本报告对2024年11月11日至2024年11月17日期间的聚烯烃市场进行了深入分析，涵盖聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）两大品种，从基本面、交易维度、现货与期货市场、进出口、产业链利润、替代品价差、供需及库存、下游开工率等多个角度进行了数据化和专业化解读。 中心思想 聚烯烃市场短期震荡偏弱，中长期面临扩产压力 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化，整体处于历年正常水平，但供需边际呈现走弱趋势。聚乙烯（LLDPE）和聚丙烯（PP）现货价格表现分化，LLDPE小幅上涨而PP小幅震荡。短期内，市场受供需逐步走弱和估值偏高影响，预计将以震荡偏弱为主。展望中长期，随着新装置的陆续投产，聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力逐步加大，远月合约面临逢高做空的交易机会。 供需结构变化与成本利润动态 报告详细分析了聚烯烃的供需结构变化，指出LLDPE供应环比小幅回升，下游需求处于旺季尾声，开工率小幅下降；PP供应压力回升，下游需求受家电汽车排产转好及以旧换新政策支撑，但BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。在成本利润方面，原油和石脑油价格下跌，烯烃生产利润小幅扩大，但部分下游加工利润如PE下游和BOPP利润仍处于偏低或亏损水平，显示产业链利润分配不均。 主要内容 一、聚烯烃 （一）现货价格、期现价差与跨期价差 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化。具体来看，LLDPE现货价格小幅上涨，主力合约亦小幅上涨，基差表现偏强，同时1/5价差小幅扩大。PP方面，现货价格和主力合约均呈现小幅震荡态势，基差偏弱，1/5价差也小幅震荡。 （二）聚烯烃美金价格及进口利润 本周LLDPE美金价格稳中小跌，受人民币汇率小幅贬值影响，国内价格小幅上涨，导致低价进口窗口处于打开边缘，而出口窗口关闭。国内CFR价格持稳，中国贴水东南亚价差维持在40美金。PP美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口同样处于打开边缘，出口窗口关闭。 （三）聚烯烃产业利润及价差 上游原油价格下跌，石脑油价格大幅下跌，而烯烃单体价格持稳，聚烯烃价格稳中小跌。由于原油跌幅大于烯烃跌幅，烯烃生产利润小幅扩大。煤炭涨幅小于烯烃，煤制烯烃生产利润也小幅扩大。然而，丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损加大，PP拉丝和粉料价差小幅缩窄。在其他生产工艺方面，丙烷跌幅大于PP，使得PDH亏损小幅缩窄；甲醇涨幅大于丙烯，导致MTP综合利润小幅缩窄；MEG和烯烃现货小幅震荡，甲醇现货小幅上涨，MTO综合盈利亏损小幅缩窄。下游方面，PE下游生产利润因原料上涨而成品价格持稳，加工利润小幅震荡，处于偏低水平；PP下游BOPP利润也因原料震荡而下游成品持稳，利润小幅亏损，处于偏低水平。 （四）聚烯烃替代相关价差 本周LLDPE-HDPE价差小幅扩大，处于正常水平，非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑偏弱。标品生产比例变化不大，对线性产品支撑一般。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，处于偏低水平，表明LDPE对LLDPE的支撑偏强。PP共聚-PP均聚价差小幅扩大，处于正常水平，拉丝生产比例小幅下降，对拉丝产品形成一定支撑。HD-PP价差小幅缩窄，处于正常水平。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为950元/吨。PE新料与PE回料价差小幅缩窄，处于正常水平，对PE新料的支撑有所减弱。PP新料-PP回料价差处于中等水平，小幅缩窄，对PP新料的支撑也有所减弱。 （五）供需面及产业链库存 PE方面，前三季度供需相对健康，四季度供需环比走弱但压力不大。PP方面，四季度供应压力回升，需要通过打掉边际高成本产能或增加出口来实现市场再平衡。检修计划显示，2024年PE和PP的计划检修量均比2023年有所增加，其中PE二季度检修偏多，PP上半年检修偏多。 库存数据显示，本周两桶油PE库存小幅去化，处于往年同期正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏高水平。PP方面，两桶油库存小幅下降，处于历年正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏低水平。下游库存方面，塑料和PP现货小幅上涨，但下游旺季已近尾声，补库动力转弱；BOPP工厂订单一般，以逢低补库存为主。 （六）下游开工率及生产利润 本周PP粉料平均开工率为44.55%，环比下降2.36%，同比上升0.3%。PE下游开工率稳中小降，其中农膜开工率环比下降5%，同比下降1%；包装膜开工率环比持平，同比下降4%；薄膜开工率环比持平，同比下降3%。PP下游企业开工率持稳，塑编开工率环比下降1%，同比上升2%；注塑开工率环比上升1%，同比持平；BOPP开工率环比持平，同比下降2%。 二、周度展望 LLDPE展望 本周LLDPE产业链库存延续小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅上涨，基差偏强，成交一般；美金现货稳中小跌，低价进出口窗口打开。供应端，国产持稳，新装置陆续投产，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，导致供应环比小幅回升。需求端，下游处于旺季尾声，总体开工率环比小幅下降。短期来看，产业链库存去化，基差偏强，但供需后期逐步走弱，估值偏高，预计盘面将以震荡为主。中期来看，明年处于扩产周期，建议远月逢高做空及月差反套。后期需密切关注新增产能投放情况、地缘政治及国内下游需求情况。 PP展望 本周PP产业链库存小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅震荡，基差持稳，成交一般；美金现货持稳，低价进口窗口关闭，出口窗口打开。供应端，检修仍偏高，新装置投产，进口窗口关闭，出口窗口打开，导致供应压力回升。