梅花生物(600873) 　　主要观点： 　　核心投资观点：氨基酸是典型的农产品复合周期性行业，行业进入和扩产壁垒并不高，但这并不意味着该行业里企业的阿尔法偏弱和投资价值的降低。多年来大浪淘沙，市场集中度逐步提升，局中企业对产品和资金的周期判断把握至关重要。具体体现在经营成本的控制、对扩产时点的把控、对大品种和小品种的平衡、生产地的选择、并购重组的方向等。 　　尤其是经历本轮扩产周期，我们看到了梅花生物氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，看到了小品种从传统发酵向精密定向发酵的过渡，更看到了企业在资本开支上的谨慎和出海的果决，这绝非仅仅是关税或海外需求的单一原因，更多的是企业发展的必由之路。 　　所以说，市场对于行业的壁垒或是企业经营的难点、政府施与的政策、热点新技术的追捧、出海的内在缘由均有较大的分歧和预期差。此时已是2025年，而市场需要重新认识这个行业领先企业的内在价值。 　　多年深耕氨基酸合成，从味精到氨基酸实现多品类发展 　　氨基酸行业领先企业，兼顾氨基酸、鲜味剂等多品类发展。梅花生物是以氨基酸为主营产品的全链条合成生物学公司，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂及医药氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的平台型业务结构，有助于强化公司抗风险能力。公司赖、苏氨酸产能位居全球第一，味精位居全球第二，随未来赖氨酸、黄原胶等扩产项目投产，公司领先地位将得到进一步巩固。此外，高分红政策和多期股权激励也在彰显公司的发展信心。 　　氨基酸市场规模持续扩大，拓宽“海外市场+产品品类”双版图成为新趋势 　　氨基酸海外市场广阔，小品种氨基酸国产化率提升。在全球肉类市场保持增长，养殖业朝规模化发展趋势下，氨基酸市场规模持续扩大。据Polaris Market Research预测，2030年全球氨基酸市场规模预计将达到494.2亿美元，CAGR（2023-2030）为7.5%。中国在赖、苏氨酸市场话语权不断加大，2023年中国饲用氨基酸产量占比达70.4%，国内供给已完全满足内需，面对海外旺盛的需求和国际贸易限制，出海成为行业发展新趋势。同时，中国企业在占据中低端氨基酸市场显著份额的基础上，开始逐步进入小品种氨基酸的高附加值市场。广阔的海外市场和高附加值氨基酸品类所提供的业绩增量将为行业带来新机遇。 　　出海战略加速推进，高附加值氨基酸推动业绩新增长 　　公司收购“协和发酵”开启“国际化”新征程，高附加值氨基酸产品矩阵将得到扩增。2024年11月底，公司宣布将以5亿元收购“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，在全球经济宽松，海外需求增加的背景下，此举将助力公司快速占领海外的广阔市场。此外，高附加值氨基酸产品矩阵的扩增也将为公司带来全新业绩增长极。随着未来出海进程的推进，凭借公司的规模化优势，将有望增强中国在全球生物发酵行业的话语权，并逐步成为国际型领军企业。 　　玉米和煤炭突出成本优势，规模一体化提高资源综合利用率 　　公司三大基地毗邻玉米和煤炭主产区，区位优势和规模一体化产线建设助力公司打赢成本战。标品市场中成本是关键，玉米和煤炭约占公司成本的6成左右。公司生产基地位于内蒙古、新疆及吉林，均为玉米生产大省和煤矿毗邻地区，保证原料供应且运输成本较低，特别是新疆的煤炭成本约为全国平均水平的三分之一，贡献公司成本优势。公司是国内产业链最长、资源综合利用率最高的现代化生产企业之一，各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，实现能源的梯级循环利用并进一步节约生产成本。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速-5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）黄原胶产品与阜丰集团的诉讼纠纷风险； 　　（2）海外收购项目交割进展、新建项目投产进度不及预期风险； 　　（3）海外关税变化、反倾销调查活动带来的出口风险； 　　（4）农产品价格波动导致成本抬升或产品价格下跌风险； 　　（5）同行头部企业间竞争加剧风险； 　　（6）下游养殖业低迷所带来的需求疲软风险； 　　（7）环境、安全等合规以及行业监管政策变化风险。

中心思想 业绩稳健增长，多肽业务驱动核心优势 诺泰生物2024年业绩预告显示，公司营业收入和归母净利润均实现大幅增长，符合市场预期。这主要得益于其在多肽领域的深厚积累和全球多肽产业链需求的持续提升，使得自主选择产品中的重磅多肽商业化品种进入收获期并持续放量。 双轮驱动战略，全球市场布局加速 公司通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动战略，在全球范围内积极拓展合作，并同步推进产能建设。多项国际战略合作的达成以及新多肽车间的投产，预示着公司未来增长动能强劲，有望持续巩固其在多肽及特色原料药市场的领先地位。 主要内容 业绩符合预期，多肽领域优势持续兑现 诺泰生物发布2024年业绩预告，预计全年实现营业收入16.00-17.00亿元，同比增长54.81%-64.48%；归母净利润3.80-4.60亿元，同比增长133.22%-182.32%；扣非归母净利润3.80-4.60亿元，同比增长126.05%-173.64%。 季度表现分析：2024年第四季度，公司预计实现营业收入约3.48-4.48亿元（同比增长7.30%-38.16%），归母净利润约0.30-1.10亿元（同比下降58.23%至增长54.10%），扣非净利润约0.25-1.05亿元（同比下降68.26%至增长32.06%）。 业绩增长主要驱动因素： 自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种进入收获期，呈现持续放量趋势。 全球多肽产业链需求持续提升，公司多肽原料药销售实现较大同比增长。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈稳步恢复态势 自主产品：达成多个战略合作，产能释放有望持续贡献增长新动能 需求侧战略合作拓展： 欧洲市场：与多家头部仿制药企就口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药开展合作。 北美市场：达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目。 