中心思想 西格列他钠MASH治疗潜力凸显 本报告的核心观点在于，微芯生物自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠在非酒精性脂肪性肝炎（MASH）的II期临床试验（CGZ203）中展现出显著的有效性和良好的安全性。该临床数据在2024年美国肝病研究学会年会（AASLD 2024）上公布，显示西格列他钠在降低肝脏脂肪、修复肝脏损伤以及降低肝纤维化方面均优于安慰剂组，尤其在64mg高剂量组表现更为突出。这一积极结果预示着西格列他钠在MASH治疗领域具有巨大的市场潜力，且其在同类靶点药物中处于领先的临床进展阶段。 财务展望与投资建议 基于西格列他钠的临床进展，报告对微芯生物的未来营收和净利润进行了预测。预计公司2024-2026年营收将持续增长，年复合增长率保持在30%以上。尽管短期内净利润预计仍为负值，但亏损幅度将逐年收窄，并有望在2026年实现盈利。通过DCF估值模型，报告给出了133.3亿元的合理市值和32.68元/股的目标价，维持“优于大市”的投资评级。同时，报告也提示了西达本胺专利风险、研发风险和商业化进展不达预期等潜在风险。 主要内容 投资要点 事件：西格列他钠II期临床数据公布 微芯生物于2024年10月15日通过公众号发布公告，其自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠治疗MASH的II期临床试验（CGZ203）结果入选美国肝病研究学会年会（AASLD 2024）的口头报告。该试验旨在探索西格列他钠针对MASH人群的安全性和初步有效性，共纳入临床诊断为MASH的患者，分别接受西格列他钠48mg（n=42）、64mg（n=41）和安慰剂（n=21）18周治疗。非创伤性研究结果显示，西格列他钠64mg和48mg剂量组在降低肝脏脂肪、修复肝脏损伤、降低肝纤维化方面相比安慰剂组均展示出良好的疗效。安全性方面，西格列他钠相比安慰剂组安全性良好，没有明显体重增加，高剂量组体重略有降低，仅有一例水肿发生在低剂量组。 点评：MASH治疗潜力与市场地位 西格列他钠的II期临床数据展现出其在MASH治疗方面的巨大潜力。MASH作为一种全球性的慢性肝病，目前尚无获批的特效药物，市场需求巨大。西格列他钠作为全PPAR激动剂，其多靶点作用机制可能带来更全面的治疗效果。从当前全球PPAR激动剂的临床进展来看（表2），西格列他钠已完成中国II期临床，进度靠前，仅次于已在印度上市的Saroglitazar和全球III期临床中的Lanifibranor。这一领先地位使其在未来的MASH治疗市场中占据有利竞争态势，建议持续关注其后续临床进展及数据读出情况。 盈利预测与投资建议：财务数据与估值 报告对微芯生物2024-2026年的财务表现进行了预测。预计公司营业收入将从2024年的7.05亿元增长至2026年的12.24亿元，年均增长率分别为34.5%、33.1%和30.5%，显示出强劲的营收增长势头。净利润方面，预计2024年和2025年仍将处于亏损状态，分别为-1.60亿元和-0.80亿元，但亏损幅度显著收窄；2026年有望实现盈利1100万元，每股收益（EPS）预计从2024年的-0.39元提升至2026年的0.03元。毛利率预计在82.7%至84.6%之间波动，保持较高水平。基于永续增长率1.35%~1.65%和WACC值5.94%~6.54%的DCF估值模型，公司合理市值估算为133.3亿元，对应目标价32.68元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：潜在挑战分析 报告提示了微芯生物面临的潜在风险，包括西达本胺的专利风险，这可能影响公司现有核心产品的市场地位和盈利能力。其次是研发风险，新药研发周期长、投入大、成功率低，西格列他钠后续临床试验结果的不确定性以及其他在研管线的进展均可能对公司业绩产生影响。最后是商业化进展不达预期风险，即使新药成功获批，其市场推广、销售放量以及医保准入等环节也可能面临挑战，从而影响实际的商业化收益。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长分析 微芯生物的财务数据显示，2023年营业收入为5.24亿元，同比下降1.2%。然而，根据预测，2024年至2026年营收将实现显著增长，分别为7.05亿元、9.38亿元和12.24亿元，同比增长率分别为34.5%、33.1%和30.5%。这表明公司未来几年将进入快速增长期。净利润方面，2023年为0.89亿元，同比增长408.1%。但预测2024年和2025年将出现亏损，分别为-1.60亿元和-0.80亿元，随后在2026年转为盈利0.11亿元。净利润的波动主要反映了公司在研发投入和市场拓展方面的战略性投入。 盈利能力与偿债能力指标 从盈利能力指标看，毛利率预计在2024E下降至83.8%，2025E进一步降至82.7%，2026E回升至84.6%，整体保持在较高水平。净利润率在2023年为17.0%，预计2024E和2025E将转为负值（-22.7%和-8.5%），2026E回升至0.9%。净资产收益率（ROE）也呈现类似趋势，2023年为5.2%，2024E和2025E预计为负（-10.4%和-5.5%），2026E回升至0.7%。这反映了公司在盈利能力方面短期承压，但长期有望改善。 偿债能力方面，资产负债率预计从2023年的46.6%上升至2026年的68.1%，流动比率和速动比率则呈现下降趋势，表明公司在扩张过程中负债水平有所增加，短期偿债能力面临一定压力。 CGZ203临床数据情况汇总 疗效数据：肝脂肪、肝损伤与肝纤维化改善 西格列他钠II期临床试验CGZ203的数据（表1）显示出其在MASH治疗中的多重疗效。