需求端，下游家电汽车十一月排产转好叠加家电以旧换新政策，BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。短期来看，产业链库存小幅去化，基差偏弱，出口窗口打开，供需偏弱，成本支撑一般，预计短期震荡偏弱为主，上方仍受制于进口窗口压制。中长期来看，明年PP产业仍处于扩产周期，供应压力逐步加大，建议继续逢高做空利润（MTO/PDH）。后期需关注新装置投放情况、下游需求情况及地缘政治。 总结 本周聚烯烃市场整体呈现产业链库存健康、供需边际走弱的特征。LLDPE和PP的产业链库存均小幅去化，但供应端因新装置投产而压力渐显，需求端则因下游旺季步入尾声而动力减弱。价格方面，LLDPE现货小幅上涨，PP现货小幅震荡。成本端原油和石脑油下跌，使得烯烃生产利润有所扩大，但下游加工利润普遍偏低。展望未来，聚烯烃行业将进入扩产周期，中长期供应压力将持续加大，市场短期内预计维持震荡偏弱格局，远月合约存在逢高做空的机会。投资者需持续关注新装置投放、下游需求及宏观地缘政治等风险因素。

中心思想 爱尔眼科：市场领导者与增长引擎 本报告深入分析了爱尔眼科（300015.SZ）作为中国乃至全球眼科医疗服务领域的龙头企业，其在国内外市场的战略布局、经营模式、人才培养体系以及未来增长潜力。核心观点认为，中国眼科医疗服务市场需求旺盛，民营眼科医院凭借其专业性和灵活性具备显著发展优势。爱尔眼科通过其独特的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系，有效整合资源，提升服务质量，并积极拓展国内外市场，有望在未来持续实现稳健增长。 稳健增长与战略优势 市场需求强劲，民营眼科优势凸显： 中国眼科医疗服务市场规模庞大且持续增长，2015年至2019年市场规模从507亿元增至1,037亿元，年复合增速达19.6%。其中，民营眼科医院市场规模从189亿元增至402亿元，年复合增速20.7%，预计至2025年将达到1,103亿元。民营机构因其专业性、先进设备和良好就医环境，正成为患者首选。 “1+8+N”战略与全球化布局： 爱尔眼科在国内市场实施“1+8+N”战略，构建纵向分级连锁网络和横向同城分级诊疗网络，截至2024年6月30日，境内拥有311家医院和202家门诊部。同时，公司积极谨慎地进行海外布局，境外拥有140家眼科中心及诊所，海外业务收入占比维持在11%以上，追求高质量发展而非粗放式扩张。 “分级连锁”与“医教研”体系构筑核心竞争力： 公司的“分级连锁”经营模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过上级医院对下级医院的技术支持和患者转诊，形成“多对一”的竞争优势。此外，公司建立了完善的“医教研”一体化医疗培训体系，包括专业学组、研究所、科研工作站等，持续培养高水平人才队伍，提升学科诊疗能力和科研成果转化效率。 业绩韧性强劲，未来增长可期： 尽管面临外部环境挑战，爱尔眼科仍保持业绩逐年增长。2023年公司实现营业收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。预计2024-2026年归母净利润将分别达到35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 爱尔眼科：全球化眼科医疗集团的成长路径与业绩表现 一、全球化眼科医疗集团：国内龙头企业，国外快速增长 1.1 内生发展与外延并购双管齐下 爱尔眼科自2002年创立以来，通过“内生发展与外延并购”双轮驱动实现快速扩张。 2014年以前，公司主要通过内生增长，建立了完善的人才培养、医疗质量控制、患者科普教育和风险控制管理体系。 2014年以后，公司通过设立产业并购基金开启外延并购，储备了大量优质项目，实现了规模的快速扩张。 截至2024年6月30日，公司境内拥有311家医院和202家门诊部，境外拥有140家眼科中心及诊所，已成为全球规模最大的连锁眼科医疗机构。 公司积极进军英国眼科市场，欧洲Clínica Baviera收购了英国Optimax集团100%股权。 1.2 股权架构稳定，管理经验深厚 公司股权结构稳定且集中，控股股东为爱尔医疗投资集团有限公司，实际控制人与最终受益人为陈邦，合计持股42.94%。 核心管理层履历深厚，经验丰富，分工明确。董事长陈邦负责宏观战略决策，总经理李力负责日常经营管理，两人合作多年，配合默契。 1.3 公司业绩韧性强，增长动能充足 公司营业收入和归母净利润自2018年以来保持较高增速。 2022年，受外部不可抗力因素影响，公司收入同比增长7.39%，归母净利润同比增长8.65%，增速有所放缓。 2023年，随着外部形势缓和及眼科需求释放，公司业绩显著回升，实现收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。 2024年第一至三季度，公司收入163.02亿元，同比增长1.58%；归母净利润34.52亿元，同比增长8.50%，主要得益于金融资产公允价值变动收益和投资收益。 公司业务结构以屈光手术（占比超35%）和视光服务（第二大业务，占比24.35%）为主，白内障手术为第三大业务。 公司全球布局，海外业务收入占比自2018年以来维持在11%以上，秉持“宁缺毋滥、去粗取精”原则，追求高质量发展。 公司毛利率和净利率呈上升趋势，2024年前三季度毛利率为51.02%，净利率为22.50%。费用率保持稳定，销售费用率和管理费用率控制有效。 中国眼科医疗市场：需求旺盛与民营机构的崛起 二、眼科市场需求旺盛，民营医院发展迅速 2.1 眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备发展优势 中国眼科医疗服务市场规模持续增长，2015年至2019年从507亿元增长到1,037亿元，年复合增速19.6%。 眼科专科医院数量显著上升，2019年达到945家。 民营眼科专科医院发展迅速，从2015年的397家增至2019年的890家，占比高达94.2%。 民营眼科医院因其针对性强、拥有先进医疗设备和良好就医环境，以及可复制的运营模式，市场规模从2015年的189亿元迅速增长至2019年的402亿元。 预计至2025年，民营眼科医疗服务市场将达到1,103亿元。 2.2 患者基数庞大，健康意识提升，治疗需求逐步释放 近视人口基数庞大，屈光手术市场规模较大： 2019年中国近视患者总人数达5.33亿人，整体近视率接近34.2%，预计至2025年将达6.18亿人。中国屈光手术市场规模从2015年的59亿元攀升至2019年的181亿元，年复合增速32.3%，预计2025年将增长至725亿元。 