九安医疗(002432) 　　投资要点 　　iHealth品牌在美国站稳脚跟，三联检上市坐实龙头地位。在2020年全球疫情爆发期间，iHealth迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于2024年5月8日获得FDA应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024年Q3，经Amazon爬虫数据不完全统计，iHealth三联检产品已成为同类竞品的Best Seller。我们认为2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助iHealth品牌及渠道能力再次打出好的成绩。 　　CGM市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场份额。全球CGM市场规模持续增长，2015-2020年的复合年均增长率（CAGR）高达22.34%，2020-2030年的年复合增长率有望保持20.3%。公司的CGMS目前样机制作已经完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过iHealth品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场份额，成为公司未来产品布局的强力增长点。 　　互联网医疗O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约60家诊所合作，照护病人数约1.5万人。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34亿元，EPS分别为3.07/3.14/3.53元，当前股价对应P/E分别为13.85/13.56/12.05倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF模型为对公司进行估值，计算得出公司合理估值应为344.47亿元。公司2024年三联检获批，iHealth借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来CGM产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险，竞争加剧风险，政策性风险。

中心思想 核心投资逻辑稳固 本报告的核心观点在于，尽管康诺亚-B近期股价因竞品医保价格调整而出现波动，但公司的基本面依然稳健。分析认为，竞品降价对核心产品司普奇拜单抗的销售预期影响可控，且公司多条早期管线在全球市场展现出显著价值，具备强大的出海潜力。基于此，报告维持了“买入”的投资评级，并设定了60.93港币的目标价。 未来增长驱动明确 康诺亚-B的未来增长主要由两大驱动力支撑：一是司普奇拜单抗在现有及潜在适应症市场的持续渗透和放量，尤其是在自费患者市场中的竞争优势和广阔患者基础；二是其创新药物管线的全球化布局和临床进展，特别是CMG901、自免领域双抗以及CM313等产品，这些产品有望通过海外授权和临床突破，为公司带来长期的价值增长和业绩催化。 主要内容 司普奇拜单抗销售前景分析 市场担忧与公司应对： 市场曾担忧达必妥医保续约降价会对司普奇拜单抗销售造成不利影响。然而，公司已针对此情况提前准备预案。 自费市场优势： 预计2025年司普奇拜单抗的销售对象主要为自费患者。公司调整后，在自费患者市场中仍能保持疗效和价格优势，患者覆盖能力未受影响。 市场渗透率提升： IL-4Rα单抗价格的整体调整，有助于提升患者渗透率并延长治疗周期（DoT）。 广阔的患者基础： 根据弗若斯特沙利文和卫健委数据，中重度特应性皮炎（AD）患者规模约2千万，慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）患者约2千万，季节性过敏性鼻炎（SAR）患者数亦在千万级别。鉴于司普奇拜单抗在各适应症的研发进度领先，预计其多适应症布局将带来较竞品更大的市场潜力。 早期管线全球价值显著 CMG901 (CLDN18.2 ADC)： 该产品是目前全球进度最快的CLDN18.2 ADC，其2L+胃癌（GC）适应症已进入全球III期临床，并在II期临床中探索1L GC及胰腺癌（PDAC）。随着其他出海授权竞品权益的退回，CMG901的全球竞争格局有望进一步优化。 自免领域创新布局： 公司在自免领域拥有全球领先的研发顺位，其TCE（双特异性T细胞衔接器）和自免双抗产品已实现NewCo出海，被视为公司未来数年的重要期权。 CM313 (CD38 单抗)： 治疗系统性红斑狼疮（SLE）和免疫性血小板减少症（ITP）的早期数据积极。目前全球仅有3款CD38抗体正在进行自免适应症的药企发起的临床试验（IST）。Biogen以18亿美元收购菲泽妥单抗的案例，从侧面印证了CM313的全球价值和巨大的出海潜力。 催化剂兑现可期 司普奇拜单抗新适应症获批： 预计未来1年内，司普奇拜单抗治疗过敏性鼻炎有望获得批准。 CM313临床进展： 公司有望于2025年上半年启动CM313治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。 海外授权产品临床启动： 已达成出海授权的CM512和CM336有望于2025年启动海外I/II期临床试验。 盈利预测与估值分析 盈利预测： 基于司普奇拜单抗销售预期无需重大调整，报告维持了康诺亚2024-2026年的EPS预测分别为(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币。同时，维持2024-2026年收入预测为3.18/4.90/12.77亿元人民币，净亏损预测为7.10/9.20/5.72亿元人民币。 估值方法与目标价： 报告采用DCF（现金流折现）估值法，基于11.4%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，维持目标价为60.93港币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 临床试验结果不确定性： CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物的临床进度可能延缓，或未能在临床试验中取得预期中的积极结果，这可能导致产品DCF估值下调。 商业化不确定性： 药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等品种的销售不及预期，从而对DCF估值和平台估值产生负面影响。 总结 本报告对康诺亚-B（2162 HK）进行了深入分析，强调了公司在商业化进程中的坚定步伐和管线出海的巨大潜力。尽管面临竞品医保价格调整带来的短期市场波动，但司普奇拜单抗在自费市场中的竞争优势和广阔患者基础，以及公司早期管线（如CMG901、自免双抗和CM313）在全球范围内的显著价值和积极临床进展，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。报告维持了“买入”评级和60.93港币的目标价，并指出多项即将兑现的催化剂有望进一步提升公司价值。同时，报告也提示了药物临床结果和商业化方面可能存在的风险。