在首要终点方面，肝脂肪含量相对变化在64mg剂量组达到-39.53%，显著优于安慰剂组的-3.20%，48mg剂量组也达到-28.07%。肝脂肪含量下降≥30%的患者比例在64mg组高达65.9%，48mg组为40.5%，远高于安慰剂组的14.3%。 次要终点方面，肝损伤指标ALT变化水平在64mg组下降51.51 U/L，48mg组下降38.04 U/L，均优于安慰剂组的-17.19 U/L。CK18-M30变化（反映肝细胞凋亡）在64mg组下降983.34 pg/ml，48mg组下降381.33 pg/ml，而安慰剂组反而上升59.87 pg/ml，表明西格列他钠能有效修复肝损伤。肝纤维化指标Fibroscan LSM在64mg组下降1.99 Kpa，48mg组下降1.08 Kpa，也优于安慰剂组的-1.28 Kpa，提示其对肝纤维化具有改善作用。 安全性评估：不良反应与体重变化 安全性方面，西格列他钠表现良好。不良反应发生率在48mg组为61.0%，64mg组为75.6%，与安慰剂组的71.4%相近，未见显著增加。值得注意的是，西格列他钠治疗未导致明显体重增加，高剂量组甚至观察到体重略有降低，这对于MASH患者而言是一个重要的优势，因为许多MASH患者伴有肥胖或超重。仅有一例水肿发生在低剂量组，整体安全性可控。 当前全球进度靠前的PPAR激动剂临床进展情况 PPAR激动剂市场竞争格局 PPAR激动剂是MASH治疗领域的一个重要研发方向。目前全球范围内，印度卡迪拉制药的Saroglitazar已于2020年3月在印度获批上市，是该靶点中进展最快的药物。Inventiva/正大天晴的Lanifibranor处于全球III期临床阶段，于2021年8月19日首次患者入组（FPI）。 西格列他钠的竞争优势与挑战 微芯生物的西格列他钠已完成中国II期临床，在PPAR激动剂赛道中处于领先地位。相比之下，必贝特医药的BEBT-503目前处于中国I期临床阶段，于2024年3月2日首次患者入组。西格列他钠的优势在于其全PPAR激动剂的机制，可能带来更广泛的代谢改善和肝脏保护作用。其II期临床数据的积极表现进一步巩固了其竞争地位。然而，面对已上市和处于全球III期临床的竞争对手，西格列他钠仍需加快后续临床试验进程，并争取在国际市场取得突破，以抢占MASH治疗的市场份额。 总结 本报告深入分析了微芯生物（688321）在MASH治疗领域取得的最新进展及其对公司未来发展的潜在影响。核心亮点在于，公司自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠在MASH的II期临床试验中取得了积极的有效性和安全性数据，尤其在降低肝脂肪、修复肝损伤和改善肝纤维化方面表现突出。这一成果不仅彰显了西格列他钠作为MASH潜在治疗药物的巨大潜力，也使其在全球PPAR激动剂的研发竞争中占据了有利位置。 财务方面，尽管公司短期内仍面临亏损，但营收预计将保持高速增长，并有望在2026年实现盈利。报告基于DCF估值模型给出了“优于大市”的投资评级和目标价，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。然而，投资者仍需关注西达本胺专利、研发进展以及商业化落地等潜在风险。总体而言，微芯生物凭借西格列他钠的突破性进展，在医药与健康护理，特别是化学制药领域展现出强劲的增长动力和投资价值。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：2024年前三季度，公司实现营收58.05亿元（-11.19%，同比下滑11.19%，下同），归母净利润19.03亿元（-2.13%），扣非归母净利润16.99亿元（-7.06%）；单Q3季度，公司实现营收17.71亿元（-7.18%），归母净利润5.65亿元（-6.58%），环比增长14.5%；扣非归母净利润5.19亿元（-10.69%），环比增长14.21%。利润端降幅环比二季度明显改善，好于我们的预期。 　　公司收入下滑主要系雷贝拉唑钠肠溶胶囊集采降价影响，不考虑雷贝拉唑下，单Q3收入同比增长。单Q3季度，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒表现好于二季度。二线品种持续放量，硫酸镁钠钾口服用浓溶液、健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒等均表现亮眼。明后年来看，蒲地蓝消炎口服液正式转为双跨（1类）资质产品后有望进一步拓展院外市场，小儿豉翘清热糖浆有望成为颗粒剂的良好补充。 　　毛利率、净利率环比有所提升：2024年Q3，公司销售毛利率为78.53%，同比下滑3.3pct，主要系中药材成本价格及产品结构变化的影响。环比来看，2024年Q3毛利率提升1.22pct。从费用率上看，公司通过对销售团队的优化，2024年Q3销售费用率同比下滑4.84pct至32.77%；研发费用率同比下滑1.26pct至5.01%；财务费用率和管理费用率有所提升。随着整体费用率的下滑，公司2024年Q3净利率提升至31.97%（+0.24pct），盈利能力保持在比较好的水平。 　　盈利预测与投资评级：考虑到感冒呼吸类产品整体大环境的影响，我们将公司2024-2026年归母净利润由30.2/33.9/38.0下调至26.3/29.8/33.1亿元，对应估值为11/9/9X；基于公司1）高基数压力逐步在消化；3）二线品种持续放量，研发管线开始收获；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战 迈瑞医疗在2024年前三季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，同比增幅均为8%，显示出公司整体经营的韧性。