人口老龄化加剧，白内障手术逐年提升： 2015-2019年中国白内障患者人数从1.10亿人上升至1.26亿人，市场规模由111亿元增长至195亿元。预计至2025年，患者人数将超过1.5亿人，市场规模将达到339亿元。 伴随斜弱视筛查推进、重视程度提升，斜弱视治疗需求逐步释放： 2015-2019年中国整体斜弱视诊疗市场规模从20亿元增长至65亿元，年复合增速33.4%。预计2025年市场规模将达到244亿元。 眼表病治疗需求快速增长： 中国眼表疾病整体市场规模从2015年的57亿元快速增长至2019年的94亿元，年复合增速13.7%。预计2025年市场规模将达到219亿元。 眼底病治疗潜在需求广大： 中国眼底疾病整体市场规模从2015年的100亿元快速增长至2019年的157亿元，年复合增速12.1%。 医学视光大势所趋，需求旺盛： 中国医学视光市场整体规模从2015年的90亿元增长至2019年的228亿元，年复合增速26.2%。预计未来医学视光市场将继续保持快速增长，2025年市场规模将达到500亿元。 爱尔眼科：分级连锁模式与医教研体系的协同效应 三、“分级连锁”经营模式，“医教研”诊疗培训体系 3.1 “分级连锁”模式：横向成片、纵向成网，形成“多对一”的竞争优势 爱尔眼科的“分级连锁”经营模式将各连锁医院按区位、技术、战略和资源整合能力划分为三个层级： 区域中心医院： 临床及科研能力最强，作为技术中心和疑难眼病会诊中心，对二级医院提供技术支持。 二级医院： 具有一定规模和较强临床能力，位于省会/地级市，开展全眼科服务，对三级医院提供技术支持。 三级医院： 建立在地市级/县级城市，侧重常见眼科疾病诊疗服务，疑难眼病患者可转诊至上级医院。 该模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过患者转诊和医疗技术资源顺畅流动，使任何一家连锁医院都能依托公司整体力量参与市场竞争，形成“多对一”的竞争优势。 结合“1+8+N”战略，公司建设1家世界级眼科医院（长沙爱尔）、8家国家级眼科中心（北京、上海、广州等）和N家达到当地一流水平的省会级城市医院，优化医疗网络布局，逐步形成“横向成片、纵向成网”，提高区域内资源配置效率和共享程度。 3.2 医教研培训体系：培养高水平人才队伍，提高学科诊疗能力 公司已构建“多院、多所、五站、五中心、四基地、一平台、一室”的医教研一体化创新平台体系。 2024年上半年，长沙医学中心成立，国家级博士后科研工作站获批独立招收博士后研究人员资格。 公司与中国科学院计算技术研究所联合申报的“数据隐私驱动的联邦协同智能眼科辅诊大模型”获批2024年湖南省人工智能大模型技术应用项目建设计划。 科研成果丰硕，2024年上半年获批纵向科研项目49项，多名专家学术论文在全球权威期刊发表（SCI/Medline收录38篇），主编或参编著作2部、诊疗指南7篇，参与八项国家或团体标准制定。 研发团队规模快速扩张，2020-2023年研发人员总数从291人增至971人，硕士和博士学历人才引进保持高速增长。研发团队人员流动稳定，有经验人才占比不断提升。 公司深化人才梯队建设，持续引进国际领军人才、行业领先人才、青年精英人才，并对人才进行分层次重点培养，如中青年科研能力培训班和面向基层医生的“繁星计划”。 截至2024年上半年，公司已与16家国内知名高校开展战略合作，联合培养硕士、博士研究生600余人。 公司拥有王铮（屈光手术）、杨智宽（视光）、张劲松（白内障）、唐仕波（眼底病）、李绍伟（角膜及眼表）、杨积文（斜视与小儿眼科）等各专科明星专家团队。 四、盈利预测 4.1 关键假设 4.1.1 主营业务收入及成本预测： 屈光手术： 预计2024-2026年收入分别为76.54/86.49/97.01亿元，增长率3.00%/13.00%/12.17%，毛利率稳定在57.20%。 白内障手术： 预计2024-2026年收入分别为34.27/40.75/48.23亿元，增长率3.00%/18.92%/18.36%，毛利率稳定在38.00%。 眼前段手术： 预计2024-2026年收入分别为18.63/21.98/25.42亿元，增长率4.00%/18.00%/15.64%，毛利率稳定在45.50%。 眼后段手术： 预计2024-2026年收入分别为14.55/17.17/20.23亿元，增长率5.00%/18.00%/17.83%，毛利率稳定在33.00%。 视光服务： 预计2024-2026年收入分别为51.58/62.93/73.35亿元，增长率4.00%/22.00%/16.56%，毛利率稳定在56.20%。 4.1.2 费用预测： 销售费用率： 随着成熟医院口碑积累和规模效应，预计2024-2026年销售费用率分别为9.33%/9.18%/9.18%，呈下降趋势。 管理费用率： 随着管理体系优化和数字化技术应用，预计2024-2026年管理费用率分别为13.24%/13.02%/13.02%，有望继续降低。 4.1.3 盈利预测： 基于上述假设，预计公司2024-2026年营业总收入分别为209.69/245.19/281.98亿元，同比增长2.96%/16.93%/15.00%。 归属于母公司净利润分别为35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%。 4.2 投资建议 4.2.1 相对估值： 与可比公司通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科相比，爱尔眼科在“分级连锁”模式、“1+8+N”战略以及“医教研”培训体系方面具有明显竞争优势。 4.2.2 投资建议： 鉴于公司经过20多年的发展，国内市场基本覆盖，国外持续完善，且拥有优秀的管理能力和完善的医教研体系，预计将持续稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 五、风险提示 5.1 医疗事故和纠纷的风险： 医学认知局限、个体差异及医疗水平差异可能导致医疗事故和纠纷。 5.2 人力资源风险： 随着公司规模扩大，对优质医护和管理人才的需求迫切，人才吸引和留存面临挑战。 5.3 商誉减值的风险： 投资并购产生的商誉资产，若并购标的未能达到预期经营目标，存在商誉减值风险。 5.4 管理风险： 连锁规模不断扩大，管理半径增长，可能带来管理挑战。 5.5 公共关系危机的风险： 自媒体时代，负面事件可能迅速扩大，损害企业和行业形象。 