.8pct，主要是部分研发管线进入临床试验阶段，对应加大了研发项目投入；投资净收益4.40亿元，同比增长47%，主要是处置了交易性金融资产；营业外支出0.98亿元，同比增长0.89亿元。单季度来看，24Q3毛利率40%，同比下滑0.6pct，管理费用率5%，同比提升0.9pct，销售费用率3%，同比下降2pct，研发费用率4%，同比提升2pct，投资净收益1.01亿元，同比增长3%，营业外支出0.19亿元，同比增长0.13亿元，归母净利率29%，同比提升2pct。 　　经营活动产生的现金流量净额环比回正。经营活动产生的现金流量净额5.16亿元，同比减少-73.43%，环比增加5.6亿元，主要是公司提前支付进口白蛋白的货款，获取相应现金折扣及汇率补偿以管理外汇风险。投资活动产生的现金流量净额-11.14亿元，主要是购买定期存款增加。筹资活动产生的现金流量净额-4.54亿元，主要是支付2023年股利及2024年中期股利，支付购买子公司少数股权的款项，去年同期公司实施了股份回购。 　　加强研发创新，布局脱浆战略。在研产品单抗SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂，拟用于血友病及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症患者出血的预防治疗，为治疗用生物制品1类。目前国内外血友病常规预防治疗是每周2-3次静脉注射血源或重组凝血因子。SR604拟开展每4周一次的皮下注射预防治疗临床I期试验。部分临床前研究成果已在国际血液学研究期刊Blood杂志上以封面文章的形式发表。截至目前，全球尚无与该药物同靶点的产品上市。 　　投资建议：2024年基立福已完成向海尔集团全资孙公司海盈康出售上海莱士20%股份的交易，现金对价125亿元/16亿欧元，对应市值625亿元。我们预计公司2024-2026年归母净利润为23/26/30亿元，当前股价对应2024-2026年PE为22/19/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　派林生物(000403) 　　事件：10月27日，公司发布2024三季报。2024Q1-3公司实现营收18.9亿元，同比+37.49%；归母净利润5.43亿元，同比+66.38%；扣非归母净利4.98亿元，同比+84.71%。分季度看，2024Q3，公司实现营收7.54亿元，同比+13.27%、环比+7.64%；归母净利润2.16亿元，同比+17.86%、环比+5.22%；扣非归母净利2.02亿元，同比+21.81%、环比+6.66%，23年高基数影响下24Q3公司业绩实现较快增长，经营趋势持续向好。 　　公司费用率状况持续改善，公司净利率水平同比大幅改善。2024Q1-3公司毛利率28.71%，同比+0.47pct，受益于公司在高毛利产品方向的持续拓展，我们预计公司毛利率水平将持续稳定增长。公司三费费率较23年同期显著下降，24Q1-3公司销售费用率为9.98%，同比-4.73pct，管理费用率为6.93%，同比-1.92pct，研发费用率为2.43%，同比-1.48pct，受益于毛利率改善及费用率改善，24Q1-3公司净利率达28.71%，同比+5.01%，盈利能力同比大幅改善。 　　公司产品品种丰富，浆站数量及采浆规模位居行业前列。公司通过子公司广东双林和派斯菲科合计持有3大类11个品种，产品数量位居行业前三，其中派斯菲科为东北三省唯一3大类产品齐全的血制品企业，此外公司进度较快的在研产品超过10个，产品数量有望持续较快增长。公司浆站数量合计达到38个，目前位居行业前三，2024H1公司血浆采集规模近700吨，我们预期24全年采浆量将达到1400吨并不断增长，采浆规模已跻身行业第一梯队。 　　投资建议：公司坚持“三步走”战略发展规划，通过内生式增长及外延式扩张并举，加速公司发展，不断提升公司行业地位。公司积极拓展浆站，增加采浆量，降低生产成本，重视产品研发，拓展产品品种，不断推动公司业绩增长。我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.7/9.2/10.5亿元，对应当前股价PE分别为22/19/16倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：浆站拓展不及预期风险；产品研发不及预期风险；产品毛利率下降风险；政策风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年第三季度及前三季度实现了显著的财务增长，营收和归母净利润均大幅同比增长，并呈现持续环比提升的良好态势，显示出公司强大的市场竞争力和盈利能力。 重组胶原蛋白技术领先与商业化加速 公司在重组胶原蛋白领域持续进行研发投入，取得了多项关键技术突破和专利授权，并成功将创新产品推向市场。