然而，第三季度业绩增速放缓，归母净利润同比下降9%，反映出市场环境的结构性挑战，特别是国内市场受招标需求推迟等因素影响。 全球化布局与创新驱动 公司通过持续深耕国际市场，实现了亮眼的增长，尤其在欧洲和亚太地区表现突出，国际市场已成为其业绩增长的重要引擎。同时，体外诊断业务作为核心增长支撑，通过海外本地化生产和国内市占率提升，展现出强劲的增长势头。公司坚持高研发投入，不断推出创新产品，巩固了其在医疗器械领域的核心竞争力，并积极通过分红回馈股东，彰显了其长期发展的信心和对股东负责的态度。 主要内容 核心业务表现与战略布局 2024年前三季度业绩概览 2024年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入294.85亿元，同比增长8%；归属于母公司股东的净利润为106.37亿元，同比增长8%；扣除非经常性损益的归母净利润为104.37亿元，同比增长8%。然而，在第三季度，公司业绩增速有所放缓，实现收入89.54亿元，同比增长1%；归母净利润30.76亿元，同比下降9%；扣非归母净利润30.57亿元，同比下降9%。 全球市场拓展与体外诊断业务驱动 国际市场表现亮眼，成为公司业绩增长的重要支撑。前三季度国际市场增长超过18%，其中欧洲和亚太市场增长均超过30%，主要得益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破以及种子业务的放量。相比之下，国内市场由于招标需求推迟等因素，前三季度增长不到2%。体外诊断产线表现突出，前三季度增长超过20%，其中国际体外诊断产线增长超过30%，受益于加速推动海外本地化生产和中大样本量实验室突破。同时，国内化学发光、生化、凝血等业务的市占率稳步提升。 持续高研发投入与产品创新 公司持续保持高研发投入，前三季度研发投入达到28.43亿元，占营业收入比重为9.64%。在高投入下，公司取得了众多阶段性创新成果： 体外诊断领域： 三季度推出了弓形虫抗体检测试剂盒等10项化学发光免疫分析试剂、丙氨酸氨基转移酶测定试剂盒等10项生化分析浓缩试剂以及M980全自动生化免疫流水线等新产品。 医学影像领域： 推出了TE Air e5M无线掌上超声、MX7妇产高阶版等新产品。 生命信息与支持领域： 推出了UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统等新产品，持续保持行业内高质量的产品竞争力。 财务展望与风险考量 积极的股东回报策略 公司积极践行股东回报，发布了2024年第二次中期利润分配方案公告，计划以9月30日12.12亿总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币16.50元（含税），合计派发20.01亿元（含税）。此举将使公司累计分红总额进一步提升至317.23亿元，响应号召并满足投资者的回报需求。 未来盈利展望与投资评级 根据盈利预测，公司2024-2026年归母净利润预计将分别达到138.49亿元、166.73亿元和202.15亿元，同比增速分别为20%、20%和21%，显示出未来持续增长的潜力。当前股价对应的市盈率（PE）分别为24倍、20倍和16倍。基于此，分析师维持对公司的“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了多项潜在风险，包括并购整合不及预期风险、汇率波动风险、研发进展不及预期风险、市场竞争加剧风险以及集采降价超预期风险，这些因素可能对公司未来的业绩和发展产生不利影响。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的整体业绩增长，尤其国际市场和体外诊断业务表现突出，成为核心增长驱动力。尽管第三季度业绩增速有所放缓，但公司通过持续高研发投入不断推出创新产品，巩固了市场竞争力。同时，公司积极实施分红方案，回馈股东。展望未来，分析师对其盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注并购整合、汇率波动、研发进展、市场竞争及集采降价等潜在风险。

　　九典制药(300705) 　　2024年10月28日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入21.46亿元（+13.4%，同比，下同）；实现归母净利润4.50亿元（+45.1%）；实现扣非归母净利润4.18亿元（+44.8%）。 　　分季度来看，2024年Q3公司实现收入7.80亿元（+15.5%）；实现归母净利润1.66亿元（+47.4%）；实现扣非归母净利润1.63亿元（+47.4%）。 　　经营分析 　　集采陆续落地，以价换量推动公司业绩继续高增。根据10月份公司投资者关系管理信息，洛索洛芬钠凝胶贴膏剩余4个区域未被集采（北京、上海、山东、湖北），已集采中标地区剩2个区域（黑龙江、西藏）未执行。上半年洛索洛芬钠凝胶贴膏销售数量同比+40.81%，预计三季度延续以价换量趋势。24年Q3公司销售费用率为39.61%，同比减少3.1pct，集采对销售费用率优化的效果继续显现。我们仍继续看好集采陆续执行下，产品放量+销售费用优化推动公司利润释放。 　　产品线不断丰富，夯实消炎镇痛领域外用制剂实力。公司在外用制剂领域的在研产品主要有：利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等。另外，今年内即将上市销售的产品有消炎解痛巴布膏。在经皮给药市场需求有望不断增长的情况下，公司多产品线布局未来有望开花结果。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，且公司产品管线逐渐丰富，业绩有望实现持续稳健增长。预计24-26年公司归母净利润分别为5.14/6.61/8.17亿元，分别同比增长40%/29%/24%，EPS分别为1.05/1.35/1.67元，现价对应PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等。