中心思想 创新疗法引领未来增长 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）作为国内领先的生物制药公司，正通过其在肿瘤精准疗法领域的深厚积累和创新技术平台，实现向双特异性抗体偶联药物（ADC）的华丽转型，有望引领未来增长。公司凭借自主研发的糖基定点偶联技术和Fc异二聚体平台，构建了行业领先的差异化产品管线，涵盖已商业化的PD-L1抑制剂KN035以及多款处于临床后期阶段的HER2双抗KN026、HER2双抗ADC JSKN003和极具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016。这些创新产品在临床试验中展现出优异的疗效和安全性，尤其在HER2阳性乳腺癌、胃癌以及IO耐药非小细胞肺癌等未满足临床需求的领域具有广阔的市场前景。 差异化管线布局与市场潜力 康宁杰瑞的管线布局策略聚焦于高潜力靶点和差异化剂型，通过与石药集团、ArriVent BioPharma等国内外知名药企的合作，加速了产品的研发和商业化进程。KN026作为下一款商业化产品，预计2032年销售峰值可达33.71亿元人民币；JSKN003作为公司首款ADC产品，疗效比肩竞品DS-8201且安全性更优，预计2033年销售峰值可达31.89亿元人民币。此外，JSKN016作为全球唯一的HER3/TROP2双抗ADC，瞄准IO耐药NSCLC等蓝海市场，展现出巨大的增长潜力。公司预计2025年实现盈利，并获得“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来商业化前景的积极预期。 主要内容 核心产品管线深度解析与市场定位 1. 康宁杰瑞：业内领先的肿瘤药开发者，向双抗 ADC 华丽转身 康宁杰瑞制药成立于2015年，专注于抗肿瘤生物创新药的开发、生产和商业化。公司拥有蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等自主知识产权的生物大分子药物发现、研发、生产技术平台。截至2024年6月30日，公司已有一款产品恩沃利单抗注射液（KN035）成功上市，为全球首个皮下注射PD-L1抑制剂。公司实际控制人徐霆博士直接和间接持有公司33.01%的股份，股权结构稳定，管理层经验丰富。 在药物研发平台方面，康宁杰瑞拥有自主知识产权的抗体偶联药物开发平台，该平台基于抗体CH2结构域糖链的定点偶联技术，采用“一酶两步法”，工艺简单且成本更低，偶联稳定。2024年6月，公司与国际药企ArriVent BioPharma, Inc.签订合作协议，共同应用康宁杰瑞专有的连接子载荷平台（Alphatecan）和糖基定点偶联平台开发新型ADC产品，合作总计最高可达6.15亿美元，这充分体现了其ADC平台的独创性和先进性。 公司管线正逐步向ADC转型，目前已有多款ADC管线进入临床阶段。核心管线JSKN016预计2025年读出剂量爬坡数据，是全球范围内唯一的HER3/TROP2靶点组合ADC。JSKN003已进入临床后期阶段，靶点成熟且经过验证。此外，JSKN033作为基于JSKN003和KN035的复方制剂，是目前仅有的以皮下注射给药的ADC药物，即将进入二期临床。 2. KN026：公司第二款商业化产品，带来新增量的 HER2 双抗 KN026是康宁杰瑞利用自主创新的Fc异二聚体平台技术（CRIB）开发的HER2双特异性抗体，能够同时靶向HER2蛋白的两个不同表位，有效阻断HER2信号通路。相比曲妥珠单抗和帕妥珠单抗的联合治疗，KN026展现出更强的亲和力，并在HER2阳性肿瘤细胞模型中表现出优异的抗肿瘤活性，对HER2中低表达肿瘤及曲妥珠单抗耐药细胞株也具备显著抑制效果。 该产品瞄准HER2阳性乳腺癌（一线、新辅/辅助治疗）和胃癌/胃食管结合部癌（二线及以上治疗）两大核心适应症市场。乳腺癌一线治疗适应症预计2025年一季度完成三期临床入组，有望2027年在国内获批上市；胃癌二线适应症进度更快，预计2026年年底在国内获批上市。2021年8月，康宁杰瑞与石药集团达成KN026的中国权益合作，涉及首付款1.5亿元、里程碑金额8.5亿元及双位数的销售佣金，由石药集团负责临床开发及注册申报，并承担所有临床研发费用。 临床数据结果令人振奋。KN026联合多西他赛治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌的二期临床研究显示，在中位无进展生存期（mPFS）和24个月OS率方面优于非头对头对比的三联疗法，mPFS高达27.7个月。KN026单药治疗HER2阳性GC/GEJ的二期临床结果显示，在HER2高表达患者中客观缓解率（ORR）高达56%，中位缓解持续时间（DOR）为9.7个月，中位PFS和OS分别高达8.3个月和16.3个月。 根据测算，预计KN026两适应症上市后2032年将达到销售峰值约33.71亿元人民币。该预测基于2022年我国新增乳腺癌患者73.43万人、胃癌患者36.08万人，HER2+乳腺癌占比约22.5%，HER2+胃癌占比约20.5%等假设。预计2028年进入医保，2029年重新谈判后，月用药费用从1.42万元降至0.8万元。 3. JSKN003：公司首款 ADC 产品，疗效对标 DS-8201 JSKN003是康宁杰瑞利用其独有的糖基定点偶联平台自主研发的新型靶向HER2双表位抗体偶联药物（ADC），将抗体分子KN026重链糖基经过点击化学和酶促反应获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物，载荷为拓扑异构酶I抑制剂（TOP1）。目前，JSKN003针对HER2低表达乳腺癌适应症已在国内进入三期临床阶段。 JSKN003在疗效上比肩第一三共的DS-8201，但在安全性方面具有明显优势。在早期研究的非头对头试验中，JSKN003治疗HER2高表达乳腺癌的ORR为75%，高于DS-8201的54.5%；治疗HER2低表达乳腺癌的ORR为40%，高于DS-8201的16.7%。在安全性方面，JSKN003的≥3级TRAE发生率仅为6.3%，血液学毒性发生率为3.1%，远低于DS-8201的75%，且间质性肺疾病发生率也明显低于DS-8201。其独创的“一酶两步法”糖基定点偶联技术，通过点击化学反应，使得ADC分子稳定性、安全性和有效性更优，血药参数稳定性高，毒素脱落率低。 JSKN003处于全球HER2 ADC竞争梯队前列。目前全球有11款HER2抗体ADC药物处于临床后期以上，其中3款已在国内上市。JSKN003作为HER2双表位ADC，具有更强的内吞活性、旁观者效应和血清稳定性，有效扩大了治疗窗。康宁杰瑞针对HER2靶点的管线（KN026和JSKN003）实现了同适应症下的全治疗阶段覆盖，KN026用于早期新辅助/辅助及一线治疗，JSKN003用于后线治疗。 根据测算，JSKN003针对乳腺癌二线及以上+胃癌一线治疗适应症将在2033年达到销售峰值约31.89亿元人民币。该预测基于2022年我国新增乳腺癌患者73.43万人、胃癌患者36.08万人，HER2+胃癌约20.5%等假设。预计2027年上市，2028年进入医保，2029年重新谈判后，月用药费用从2万元降至1.08万元。 JSKN033是康宁杰瑞在皮下注射恩沃利单抗（KN035）技术基础上自主研发的，是全球首个皮下注射双特异性抗体ADC和PD-L1单抗复方制剂（JSKN003+KN035）。该剂型在安全性、便利性和依从性方面具有优势，患者无需静脉滴注，医疗成本较低。JSKN033已于2023年底获得澳大利亚临床研究伦理委员会批准开展临床研究，用于治疗HER2表达的晚期或转移性实体瘤，目前澳洲一期临床研究已完成。 4. JSKN016：公司最具潜力的 HER3/TROP2双抗 ADC JSKN016是康宁杰瑞利用自研的糖基定点偶联平台开发的双特异性ADC药物，可同时靶向HER3和TROP2，载荷为拓扑异构酶I抑制剂（TOP1）。该药物通过靶点介导的内吞作用进入肿瘤细胞，释放毒素诱导肿瘤细胞死亡，并发挥旁观者效应。JSKN016采用了与JSKN003相同的偶联技术，毒素偶联稳定、不易脱落。目前，JSKN016用于晚期恶性实体瘤治疗的临床试验申请已获CDE批准，正在中国开展Ⅰ期临床研究。 TROP2是一种在多种实体肿瘤中高表达的跨膜糖蛋白，是极具潜力的治疗靶点。HER3在大多数癌症中高表达，与疾病进展和/或预后不良相关。JSKN016是目前全球范围内唯一一款HER3/TROP2双抗ADC，这种组合选择具有协同作用优势，能够扩大适应症范围，并通过增强ADC与肿瘤细胞的结合效率，提高内化和毒素释放效果。 目前全球有20项TROP2 ADC管线正在推进中，其中吉利德、辉瑞和云顶新耀联合开发的戈沙妥珠单抗已在全球上市。JSKN016的国内一期剂量爬坡试验已于2024年5月完成首例患者给药，预计2024年年底完成。后续临床开发将针对TKI治疗失败的NSCLC、妇科肿瘤后线、消化道肿瘤后线以及IO耐药NSCLC。IO耐药NSCLC目前仍缺乏有效的治疗方案，JSKN016有望以双靶点方式探索这一蓝海适应症。 财务表现、估值与投资展望 5. 盈利预测与投资建议 公司目前唯一商业化产品KN035恩沃利单抗，其二线及以上MSI-H/dMMR实体瘤治疗和NSCLC新辅助/辅助治疗适应症的销售峰值预计在2029年达到13.35亿元人民币。根据与思路迪医药的合作协议，康宁杰瑞的分成比例约为KN035整体销售收入的25%。 公司未来的商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003。根据测算，三大核心产品风险调整后收入有望在2031年达到峰值，约11.22亿元人民币。