南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作。 印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并签订推进多个寡核苷酸CDMO服务。 国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 供给侧产能持续扩张： 601多肽车间：已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年。 602多肽车间：预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年。 705寡核苷酸车间：前瞻性布局寡核苷酸产能，已完成封顶。 未来展望：随着合作协议的不断推进和新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增长态势。 C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复 业务恢复态势：小分子CDMO业务呈现稳步恢复态势。 长期合作关系：凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。 重大合同交付：与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计下半年起将极大加快交付节奏。 盈利预测及估值 营收预测：预计2024-2026年营业收入分别为16.67亿元、23.53亿元、35.65亿元，增速分别为61.29%、41.15%、51.52%。 净利润预测：预计2024-2026年归母净利润分别为4.13亿元、5.65亿元、8.01亿元，增速分别为153.62%、36.68%、41.84%。 费用率展望：考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升。 投资评级：公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险。 核心技术人员流失风险。 毛利率下降的风险。 汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险。 环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物2024年业绩符合预期，主要得益于多肽领域自主选择产品的持续放量和全球多肽产业链需求的增长。公司通过与全球知名药企的战略合作，以及新建多肽和寡核苷酸车间，显著提升了产能，为自主产品业务的持续高增长奠定了基础。同时，小分子CDMO业务也凭借大订单签约呈现稳步恢复态势。展望未来，公司有望通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动实现长期成长，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动以及汇率等潜在风险。

　　诺诚健华(688428) 　　投资逻辑 　　血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。 　　前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。 　　纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。 　　盈利预测、估值和评级 　　24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位与成长潜力 锦好医疗深耕助听器领域十余载，已成功在北京证券交易所首批上市，并致力于打造国产助听器龙头企业。公司专注于以助听器为核心的康复及家用医疗器械的研发、生产和销售，通过聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源进行重点突破。尽管受境外总需求下降及美国OTC市场恢复不及预期影响，公司短期盈利能力有所承压，2024年前三季度归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%。然而，公司第三季度业绩已触底回升，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%，预示着业绩拐点已至，前期耕耘正逐步进入收获期。 市场扩容与国产替代：双重驱动下的发展机遇 全球及中国老龄化趋势加速，叠加居民人均可支配收入提升和保健意识增强，共同推动助听器市场规模持续扩容。根据报告，2015-2019年中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间复合年增长率（CAGR）高达18.02%，未来国内市场仍有望实现高速增长。面对海外品牌高度垄断的现状，锦好医疗积极采取“收购自研双管齐下”的技术策略，通过收购美国IntriCon听力健康业务补足中高端芯片短板，并结合自身在数字助听器芯片设计和算法研究开发方面的能力，构建从低端到中高端的完整产品体系。同时，公司通过“线上+线下”渠道联动和持续的自主品牌建设，积极抢占市场空间，推动国产替代进程。考虑到公司未来良好的成长性及短期业绩拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 锦好医疗：深耕助听器领域，奠定国产龙头基础 1. 深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业 锦好医疗自2011年成立以来，专注于助听器、雾化器、防褥疮气垫等康复及家用医疗器械的研发、生产和销售。公司于2018年在新三板挂牌，并于2021年作为首批企业在北京证券交易所上市，标志着其在国产助听器领域的领先地位。助听器业务是公司当前及未来的核心主营业务和主要收入来源。公司采取“大单品策略”，聚焦数款高附加值数字助听器，并积极把握助听器产品OTC化、智能化、专业化、个性化的市场趋势。 公司以海外市场为主，海外销售收入贡献了约85%的营收。为拓展全球市场，公司已获得多项国际资质认证，包括新增质量体系一体化审核MDSAP证书（涵盖美国、加拿大、日本三国）、美国FDA510(k)认证、韩国K-GMP体系认证、加拿大MDL注册证书、ISO14001环境质量体系认证，并更新了知识产权体系证书和BSCI社会责任体系认证。