中心思想 特宝生物战略性收购，强化基因治疗布局 特宝生物通过全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，旨在深化其在基因治疗领域的战略布局。此次收购将显著丰富公司的技术平台和研发管线，特别是在AAV基因治疗技术方面，涵盖了脊髓性肌肉萎缩症（SMA）、肝豆状核变性、遗传性视网膜病变和遗传性心肌病等多个疾病领域。 提升持续创新能力与市场竞争力 本次交易预计将大幅提升特宝生物的持续创新和发展能力，巩固其在生物技术领域的市场地位。尽管当前盈利预测未考虑此次收购影响，但公司预计在2024-2026年将保持稳健的归母净利润增长，并维持“买入”评级，显示出市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 事件简评 2025年2月21日，特宝生物发布公告，其全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司（伯赛基因）拟使用自有资金收购Skyline Therapeutics Limited的部分资产。此次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，但不包含其下属公司Skyline Therapeutics (US) Inc.及其已取得的资产或权利。交易完成后，标的公司将成为伯赛基因的全资子公司，并纳入特宝生物的合并报表范围。 经营分析 标的公司深耕基因治疗，在研管线覆盖多个疾病领域 标的公司在创新基因治疗领域拥有尖端核心技术和深厚的研发经验，自主建立了先进的AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等关键技术。依托该平台，公司已拥有多个处于研发阶段的项目，包括： 新一代SMN基因替代疗法： 用于治疗脊髓性肌肉萎缩症（SMA），目前已处于临床研究阶段（临床批件号2023LP02471）。 肝脏靶向性基因疗法： 用于治疗肝豆状核变性，具有优越的肝脏靶向性。 突破性眼科基因疗法： 用于治疗遗传性视网膜病变。 领先的遗传性心肌病基因疗法。 这些管线产品覆盖了神经、代谢、眼科、心血管等多个疾病领域，展现了标的公司在基因治疗领域的广阔布局。 收购基于整体业务布局，有望提升持续发展能力 伯赛基因与标的公司及其股东代表Skyline Therapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。本次交易对价包括1500万美元的合并对价，以及在协议约定条件满足时支付最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成的附加合并对价。此次收购符合特宝生物的整体战略规划，通过丰富公司的技术平台和研发管线，预计将进一步提高公司在生物技术领域的持续创新和发展能力。 盈利预测、估值与评级 在不考虑本次收购带来的影响下，国金证券维持对特宝生物的盈利预测。预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润8.20亿元（同比增长47.55%）、11.08亿元（同比增长35.23%）和14.18亿元（同比增长27.96%）。对应当前每股收益（EPS）分别为2.02元、2.72元和3.49元，对应当前市盈率（P/E）分别为43倍、32倍和25倍。鉴于公司稳健的增长预期和战略布局，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 新产品审批不及预期。 新产品销售推广不及预期。 技术成果无法有效转化。 财务数据分析 根据公司基本情况预测，特宝生物在2022年至2026年间展现出强劲的增长态势： 营业收入： 从2022年的1,527百万元增长至2026年的4,933百万元，年复合增长率显著。预计2024-2026年营业收入增长率分别为37.25%、32.54%和29.11%。 归母净利润： 从2022年的287百万元增长至2026年的1,418百万元，预计2024-2026年归母净利润增长率分别为47.55%、35.23%和27.96%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2024年达到32.41%的高点，并在2025年和2026年分别保持在31.93%和30.03%的较高水平，显示出公司良好的盈利能力和资本回报效率。 市盈率（P/E）： 预计从2024年的42.77倍逐步下降至2026年的24.72倍，反映出随着盈利增长，估值趋于合理。 总结 特宝生物通过收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，成功拓展了其在基因治疗领域的战略版图，尤其是在AAV基因治疗平台和多疾病领域管线方面取得了显著进展。此次收购不仅丰富了公司的技术储备和研发实力，更被视为提升其持续创新能力和市场竞争力的关键举措。尽管本次收购对财务预测的影响尚未纳入考量，但公司凭借其强劲的营业收入和归母净利润增长预期，以及持续高位的净资产收益率，获得了“买入”评级。未来，特宝生物需密切关注新产品审批、销售推广及技术成果转化等风险，以确保其在生物技术领域的长期稳健发展。

　　艾力斯(688578) 　　主要观点： 　　伏美替尼商业化快速放量，公司经营业绩实现大幅增长 　　公司核心产品艾弗沙®（甲磺酸伏美替尼片），自2021年获批上市以来取得了显著的成果。销售方面，伏美替尼凭借成功的医保准入和公司出色的商业化能力，实现了快速放量。2023年公司营收达到20.18亿元，同比增长155.14%，2024年前三季度营收已达到25.33亿元，同比增长87.97%。临床优势上，伏美替尼作为第三代EGFR-TKI，具有“脑转强效、疗效优异、安全性佳、治疗窗宽”的特点，其一线治疗显著延长中位PFS至20.8个月，且对脑转移病灶表现出色。在研临床方面，伏美替尼在EGFR20外显子插入突变、PACC或L861Q等罕见突变以及辅助治疗领域开展多项临床试验，其中EGFR20外显子插入突变的全球III期确证性临床研究被CDE纳入突破性治疗品种名单，目前正在顺利推进。引进来：加强肺癌领域布局，发挥商业化营销核心竞争力 　　公司在肺癌领域积极开展业内合作，围绕伏美替尼展开多维度布局。联用疗法方面，公司先后与和誉医药、应世生物、荣昌生物合作开展伏美替尼联合用药临床试验。