考虑到KN026与JSKN003的权益出售给石药集团，且ADC产品生产成本和售价更高，预计KN026、JSKN003的整体分成比例为20%。 财务预测方面，预计公司2024-2026年营业收入分别为3.05亿元、4.14亿元、4.71亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%。归母净利润预计分别为-1.46亿元、0.14亿元、0.63亿元，预计公司将在2025年实现盈利。公司营业成本主要随KN035销售量增加而增加，研发费用则因管线推进和合作达成而逐步下降，预计保持在3亿元左右。 由于公司仍处于管线产品兑现初期，目前处于亏损阶段，预计2025年能够盈利，因此采用市销率（P/S）进行估值。康宁杰瑞2024-2026年市销率分别为10/7/7，可比公司（康方生物、科伦博泰、信达生物）市销率均值为16/13/9。鉴于康宁杰瑞作为国内双抗技术领先企业，专注于创新肿瘤疗法开发，抗体技术平台能力已得到商业化验证，差异化管线布局逐渐进入收获期，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临的核心风险包括：核心管线研发进展不及预期，可能导致收入不及预期；管线市场竞争加剧，同适应症产品增加可能导致商业化竞争加剧；上市时间不及预期，审批过程的不确定性可能延后药品上市时间；以及核心研发人员流失的风险，这可能对公司管理和研发能力构成挑战。 总结 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）凭借其在肿瘤精准疗法领域的创新实力和前瞻性布局，正逐步从PD-L1抑制剂KN035的成功商业化，向更具潜力的双特异性抗体（BsAb）和抗体偶联药物（ADC）领域转型。公司自主研发的糖基定点偶联技术平台和Fc异二聚体平台，为其差异化管线提供了坚实的技术支撑，并获得了国际药企的认可与合作。 核心产品管线如HER2双抗KN026、HER2双抗ADC JSKN003以及HER3/TROP2双抗ADC JSKN016，在临床试验中展现出优异的疗效和安全性数据，尤其JSKN003在安全性方面显著优于竞品DS-8201。这些产品瞄准HER2阳性乳腺癌、胃癌以及IO耐药非小细胞肺癌等具有巨大未满足临床需求的市场，并通过与石药集团等合作伙伴的协同，加速了商业化进程。 财务方面，公司预计在2025年实现盈利，核心产品KN035、KN026、JSKN003的风险调整后峰值收入合计有望在2031年达到11.22亿元人民币。尽管面临研发进展、市场竞争、上市时间及人才流失等风险，但公司领先的技术平台、差异化的产品管线和广阔的市场前景，使其获得“买入”的投资评级，预示着其未来长期发展的巨大潜力。

中心思想 市场份额巩固与产品线驱动 本报告核心观点指出，沛嘉医疗-B（9996 HK）在经历年内交易面负面事件影响消散后，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。公司成功抓住行业机遇，尤其在经导管主动脉瓣置换（TAVR）市场中巩固并提升了市场份额，预计2024年经股市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。同时，公司在TAVR/TMV（经导管二尖瓣置换）领域的新品研发进展顺利，多款产品有望于2025年获批上市，凭借差异化设计驱动商业化销售持续爬坡。 经营效率提升与盈利展望 报告强调，沛嘉医疗的经营效率持续优化，各项费用率（研发、销售、管理）预计将逐步下降。在收入持续高增长的背景下，公司有望在2026年实现净利润转正，预计达到0.14亿元人民币，标志着其财务状况的显著改善和盈利能力的提升。基于DCF估值法，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价6.25港币，对应目标市值42亿港币，体现了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 核心业务市场表现与产品布局 TAVR板块：市占率勇攀高峰与三代产品领先 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现亮眼，成功抓住友商架构调整的契机，凭借卓越的产品力进一步提升了市场份额。华泰研究估测，公司2024年经股TAVR市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。展望2024/2025年，TAVR渗透率有望随区域医保覆盖、术式下沉、新厂商进入及潜在商保渗透而提升。公司凭借优秀的产品迭代能力（如2024年8月上市的Taurus Max）和深度管线布局，预计将进一步获得更高市场份额。在研管线方面，TaurusNXT（三代干瓣）已完成多中心注册临床入组，看好2025年商业化；TaurusWave则处于科研临床阶段。 财务预测显示，瓣膜业务（主要为TAVR）预计在2024-2026年实现收入2.54亿元、3.45亿元和4.55亿元，复合年增长率（CAGR）达35%。公司已成为国内首家拥有三张TAVR注册证（一代TaurusOne、二代TaurusElite、2.5代TaurusMax）的厂商，产品多元化满足临床需求。预计2024-2025年平均销售价格（ASP）将保持稳定，2026年有望通过以价换量策略进一步扩大市场。 神经介入板块：多点开花与区域集采下的进口替代 公司神经介入板块受益于弹簧圈集采的以价换量策略、Fastunnel球囊扩张导管市占率提升以及通路类新品DCwire微导丝上市后的收入爬坡，年初至今收入表现亮眼。2024年上半年，该板块收入同比增长46%，预计下半年将维持该趋势。展望2024/2025年，该板块收入有望在区域集采和上市新品的推动下持续高增长。具体来看： 出血类产品： 弹簧圈集采后持续实现进口替代，收入增速保持稳健。 缺血类产品： Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，看好集采驱动市占率提升。 通路类产品： 下一代微导丝DCwire有望持续入院放量。 华泰研究看好该板块2024-2026年实现收入3.67亿元、4.78亿元和5.93亿元，复合年增长率（CAGR）达32%。预计全年收入同比增长35-45%，毛利率维持平稳，年内或实现板块盈亏平衡。 TMV/TTV板块：在研管线进展顺利与未来销售潜力 沛嘉医疗在二/三尖瓣（TMV/TTV）领域的在研管线进展顺利，预计2025年将陆续有产品上市。报告估测，公司二/三尖瓣管线有望在2033年冲击超过20亿元的销售额。主要驱动因素包括： HighLife（经房间隔二尖瓣置换）： 处于多中心注册临床阶段。 GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）： 已完成国内注册临床患者入组。 MonarQ（三尖瓣置换）： 处于FIM（首次人体）临床中。 财务预测、经营效率及估值分析 经营效率持续优化与费用控制 公司在2024年上半年实现了净亏损的大幅减亏，主要得益于整体销售、管理和研发费用率的同比下降，分别下降了26、7和43个百分点。神经介入分部在同期实现了0.29亿元的分部利润。 展望未来，公司经营效率有望持续提升，各项费用率将因规模效应逐步优化： 研发费用： 预计2024-2026年分别为2.2亿元、2.2亿元和2.4亿元，研发费用率分别为36%、26%和22%，呈现下降趋势。 销售费用： 预计2024年为3.1亿元，2025-2026年逐步增长至3.74亿元和4.25亿元，但销售费用率将从2024年的50%下降至2026年的39%。 管理费用： 预计2024-2026年分别为1.3亿元、1.2亿元和1.3亿元，管理费用率将从2024年的21%下降至2026年的12%。 盈利预测与估值 综合考虑公司管线进展和TAVR行业渗透率爬坡节奏，华泰研究预计沛嘉医疗2024-2026年收入分别为6.2亿元、8.3亿元和10.9亿元。净亏损预计在2024年和2025年分别为1.44亿元和0.67亿元，并有望在2026年实现净利润转正至0.14亿元。 估值方面，报告采用DCF估值法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.2%，永续增长率为2%，得出沛嘉医疗目标价为6.25港币，对应目标市值42亿港币，维持“买入”评级。DCF估值分析显示，公司自由现金流预计在2027年转正，并在2033年达到8.33亿元。 风险提示 报告提示了以下主要风险： TAVR市场渗透率提升缓慢。 研发相关风险，包括临床试验失败或审批延迟。 市场竞争加剧，可能影响公司市场份额和产品定价。 流动性相关风险，可能影响公司运营和融资能力。 总结 沛嘉医疗-B（9996 HK）在2024年展现出强劲的增长势头和市场领导力，尤其在TAVR市场中通过产品创新和市场策略有效提升了市占率，预计2024年经股市场份额将达23-27%。神经介入板块也受益于集采和新品上市实现高速增长。公司多条产品管线进展顺利，TAVR/TMV新品有望在2025年获批上市，为未来业绩增长提供强大动力。同时，公司通过持续优化经营效率，各项费用率显著下降，预计将在2026年实现净利润转正。华泰研究维持“买入”评级，目标价6.25港币，反映了对公司未来市场扩张、产品商业化和财务改善的积极预期，尽管仍需关注TAVR市场渗透率、研发、竞争和流动性等潜在风险。

