中心思想 高端介入器械领先地位与创新驱动 赛诺医疗作为高端介入医疗器械领域的领跑者，凭借深厚的技术储备、完善的产品矩阵和卓越的创新能力，在心脑血管、结构性心脏病等关键领域建立了领先地位。公司拥有8项关键技术和19款已上市产品，全球专利超过200项，核心产品累计使用量超190万个，覆盖国内外三千余家医院。其愈合导向冠脉药物洗脱支架HT Supreme™和HT Infinity™，以及全球首款颅内药物洗脱支架NOVA等创新产品，不仅填补了市场空白，更在临床效果上展现出显著优势。公司持续加大研发投入，构建强大的研发团队，确保技术领先和产品迭代，为业绩增长提供核心驱动力。 集采机遇与全球化拓展 尽管面临国内医疗器械集中带量采购（VBP）带来的价格压力，赛诺医疗通过积极参与并成功中标，实现了冠脉介入业务的强势回升，2023年营业收入同比增长77.99%。同时，公司将国际化销售作为重要战略，积极拓展海外市场，多款产品已获得欧美等成熟市场的注册证，并成功纳入法国医保报销目录，海外业务收入持续增长。通过与国际伙伴的临床研究合作，如PIONEER IV研究，赛诺医疗正加速其冠脉介入解决方案在全球市场的普及。神经介入领域核心产品如自膨药物支架的获批在即，有望进一步拓宽市场空间，结合其清晰的国际化战略，公司未来业绩增长潜力巨大，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 赛诺医疗：高端介入器械的创新者与市场布局 赛诺医疗成立于2007年，是一家专注于高端介入医疗器械研发、生产和销售的国际化公司。其业务广泛覆盖心血管、脑血管和结构性心脏病等核心介入治疗领域。公司凭借其卓越的创新能力，已拥有8项关键技术和19款已上市产品，并在全球范围内获得了超过200项专利，产品累计使用量超过190万个，服务于全球数十万患者。公司的发展历程清晰，从2002年首批产品Sleek PTCA球囊导管和SUN金属裸支架获批上市，到2010年首款生物降解药物涂层冠脉支架BuMA®上市，再到2016年全球首款快速交换型颅内球囊扩张导管Neuro RX®获批，标志着公司在神经介入领域的先行地位。2017-2018年，公司完成股份制改造并建立全球运营平台，2019年在科创板上市。2020年，全球首款愈合导向冠脉药物洗脱支架HT Supreme和全球首款颅内球囊扩张导管Neuro LPS获批，2021年专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架上市。2022-2023年，公司进入管线收获期，多款球囊、支架及通路器械加速获批，并通过收购美国eLum公司进一步丰富了神经介入产品线。公司在心、脑血管及结构性心脏病等介入治疗领域拥有完善的技术平台和丰富的产品线，实现了产品线的差异化组合，增强了市场竞争力和抗风险能力。 在股权结构方面，公司股权稳定，董事长兼总经理孙箭华博士为实际控制人，通过直接和间接方式合计持有公司23.56%的股权。公司旗下拥有9家子公司，包括专注于神经领域业务的赛诺神畅，并在美国、法国、荷兰和日本等地区设立了全资子公司，以推进临床试验和海外销售。公司高管团队稳定且经验丰富，所有高管均持有公司股份，确保了公司利益与股东利益的一致性。 财务数据显示，2020-2022年公司收入因冠脉支架BuMA产品未纳入集采而下滑。然而，随着2023年冠脉药物洗脱支架成功入围国家集中带量采购，公司营收实现强劲反弹，达到3.43亿元，同比增长77.99%。同期归母净利润为-0.40亿元，亏损收窄，并在2024年第一至第三季度持续回升，显示出集采对业绩的积极修复作用。公司两大主营业务——支架和球囊——在集采后均实现快速增长，其中支架业务在2023年营收同比增长184.51%，球囊业务在2019-2023年间保持21.18%的复合年均增长率。公司的费用率在2023年显著下降，研发费用率和管理费用率分别降至33.24%和27.55%，主要得益于营收基数攀升和研发项目进入关键里程碑。公司持续加大研发投入，2023年研发费用达1.06亿元。毛利率长期稳定在55%以上，2023年为58.92%，盈利能力较强。国际化业务初具成果，2023年境外销售收入达1016.86万元，同比增长22.38%，占总营收的2.96%，境内毛利率基本维持在60%以上。 冠脉与神经介入市场：技术突破与全球化拓展 冠脉介入市场方面，心血管疾病是我国居民死亡的首要原因，冠心病患者数量庞大且持续增长。据Frost & Sullivan预测，中国冠状动脉疾病患者数量将从2020年的2527.2万人增长到2030年的3166.7万人，复合年均增长率约为2.28%。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）作为一种微创高效的治疗方式，在我国的普及程度仍远低于发达国家（2020年中国PCI手术渗透率为690.9台/百万人，美国为3022.1台/百万人），但手术量持续增长，2023年达到163.61万例，同比增长26.44%。国内冠脉介入器械市场潜力巨大，尤其PTCA球囊扩张导管市场国产化率较低，2021年进口产品占比超过60%，市场规模预计从2021年的10.59亿元增长到2030年的22.74亿元，复合年均增长率约为8.86%。赛诺医疗在冠脉介入领域拥有HT Supreme™和HT Infinity™两款愈合导向冠脉药物洗脱支架，其中大规格产品（4.5mm至5.0mm）已获批并纳入集采，有效避免了大血管过度扩张的风险。2022年11月，公司两款产品成功中标冠脉支架集中带量接续采购，首年销量和入院数量均创新高，冠状动脉介入业务营收同比增长99.10%。此外，公司于2023年9月获批上市的TRADENT™海神戟™棘突球囊扩张导管，是国内首款棘突球囊产品，采用独特的“螺旋式”棘突丝设计，有效解决了钙化病变的处理难题，市场前景广阔。 神经介入市场方面，脑卒中是我国成人致死致残的首位病因，发病人数持续上升。我国缺血性卒中发病人数预计到2030年将增长到584.76万人，2025年至2030年的复合年均增长率约为5.07%。国家政策积极推动神经介入治疗发展，鼓励医院建设卒中中心。神经介入手术因其微创、恢复快等优势，正逐步成为脑卒中的主要治疗方式。中国神经介入器械市场增长迅速，预计到2023年市场规模将达到约442.26亿元，2025年至2030年的复合年均增长率高达22.79%。然而，国内市场仍由跨国医疗器械厂商主导，进口替代潜力巨大。赛诺医疗在神经介入领域全面覆盖急性缺血、狭窄缺血、出血及通路等关键领域，构建了强大的技术壁垒。公司于2016年推出全球首款治疗颅内动脉狭窄的快速交换球囊Neuro RX™，并于2020年推出第二代低压快速交换球囊Neuro LPS™，其轻薄材料和优化设计显著提升了柔顺性和通过性。2021年，公司推出全球首款愈合导向颅内药物洗脱支架NOVA，采用独特的双涂层技术，在临床试验中显示出显著降低再狭窄率的优势（一年内症状性再狭窄率仅为9.5%）。2024年，控股子公司赛诺神畅推出COVESTAR™球囊导引导管，进一步提升了神经介入手术的成功率和安全性。此外，赛诺神畅自主研发的全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统已进入国家药监局创新医疗器械审批通道，有望填补国内外市场空白。在颅内动脉瘤治疗方面，血流导向密网支架相比弹簧圈栓塞术具有更高完全闭塞率和更优长期疗效，预计将成为主流治疗方式。我国颅内动脉瘤患者数量预计到2030年将达5791.35万人，手术量预计从2019年的6万台增至2030年的44.37万台，复合年均增长率达19.9%。赛诺神畅的涂层血流导向密网支架已于2023年7月完成上市前临床试验入组，其超细钴铬合金-铂金复合丝材和抗血栓涂层设计，标志着国内首款配备抗血栓涂层的密网支架的诞生