5.6 授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险： 并购基金授权使用公司品牌的独立法人，若操作失误或违规，可能影响公司品牌形象并面临法律风险。 总结 本报告对爱尔眼科进行了深度研究，强调了其在中国眼科医疗服务市场中的领导地位和未来增长潜力。公司凭借其独特的“内生发展与外延并购”战略，实现了国内外市场的快速扩张，并构建了庞大的医疗服务网络。面对中国庞大且不断增长的眼科患者基数以及日益提升的健康意识，爱尔眼科的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系为其提供了强大的竞争优势，确保了医疗资源的有效配置和高水平人才的持续供给。尽管存在医疗事故、人力资源、商誉减值和管理等风险，但公司稳健的业绩增长、清晰的战略布局和持续的创新能力，使其在眼科医疗这一黄金赛道上具备长期投资价值。报告预计公司未来三年将保持稳健的归母净利润增长，并首次给予“增持”评级。

　　新里程(002219) 　　主要观点： 　　事件一： 　　24年10月17日公司发布公告，拟以自有资金或自筹资金收购重庆新里程医疗管理有限公司100%股权，对价3.20亿元。 　　事件二： 　　24年12月24日，新里程健康科技集团股份有限公司与新里程康养产业集团有限公司签署《关于东营新里程老年医院有限公司之收购框架协议》，拟收购东营新里程老年医院有限公司60%股权。 　　点评： 　　重庆新里程：对价合理，旗下医院业绩稳步增长 　　根据公告，以2023年收入为基数计算，本次收购PS1x，对价合理。重庆新里程旗下包括10家医疗服务机构、1家医院管理机构及1家合伙平台共计12个主体，总床位数超1000张，23年收入3.15亿元、净利润405万元，24年1-7月收入2.04亿元、净利润999万元，利润加速释放。 　　东营新里程：老年医院业态标杆，资产质量优异 　　根据公司披露信息，东营新里程老年医院是为三级老年医院，医疗+康养床位共计500张。医院2017年至2023年连续6年实现营业收入双位数增长，营业收入复合增长率超过20%；预计2024年营业收入2.6亿元，净利润2000万元，资产质量优异。在人口老龄化的趋势下，我们预计未来老年医院+老年照护中心的医康养结合模式的需求将持续增加，公司有望在银发医疗服务领域领跑行业。 　　投资建议 　　预计2024~2026年将实现营业收入40.98/48.48/54.79亿元，同比+14.1%/18.3%/13.0%；将实现归母净利润1.17/2.56/3.34亿元，同比+280.4%/118.5%/30.5%；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，资产注入不及预期风险，医院床位爬坡不及预期风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：1）公司2024年12月17日收到国家药品监督管理局颁发的“持续葡萄糖监测系统”新产品注册证，包括在医疗机构使用的8天版本以及在家庭环境中使用的15天版本；2）公司2024年12月19日公告“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview），正式进入510(k)实质性审查阶段（SubstantiveReview）。 　　二代产品性能进一步提升，同时在用户体验层面优化，有望成为新增长动能。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。相较于一代产品，二代CGM采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；优化产品尺寸，给用户更好的佩戴体验，产品力显著加强，有望为国内市场提供新的增长动能。 　　美国市场为CGM第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。据微泰医疗招股书援引灼识报告、IDF的数据，2020年美国和欧洲CGM市场规模分别为27亿和12亿美元，预计2030年分别达到154亿美元和78亿美元，对应美国市场CAGR为19%。本次FDA注册覆盖2岁及以上人群，旨在与自动胰岛素剂量（AID）系统链接使用。美国为CGM的第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。 　　此前欧洲经销商协议落地，海内外催化剂密集兑现。此前12月3日公司与欧洲大经销商协议落地，合作期限长达7年，海内外催化剂密集兑现。目前公司CGM半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，持续掘金全球大市场。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为43/50/59亿元，同比增长6%、15%、19%；归母净利润分别为3.3、5.1、6.4亿元，同比增长16%、55%、24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响

　　新和成(002001) 　　投资要点： 　　技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先水平。 　　维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报，充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离 　　动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。 　　关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。 　　蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投 　　资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。 　　香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。 　　新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元，净利润21亿元。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收212.26/244.32/276.98亿元，同比增长40.4%/15.1%/13.4%；实现归母净利润53.76/60.92/68.61亿元，同比增长98.8%/13.3%/12.6%，对应EPS分别为1.75/1.98/2.23元，PE为12.6/11.1/9.9倍（根据12月26日收盘价），首次覆盖给予“买入-B”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，竞争格局恶化风险，新产能投放不及预期风险，环保安全风险。

