中心思想 重组胶原蛋白龙头地位与市场潜力 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白注射级医疗器械的领军企业，凭借其国际领先的研发技术和稀缺的三类医疗器械产品，实现了从0到1再到N的突破性发展。公司产品线涵盖医疗器械、功能性护肤品及抗HPV生物蛋白，其中重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维等三类器械产品自2021年获批上市以来，驱动公司营收和归母净利润高速增长，盈利能力显著提升。重组胶原蛋白因其优异特性，正逐步替代动物源胶原蛋白，市场规模预计到2027年将突破千亿元，为锦波生物提供了广阔的增长空间。 核心竞争力与盈利增长驱动 锦波生物通过在产品、渠道、研发和产能方面的全面布局，构筑了坚实的竞争壁垒。公司拥有国内稀缺的重组胶原蛋白注射类三类器械，并持续丰富产品矩阵，储备管线丰富。OBM直营模式的提升优化了盈利能力，而内外研结合的核心技术平台则确保了其在重组人源化胶原蛋白材料领域的领先地位。随着产能的持续扩建，公司业务规模增长基础得到夯实。报告预计公司未来三年将保持高速增长，给予“买入”评级，凸显其在功能蛋白领域的强大实力和投资价值。 主要内容 锦波生物的核心竞争力与市场地位：重组胶原蛋白领域的领跑者 公司概况：领先的功能蛋白生产研发企业 锦波生物成立于2008年，是一家专注于功能蛋白结构解析、功能发现及规模化生产的高新技术企业，也是国家级“专精特新”小巨人企业。 公司发展历程分为初创期（2008-2012年，抗HPV生物蛋白产品上市）、成长期（2013-2020年，重组III型胶原蛋白二类医疗器械及功能性护肤品布局）和突破期（2021年至今，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维三类医疗器械获批上市，2023年北交所上市，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批）。 公司产品主要包括以重组人源化胶原蛋白为主的医疗器械及功能性护肤品，以及抗HPV生物蛋白产品，应用于皮肤科、妇科和日用护肤等领域。其中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂和溶液植入剂均为国内稀缺的三类医疗器械。 公司股权结构稳定，实控人杨霞女士具备医学专业背景，核心团队专业且稳定，为公司业务平稳开展奠定基础。 重组胶原蛋白产品推广上量，盈利能力优化： 2019-2023年，公司营收CAGR达49.6%，归母净利润CAGR达60.4%。2024年前三季度，营收/归母净利润分别同比增长91.2%/170.4%，盈利能力大幅提升。公司毛利率由2020年的80.0%提升至2024Q3的92.4%，销售净利率由20.0%提升至52.6%。销售费用率、管理费用率、研发费用率均持续优化。重组人源化胶原蛋白医疗器械产品放量迅速，2023年单一材料医疗器械产品收入达5.65亿元，同比增长254.7%，占主营业务收入的72.4%。 深筑研发壁垒，重组胶原蛋白产品矩阵强大 产品布局持续丰富，聚焦薇旖美核心品牌： 公司围绕重组人源化胶原蛋白和抗病毒领域，形成了以“薇旖美”为核心，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品和卫生用品的多品牌矩阵。 注射针剂：稀缺重组胶原蛋白三类器械，占据先发优势： 2021年6月，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获批三类医疗器械，2022年实现收入1.17亿元，同比增长310.0%。2023年8月，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批，与欧莱雅合作以“铂研”品牌进行商业化运营，进一步巩固了公司在三类械合规市场的竞争力。锦波生物是目前国内唯一拥有获批三类械重组胶原蛋白注射产品的企业，其产品与人体胶原蛋白氨基酸序列完全一致，具有差异化竞争优势。 敷料：围绕两大核心成分，重组胶原蛋白敷料贡献增量： 公司敷料产品包括重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白阴道敷料和抗HPV生物蛋白敷料，均为二类医疗器械，广泛应用于皮肤科、外科和妇科。 功能性护肤品：覆盖价格带全面，新品牌不断推出： 公司自主品牌包括重源（低价）、肌频（中价）和Protyouth（高端抗衰），以及新推出的“同频”系列（多重胶原敏感修护）。2024年H1功能性护肤品收入达4798万元，同比增长53.9%。 原料：小分子胶原蛋白产品空间广阔： 2023年2月，公司全球首发3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，具有高活性和易透皮吸收特性。公司已与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料。 储备产品丰富，行业空间广阔： 公司储备产品涵盖多个亚型的重组胶原蛋白医疗器械，应用于骨科、妇科、泌尿科、口腔科等领域。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验阶段性总结，显示对COVID-19患者安全有效。 OBM直销渠道占比提升，下游渠道覆盖广泛： 公司OBM直销模式占比逐渐扩大，有利于毛利率提升。终端销售覆盖公立医院、民营医疗美容机构、美容院、药店等，并积极拓展线上渠道。 研发为基，从0到1到N实现重组人源化胶原蛋白材料突破： 锦波生物是A型重组人源化胶原蛋白的开拓者，其产品100%与人体胶原核心功能区序列一致。公司联合中科院生物物理所解析出人III型胶原蛋白功能区原子结构，并于2021年3月完成重组III型人源化胶原蛋白医疗器械原材料主文档登记，是国内首家。公司通过内部自研和产学研合作相结合的研发体系，形成了蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化等五大核心技术平台。公司研发投入维持高位，2023年研发费用率达10.9%，高于同业，研发团队专业经验深厚，截至2024H1研发与技术人员占总人数的29.0%。 产能持续扩建，为业务规模增长夯实基础： 截至2023年6月，公司拥有10条终端产品生产线和8条原料生产线。2023年9月，10吨A型人源化胶原蛋白原料产线投产。