中心思想 神经介入市场高速增长与赛诺医疗的领先地位 中国神经介入医疗器械市场正迎来快速增长期，预计到2026年市场规模将达到175亿元人民币，2020年至2026年的复合年增长率高达20.1%。赛诺医疗作为国内神经介入领域的领先企业，凭借其完善的产品布局和创新能力，尤其是在颅内支架和球囊等核心产品上的突破，有望充分受益于这一市场红利。公司成立于2007年，自2016年涉足神经介入业务以来，已在急性缺血、狭窄缺血、出血和通路等多个领域形成布局，其神经介入子公司赛诺神畅在2023年实现收入约1.78亿元，同比增长65.3%，显示出强劲的增长势头。 大单品驱动业绩困境反转与盈利展望 赛诺医疗正步入快速收获期，其大单品如全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA，以及即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。这些高壁垒、高毛利的新产品有望显著提升公司利润率。尽管公司在2021-2023年受冠脉支架集采和公共卫生事件影响处于亏损状态，但随着2022年冠脉支架国采接续中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩已在2023年开始恢复，预计2025年将实现扭亏为盈，逐步兑现其盈利能力，走出困境。 主要内容 神经介入业务：百亿蓝海与产品创新 神经介入手术作为一种微创治疗神经血管疾病的方式，因其治疗时间窗口相对较长、药物直达病灶、术后感染风险低及恢复快等优势，正日益受到重视。中国是全球卒中患者人数最多的国家，2020年新发患者包括80万出血性脑卒中、50万短暂性脑缺血发作和170万急性缺血性脑卒中患者。在神经血管疾病患病率上升、神经介入手术医生增加、国产器械快速发展以及卒中中心建设的推动下，中国神经介入手术量预计将从2020年的16.14万台增长至2026年的74.05万台，复合年增长率达28.9%。同期，中国神经介入医疗器械市场规模（按终端价）预计将从2020年的58亿元增长至2026年的175亿元，复合年增长率为20.1%。其中，出血性脑卒中是最大的子市场，而急性缺血性脑卒中是增速最快的子市场，2020年至2026年复合年增长率预计为33.0%。脑动脉粥样硬化狭窄市场目前渗透率较低，但潜力巨大。赛诺医疗的神经介入产品线涵盖支架类、球囊类和各类手术辅助耗材，主要在中国获批。 NOVA支架：全球首款药物洗脱支架，市场潜力巨大 公司的颅内药物洗脱支架系统（商品名：NOVA）是全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架，于2021年7月上市。颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD）是我国缺血性卒中的重要原因，2022年ICAD患病人数达5696.1万人，预计到2028年将增至6432.9万人。ICAD介入治疗市场规模预计将从2022年的6.5亿元增长至2028年的27.8亿元，复合年增长率达27.6%。NOVA支架在竞争格局良好的市场中具有先发优势，临床研究结果显示，其在降低支架内再狭窄发生率（9.5% vs 30.2%）和一年内缺血性脑卒中发生率（0.8% vs 6.9%）方面显著优于金属裸支架。2023年，NOVA支架销售收入达到7289万元，同比增长281.83%。尽管在京津冀“3+N”联盟集采中因分组规则未中标，但考虑到其低渗透率和显著的临床优势，NOVA支架的长期市场空间依然广阔。 颅内球囊：国内首款快交球囊，面临集采压力 颅内球囊扩张导管是脑动脉粥样硬化狭窄治疗的重要器械。中国脑动脉粥样硬化性狭窄市场规模预计到2026年可达17.64亿元，2020-2026年复合年增长率为16.2%。目前国内市场已有52张颅内球囊注册证，竞争激烈。赛诺医疗的Neuro RX（2016年上市）是国内首款采用快速交换技术的颅内介入球囊扩张导管，Neuro LPS（2020年上市）亦为快交球囊。2023年，颅内球囊销售收入为1.039亿元，同比增长10.98%。然而，随着河南、辽宁、浙江、河北联盟等地开始对颅内球囊进行集采或主动调价，颅内球囊价格呈现下降趋势，公司颅内球囊业务未来面临一定的下行压力。 神经介入在研产品：颅内自膨药物支架与血流导向密网支架开启新增长 赛诺医疗的神经介入在研管线丰富，其中颅内自膨药物支架系统（COMETIU）和血流导向抗凝涂层密网支架有望成为新的增长点。COMETIU是全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统，已于2023年2月完成临床入组，2024年3月通过创新医疗器械审批，5月申报注册获受理。该产品在现有颅内自膨支架（目前仅巴特尔技术、美科微先有产品上市且无药物涂层）中具有技术门槛高和稀缺性，临床数据显示术后6个月内支架再狭窄发生率为0，有望成为公司神经介入业务的又一大单品。 血流导向密网支架市场正快速增长，预计将从2022年的6.2亿元增长至2028年的170.1亿元。赛诺神畅自主研发的血流导向抗凝涂层密网支架是目前国内唯一的涂层密网支架，具有更好的生物学性能和抗血栓形成优点，且部分规格可兼容0.017英寸微导管释放，已于2024年6月底完成全部临床试验，有望为公司神经介入业务带来可观增量。此外，公司其他神经介入产品如颅内血栓抽吸导管、颅内取栓支架等，多数为近三年获证，随着部分产品（如取栓支架已中标安徽省集采）受益于集采带量，有望实现放量。 冠脉业务与公司整体发展：集采后新生与创新驱动 中国大陆PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术量持续增长，2023年达到约163.61万例，同比增长26.44%，2009-2023年复合增速为15.1%。同时，药物涂层球囊（DCB）在PCI手术中的占比从2019年的6.40%提升至2023年的18.50%，反映了“介入无植入”理念的推进。赛诺医疗的冠脉业务产品包括冠脉支架、冠脉球囊、载药支架、延长导管和棘突球囊等。 冠脉支架：集采续标后业务快速恢复 冠脉支架主要用于冠状动脉狭窄治疗。2019年，赛诺医疗在大陆冠脉支架市场占有率约为5%。2020年国家首次冠脉支架集采导致价格大幅下降，且公司产品未被纳入，使得2020-2021年冠脉支架收入大幅下滑。然而，在2022年国家二轮冠脉支架带量集中采购中，公司产品重新纳入集采，中标价格区间为779-839元，较2020年集采价格有所提升。2023年是接续采购落地实施的第一年，公司冠脉支架销量达到19万条以上，同比增长437.32%，收入约1.17亿元，同比增长145.44%，已超过2019年国采前最高销量。预计未来公司冠脉支架产品将继续保持快速增长趋势。此外，公司的冠脉支架产品HT Supreme已获得多个国家/地区的注册证，并在美国、日本、欧洲进行的PIONEER-III临床试验研究五年期随访结果显示出良好趋势，未来有望贡献海外市场增量。 PTCA球囊与棘突球囊：集采推动稳定增长 PTCA球囊扩张导管市场规模预计到2025年可达18.1亿元。目前国内PTCA球囊注册证超过20张，竞争激烈。赛诺医疗的冠脉球囊产品已在全国28个省/自治区/直辖市的集采中中选或执行接续采购。2023年PTCA球囊销售额为4210万元，同比增长30.41%。预计未来收入将保持稳定增长。 冠状动脉棘突球囊扩张导管（棘突球囊）是公司另一冠脉产品，于2023年9月获批。目前国内仅有少数几家公司获得注册批件，赛诺医疗是其中之一。在2023年12月启动的京津冀28类耗材集采中，公司棘突球囊中标，预计未来将受益于集采放量。 公司整体发展：困境反转与神经介入创新龙头地位 赛诺医疗成立于2007年，于2019年科创板上市。公司在2020年冠脉支架国采后，2021-2022年业绩大幅下滑并亏损。