值得一提的是，公司于2024年新通过欧盟MDR认证，成为助听器类目首家获此认证的企业，为其在欧盟市场的发展奠定了坚实基础。这些资质认证和质量管理体系的完善，为公司产品推向世界各地扫清了障碍。 2. 股权结构清晰，管理团队经验丰富，盈利能力承压后改善 截至2025年1月20日，锦好医疗的股权结构清晰，持股比例相对稳定且集中度高。王敏和王芳二人及一致行动人直接或间接控制公司61.28%的股权，为公司的实际控制人。王敏作为控股股东，直接持有公司25.99%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接控制公司15.37%的表决权。王芳直接持有19.48%的股权，是公司的重要控制人。 公司拥有一支经验丰富的管理团队，涵盖销售运营总监、高级电子工程师、人力资源总监等多个专业领域。截至2024年3月25日，公司共有研发人员86人，占员工总数的21.13%，其中博士2人，硕士5人，显示出突出的研发实力。公司已建立完善的研发创新机制和设计开发控制程序。此外，公司通过股权激励计划与核心成员深度绑定，2023年5月审议通过的2022年股权激励计划首次授予限制性股票67.50万股、股票期权94.50万份，体现了公司对人才资源的重视，有助于公司长远发展。 然而，受美元持续加息和海外消费需求萎缩影响，公司短期盈利能力面临明显压力。2024年前三季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比减少23.98%。归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润为-555.81万元，同比下降131.99%。毛利率为47.84%，同比下降5.86%；净利率为-5.09%，同比下降199.35%。尽管如此，公司2024年第三季度业绩环比改善显著，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%。随着公司前期在实验室建设、体系拿证（如510K、MDR）、海外线上独立站推广和渠道人员扩招等方面的投入逐步进入稳定期，以及外部欧美市场降息周期的到来，公司预计后续管理和研发费用将得到有效控制，全球市场需求将进一步回暖，业绩拐点已到来。 助听器市场：老龄化驱动下的广阔前景与国产替代机遇 1. 老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容 全球残疾性听力损失人群数量呈现上升趋势，为助听器市场提供了广阔空间。世界卫生组织（WHO）统计数据显示，2020年全球约有4.89亿人患有残疾性听力损失，占全球总人口的6%，并预测到2050年这一数字将达到9.30亿人，2020-2050年间的复合年增长率（CAGR）为2.17%。根据《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，预计到2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，2020-2025年间的CAGR为5.18%。 中国的老龄化趋势加速，进一步催化了“银发经济”和助听器市场的扩容。根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2022年已达2.10亿人，占比14.90%。预计到2035年左右，中国将进入重度老龄化阶段，60岁及以上老年人口将突破4亿人，在总人口中的占比将超过30%。在庞大的老年人口基数下，各种老年常见疾病和慢性病的患病人数也随之攀升。在中国，65岁以上老年人中约有1/3存在中度以上听力损失，75岁以上老年人中听力损失占比更是高达约1/2。中国助听器市场规模在2015-2019年间从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。 2. 人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期 尽管中国助听器市场潜力巨大，但目前渗透率仍较低，不超过5%，远低于大部分欧洲国家的20%和日本的14.4%。这主要归因于患者对助听器认知错位、意识不足，以及认为佩戴不舒服、帮助有限、高端产品价格昂贵等原因。然而，随着经济水平的提升和居民保健意识的增强，老年人及其子女对听力健康的重视程度有望增加。2022年，中国居民人均医疗保健支出达到2120元，占人均消费支出的8.6%，2013-2022年间的CAGR为9.8%。未来，随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对老年人听力问题关注度的日益提高，老年医疗保健支出将会节节攀升，中国助听器市场可挖掘潜力巨大。 3. 海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间 全球助听器市场目前呈现高度垄断格局。根据公司招股书，五大助听器集团占据了全球助听器市场90%以上的份额，并掌握了助听器领域最领先的核心技术。这些国际巨头旗下品牌主要以高端数字机和定制机型为主，通过线下专业验配销售模式，主打高端市场。相比之下，中国品牌起步较晚，主要销售中低端机型产品，以非验配模式为主，服务于轻、中度听力损失用户，产品以模拟机和少量数字机为主，价格较低。尽管国外大品牌抢先进入并进行市场推广，激发了中国助听器市场的需求，但中国本土助听器企业近年来保持持续增长，正通过差异化的产品定位和市场策略，努力追赶并抢占剩余市场份额。 技术创新与渠道拓展：构建国产替代核心竞争力 1. 收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河 锦好医疗高度重视核心技术的自有化，目前已同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。截至2024年，公司已获得111项专利和11项著作权，其中包括9项发明专利和1项集成电路布图。公司在研发方面的核心工作和重要成果包括构建助听器啸叫与方向性客观测试系统和言语可懂度主观测试系统、优化助听器充电方案、以及助听器软硬件方案一体化等。这些技术进步不仅提升了助听器在不同使用场景下的稳定性，也为音质和言语可懂度等高阶性能的测试、评估及优化提供了系统模型，为公司未来开发更优质产品奠定了坚实基础。 为进一步提升技术实力和完善产品矩阵，公司于2024年9月收购了美国IntriCon公司的听力健康业务，包括商标专利、客户供应商、库存设备及技术人才。IntriCon自1977年起从事助听器业务，是全球两大第三方助听器芯片供应商之一，主要提供中高端助听器芯片。