公司计划投资建设注射用重组人源化胶原蛋白生产车间项目，旨在达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克、功能性护肤品1300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支的产能，以保障业务规模的快速增长。 行业趋势与未来展望：千亿市场机遇下的盈利增长与风险考量 重组胶原蛋白蔚然成风，抗病毒蛋白前景可期 重组胶原蛋白优异特性和应用广泛拉动渗透率提升： 胶原蛋白是人体重要组成部分，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白，在安全性、人体亲和性、可加工性、生产复制性及运输储备便携性等方面具有显著优势。2022年中国重组胶原蛋白原料+产品市场规模达204.7亿元，预计到2027年将达到1229.1亿元，行业呈现快速成长态势。功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活是重组胶原蛋白产品应用空间最大的领域，预计到2027年市场规模分别可达645亿元、255亿元和121亿元。 抗病毒功能蛋白/多肽仍有空间： 病毒抑制剂作用于病毒感染起始阶段，可从源头阻断病毒。锦波生物的抗HPV生物蛋白产品在国内治疗HPV感染药品及医用制品市场份额占第三（2020年为14.58%）。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验，显示对中国轻至中度COVID-19成年患者安全有效。 盈利预测与投资建议 关键假设和盈利预测： 报告基于公司重组胶原蛋白医疗器械的稀缺性、领先优势和管线接力，以及功能性护肤品和原料业务的稳健增长，对公司未来业绩进行预测。预计2024/2025/2026年公司重组胶原蛋白医疗器械收入分别为12.28/17.85/22.93亿元，同比增长80.6%/45.3%/28.5%，毛利率维持在93%以上。功能性护肤品收入预计分别为1.01/1.17/1.34亿元，同比增长32.6%/16.1%/14.3%。原料及其他收入预计分别为0.49/0.67/0.87亿元，同比增长104.0%/35.0%/30.0%。 估值和投资建议： 报告预测公司2024/2025/2026年收入分别为13.79/19.69/25.14亿元，归母净利润分别为7.13/10.33/13.37亿元。鉴于锦波生物在重组胶原蛋白注射级医疗器械领域的先发龙头地位、高景气度行业红利以及丰富的在研管线，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品研发、获批和推广进度可能不及预期。 医美行业政策变动可能对公司销售产生间接影响。 巨子生物、江苏创健等同类竞品推出可能加剧行业竞争。 注射级医疗器械产品操作不规范可能引发医疗纠纷。 北交所流动性相对较弱，股价波动性较大。 经济弱复苏可能影响消费者购买频次。 总结 锦波生物凭借其在重组人源化胶原蛋白领域的国际领先技术和稀缺的三类医疗器械产品，已确立了行业龙头地位。公司以“薇旖美”为核心，构建了强大的产品矩阵，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品及原料，并积极拓展抗病毒蛋白领域。在研发方面，公司通过“从0到1到N”的突破性创新和持续高投入，构筑了深厚的竞争壁垒。财务数据显示，公司营收和净利润持续高速增长，盈利能力显著优化。面对重组胶原蛋白市场千亿级的广阔前景，锦波生物通过产能扩建和多渠道布局，有望持续分享行业高景气红利。尽管存在产品研发、市场竞争和政策等风险，但公司作为重组胶原蛋白植入剂的先发龙头，其持续增长潜力巨大，具备显著的投资价值。

中心思想 战略性资产剥离与研发聚焦 和黄医药通过以6.08亿美元的优异对价出售非核心联营公司45%股权，不仅获得了4.77亿美元的税前收益，更明确了聚焦创新研发主业的战略方向。此举将为公司下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台和全球BD战略提供充足资金，预计首款ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床，标志着其研发重心向高价值创新领域倾斜。 核心管线突破驱动价值重估 公司核心临床管线持续取得重要进展，多款产品在2025年有望迎来关键催化剂，包括赛沃替尼的FDA新药申请提交和索乐匹尼布在中国市场的潜在获批。这些里程碑事件，结合资产优化带来的财务改善，促使交银国际将2025年净利润预测大幅上调948%至3.92亿美元，并将目标价上调至44.0港元，潜在涨幅达79.2%，充分体现了市场对其未来增长潜力的积极预期和价值重估。 主要内容 剥离非核心资产，强化创新研发投入 交易细节与财务影响： 和黄医药于2025年1月1日宣布，以6.08亿美元现金（约14倍2023年市盈率）向上海金浦健服股权投资管理有限公司和上海医药出售其在上海和黄药业45%的股权。交易前，和黄医药与上海医药各自在上海和黄药业中持股50%。根据协议条款，金浦健服和上海医药将分别以4.73亿和1.35亿美元现金收购上海和黄药业35%和10%股权，和黄医药则将在交易完成后保留5%的股权。公司预计，此交易将带来4.77亿美元的税前收益，其中大部分将反映在2025年业绩中。此外，公司向金浦健服保证上海和黄药业净利润未来三年每年至少增长约5%，若达成，2026-27年还将获得更多收益；若未达成，补偿总额将不超过9,500万美元。 战略聚焦： 此次资产剥离是和黄医药战略转型的关键一步，旨在将资源进一步集中于创新研发主业。通过出售非核心业务，公司获得了可观的现金流，为加速其内部产品管线开发和核心业务战略发展提供了坚实基础。 加速下一代创新平台与全球化布局 ATTC平台进展： 公司计划将此次交易所得款项用于重点开发其下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台。该平台借助抗体-小分子抑制剂的协同作用，旨在精准靶向癌症生长所需蛋白，有效克服化疗耐药性，同时基于靶向治疗的药物载荷也有望降低细胞毒素相关的各类毒性，有望与免疫疗法/化疗组成一线标准治疗。临床前数据显示，ATTC平台展现出强大的抗肿瘤活性和持久缓解，与单独使用抗体及靶向药物相比具有更强的抗肿瘤活性。预计该平台上的首款候选药物将于2025年下半年进入临床试验，预示着公司在创新药领域的新突破。 全球BD战略： 除了ATTC平台，和黄医药还将加速后续创新药物在海外与中国的同步开发，并积极推进全球业务拓展（BD）战略布局，以期在全球范围内实现其创新产品的商业化价值。 