然而，随着2022年底冠脉支架国采续标中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩在2023年开始快速恢复，实现收入约3.43亿元，同比增长77.99%，归母净利润大幅减亏至亏损3963万元。2024年前三季度延续恢复趋势，收入约3.18亿元，同比增长30.20%，归母净利润亏损674万元。公司销售费用率和研发费用率在收入增长的带动下呈下降趋势。 赛诺医疗通过其核心子公司赛诺神畅，在神经介入领域形成了领先优势。从产品布局看，公司在狭窄缺血领域优势明显，急性缺血和通路产品线也在逐步完善。2023年赛诺神畅收入约1.78亿元，同比增长65.3%。随着颅内自膨药物支架、血流导向密网支架等高技术门槛新产品的相继上市，以及急性缺血、通路类产品的推广，公司神经介入业务收入有望迎来显著增长，巩固其在神经介入创新领域的龙头地位。 总结 赛诺医疗正处于业绩困境反转的关键时期，并有望凭借其在神经介入领域的创新产品和市场布局，步入快速收获期。中国神经介入医疗器械市场规模庞大且增长迅速，为公司提供了广阔的发展空间。公司核心产品NOVA支架作为全球首款颅内药物洗脱支架，已展现出强劲的销售恢复势头和显著的临床优势。同时，即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架等高壁垒创新产品，将进一步巩固公司的市场领先地位并驱动业绩增长。尽管冠脉业务经历了集采的挑战，但随着产品续标和市场需求增长，该业务也已实现快速恢复。公司整体财务状况正逐步改善，预计2025年将实现扭亏为盈。未来，随着神经介入新产品的持续推广和放量，赛诺医疗有望保持行业领先优势，实现可持续发展。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外16个酵母工厂，在国内市场占比55%，在全球占比超过19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025年业绩弹性值得期待。 　　行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023年间，全球烘焙食品的规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在2023年逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05%。 　　成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。 　　糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后22年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年3-4月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。 　　从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 　　产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。 　　海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。 　　安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025年业绩弹性值得期待。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024年-2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

中心思想 互联网医疗市场潜力与政策红利 本报告核心观点指出，互联网医疗行业正处于政策规范期，利好头部平台型企业发展。受人口结构变化、慢性病患病率提升及居民健康意识增强等因素驱动，大健康行业市场规模快速增长，但在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，预示着广阔的长期提升空间。政策环境由收紧到放宽，特别是2020年疫情催化下，行业迎来新拐点，网售处方药、医保支付线上购药等政策利好持续释放，为行业发展提供了坚实基础。 京东健康的核心竞争优势与业务闭环 京东健康作为互联网医疗龙头企业，凭借其在医药电商和在线医疗服务领域的持续强化全渠道布局，展现出显著的竞争优势。在医药电商方面，公司依托京东集团的流量、供应链和履约能力，通过自营和第三方平台模式，提供价格竞争力、优质服务和丰富的商品供给，并积极拓展O2O即时零售及医保线上支付服务。在在线医疗方面，京东健康致力于打造“医+检+药”服务闭环，通过在线问诊、慢病管理、体检预约等服务，承接处方外流需求，增强用户粘性，多轮驱动业务增长。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测公司未来收入和利润将持续增长。 主要内容 互联网医疗行业概览与市场机遇 1、互联网医疗行业——零售及医疗服务线上化率提升空间较大，整体行业进入规范发展期，利好头部平台型企业 政策环境由收紧到放宽，2020年疫情催化下行业迎来新拐点，2023年逐步进入规范发展期： 互联网医疗行业自2018年《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》发布后地位确立。2020年疫情期间，政策进一步放宽，允许网售处方药并将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，行业迎来新拐点。2023年起，政策持续支持“互联网+医疗”深化应用，上海、北京等地落地支持医保支付线上买药，常用药可医保个账支付，行业逐步进入规范发展期。 大健康行业规模快速增长，整体行业线上化率提升空间广阔： 受人口老龄化、人均可支配收入增加、慢性病患病率提升及个人健康意识增强等因素推动，大健康行业市场规模快速增长，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为10%。目前医疗行业线上化仍以数字化医疗健康基础设施为主，在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，长期提升空间广阔。报告测算线上药品&非药品销售市场空间预计2023-2026年CAGR为17%，线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%。 互联网医疗行业核心变现方式以药品销售及健康服务为主，各平台业务布局以线上零售业务为主，逐步拓展在线诊疗及消费医疗服务： 互联网医疗行业主要通过医药电商（自营和第三方模式）和健康服务（C端和B端在线医疗服务及解决方案）进行变现。医药电商收入包括商品销售收入、平台使用费、佣金收入及广告收入；健康服务收入则来自在线问诊费用或整体解决方案费用。从营收结构看，阿里健康、京东健康、叮当健康以医药电商为主，而平安好医生则以在线医疗业务为主。 2、公司简介：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围 发展历程&股价复盘：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围： 京东健康自2016年成立京东大药房以来，逐步发展成为国内领先的医药电商与在线医疗平台。其发展历程包括推出在线问诊服务、独立运营、登陆港交所、上线互联网医院、宠物医院、中医医院等，并持续拓展业务范围，如发布大模型“京医千询”和医疗生态开放平台“京医星脉”。 