此次收购有效补足了公司在中高端芯片外购方面的短板，有助于公司消化吸收其先进算法，形成技术壁垒，并降低采购成本。同时，IntriCon的中高端芯片与公司目前主要应用于低端机型的芯海聆开发芯片形成互补，共同构建了从低端到中高端的完整助听器产品体系。公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用为1614万元，同比减少6%，但研发投入占比仍维持在15.50%的高位。未来公司将继续重点发展技术创新，借助IntriCon的资源推出更多基于中高端芯片的产品。 2. “线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出 锦好医疗积极布局“线上+线下”渠道，以提升销售拓展能力。在线上业务端，公司乘美国OTC（非处方）助听器政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。2021年10月19日，美国食品和药物管理局（FDA）发布了非处方OTC助听器提案，旨在改善数百万美国人获得助听器技术的机会并降低其成本。2022年8月，美国FDA完成了OTC助听器类目最终规范，并于2022年10月正式生效。这项举措为助听器行业带来了新的增量市场，并提升了全球助听器的渗透率。公司近年来不断发展跨境B2C业务，通过亚马逊、Ebay、Tiktok、Temu等海外线上平台进行销售，2023年线上渠道实现营收641.64万元，较同期增长168.35%。 在线下业务端，公司通过持续耕耘海外渠道和听力中心，销售拓展能力突出。2023年，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，简化了中间步骤，有助于公司直接与大型经销商对接，贡献业绩。在国内市场，公司零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，主要分布在大湾区各主要城市。随着奥听听力中心经营管理渐趋成熟，奥听医疗的营收稳步提升。短期内，受国内经济形势和市场竞争影响，公司计划后续可能通过产业并购方式徐徐布局线下。目前，听力中心更多服务于现有的生产制造和产品研发测试，布局策略将持续根据市场变化情况进行调整。 3. 持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线 锦好医疗目前采取以ODM（原始设计制造商）模式为主、自有品牌为辅的经营模式，但公司正持续扩大自有品牌建设的力度，以发展第二增长曲线。自2018年起，公司开始加大对自有品牌的人力和资金投入，积极布局国内市场，自有品牌销售逐年增长。目前，自主品牌已在独立站、亚马逊、天猫、京东、抖音以及线下门店等多个渠道进行销售。 为应对美国OTC市场因终端品牌营销策略激进导致的库存累积现状，公司在美国成立了孙公司，专门开展独立站和亚马逊产品运营。基于线上品牌声量，公司选择让产品直接进入沃尔玛等大型商超渠道。未来趋势是全力推广自主品牌，减少中间环节，直接触达终端市场，从而提升品牌影响力和市场份额。 盈利预测与风险提示 1. 盈利预测 锦好医疗专注于助听器领域十余载，聚焦高附加值大单品，集中优势研发和销售资源进行重点突破。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.06亿元、0.17亿元和0.25亿元，同比增速分别为-51.50%、199.38%和49.25%。对应每股收益（EPS）分别为0.06元、0.17元和0.26元。当前股价对应市盈率（PE）分别为242.08倍、80.86倍和54.18倍。 我们选取同为家用医疗器械行业的可比公司（鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗）进行估值对比，其2024-2026年PE预测均值分别为24.19倍、19.58倍和16.06倍。考虑到全球老龄化趋势催化银发经济，人均可支配收入及居民保健意识提高，未来助听器市场空间广阔。锦好医疗通过收购自研双管齐下，强化技术壁垒；“线上+线下”渠道联动，拓展销售网络；持续建设自主品牌，中高端产品线将成为新的增长点，伴随盈利能力不断提升。鉴于公司未来成长性较好，且短期业绩拐点已至，我们首次覆盖给予“增持”评级。 2. 风险提示 汇率波动风险： 公司主要以海外销售为主，汇率的波动对公司的会计报表和盈利能力影响较大。 地缘政治风险： 海外地缘政治的不稳定可能影响民众对助听器的需求，进而影响公司营收增长情况。 自有品牌渠道开展不利风险： 若公司在自有品牌渠道的拓展不顺利，可能导致产品难以有效触达消费者，从而影响营收。 公司股票流动性风险： 由于北交所设立时间相对较短，整体市场容量相对较小，市场参与者结构不够丰富，公司股票存在一定的流动性风险。 公司可持续经营风险： 在市场竞争加剧、法规政策变动以及技术更新换代等多种影响因素下，公司面临可持续经营的风险。 总结 锦好医疗作为国产助听器领域的先行者，凭借十余年的深耕和对高附加值大单品的聚焦，已奠定行业龙头地位。公司通过持续的技术创新和市场拓展，致力于打造国产助听器领先品牌。尽管短期业绩受宏观环境影响有所承压，但公司已展现出业绩触底回升的积极信号，2024年第三季度业绩环比显著改善，预示着业绩拐点已至。 公司受益于全球及中国老龄化加速、居民保健意识提升所带来的助听器市场扩容机遇。面对海外品牌的高度垄断，锦好医疗通过“收购自研”策略强化核心技术壁垒，成功构建了从中低端到中高端的完整产品矩阵。同时，公司利用“线上+线下”渠道联动和自主品牌建设，积极抢占市场份额，推动国产替代进程。 展望未来，随着中高端产品线的发力、市场需求的逐步回暖以及公司战略布局的持续深化，锦好医疗的盈利能力有望显著提升，