产品引进方面，艾力斯与和誉医药达成新一代EGFR-TKI（ABK3376）的授权许可协议，强化在NSCLC领域的生态；与基石药业合作获得RET抑制剂普吉华®的商业化推广权，积极发挥公司营销核心竞争力；与加科思药业合作，获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312的独占许可，扩大对NSCLC不同基因突变类型的覆盖，持续巩固其在肺癌领域的竞争优势。 　　走出去：Newco助力全球化发展，海外临床开发进展顺利 　　艾力斯通过伏美替尼Newco出海开启了全球化发展的新征程。2021年6月，公司与ArriVent达成海外独家授权合作协议，ArriVent获得伏美替尼在海外（除中国大陆及港澳台地区）的开发及商业化权利，公司获得4,000万美元首付款及高达7.65亿美元的里程碑付款和销售提成。此后，伏美替尼的海外注册临床研究稳步推进，首个海外临床研究已于2023年启动，且伏美替尼EGFR20外显子插入突变的全球III期临床研究获得FDA突破性疗法认定。随着伏美替尼出海的顺利推进以及在研管线的不断丰富，艾力斯正逐步向专注肺癌领域、具备综合能力的创新药企迈进。 　　投资建议 　　预计公司2024~2026年收入分别为35.50/45.20/53.08亿元，分别同比增长75.9%/27.3%/17.4%，归母净利润分别为13.58/17.00/19.69亿元，分别同比增长110.8%/25.2%/15.9%，对应估值为23X/18X/16X。看好公司肺癌领域优势，伏美替尼海外进展。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险； 　　准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险； 　　销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期； 　　行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

中心思想 业绩稳健增长与集采影响 昊海生科在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.98亿元（同比增长1.64%）和4.20亿元（同比增长0.97%）。然而，第四季度业绩增速放缓，营业收入同比下滑7.35%，归母净利润同比下滑11.26%，主要推测系人工晶体集采降价所致。尽管面临集采压力，公司通过优化产品结构和提升运营效率，保持了整体经营的稳定性。 医美业务驱动未来发展 公司持续投入医美营销团队建设，高端玻尿酸产品“海魅”市场份额持续提升，新一代产品“海魅月白”的获批上市，有望成为新的爆款，支撑医美板块的中长期业绩增长。同时，肉毒毒素、羟基磷灰石等特色医美产品研发进展顺利，产品矩阵日益完善，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年经营稳健，Q4收入同比下滑推测系人工晶体集采降价影响 昊海生科发布2024年度业绩快报显示，全年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%；归母净利润4.20亿元，同比增长0.97%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比下滑0.57%。分季度看，2024年第四季度营业收入为6.23亿元，同比下滑7.35%；归母净利润7927万元，同比下滑11.26%；扣非后归母净利润5979万元，同比下滑24.15%。公司在人工晶体集采降价背景下，通过深耕现有产品市场、优化产品结构和提升运营效率，实现了收入的稳健增长。Q4收入下滑主要推测系人工晶状体、粘弹剂等产品价格受集采影响下降所致，未来眼科产品线结构优化有望促进盈利能力改善。 打磨医美营销团队奠定销售根基，海魅月白有望支撑中长期业绩增长 公司持续加强医美营销团队建设，截至2024年上半年，欧华美科旗下的射频和激光设备团队约200人，玻尿酸产品团队规模150-200人，并计划继续扩大销售团队。公司玻尿酸业务已形成功能差异化、价格定位差异化的产品组合，高端产品“海魅”市场占有率持续提升，“姣兰”、“海薇”也保持良好增长态势。2024年7月，第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批，其具备更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，有望与前三代产品形成互补，打造下一个爆款产品，支撑公司中长期业绩增长。 持续加码新产品研发，医美产品矩阵日渐完善 公司坚持全产品线、全产业链参与，涵盖从原料、技术、制剂、服务到To C平台的建设。医美产品线包括肉毒毒素、玻尿酸、羟基磷灰石、医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等重点产品。截至2024年上半年，肉毒毒素方面，通过投资美国Eirion获得了创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01，已在美国完成Ⅱb临床试验。玻尿酸方面，计划尽快拓展氨基酸交联产品的多适应症、多国家使用。羟基磷灰石方面，正在展开多浓度、多配方、多部位的适应症开发。公司还关注医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等医美产品的研发，产品矩阵日趋完善。 盈利预测与估值 根据预测，2024-2026年公司营业收入预计分别为26.98亿元、31.31亿元和36.37亿元，同比增速分别为1.6%、16.1%和16.2%。归母净利润预计分别为4.20亿元、5.21亿元和6.60亿元，同比增速分别为0.8%、24.1%和26.7%。对应的P/E估值分别为33X、27X和21X。基于此，报告维持“买入”评级。 风险提示 公司面临新产品销售推广不及预期、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险。 总结 昊海生科在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，但第四季度业绩受人工晶体集采降价影响有所放缓。公司通过优化眼科产品结构以改善盈利能力，并持续加大对医美业务的投入。医美营销团队的建设和高端玻尿酸产品“海魅月白”的上市，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司在肉毒毒素、羟基磷灰石等新产品研发方面进展顺利，不断完善医美产品矩阵。尽管面临市场竞争和政策变化风险，但基于其多元化的产品布局和持续的研发投入，公司未来发展潜力值得关注。