股权结构&管理层：京东持股超67%，管理层经验丰富，多出自京东集团： 截至2025年1月，京东集团股份有限公司持有京东健康67.39%的股份，刘强东先生担任主席兼非执行董事，金恩林先生担任执行董事兼首席执行官。管理层团队经验丰富，多出自京东集团，为公司发展提供坚实支撑。 营收水平&结构：收入增速企稳，医药和健康产品销售贡献主要收入： 京东健康总收入增速企稳，2023年达到535亿元人民币，同比增长14.5%。其中，医药和健康产品销售是主要收入来源，2023年贡献457亿元，占比高达85%。服务收入（包括线上平台、数字化营销及其他服务）占比约15%。 盈利能力：毛利率企稳回升，有效的费率控制推动经调整利润率逐步提升： 公司毛利率在2023年为21.2%，经调整归母净利润从2019年的-89%增长至2023年的4.0%，显示出盈利能力的显著改善。有效的费用控制，特别是销售费率、研发费率和管理费率的逐步优化，推动了经调整利润率的提升。 公司业务分析框架：以医药电商为基，协同在线医疗服务打造“医+检+药”闭环： 京东健康以医药电商为核心业务，通过自营和第三方平台模式，利用京东集团的供应链和履约优势，满足用户药品及非药品零售需求。同时，公司积极拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，实现零售药房与医疗服务的联动，多轮驱动业务增长。 京东健康业务深度分析与增长策略 3、医药电商业务：行业迎来多重边际改善，平台型企业竞争优势显著 用户侧：疫情催化下用户心智及购物习惯改变，整体行业用户规模稳步增长，京东健康依托京东集团主站的流量基本盘，协同多端入口建立流量优势： 疫情加速了用户在线购药心智的形成，推动医药电商平台用户规模快速增长。截至2023年末，京东健康年度活跃消费者数量达到1.72亿人，同比增长12%。公司依托京东集团主站的庞大流量基本盘，并通过京东健康APP、微信小程序等建立多端入口，有效拓展了流量优势。 用户侧：全国多地区密集开放线上购药使用医保结算权限，促进流量转化： 截至2024年上半年末，京东健康O2O业务覆盖超490个城市，合作药房超15万家。公司积极响应政策，在北京、上海、东莞等地开通医保线上支付服务。2024年5月，公司率先在北京启动医保个账支付试点服务，截至2024年上半年末，超350家医保定点零售药店接入京东平台。预计线上O2O医保支付政策的放开将有效加强用户线上购药心智的培养及流量转化，公司基本面有望持续受益。 供给侧：自营业务主打价格竞争力与优质服务，引入第三方商家以满足用户长尾需求，持续优化平台生态： 京东健康通过京东大药房开展自营业务，背靠京东集团强大的供应链及履约能力，深化与上游品牌的合作，建立价格优势并提供优质服务。2023年自营商品销售收入同比增长13%至457亿元，收入占比达85%。同时，公司坚持自营与开放平台并重策略，持续引入第三方商家（截至2023年末超5万家，同比增长超100%）以丰富长尾商品供给，协同自营业务推动整体GMV增长。 供给侧：京东健康拓展O2O即时零售业务以实现全渠道布局，满足用户紧急用药需求，北京、上海及东莞已开通医保线上支付服务： 京东健康通过“京东买药秒送”服务，实现平均28分钟、最快9分钟送达，24小时全天候响应用户需求。O2O模式开通实时医保结算，进一步加强用户线上购药心智并促进流量高效转化。公司已完成线下实体药店“仓储店+自营药店+联盟药店”整体布局，成为业内首家规模化开设线上和线下自营零售药房的互联网医疗企业。 履约侧：集团持续赋能，针对药品高时效需求实现更优履约效率： 京东健康依托京东物流全国范围内的22个药品仓库和超过500个非药品仓库，以及覆盖全国超300个城市的“自营冷链”能力，实现更高效的存货管理与履约。2024年上半年，公司存货周转天数同比下降至44.76天，履约费用率（占自营收入比例）逐步下降，持续提升物流效率。 变现侧：平台针对第三方商家的广告+佣金货币化率预计在10%-11%区间： 京东健康平台第三方商家业务主要通过佣金及广告变现。报告测算2023年佣金率在5%-6%区间，广告货币化率在4%-5%区间，预计长期第三方商家货币化率将稳定在10%-11%区间。 4、在线医疗：打造“医+检+药”服务闭环，多轮驱动业务增长 “互联网+医疗服务”针对传统医疗长期痛点为医院及患者提供解决方案，线上健康服务市场空间测算： “互联网+医疗服务”从企业、医院、患者多角度解决传统医疗长期痛点，如医院问诊量不平衡、问诊地域限制、看病难看病贵等问题。线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%，各平台业务布局正从传统医疗拓展至消费医疗服务，从C端拓展至B端企业服务。 公司通过拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，多轮驱动业务增长： 京东健康提供7*24全天候综合在线医疗健康服务，包括在线问诊、处方续签、慢病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等。2024年7月，京东健康互联网医院服务升级，线上支持检验单开具，并提供护士上门采血/采样服务，平均3小时内出结果，从而打造完整的“医+检+药”服务闭环。在“零加成”“双通道”等政策推动下，处方外流成为药品零售主流趋势，预计2030年院外处方市场规模有望超过万亿元，京东健康布局在线医疗服务，短期承接处方药销售的在线开方需求，长期强化消费者线上诊疗服务心智，增强用户粘性。 供给侧：医疗团队快速拓展，日均问诊量持续走高，建立专科中心以优化问诊服务： 京东健康医疗团队由自有医生和外部医生组成，跨越不同科室领域，并与多家第三方医院和医疗健康机构合作。截至2022年上半年，专科中心数量达到27个，覆盖疾病数量超24个，合作超15000家医院，副主任及以上医师达到4.5万人。截至2024年上半年，京东健康互联网医院的日均在线诊询量已超48万。 分成机制：平台定价及医生自主定价两种模式，医师分成比例约80%： 平台根据沟通方式、时长等因素制定问诊费用，同时允许外部医生自主定价。平台向外部医生收取佣金，通常不超过每次问诊费的20%，意味着医师分成比例约80%。公司还积极推动医疗大模型“京医千询”落地，通过AI心理陪伴师、辅助诊断工具等提高线上诊疗效率。 5、盈利预测与估值： 京东健康收入预测：预计2023-2026年CAGR为10%： 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为575亿元、642亿元和710亿元，复合年增长率为10%。 盈利预测与估值：给予公司2025年目标市值1239亿元，对应目标价41港元： 预计公司2024-2026年经调整归母净利润分别为45亿元、50亿元和56亿元，对应经调整P/E为24x/22x/19x。根据P/E估值法，报告给予2025年京东健康合计目标市值1239亿元人民币，对应目标价41港元。截至2024年上半年末，公司账面现金及现金等价物+交易性金融资产+其他短期投资共479亿元人民币，现金储备充足。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险提示： 报告提示的风险包括用户增长不及预期风险、消费动力不及预期风险、监管政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、商业化拓展不及预期风险，以及数据统计及测算与实际情况可能存在一定偏差的风险。 总结 京东健康作为互联网医疗领域的领军企业，在政策利好和市场需求增长的双重驱动下，展现出强劲的发展势头。公司凭借京东集团的强大生态支持，在医药电商业务中构建了从用户获取、商品供给、履约效率到变现能力的全面竞争优势，并通过自营与开放平台并重的策略，持续优化用户体验和平台生态。同时，京东健康积极布局在线医疗服务，通过打造“医+检+药”服务闭环，有效承接处方外流市场，并不断拓展医疗团队和创新服务模式，增强用户粘性。尽管面临用户增长、消费动力、监管政策和行业竞争等风险，但公司充足的现金储备和稳健的盈利增长预期，使其具备长期投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测其未来业绩将持续增长。