中心思想 业绩扭亏为盈，原料药压力缓解 健友股份预计2024年实现归母净利润8.0-10.5亿元，扣非归母净利润7.5-10.0亿元，成功扭亏为盈。此次业绩改善主要得益于拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元。跌价准备转回的核心原因是2024年原材料平均采购单价相比2023年显著降低，这表明公司原料药业务面临的利润下行压力或已基本出清。 制剂与生物类似药驱动未来增长 公司制剂业务持续保持稳健增长态势，海外市场（特别是美国）和国内市场均有积极进展，包括新产品密集获批和集采影响趋于出清。同时，生物类似药业务被视为公司下一阶段的重要增长引擎，阿达木单抗生物类似药已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来丰厚的收入和利润增量，进一步提升公司的成长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来盈利增长的信心，给予目标价20.34元。 主要内容 制剂业务：海内外市场双轮驱动 海外市场表现强劲： 美国市场持续保持强势增长，公司累计获批产品数量已达约90个。 仅2024年，公司在美国市场就新增获批了7个产品。 预计2023年购入的产品有望于2025年上半年密集获批，进一步巩固美国市场的地位。 非美市场也在积极蓄力，为未来的国际化扩张奠定基础。 国内市场集采影响出清与新品贡献： 依诺肝素和那屈肝素等主要产品受集采的影响已基本消化完毕，市场趋于稳定。 达肝素作为公司唯一未被纳入国家集采的存量大品种，在第十批集采中也未被纳入，保障了其市场份额和盈利能力。 2024年，公司在国内市场新增获批8个产品，其中包括已在海外市场验证的潜力单品瑞加诺生，这些新产品有望为国内业务贡献新的业绩增量。 生物类似药：新增长引擎蓄势待发 构建多元化产品矩阵： 健友股份正通过“内外兼修”的策略，积极构建全面的生物类似药产品矩阵。 此举旨在将生物类似药业务打造成为公司未来阶段的核心增长引擎。 核心产品进展： 公司已于2024年7月购入阿达木单抗生物类似药批件，并已成功启动销售，开始贡献收入。 利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等多个重磅生物类似药产品有望于2025年上半年获批上市，且目前市场竞争格局较为健康，有利于产品快速放量。 胰岛素系列产品预计将自2026年起陆续获批，进一步丰富公司的生物类似药产品线，形成持续的增长动力。 未来增长潜力： 预计生物类似药业务将为公司带来丰厚的收入和利润增量，显著提升公司的整体成长曲线和市场竞争力。 盈利能力与估值展望 2024年业绩预测上调： 华泰研究预测公司2024年归母净利润为9.92亿元，相较此前预测上调了16.8%。 此次上调主要反映了存货跌价准备的转回对利润的积极影响。 未来两年持续增长： 预计2025年和2026年归母净利润将分别达到12.31亿元和16.14亿元，同比增速分别为24.03%和31.10%。 对应2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.61元、0.76元和1.00元。 估值与目标价： 给予公司2025年26.70倍的市盈率（PE），该估值较可比公司平均溢价20%。 溢价的主要原因是公司原料药承压业务收入占比较小，且未来增长潜力较大。 基于此估值，对应合理估值328.60亿元，目标价为20.34元（前值为20.85元）。 风险提示： 报告提示了政策不确定性风险、新产品获批及销售不及预期风险以及汇兑风险，建议投资者关注。 总结 健友股份在2024年预计实现扭亏为盈，归母净利润预计达到8.0-10.5亿元，主要得益于原料药业务压力的出清和存货跌价准备的转回。公司制剂业务在海内外市场均展现出强劲的增长势头，美国市场新产品持续获批，国内市场集采影响趋于出清且有新产品贡献增量。同时，生物类似药业务正成为公司新的增长引擎，阿达木单抗已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等重磅产品有望在近期获批，预计将为公司带来显著的收入和利润增长。华泰研究维持对健友股份的“买入”评级，并上调了2024年盈利预测，对公司未来的发展前景持乐观态度，目标价为20.34元。

　　华海药业(600521) 　　华海药业在2025年1月21日公布的2024年业绩预告显示，公司净利润区间为人民币11.40亿-12.40亿元（同比增长37%至49%），高于我们人民币10.52亿元的预测。我们认为净利润高于预期得益于销售管理费用率低于预期（估算值30%，我们的预测为32%）。我们调整了2024-26年预测以计入最新业绩，并在本报告中首次推出2027年预测。我们将12个月目标价格下调至人民币14元（原目标价15元），以反映估值基础从2024年延展至2025年、全球同业1年预期市盈率更新至16倍（原为18.5倍），以及2025-30年每股盈利年均复合增速为8%（原2024-29年预期增速为10%）。维持卖出评级。 　　投资观点 　　华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。主要推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。 　　目标价格面临的风险和估值方法 　　我们的12个月目标价格为人民币14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖出。上行风险：1)管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2)原料药价格上涨；3)美国市场销售恢复情况好于预期。

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　坚持源头创新，立足全球小分子赛道竞争：迪哲医药致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新药物，坚持源头创新，专注于新靶点的发现和作用机理验证。目前，公司在研管线6个产品，其中舒沃替尼是全球唯一全线获FDA与CDE突破性疗法认定治疗EGFR Exon20ins突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）且同时在中国获批NSCLC相关适应症的酪氨酸激酶抑制剂（TKI），戈利昔替尼是全球首个且唯一获FDA快速通道认定针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）且在中国获批上市用于治疗复发/难治PTCL的JAK1抑制剂。 　　国内商业化进展顺利，美国顺利报产：根据弗若斯特沙利文测算，预计到2024和2030年，全球的EGFR Exon20ins的非小细胞肺癌新发患者人数将分别达到7.4万和8.6万人，中国新发患者人数将达到3.5万和4.2万。小分子靶向药治疗空白，舒沃替尼2023年8月国内获批上市，2024年销售额接近4亿元，我们预计国内2025-2026年销售额为7亿和12亿元；美国FDA也受理了NDA，并授予了优先审评资格，我们预计2025H2有望美国获批上市，有望填补海外口服小分子药物治疗空白。 　　