核心临床管线里程碑与市场催化剂 赛沃替尼（Savolitinib）的国际化进程： 基于SAVANNAH研究的成功，和黄医药的合作伙伴阿斯利康将于近期向美国FDA提交赛沃替尼的首个海外新药上市申请（NDA），用于治疗2/3L MET异常泰瑞沙难治性非小细胞肺癌（NSCLC）。这标志着赛沃替尼在全球市场拓展的关键一步。 索乐匹尼布（Solcitinib）的中国市场机遇： 针对2L MET扩增的EGFR TKI 难治性NSCLC的中国III期SACHI研究已达到主要终点，其中国补充新药申请（sNDA）已获受理并被授予优先审评资格。此外，公司正与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）积极沟通，滚动递交补充材料，预计索乐匹尼布有望在2025年内获得批准，这将为公司在中国市场带来新的增长点。 财务表现显著改善与估值提升 盈利预测大幅上调： 交银国际对和黄医药的财务预测进行了显著调整。根据最新预测，2025年归母净利润从之前的37百万美元大幅上调948%至392百万美元，主要归因于出售联营公司股权带来的税前收益。尽管2024年预计仍有小幅亏损（6百万美元），但2025年的盈利能力将实现质的飞跃。收入方面，预计2024年为6.41亿美元，2025年增长至7.17亿美元（同比增长11.9%），2026年进一步增至8.29亿美元（同比增长15.7%），保持稳健增长态势。 目标价与评级： 基于优化的财务前景和DCF估值模型，交银国际将和黄医药的目标价从之前的水平上调至44.0港元（或28.2美元），较当前股价24.55港元有79.2%的潜在涨幅。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的强烈信心。DCF模型关键参数包括9.9%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，计算得出企业价值为39.83亿美元，股权价值为49.16亿美元。 总结 和黄医药通过出售非核心资产，成功优化了财务结构并获得了可观的现金流，为期创新研发主业提供了坚实的资金支持。公司正积极推进下一代ATTC平台和全球BD战略，以期在创新药领域取得更大突破。同时，其核心临床管线产品（如赛沃替尼和索乐匹尼布）在2025年有望迎来多个关键里程碑，进一步验证了其研发实力和市场潜力。鉴于这些积极进展和优化的财务前景，交银国际上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，表明对和黄医药未来增长的强烈信心。

中心思想 全球生物柴油需求增长与政策不确定性 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计将显著增加300万吨，主要由欧洲SAF强制掺混（120-160万吨）、印尼B40政策（200万吨）和巴西B15政策（90万吨）驱动。然而，美国生物柴油产量可能因政策不确定性（如掺混税收抵免到期和RVO增量缺失）而减少300万吨，部分被SAF增量抵消。这种区域性的需求结构变化，特别是废弃食用油（UCO）流向欧洲及国内SAF产能的趋势，将重塑全球植物油贸易流。 棕榈油供需结构性变化与贸易流向 2025年全球棕榈油产量预计将增加195.06万吨，主要得益于印尼产量的恢复（+210万吨），而马来西亚因树龄老化问题产量增长受限（-14.94万吨）。印尼B40政策的落地执行将是影响棕榈油需求的核心因素。同时，POME（棕榈油厂废油）和UCO（废弃食用油）的税差和利润空间将继续影响其贸易流向，尤其是在中国和欧盟市场，这些原料的流向将对全球植物油市场产生连锁反应。 主要内容 2025年全球生物柴油产量及原料用量预估 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计增加300万吨。 主要增量来源： 欧洲：SAF强制掺混政策（2%），带来120-160万吨需求增量。 印尼：B40政策，预估增加200万吨需求。 巴西：B15政策，预估增加90万吨需求。 主要减量来源： 美国：一代二代生物柴油减少300万吨，但部分被SAF增量抵消。 原料需求变化（万吨）： 豆油：增加97万吨，总计1584万吨。 棕榈油：增加199万吨，总计1920万吨。 菜油：减少91万吨，总计842万吨。 牛油：减少18万吨，总计329万吨。 UCO：增加91万吨，总计1252万吨。 UCO流向： 美国生柴市场减少的部分将首先被SAF吸收，随后转向欧洲及国内SAF产能，预计UCO需求仍将旺盛，并带动植物油相关贸易流。 美国：RINs平衡与政策风险 RINs年度平衡表（2024年预估）： D3、D4、D5、D6类RINs均存在赤字，其中D6赤字最高，达到3171百万加仑。 2024年RVO总需求为26370百万加仑，而RINs生成量（预估全年）为24674百万加仑，显示出供应缺口。 政策缺失风险： 预计2025年1月1日起，美国生物质柴油掺混税收抵免（BTC）可能到期，且45Z政策指导不明，行业或陷入静默期。 特朗普政府可能不再提供年度RVO增量，并慷慨给予SRE（小型炼油厂豁免）。 从完成义务角度看，2025年美国生物质柴油产量可承担同比300万吨的减少，且RINs盈余仍可保持在10亿加仑以上。 市场影响： BOHO价差支撑位将大幅下移至20美分/加仑，美豆油价格承压。 原料结构变化：加拿大菜油逐步减少，中国UCO转向SAF领域。 利润空间与原料性价比： 美国二代生柴全链条利润空间已很小。 45Z政策若实施，可能限制国外原料或成品进口，或通过修改模型增加本土原料补贴。 豆菜油的补贴额最低，UCO和牛油补贴差异约0.3美元/加仑，90美元/吨的性价比差异可通过10%关税弥补。 若45Z实行，现有生产利润尚可消化补贴减少，美豆油价格或不会大幅下跌，通过生产端让渡完成利润分配。 巴西：燃料法案指引与B15增量 生物柴油产量： 2025年预估产量为891.32万吨，同比增加87.85万吨。 原料使用量（2025年预估）： 豆油：638.09万吨，占比71.6%。 牛油：59.56万吨，占比6.7%。 UCO：10.39万吨，占比1.2%。 棕榈油：6.87万吨，占比0.8%。 强制掺混率： 巴西未来燃料法案提供长期指引，2025年强制掺混比例为B15，并计划到2028年达到B18。 市场表现： 巴西生物柴油销量持续增长，显示出强劲的内生需求。 印尼：B40执行落地是核心 B40政策： 预计分配量1562万千升，棕榈油年消费量增加200万吨，产地明年四季度库存维持偏低。 核心问题： 国家能源独立的战略成本由谁承担？ 加征Levy（税费）：由国际下游承担，但非长久之计。 PSO/Non-PSO：补贴转移至炼厂，由国家石油公司或柴油消费群体承担。 