　　丸美生物(603983) 　　事件：2月17日，公司投资标的上海摩漾生物科技有限公司的“注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂”Aphranel®优法兰获国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。产品注册编号为国械注准20253130390，适用范围为鼻唇沟部位皮下层注射，用于纠正中重度鼻唇沟皱纹。产品结构组成包括羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油和注射用水，且采用预灌封注射器进行罐装。 　　摩漾生物Aphranel®为目前国内唯一一款合规的CaHA面部填充剂产品，丸美生物前瞻性进行投资彰显公司在医美领域的战略眼光。上海摩漾生物成立于2018年，专注于改性羟基磷灰石材料的研发与应用，2024年12月其旗下“Aphranel®羟基磷酸钙微球面部填充剂”在墨西哥获批上市，并计划准入欧美日澳等国际主流医美市场；2025年2月，Aphranel®拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，标志着羟基磷灰石（HAP）材料正式从骨科、牙科跨界进入医美领域，填补了国内CaHA微球应用于鼻唇沟适应症产品的空白。丸美生物2023年投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道，彰显公司在医美领域的战略眼光，同时也有助于提升公司在再生医学领域的地位和影响力。 　　持续深化“双美”战略，打开公司成长空间。1）在生活美容领域，公司构建起以抗衰品牌丸美为核心，新锐彩妆品牌恋火和大众化功能性护肤品牌春纪为补充的多元化品牌矩阵。婵妈妈数据显示，2024年/2025年1月丸美主品牌在抖音渠道分别实现销售额13.87/1.61亿元，同比增长87.53%/104.40%，品牌势能强劲。2）在医美领域，主要通过组件全球顶尖科研团队自研重组胶原蛋白等新材料、新技术，并应用于护肤品，提升品牌和产品的市场竞争力，以及通过投资再生医学和医美领域的相关企业，如专注科技再生材料注射填充类医美产品的摩漾生物、光电医美器械领域头部企业美央、致力于再生医学生物材料的研发与应用工作的圣至润合等，抢占医美市场先机。 　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.63、4.70、5.75亿元，现价（2025/2/18）对应PE分别为33X、25X、21X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报。 　　公司预计2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.4亿元，同比+30.1%。（公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。） 　　24Q4单季预计公司实现归母扣非1.47亿元，23Q4单季度归母扣非为0.25亿元，实现快速增长。 　　华润赋能持续深化改革，圣火并表化解同业竞争。 　　2024年系公司公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年；圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊 　　“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，全国仅有的两张血软批文合为一家，未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。 　　全国中成药集采覆盖面增加，公司血塞通冻干、软胶囊、滴丸均中标。 　　25年2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉，包括第一批中成药集采的接续和全国扩围，以及第三批中成药集采纳入的新品种。公司3个报价代表品均中选，血塞通（冻干）以9.22元/支*200mg、血塞通滴丸以24.38元/300丸*5mg、圣火血塞通软胶囊以24.18元/24丸*60mg中选。此次集采执行周期至27年底，我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围，提升产品在医疗机构的覆盖率，进一步提升昆药集团及“777”的品牌形象，以院内首诊带动院外复购，形成良好的院内、院外品牌联动。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84/92.2/101.1亿元（前值为84.8/94/104.6亿元），增速为9%/10%/10%；净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为5.6/7.2/8.9亿元），增速为46%/17%/23%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

中心思想 全棉时代战略升级驱动业绩增长 本报告核心观点指出，稳健医疗旗下全棉时代品牌在2025年将通过全面升级的“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”四大战略，实现业务的稳健增长。公司将重点提升核心产品的创新力和竞争力，优化线上线下渠道布局，并加强品牌营销以提升市场势能。 核心品类爆发与会员价值深化 报告强调，奈丝公主卫生巾品类在2024年末展现出强劲的增长潜力，有望成为全棉时代的第一大爆品，公司将为此倾斜大量资源。同时，全棉时代持续增长的会员数量和高价值会员的复购率，显示出品牌强大的用户粘性，公司将继续深化会员运营，为品牌长期发展奠定基础。基于这些积极因素，分析师维持对稳健医疗的“买入”评级及盈利预测。 主要内容 2025年全棉时代战略部署 战略目标与核心方向 2025年，全棉时代将围绕“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”四大战略目标，全面提升竞争力。 产品策略 公司将持续稳固四大核心战略产品的创新能力和市场竞争力，确保产品优势。 渠道发展 电商渠道表现与展望： 2024年，全棉时代电商渠道增长表现优于线下，特别是抖音和传统电商平台增速领先全渠道。预计2025年将继续保持这一增长趋势，公司将充分发挥电商运营优势。 线下渠道精进与拓展： 2024年，线下门店同店销售实现全面增长。2025年，公司将继续精进线下运营，并计划新开约百家优质门店，以扩大市场覆盖。 品牌营销 公司提出“品牌向上”的营销策略，旨在通过更优质的内容创作和更精准的投放，引发用户共鸣，持续提升品牌势能。 奈丝公主品类爆发式增长与战略地位提升 市场机遇与快速响应 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，奈丝公主凭借其过硬的产品品质和稳健医疗安心洁净的生产环境，成功承接了市场流量红利。 2024年12月，奈丝公主在各大电商平台的市场排名显著提升，产品品质获得用户和零售商的广泛认可。 长期发展目标与市场潜力 公司中长期目标是，通过持续努力，使奈丝公主无论在线上还是线下，都成为中国排名前列的卫生巾品牌。 中国卫生巾市场规模高达1000亿元，头部品牌可实现几十亿规模，奈丝公主具备成为全棉时代第一大爆品的巨大潜力。 