中心思想 联影医疗深化AI医疗布局，驱动产品智能化升级 联影医疗通过对联影智能的战略投资，旨在深度整合其稀缺的全栈全谱AI能力，以此赋能公司医疗影像产品，显著提升诊断辅助和数据处理效率，从而在高端市场构筑更强的竞争壁垒。 联影集团AI创新引领行业发展 联影集团及其旗下联影智能和联影智元在医疗AI领域持续投入并取得显著成果，不断推出结合AI技术的医疗影像产品和数智医疗解决方案，积极引领行业技术发展潮流，展现了公司在AI医疗革命中的前瞻性布局。 业绩短期承压，长期增长潜力可期 尽管公司短期业绩面临一定压力，但其在AI医疗领域的积极投入和持续创新，特别是多款AI赋能影像产品的问世，有望成为驱动公司中长期营收和利润增长的关键因素，因此报告维持“买入”评级。 主要内容 投资联影智能，强化AI医疗战略布局 稀缺AI能力赋能产品智能化 联影医疗于2024年12月20日公告，拟以自有资金2849万元投资联影智能，取得其增资后0.28%的股权，交易完成后联影智能估值约为100亿元。联影智能被视为稀缺的全栈全谱医疗AI公司，能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化的智能解决方案，其技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等关键领域。该公司在2020年至2023年间实现了约90%的营收复合年增长率（CAGR），保持高速增长态势。目前，联影智能已成功推出100多款医疗AI产品，并获得了12张NMPA三类证、22张NMPA二类证，以及15款FDA认证和13款CE认证。此次投资预计将为联影医疗的产品提供强大的智能化支持，显著提升其诊断辅助和数据处理能力，从而有效构筑在高端医疗市场的竞争壁垒。 联影集团AI生态布局与创新成果 联影集团在医疗AI领域进行了深入且全面的战略布局，旗下联影智能和联影智元两大核心子公司持续推出重磅医疗AI产品，引领行业发展潮流。联影智能于2024年7月发布了uAI混合模态大模型——影智医声报告系统，该系统能够基于对医生语音的识别，智能分析语音描述并自动匹配影像部位，实现全流程辅助医生报告书写工作。此外，联影智元于2023年11月成立，标志着联影集团正式从医疗影像设备制造商向数智医疗领域全面迈进。2024年12月，联影智元与中山大学附属肿瘤医院合作发布了uMetaEasyCare元诊室解决方案，旨在为患者提供贯穿诊前、诊中和随访阶段的智能化医疗全旅程管理服务。 联影医疗AI影像产品创新与市场展望 结合临床需求的AI影像产品矩阵 联影医疗积极投身AI医疗革命，在人工智能赋能创新应用方面展现出行业领先地位，陆续推出了众多结合AI技术的医学影像产品以满足临床需求。在MR领域，2023年8月获批的PET/MR uPMR 890搭载了业界领先的深度学习人工智能PET和MR重建算法以及智能光梭MR成像技术，大幅增强了快速、低剂量、高分辨率和高图像信噪比的扫描能力。在CT领域，uCT 968融合了深度学习头部运动伪影去除与AIIR双精度图像感知技术，提升了图像质量。在XR领域，uDR Aurora实现了“摆位-拍摄-处理-诊断-质控”的全流程智慧摄影，提高了工作效率。在MI领域，人工智能重建算法的应用有效减少了图像噪声，实现了低剂量快速扫描，优化了患者体验。 盈利预测与投资建议 根据国盛证券研究所的财务预测，联影医疗2024年至2026年的营业收入预计将分别达到105.18亿元、125.43亿元和151.70亿元，同比增长率分别为-7.8%、19.3%和20.9%。同期，归属于母公司净利润预计分别为15.63亿元、19.80亿元和24.89亿元，同比增长率分别为-20.8%、26.7%和25.7%。对应的市盈率（PE）分别为66倍、52倍和41倍。鉴于公司在AI医疗领域的战略布局和持续的产品创新潜力，报告维持对联影医疗的“买入”评级。同时，报告提示了研发失败、产业化不及预期以及国际化开拓不及预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了联影医疗通过投资联影智能，积极拥抱AI医疗革命的战略举措。此次投资不仅强化了联影医疗在AI领域的布局，更将联影智能稀缺的全栈全谱AI能力融入其产品线，有望显著提升公司产品的智能化水平和市场竞争力。联影集团旗下联影智能和联影智元在AI大模型、数智医疗解决方案及AI影像产品方面的持续创新，充分展现了公司在推动医疗AI发展方面的决心和实力。尽管短期内公司业绩面临一定挑战，但其在AI医疗领域的战略投入和技术创新被视为驱动中长期增长的关键动力。基于对公司未来营收和净利润的专业预测，报告维持联影医疗“买入”评级，并提醒投资者关注相关风险。

中心思想 业绩拐点显现与全球化战略驱动 拱东医疗（605369.SH）在经历2023年因疫情高基数、客户去库存及费用增加导致的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度环比回暖，利润趋势向上，并预计2025年将延续恢复性增长。通过发布第一期员工持股计划，设定2025/2026年收入同比增速分别不低于20%/22%的目标，公司管理层明确彰显了对未来发展的坚定信心。作为一家利用自身产能及技术优势赋能设备耗材企业的“CDMO”模式先行者，拱东医疗凭借其在国产制造领域的强劲优势、严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，以及“客户定制”与“通标通用”并行的策略，成功构建了以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。 耗材CDMO模式的韧性与市场机遇 拱东医疗的增长逻辑根植于其独特的耗材“CDMO”商业模式，该模式不仅受益于全球生命科学研究、体外诊断及医疗终端需求的长期增长，更在成本控制和专业化服务需求提升的背景下，孕育出庞大的外包市场。尽管面临疫情期间的客户库存周期扰动和复杂多变的国际形势，公司通过精益制造、深耕模具技术与下游客户深度绑定，以及积极应对本土化趋势，展现了强大的市场适应性和增长韧性。特别是在海外市场，公司借助疫情窗口期切入更多国际大客户供应链，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力，为实现高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 拱东医疗：业绩承压后的强劲复苏与信心彰显 拱东医疗成立于1985年，经过近四十年的发展，已形成涵盖血液收集、医疗检测、体液采集、医用护理、药品包装材料及其他产品共6大类、超8000种规格的全面产品体系，成为国内一次性医用耗材领域产品种类齐全、规模较大的企业。 2023年业绩承压与2024年回暖趋势 2023年，公司业绩表现整体承压。这主要受三方面因素影响：一是下游客户周期性“去库存”；二是上年同期境内销售大量疫情受益产品导致高基数；三是景贤路88号厂区投入使用导致折旧、管理费用增加，以及公司加大新市场、新产品、新客户拓展力度，使得管理费用（剔除收购原TPI公司资产及业务的中介费用）、销售费用等期间费用大幅增长。 然而，进入2024年以来，随着下游去库存及高基数问题的逐步消化，公司收入端呈现逐季度环比回暖态势，利润趋势向上。财务数据显示，预计2024年营业总收入将达到11.20亿元，同比增长15%，归母净利润预计达到1.91亿元，同比增长75%。公司预计2025年有望延续进一步向上恢复的趋势，归母净利润预计将达到2.51亿元，同比增长31%。 