罚款：务必高于掺混成本（2018年6000印尼盾/升的罚金远高于价差）。 POGO价差： 历史波动较大，其走势将影响B40政策的经济性。 生柴基金： 基金收支情况显示补贴和Levy收入的动态平衡，对政策执行至关重要。 欧盟：全球需求的有效托底 SAF强制掺混： 2025年开始实行2%的SAF强制掺混，带来120-160万吨的需求增量。 碳票价格： 德国传统生物燃料碳票价格高企，特别是双倍积分先进生物燃料碳票价格远高于其他碳票，为先进生物燃料提供有效支撑。 生产利润： 欧洲HVO II生产利润受原料（中国UCO、印马POME、欧洲POME、欧洲内陆UCO）和碳票价格影响，显示出UCO和POME作为原料的经济性。 UCO需求： 中国UCO从美国生柴市场减少的部分将转向欧洲及国内SAF产能，支撑欧洲UCO需求。 中国：UCO对植物油的影响 UCO贸易流： CPO（毛棕榈油）贴牌POME（棕榈油厂废油）进口后以POME或UCO形式出口存在利润空间。 国内UCO需求： 中国仍有30万吨以上的消费替代空间，UCO的贸易流向和利润将继续影响国内植物油市场。 市场影响： UCO的活跃贸易和需求可能卷土重来，对植物油价格产生影响。 2024年行情逻辑回顾 上涨驱动因素： 环境因素：国际油籽利空出尽反弹（美豆、菜籽），欧洲菜籽减产及德国碳票事件托底需求，美豆油前期跌出极好生柴/出口性价比，原油企稳。 自身因素：印尼产量恢复不及预期，马来西亚提前结束增产期，印度加税但油脂需求不减，印尼B40及基金增税预期，洪涝灾害减产。 供给：马来产量受限，印尼有望弥补缺口 马来西亚棕榈油： 2024年初产量偏低导致增产期表现平淡。 树龄老化问题限制未来产量上限。 2025年Q1同比持平或略减，全年预估产量1916万吨（同比减少14.94万吨）。 印度尼西亚棕榈油： 2024年雨水丰沛，有利于棕榈树生长，但7月偏干可能影响明年一季度产量。 树龄结构优于马来西亚，新增面积逐步形成有效产能。 综合考虑厄尔尼诺影响消退和自然年产增长趋势，2025年产量有望增加200万吨以上，预估5488万吨（同比增加210万吨）。 风险：POME Levy漏洞与Duty利润 税费差异： 毛棕油、精棕油、POME、UCO的总税额存在差异，为套利提供空间。 POME贸易利润： CPO报POME进口后以POME或UCO出口仍有利润空间。 HVO生产利润： POME出口至新加坡或欧洲生产HVO仍有利润，显示出其作为生物燃料原料的吸引力。 2025年度供需预估及主要逻辑 年度利多因素： 24/25年库销比预期下降。 POME税差仍然存在，UCO需求旺盛可能带动相关贸易流活跃，印尼产量恢复不及预期。 四月后欧洲菜葵油供给不足时的棕榈油刚性采购。 风险点： 印尼产量恢复超过预期水平。 印尼工业需求增长可能不足预估水平。 欧盟一季度EUDR（欧盟森林砍伐法规）投机库存消化，导致进口减量风险。 中国仍有30万吨以上的消费替代空间。 印度需求可能受到一部分加拿大菜油溢出的影响。 时间展望： 预计明年3-4月左右马来西亚及印尼棕榈油库存有望止降回升。 马来西亚库存预计在9-10月前趋于继续回升，印尼库存存在5-6月左右达到年内高点并随后小幅去库。 产地总库存至年末仍不宽松，棕榈油结构上仍有做多价值。 1-3月印尼及美国生柴政策重大不确定期可能面临情绪消退风险，不宜过早介入。 2025平衡表推演：足额B40下的预估 印尼+马来西亚总产量： 2025年预估7404.1万吨，同比增加195.06万吨。 印尼+马来西亚总出口： 2025年预估4529.9万吨，同比增加49.55万吨。 印尼+马来西亚总消费： 2025年预估4570.8万吨，同比增加256.52万吨。 印尼+马来西亚总库存： 2025年预估452万吨，同比减少42.68万吨。 在足额B40政策执行下，印尼和马来西亚的棕榈油供需平衡表显示，尽管产量有所增加，但消费增长更快，导致年末库存仍处于相对紧张状态。 总结 2025年全球生物柴油市场将呈现需求增长与政策不确定性并存的局面。欧洲SAF强制掺混、印尼B40和巴西B15政策是主要需求驱动力，但美国生物柴油产量可能因政策风险而减少。废弃食用油（UCO）的贸易流向将发生结构性变化，转向欧洲和国内SAF产能。棕榈油方面，印尼产量恢复将弥补马来西亚因树龄老化带来的增长限制，但B40政策的执行细节和POME/UCO的套利空间将是影响市场供需平衡的关键。整体而言，2025年棕榈油市场结构性偏多，但需警惕政策不确定性和库存消化风险。

　　奥精医疗(688613) 　　本期内容提要: 　　核心观点：我们认为受“集采降价后性价比凸显”、“同种异体骨舆论事件”等因素影响，人工骨修复材料临床用量有望加速释放，奥精医疗作为国内深耕人工骨修复材料领域的领先企业，拥有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”等产品，种类丰富，可充分满足临床骨缺损修复需求，随着对市场开拓和研发的投入持续加大，公司成长有望步入成长快车道。 　　行业层面：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。 　　公司层面：产品管线丰富，加大市场和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。 　　①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批美国FDA510(k)的国产人工骨产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。 　　②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTech Dental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。 　　③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大，公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速增长态势。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.07、3.01、4.19亿元，同比增速分别为-8.5%、45.4%、39.2%，归母净利润分别为0.07、0.61、0.97亿元，同比增速分别为-86.7%、739.8%、59.3%，对应当前股价PE分别为318、38、24倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：人工骨替代天然骨进程不及预期的风险；下游市场需求扩容不及预期的风险；产品结构单一的风险；产品注册风险。