差异化适应症设计，美国注册加速中：戈利昔替尼是全球首个且唯一针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的高选择性口服JAK1抑制剂，临床表现卓越，安全性和耐受性良好，有望冲破PTCL治疗瓶颈。2024年6月实现了国内获批上市，美国有望今年报产，是潜在同类最佳的针对PTCL的口服小分子靶向药。 　　全球首创，攻克BTKi和EGFR TKI耐药困境：DZD8586和DZD6008是全球首创的靶点/结构。临床前和临床初期结果展示了惊艳的抗肿瘤效果，安全性良好，今年有望国内进入到注册临床阶段。有望填补当前未被满足的临床药物空白。 　　盈利预测与投资评级：四个产品国内销售峰值我们预计达到近60亿人民币（2032年）。舒沃替尼和戈利昔替尼海外销售峰值我们预计分别达到9亿美金（2031年）和6亿美金（2031年），暂不考虑DZD8586和DZD6008的海外销售。采用FCFF估值法：公司的四款产品的绝对估值总数为343亿人民币，对应目标股价为82.26元/股。采用分步计算的P/S和P/E相对估值法，公司目标市值362亿元。公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性；海外授权不及预期。

　　皓元医药(688131) 　　利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。 　　以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩 　　经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

中心思想 美国生物柴油政策调整及其对全球油脂市场的影响 本报告深入分析了拜登政府公布的45ZCF-GREET模型对美国生物柴油行业及其全球原料供应链的深远影响。核心观点指出，45Z补贴政策的实施将导致生物柴油原料的补贴差异，并通过原料价格折价来弥补，从而重塑全球生物柴油及相关植物油脂的贸易流向和市场格局。报告强调，在“美国优先”原则下，加拿大菜油和中国UCO（废弃食用油）等进口原料将首当其冲面临挤出风险，而美豆油在短期内可能因产业链的自救和RIN（可再生燃料识别码）库存充足而免受显著价格压力，但长期仍面临总量风险和SAF（可持续航空燃料）迭代的挑战。 全球油脂市场格局的重塑与中国UCO的未来挑战 报告预测，美国生物柴油产量的弹性调整将导致约510万吨原料需求的减少，其中大部分将由加拿大菜油和中国UCO承担。中国UCO在失去美国市场补贴优势后，其出口将主要依赖欧洲HVO（加氢处理植物油）代加工需求以及美国SAF市场可能带来的新增需求。同时，印尼POME（棕榈油厂废水）贸易流的潜在变化，可能导致CPO（毛棕榈油）以POME形式进入国际生柴原料市场的行为被挤出，进而增加2025年棕榈油的对外供应。报告警示，若欧洲和美国SAF市场需求增量不足，中国UCO的出口前景将面临严峻挑战，并可能将压力传导至东南亚棕榈油市场，引发CPO的超额供应。 主要内容 1. 美国生柴利润：产业链的自救 补贴政策变动下的利润传导机制 2025年1月，随着美国生物燃料补贴政策的调整，特别是45ZCF-GREET模型的公布，美国生物柴油行业面临每加仑1美元的利润损失。与2017年炼厂率先承担压力的情景不同，此次利润损失并未直接传导至美豆油价格。报告指出，在1月1日当天，B100（100%生物柴油）价格迅速下降0.9美元/加仑，使得BD（生物柴油）与ULSD（超低硫柴油）的价差从1.93美元/加仑缩小至0.97美元/加仑。然而，美豆油市场表现出较强的韧性，其盘面榨利坚如磐石，油粕比持续走高，这使得生柴厂能够将原料价格的强硬立场传导回炼厂端，反而进一步增加了炼厂的绝对掺混成本。D4 RIN的价格也从12月中旬的低位反弹近25%，反映出市场对RIN供给的担忧以及炼厂为满足掺混义务而承担更高成本的现实。这种利润传导模式表明，在当前市场环境下，美豆油在产业链中获得了相对有利的地位，暂时避免了因补贴减少而带来的价格下行压力。 产能利用率与市场出清预期 报告分析了美国生物柴油产能利用率的历史数据，指出2020年后一代生柴在亏损时的平均开机率为72%，盈利时为79%；二代生柴尚未经历月度级别亏损，平均开机率为76%。然而，面对当前补贴政策的重大调整，报告认为以70%以上的开机率评估2025年的情况过于乐观。预计今年美国生柴厂的开机率可能降至50%左右，并最终将一二代总产能降至约45亿加仑的水平（与2022年相当）。要实现这一目标，产业需要经历长期持续的亏损和难以修复的绝望。这意味着在2025年，美豆油可能不会感受到明显的价格压力，以给生柴厂让出利润空间。然而，这种“自救”模式并不意味着所有原料都能幸免。加拿大菜油预计将首先感受到寒意，而特朗普政府未来可能采取的RVO（可再生燃料义务）下降、SAF迭代或关税措施，仍可能对美豆油构成总量风险。因此，尽管短期内美豆油表现出韧性，但长期来看，市场出清和政策不确定性仍是其面临的潜在挑战。 2. 美国生柴产量弹性：极限测试法 RINs供需平衡与产量削减潜力 报告详细分析了美国生物柴油产量的弹性，特别是通过“极限测试法”来评估在特定情景下美国生物质柴油产量可能减少的幅度。根据2023年RINs（可再生燃料识别码）的结转数据，美国结转了10.32亿加仑的盈余RINs和20.15亿加仑的赤字RINs。进入2024年，随着生产商在补贴消失前加速生产，总RINs产量达到252.21亿加仑，出口商RVO攀升至16.32亿加仑。在预估本年度RVO赤字再累积5%的情况下，年末RINs库存预计仍将维持在25亿加仑左右，盈余率达到11%。这种充足的RINs供给格局为美国生物质柴油产量的调整提供了缓冲空间。 报告假设2025年RVO赤字继续累积5%，现行RVO设定不变，且生柴进出口量归零，在此极限情景下，美国最多可以少生产450万吨生物质柴油，同时仍能保持2025年RINs库存量在10亿加仑以上。这450万吨的产量削减对应着510万吨生柴原料需求的减少。这一分析表明，美国生物柴油市场具有相当大的产量调整弹性，足以在不引发RINs短缺危机的情况下，大幅减少对原料的需求。 “美国优先”原则下的原料结构调整 这510万吨原料减少的分配是报告关注的重点。报告认为，在加拿大菜油和中国UCO未能通过大幅跌价找回性价比之前，至少大部分的原料削减将首先从这两者中实现。这一判断与报告在2023年11月提出的风险点保持一致，即当美国生柴政策整体开倒车时，首先被挤出的将是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的进口原料。