2025年资源倾斜 卫生巾被确立为2025年的重要战略品类，公司将倾斜资源投入，包括积极采购设备以扩大供应链产能、加大营销力度以及加强产品研发。 全棉时代会员体系的快速增长与深化运营 会员规模与活跃度 截至2024年末，全棉时代全渠道会员总量突破6000万，较上年末增长16%。 2024年全年，成交会员人数同比增长超过20%，反映了品牌受欢迎程度和产品喜爱度的提升。 高价值会员贡献 高价值会员的复购率超过40%，平均复购次数保持在四次以上，是品牌宝贵的资产。 2025年会员策略 公司将继续重视新会员的拉新工作，为品牌后续发展打好基础。 同时，将通过提供更优质的服务，增强高价值会员的粘性，鼓励他们参与品牌活动和新品体验，进一步巩固和加强与品牌的联系。 维持盈利预测与“买入”评级 盈利预测 分析师维持对稳健医疗的盈利预测，预计2024年至2026年归属于母公司净利润分别为8.1亿元、10.3亿元和12.7亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为1.4元、1.8元和2.2元。 市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级 基于公司稳健的发展战略和增长潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示潜在风险包括市场竞争激烈、核心高管流失以及发展不及预期。 总结 稳健医疗旗下全棉时代品牌在2025年将通过实施“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”的全面战略，实现可持续发展。奈丝公主卫生巾品类凭借其市场机遇和公司资源倾斜，有望成为新的增长引擎。同时，全棉时代庞大的会员基础和高价值会员的强劲复购率，为品牌提供了坚实的用户粘性。基于这些积极的市场表现和战略布局，分析师维持对稳健医疗的盈利预测和“买入”评级，但同时提示了市场竞争、高管流失和发展不及预期等潜在风险。

中心思想 品牌势能持续向上，市场认可度显著提升 稳健医疗凭借其“医疗+消费”双轮驱动战略，通过与官方媒体的深度合作，有效提升了旗下奈丝公主和全棉时代等品牌的专业形象和市场影响力。在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，奈丝公主凭借过硬的产品品质和安心洁净的生产环境，成功抓住市场机遇，赢得了消费者和零售商的广泛认可，电商平台排名显著上升，品牌势能持续增强。 电商渠道驱动核心品类高速增长 公司在卫生巾和棉柔巾两大核心消费品类上，通过天猫、京东、抖音等电商平台实现了强劲的线上销售增长。数据显示，奈丝公主卫生巾和全棉时代棉柔巾在2025年1月的电商销售额同比增速均表现亮眼，充分体现了公司在数字化营销和渠道多元化发展方面的显著成效，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 品牌建设与市场拓展成效显著 官方媒体背书强化品牌形象： 稳健医疗积极与权威官方媒体合作，为旗下产品提供专业背书。2025年2月12日，央视网《颜选攻略》携手专家科普卫生巾挑选，奈丝公主作为代表品牌入镜。次日，凤凰卫视创科栏目《X+》深入稳健医疗和全棉时代，探访棉花工厂，与品牌创始人李建全共同讲述棉花故事。这些合作有力地提升了公司在医疗领域的专业技术能力和消费领域的品牌影响力。 舆情应对与品牌势能提升： 2024年11月卫生巾行业舆情事件发生后，奈丝公主凭借其卓越的产品品质和稳健医疗安心洁净的生产环境，成功承接了市场流量红利，获得了用户和零售商的广泛认可。2024年12月，该品牌在各大电商平台的市场排名显著提升。公司已将卫生巾品类列为2025年的重要战略品类，计划在供应链、营销和产品研发方面倾斜资源投入，以持续提升品牌势能。 电商渠道高速增长与盈利展望 卫生巾品类线上销售强劲： 根据久谦数据，奈丝公主品牌卫生巾品类在2025年1月于天猫、京东、抖音三大电商平台的销售额同比增速分别高达+49.78%、+189.88%和+256.51%。电商平台（天猫、京东、抖音）总体同比增速达到+118.28%。同期，奈丝公主在天猫、京东、抖音的销售额排名分别为第7、第5和第7名，显示出其在竞争激烈的市场中快速上升的势头。 棉柔巾品类优势地位稳固： 全棉时代品牌旗下的棉柔巾（包括洗脸巾和婴儿纸品）品类在2025年1月同样表现出色，在天猫、京东、抖音的销售额同比增速分别为+47.83%、+158.25%和+211.17%。电商平台总体同比增速达到+95.25%，进一步巩固了全棉时代在棉柔巾市场的领先地位。 “医疗+消费”双轮驱动与财务预测： 公司“医疗+消费”双赛道具备协同优势，稳健医疗和全棉时代双品牌成长空间可期。随着疫情影响下医疗板块高基数效应的逐渐消退，公司在线上公域私域渠道的领先布局以及线下店效的稳步提升，预计医疗与消费业务有望持续放量增长。国海证券维持“买入”评级，预计公司2024-2026年营业收入分别为88.90/111.87/125.94亿元，归母净利润分别为8.03/9.41/10.97亿元。截至2025年2月17日，最新收盘价市值对应PE估值为28/24/21x。 潜在风险因素： 报告提示了多项潜在风险，包括原材料价格波动、市场竞争日益加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展不及预期、经营业绩波动以及汇率波动风险，提醒投资者需谨慎关注。 总结 稳健医疗凭借其独特的“医疗+消费”双轮驱动战略，在品牌建设和电商渠道拓展方面取得了显著成效。通过与官方媒体的合作，公司有效提升了品牌公信力和市场影响力。在行业舆情事件后，奈丝公主品牌凭借卓越品质成功抓住市场机遇，实现了电商销售额的爆发式增长，而全棉时代棉柔巾也持续保持其优势地位。尽管面临原材料价格波动和市场竞争加剧等风险，但公司强劲的增长势头、领先的线上渠道布局以及清晰的战略规划，使其盈利能力和市场前景持续向好，国海证券维持“买入”评级。

中心思想 负面影响出清，轻装上阵 康隆达公司在2024年成功化解了多项历史遗留的负面影响，包括专网通讯投资失败的处罚落地、天成锂业商誉减值计提基本完毕以及剥离美国GGS公司以降低海外政策风险。这些举措使得公司有望在2025年轻装上阵，释放利润弹性。 越南产能驱动，业绩弹性可期 公司在越南布局的手套产能已于2024年初投产，预计将成为2025-2026年业绩增长的主要驱动力。越南生产基地在人工、能源、关税及企业所得税方面具备显著成本优势，尤其在美国对中国制造手套加征关税的背景下，越南产能的战略意义凸显，有望助力公司抢占更多市场份额并提升整体盈利能力。 主要内容 公司概况：战略转型与风险出清 康隆达成立于2000年，最初专注于特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售。2021年，公司通过收购天成锂业切入锂盐赛道，确立了双主业发展战略。 历史回顾与财务表现 公司发展可分为聚焦主业（2011-2018年）和多元化转型（2019年至今）两个阶段。在多元化转型阶段，公司经历了专网通讯投资失败（2021年计提减值，2024年1月处罚落地）、天成锂业商誉减值（2023年计提0.8亿元，2024年预计计提2.5-3.1亿元，基本计提完毕）以及2024年11月剥离美国GGS公司等事件。这些负面因素的逐步出清，为公司未来发展奠定基础。2024年上半年，公司收入为6.88亿元，归母净利为-0.5亿元，毛利率24.15%，净利率-7.31%。根据2024年业绩预告，公司预计亏损3.5-5亿元，主要受越南项目折旧、汇兑亏损及锂业商誉减值影响。 股权结构与高管增持 截至2024年第三季度，公司前十大股东合计持股64.06%，实际控制人张间芳通过多种方式合计持有公司34.46%的股份，家族控股比例近五成。