　　天益医疗(301097) 　　国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十载 　　公司自1998年开始从事血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售，是国内较早专注于该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力。公司致力于为客户提供血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、一次性使用一体式吸氧管、喂食器及喂液管等优秀工业产品。 　　领航国内CRRT管路发展，CRRT市场扩增有望带来新机遇 　　公司是国内首个获证的CRRT管路制造商，近年来持续开发透析器、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，提升公司综合竞争力。此外，公司加码投资布局CRRT领域，增资完成后，宁波天辉益将持有其20.87%的股权，收购日机装全球CRRT业务，丰富CRRT产线并扩张全球销售渠道，有望进一步加速国内和海外业务发展 　　据费森尤斯的年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。 　　体外循环血路产品获国际认可，海外客户积累深厚 　　公司经过多年的经营积累，产品在行业中树立了良好的市场形象，品牌知名度及市场认可度较高。目前，公司产品最终销售至全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等国家和地区，并成为大型跨国企业如费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗的供应商，销售渠道日益多元化。 　　2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗签订了分销合同，合同标的为血液透析管路，期限5年，生效时间为2026年1月，合同第一年金额预计4000万美元，成功实施预计将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，同时将有利于提升公司产品的市场占有率和品牌影响力，进一步开拓海外高端市场。同时，公司收购泰国SIAM TYINRUN，建设海外生产基地，确保重大销售合同如期履行。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22/5.40/8.00亿元，归母净利润分别为0.24/1.00/1.96亿元。天益医疗作为医疗器械国际化高新技术企业，在血液净化耗材、病房护理等产品领域的市场地位持续巩固，我们看好公司在血液净化领域的发展潜力，给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期、客户集中及流失风险、医疗器械政策变化风险

中心思想 全球化布局与CRRT领先地位驱动增长 天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，凭借其二十余年深耕医用高分子耗材行业的经验，已建立起强大的品牌影响力。公司以血液净化耗材为核心，病房护理耗材为支撑，通过持续的产品线拓展、技术创新和全球化战略布局，尤其是在CRRT（连续性肾脏替代治疗）管路领域的先行者地位，有望在全球血液净化市场稳步增长的背景下，实现业绩的加速发展。与国际巨头费森尤斯医疗的长期合作以及对日机装CRRT业务的收购，进一步巩固了其国际市场地位和综合竞争力。 市场需求旺盛与政策支持下的发展机遇 全球及国内血液净化市场需求量大且增长空间广阔。全球血液透析市场规模预计到2025年将接近1000亿欧元，而中国透析患者人数稳步增长，但渗透率仍远低于发达国家，预示着巨大的市场潜力。同时，中国政府持续出台多项政策，积极支持血液净化设备研发和行业发展，为天益医疗等国内企业提供了良好的政策环境和发展机遇。公司通过产能拓展、研发升级以及股权激励等措施，彰显了其长期发展的信心和实现业绩增长的决心。 主要内容 天益医疗：深耕医用高分子耗材行业，国内领先地位稳固 核心业务与发展历程 天益医疗自1998年成立以来，专注于血液净化及病房护理领域医用高分子耗材的研发、生产与销售。公司是国内较早进入该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力，产品涵盖体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、吸氧管、喂食器及喂液管等。公司在2010年通过CRRT管路注册并投产，成为国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业。经过多年发展，公司产品已销往全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等多个国家和地区，并成为费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗等大型跨国企业的供应商。2022年公司在创业板上市，并于2024年收购日机装全球CRRT业务，进一步丰富了产品线并扩张了全球销售渠道。 财务表现与研发投入 2019-2024年Q1-Q3期间，公司营业收入整体企稳，但2024年前三季度归母净利润同比下降89.61%，主要受销售费用、管理费用和研发费用大幅增长以及美元汇率下降导致的汇兑损失影响。尽管面临挑战，公司积极发展海外业务、加速产能建设并优化管理模式。公司高度重视研发创新，2024年前三季度研发费用率达12.34%，同比增长4.81个百分点，研发人员占员工总数比例为15.22%。公司于2024年8月实施了股权激励计划，首次授予125名激励对象187.50万股限制性股票，考核目标为2024-2027年累计营业收入不低于22亿元，2024-2028年累计营业收入不低于34亿元，彰显了公司对长期发展的信心。 血液净化市场：需求旺盛，政策利好，增长空间广阔 全球与国内市场概况 血液透析作为治疗急慢性肾功能衰竭最常用且重要的血液净化方法，其市场需求持续增长。根据费森尤斯年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%，预计到2025年将接近1000亿欧元。2023年全球约有363万血液透析患者。 