股权激励计划彰显恢复信心 为进一步激发员工积极性并绑定核心人才，拱东医疗于2024年12月发布了第一期员工持股计划（草案）。该计划设定了明确的业绩目标：2025年和2026年收入同比增速分别不低于20%和22%。这一举措不仅体现了公司对未来业绩增长的强烈信心，也为公司的持续发展提供了内在动力。 耗材CDMO：行业逻辑的变与不变及本土化机遇 拱东医疗在产业链上被定义为利用自身产能及技术优势，赋能设备耗材企业的耗材“CDMO”（Contract Development and Manufacturing Organization）。该模式的特点是验证周期长、与下游客户绑定粘性强、与客户分享收益共同成长，且增长呈现漏斗式曲线。 耗材CDMO定义与市场驱动 耗材CDMO主要提供标准化或定制化耗材供应，高度依赖供应商的制造、质控和大规模供应能力。中国高端制造优势在此领域日益凸显，企业相对更为集中。该市场由长期增长的终端需求、成本控制和专业化服务驱动下的外包意愿提升共同孕育。 生命科学研究： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包服务市场约40-50亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是实验室自动化渗透率提升和新产品迭代下的专业服务需求。 体外诊断（IVD）： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包生产市场约40亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是成本控制、国产IVD设备企业向封闭式系统转型以及海外IVD企业供应链本土化。 医疗： 中游设备耗材市场约1000亿美元以上，外包生产市场约130-150亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是集采背景下的成本控制和新产品迭代下的专业服务需求。 综合来看，成本压力及专业化服务需求共同孕育出约225亿美元的外包市场。 不变的竞争优势与变化的行业环境 不变的竞争优势： 国产制造Alpha强劲： “低值≠低端”，国产制造在“质”与“价”方面仍具备强劲优势。根据McKinsey报告，医疗器械行业每年质量相关成本高达260-360亿美元，纯粹基于价格选择供应商可能导致质控成本提升。中国已成为美国最大的医疗器械供应国，占美国进口的近30%。 漫长严苛的审核流程铸就强粘性： 中游设备耗材企业在选择供应商时需经过长期复杂的认证流程，高质量客户更为谨慎。这使得一旦建立合作关系，供应商与客户之间将形成高度粘性。 客户是企业能力最佳背书： 长期稳定的合作关系是对供应商内控管理、产品研发生产及工艺制造等综合能力的最佳认可。 变化的行业环境： 库存周期带来短期扰动，目前已逐步恢复： 新冠疫情期间，出于供应链稳定、成本控制（海运费用快速提升）和终端需求变化（IVD领域需求波动）等原因，海外客户出现“囤货”现象，导致国产低耗公司海外收入受到较大影响。然而，目前去库存已进入尾声。证据包括： 国内耗材CDMO企业主要客户的存货周转天数情况及存货占总资产比例已逐步向好并企稳。 海外客户在公开电话会中对“库存水平”的表述趋于积极，例如Cardinal Health和Resmed均表示库存水平维持稳定或略有增加以平衡运费。 生物工艺耗材等同样面临新冠高基数和下游去库存问题的赛道，其去库存已基本结束。 复杂多变的国际形势下，本土化趋势机遇与挑战并存： 出海视角：生产去中心化，出海投资建厂或提供多元选择。 国际政治环境和关税担忧促使海外客户愈发谨慎，大型国际设备耗材制造公司通过多国生产设施分散风险。国产企业通过在全球其他地区建立生产基地，有利于分散风险，为客户提供多元化选择。 国内视角：海外企业本土化战略推进，或给上游带来更多合作机会。 海外IVD及生命科学服务企业持续加码中国市场战略布局，供应链稳定性和本土化趋势加速。西门子医疗、贝克曼库尔特、罗氏、安捷伦等国际巨头纷纷推进在华本土化战略，或通过合作、建厂等方式加强中国市场布局，为上游CDMO企业带来更多合作机会。此外，中国政府采购政策对本国产品的支持（20%价格扣除）也有望推动海外企业加强在华本土化生产，带动ODM/OEM需求。 多业务线协同发展与全球市场突破 拱东医疗坚持“客户定制”与“通标通用”并行，通过深耕模具精益制造，与下游客户建立深度绑定关系。公司自有模具公司已制造完成5000多套各类注塑成型模具，具备高质量标准（模具寿命大于8百万模次，精度控制在1丝1米以内）和注塑工艺优势（多腔叠层注塑模具技术，生产效率数倍于普通模具，单位产能模具费用降低30%），并配备10万级GMP规范的净化注塑车间。这些核心竞争力使得公司能够不断拓展新客户并深化合作，排除2021和2022年疫情相关影响后，公司前五大客户销售额及占比均呈现提升趋势。 四大业务接力增长模式 公司已逐步形成以传统医疗耗材为基础，以IVD定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点的模式。 传统医疗：防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长。 传统医疗业务是公司发展基石，主要包括医用护理类、真空采血系统等。真空采血管收入逐步提升，但由于高毛利其他业务的快速增长，其在公司营收中占比逐步下降。疫情期间，公司及时推出医用隔离面罩与病毒采样管，推动医用护理类产品与体液收集类产品在2020年爆发式增长，目前相关产品销售在基数端的影响已消化完毕。随着诊疗人次逐步回升（2024年1-4月全国医疗卫生机构总诊疗人次25.0亿人次，同比增长15.9%），医疗端需求持续增长。公司真空采血管具备显著成本优势（2023年平均成本约0.21元/支，低于阳普医疗的0.30元/支），毛利率高于同业，有望借助集采实现市占率进一步提升。 IVD定制：高粘性业务，大客户绑定共享收益。 国产IVD封闭体系催生了与试剂一对一匹配的定制耗材需求，对供应商要求更高、粘性更强。IVD耗材的开发定制需要耗材厂商和IVD企业共同合作，投入大量成本，一旦达成合作将形成深度绑定。拱东医疗于2016年开始拓展封闭IVD业务，依靠领先的模具、耗材产品研发设计能力，已与IDexx、安图生物等国内外人用、动物用IVD厂家形成深度合作。2019-2022年，公司封闭IVD业务收入复合增长率达到78.69%，2022年收入达4.04亿元。公司与安图生物的合作模式是典型案例，双方合作金额呈指数型放大，并于2024年3月共同投资成立合资子公司，致力于医用高分子耗材及相关产品的研发、生产与销售，有望为双方创造更多商业价值。 药包材等新业务：逐步进入收获期。 药品包装材料业务受益于2016年国家药监局发布的药品关联审评审批政策，药包材厂商与下游客户实现深度绑定。拱东医疗于2016年正式布局药包材业务，预灌封阴道给药器和高密度聚乙烯瓶已进入成熟期，同时在研项目品类较多。截至2024年12月，公司已有10个药包材品种显示为“A”状态（已批准在上市制剂使用），20个品种显示为“I”状态（尚未通过与制剂共同审评审批）。2022-2023年，药包材产线收入分别达到0.43亿元、0.60亿元，2024年上半年收入达到0.30亿元，同比增长38.74%。预计随着产品类型的丰富和向眼科类耗材、减肥用药耗材等品种的持续探索，药包材业务有望维持较快增速增长。 海外大客户逐步突破，美国子公司TPI为客户提供多元化选择。 疫情前，公司已与McKesson、IDEXX、Medline、Thermo Fisher、As One等国际知名客户建立了长期稳定的合作关系，产品销往100多个国家。近年来，公司在质量体系认证上不断突破，顺利完成“医疗器械单一审核程序”（MDSAP）认证，真空采血系列产品于2023年4月成功通过IVDR CE认证，为拓展更多国际市场创造了有利条件。借助疫情窗口期，公司切入了更多海外IVD、生命科学服务等领域大客户供应链，2023年实现境外收入5.31亿元，同比增长接近22%，首次超越国内收入。2023年，公司完成对美国Trademark Plastics Inc.（TPI）公司的收购。TPI公司在高分子一次性医用耗材、医用零部件等领域积累了大量技术、工艺、品控经验，是全球多家知名医疗器械制造商的供应商。整合TPI公司核心资产，对公司在技术工艺提升、质量管控、全球知名医疗器械制造商配套业务、开拓欧美市场以及拓展产品线等方面具有重大意义，并为欧美客户提供了多元化的生产选择，有利于分散风险。 