中心思想 业绩扭亏为盈，生猪养殖成本显著优化 天康生物2024年前三季度实现扭亏为盈，归母净利润达5.66亿元。其中，第三季度业绩表现尤为突出，归母净利润2.89亿元。这主要得益于生猪价格的快速上行以及公司在生猪养殖业务中持续推进的种群优化和降本增效措施，使得养殖完全成本显著下降，进入行业前列。 全产业链稳健发展，财务状况持续改善 公司在饲料和动保等非猪业务板块保持稳健发展，饲料销量增长且盈利能力改善，动保业务具备韧性。同时，公司通过全产业链布局和债务偿还，保障了充裕的现金流和健康的资产负债结构，截至2024年第三季度，货币资金达36.50亿元，资产负债率降至49.89%。 主要内容 2024年前三季度经营业绩分析 整体营收与利润表现： 公司2024年前三季度实现营业收入130.87亿元，同比下降11.01%；归母净利润为5.66亿元，实现扭亏为盈。单第三季度，公司实现营业收入50.94亿元，同比下降11.30%；归母净利润为2.89亿元。 各业务板块运营情况 生猪养殖业务： 收入与出栏量增长： 受益于6月以来猪价快速上行，生猪业务收入快速增长。2024年前三季度，生猪业务实现营业收入36.43亿元，同比增长10.8%；其中第三季度实现13.93亿元，同比增长21.4%。出栏量稳步增长，前三季度实现生猪出栏214.38万头，同比增长4.2%；其中第三季度出栏量为74.25万头，同比下降0.8%。 养殖成本显著改善： 公司通过种群持续优化更新、降本增效举措以及饲料价格下行，养殖成本改善显著。测算显示，2024年第一、第二、第三季度公司平均养殖完全成本分别约为16.0元/kg、15.2元/kg和14.3元/kg，已进入行业前列。 非猪业务（饲料、动保等）： 饲料业务： 经营稳健，在陕西、宁夏等新市场持续开拓下销量延续增长，原料成本较快下行带动盈利能力改善。 动保业务： 具备韧性，市场苗渠道建设持续推进。 蛋白油脂加工、玉米收储业务： 受原料价格回落影响，短期面临承压。 种群优化与财务健康状况 生产性生物资产： 公司产能相对稳定，截至2024年上半年，生产性生物资产为2.93亿元，环比2024年第一季度下降0.96%。 资金储备与负债结构： 公司全产业链布局并进行部分债务偿还，保障了现金流充裕。截至2024年第三季度，货币资金为36.50亿元，相比年初增长29.4%；资产负债率为49.89%，相比年初下降2.9个百分点。 投资建议与风险提示 投资评级： 维持“增持”评级。 盈利预测： 预计公司2024-2026年实现营业收入分别为195.6亿元、195.6亿元和197.9亿元；归母净利润分别为8.59亿元、9.43亿元和9.64亿元。 风险提示： 主要包括生猪疾病风险、生猪出栏量不及预期风险、大宗农产品价格波动风险以及动保竞争格局恶化风险。 总结 天康生物在2024年前三季度实现了显著的业绩改善，成功扭亏为盈，主要得益于生猪价格回升带来的行业景气度提升以及公司自身在生猪养殖业务上的精细化管理和成本控制。通过持续的种群优化和降本增效，公司生猪养殖完全成本已降至行业领先水平。同时，饲料和动保等非猪业务保持稳健发展，为公司提供了多元化的盈利支撑。财务方面，公司现金流充裕，资产负债率持续优化，显示出良好的财务健康状况。基于对公司全产业链布局和降本增效潜力的认可，分析师维持了“增持”的投资评级，并对未来盈利能力持乐观预期，但同时提示了生猪市场波动和行业竞争等潜在风险。

中心思想 稳健增长与全球化战略 本报告核心观点指出，公司在2024年前三季度及第三季度均实现了收入和净利润的稳健增长，这得益于其持续的生产效率提升、成本控制以及新产品规模效应的显现。同时，公司积极推进全球化战略，通过设立海外生产基地和进行战略性并购，进一步完善了全球供应链布局并拓展了国际市场份额。 持续投入与未来展望 公司持续加大营销和研发投入，有效巩固了全球市场品牌力，并获得了多项产品注册证书，为创新产品的海外推广奠定了基础。基于当前业绩和战略布局，分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，预示着公司在医疗器械领域的持续发展潜力。 主要内容 业绩表现与经营亮点 2024年前三季度及Q3财务概览 2024年前三季度业绩： 公司实现收入20.12亿元，同比增长15%；归母净利润4.51亿元，同比增长17%；扣非归母净利润4.46亿元，同比增长18%。 2024年第三季度业绩： 公司实现收入6.79亿元，同比增长13%；归母净利润1.41亿元，同比增长15%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长18%。这些数据显示公司业绩保持了稳定的增长态势。 经营分析与战略布局 毛利率显著提升与生产效率优化： 公司第三季度毛利率达到67.1%，同比提升2.4个百分点。这主要归因于新产品规模效应的显现以及公司在生产降本方面的良好进展。2024年5月，公司国内新生产基地项目落成，在自动化提升和降本增效方面取得突破。此外，泰国生产基地建设项目已逐步完成规划，计划于2026年投产，旨在建立安全的全球供应链并拓展东南亚市场。 营销与研发投入持续增加： 第三季度销售费用达到1.62亿元，同比增长25%；研发费用达到4199万元，同比增长24%。公司相关产品在中国、美国、德国、巴西等15个国家共获得34张首次注册证书和22张变更注册证书。可视化等创新产品在海外市场得到进一步拓展，有效巩固了全球市场品牌力。 并购英国CME公司完善欧洲市场布局： 9月，公司公告拟通过全资子公司使用自有资金不超过3672万欧元购买Creo Medical公司S.L.U.51%的股权。