这与美国两党普遍秉持的“美国优先”原则相符：拜登政府可能通过不给予进口原料补贴的方式实现，而特朗普政府则更可能使用关税工具。 如果两种手段兼有，那么清退中加进口原料的格局将进一步巩固。只有在45Z最终废止且特朗普政府不对两国使用贸易手段的极小可能性下，美豆油才可能面临与其它进口原料相同的风险地位。因此，报告认为美豆油大概率将再次进入一个相对于其它品种和区域的国际软油价差扩大的周期中，其战略地位将得到进一步提升，而进口原料则面临被边缘化的风险。 3. 中国UCO失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连 中国UCO出口现状与利润挑战 2024年1-12月，中国UCO出口总量达到295万吨，同比增长90万吨，其中美国是最大买家，出口量为127万吨，其次是欧洲（77万吨）和新加坡（64万吨）。同期，中国从印尼进口POME（棕榈油厂废水）67万吨，同比下降35万吨。报告指出，自9月以来，中国UCO出口量下降，主要归因于中国取消UCO出口退税以及POME的LEVY税上调，导致相关贴牌利润大幅消减。特别是POME相关贴牌利润的消减被认为是主要驱动因素。尽管11月中国UCO FOB价格从845美元/吨上涨至970美元/吨，表明下游市场能够承接取消退税后的成本转嫁，但整体利润空间的压缩仍对中国UCO的出口构成挑战。 报告还合理怀疑，2024年可能存在约100万吨CPO（毛棕榈油）以POME的形式进入国际生柴原料市场，这部分“假POME”的贸易流对印尼棕榈油产量数据产生了修正效应，使得实际因厄尔尼诺造成的减产幅度回到约100万吨的合理水平。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么这部分被挤出的掺混行为将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO的未来出路与全球油脂市场联动 面对美国45Z政策和潜在关税威胁，中国UCO几乎已无法再进入美国本土生柴领域。报告测算，中国UCO FOB若要与美豆油在RD原料中竞争，至少需要折价160美元/吨以上。因此，中国UCO的未来出路将主要依赖以下几个方面： 欧洲HVO代加工： 无论是去往美国还是新加坡的出口，都只能寄托于去往欧洲的HVO代加工。目前，美国DGD工厂仍存在对中国UCO的采购行为，正是受欧洲代加工利润的驱动。 美国SAF市场： 期待美国SAF工厂加入原料争夺后，能否提供合适的溢价并带来新增的120万吨需求。 欧洲生柴/SAF需求增量： 关注欧洲一二代生柴/SAF需求明年能否提供140万吨的增量。 报告强调，新加坡作为中国UCO的第二大出口目的地，其需求主要来自Neste工厂。然而，美国RD利润下行已拖累对新加坡的进口需求，且美国自身对进口生柴产品的需求预计将急剧萎缩。如果新加坡无法从欧洲找到RD销路，也将面临产能利用率不足的困境，进而对UCO原料中的植物油产生不利影响。 总结而言，如果美国SAF不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得艰难，并将这一压力传导至东南亚的棕榈油供给，可能导致印尼CPO从POME中挤出，转化为2025年棕榈油的超额供应。 4. 美国生柴进出口格局重塑 补贴机制转变对贸易流的影响 美国生物柴油补贴机制从BTC（生物燃料税收抵免）转变为PTC（生产税收抵免），即补贴部位从掺混商转变为生产商，这一根本性变化对美国生柴进出口格局产生了颠覆性影响。报告指出，市场在评估美国明年原料缺口时，往往高估了美国一年的生柴净进口量。通过对美国BBD（生物质柴油）贸易流的梳理，报告提供了更精确的评估。 2024年，美国共供应了20.74亿加仑的生物柴油，其中16.7亿加仑为本国生产，4亿加仑为进口。同时，供应了35.63亿加仑的可再生柴油（RD），其中31.37亿加仑为本国生产，4.26亿加仑为国外生产后进口。这些数据表明，尽管美国生物柴油和可再生柴油的进口量不小，但国内生产仍是主要供应来源。 进口来源与出口目的地分析 报告详细分析了美国生物柴油和可再生柴油的进口来源： 可再生柴油进口： 几乎全部来自新加坡的Neste Oil，2024年1-10月提供了103万吨的进口量，其余国家贡献约30万吨。 一代生柴进口： 主要来自加拿大和欧洲，2024年1-11月从加拿大进口40万吨，欧洲进口80万吨，其余国家进口10万吨。 在出口方面，自2022年以来，EPA（美国环境保护署）的RINs分离数据显示，美国因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量显著上升。这表明美国生物质柴油产量的增长并非完全由本国法规要求驱动，周边国家对生物质柴油的大量需求也促使美国本土生产的生物质柴油出口量大幅增加。目前，生物柴油出口的主要目的地是加拿大和秘鲁，而可再生柴油的出口市场则主要集中在欧洲和加拿大。2024年，加拿大共消耗约4亿加仑可再生柴油，其中进口约占3.5亿加仑。据此推测，另外1.3亿加仑的可再生柴油可能出口至欧洲，与2023年持平。 综合进出口数据，报告得出结论：美国每年的BBD净进口量大约在30-50万吨左右，而非市场普遍认为的200-300万吨。因此，即使明年美国进口需求消失，也不会出现300万吨进口量完全转化为国内产量增加，进而导致美豆油出现大缺口的情况。在欧盟和加拿大的绿色能源需求没有重大危机之前，更有可能看到的是国际贸易流向的变化，即全球利润最差处的生柴产能才可能面临清退，这与中国UCO面临的挑战情景相呼应。 5. 总结 SAF的迭代效应与对植物油溢价的冲击 报告对SAF（可持续航空燃料）的未来发展及其对植物油市场的影响进行了深入探讨。报告指出，SAF与RD（可再生柴油）在产能和原料方面高度重叠，且RIN（可再生燃料识别码）生成系数相似（1.6或1.7），但RVO（可再生燃料义务）并未因SAF的加入而扩大（不同于加州将航空燃料纳入碳排赤字范围）。这使得SAF给人最强烈的感觉并非是新增需求，而是对二代生柴的迭代，类似于当初二代生柴对一代生柴的蚕食。 如果这一新兴的高利润行业形成快速扩张并侵占二代生柴产能，那么由于补贴机制及低碳认证对UCO（废弃食用油）的倾斜，将对植物油溢价失去托举。报告回顾了2022年初美国可再生柴油年报的观点，即RD原料中豆油占比远低于BD（生物柴油），因此RD产能扩张带来的最大溢价并非豆油。2023年RD产量超过BD之时，美豆油也终结了其辉煌时刻。这一历史经验预示着，SAF的崛起可能再次改变植物油市场的供需结构和价格支撑。 