　　赛诺医疗(688108) 　　高端介入医疗器械的领跑者，技术储备深厚，首次覆盖，给予“买入”评级 　　赛诺医疗致力高端介入医疗器械产品研发，业务涵盖心脑血管、结构性心脏病等关键领域，拥有冠脉和神经介入两大管线。核心产品累计使用量超190万个，凭借8项关键技术和19款已上市产品，及超过200项覆盖主要国家的全球专利，在国内外市场占据领先地位。随着公司技术创新和业务拓展，收入有望快速增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.59/5.96/7.74亿元，当前股价对应P/S分别为9.9/7.6/5.9倍，与可比公司相较估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　冠脉介入领域集采助力业绩回升，神经介入核心产品获批在即 　　冠脉介入：我国冠心病患者众多且死亡率不断上升，2020年冠心病患者达2527.2万人，预计2020-2030年GAGR为2.28%。相较而言我国PCI手术普及程度低，但需求持续增长。国内冠脉介入器械市场虽成熟，但随着心血管病患病人口增加、治疗手段普及、基层医院发展、带量采购及国产医疗器械崛起等推动，我国冠脉介入耗材市场未来仍有较大发展潜力。集采方面，2022年11月，公司HT Supreme和HT Infinity两款产品中标冠脉支架集中带量接续采购。首年冠脉支架销量和产品入院数量创新高，冠状动脉介入业务营收同比增长99%，业绩强势回升，当前棘突球囊迅速上量。神经介入：我国脑卒中成人致死致残及发病人数呈上升趋势，预计到2030年缺血性卒中患者将增长到584.76万人。国家政策助力中国神经介入市场迅速发展，但跨国医疗器械厂商仍占据大部分市场份额，国产替代和产品创新潜力仍较大。公司全面覆盖神经介入关键领域，实现产品全面布局优化。分别于2016年、2020年推出全球首款治疗颅内动脉狭窄的快速交换球囊、第二代低压快速交换球囊。2021年推出全球首创愈合导向支架NOVA颅内药物洗脱支架系统，采用双涂层技术，降低血管再狭窄风险。在研产品方面，公司自主研发全球首款自膨药物支架产品于2024年4月已获国家药监局受理，与NOVA互补，共同提升手术安全性、到位性及便捷性，有望填补市场空白，为颅内动脉粥样硬化狭窄治疗提供更优方案。 　　公司战略清晰，国际化销售，推动海外业务布局 　　公司重视人才培养，构建强大研发团队，在医疗研发领域持续投入并引进高端人才。公司积极拓展国际成熟市场，HT Supreme™等多款产品获欧美等成熟市场注册证，并于2023年10月获法国批准纳入医保报销目录，海外业务布局可期。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，集采政策风险，市场竞争风险。

中心思想 高端介入器械领先地位与创新驱动 赛诺医疗作为高端介入医疗器械领域的领跑者，凭借深厚的技术储备、完善的产品矩阵和卓越的创新能力，在心脑血管、结构性心脏病等关键领域建立了领先地位。公司拥有8项关键技术和19款已上市产品，全球专利超过200项，核心产品累计使用量超190万个，覆盖国内外三千余家医院。其愈合导向冠脉药物洗脱支架HT Supreme™和HT Infinity™，以及全球首款颅内药物洗脱支架NOVA等创新产品，不仅填补了市场空白，更在临床效果上展现出显著优势。公司持续加大研发投入，构建强大的研发团队，确保技术领先和产品迭代，为业绩增长提供核心驱动力。 集采机遇与全球化拓展 尽管面临国内医疗器械集中带量采购（VBP）带来的价格压力，赛诺医疗通过积极参与并成功中标，实现了冠脉介入业务的强势回升，2023年营业收入同比增长77.99%。同时，公司将国际化销售作为重要战略，积极拓展海外市场，多款产品已获得欧美等成熟市场的注册证，并成功纳入法国医保报销目录，海外业务收入持续增长。通过与国际伙伴的临床研究合作，如PIONEER IV研究，赛诺医疗正加速其冠脉介入解决方案在全球市场的普及。神经介入领域核心产品如自膨药物支架的获批在即，有望进一步拓宽市场空间，结合其清晰的国际化战略，公司未来业绩增长潜力巨大，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 赛诺医疗：高端介入器械的创新者与市场布局 赛诺医疗成立于2007年，是一家专注于高端介入医疗器械研发、生产和销售的国际化公司。其业务广泛覆盖心血管、脑血管和结构性心脏病等核心介入治疗领域。公司凭借其卓越的创新能力，已拥有8项关键技术和19款已上市产品，并在全球范围内获得了超过200项专利，产品累计使用量超过190万个，服务于全球数十万患者。公司的发展历程清晰，从2002年首批产品Sleek PTCA球囊导管和SUN金属裸支架获批上市，到2010年首款生物降解药物涂层冠脉支架BuMA®上市，再到2016年全球首款快速交换型颅内球囊扩张导管Neuro RX®获批，标志着公司在神经介入领域的先行地位。2017-2018年，公司完成股份制改造并建立全球运营平台，2019年在科创板上市。2020年，全球首款愈合导向冠脉药物洗脱支架HT Supreme和全球首款颅内球囊扩张导管Neuro LPS获批，2021年专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架上市。2022-2023年，公司进入管线收获期，多款球囊、支架及通路器械加速获批，并通过收购美国eLum公司进一步丰富了神经介入产品线。公司在心、脑血管及结构性心脏病等介入治疗领域拥有完善的技术平台和丰富的产品线，实现了产品线的差异化组合，增强了市场竞争力和抗风险能力。 在股权结构方面，公司股权稳定，董事长兼总经理孙箭华博士为实际控制人，通过直接和间接方式合计持有公司23.56%的股权。公司旗下拥有9家子公司，包括专注于神经领域业务的赛诺神畅，并在美国、法国、荷兰和日本等地区设立了全资子公司，以推进临床试验和海外销售。公司高管团队稳定且经验丰富，所有高管均持有公司股份，确保了公司利益与股东利益的一致性。 财务数据显示，2020-2022年公司收入因冠脉支架BuMA产品未纳入集采而下滑。然而，随着2023年冠脉药物洗脱支架成功入围国家集中带量采购，公司营收实现强劲反弹，达到3.43亿元，同比增长77.99%。同期归母净利润为-0.40亿元，亏损收窄，并在2024年第一至第三季度持续回升，显示出集采对业绩的积极修复作用。公司两大主营业务——支架和球囊——在集采后均实现快速增长，其中支架业务在2023年营收同比增长184.51%，球囊业务在2019-2023年间保持21.18%的复合年均增长率。