Creo Medical专注于外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化，此次并购预计将为公司带来正面业绩贡献，提升公司产品在欧洲的销售份额，与公司在销售渠道方面形成较强互补，并帮助公司导入更多产品，完善国际化网络布局。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值评级 未来盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.11亿元、7.89亿元和9.70亿元，同比增速分别为26%、29%和23%。 估值与评级： 现价对应2024-2026年PE分别为22倍、17倍和14倍。分析师维持对公司的“买入”评级。 潜在风险因素 政策风险： 医保控费政策可能对公司产品销售和盈利能力造成影响。 研发风险： 在研项目推进可能不达预期，影响新产品上市和市场竞争力。 推广风险： 产品推广可能不达预期，导致市场份额增长受阻。 汇兑风险： 国际业务涉及外币结算，汇率波动可能对公司财务业绩产生影响。 财务数据与比率分析 关键财务指标预测 营业收入增长： 预计2024E-2026E营业收入将持续增长，增速分别为20.88%、24.96%和21.02%。 归母净利润增长： 预计2024E-2026E归母净利润将保持强劲增长，增速分别为25.66%、29.26%和22.86%。 盈利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2023年的13.45%提升至2026年的18.88%，显示公司盈利能力持续增强。 资产管理与偿债能力 资产管理效率： 应收账款周转天数预计保持在52天左右，存货周转天数预计在200天左右，显示公司在资产管理方面保持稳定。 偿债能力： 资产负债率预计在17%至19%之间，净负债/股东权益为负值，表明公司财务结构稳健，偿债能力良好。 总结 本报告全面分析了公司2024年前三季度的业绩表现、经营策略及未来展望。公司在报告期内实现了收入和净利润的稳健增长，并通过提升毛利率、优化生产基地布局、加大营销和研发投入以及进行战略性海外并购，有效巩固了市场地位并拓展了全球业务版图。尽管面临医保控费、研发及推广不达预期、汇兑等风险，但基于其强劲的盈利预测和健康的财务结构，分析师维持了“买入”评级，表明公司具备持续增长的潜力和投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 复星医药在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在扣非归母净利润方面实现大幅提升，远超市场预期。这主要得益于公司非新冠产品线的稳健增长、运营效率的显著提升以及产品结构的持续优化。 创新驱动与国际化布局 公司持续加大创新药研发投入，多款核心产品在国内外市场取得上市批准或进入关键临床阶段，预示着创新产品即将进入收获期。同时，积极推进国际化战略，为公司未来业绩增长打开了新的空间，分析师对其发展前景持乐观态度并维持“买进”评级。 主要内容 24Q3业绩表现亮眼，扣非净利显著增长 2024年前三季度，复星医药实现营业收入309.1亿元，同比增长0.7%；归属于母公司所有者的净利润为20.1亿元，同比下降11.9%。 扣除非经常性损益后，归母净利润达到18.4亿元，同比增长24.6%，略好于市场预期。 第三季度单季业绩尤为突出，实现营收104.5亿元，同比增长12.3%；归母净利润7.9亿元，同比增长55.4%；扣非后归母净利润5.8亿元，同比大幅增长474.8%。 非新冠产品线稳健增长，创新药贡献显著 剔除新冠相关业务影响，公司2024年前三季度实际营收同比增长约5.7%。 这一增长主要由创新药物的稳健表现推动，包括止吐药奥康泽、钾离子竞争性酸阻滞剂倍稳、长效重组人粒细胞集落刺激因子佩金、抗肿瘤PD-1产品汉斯壮（斯鲁利单抗）以及CAR-T药物奕凯达等均实现了快速增长。 多重因素驱动Q3单季净利大幅提升 基期效应： 2023年第三季度公司对新冠相关产品资产计提减值，导致本期基数较低。 毛利率优化： 公司产品结构同比变化，推动第三季度毛利率同比提升2.5个百分点，环比提升0.4个百分点。 费用端精简： 第三季度期间费用率同比下降5.8个百分点至42.7%。其中，销售费用率下降0.9个百分点（主要系新冠团队优化），管理费用率下降1.7个百分点，研发费用率下降3.5个百分点（主要系部分研发管线优化）。 创新药研发持续推进，产品收获期临近 产品获批上市/受理： 公司曲妥珠单抗在加拿大获批上市；注射用A型肉毒素（达希斐）在国内获批上市，预计将于明年铺货；治疗脑卒中的SBK010口服溶液上市申请获受理。 临床进展： HLX11（重组抗HER2结构域Ⅱ人源化单抗）已达到Ⅲ期临床主要研究终点；HLX53（抗TIGIT的Fc融合蛋白）已进入Ⅱ期临床；斯鲁利单抗联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌的国际多中心Ⅲ期临床在日本获批。 疫苗研发： 23价肺炎及人二倍体细胞狂犬疫苗国内临床也获得批准。 盈利预测与投资评级 未来展望： 随着创新产品陆续进入收获期，公司收入结构将不断优化，国际化布局也为未来增长打开空间。公司积极优化研发管线、资产及财务结构。 盈利预测： 预计公司2024-2026年实现净利润分别为29亿元、35亿元、41亿元，同比增长20.2%、22.5%、17.3%。对应EPS分别为1.1元、1.3元、1.5元。 估值分析： 对应A股PE分别为24X/20X/17X，H股PE分别为12X/10X/9X。分析认为A股估值合理，H股估值偏低。 投资建议： 给予A/H股“买进”的投资评级，目标价分别为31元/18港元。 