2024年8月，公司发布增持计划，截至2025年2月7日，高管已完成100.3万元的增持，平均增持价格为14.9元/股。 主业手套：越南布局与竞争优势 公司深耕手套行业十余年，产品涵盖功能性与非功能性劳动防护手套，具备从7G到21G所有针数的无缝手套编织机及多种浸涂胶生产线。 越南产线投产与增长展望 2023年公司手套业务收入为9.67亿元，同比下降3%。其中功能性手套收入8.97亿元，非功能性手套收入0.95亿元。功能性手套销量709万打，单价122.9元/打。公司自2018年开始投资越南生产基地，计划总投资11.5亿元，建设500万打功能性劳动防护手套、800吨高强高模聚乙烯纤维及500万箱一次性手套产能。受认证进度影响，越南产线于2024年投产，包括12条一次性丁腈手套生产线（设计产能350万箱/年）和20条劳动防护手套生产线（设计产能800万打/年）。预计2025-2026年越南产能将逐步达产，保障公司手套业务增长。 竞争格局与成本优势 全球安防手套市场规模庞大，2021年进口额超400亿美元，功能性安防手套占比持续提升。国内市场方面，2020年手部安防用品市场规模预计超300亿元，2015-2020年复合年增长率达12%。与同业（如英科医疗、恒辉安防、蓝帆医疗）相比，康隆达的功能性手套平均单价更高（123元/打），且拥有海外产能布局。越南产线带来显著成本优势：人工成本约为国内的60%，社保费率更低；平均电价低于国内；越南生产基地进口原材料不征收关税，且享受“两免四减半”的企业所得税优惠政策。此外，美国对中国制造外科医用手套的关税将在2026年提高至25%，2025年1月起加征50%，2026年1月起加征100%，进一步凸显越南产地的战略价值。 技术研发与产品创新 公司在技术研发方面具备领先优势，研发费用率长期维持在3%以上，2023年达4.03%。公司拥有手套研究院等研发平台，致力于新材料、新工艺及产品防护性能检测。研发团队经验丰富，拥有多项自主知识产权和专有技术，部分产品达到国际先进水平。公司还积极拓展医用手套新品类，并计划利用自产UHMWPE纤维向人体防护产品扩展。 锂盐业务：加工费模式与价格弹性 康隆达自2021年起加速向锂盐产业链转型，通过收购天成锂业（持股51%）及合资成立江西协成锂业（持股50.10%），打通了从上游锂矿开采到中游锂盐加工的完整产业链。 盈利模式与市场应对 目前，公司锂盐业务主要采取“加工（锂盐加工）+进销（锂盐产品）”的经营模式，以加工费模式为主，有助于在碳酸锂价格大幅波动背景下保持盈亏平衡。加工费模式下，公司为客户代加工硫酸锂，原材料由客户提供，收入确认采用“净额法”，毛利率较高。 碳酸锂价格底部与利润潜力 碳酸锂价格在2021-2022年经历快速上涨，2022年11月达到历史最高点57万元/吨。然而，自2023年以来，受行业扩产周期错配及新能源汽车需求增长不及预期影响，碳酸锂价格大幅回落，目前维持在7.7万元/吨附近。公司认为当前碳酸锂价格处于底部，若未来价格企稳回升，锂盐业务有望贡献利润弹性。 超高分子聚乙烯：机器人应用潜力 截至2024年6月，公司超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维产能约为1000吨/年，主要应用于国防和警用领域。公司“年产2400吨多功能、高性能高强高模聚乙烯纤维项目”一期已完成，其中800吨产能正常生产，二期200吨产能进入试生产。公司已与亚马逊达成合作，成为HPPE抗切割手套供应商，未来将根据订单情况继续推进二、三期项目投资。UHMWPE纤维因其轻量化、高强度、抗磨损等特性，在海外已被应用于机器人灵巧手腱绳材料，公司在该领域存在探索开发潜力。 盈利预测与投资建议 财务展望与增长驱动 华西证券预计公司2024-2026年营业收入分别为15.02/19.41/22.35亿元，增速分别为-4%/29%/15%。归母净利润预计为-3.6/1.77/2.38亿元，对应净利率分别为-24%/9%/11%。其中，国内手套业务收入预计逐年下降，而越南手套业务收入将从2024年的2.00亿元大幅增长至2026年的15.52亿元，成为主要增长点。锂盐业务收入预计在2024-2026年分别为1.1/0.3/0.3亿元，短期以加工费模式为主。 投资评级 基于公司负面影响出清、越南手套业务的显著增长潜力、锂盐业务的利润弹性以及UHMWPE纤维在机器人领域的应用前景，华西证券首次覆盖给予“买入”评级。2025年2月14日收盘价16.32元对应2024-2026年PE为-7/15/11X。 风险提示 主要风险包括碳酸锂价格大幅波动影响锂业盈利能力、越南项目进度不及预期、大股东股权质押风险以及系统性风险。 总结 核心业务驱动增长 康隆达在2024年通过一系列战略调整和负面因素出清，为2025年及以后的业绩增长奠定了基础。公司核心手套业务受益于越南产能的投产，凭借其在人工、能源、关税和税收方面的显著成本优势，以及美国对中国制造手套加征关税的政策背景，有望大幅提升市场份额和盈利能力。预计2025年和2026年，越南手套业务将成为公司收入和利润增长的主要驱动力，推动公司整体业绩扭亏为盈并实现快速增长。 风险与机遇并存 尽管公司面临碳酸锂价格波动、越南项目进度不确定性等风险，但锂盐业务在加工费模式下能够保持盈亏平衡，且在碳酸锂价格企稳回升时具备贡献利润的弹性。此外，公司在超高分子聚乙烯纤维领域的布局，尤其是在机器人灵巧手腱绳材料方面的潜在应用，为公司未来发展提供了新的增长点。综合来看，康隆达在核心业务转型和新材料探索方面展现出积极态势，具备较好的投资价值。

中心思想 核心竞争力与多元增长引擎 圣泉集团作为全球合成树脂领军企业，通过持续的技术创新和多元化业务布局，构建了稳固的核心竞争力。公司传统酚醛和铸造树脂业务贡献稳定利润，同时在电子化学品（PPO）、生物质化工和新能源材料（多孔碳）等新兴领域多点发力，有望打开长期成长空间。 公司在PPO、生物质精炼、多孔碳等领域具备核心技术和先发优势，有望充分受益于AI算力提升、绿色发展和新能源产业的趋势。 盈利能力与投资价值展望 预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长，2024-2026年复合年增长率达24.7%。 当前估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级，看好公司多点发力带来的长期成长潜力。 主要内容 一、全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展 多业务协同与研发驱动 圣泉集团深耕合成树脂及生物质化工领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位居全球前列。 公司经营稳健，营收及归母净利润持续增长，2010-2023年复合年增长率均接近9%。2024年前三季度实现营收71.5亿元，同比+6.9%；归母净利5.8亿元，同比+20.5%。 公司长期保持4%-5%的研发费用率，研发人员数量占比17.1%，持续加大研发投入，在高性能树脂、生物质精炼、新能源材料等领域不断创新，构筑核心竞争力。 公司业务结构多元，酚醛、铸造树脂为基本盘，电子化学品、生物质化工和新能源材料为新的增长点。 酚醛树脂：领先地位与成本优势 酚醛树脂性能优异，下游应用广泛，包括模塑料、木材加工、摩擦材料、耐火材料及铸造材料等。 国内酚醛树脂产能及产量稳步增长，2023年产量达185万吨，复合年增长率+8.4%。行业竞争充分，存在低端产能过剩、高端供给不足的特点，高端产品国产替代空间广阔。 圣泉集团酚醛树脂产能达64.9万吨，产销规模绝对领先。公司毛利率较行业第二名高出约10个百分点，主要得益于规模优势、原料自给（甲醛及部分糠醛）及能源成本控制，形成了强大的竞争壁垒。 