公司的费用率在2023年显著下降，研发费用率和管理费用率分别降至33.24%和27.55%，主要得益于营收基数攀升和研发项目进入关键里程碑。公司持续加大研发投入，2023年研发费用达1.06亿元。毛利率长期稳定在55%以上，2023年为58.92%，盈利能力较强。国际化业务初具成果，2023年境外销售收入达1016.86万元，同比增长22.38%，占总营收的2.96%，境内毛利率基本维持在60%以上。 冠脉与神经介入市场：技术突破与全球化拓展 冠脉介入市场方面，心血管疾病是我国居民死亡的首要原因，冠心病患者数量庞大且持续增长。据Frost & Sullivan预测，中国冠状动脉疾病患者数量将从2020年的2527.2万人增长到2030年的3166.7万人，复合年均增长率约为2.28%。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）作为一种微创高效的治疗方式，在我国的普及程度仍远低于发达国家（2020年中国PCI手术渗透率为690.9台/百万人，美国为3022.1台/百万人），但手术量持续增长，2023年达到163.61万例，同比增长26.44%。国内冠脉介入器械市场潜力巨大，尤其PTCA球囊扩张导管市场国产化率较低，2021年进口产品占比超过60%，市场规模预计从2021年的10.59亿元增长到2030年的22.74亿元，复合年均增长率约为8.86%。赛诺医疗在冠脉介入领域拥有HT Supreme™和HT Infinity™两款愈合导向冠脉药物洗脱支架，其中大规格产品（4.5mm至5.0mm）已获批并纳入集采，有效避免了大血管过度扩张的风险。2022年11月，公司两款产品成功中标冠脉支架集中带量接续采购，首年销量和入院数量均创新高，冠状动脉介入业务营收同比增长99.10%。此外，公司于2023年9月获批上市的TRADENT™海神戟™棘突球囊扩张导管，是国内首款棘突球囊产品，采用独特的“螺旋式”棘突丝设计，有效解决了钙化病变的处理难题，市场前景广阔。 神经介入市场方面，脑卒中是我国成人致死致残的首位病因，发病人数持续上升。我国缺血性卒中发病人数预计到2030年将增长到584.76万人，2025年至2030年的复合年均增长率约为5.07%。国家政策积极推动神经介入治疗发展，鼓励医院建设卒中中心。神经介入手术因其微创、恢复快等优势，正逐步成为脑卒中的主要治疗方式。中国神经介入器械市场增长迅速，预计到2023年市场规模将达到约442.26亿元，2025年至2030年的复合年均增长率高达22.79%。然而，国内市场仍由跨国医疗器械厂商主导，进口替代潜力巨大。赛诺医疗在神经介入领域全面覆盖急性缺血、狭窄缺血、出血及通路等关键领域，构建了强大的技术壁垒。公司于2016年推出全球首款治疗颅内动脉狭窄的快速交换球囊Neuro RX™，并于2020年推出第二代低压快速交换球囊Neuro LPS™，其轻薄材料和优化设计显著提升了柔顺性和通过性。2021年，公司推出全球首款愈合导向颅内药物洗脱支架NOVA，采用独特的双涂层技术，在临床试验中显示出显著降低再狭窄率的优势（一年内症状性再狭窄率仅为9.5%）。2024年，控股子公司赛诺神畅推出COVESTAR™球囊导引导管，进一步提升了神经介入手术的成功率和安全性。此外，赛诺神畅自主研发的全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统已进入国家药监局创新医疗器械审批通道，有望填补国内外市场空白。在颅内动脉瘤治疗方面，血流导向密网支架相比弹簧圈栓塞术具有更高完全闭塞率和更优长期疗效，预计将成为主流治疗方式。我国颅内动脉瘤患者数量预计到2030年将达5791.35万人，手术量预计从2019年的6万台增至2030年的44.37万台，复合年均增长率达19.9%。赛诺神畅的涂层血流导向密网支架已于2023年7月完成上市前临床试验入组，其超细钴铬合金-铂金复合丝材和抗血栓涂层设计，标志着国内首款配备抗血栓涂层的密网支架的诞生

中心思想 神经介入市场高速增长与赛诺医疗的领先地位 中国神经介入医疗器械市场正迎来快速增长期，预计到2026年市场规模将达到175亿元人民币，2020年至2026年的复合年增长率高达20.1%。赛诺医疗作为国内神经介入领域的领先企业，凭借其完善的产品布局和创新能力，尤其是在颅内支架和球囊等核心产品上的突破，有望充分受益于这一市场红利。公司成立于2007年，自2016年涉足神经介入业务以来，已在急性缺血、狭窄缺血、出血和通路等多个领域形成布局，其神经介入子公司赛诺神畅在2023年实现收入约1.78亿元，同比增长65.3%，显示出强劲的增长势头。 大单品驱动业绩困境反转与盈利展望 赛诺医疗正步入快速收获期，其大单品如全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA，以及即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。这些高壁垒、高毛利的新产品有望显著提升公司利润率。尽管公司在2021-2023年受冠脉支架集采和公共卫生事件影响处于亏损状态，但随着2022年冠脉支架国采接续中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩已在2023年开始恢复，预计2025年将实现扭亏为盈，逐步兑现其盈利能力，走出困境。 主要内容 神经介入业务：百亿蓝海与产品创新 神经介入手术作为一种微创治疗神经血管疾病的方式，因其治疗时间窗口相对较长、药物直达病灶、术后感染风险低及恢复快等优势，正日益受到重视。中国是全球卒中患者人数最多的国家，2020年新发患者包括80万出血性脑卒中、50万短暂性脑缺血发作和170万急性缺血性脑卒中患者。在神经血管疾病患病率上升、神经介入手术医生增加、国产器械快速发展以及卒中中心建设的推动下，中国神经介入手术量预计将从2020年的16.14万台增长至2026年的74.05万台，复合年增长率达28.9%。同期，中国神经介入医疗器械市场规模（按终端价）预计将从2020年的58亿元增长至2026年的175亿元，复合年增长率为20.1%。其中，出血性脑卒中是最大的子市场，而急性缺血性脑卒中是增速最快的子市场，2020年至2026年复合年增长率预计为33.0%。脑动脉粥样硬化狭窄市场目前渗透率较低，但潜力巨大。赛诺医疗的神经介入产品线涵盖支架类、球囊类和各类手术辅助耗材，主要在中国获批。 NOVA支架：全球首款药物洗脱支架，市场潜力巨大 公司的颅内药物洗脱支架系统（商品名：NOVA）是全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架，于2021年7月上市。颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD）是我国缺血性卒中的重要原因，2022年ICAD患病人数达5696.1万人，预计到2028年将增至6432.9万人。ICAD介入治疗市场规模预计将从2022年的6.5亿元增长至2028年的27.8亿元，复合年增长率达27.6%。NOVA支架在竞争格局良好的市场中具有先发优势，临床研究结果显示，其在降低支架内再狭窄发生率（9.5% vs 30.2%）和一年内缺血性脑卒中发生率（0.8% vs 6.9%）方面显著优于金属裸支架。2023年，NOVA支架销售收入达到7289万元，同比增长281.83%。尽管在京津冀“3+N”联盟集采中因分组规则未中标，但考虑到其低渗透率和显著的临床优势，NOVA支架的长期市场空间依然广阔。 颅内球囊：国内首款快交球囊，面临集采压力 颅内球囊扩张导管是脑动脉粥样硬化狭窄治疗的重要器械。中国脑动脉粥样硬化性狭窄市场规模预计到2026年可达17.64亿元，2020-2026年复合年增长率为16.2%。目前国内市场已有52张颅内球囊注册证，竞争激烈。赛诺医疗的Neuro RX（2016年上市）是国内首款采用快速交换技术的颅内介入球囊扩张导管，Neuro LPS（2020年上市）亦为快交球囊。2023年，颅内球囊销售收入为1.039亿元，同比增长10.98%。然而，随着河南、辽宁、浙江、河北联盟等地开始对颅内球囊进行集采或主动调价，颅内球囊价格呈现下降趋势，公司颅内球囊业务未来面临一定的下行压力。 神经介入在研产品：颅内自膨药物支架与血流导向密网支架开启新增长 赛诺医疗的神经介入在研管线丰富，其中颅内自膨药物支架系统（COMETIU）和血流导向抗凝涂层密网支架有望成为新的增长点。COMETIU是全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统，已于2023年2月完成临床入组，2024年3月通过创新医疗器械审批，5月申报注册获受理。该产品在现有颅内自膨支架（目前仅巴特尔技术、美科微先有产品上市且无药物涂层）中具有技术门槛高和稀缺性，临床数据显示术后6个月内支架再狭窄发生率为0，有望成为公司神经介入业务的又一大单品。 血流导向密网支架市场正快速增长，预计将从2022年的6.2亿元增长至2028年的170.1亿元。赛诺神畅自主研发的血流导向抗凝涂层密网支架是目前国内唯一的涂层密网支架，具有更好的生物学性能和抗血栓形成优点，且部分规格可兼容0.017英寸微导管释放，已于2024年6月底完成全部临床试验，有望为公司神经介入业务带来可观增量。此外，公司其他神经介入产品如颅内血栓抽吸导管、颅内取栓支架等，多数为近三年获证，随着部分产品（如取栓支架已中标安徽省集采）受益于集采带量，有望实现放量。 冠脉业务与公司整体发展：集采后新生与创新驱动 中国大陆PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术量持续增长，2023年达到约163.61万例，同比增长26.44%，2009-2023年复合增速为15.1%。同时，药物涂层球囊（DCB）在PCI手术中的占比从2019年的6.40%提升至2023年的18.50%，反映了“介入无植入”理念的推进。赛诺医疗的冠脉业务产品包括冠脉支架、冠脉球囊、载药支架、延长导管和棘突球囊等。 冠脉支架：集采续标后业务快速恢复 冠脉支架主要用于冠状动脉狭窄治疗。2019年，赛诺医疗在大陆冠脉支架市场占有率约为5%。2020年国家首次冠脉支架集采导致价格大幅下降，且公司产品未被纳入，使得2020-2021年冠脉支架收入大幅下滑。然而，在2022年国家二轮冠脉支架带量集中采购中，公司产品重新纳入集采，中标价格区间为779-839元，较2020年集采价格有所提升。2023年是接续采购落地实施的第一年，公司冠脉支架销量达到19万条以上，同比增长437.32%，收入约1.17亿元，同比增长145.44%，已超过2019年国采前最高销量。预计未来公司冠脉支架产品将继续保持快速增长趋势。此外，公司的冠脉支架产品HT Supreme已获得多个国家/地区的注册证，并在美国、日本、欧洲进行的PIONEER-III临床试验研究五年期随访结果显示出良好趋势，未来有望贡献海外市场增量。 PTCA球囊与棘突球囊：集采推动稳定增长 PTCA球囊扩张导管市场规模预计到2025年可达18.1亿元。目前国内PTCA球囊注册证超过20张，竞争激烈。赛诺医疗的冠脉球囊产品已在全国28个省/自治区/直辖市的集采中中选或执行接续采购。2023年PTCA球囊销售额为4210万元，同比增长30.41%。预计未来收入将保持稳定增长。 冠状动脉棘突球囊扩张导管（棘突球囊）是公司另一冠脉产品，于2023年9月获批。目前国内仅有少数几家公司获得注册批件，赛诺医疗是其中之一。在2023年12月启动的京津冀28类耗材集采中，公司棘突球囊中标，预计未来将受益于集采放量。 公司整体发展：困境反转与神经介入创新龙头地位 赛诺医疗成立于2007年，于2019年科创板上市。公司在2020年冠脉支架国采后，2021-2022年业绩大幅下滑并亏损。然而，随着2022年底冠脉支架国采续标中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩在2023年开始快速恢复，实现收入约3.43亿元，同比增长77.99%，归母净利润大幅减亏至亏损3963万元。2024年前三季度延续恢复趋势，收入约3.18亿元，同比增长30.20%，归母净利润亏损674万元。公司销售费用率和研发费用率在收入增长的带动下呈下降趋势。 赛诺医疗通过其核心子公司赛诺神畅，在神经介入领域形成了领先优势。从产品布局看，公司在狭窄缺血领域优势明显，急性缺血和通路产品线也在逐步完善。2023年赛诺神畅收入约1.78亿元，同比增长65.3%。随着颅内自膨药物支架、血流导向密网支架等高技术门槛新产品的相继上市，以及急性缺血、通路类产品的推广，公司神经介入业务收入有望迎来显著增长，巩固其在神经介入创新领域的龙头地位。 总结 赛诺医疗正处于业绩困境反转的关键时期，并有望凭借其在神经介入领域的创新产品和市场布局，步入快速收获期。中国神经介入医疗器械市场规模庞大且增长迅速，为公司提供了广阔的发展空间。公司核心产品NOVA支架作为全球首款颅内药物洗脱支架，已展现出强劲的销售恢复势头和显著的临床优势。同时，即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架等高壁垒创新产品，将进一步巩固公司的市场领先地位并驱动业绩增长。