投资建议与风险提示 投资建议 招商证券看好拱东医疗短期内随下游去库存好转及基数消化带来的业绩拐点，以及多层次全球业务布局推动的长期增长。 境内业务预测： 综合考虑传统医疗业务集采、IVD业务逐步恢复、药包材业务进入放量期等因素，预计2024-2026年境内业务收入分别实现4.63亿元、5.21亿元、5.89亿元，同比分别增长8.9%、12.6%、13.2%。 境外业务预测： 考虑到近两年与IVD及生命科学服务领域多家大型机构逐步建立客户关系，客户广度深度同时发力，预计海外业务将维持较快增长。预计2024-2026年境外业务收入分别实现6.37亿元、8.28亿元、10.35亿元，同比分别增长20%、30%、25%。 整体财务预测： 预计2024-2026年营业总收入分别实现11.20亿元、13.69亿元、16.44亿元，同比分别增长14.8%、22.3%、20.1%。归母净利润端预计2024-2026年分别实现1.91亿元、2.51亿元、3.21亿元，对应PE分别为24x、18x、14x。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 客户拓展不及预期： 公司核心增长逻辑在于客户的横纵向拓展，若客户拓展不及预期可能会影响业绩增速。 集采风险： 集中带量采购政策的持续推行可能对传统医疗产品价格形成下行压力，压缩真空采血管等核心产品的毛利率，同时若丢标可能对公司收入带来较大影响。 行业竞争风险： 低耗供应商数量众多，存在较强行业竞争。 国际政治风险： 地缘政治环境变化可能对公司海外认证审批、供应链稳定性和订单履约情况产生不利影响，导致海外业务拓展不及预期。 关税风险： 国际贸易政策变化可能增加出口成本，海外市场关税壁垒的提升可能会对定价策略和订单履约周期产生影响，进而削弱公司产品的国际竞争力。 总结 拱东医疗在经历2023年因高基数、去库存及费用增加带来的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度回暖，利润趋势向上，并通过股权激励计划设定了未来两年收入高速增长的目标，充分展现了管理层对公司发展的坚定信心。 作为一家专注于耗材“CDMO”模式的企业，拱东医疗凭借其在模具精益制造、注塑工艺以及严格质量控制方面的核心竞争力，成功与国内外众多知名客户建立了深度绑定关系。公司在国产制造领域的强劲优势，以及漫长严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，构成了其“不变”的竞争壁垒。同时，公司积极应对行业“变化”，成功消化了疫情期间的客户库存周期扰动，并抓住复杂国际形势下本土化趋势带来的机遇，通过海外投资建厂和加强国内合作，进一步巩固了市场地位。 拱东医疗已构建起以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。传统医疗业务受益于诊疗人次回升和集采放量实现稳定增长；IVD定制业务凭借高粘性与大客户深度合作，实现共享收益；药包材等新业务则在关联审评政策下逐步进入收获期。尤其值得关注的是，公司在海外市场取得了显著突破，2023年境外收入首次超越国内，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力。展望未来，拱东医疗有望凭借其独特的商业模式、持续的创新能力和全球化的战略布局，实现高质量的持续增长。

中心思想 创新驱动与战略转型 石四药集团通过与君圣泰医药达成战略合作，正式切入代谢及消化领域的创新药研发，计划建立联合研究中心并开发创新产品，此举标志着公司在产品结构和市场布局上的重要转型，旨在注入新鲜血液并提升长期竞争力。 此次合作将充分利用君圣泰在多靶点疗法和临床开发方面的优势，结合石四药在药物筛选、生产质量及成本控制方面的实力，共同推进创新制剂的开发与商业化，预计将为公司带来新的收入和利润增长点。 稳健增长与盈利展望 尽管2024年可能面临一次性费用确认，但公司核心业务表现稳健：大输液板块受益于产能扩产和季节性需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；固体制剂受益于集采放量；原料药订单量恢复，特别是咖啡因销量稳步回升（预计超5,000吨），阿奇霉素因供需紧张实现量价齐升。 基于各业务板块的良好表现和成本控制的改善，华泰研究维持石四药集团“买入”评级，并预测2024-2026年EPS将持续增长，目标价设定为5.20港币，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 战略合作：拓展创新药版图 与君圣泰医药达成共同研发框架协议： 石四药集团与港股18A上市公司君圣泰医药签订战略合作协议，旨在共同研发创新产品，建立联合研究中心，并打造行业生态及市场推广。 君圣泰的创新药实力： 君圣泰专注于代谢及消化领域药物发现及多靶点疗法，目前自主开发5款产品，其中2款已进入临床阶段。重点品种熊去氧胆小檗碱HTD1801的II型糖尿病适应症已启动临床III期，预计2025年完成临床试验，同时在代谢异常性脂肪性肝炎、高甘油三酯血症及原发性硬化性胆管炎等适应症方面也处于中国或海外临床后期。 石四药的协同优势： 石四药集团将借此合作切入代谢领域，充分发挥其在药物筛选、生产端质量和成本控制方面的优势，加速创新制剂的开发、改良及商业化进程。 潜在的收入利润增厚： 此次框架协议表明了合作意向，预计后续将有更多合作细则出台，有望对公司未来的收入和利润产生积极增厚效应。 大输液业务：需求回暖与结构优化 大输液需求稳健回暖： 自11月以来，大输液板块需求逐步回暖，预计2024年将实现稳健增长，全年销量有望超过22亿瓶/袋。 产能利用率提升与订单推进： 第四季度需求逐步回归，直立袋产能利用率持续提升，非PVC软袋代工订单稳步推进，为销量增长提供支撑。 高毛利产品放量： 高毛利产品如腹膜透析液的放量，以及产品种类的持续丰富，将优化产品结构，提升整体盈利能力。 利润率有望维持： 尽管区域性大输液招标可能影响产品表观平均销售价格（ASP），但考虑到销售费用走低，大输液板块的利润率有望保持稳定。 原料药业务：量价齐升与成本控制 全年收入预期： 预计2024年原料药板块全年收入约为8亿港币。 咖啡因销量回升： 咖啡因产品销量稳步回升，预计2024年销量将超过5,000吨。 阿奇霉素量价齐升： 阿奇霉素因上游中间体供应紧张和下游需求增加的双重驱动，预计将实现全年量价齐升。 自供比例提升与成本优化： 公司通过提高自供比例，有望在成本控制和质量优化方面取得突破，进一步提升原料药业务的盈利能力。 其他业务：新品驱动与多元发展 固体制剂收入稳定： 预计2024年固体制剂板块收入基本持平，但看好后续新品持续获批上市，以及公司持续推进原料药/制剂一体化战略，有望推动该板块从明年起实现放量增长。 药包板块平稳发展： 药包板块2024年收入体量预计基本维持平稳。 安瓿板块挑战与机遇： 安瓿板块因溴己新的一次性影响，2024年收入可能出现下滑，但此前中标国家集采的8个品种以及新品的上市，有望在未来提振收入。 财务展望与估值分析 盈利预测： 综合考虑大输液需求稳定、原料药量价企稳以及安瓿一次性费用确认等因素，华泰研究预计石四药集团2024/2025/2026年每股收益（EPS）分别为0.45/0.52/0.60港币（前值：0.46/0.53/0.59港币），显示出持续的盈利增长潜力。 估值与目标价： 给予公司2025年10倍市盈率（PE），该估值与可比公司（如先声药业、石药集团、联邦制药）的Wind一致预测均值相同，目标价设定为5.20港币。 维持“买入”评级： 基于上述分析，华泰研究维持对石四药集团的“买入”投资评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 营业收入（港币百万）：2024E 6,472；2025E 7,431；2026E 8,440 归属母公司净利润（港币百万）：2024E 1,345；2025E 1,550；2026E 1,774 ROE（%）：2024E 18.34；2025E 18.81；2026E 19.05 净利润率（%）：2024E 20.79；2025E 20.86；2026E 21.02 风险提示： 报告提示了原料药价格波动、大输液需求减弱以及新品商业化风险等潜在风险。 总结 石四药集团通过与君圣泰医药的战略合作，成功拓展至代谢消化创新药领域，展现了其在创新转型方面的决心和潜力。