风险提示 新产品研发进度不及预期。 药品集中采购及国家医保谈判降价超预期。 商誉减值风险。 总结 复星医药在2024年第三季度表现出强劲的业绩反弹，尤其在扣非归母净利润方面实现显著增长，这主要得益于非新冠产品线的稳健扩张、运营效率的提升以及产品结构的优化。公司在创新药研发方面持续取得突破，多款产品获得上市批准或进入关键临床阶段，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。结合其积极的国际化战略和对研发管线、资产及财务结构的持续优化，分析师对复星医药的未来发展持乐观态度。基于对公司盈利能力的预测和当前估值水平的分析，报告维持了对复星医药A/H股的“买进”投资评级。同时，报告也提示了新产品研发进度、药品集采降价以及商誉减值等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与增长驱动 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了营收的同比正增长，标志着高基数影响的逐步消除和业绩的显著回暖。公司前三季度总收入为60.3亿元，同比下降9.5%，但第三季度单季收入达到17.2亿元，同比增长2.2%，扣非归母净利润为3.1亿元，同比下降25.4%。这一增长主要得益于公司在血糖监测（CGM）和自动体外除颤器（AED）等创新产品上的快速放量，以及海外市场的积极拓展。新品的强劲表现和海外渠道的深化，为公司四季度乃至2025年的收入增长奠定了坚实基础。 盈利能力与战略投入 尽管第三季度扣非归母净利润同比有所下降，但公司的毛利率持续环比提升，从2024年第一季度的49.9%提升至第三季度的50.3%，显示出公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。净利率的同比下降主要受资产处置收益高基数影响以及新品推广期销售费用投入增加所致。公司在销售费用上的战略性投入（销售费用率同比增长4.0pct至18.4%），旨在强化品牌认可度，加速新品商业化和海外渠道拓展，预计将为未来的收入增长提供动力，并有望在规模效应下逐步改善净利率水平。 主要内容 营收增速回正与新品驱动 鱼跃医疗2024年第三季度收入同比增长2.2%，实现正增长，表明前期高基数的影响正在逐步消除。公司预计随着新品的持续放量和渠道的进一步拓展，第四季度及2025年收入增长可期。 分产品看：血糖、AED等新品收入高增长 在产品层面，公司自主研发的14天免校准持续性血糖监测产品CT3（2023年3月15日获NMPA取证）和AED产品M600（2023年4月7日获证）表现突出。2024年上半年，血糖板块收入同比增长54.94%，急救（AED产品）板块收入同比增长34.66%，新品已逐步成为公司收入增长的重要拉动力量。随着高基数效应的进一步出清和新品的快速放量，预计未来新品将持续贡献高增长。 分渠道看：海外渠道快速拓展，打开成长天花板 在渠道层面，公司海外业务拓展成效显著。2024年上半年，公司海外收入达到4.79亿元，同比增长30.2%。海外收入的高速增长表明公司产品在国际市场的认可度不断提升，海外销售渠道的成功拓展有望为公司打开非周期性的长期成长空间，突破国内市场的成长天花板。 盈利能力：毛利率稳健提升与战略性费用投入 毛利率持续环比提升，全年有望维持较高水平 2024年第三季度，公司毛利率为50.3%，同比下降0.9个百分点，但环比提升0.1个百分点。从2024年第一季度至第三季度，公司单季毛利率由49.9%持续提升至50.3%。尽管受常态化需求下产品结构调整影响，全年毛利率同比或略有下降，但通过降本增效措施和新品放量，公司毛利率有望持续环比提升，并全年维持在较高水平。 销售费用投入与净利率波动 第三季度公司净利率为23.9%，同比下降17.4个百分点，环比提升1.6个百分点。净利率同比降幅较大，主要原因在于资产处置收益占收入比例同比下降17.1个百分点，以及销售费用率的显著提升。第三季度销售费用率为18.4%，同比增长4.0个百分点。公司正处于海外渠道拓展和CGM、AED等新品推广的关键时期，销售费用的增加是战略性投入，旨在强化品牌认可度，加速新品和渠道拓展，从而带动收入增长。预计随着规模效应的显现，下半年扣非净利率有望回升，但受资产处置收益高基数影响，净利率整体可能仍有所下降。 盈利预测及估值 基于对公司业绩的分析，预计鱼跃医疗2024-2026年营业总收入分别为81.12亿元、94.24亿元和108.60亿元，同比增速分别为1.76%、16.17%和15.24%。归母净利润预计分别为19.75亿元、23.34亿元和27.43亿元，同比增速分别为-17.55%、18.16%和17.53%。对应的2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.97元、2.33元和2.74元。报告维持公司“增持”评级，并给予2025年15倍PE的估值。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括行业竞争加剧的风险、国际政策/环境变动的风险以及新产品商业化不及预期的风险。 总结 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了收入的同比正增长，显示出公司业绩的积极转折。尽管前三季度整体收入和扣非归母净利润仍受高基数影响而有所下降，但第三季度新品（如血糖监测和AED）的快速放量以及海外市场的成功拓展，已成为公司未来增长的核心驱动力。公司毛利率持续环比提升，体现了良好的成本控制和产品结构优化能力。同时，为加速新品推广和渠道建设而增加的销售费用投入，是公司面向未来增长的战略性布局。