通过C端营销加码和B端客户深耕的策略，公司有效加速了产品的商业化进程，巩固了其行业领军地位。 主要内容 24Q3业绩表现亮眼 营收与净利双高增长：2024年前三季度，锦波生物实现营业收入9.88亿元，同比增长91.16%；归母净利润5.20亿元，同比增长170.42%。 Q3季度持续强劲：仅2024年第三季度，公司营收达到3.86亿元，同比增长92.07%；归母净利润2.10亿元，同比增长153.96%，业绩持续环比提升。 研发创新与市场策略并举 研发投入与技术突破：2024年上半年，公司共获得13项发明专利授权（其中2项为国际发明专利），并完成了2项人体胶原蛋白原子结构解析。公司已完成包括Ⅲ型、Ⅴ型、Ⅶ型、ⅩⅦ型等多种重组人源化胶原蛋白的基础研究，并在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等多个领域持续开展应用研究。 产品矩阵化拓展与商业化策略：V型原料已在自有品牌“同频”中率先使用，并成功登陆李佳琦直播间，有效加码C端营销，强化消费者心智。同时，公司持续拓展薇旖美®产品规格型别矩阵，推出薇旖美®至真提颜针以创新韧带滋养并扩容高端渠道，深耕B端集团大客户，提升复购率，推动医美业务进入正循环阶段。 投资建议与盈利预测上调 行业地位与成长性：分析师认为锦波生物作为重组胶原蛋白领军企业，在行业红利延续的背景下，2024年是其商业化进阶的重要一年。 盈利预测上调与评级维持：考虑到公司的稀缺性及后续成长性，分析师上调了盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为7.1亿元、9.8亿元和12.9亿元（原预测为6.05亿元、8.50亿元和11.56亿元），对应PE分别为28/20/15X，并维持“买入”评级。 风险提示：报告同时提示了行业竞争加剧、行业政策风险以及新品研发注册不及预期等潜在风险。 总结 锦波生物在2024年第三季度及前三季度展现出卓越的财务表现，营收和净利润均实现高速增长，盈利能力持续增强。公司在重组胶原蛋白技术研发方面保持领先地位，通过持续的研发投入和专利积累，不断丰富产品管线，并在多个医学领域进行应用拓展。凭借C端营销加码和B端客户深耕的商业化策略，公司成功推动核心产品市场渗透和高端渠道扩容，医美业务发展态势良好。鉴于其强劲的业绩增长、领先的技术优势和有效的市场策略，分析师对其未来发展持乐观态度，上调盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 2024年前三季度，上海医药营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。其中，医药商业板块表现强劲，有效支撑了整体业绩，而公司在创新研发和成果转化方面的投入，通过构建“产学研医资”开放创新生态，为未来发展注入了新动能。 商业模式创新与生态构建 公司积极探索并成功实践创新药领域的商业模式，CSO（销售外包服务）业务实现爆发式增长，成为新的业绩亮点。同时，通过“益药·药房”网络建设，公司致力于打造创新药全国首单落地的首选平台，深化与国际药企的合作，并持续推进中药大品种的循证医学研究，多维度构建并优化其市场生态。 主要内容 业绩简评 2024年前三季度，公司实现营业收入2096.29亿元，同比增长6.14%；归属于母公司股东的净利润为40.54亿元，同比增长6.78%；扣除非经常性损益的归母净利润为36.86亿元，同比增长11.56%。第三季度单季，公司营收702.2亿元，同比增长8.16%；归母净利润11.1亿元，同比下降6.29%；扣非归母净利润9.8亿元，同比下降11.20%。整体业绩表现符合市场预期。 经营分析 打造开源创新生态，集合“产学研医资”等资源，创新成果转化推进 在经营层面，公司前三季度医药工业收入为182.84亿元，同比下降12.10%；医药商业收入为1913.45亿元，同比增长8.28%，显示出商业板块的强劲增长。公司积极打造开源创新生态，目前拥有60项临床管线，其中创新药46项，有3项在美国处于二期临床阶段。2024年8月，公司携手一流高校及顶尖科研机构共同创立的“上海前沿”园区正式发布。随后，公司与赛多利斯、上海康健生细胞技术有限公司、拜耳Co.Lab以及上海市生物医药技术研究院等机构签订了多项合作协议，以加速创新成果转化。此外，公司六大中药品种（养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯）的循证医学研究也在持续推进，病例入组人数进一步增加。 创新药领域商业模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长176.3% 在商业模式创新方面，2024年1-9月，公司成功引入13个进口总代品种。药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅高达176.3%，成为公司业绩增长的重要驱动力。