海泰新光(688677) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；实现归属于母公司所有者的净利润0.74亿元，同比增长5.52%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.72亿元，同比增长12.07%。 　　l25年H1经营分析 　　2025年H1公司医用内窥镜器械收入和光学行业收入均取得较明显增长。2025年上半年，主营业务持续保持医用内窥镜器械和光学产品两类业务。主营业务收入2.65亿元，其他业务收入110.84万元，主营业务收入占比99.58%，主营业务非常突出。医用内窥镜器械行业收入2.07亿元，同比增长17.72%，占主营业务收入78.28%；光学行业收入5745.67万元，同比增长34.62%，占主营业务收入21.72%。 　　2025年H1公司重点工作回顾。（1）与美国大客户正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，项目进展顺利；（2）泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；（3）在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启了公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；（4）启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等；（5）在淄博子公司建设了GMP生产车间和经济型内窥镜生产产线，为公司扩展一次性耗材类产品和门诊产品提供了生产基础；（6）与德国某手术器械公司合资建立了手术器械控股子公司，发展微创手术器械产品；（7）完善全国营销网络，继续围绕重点科室进行品牌建设和市场推广活动。 　　2025年H1研发持续投入。2025年H1研发工作开展如下：（1）配套客户研发的2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜进入试生产阶段，鼻窦镜已向客户交付样本；（2）获得宫腔镜手术器械的注册证，产品包括剪刀、抓钳和活检钳等，妇科科室的产品体系得到扩充；（3）头颈外科相关镜体和手术器械已提交注册检验；（4）抗酸杆菌显微扫描分析仪已启动注册相关工作，自动显微扫描系统技术平台建设及相关应用研究已开始；（5）已开展用AI技术提升内窥镜图像质量的相关工作，正在调研并开展AI技术辅助诊疗的预研工作。 　　l盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.20亿元和9.21亿元，收入同比增速分别为27.00%、28.11%和27.86%，归母 　　净利润预计2025年-2027年分别为1.74亿元、2.19亿元和2.80亿元，归母净利润同比增速分别为28.61%，25.73%和27.71%。2025-2027年PE分别为31.75倍、25.26倍和19.78倍，对应PEG分别为1.11、0.98和0.71，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

　　康辰药业(603590) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。 　　血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间 　　公司借助“苏灵（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）”国家一类新药和国谈、解限的双重优势，同时推进联盟模式转自营模式及数字化转型，进一步提高“苏灵”终端覆盖率，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。 　　持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组 　　2025年上半年公司累计研发投入达5,035.74万元，占营业收入比例10.93%，持续推动创新管线临床研究。 　　KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性、以及良好的安全性和耐受性。KC1036的Ⅱ期临床试验阶段性数据结果显示，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1m（95%CI：4.2，NA）。目前，KC1036食管鳞癌适应症三期临床正在积极入组中，预计2027年完成临床并递交NDA。 　　KC1086是由公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（Lysine Acetyltransferase6,KAT6）的小分子抑制剂。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年6月30日，KC1086获批开展I期临床试验，以评价KC1086在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。2025年8月22日，该试验已在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.84/2.15亿元，同比增速分别为256.71%/22.36%/16.49%，EPS分别为0.94/1.16/1.35元，当前股价对应2025-2027年PE为60倍/49倍/42倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。 　　国内实现创新与渗透率的快速突破，国外有望加速增长 　　（1）国内业务，上半年收入48.73亿元，同比增长10.74%。根据第三方权威数据，公司在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。MR、MI、XR等核心影像诊断产品线持续巩固并扩大领先优势，从高水平医院到基层医疗机构的全面覆盖。CT产品线在规模放量同时加速产品创新—全球首创双宽体双源CT系统uCT SiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，光子计数CT uCT Ultra正式入驻多家医院开启临床测试和临床医学研究。以RT、DSA为代表的放疗与介入产品线快速增长，市占率分别同比提升17.7pct与2pct。 　　（2）海外业务展现出较强的韧性和稳健的增长态势，公司海外业务收入实现11.42亿元，同比增长22.48%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 　　AI赋能影像全流程，公司处于业内领先地位 　　公司所有影像诊断设备，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面，都实现了AI平台的赋能，如uAIFI磁共振类脑平台、CT的uSense CT主动感知平台、uExcel分子影像无极技术平台、uAid全流程XR智慧摄影技术平台等一系列数智化超级技术平台。这些数智化超级平台的持续突破，不仅让公司在当前医疗影像AI浪潮中保持领先地位，也将为未来推出行业领先、填补技术空白的创新产品提供强大助力。根据FDA发布的AI赋能医疗设备清单数据显示，放射学为全球AI赋能设备最集中的领域，其中公司AI赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。 　　毛利水平维稳，费用端同比有所改善 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降2.44pct至47.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.60%、4.28%、12.74%、-0.82%，同比变动幅度分别为-1.11pct、-0.20pct、-2.75pct、+0.41pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.52%、15.66%、3.54%、10.96%、-0.92%、17.75%，分别变动-4.49pct、-2.23pct、-0.40pct、-2.66pct、-0.09pct、-1.93pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.89/28.95亿元，同比增速为51.38%/25.05%/21.22%；EPS分别为2.32/2.90/3.51元，当前股价对应2025-2027年PE为62/49/41倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，全球贸易波动的风险。