SAF市场的不确定性与中国UCO的风险 尽管报告根据欧洲明年2%的强制掺混比例给出了SAF120万吨的增量，并根据美国产能建成情况给出了100万吨的增量，但目前SAF市场仍存在诸多不确定性。在没有PTC（生产税收抵免）补贴确定性的情况下，SAF工厂的开机率较低，生产利润难以保证，且航空公司在SAF元年的购买积极性尚未显现。 结合此前的分析，报告强调，如果美国的SAF市场不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得较为艰难。这将进一步把压力传导至东南亚的棕榈油供给市场。报告合理怀疑，2024年可能存在100万吨左右的CPO（毛棕榈油）以POME（棕榈油厂废水）的形式进入国际生柴原料市场。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加，并可能从4月起导致CPO的同比超额供应。因此，SAF市场的发展及其对UCO需求的吸纳能力，将是中国UCO未来走向和全球油脂市场平衡的关键变量。 总结 45Z补贴差异与原料折价： 拜登政府公布的45ZCF-GREET模型将导致生物燃料原料的补贴差异。为弥补这一差异，BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨，RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨；中国UCO FOB若想在RD原料中与美豆油竞争，则需折价310美元/吨。 美国生柴利润损失与美豆油韧性： 此次每加仑1美元的利润损失并未直接传导至美豆油价格，美豆压榨厂因大豆价格反弹而表现出韧性，将损失传导至炼厂端，增加了炼厂的掺混成本。若美国生柴厂开机率降至50%左右，总产能降至45亿加仑，需经历长期亏损，美豆油短期内或不会感受到明显价格压力。 总量问题与产量弹性： 若利润修复不足以驱动美豆油价格下行，总量问题可能发挥作用。极限测试显示，2025年美国最多可少生产450万吨生物质柴油，对应原料减少510万吨，同时仍能保持RIN库存充足。 原料削减与“美国优先”： 这510万吨原料削减将主要来自加拿大菜油和中国UCO，符合“美国优先”原则。美豆油预计将进入一个相对于其他国际软油价差扩大的周期。 美国生柴净进口量： 美国BBD年净进口量约为30-50万吨，而非市场高估的300万吨。因此，即使美国进口需求消失，也不会导致300万吨国内产量增加或美豆油出现大缺口。 POME与棕榈油供应： 2024年可能存在100万吨CPO以POME形式进入国际生柴原料市场。若印尼取消POME/UCO与CPO的税差或禁止废料出口，东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO前景挑战： 中国UCO几乎无法再进入美国本土生柴领域，出口将主要依赖欧洲HVO代加工和美国SAF市场（新增120万吨需求）。若欧洲一二代生柴/SAF需求未能提供140万吨增量，中国UCO出口将面临困境，并可能导致印尼CPO从4月起出现超额供应。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点： 　　公司是国内最大的阿胶生产企业，隶属于华润集团，主要从事阿胶及系列产品的研发与销售。核心产品为东阿阿胶块，复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏、阿胶速溶粉以及“皇家围场1619”等。1月18日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润15-16亿元，同比增长30%-39%；实现扣非净利润14-15亿元，同比增长29%-39%。 　　阿胶块是公司主要的收入和利润来源，未来收入将保持稳定增长态势；复方阿胶浆是公司的第二大品种，作为气血双补独家品种，在品牌建设以及功效应用方面，具备天然的独特优势，公司近年来通过不断强化研发以及临床学术投入，高效助力复方阿胶浆自身核心竞争力。未来，在医疗市场中，相关研究结果将成为强有力的数据支撑，有助于复方阿胶浆学术成果的推广，以丰富其在相关领域的循证医学依据，拓展复方阿胶浆的临床应用范围与人群。”桃花姬”阿胶糕是东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，目前公司聚焦快消品思路创新打造，推动其从区域性品牌向全国性品牌迈进。未来，公司将持续开展数字化战役、原点市场以及中心城市战役、代言人整合营销战役、品牌品类规划战役，以山东市场为圆心向全国拓展，通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，融合品牌共建、资源置换与终端活动承接，实现其由区域性品牌向全国头部健康养颜零食品牌的构建。阿胶粉公司近年来开发的新品种。2023年，阿胶粉收入规模破亿，未来通过“品牌+数字化”的双轮驱动业务模式对阿胶粉客户群全面拉新，最大效率占领用户心智，持续开拓滋补需求新用户；“皇家围场1619”以男性滋补第一品牌为愿景，建立品牌差异化认知和产品矩阵，占位补肾功能市场，致力于为消费者提供专业的男士滋补健康解决方案。 　　公司近年来融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，24年业绩增长超出预期。根据公司披露的投资者关系记录，2024年前三季度，公司阿胶块收入同比增长约10%，收入占比近45%；复方阿胶浆收入同比增长接近50%，收入占比30%以上；桃花姬收入同比增长约20%，收入占比约10%；阿胶粉收入同比大幅增长约150%，收入占比约3%。 　　2025年1月10日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），业绩考核指标包括：1）2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%；2）归母净利润以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元；3）经济增加值改善值（ΔEVA）2025-2027年分别大于0；4）完成集团公司下发的产业链相关任务。股权激励方案的落地有助于公司稳定核心团队，保持高质发展。 　　预计公司2024年，2025年，2026年每股收益分别为2.38元，2.79元和3.47元，对应1月23日收盘价60.29元，市盈率分别为25.49倍，21.81倍和17.53倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济系统性风险，市场营销销低于预期风险，原材料波动风险，行业监管政策风险等