器械大健康业务销售额约326亿元，同比增长11.9%。2024年10月，上药控股与武田中国在上药云健康益药·药房综合旗舰店举行交流会暨新品签约仪式，旨在将益药·药房打造成为全国最大一体化运营的药房网络，并使其成为创新药在全国首单落地的首选平台。本次签约的新品包括武田在中国上市的创新药“助因止”和“维因止”。 盈利预测、估值与评级 国金证券维持对上海医药的营收预测，预计公司2024/25/26年将分别实现营收2762亿元、3039亿元和3388亿元，同比增长6%、10%和12%。归母净利润预计分别为50亿元、61亿元和73亿元，同比增长34%、21%和20%。基于此，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等。 总结 上海医药在2024年前三季度表现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均符合市场预期。尽管医药工业收入短期有所下降，但医药商业板块的强劲增长和CSO业务的爆发式增长有效支撑了整体业绩。公司积极构建“产学研医资”开放创新生态，通过“上海前沿”园区和多项战略合作加速创新成果转化，并致力于通过“益药·药房”网络打造创新药首发平台。未来，公司有望凭借其创新驱动和商业模式优化实现持续增长，维持“买入”评级，但投资者需关注创新药和战略合作推进不及预期的潜在风险。

　　贝达药业(300558) 　　业绩简评 　　2024年10月28日，公司发布三季报，2024年前三季度，公司营收、归母和扣非净利润分别为23.45/4.16/3.62亿元，同比增长14.73%/36.61%/50.12%；3Q24单季度营收、归母和扣非净利润8.44/1.92/1.45亿元，同比增长15.65%/22.95%/-4.88%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　肺癌靶向龙头再发力，扣非同比高增50%；核查通过，贝美纳美国获批在即。（1）业绩：公司2024年前三季度营收与利润继续增长态势，扣非归母净利润3.62亿，同比增长50.12%。3Q24单季度扣非归母净利润同比为-4.88%增速，是3Q23高基数所致，环比增速14.22%。（2）经销提效：年初至报告期末期间费用占营业收入比例从73.30%降低到67.54%，下降5.76个百分点。公司加强经销商管理、信用管理，扩大销量同时积极增加现金回笼。年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额83,134.07万元，同比增长48.46%，净利润现金含量达199.73%，销售创现率达105.46%。（3）出海：贝美纳，是第一个用于ALK（间变性淋巴瘤激酶）阳性晚期非小细胞肺癌的国产1类新药。2024年3月，美国FDA（食品药品监督管理局）已受理贝美纳用于ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的一线治疗的上市申请。3Q24，公司及控股子公司XcoveryHoldings,Inc.零缺陷（no483）通过了FDA（美国食品药品监督管理局）的临床及现场核查。 　　后续创新管线丰富，更多实体瘤大适应症领域拓展中。（1）公司自主研发的CDK4/6（细胞周期蛋白依赖性激酶4/6）抑制剂与化药联用，治疗内分泌治疗后进展的HR+（激素受体阳性）/HER2-（人表皮生长因子2阴性）的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者的上市申请，于2024年5月获得NMPA受理。公司拟用于EGFR突变的非小细胞肺癌适应症的CFT8919胶囊，于2024年7月获批临床。（2）公司小分子抑制剂BPI-520105片、以及拟用于“IDH1和/或IDH2突变的晚期实体瘤患者”的IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351片，于2024年3月获批临床。（3）公司与EYPT共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症药物，于2024年7月获批临床。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持公司营收预测，预计2024/25/26年营收31/37/44亿元，上调盈利预测，将公司2024/25/26年归母净利润上调11.6%/9.6%/8.8%至4.65/5.98/7.47亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不达预期、市场竞争加剧、海外客户订单波动等风险。