中心思想 甾体激素龙头地位稳固，国际化战略驱动增长 仙琚制药作为深耕甾体激素领域逾五十年的国内龙头企业，已成功构建了原料药与制剂一体化的全产业链布局。公司在妇科计生、麻醉肌松、呼吸和皮肤四大治疗领域拥有丰富的制剂产品线，并凭借其在甾体激素原料药领域的深厚积累，积极推进国际化战略。通过收购意大利Newchem公司，公司有效拓展了海外规范市场，实现了国内外业务的协同发展。尽管2023年制剂业务受到集采政策影响，但随着集采风险逐步出清，以及原料药价格触底企稳，公司已展现出强劲的复苏势头。 制剂新品加速放量，创新药布局前景可期 公司未来的增长动力将主要来源于两个方面：一是原料药业务的国际化升级和价格回暖，特别是海外规范市场的高利润空间和Newchem的协同效应；二是制剂业务中差异化新品的加速放量。公司在妇科计生领域拥有多款首仿品种，如屈螺酮炔雌醇片和戊酸雌二醇片，有望快速抢占市场份额。同时，在麻醉肌松领域，与奥默医药合作开发的1类创新药奥美克松钠已报产，其在疗效和安全性方面的显著优势预示着巨大的市场潜力。此外，呼吸领域下一代吸入制剂的储备也为公司长期发展注入了创新活力。基于上述增长驱动因素，预计公司2024-2026年将实现稳健的营收和利润增长，获得“买入”评级。 主要内容 仙琚制药概览与财务表现分析 公司战略定位与业务布局 仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，于2010年在深交所上市，是国内领先的甾体激素龙头企业。公司坚持原料药制剂一体化发展策略，围绕妇科计生、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大治疗领域布局制剂产品，目前拥有超过50个原料药产品和60余个制剂产品。在国际化布局方面，公司城南厂区早在1999年即通过FDA现场检查，2017年成功收购意大利Newchem公司，加速了原料药海外业务拓展。2023年，杨府原料药厂区通过FDA认证，2024年醋酸甲羟孕酮原料药通过WHO的PQ认证，显示出公司高水平的产品研发、生产和注册能力正获得越来越多海外客户的认可。公司股权结构清晰，地方国资管理机构“仙居县产业投资发展集团”为第一大股东，持股比例21.55%。子公司分工明确，意大利Newchem和Effechem负责海外规范市场原料药的生产销售，台州仙琚药业负责中间体制造，浙江仙居制药销售有限公司负责原料药及制剂的批发零售。 财务业绩与集采影响及复苏 2019年至2022年，仙琚制药的营业收入保持个位数稳健增长，归母净利润则以20%以上的增速增长，主要得益于高毛利制剂业务的增长带动整体收入结构优化和盈利能力提升。然而，2023年公司业绩受到制剂集采政策的显著影响。罗库溴铵第九批集采以及黄体酮胶囊省联盟采购导致制剂收入同比下滑12.6%，使得公司整体营业收入降至41.23亿元，同比下滑5.9%；归母净利润为5.63亿元，同比大幅下滑24.9%。 进入2024年，随着制剂集采影响逐步落地出清，公司业绩开始恢复正增长。2024年前三季度，公司实现归母净利润5.30亿元，同比增长12.4%。同期，制剂端在2023年低基数的情况下实现营收19.3亿元，同比增长8%，其中麻醉、呼吸、皮肤板块均实现较快增长。从利润率水平来看，2024年前三季度公司毛利率回升至54.6%，较去年同期增加3.4个百分点；净利率回升至16.8%，较去年同期增加2.2个百分点。期间费用方面，销售费用率受收入结构变化影响呈下行趋势，2023年因主要制剂产品集采影响减少4.8个百分点；管理费用率和研发费用率则基本保持稳定。 公司业务类型上，制剂和原料药是双轮驱动，收入结构相对稳定。2024年前三季度，制剂收入占比59.6%，原料药收入占比40.2%。在自有制剂产品中，2023年普药、呼吸类和妇科计生类是主要收入贡献者，分别为6.8亿元、6.7亿元和4.5亿元。2024年前三季度，呼吸类产品收入快速增长至6.2亿元，同比增长约32%，成为收入占比最高的自有制剂类别，主要受益于糠酸莫米松鼻喷雾剂的持续高增长。普药受地塞米松磷酸钠注射液第九批集采影响下滑约10%。妇科计生类主要品种中，黄体酮胶囊基本持平，增量产品庚酸炔诺酮注射液同比增长30%，屈螺酮炔雌醇片同比增长440%。此外，麻醉肌松类和皮肤类均实现了20%的收入增长。 原料药业务的国际化与市场机遇分析 甾体激素市场概况与技术演进 甾体激素包括皮质激素和性激素等类型，甾体药物是一类分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物，具有分子量小、脂溶性大的特点。目前全球生产的甾体类药物已超过400种，是仅次于抗生素的第二大类药物，广泛应用于维持生命、调节性功能、机体发育、免疫调节、皮肤疾病治疗及生育控制等方面。根据下游产品属性，甾体药物可分为性激素、皮质激素及其他类。 在合成技术路线方面，传统的合成路线以黄姜为原料，但由于黄姜资源大量消耗和皂素废液处理的环保压力，欧美国家自上世纪80年代开始探索以甾醇等为初始物料的生物技术。目前，以植物甾醇为起始原料制造雄烯二酮的微生物转化技术已成为甾体激素的主流生产路线，具有显著的成本和环保优势。根据赛托生物招股书，国内甾体药物原料市场容量约3000吨左右，以甾醇为起始原料的生物合成技术已占据主导地位。 甾体药物市场扩容与原料药价格趋势 甾体药物市场规模持续扩容。2021年全球甾体药物市场规模增长至1475亿美元，同比增长6.12%，年均复合增长速度为8.71%。同期，中国甾体类药物市场规模为879亿元，同比增长7.06%。全球甾体激素类原料药消耗量持续增长，2021年全球皮质甾体激素类原料药消耗量达387.58吨，年复合增长速度为12.25%；性激素原料药消耗量增长更快，2021年达到489.4吨，年复合增长速度为45.05%。 中国在全球甾体激素原料药市场中占据重要地位。2020年我国甾体激素原料药出口金额达8.09亿美元，同比增长7.74%。