中国市场方面，在透患者人数稳步增长，截至2023年底已接近92万人，2015-2023年年均复合增长率为11.45%。患者平均透析龄从2011年的2.7年增长至2023年的4.5年。血液透析设施数量也从2013年的3637个增长至2023年的7512个，年均复合增长率达7.52%。然而，国内透析渗透率仍远低于发达国家，预计到2030年终末期肾病患者（ESRD）人数将突破300万人，若透析治疗率达到国际平均水平37%，则治疗人数将达148万人，显示出巨大的成长空间。 政策支持与行业发展 中国政府高度重视血液透析行业发展，持续出台多项利好政策。2017年，国家卫生计生委将“血液透析中心”增设为正式医疗机构。2020年，医政医管局发布《医疗机构血液透析室基本标准（2020年版）》，要求二级以上医疗机构配备10台以上血液透析机。2021年，“十四五”医疗装备产业发展规划明确提出要全面突破关键技术，推动连续性血液净化设备（CRRT）等达到国际先进水平。2024年国务院常务会议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求有序推进包括“教育医疗设备”在内的设备更新改造，这些政策为血液净化行业提供了强劲的增长动力和发展机遇。 中国首个CRRT管路制造商：国内国际市场双驱动 产品线拓展与市场地位 天益医疗在血液透析领域拥有超过30年的经验，是国内血液透析一次性使用体外循环血路及腹膜透析用碘液保护帽国家标准的起草者之一。公司主要产品包括血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、血液透析浓缩液/干粉等。公司产品销售覆盖国内31个省份、直辖市及自治区，终端医院覆盖超1,000家医院，其中450家为三甲医院。2018-2023年，公司血液净化产品销售额保持在2亿元以上，2023年为2.05亿元。 CRRT业务布局与国际合作 公司是国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业，体外循环血路产品目前具有超过200种规格型号。公司积极加码投资布局CRRT领域，于2024年5月增资宁波天辉益，使其持有20.87%股权，并通过其新加坡全资子公司TYHC International PTE. LTD以4354万欧元收购日本日机装株式会社（NKS）持有的CRRT业务，包括NKS欧洲和上海子公司的股权、泰国相关资产及CRRT业务知识产权。此次收购有望丰富公司CRRT产线并扩张全球销售渠道，促进CRRT管路全球化销售。 在国际合作方面，公司产品质量获得国际广泛认可，通过ISO13485、ISO14001双体系认证，并获得美国FDA备案和欧盟MDD/MDR认证。公司与费森尤斯医疗、百特医疗、尼普洛等国际血液透析龙头企业保持良好合作关系，费森尤斯医疗是公司的前五大客户。2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗全资子公司ProCure Medical GmbH签订了为期5年的血液透析管路分销合同，预计第一年金额为4000万美元，自2026年1月生效，这将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，并提升公司产品的市场占有率和品牌影响力。 产能拓展与研发升级：双轮驱动未来发展 产能提升与全球布局 公司积极调整布局，加快推进新产线建设以提升产能。子公司天益生命健康“年产4,000万套血液净化器材建设项目”正在进行设备安装调试。泰瑞斯科技被定位为公司“注塑加工中心”及“研发中心”，承担重大项目研发职能。此外，公司在湖南省宁乡市和益阳市布局了两个新工厂，其中益阳工厂已取得生产许可证。为满足重大销售合同需求，公司拟通过新加坡全资子公司收购泰国SIAM TYINRUN 100%股权，建设海外生产基地，计划于2025年底前完成工厂建设，2026年初正式投产，作为海外生产基地向大客户供应血液透析管路、营养管路等产品。 研发创新与技术储备 公司研发实力获得国际龙头认可，曾为世界500强企业美敦力、贝朗提供血液透析产品研发服务。公司还与中科院宁波材料所建立合作研发关系，在前瞻性技术领域如可降解生物医药材料、血液透析膜、胃肠营养管等进行合作。目前公司有7项主要在研项目，重点围绕血液净化领域，持续开发透析器、透析液、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，以实现产品结构升级和综合竞争力提升。在研项目包括一次性使用螺旋型营养导管、腹膜透析用连接管、一次性使用连续性肾脏替代治疗用管路等，旨在推动国产替代进口，减轻医保和患者压力。 盈利预测与估值 业绩展望 基于血液净化市场快速增长、公司产品线丰富、研发能力加强、生产基地和在研项目进展顺利，以及与费森尤斯医疗的长期合作协议（首年供货金额4000万美元，自2026年1月生效且有望逐年提升），天风证券预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22亿元、5.40亿元和8.00亿元，归母净利润分别为0.24亿元、1.00亿元和1.96亿元。 投资评级 天益医疗作为中国首个CRRT管路制造商，在国内体外循环血路市场地位领先，积极布局全产品线，加强新产品研发，且与海外客户合作关系长期稳定，合作金额稳步上升。鉴于公司进入加速发展阶段，天风证券给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 天益医疗凭借其在血液净化耗材领域二十余年的深耕，已确立了国内领先地位，尤其在CRRT管路制造方面具有先发优势。公司通过持续的产品线拓展、技术创新和全球化战略，成功与费森尤斯医疗等国际巨头建立长期合作关系，并积极通过收购日机装CRRT业务来强化其全球市场布局和综合竞争力。面对全球及国内血液净化市场巨大的增长潜力以及国家政策的强力支持，天益医疗正通过产能扩张、研发升级和股权激励等措施，为未来的加速发展奠定坚实基础。尽管存在研发进度、客户集中及政策变化等风险，但公司在全球化布局和CRRT领域的领先优势，以及明确的增长战略，使其具备显著的投资价值。

　　泰恩康(301263) 　　投资要点： 　　特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。 　　和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。 　　1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。 　　特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