尽管2024年面临一次性费用，但公司核心业务表现强劲，大输液板块受益于产能扩产和需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；原料药板块在咖啡因销量回升（预计超5,000吨）和阿奇霉素量价齐升的带动下，预计全年收入约8亿港币，并通过提高自供比例改善成本控制。固体制剂及药包业务保持稳定，新品上市有望驱动未来增长。华泰研究维持“买入”评级，目标价5.20港币，并预测公司2024-2026年EPS将持续增长，反映了市场对其稳健的盈利能力和创新驱动的长期发展前景的积极预期。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。 　　2025年新产品将持续为公司业绩提供增量。长效升白药珮金于2023年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录，2024年来快速放量；长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，我们预计该产品将在2025年获批并快速放量。 　　规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。我们认为2025年公司销售费用率仍将持续下降。 　　外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为backbone，siRNA、ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。此外，公司近期在MASH领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年净利润分别至8.34、12.56、18.57亿元（原预测为8.10、12.42、18.51亿元），同比增长50.2%、50.5%、47.9%，EPS分别为2.05、3.09、4.57元。参照可比公司，我们给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价98.46元（+3%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

中心思想 创新驱动与产品线展望 泰恩康（301263.SZ）凭借其在创新研发领域的持续投入和关键产品线的显著进展，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在白癜风治疗领域的CKBA软膏和成人老视治疗的盐酸毛果芸香碱滴眼液均已完成关键临床试验的受试者入组，并显示出积极的疗效趋势，预示着未来新药上市的加速。 稳健增长与投资价值 在核心产品研发取得突破的同时，公司积极推进和胃整肠丸的国产化进程，旨在打造超10亿元的明星产品，进一步扩大市场份额。结合其广泛的营销网络和销售推广经验，分析师预测公司未来三年（2024-2026年）归母净利润将实现稳健增长，对应估值具有吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 研发管线持续突破，核心产品加速上市 CKBA软膏白癜风适应症II期临床进展 泰恩康的CKBA软膏在白癜风适应症的II期临床试验中取得了重要进展。截至2024年10月31日，该试验已完成全部200例受试者的入组。临床数据显示，该产品整体安全性良好，且在盲态数据下已体现出较好的疗效趋势，这为后续开发奠定了坚实基础。公司计划根据II期临床的进展情况，提交突破性疗法认定申请，以期加速该1类新药的上市进程。 盐酸毛果芸香碱滴眼液III期临床进展 公司全资子公司山东华铂凯盛生物科技有限公司研发的盐酸毛果芸香碱滴眼液（1.25%）用于成人老视患者的III期临床试验，已于2024年12月2日完成全部240例受试者入组。该试验是一项随机、多中心、双盲、安慰剂对照的有效性和安全性评价研究，由首都医科大学附属北京同仁医院眼科主任接英教授牵头，全国10余家临床研究中心共同参与，标志着该产品上市前的重要里程碑。 市场拓展策略清晰，财务表现稳健增长 和胃整肠丸国产化进程与市场展望 自2023年7月获得泰国李万山“和胃整肠丸”全套生产技术后，泰恩康积极推动其在国内的注册审批和生产落地。目前，该产品已向国家药品监督管理局药品审评中心提交境内药品注册上市许可申请。公司计划在取得注册批件后进行全国性推广，目标在未来3至5年内将其打造为肠胃领域销售额超10亿元的知名产品，这将显著提升公司在OTC市场的竞争力。 盈利能力与财务预测 根据德邦研究所的预测，泰恩康的盈利能力将持续增强。2023年公司实现营业收入7.61亿元，归母净利润1.60亿元。预计2024-2026年，归母净利润将分别达到1.87亿元、2.56亿元和3.36亿元，同比增长率分别为16.4%、37.4%和31.1%。毛利率预计将从2023年的60.6%稳步提升至2026年的69.4%，净资产收益率也将从8.9%提升至17.3%，显示出公司盈利质量的持续改善。 关键财务指标与风险考量 主要财务指标预测 指标名称 2023年 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 761 766 941 1,151 净利润(百万元) 160 187 256 336 全面摊薄EPS(元) 0.38 0.44 0.60 0.79 毛利率(%) 60.6% 64.2% 67.2% 69.4% 净资产收益率(%) 8.9% 10.2% 13.7% 17.3% P/E(倍) 42.97 36.1 26.3 20.0 资产负债率(%) 17.9% 13.3% 13.1% 13.3% 经营活动现金流(百万元) 94 169 227 300 公司在2024-2026年的预测期内，营业收入和净利润均呈现两位数增长，每股收益持续提升。估值方面，对应PE估值逐年下降，显示出其成长性带来的投资价值。资产负债率保持在较低水平，流动比率和速动比率均远高于1，表明公司财务结构稳健，偿债能力强。经营活动现金流预计持续改善，为公司运营提供充足资金。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括新药研发不及预期、代理运营业务的经营风险以及市场竞争加剧风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 泰恩康（301263.SZ）正处于创新研发和市场拓展的关键时期。公司在CKBA软膏和盐酸毛果芸香碱滴眼液两大创新药的临床试验中取得突破性进展，有望加速新药上市，为未来业绩增长注入强劲动力。同时，和胃整肠丸的国产化进程顺利，预计将成为公司新的营收增长点，进一步巩固其在肠胃用药市场的地位。 财务数据显示，泰恩康预计在2024-2026年实现归母净利润的持续高增长，毛利率和净资产收益率稳步提升，财务结构健康，现金流状况良好。综合考虑公司在研管线的潜力、核心产品的市场拓展策略以及稳健的财务表现，尽管存在新药研发和市场竞争等风险，分析师仍维持“买入”评级，认为公司未来发展可期。

中心思想 朗姿股份：多业务协同驱动增长，医美与女装引领未来 本报告深入分析了朗姿股份（002612）在高端女装、医疗美容和绿色婴童三大核心业务板块的市场表现与发展战略，指出公司凭借其成熟的资本运作模式、多品牌运营策略以及线上线下渠道的深度融合，正逐步构建起一个具有全球影响力的泛时尚生态圈。报告核心观点认为，朗姿股份在医美领域的连锁化扩张和优质机构布局、女装业务的品牌年轻化与渠道效率提升，以及婴童业务在品质消费赛道的加速发展，将共同驱动公司实现持续的业绩增长和盈利优化。 战略布局与财务展望：多元化时尚集团的成长路径 朗姿股份通过专业化的基金收购和内生孵化，在高度分散的医美市场中占据优势地位，并以精细化运营和数字化转型重塑女装品牌力，同时在婴童市场通过差异化定位抢占高端份额。公司预计在2024-2026年实现稳健的营收和归母净利润增长，其中营收年复合增长率分别为14.2%、10.9%和10.0%，归母净利润年复合增长率分别为35.1%、17.7%和14.5%。基于分部估值法，报告给予公司“优于大市”的投资评级，彰显了对其未来成长潜力的信心。 主要内容 1. 医美：全国连锁化复制，分层布局优质机构资产 1.1 行业：疫后医美企业注册量高增，优质机构稀缺 市场竞争格局与增长态势： 我国医美机构竞争格局高度分散，但市场活跃度显著。据企查查数据，近十年医美相关企业注册量快速增长，2023年达到4.7万家，同比增长39%。从城市分布看，北京以0.89万家医美相关企业居全国首位，深圳和海口紧随其后，显示出区域性发展差异。 