中心思想 费用投入影响短期利润，CGM业务蓄势待发 三诺生物2024年第三季度业绩显示，公司营收保持稳步增长，但归母净利润出现下滑，主要原因在于公司为推动连续血糖监测（CGM）业务的快速成长，加大了销售费用和研发费用的投入。尽管短期利润承压，但这些战略性投入旨在培育公司第二增长曲线，为CGM产品在国内外的市场拓展和技术升级奠定基础。 战略性投入布局未来增长 报告强调，公司在CGM业务上的积极布局已初见成效，产品已在多个海外国家和地区获批，美国市场的临床进展顺利，预计2025年将实现获批上市。海外子公司Trividia的持续盈利能力，结合CGM产品在海外市场的推广，有望显著提升公司整体盈利能力并降低商誉减值风险。分析师维持“买入”评级，看好公司在血糖监测领域的深耕以及CGM业务带来的长期增长潜力。 主要内容 2024年前三季度业绩概览 三诺生物于2024年10月28日发布了2024年三季报。报告显示，公司在2024年前三季度实现营业收入31.82亿元人民币，同比增长4.83%；归属于母公司股东的净利润为2.55亿元人民币，同比下滑19.71%。具体到第三季度，公司实现营业收入10.49亿元人民币，同比增长2.05%；归属于母公司股东的净利润为0.58亿元人民币，同比大幅下滑59.44%。这表明公司在第三季度面临较大的利润压力，主要受费用投入增加的影响。 费用结构变化与CGM业务拓展 2024年第三季度，公司收入端保持稳步增长，预计血糖监测（BMG）业务保持平稳，而连续血糖监测（CGM）业务仍维持较高增速。从费用率来看，第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为27.26%、11.68%、10.23%和1.36%。与2023年第三季度相比，销售费用率同比增加了4.0个百分点，管理费用率增加了0.9个百分点，研发费用率增加了2.04个百分点，财务费用率增加了1.09个百分点。其中，销售费用率的显著提升预计与公司CGM业务在国内线上和线下市场的积极拓展有关。 在研发方面，公司前三季度累计投入研发费用2.78亿元人民币，同比增长13%，研发费用率达到8.75%。第三季度，公司重点推进CGM产品在美国的临床进展，同时加速公司第二代CGM产品在国内外的注册，并积极开展第三代CGM产品的研发工作。公司通过对销售费用和研发费用的大力投入，旨在培育和促进以CGM为基础的第二增长曲线快速成长。 海外市场布局与CGM出海进展 公司海外子公司Trividia在2024年前三季度均保持盈利，其在美国市场拥有广泛的销售渠道。预计CGM产品在美国上市后，将进一步提升Trividia的盈利能力，从而大大降低公司的商誉减值风险。 在CGM产品的国际化布局方面，三诺生物的CGM产品已相继在印度尼西亚、欧盟、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国、摩洛哥、哥伦比亚、委内瑞拉、危地马拉、土耳其以及约旦等多个国家和地区成功获批。此外，公司在美国CGM临床进展顺利，预计在2025年中或第三季度实现获批上市。在欧洲市场，公司正积极推进CGM产品与大经销商的签约工作，并同步推进部分西欧国家的医保准入工作。分析师预计，2025年公司CGM海外市场将贡献一定的收入，并在2026年进入大规模放量阶段。 投资建议与未来业绩预测 基于对公司业务发展和市场前景的分析，华安证券维持三诺生物“买入”的投资评级。分析师对公司2024-2026年的业绩预测进行了调整： 营业收入： 预计分别为43.17亿元、48.75亿元和54.46亿元（前值为43.82亿元、49.97亿元和56.32亿元），收入增速分别为6.4%、12.9%和11.7%。 归母净利润： 预计分别为3.57亿元、4.73亿元和6.16亿元（前值为4.19亿元、5.47亿元和6.82亿元），增速分别为25.4%、32.5%和30.4%。 每股收益（EPS）： 预计2024-2026年分别为0.63元、0.84元和1.09元。 市盈率（P/E）： 对应2024-2026年的P/E分别为44x、33x和25x。 分析师认为，公司深耕血糖监测领域，BMG业务稳定增长，CGM在国内已初步开始放量，海外市场预计在2025年美国市场上市，成长天花板高、潜力大，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告中也提示了潜在风险，包括： CGM销售不及预期风险。 海外子公司经营出现不可预期亏损风险。 市场竞争加剧风险。 总结 三诺生物2024年第三季度业绩反映出公司在战略转型期的特点，即为培育CGM这一第二增长曲线而进行的销售和研发投入，导致短期利润承压。尽管归母净利润同比下滑，但营收保持增长，且CGM业务在国内市场展现出较高增速，海外市场拓展也取得显著进展，尤其是在多国获批和美国临床试验的顺利推进，预示着未来海外市场将成为重要的增长引擎。分析师维持“买入”评级，认为公司在血糖监测领域的深厚积累和CGM业务的巨大增长潜力，将支撑其长期价值。同时，投资者需关注CGM销售、海外子公司经营及市场竞争等潜在风险。