据WTO统计，全球甾体激素类原料药贸易规模总额约40亿美元，中国占总规模的15-18%，其中性激素类原料药占全球贸易比重为30%，皮质激素类原料药占比13%。此外，我国甾体药物年产量约占世界总产量的1/3，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。 全球甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，如辉瑞、拜耳等。近年来，中国凭借原材料优势和生产工艺提升，逐步成为世界甾体药物的生产中心。然而，国内企业在产品结构和技术水平方面仍有提升空间。同时，生产要素价格上涨加剧了中小企业的生存压力，行业集中度进一步提高，龙头企业具有较强定价能力。 甾体激素原料药价格自2023年第三季度开始明显下降，主要受市场竞争加剧和上游中间体降价传导影响。以雄烯二酮（4-AD）为核心的生物合成技术在2013年前后得到逐步应用，国内多家企业实现技术突破和大规模生产，导致4-AD价格持续下跌。目前来看，2024年甾体激素原料药价格基本趋稳，4-AD价格有所回暖，预计原料药价格进一步下跌空间相对有限。随着行业多余产能逐渐出清，原料药价格有望迎来低位反转，龙头生产企业有望率先获益。 自营与Newchem双轮驱动的国际化进程 仙琚制药深耕甾体激素多年，自营原料药业务拥有醋酸泼尼松、泼尼松龙、糠酸莫米松、雌二醇、炔雌醇、十一酸睾酮、米非司酮、醋酸甲羟孕酮、维库溴铵、舒更葡糖钠等50余个品种。公司与国内100多家主要甾体药物制剂生产企业建立了稳定的业务联系，国内市场占有率多年来保持稳定。近年来，公司国内自营原料药收入稳健增长，2023年实现收入8.8亿元，同比增长10.3%，通过销量增长有效克服了产品价格下滑的影响。 公司在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。其中，杨府原料药厂区自2014年开始建设，并于2021年、2022年进行了两次升级扩建。2023年杨府厂区产能利用率约为50%，并随着市场拓展持续爬坡中，产能释放有望带来业绩增量。此外，公司自2020年起开始研究曲安奈德等无菌原料药，并牵头成立了天仙生物制药，定位于高端生物医药产品和无菌原料药的研发生产销售。2024年2月，公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ认证，年产4吨无菌原料药的建设项目环评报告也于2024年10月获受理，计划建设无菌原料药生产线，为原料药业务注入新动能。 2017年，公司以1.1亿欧元（约合人民币8.37亿元）收购意大利原料药企业Newchem，这是公司原料药业务国际化布局的重要一步。Newchem主要从事类固醇、孕激素、前列腺素三类原料药的生产及销售，拥有53个API品种，产品销售至全球47个国家。根据公司公告，Newchem主要销售区域集中在欧美规范市场，2017年欧美区域销售约占其销售额的75%以上，在国际市场拥有良好的市占率和品牌形象。从Newchem的收入利润贡献来看，自2017年收购以来，其营业收入基本保持稳健增长。2023年及2024年上半年，Newchem的收入和利润有所下滑，主要受下游客户去库存、部分国家汇率波动以及采购端皮质激素类产品上游价格波动影响。预计随着下游库存逐渐消耗，Newchem业务有望在2025年恢复正向增长。国内自营原料药业务与Newchem在产业链、质量技术水平、产品类别、销售区域等方面形成协同互补，共同加速公司原料药业务的国际化进程。 制剂业务的集采出清与创新驱动策略 妇科计生领域：集采影响出清与首仿新品放量 黄体酮是公司妇科计生领域的核心品种，作为临床常用保胎药，公司拥有胶囊和注射液两种剂型。在集采前，公司黄体酮口服制剂在国内市场占有率超过40%。2022年，黄体酮参与广东11省联盟采购，产品降价导致公司妇科计生类制剂在2023年收入下滑17.6%。目前，黄体酮集采影响已基本出清。此外，公司孕激素新品地屈孕酮片已报产。地屈孕酮相较于黄体酮具有生物利用度高、不良反应少的优势。根据药渡数据，2022年地屈孕酮片院内销售额高达18.59亿元，目前国内仅有原研和三家仿制药获批，公司具备原料药一体化优势，地屈孕酮片有望接替黄体酮，补充公司妇科计生产品管线。 公司还全面布局避孕药市场，包括口服短效避孕药、紧急避孕药以及长效避孕针。2022年国内避孕药市场规模为57.92亿元，销量上以紧急避孕药和短效避孕药为主。2023年，公司屈螺酮炔雌醇片(Ⅱ)作为拜耳明星避孕产品优思悦的国内首仿获批上市。此外，2024

中心思想 创新驱动业绩增长与估值提升 远大医药（0512.HK）凭借其“自主研发+全球扩展”的战略，在创新药领域取得了显著进展，特别是在核药抗肿瘤及心脑血管精准介入诊疗科技产品方面表现突出，成为公司业绩持续增长的核心驱动力。2024年上半年，公司拥有人应占溢利同比大幅增长51.4%（剔除汇率影响后增长58.0%），充分体现了创新产品快速放量带来的强劲盈利能力。 丰富管线奠定长期发展基石 公司在核药RDC、心脑血管介入和制药等多个前沿领域拥有深厚的研发实力和丰富的产品管线，目前在研项目达141个，其中创新药49个，2024年上半年研发投入高达14.8亿港元。多款创新产品已进入临床后期或获批上市，如易甘泰®钇[90Y]微球、NOVASYNC等，这些高潜力产品的商业化进程加速，以及RDC等广阔市场的持续拓展，将为公司未来业绩增长奠定坚实基础，并有望持续提升公司估值。 主要内容 2024年中期业绩概览 2024年上半年，远大医药实现营收约60.47亿港元，同比增长1.0%（剔除汇率影响后增长5.4%）。期内，公司拥有人应占溢利约为15.58亿港元，同比大幅增长51.4%（剔除汇率影响后增长58.0%）。主要业务板块中，核药抗肿瘤及心脑血管精准介入诊疗科技产品表现尤为突出，录得收入3.43亿港元，剔除汇率影响后同比增长140.8%，主要得益于核心产品易甘泰®钇[90Y]的临床需求快速增加。制药科技产品收益37.73亿港元，其中呼吸及危重症板块增长21.0%。生物科技产品收益19.32亿港元，剔除汇率影响后同比增长8.5%。公司通过精准营销策略和降本增效措施，有效控制了分销成本和行政费用，分别下降2573万港元和8969万港元，财务费用亦下降2711万港元，进一步提升了盈利能力。 创新战略与多元化管线布局 远大医药的核心业务涵盖制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大板块。公司秉持“自主研发+全球扩展”战略，拥有5大技术平台和8大研发中心，目前在研项目达141个，其中创新药49个，2024年上半年研发投入高达14.8亿港元。 