疫情与监管下的市场出清： 疫情和监管政策加速了行业洗牌，有利于头部优质机构的良性竞争。中国整形美容协会数据显示，2023年医美终端经营质量显著提升，89家受评机构中82家达到A等级，占比高达92.1%（2019年为53.7%），其中5A级机构占比66.3%（2019年为35.8%），表明行业正向高质量发展迈进。 消费者需求演变与机构运营挑战： 艾尔建美学及德勤报告指出，中国消费者对医美治疗接受度增至90%，悦己和个性化成为主要决策因素，皮肤抗衰和面部紧致度受关注。然而，产品同质化和机构转型滞后导致结构性矛盾，多数新入局机构缺乏行业趋势把握能力和资源储备，易陷入低价竞争。报告认为，随着轻医美普及和需求迭代，提供综合型解决方案、一站式交付体验的精细化运营机构将脱颖而出。 1.2 公司：分层占据市场，内生+外延布局全国 基金驱动的专业化收购与孵化： 朗姿股份通过设立医美股权投资基金，专业化收购和孵化优质医美标的。截至2024年6月，公司旗下7支医美股权投资基金规模已达28.37亿元，通过股权投资形式布局医疗美容及其相关产业，并在昆明、南京、武汉、郑州等多个城市开辟自有机构。 医美业务高速增长成为第一大板块： 医美业务持续高速增长，不断充实公司报表。2018-2023年，医美板块收入年复合增长率高达35%。其收入占比从2016年的6.25%大幅增至2024年上半年的44.4%，已成为公司第一大业务板块，显示出强劲的增长势头和战略重要性。 多品牌矩阵与三级管理模式： 公司旗下医美品牌专注于不同领域，并在各自区域市场内建立了高知名度和市占率。例如，米兰柏羽定位高端综合性医美，高一生是西安地区知名品牌，晶肤医美则以年轻化、标准化快速复制为特色，韩辰医美注重医疗技术和顾客体验。公司建立了朗姿医管-医美事业部-医美机构的三级管理模式，并通过价值云数字化平台实现对各机构的把控和业务环节的定制化开发，有效支持异地扩张和精细化运营。 2. 女装：年轻化营销重塑品牌力，渠道提效盈利向上 2.1 行业：头部品牌发力线上，开店布局静待内需修复 中高端女装市场复苏与渠道变革： 2023年以来，中高端女装部分收入显著恢复，主要得益于全渠道折扣修复、抖音和私域等新渠道的拓展与传统渠道的协同效应。在宏观不确定性环境下，具备较强品牌力和运营能力的公司通过逆势开店可获得更优成本，从而更快实现盈利修复。线下直营占比较高的公司更具优势。 “她经济”崛起与情绪价值消费： 随着我国女性收入及受教育程度的提升，“她经济”的消费力量日益凸显。报告援引《天猫服饰行业春夏趋势白皮书》指出，多巴胺穿搭和美拉德穿搭等流行趋势均指向“精神悦己”，72%的受访者会产生情绪价值消费，尤其对时髦熟龄人群而言，悦己已成为生活方式的一部分，驱动着个性化和品质化的消费行为。 2.2 公司：精细化运营成效显著，库存消化+扩大直营释放盈利弹性 品牌升级与多元产品线布局： 朗姿股份自2021年启动女装品牌升级战略，在中高端女装品质感基础上，孵化延伸出高级日常系列、更加年轻化和时尚感的产品线，实现了风格互补和人群广泛覆盖，主品牌与衍生品牌形成价格梯队。品牌矩阵包括定位高净值客群的朗姿、莱茵，以及更年轻化、高性价比的LANCY FROM25、莱茵福莱尔，还有定位高知女性的子苞米和高端职场社交的莫佐。 以“女性力量”为中心的营销矩阵： 公司重构营销矩阵，强调女性自身特质的挖掘和个体解放。以全球品牌代言人宋佳为核心，构建涵盖多位明星及KOL/KOC的宣传集群，形成头部-腰部-尾部的矩阵式营销。同时，通过举办主题派对、新品预览会、答谢宴等线下活动，不断提高消费者粘性与互动。 全域精细化运营与数字化转型： 朗姿股份打造了“传统实体店、大型购物中心快闪、线上渠道、城市直播间、终端店铺直播间”的五大卖场概念，构建多元销售场景。与腾讯合作，通过社交与支付、人群大数据等实现私域提升。电商渠道通过数据回流分析生成会员画像，推进快反机制和柔性生产模式，提升商品运转效率。2022年电商渠道逆势增长52%，2023年保持45%的高速增长，2024年上半年线上同比增速13.4%。 库存消化与盈利弹性释放： 公司女装业务的存货周转效率显著改善。2023年存货周转天数降至323天，存货余额同比下降20.22%，为近四年最大降幅；2024年上半年存货周转天数进一步降至305天，存货余额同比下降5.67%。随着货品结构和渠道策略调整到位，女装业务的净利率呈现逐步回升趋势，释放盈利弹性。 3. 婴童：品质消费赛道，多点位布局加速发展 3.1 行业：精致育儿理念升级，大众品牌竞争趋于饱和 人口结构变化与消费韧性： 尽管我国人口出生率持续下滑，婴童市场告别高速粗放发展模式，但消费力仍具韧性。家庭形态多以“4+2+2”或“4+2+1”为主，为子女养育提供优良物质基础。新生代父母（90后、00后）更侧重产品质量和品牌背书，“陪伴性消费”推动亲子装购买增长。Euromonitor数据显示，2017-2023年童装童鞋市场规模年复合增长率为4.1%，预计2023-2028年将达5.9%。 高端品牌稀缺与行业结构升级： 我国婴童用品市场以中低端价格带为主，竞争趋于饱和，高端品牌仍具稀缺性。Euromonitor数据显示，2023年大众婴童用品市场份额占86.7%，而高端婴童用品份额从2010年的10.5%缓慢增至2023年的13.3%。童装童鞋均价从2010年的47.9元增至2023年的66.3元，预计2028年将达到77.7元，仍有提升空间。价格敏感度降低的人群与代际构成调整共同推动行业结构性升级。 3.2 公司：韩国龙头地位稳固，国内抢占高端婴童市场 收购阿卡邦，布局全球婴童市场： 朗姿股份于2014年收购韩国童装企业阿卡邦，该公司是韩国知名的专业婴幼儿及孕妇服装用品公司。此次收购开启了公司在中国、韩国及东南亚市场等地区全面覆盖婴幼儿服装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品领域的业务布局。 韩国市场龙头地位稳固，国内聚焦高端： 阿卡邦在韩国市场通过调整货品结构、折扣策略和优化低效店铺，恢复业务稳定并确立了龙头地位。在国内业务方面，公司以扩大市占率为重点，充分发挥国内外设计师优势，减少韩国跨境采购，提高自做货比例，实现中韩两国订货会同步，并通过多渠道推广树立品牌形象。 品牌定位调整，抢占国内高端婴童市场： 2023年，公司根据国内婴童市场的消费需求，将主推品牌从高性价比的“阿卡邦”调整为高品质定位的“ETTOI爱多娃”。报告认为，爱多娃产品具有一定差异化，聚焦单品牌扩张高端线下渠道，有利于快速建立人群心智，抢占国内高端婴童市场份额。 4. 盈利预测 多业务协同驱动，盈利能力持续优化： 朗姿股份凭借对时尚领域的深刻理解和把握，通过多品牌运作策略实现了从产品型企业向集团管控型企业的过渡。公司资本运作模式成熟高效，随着线上线下渠道的进一步打通，集团中台专业化和数据化能力的升级将赋能产品运营，预计女装基本盘稳固，医美及婴童业务将带来高成长性，从而实现持续增长和盈利优化。 未来三年财务预测： 预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到58.74亿元、65.16亿元和71.66亿元，同比增长14.2%、10.9%和10.0%。归属于母公司所有者的净利润预计分别为3.04亿元、3.58亿元和4.10亿元，同比增长35.1%、17.7%和14.5%。 分部估值与投资评级： 采用分部估值法，报告给予医疗美容业务2025年30倍PE，对应市值46亿元；女装业务2025年25倍PE，对应市值35亿元；绿色婴童业务2025年25倍PE，对应市值17亿元。最终公司整体市值预计为97亿元，对应目标价21.95元。首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示： 需关注监管政策变动、行业竞争加剧以及人力资源成本上升等潜在风险。 总结 朗姿股份作为一家多元化的时尚产业集团，凭借其在高端女装、医疗美容和绿色婴童三大核心业务领域的战略布局和精细化运营，展现出强劲的增长潜力和盈利优化空间。在医美板块，公司通过基金收购和三级管理模式，有效应对市场分散和竞争加剧的挑战，实现了业务的高速增长并成为第一大业务板块。女装业务通过品牌年轻化、数字化营销和全渠道精细化运营，成功重塑品牌力并提升盈利能力，库存管理效率显著改善。婴童业务则顺应精致育儿理念升级的趋势，通过收购韩国龙头阿卡邦并调整品牌定位，积极抢占国内高端市场。综合来看，朗姿股份的资本运作模式成熟高效，各业务板块协同发展，预计未来三年将保持稳健的营收和净利润增长，具备较高的投资价值。