尽管冠脉业务经历了集采的挑战，但随着产品续标和市场需求增长，该业务也已实现快速恢复。公司整体财务状况正逐步改善，预计2025年将实现扭亏为盈。未来，随着神经介入新产品的持续推广和放量，赛诺医疗有望保持行业领先优势，实现可持续发展。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外16个酵母工厂，在国内市场占比55%，在全球占比超过19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025年业绩弹性值得期待。 　　行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023年间，全球烘焙食品的规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在2023年逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05%。 　　成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。 　　糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后22年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年3-4月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。 　　从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 　　产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。 　　海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。 　　安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025年业绩弹性值得期待。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024年-2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

中心思想 互联网医疗市场潜力与政策红利 本报告核心观点指出，互联网医疗行业正处于政策规范期，利好头部平台型企业发展。受人口结构变化、慢性病患病率提升及居民健康意识增强等因素驱动，大健康行业市场规模快速增长，但在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，预示着广阔的长期提升空间。政策环境由收紧到放宽，特别是2020年疫情催化下，行业迎来新拐点，网售处方药、医保支付线上购药等政策利好持续释放，为行业发展提供了坚实基础。 京东健康的核心竞争优势与业务闭环 京东健康作为互联网医疗龙头企业，凭借其在医药电商和在线医疗服务领域的持续强化全渠道布局，展现出显著的竞争优势。在医药电商方面，公司依托京东集团的流量、供应链和履约能力，通过自营和第三方平台模式，提供价格竞争力、优质服务和丰富的商品供给，并积极拓展O2O即时零售及医保线上支付服务。在在线医疗方面，京东健康致力于打造“医+检+药”服务闭环，通过在线问诊、慢病管理、体检预约等服务，承接处方外流需求，增强用户粘性，多轮驱动业务增长。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测公司未来收入和利润将持续增长。 主要内容 互联网医疗行业概览与市场机遇 1、互联网医疗行业——零售及医疗服务线上化率提升空间较大，整体行业进入规范发展期，利好头部平台型企业 政策环境由收紧到放宽，2020年疫情催化下行业迎来新拐点，2023年逐步进入规范发展期： 互联网医疗行业自2018年《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》发布后地位确立。2020年疫情期间，政策进一步放宽，允许网售处方药并将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，行业迎来新拐点。2023年起，政策持续支持“互联网+医疗”深化应用，上海、北京等地落地支持医保支付线上买药，常用药可医保个账支付，行业逐步进入规范发展期。 大健康行业规模快速增长，整体行业线上化率提升空间广阔： 受人口老龄化、人均可支配收入增加、慢性病患病率提升及个人健康意识增强等因素推动，大健康行业市场规模快速增长，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为10%。目前医疗行业线上化仍以数字化医疗健康基础设施为主，在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，长期提升空间广阔。报告测算线上药品&非药品销售市场空间预计2023-2026年CAGR为17%，线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%。 互联网医疗行业核心变现方式以药品销售及健康服务为主，各平台业务布局以线上零售业务为主，逐步拓展在线诊疗及消费医疗服务： 互联网医疗行业主要通过医药电商（自营和第三方模式）和健康服务（C端和B端在线医疗服务及解决方案）进行变现。医药电商收入包括商品销售收入、平台使用费、佣金收入及广告收入；健康服务收入则来自在线问诊费用或整体解决方案费用。从营收结构看，阿里健康、京东健康、叮当健康以医药电商为主，而平安好医生则以在线医疗业务为主。 2、公司简介：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围 发展历程&股价复盘：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围： 京东健康自2016年成立京东大药房以来，逐步发展成为国内领先的医药电商与在线医疗平台。其发展历程包括推出在线问诊服务、独立运营、登陆港交所、上线互联网医院、宠物医院、中医医院等，并持续拓展业务范围，如发布大模型“京医千询”和医疗生态开放平台“京医星脉”。 股权结构&管理层：京东持股超67%，管理层经验丰富，多出自京东集团： 截至2025年1月，京东集团股份有限公司持有京东健康67.39%的股份，刘强东先生担任主席兼非执行董事，金恩林先生担任执行董事兼首席执行官。