　　超研股份(301602) 　　下周二（1月7日）有一家创业板上市公司“超研股份”询价。 　　超研股份（301602）：公司专业从事医学影像设备及工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.84亿元/3.36亿元/3.27亿元，YOY依次为-11.73%/18.34%/-2.87%；实现归母净利润0.77亿元/1.27亿元/1.15亿元，YOY依次为-4.10%/65.48%/-9.16%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入2.61亿元、同比增长10.75%，实现归母净利润0.92亿元、同比增长10.05%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长14.54%，净利润同比增长9.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内超声诊断仪器的重点供货商，在医用超声领域市占率排名较高。公司前身为汕头超声研究所，是深耕医学影像设备及工业无损检测设备领域四十余年的先行者，早于1983年成功研制出国内第一代量产的“中华B超”,开启了我国超声诊断设备国产化的道路；在管理层方面，公司董事长李德来先生及副总经理杨金耀先生均系享受国务院特殊津贴专家，研发院首席科学家Liexiang FAN先生曾长期任职于美国西门子医疗，同时，多名核心技术人员曾作为技术骨干参与国家及省市科研项目。依托先发优势及人才优势，公司现已成为国内超声诊断仪器的领先厂商；其中，在医用领域，公司成功建立了从全身应用彩超设备、临床专科应用彩超设备、便携式彩超设备、掌上式无线彩超到人工智能云平台解决方案的全系列产品类型。据招股书披露，公司研制的医用超声影像设备在各省市卫健委等部门的大宗投标项目中多次中标，相关产品覆盖全国1.5万多家医院，与北京大学第一医院、中国人民解放军总医院、中国医学科学院肿瘤医院等知名医院达成合作；2021年公司超声影像设备的国内市场销量排名前三。2、公司积极拓展便携式DR设备、医学辅助诊疗系统、以及工业无损检测设备等领域产品线；2023年至2024年报告期间，多款新产品成功落地，或助力公司业绩预期向好。1）便携式DR设备方面，公司于2020年推出了自研的免防护便携式DR设备；又于2023年推出融合便携式DR及便携式彩超的应急救援领域多模态医学影像系统，全面覆盖人体骨骼、各脏器、软组织等人体全身的医学影像诊断，诊断影像交叉互补，可以提出更完整、更紧凑的医学影像检查方案，广泛应用于各类紧急医学救援队、消防队及军队，各体育运动团体的紧急医学救援检伤以及救护车配备等。2）医学辅助诊疗领域，公司于2019年与美国上市公司合作推出基于超声成像的手术导航系统应用，实现了微创手术机器人的术前确认、术中规划和实时监控，助力公司向医学辅助诊疗系统业务领域拓展；据招股书披露，第二代产品已于2024年8月宣布完成FDA注册，新产品在图像性能以及超声与手术机器人的结合方面均较第一代产品有所提升。3）工业无损检测设备方面，公司于2024年推出针对复杂环境检测的爬壁机器人超声检测系统，能够代替人工在高空、有毒有害、易燃易爆等恶劣环境中进行相控阵和TOFD超声检测、表面视觉检测等，进而降低检测作业风险、提高检测效率及质量。 　　同行业上市公司对比：根据主营业务及产品的相似性，选取迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、万东医疗、美亚光电、超声电子、以及多浦乐为超研股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为60.99亿元，平均PE-TTM为36.14X，平均销售毛利率为54.96%；相较而言，公司营收规模未及同业平均,毛利率则处于同业的中高位区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　美好医疗(301363) 　　报告摘要 　　美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 　　家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。 　　人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。 　　人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。 　　新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。ü家用及消费电子组件：2024H1收入0.8亿元（+36.6%)，公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。 　　其他医疗产品组件：2024H1收入0.5亿元（+14.9%），公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。 　　盈利预测与估值：略下调盈利预测，预计公司2024-26年收入16.1/19.8/24.5亿元（原为16.7/20.8/25.6亿元），同比增速20%/23%/24%，归母净利润3.8/4.6/5.7亿元（原为3.9/4.9/6.0亿元），同比增速20%/23%/23%，当前股价对应PE34/28/23倍。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；地缘政治风险。