综合来看，随着高基数影响的逐步消除和新增长曲线的持续发力，鱼跃医疗的长期成长潜力值得关注，维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压下的收入改善与费用投入 鱼跃医疗2024年前三季度整体业绩表现承压，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅下滑30.1%和23.7%。然而，公司在第三季度实现了收入的同比正增长（+2.2%），扭转了前两个季度的负增长态势，显示出经营改善的积极信号。与此同时，公司毛利率有所下滑，且销售、管理和研发费用投入持续增加，尤其销售费用率在第三季度同比上升4.0个百分点，这些费用投入在短期内对公司盈利能力造成了显著压力。 长期增长潜力支撑“买入”评级 尽管短期盈利面临挑战，华源证券维持对鱼跃医疗的“买入”投资评级。分析师认为，公司作为平台型家用医疗器械领域的龙头企业，具备强大的品牌影响力。自2020年以来，公司通过创新重塑，战略性地聚焦于三大高成长赛道，这为其未来的持续增长奠定了坚实基础，展现出较大的长期增长潜力。基于前三季度业绩，分析师对2024-2026年的营收和归母净利润预测进行了调整，但整体仍看好公司未来的发展前景。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 鱼跃医疗公布的2024年三季度业绩显示，公司前三季度实现总收入60.3亿元，同比下降9.5%。归属于上市公司股东的净利润为15.3亿元，同比大幅下降30.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.7亿元，同比下降23.7%。 从季度表现来看，公司收入增速呈现逐季改善的趋势： 第一季度收入为22.3亿元，同比下降17.4%。 第二季度收入为20.8亿元，同比下降8.8%。 第三季度收入为17.2亿元，同比实现2.2%的正增长，标志着收入端开始企稳回升。 然而，盈利能力在各季度均面临较大压力： 第一季度归母净利润为6.6亿元，同比下降7.6%。 第二季度归母净利润为4.6亿元，同比下降41.0%。 第三季度归母净利润为4.1亿元，同比下降41.0%。 扣非归母净利润方面，Q1、Q2、Q3分别同比下降21.7%、25.1%和25.4%，显示出非经常性损益对利润的影响相对较小，核心业务盈利能力持续承压。 盈利能力与费用结构变化 2024年前三季度，鱼跃医疗的毛利率为50.1%，同比下降1.4个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为49.9%/50.2%/50.3%，同比分别下降2.8/0.3/0.9个百分点，显示毛利率整体呈下滑态势，尤其在第一季度下滑幅度较大。 费用投入方面，公司在销售、管理和研发方面的投入均有所增加： 销售费用率： 前三季度为15.4%，同比上升2.6个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3销售费用率分别为12.3%/16.4%/18.4%，同比分别上升1.2/2.6/4.0个百分点，表明公司在市场推广和销售渠道建设上的投入逐季加大。 管理费用率： 前三季度为5.1%，同比上升0.8个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3管理费用率分别为4.4%/5.3%/6.0%，同比分别上升0.4/1.3/0.6个百分点。 研发费用率： 前三季度为6.7%，同比上升0.8个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3研发费用率分别为5.6%/7.0%/7.9%，同比分别上升0.6/0.9/0.5个百分点，体现了公司对产品创新和技术升级的持续投入。 财务费用率： 前三季度为-2.2%，同比下降0.9个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3财务费用率分别为-2.3%/-2.4%/-1.7%，同比分别下降2.2/0.8个百分点，Q3同比上升0.9个百分点。整体来看，财务费用率仍为负值，对利润有正面贡献。 未来展望与投资风险 基于鱼跃医疗前三季度的业绩表现，华源证券对公司的盈利预测进行了调整： 预计2024-2026年总营收分别为79.2亿元、93.0亿元和107.0亿元（原预测为85.9亿元、99.3亿元和112.8亿元）。 预计2024-2026年归母净利润分别为20.1亿元、23.1亿元和27.8亿元（原预测为20.3亿元、23.5亿元和27.3亿元）。 尽管调整了短期预测，分析师仍维持公司“买入”的投资评级。理由是鱼跃医疗作为平台型家用医疗器械龙头企业，拥有强大的品牌力。公司在2020年后通过创新重塑，战略性地聚焦于三大高成长赛道，具备较大的增长潜力。 同时，报告也提示了潜在的风险因素，包括： 产品销售不及预期。 海外拓展不及预期。 竞争格局恶化风险。 总结 鱼跃医疗2024年前三季度业绩显示，公司总收入同比下降9.5%，归母净利润同比下降30.1%，扣非归母净利润同比下降23.7%。尽管第三季度收入实现2.2%的同比正增长，扭转了前期的下滑趋势，但整体盈利能力仍面临挑战，主要原因在于毛利率的下降以及销售、管理和研发费用投入的显著增加。华源证券基于前三季度业绩调整了公司2024-2026年的营收和净利润预测，但鉴于鱼跃医疗作为家用医疗器械龙头企业的品牌优势和在高成长赛道的战略布局，维持“买入”评级，并提示了产品销售、海外拓展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩改善与发展信心 稳健医疗2024年第三季度业绩表现向好，尤其在剔除去年同期城市更新改造项目影响后，归母净利润实现显著增长62.2%，利润增速明显快于收入。