管理层团队经验丰富，多出自京东集团，为公司发展提供坚实支撑。 营收水平&结构：收入增速企稳，医药和健康产品销售贡献主要收入： 京东健康总收入增速企稳，2023年达到535亿元人民币，同比增长14.5%。其中，医药和健康产品销售是主要收入来源，2023年贡献457亿元，占比高达85%。服务收入（包括线上平台、数字化营销及其他服务）占比约15%。 盈利能力：毛利率企稳回升，有效的费率控制推动经调整利润率逐步提升： 公司毛利率在2023年为21.2%，经调整归母净利润从2019年的-89%增长至2023年的4.0%，显示出盈利能力的显著改善。有效的费用控制，特别是销售费率、研发费率和管理费率的逐步优化，推动了经调整利润率的提升。 公司业务分析框架：以医药电商为基，协同在线医疗服务打造“医+检+药”闭环： 京东健康以医药电商为核心业务，通过自营和第三方平台模式，利用京东集团的供应链和履约优势，满足用户药品及非药品零售需求。同时，公司积极拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，实现零售药房与医疗服务的联动，多轮驱动业务增长。 京东健康业务深度分析与增长策略 3、医药电商业务：行业迎来多重边际改善，平台型企业竞争优势显著 用户侧：疫情催化下用户心智及购物习惯改变，整体行业用户规模稳步增长，京东健康依托京东集团主站的流量基本盘，协同多端入口建立流量优势： 疫情加速了用户在线购药心智的形成，推动医药电商平台用户规模快速增长。截至2023年末，京东健康年度活跃消费者数量达到1.72亿人，同比增长12%。公司依托京东集团主站的庞大流量基本盘，并通过京东健康APP、微信小程序等建立多端入口，有效拓展了流量优势。 用户侧：全国多地区密集开放线上购药使用医保结算权限，促进流量转化： 截至2024年上半年末，京东健康O2O业务覆盖超490个城市，合作药房超15万家。公司积极响应政策，在北京、上海、东莞等地开通医保线上支付服务。2024年5月，公司率先在北京启动医保个账支付试点服务，截至2024年上半年末，超350家医保定点零售药店接入京东平台。预计线上O2O医保支付政策的放开将有效加强用户线上购药心智的培养及流量转化，公司基本面有望持续受益。 供给侧：自营业务主打价格竞争力与优质服务，引入第三方商家以满足用户长尾需求，持续优化平台生态： 京东健康通过京东大药房开展自营业务，背靠京东集团强大的供应链及履约能力，深化与上游品牌的合作，建立价格优势并提供优质服务。2023年自营商品销售收入同比增长13%至457亿元，收入占比达85%。同时，公司坚持自营与开放平台并重策略，持续引入第三方商家（截至2023年末超5万家，同比增长超100%）以丰富长尾商品供给，协同自营业务推动整体GMV增长。 供给侧：京东健康拓展O2O即时零售业务以实现全渠道布局，满足用户紧急用药需求，北京、上海及东莞已开通医保线上支付服务： 京东健康通过“京东买药秒送”服务，实现平均28分钟、最快9分钟送达，24小时全天候响应用户需求。O2O模式开通实时医保结算，进一步加强用户线上购药心智并促进流量高效转化。公司已完成线下实体药店“仓储店+自营药店+联盟药店”整体布局，成为业内首家规模化开设线上和线下自营零售药房的互联网医疗企业。 履约侧：集团持续赋能，针对药品高时效需求实现更优履约效率： 京东健康依托京东物流全国范围内的22个药品仓库和超过500个非药品仓库，以及覆盖全国超300个城市的“自营冷链”能力，实现更高效的存货管理与履约。2024年上半年，公司存货周转天数同比下降至44.76天，履约费用率（占自营收入比例）逐步下降，持续提升物流效率。 变现侧：平台针对第三方商家的广告+佣金货币化率预计在10%-11%区间： 京东健康平台第三方商家业务主要通过佣金及广告变现。报告测算2023年佣金率在5%-6%区间，广告货币化率在4%-5%区间，预计长期第三方商家货币化率将稳定在10%-11%区间。 4、在线医疗：打造“医+检+药”服务闭环，多轮驱动业务增长 “互联网+医疗服务”针对传统医疗长期痛点为医院及患者提供解决方案，线上健康服务市场空间测算： “互联网+医疗服务”从企业、医院、患者多角度解决传统医疗长期痛点，如医院问诊量不平衡、问诊地域限制、看病难看病贵等问题。线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%，各平台业务布局正从传统医疗拓展至消费医疗服务，从C端拓展至B端企业服务。 公司通过拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，多轮驱动业务增长： 京东健康提供7*24全天候综合在线医疗健康服务，包括在线问诊、处方续签、慢病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等。2024年7月，京东健康互联网医院服务升级，线上支持检验单开具，并提供护士上门采血/采样服务，平均3小时内出结果，从而打造完整的“医+检+药”服务闭环。在“零加成”“双通道”等政策推动下，处方外流成为药品零售主流趋势，预计2030年院外处方市场规模有望超过万亿元，京东健康布局在线医疗服务，短期承接处方药销售的在线开方需求，长期强化消费者线上诊疗服务心智，增强用户粘性。 供给侧：医疗团队快速拓展，日均问诊量持续走高，建立专科中心以优化问诊服务： 京东健康医疗团队由自有医生和外部医生组成，跨越不同科室领域，并与多家第三方医院和医疗健康机构合作。截至2022年上半年，专科中心数量达到27个，覆盖疾病数量超24个，合作超15000家医院，副主任及以上医师达到4.5万人。截至2024年上半年，京东健康互联网医院的日均在线诊询量已超48万。 分成机制：平台定价及医生自主定价两种模式，医师分成比例约80%： 平台根据沟通方式、时长等因素制定问诊费用，同时允许外部医生自主定价。平台向外部医生收取佣金，通常不超过每次问诊费的20%，意味着医师分成比例约80%。公司还积极推动医疗大模型“京医千询”落地，通过AI心理陪伴师、辅助诊断工具等提高线上诊疗效率。 5、盈利预测与估值： 京东健康收入预测：预计2023-2026年CAGR为10%： 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为575亿元、642亿元和710亿元，复合年增长率为10%。 盈利预测与估值：给予公司2025年目标市值1239亿元，对应目标价41港元： 预计公司2024-2026年经调整归母净利润分别为45亿元、50亿元和56亿元，对应经调整P/E为24x/22x/19x。