中心思想 国产关节龙头地位稳固，数字骨科引领创新 爱康医疗作为中国人工关节领域的领先企业，凭借其在3D打印技术商业化应用方面的先发优势和深厚积累，已成功巩固了国产关节龙头的市场地位。公司通过持续的产品迭代升级、全面的产品线布局以及iCOS定制化平台和智能手术机器人等数字骨科技术的引领，构建了从标准化到个性化、从传统到智能化的全流程解决方案，显著提升了其核心竞争力。在行业政策调整和市场竞争加剧的背景下，爱康医疗以技术创新为驱动，不断拓展非集采标外市场，并通过双品牌战略积极布局海外，有望在全球骨科市场中占据更重要的位置。 集采影响消退，行业增长潜力巨大 中国骨科关节行业在经历2022-2023年国家集中带量采购（集采）带来的市场规模缩水和业绩波动后，已于2024年开始企稳并展现出强劲的复苏势头。随着人口老龄化趋势的加剧、居民支付能力的提升以及关节置换手术渗透率的持续提高，国内关节手术量有望在中期维度保持约15%的复合增长率。集采政策虽然短期内压缩了产品价格，但也加速了国产替代进程，优化了行业竞争格局，并推动企业向扁平化销售模式和精细化运营转型。骨科板块整体业绩拐点已现，预示着行业将迎来新的发展阶段，为爱康医疗等国产龙头企业提供了广阔的增长空间。 主要内容 爱康医疗：国产人工关节领域的先行者与领导者 公司概况与核心竞争力 爱康医疗是中国首家将增材制造技术（3D打印）商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的医疗器械公司。公司拥有3D打印精确构建技术平台、Supravit真空等离子喷涂技术平台、导航/机器人智能技术平台（VTS/IBot）以及医工交互个性化定制平台iCOS，形成了全面的技术优势。其产品线覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，并在小关节、脊柱、创伤领域亦有布局，能够借助iCOS平台提供定制化的植入物及手术增值服务。 在财务表现方面，爱康医疗在2017-2020年间实现了收入从3.73亿元高速增长至10.35亿元，复合年增长率（CAGR）高达40%。尽管2021-2023年受行业政策（如集采）影响业绩有所波动，但公司在2024年上半年已实现归母净利润1.4亿元，同比增长5%，显示出在同期高基数和行业持续扰动下的企稳态势。 股权结构与战略布局 公司股权结构较为集中，创始人李志疆为实际控制人，持有45%的公司股权。管理层团队稳定，创始人李志疆夫妇均具备医生背景，公司核心管理层重视企业文化建设并坚定走持续创新之路。 爱康医疗通过一系列战略性收购，不断完善其业务布局。2018年，公司收购英国JRI Orthopaedics，获得了羟基磷灰石陶瓷涂层(H-A.C)等核心技术，并成功拓展了海外业务。2020年，公司收购美敦力旗下北京理贝尔，将业务延伸至脊柱、创伤领域，成为一家全骨科平台公司。目前，人工关节植入物收入占比超过80%。海外收入占比从2018年的15%提升至2023年的21%，达到2.3亿元，同比增长37%，海外市场已成为公司重要的第二增长引擎。 面对国家集采政策，公司积极调整策略，集采覆盖产品占国内收入比例约50-60%。同时，公司积极拓展满足临床差异化和个性化需求的非集采标外产品，包括关节翻修重建、3D打印脊柱、定制化产品服务等，以应对政策变化带来的挑战。 关节行业：集采后复苏与广阔增长空间 骨科市场现状与增长驱动 全球骨科市场在2023年达到590亿美元，同比增长6.3%。其中，关节是最大的细分领域，市场规模达215亿美元。预计2024年全球骨科市场将保持5-6%的良好增长趋势。从区域分布看，美洲占据全球市场的67%，EMEA（欧洲、中东和非洲）和APAC（亚太）分别占比18%和11%。 国内骨科市场在2018-2021年间保持15-20%的快速增长，市场规模一度接近400亿元。然而，受2022-2023年各品类集采政策落地执行的影响，产品价格大幅下降，市场规模显著缩水。据医械汇测算，2023年中国骨科植入医疗器械市场规模为237亿元，同比下降22%。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，但其中关节和创伤领域保持稳定增长，表明行业已开始走出集采影响。运动医学手术量增速提升，脊柱领域国产品牌份额迅速提升，非集采品种如手术导航、机器人等设备及其相关耗材销量也显著提升。 人口老龄化是骨科疾病发病率上升的主要驱动因素。中国60岁以上人口从2017年的290百万人增至2023年的297百万人。同时，中国骨科医生数量的增加（2011-2015年CAGR 8.2%）和更多医院获得骨科手术许可，提升了骨科植入类耗材手术的普及率。集采后耗材价格的下降以及居民可支配收入的增加，也进一步提升了患者的支付能力。 关节手术量与国产化趋势 人工关节置换是治疗股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段。2011-2019年，全国髋膝关节置换（不包括单髁关节置换）的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，复合增长率高达19.96%。其中，髋关节和膝关节的复合增长率分别为16.67%和27.43%，膝关节手术量增速显著更快。在国产化方面，2011年国产假体约为进口假体的一半，到2019年国产假体构成比已达55.97%，国产关节假体平均每年增长28.40%。 尽管发展迅速，但当前国内关节植入率仍然较低。对标OECD国家（如日韩）的髋/膝关节治疗渗透率，中国仍有巨大的提升空间。以2030年进行远期估算，中性预计中国髋关节和膝关节手术渗透率分别达到60和70台手术/10万人，届时手术量预计分别达到84万和98万台。这意味着2023-2030年间，髋关节和膝关节手术量有望分别保持15%和17%的复合增长率，潜在成长空间广阔。 集采影响与行业变革 首次国家集采对骨科产品价格产生了巨大冲击。髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%。这大幅压缩了中间环节的利润，推动销售模式向扁平化演变，企业需要进行渠道调整、部门优化、降低生产成本和业务重心转移。 2024年2月，关节集采续约1号文件公布，接续采购周期为3年，覆盖医院6000多家，填报总需求为58万套，比首轮集采略有增加。本次接续采购中选价格稳中有降，平均下降6%左右，价差从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，市场竞争更加公平。国产化率进一步提升，海外骨科龙头的合计份额压缩至30%以下。爱康医疗在接续采购中表现突出，核心品种中标价上浮10-15%，髋关节市场份额稳定，膝关节市场份额进一步提升至15.8%。 骨科板块业绩拐点已现。以A股骨科公司为例，在脊柱国采执行超一年、运动医学国采陆续落地、关节国采续约和创伤联盟续约开展的背景下，骨科板块各业务线受集采影响陆续消除，2024年第三季度出现板块性业绩拐点，迎来新的发展阶段。 数字骨科引领：爱康医疗巩固行业领导地位 传统关节产品创新与技术优势 爱康医疗在传统关节产品领域持续投入研发，不断迭代升级。在膝关节植入物方面，公司作为国内较早研制并生产膝关节假体的企业，率先打破了国内膝关节市场被进口厂家垄断的局面，推出了AK Knee、JPX、A3等系列产品，并于2023年推出了国内首个金属3D打印膝关节假体，引领了膝关节固定方式的新理念。 在髋关节产品方面，爱康医疗的产品组合丰富，是中国第一家同时具备陶瓷对高交联聚乙烯和陶瓷对陶瓷两项技术解决方案的国产品牌。公司ML第二代