核药RDC管线进展与核心产品表现 在核药RDC（放射性药物偶联物）领域，公司管线布局丰富且进展显著。TLX591（靶向前列腺特异性膜抗原的治疗性RDC药物）已完成海外III期国际多中心临床研究的首例患者入组。TLX591-CDx（靶向PSMA的诊断RDC药物）已在澳大利亚、美国、巴西、加拿大获批上市，中国III期临床研究已完成首例患者入组。TLX250-CDx（用于透明细胞肾细胞癌诊断）在美国已完成III期临床研究并成功达到全部主要和次要临床终点，中国I期临床研究完成并进入确证性临床试验阶段。核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液作为全球唯一一款用于结直肠癌肝转移选择性内放射治疗(SIRT)的产品，自上市以来在国内累计治疗超过1200例患者，在所有可随访到3个月及以上的患者中，客观缓解率达到62.6%，疾病控制率约85%，治疗效果显著，部分患者实现肿瘤降期转化并成功实施肝癌切除手术。 心脑血管介入领域创新突破 公司围绕通路管理、结构性心脏病、电生理以及心衰四个方向进行全方位布局，目前已布局20款产品，其中通路管理方向已有14款产品在中国获批上市。NOVASYNC作为全球创新的血管内双模成像系统（融合IVUS和OCT两种成像技术），近日获批上市，标志着公司已成功完成技术转移和全面国产化。鸬鹚（用于缺血性脑卒中的颅内取栓支架）已在中国获批上市。Saturn（用于二尖瓣置换）已在美国完成首次人体实验的首例患者入组，中国注册工作正在推进中。HeartLight X3（用于治疗心房颤动）已在中国完成首例特许准入手术，并已递交中国上市注册申请。 制药板块多款产品稳步推进 在制药方面，Ryaltris®（用于治疗过敏性鼻炎）已向药监局递交上市申请并获得受理。STC3141（用于治疗脓毒症、ARDS、重症新冠病毒感染等）已在多个国家获得临床批件并完成多项临床研究，在中国进入临床二期并完成全部患者入组，市场空间广阔。GPN00833（用于眼科术后抗炎镇痛）已在美国获批上市，中国III期临床试验已完成并成功达到临床终点。TP-03（用于治疗蠕形螨睑缘炎及睑板腺功能障碍）已在中国递交NDA。GPN00884（用于延缓儿童近视进展）已在中国开展I期临床研究并完成首例患者入组。 投资评级与未来展望 鉴于公司创新产品逐步上市，推动业绩持续增长，预计未来公司业绩将持续增长。预计2023-2025年收入分别为121亿、152亿、179亿港币；EPS分别为0.83、1.05、1.22港币。创新药研发顺利推进和高效管理将持续推动公司业绩上升，RDC等广阔市场空间有望进一步提升公司估值。国元证券经纪（香港）维持“买入”评级，给予公司目标价格8.28港元，对应2023年10倍PE，较现价4.74港元有74.6%的上涨空间。 风险因素 投资者需关注潜在风险，包括行业政策变化及药品价格下降的风险，以及新产品研发进度可能低于预期的风险。 总结 远大医药凭借其前瞻性的“自主研发+全球扩展”战略，在核药RDC、心脑血管介入和制药科技等核心业务板块取得了显著的创新成果和市场进展。2024年上半年，公司业绩实现强劲增长，拥有人应占溢利同比大幅增长超50%，充分证明了其创新产品管线的强大潜力和市场竞争力。随着多款创新产品进入临床后期或成功上市，公司未来业绩增长确定性高，估值有望进一步提升。分析师维持“买入”评级，并设定8.28港元的目标价，预期公司未来业绩将持续增长，但投资者仍需关注行业政策和研发进度等潜在风险。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点 　　艾德生物是国际领先的精准医疗分子诊断龙头企业 　　艾德生物专注肿瘤基因检测，聚焦药物伴随诊断，依托强大生信算法，布局试剂、软件及配套仪器，并提供检测服务及药物临床研究服务。2008年郑立谋教授回国创业，带领艾德打破国外技术垄断，填补国内空白。通过十六年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2024年12月，针对目前肿瘤精准医疗最重要的靶点，公司在国内成功研发并获批30款单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批。公司保持优异稳健的业绩成长，2018-2023年营收和归母净利的CAGR分别为18.9%和15.5%，主要营收来自于院内销售的检测试剂。公司也是极少数能实现产品出海的伴随诊断企业，ROS1和PCR-11基因分别于2017和2021年在日本获批并纳入医保。 　　伴随诊断助力肿瘤精准医疗发展 　　伴随诊断可为患者提供特定药物的关键性应用信息，帮助医生评估不同患者的受益及潜在风险，并确定治疗方案。随着人口老龄化进程加深和肿瘤发病率提高，新靶点、新药物、新疗法层出不穷，且药物靶标和新药研发一一对应的关系越来越精准，将直接带动相关基因检测需求的快速增长。全球伴随诊断市场规模约75亿美金，行业保持双位数增长，2021年国内市场规模约为50-60亿人民币。目前非小细胞肺癌的诊疗流程已全周期嵌入伴随诊断，结直肠癌和卵巢癌等癌种的诊疗也愈发注重基因检测，同时PARP抑制剂和ADC药物的兴起有望开启更多癌种精准治疗的新时代。从长远看，肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。此外，伴随诊断CDx产品合规要求高，在行业监管整顿后将进一步倾向于院内使用已获批的检测试剂进行诊断。 　　公司在多个癌种已建立“研发+注册+销售”护城河 　　艾德在国内市占率遥遥领先，海外也连续多年保持优异的准确率和极高的使用率。自成立以来，公司的药企朋友圈持续扩大，成为创新药物研发和伴随诊断的优选伙伴。在肺癌领域，公司通过“PCR9/11基因+PD-L1+NGS10基因”实现全面布局，拳头产品PCR-11基因入选日本LC-SCRUM项目并证实其优异临床性能和产品优势。结直肠癌领域已获批多基因联检PCR产品和NGS伴随诊断，并在2023年获批国内首个泛癌种免疫治疗MSI伴随诊断试剂盒。此外，公司成功开发了国内首个且目前唯一获批的BRCA1/2基因检测试剂盒以及纳入创新医疗器械的HRD试剂盒，全面覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胰腺癌等癌种，满足PARPi新药治疗的临床检测需求。 　　