根据P/E估值法，报告给予2025年京东健康合计目标市值1239亿元人民币，对应目标价41港元。截至2024年上半年末，公司账面现金及现金等价物+交易性金融资产+其他短期投资共479亿元人民币，现金储备充足。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险提示： 报告提示的风险包括用户增长不及预期风险、消费动力不及预期风险、监管政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、商业化拓展不及预期风险，以及数据统计及测算与实际情况可能存在一定偏差的风险。 总结 京东健康作为互联网医疗领域的领军企业，在政策利好和市场需求增长的双重驱动下，展现出强劲的发展势头。公司凭借京东集团的强大生态支持，在医药电商业务中构建了从用户获取、商品供给、履约效率到变现能力的全面竞争优势，并通过自营与开放平台并重的策略，持续优化用户体验和平台生态。同时，京东健康积极布局在线医疗服务，通过打造“医+检+药”服务闭环，有效承接处方外流市场，并不断拓展医疗团队和创新服务模式，增强用户粘性。尽管面临用户增长、消费动力、监管政策和行业竞争等风险，但公司充足的现金储备和稳健的盈利增长预期，使其具备长期投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测其未来业绩将持续增长。

　　丸美生物(603983) 　　事件：2月17日，公司投资标的上海摩漾生物科技有限公司的“注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂”Aphranel®优法兰获国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。产品注册编号为国械注准20253130390，适用范围为鼻唇沟部位皮下层注射，用于纠正中重度鼻唇沟皱纹。产品结构组成包括羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油和注射用水，且采用预灌封注射器进行罐装。 　　摩漾生物Aphranel®为目前国内唯一一款合规的CaHA面部填充剂产品，丸美生物前瞻性进行投资彰显公司在医美领域的战略眼光。上海摩漾生物成立于2018年，专注于改性羟基磷灰石材料的研发与应用，2024年12月其旗下“Aphranel®羟基磷酸钙微球面部填充剂”在墨西哥获批上市，并计划准入欧美日澳等国际主流医美市场；2025年2月，Aphranel®拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，标志着羟基磷灰石（HAP）材料正式从骨科、牙科跨界进入医美领域，填补了国内CaHA微球应用于鼻唇沟适应症产品的空白。丸美生物2023年投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道，彰显公司在医美领域的战略眼光，同时也有助于提升公司在再生医学领域的地位和影响力。 　　持续深化“双美”战略，打开公司成长空间。1）在生活美容领域，公司构建起以抗衰品牌丸美为核心，新锐彩妆品牌恋火和大众化功能性护肤品牌春纪为补充的多元化品牌矩阵。婵妈妈数据显示，2024年/2025年1月丸美主品牌在抖音渠道分别实现销售额13.87/1.61亿元，同比增长87.53%/104.40%，品牌势能强劲。2）在医美领域，主要通过组件全球顶尖科研团队自研重组胶原蛋白等新材料、新技术，并应用于护肤品，提升品牌和产品的市场竞争力，以及通过投资再生医学和医美领域的相关企业，如专注科技再生材料注射填充类医美产品的摩漾生物、光电医美器械领域头部企业美央、致力于再生医学生物材料的研发与应用工作的圣至润合等，抢占医美市场先机。 　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.63、4.70、5.75亿元，现价（2025/2/18）对应PE分别为33X、25X、21X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报。 　　公司预计2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.4亿元，同比+30.1%。（公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。） 　　24Q4单季预计公司实现归母扣非1.47亿元，23Q4单季度归母扣非为0.25亿元，实现快速增长。 　　华润赋能持续深化改革，圣火并表化解同业竞争。 　　2024年系公司公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年；圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊 　　“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，全国仅有的两张血软批文合为一家，未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。 　　全国中成药集采覆盖面增加，公司血塞通冻干、软胶囊、滴丸均中标。 　　25年2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉，包括第一批中成药集采的接续和全国扩围，以及第三批中成药集采纳入的新品种。公司3个报价代表品均中选，血塞通（冻干）以9.22元/支*200mg、血塞通滴丸以24.38元/300丸*5mg、圣火血塞通软胶囊以24.18元/24丸*60mg中选。此次集采执行周期至27年底，我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围，提升产品在医疗机构的覆盖率，进一步提升昆药集团及“777”的品牌形象，以院内首诊带动院外复购，形成良好的院内、院外品牌联动。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84/92.2/101.1亿元（前值为84.8/94/104.6亿元），增速为9%/10%/10%；净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为5.6/7.2/8.9亿元），增速为46%/17%/23%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险