公司医用耗材及健康生活消费品两大业务板块收入增速均环比加快，显示出经营状况的持续改善。 股权激励与国际化布局 公司发布限制性股票激励计划草案，设定了未来三年（2025-2027年）总收入同比增速13%的触发值和18%的目标值，彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。同时，通过收购GRI股权，公司积极拓展海外产能、销售渠道及本地化运营能力，以提升国际竞争力。 主要内容 2024年前三季度及Q3业绩概览 稳健医疗2024年前三季度实现营业收入60.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润5.5亿元，同比下滑74.3%。若剔除去年Q3稳健工业园城市更新改造项目影响，前三季度归母净利润同比下滑29.6%。 单季度来看，2024年Q3公司实现收入20.4亿元，同比增长16.8%；归母净利润1.7亿元，同比下滑88.5%。同样，若剔除稳健工业园城市更新改造项目影响，2024年Q3归母净利润同比增长62.2%，利润增速显著快于收入，主要得益于费用率下降及所得税费用减少。此外，Q3收入及利润增速环比Q1（收入同比-18.8%，归母净利润同比-51.6%）和Q2（收入同比+11.0%，归母净利润同比-33.8%）均有改善。 医用耗材业务表现 前三季度医用耗材业务实现收入26.6亿元，同比下滑11.5%，占总收入的43.7%。2024年Q3单季度收入9.4亿元，同比增长13.1%，继Q2增速转正（6.6%）后进一步提升。 渠道与产品细分 分渠道： 国外销售渠道前三季度收入12.0亿元，同比增长12.7%，占医用耗材业务收入的45.2%。国内药店及电子商务Q3单季度合计收入1.9亿元，同比增长21.6%。 分产品： 常规医用耗材产品Q3单季度收入8.5亿元，同比增长14.3%。核心品类中，高端敷料及健康个护业务前三季度分别实现收入5.7亿元和2.9亿元，同比分别增长33.5%和36.2%，增长势头良好。 健康生活消费品业务表现 前三季度健康生活消费品业务实现收入33.6亿元，同比增长13.7%，占总收入的55.4%。2024年Q3单季度收入10.8亿元，同比增长20.6%，较Q2的13.8%增速有所提升。 渠道与产品细分 分渠道： 前三季度线上渠道收入同比增长14.0%，线下门店收入同比增长近双位数。 分产品： 干湿棉柔巾、成人服饰、卫生巾前三季度分别实现收入10.1亿元、6.4亿元和4.6亿元，同比分别增长31.3%、13.3%和10.4%。2024年Q3单季度收入同比分别增长47.1%、23.8%和17.1%。 财务指标分析 毛利率与费用率 前三季度毛利率同比下降2.0个百分点至48.1%。分季度看，Q1-Q3单季度毛利率分别为47.6%（同比-3.3PCT）、49.7%（同比-2.4PCT）和47.0%（同比持平）。 前三季度期间费用率同比提升2.3个百分点至36.7%。其中，销售费用率26.0%（同比+1.9PCT），管理费用率7.7%（同比+0.5PCT），研发费用率3.8%（同比-0.7PCT），财务费用率-0.7%（同比+0.5PCT）。Q1-Q3单季度期间费用率分别同比+5.9PCT、+1.2PCT和-1.5PCT。 存货与现金流 截至2024年9月末，存货较年初增加38.6%至19.9亿元，同比增加35.7%；存货周转天数为147天，同比增加10天。应收账款较年初增加46.8%至11.3亿元，同比增加41.0%；应收账款周转天数为42天，同比增加3天。经营净现金流前三季度为4.9亿元，同比增加119.3%，主要得益于运营资金管理持续改善。 业务亮点与发展信心 2024年第三季度，公司医用耗材及消费品业务收入增速均环比加快。医用耗材业务前三季度累计收入实现正增长。公司于9月30日完成收购GRI 75.2%股权，有望增加海外产能、销售渠道及本地化运营能力，提升国际竞争力。消费品业务方面，“全棉时代”品牌心智不断深化，重点品类市占率增长，会员基数增加，并持续深化与消费者的情感链接与互动交流。 公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予不超过308位激励对象共计748万股限制性股票，约占总股本的1.28%。激励计划业绩考核要求为2025/2026/2027年公司总收入同比增速触发值均为13%，目标值均为18%，医疗业务与消费品业务板块考核要求与公司总体要求一致。此举有助于激发员工积极性，提升公司治理水平。 盈利预测与评级 考虑国内外需求仍存不确定性，光大证券下调公司2024-2026年盈利预测（归母净利润较前次分别下调20%/17%/13%）。按最新股本计算，对应2024-2026年EPS分别为1.29/1.50/1.76元，PE分别为25/21/18倍，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：医用耗材板块国内外需求疲软、行业政策变化；消费品板块需求疲软、电商渠道流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。 总结 稳健医疗2024年第三季度业绩表现积极，尤其在剔除一次性城市更新改造项目影响后，归母净利润实现强劲增长，显示出公司核心业务的盈利能力改善。医用耗材和健康生活消费品两大业务板块均呈现收入增速环比加快的趋势，高端敷料、健康个护以及干湿棉柔巾等核心品类增长势头良好。公司通过收购GRI拓展国际市场，并发布股权激励计划，明确了未来三年的收入增长目标，充分彰显了管理层对公司长期发展的信心。尽管面临国内外需求不确定性、费用率提升等挑战，但经营净现金流显著增加，且公司积极的战略布局和激励机制有望推动业绩持续稳健增长。光大证券维持“增持”评级，但下调了未来盈利预测以反映潜在风险。