投资建议：伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代，维持“优于大市”评级 　　艾德生物是肿瘤精准诊断的龙头公司，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，具备强大的研发、注册和销售竞争力。公司已与数十家龙头创新药企达成合作，有多款上市产品仍为国内独家，在研产品线中有HRD、FGFR等重磅品种，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利；且公司产品已顺利实现出海，将加速开拓国际市场。略下调盈利预测，预计2024-26年归母净利润为3.05/3.80/4.67亿元（原为3.19/3.93/4.82亿），同比增长16.8%/24.5%/22.8%，当前股价对应PE31/25/20倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为26.66-29.00元，有13-23%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　家用医疗器械龙头，实力强劲，业绩亮眼。公司自1998年成立以来，始终秉持“帮患者减轻痛苦，帮助医生提升医术”的使命，专注于生命健康事业。经过多年的发展，鱼跃医疗已从一家专注于康复护理和医用供氧系列医疗器械生产的企业，逐步成长为拥有丰富产品线、涵盖多个医疗领域的综合性医疗设备制造商。公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富，为公司的稳健发展提供了坚实的支撑。在线上销售方面，鱼跃医疗积极布局主流电商平台，线上销售额持续增长，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。公司业务结构均衡，高潜力业务不断发展，呼吸治疗解决方案、家用类电子检测等基石业务为公司贡献主要收入来源，同时急救、眼科等高潜力业务也在积极孵化中。在疫情后，公司整体毛利率保持在历史高位水平，营收及利润均较疫情前大幅增长。 　　把握行业发展脉搏，聚焦三大核心业务发展。公司凭借前瞻性的战略眼光，精准把握家用医疗器械行业的发展脉搏。家用医疗器械行业正经历着显著的变革，线上销售、产品小型化、智能化成为核心趋势。公司巧妙地将业务布局与这些趋势深度融合，通过线上平台更直接地触达消费者，提升品牌知名度和市场占有率。同时，公司积极顺应产品小型化、智能化的趋势，推出了一系列便于携带、操作简便的家用医疗器械产品。在业务布局上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并持续拓展。呼吸治疗板块产品矩阵丰富，满足用户各类需求；糖尿病护理业务通过收购浙江凯立特，成功拓展至CGM领域，业绩快速增长；感染控制业务则由全资子公司上海中优开展，品牌力卓越，市场份额领先。 　　投资建议：公司为国内家用医疗器械龙头，疫情后抓住行业发展机遇，积极拓展业务，敏锐掌握行业趋势推陈出新，同时通过创新营销不断加强品牌力影响，当前公司业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道，未来公司可凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新、创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，我们预计2024—2026年公司营收分别为81.70、93.15、105.25亿元，同比增速分别为2.48%、14.02%、12.98%；对应归母净利润分别为20.03、23.37、26.16亿元，同比增速分别为-16.40%、16.70%、11.93%；EPS分别为2.00、2.33、2.61元，当前股价对应PE分别为18.24、15.63、13.96倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，国际贸易摩擦，并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

　　益诺思(688710) 　　投资要点： 　　公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业。公司作为非临床安全性评价行业龙头企业之一，围绕非临床安全性评价进行了广泛的研究，能够为肿瘤免疫靶点、新的分子开发和递送技术、多特异抗体、抗体药物偶联物（ADC）、多肽及小核酸药物、细胞与基因疗法等药物研发新兴方向提供一流的非临床评价解决方案，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的新药研究服务。 　　全球非临床安评市场规模持续增长。作为CRO行业的重要环节之一，非临床安全性评价行业与CRO行业发展趋势相同，呈现同步态势。2018年全球非临床安全性评价市场规模为44.9亿美元，并于2022年增至78.3亿美元，2018—2022年的复合增速为14.92%，预计2027年全球非临床安全性评价市场规模将达到194.1亿美元，2022 　　2027年的复合增速达到19.91%。 　　公司通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。公司是国内最早、到目前也是为数不多同时具备NMPA和OECD GLP认证资质，以及符合美国FDA GLP标准的非临床评价研究机构，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力。此外，公司是国内极少数拥有同位素研究平台、放射性乙级场所的企业之一，并具备包括31种同位素使用资质。为应对新药研发等下游领域的快速变革，公司围绕这些“新领域”持续进行自主研发突破，凭借自身优秀的科学家团队以及丰富的行业经验，不断布局新技术、开拓新业务平台。公司在早期成药性评价、非临床安全性评价、非临床药代动力学研究、非临床药效学研究、临床检测及转化研究业务板块拥有多项核心技术，协助完成了多个国际、国内首个创新药的研究服务。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为1.16元和1.26元，对应估值分别为34倍和31倍。公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业，通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险和资质或认证失效带来的经营风险等。