铸造用树脂：需求景气与一体化布局 铸件需求景气向上，尤其风电等新兴制造业的快速发展，有望带动以呋喃树脂为代表的铸造用树脂需求增长。预计2020-2024年国内呋喃树脂消费量复合年增长率达2.5%。 公司呋喃树脂产销规模位居全国第一，2023年铸造树脂产能14.3万吨，产能利用率高达107%，高于同行企业水平。 大庆生物质项目投产后，新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步提升了原料自给率，扩大了公司的原料成本优势。 二、电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性 电子级PPO性能优异，全面满足M6+覆铜板材料需求 高频高速覆铜板（如松下Megtron系列M6、M7）对材料性能要求极高，PPO因其优异的介电特性（低Dk、Df）、极佳的耐热性、良好的耐水性及力学强度，成为理想的基体树脂。 纯PPO分子量高、熔融粘度大、加工困难，需通过低分子量化和官能化（MPPO）进行改性，以赋予其新性能和良好的加工性能，满足CCL制造需求。SABIC的端基功能化技术是目前电子级PPO的主流改性路线。 PPO需求提速，公司望凭借卡位优势实现加速放量 PCIe5.0标准加速推进，Intel和AMD新一代X86服务器架构平台（Eaglestream和Genoa）均采用PCIe5.0，CCL材料等级从M4升级到M6+，显著提升了对PPO树脂的需求。 AI算力需求爆发式增长，AI服务器（如英伟达GDXA100）因增加GPU加速卡和更高层数PCB板，显著增加了PPO树脂的耗用量。单台AI服务器和PCIe5.0普通服务器的PPO耗用量分别约1.60kg和0.34kg。 测算显示，2024-2026年全球电子级PPO需求将分别达到3141、4853、6583万吨，同比增速分别为+69%、+55%、+36%。 圣泉集团是国内唯一通过国产化全产业链认证的PPO厂商，已建成1300吨（最大发挥量约1800吨）产能。随着新增需求外溢至国产供应链，公司电子级PPO产品有望凭借客户验证的卡位优势实现快速放量。 公司高端产品布局充分，望持续受益算力需求提升 公司自2005年进入电子化学品领域，经过多年精耕细作，已实现电子酚醛、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。 目前产品线涵盖电子级酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。 2023年电子化学品营收11.8亿元，业务综合毛利率25.9%。公司BMI树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨BMI树脂及2000吨CH树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望加速提升。 三、生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间 长期深耕生物质化工领域，秸秆高值利用大有可为 我国秸秆资源可收集量长年稳定在7亿吨以上，但主要利用方式集中在经济效益相对较低的“三农”领域。 生物质化工是以农林废弃物为原料，生产环境友好型化工产品，是推动秸秆绿色低碳发展和高附加值利用的重要方向。 圣泉集团长期深耕生物质化工产业，早在1988年即成功打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链。2019年，公司“圣泉法”秸秆精炼一体化技术取得重大突破，可将秸秆中三大成分提纯并高效利用，秸秆利用率达95%以上。 “圣泉法”精炼一体化技术产业化，项目复制成长可期 济南项目产业延伸带动公司生物质业务营收稳健增长，2022-2023年营收分别达6.6亿元和8.6亿元。 公司全球首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目（一期）在大庆市于2023年5月全面投产，经改造后于2024年6月重新开机，开车率稳步提升。 大庆项目采用生物质溶剂法技术，预计年产本色大轴纸12万吨、本色卫生纸8.8万吨、糠醛2.5万吨以及木质素生物炭15万吨等，经济效益可观。 公司当前仍在对高活性木质素、染料分散剂、航空煤油等高附加值产品进行开发，届时产品附加值有望进一步提升，且一旦技术可靠性得到验证，有望打开项目异地复制的拓展空间。 四、多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显 硅基负极打破锂电池能量密度瓶颈，CVD法硅碳负极最具发展潜力 为突破锂电池能量密度瓶颈，硅基负极成为重要方向，其理论克容量（接近4200mAh/g）远高于传统石墨负极。 硅材料膨胀系数大，需与碳材料复合使用。CVD法硅碳负极通过首先制备多孔碳材料作为基底，再让硅烷气体裂解沉积纳米硅，有效缓解硅在充放电过程中的体积膨胀，带来低膨胀率和卓越的循环性能。 多孔碳材料的质量是CVD法硅基负极性能的关键，需确保碳骨架上形成稳定且分布均匀的碳孔径。生物质和高分子聚合物是主流的多孔碳前驱体，生物质材料成本较低，高分子聚合物材料形貌设计灵活。 动力电池打开多孔碳应用空间，公司掌握核心技术具备先发优势 CVD法硅基负极仍处于产业化初期，海外厂商Group14领先，国内企业正积极研发。 预计2030年CVD法硅基负极年需求量将达到12万吨，对应多孔碳材料需求约6万吨，市场规模达59.9亿元。硅基负极在消费类锂电池（智能手机AI功能普及）和高端车用市场（固态电池、4680大圆柱等）渗透率将加速提升。 圣泉集团自2017年布局电池材料，依托集团独有的生物质精炼技术和先进的树脂制备工艺，成功开发出适用于CVD法硅基负极的前驱体材料。 公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越。目前拥有300吨多孔碳材料产能，并计划于2025年2月投产1000吨生产线，有望巩固市场先发优势。 五、投资建议 盈利预测与估值分析：预测公司2024-2026年实现归母净利润分别为9.0、12.6、15.2亿元，同比增速分别为14%、39%、21%。截至2025年2月14日，公司股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍，低于A股可比公司平均水平（31.2、25.2、20.7倍），估值具备吸引力。 投资评级：公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 需求不及预期风险：若经济下行导致下游制造业、农业等领域需求受到抑制，可能影响主要产品产销量。 行业竞争加剧风险：酚醛树脂、铸造树脂及电子化学品低端产品产能过剩，行业竞争可能加剧；高端产品若未来对手扩产或竞争加剧，可能影响盈利。 技术升级迭代风险：新技术产业化转化结果或不及预期，或下游客户更替材料方案，可能对公司产能放量造成不利影响。 新项目盈利不及预期：大庆生物质项目目前仍未盈利，后续产能利用率及盈利情况需重点关注。 数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，可能存在实际情况与结果有所差异的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣泉集团战略布局与业绩驱动 圣泉集团作为全球合成树脂行业的龙头企业，凭借其在酚醛和铸造树脂领域的领先地位和成本优势，奠定了稳固的经营基础。公司通过持续的技术创新和多元化业务布局，实现了营收和归母净利润的稳健增长。 新兴业务增长潜力显著 在电子化学品方面，公司PPO产品受益于AI算力提升和PCIe5.0服务器升级带来的市场爆发，凭借其国内唯一的全产业链认证优势，有望实现快速放量。生物质化工领域，“圣泉法”精炼一体化技术在大庆项目的产业化，不仅