　　开立医疗(300633)　　 　　本报告导读： 　　公司发布2025年半年报，业绩短期承压，内镜板块略有增长，维持评级为谨慎优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。给予2025-2027年预测EPS为0.59/0.86/1.10元（原为0.94/1.43元），参考可比公司，考虑公司属于超声和内镜板块内资龙头，给予2025年目标PE60X（原为40x），目标价为35.22元（-6%）。 　　公司2025H1营收9.64亿元（同比下降4.78%），归母净利润0.47亿元（同比下降72.43%）。公司单Q2营收5.34亿元（同比增长0.17%）归母净利润0.39亿元（同比下降44.65%），毛利率61.20%（同比下降4.46pp），净利率7.29%（同比下降5.91pp）。 　　2025H1公司彩超营收5.50亿元（同比下降9.87%），毛利率57.31%（同比下降3.34pp），内窥镜及镜下治疗器具营收3.88亿元（同比增长0.08%），毛利率67.93%（同比下降4.17pp）。 　　公司上半年资产减值1344万元，主要为计提存货跌价准备所致，信用减值损失60.9万元，主要为应收款项减值，其他收益3782万元主要为政府补助及软件退税收入。截至2025年6月30日，公司应收账款1.9亿元（-0.17%），存货7.88亿元（+4.47%） 　　风险提示。经销商库存过高风险，新产品放量不及预期风险，政策风险等。

　　森萱医药(830946) 　　2025H1营收2.61亿元，同比-4%，归母净利润6792万元，同比-3% 　　公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收2.61亿元，同比下滑4.15%，归母净利润6792.01万元，同比下滑2.53%，毛利率48.54%，2024H1为43.97%；考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30/1.53/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为39.9/34.0/29.8倍，维持“增持”评级。 　　积极开拓海外市场，氟尿嘧啶、扑米酮等原料药品种出口收入增长 　　分产品来看，2025H1，公司原料药实现营收1.56亿元，同比增长2.61%，毛利率57.32%，比2024H1同比增长1.96个百分点；医药中间体营业收入和营业成本较2024H1分别减少1,714.45万元、1,616.72万元，同比分别减少34.16%、41.59%，主要由于农药化工原料市场需求量减少，子公司宁夏森萱氟氯系列医药中间体的收入和成本分别下降826.99万元、770.62万元，公司利托那韦等医药中间体受下游需求也有所下降。2025H1，公司通过积极的海外注册，不断开拓海外市场，公司实现直接出口收入8,327.21万元，同比增长13.32%。从产品看，氟尿嘧啶、扑米酮、丙硫氧嘧啶等原料药品种出口收入增长是海外收入增长的主要因素；从地区看，欧洲和北美洲出口收入增长是海外收入增长的主要因素。 　　次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单2025H1，公司子公司南通公司年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目已达到可使用状态转固，2025年6月30日相比2024年12月31日在建工程减少2316.92万元，下降95.52%。研发方面，2025年4月，子公司南通公司丙硫氧嘧啶原料药成功斩获欧盟CEP认证。在新品研发管线布局上，重点围绕抗病毒、抗肿瘤、抗癫痫等领域进行管线研发；在商业化进程上，成熟一个推出一个，持续推进新品上市，近期公司的次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单。 　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

　　新和成(002001) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年8月28日，新和成发布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%；实现扣非归母净利润36.79亿元，同比增长70.50%。 　　公司2025Q2实现营业收入56.61亿元，同比增长5.89%，环比增长4.07%；实现归母净利润17.23亿元，同比增长29.12%，环比下降8.32%；实现扣非归母净利润17.99亿元，同比增长38.37%，环比下降4.30%。 　　基本仓营养板块稳健增长、新材料板块放量，H1业绩显著增长H1维生素系列产品均价同比增长、成本端优化显著，同时新材料下游需求显著增长、PPS等产品量价齐升，助力业绩显著增长。2025H1营养品、香精香料、新材料板块营业收入分别为72、21.05、10.38亿元，同比增长7.78%、9.35%、43.75%，占营业收入总收入分别为64.86%、18.96%、9.35%；①营养品板块：根据百川盈孚，VA/VE/VC/蛋氨酸2025H1均价分别为86.29、112.23、21.67、21.47元/公斤，同比增长6.67%、70.42%、-14.90%、-1.86%；受到巴斯夫德国工厂爆炸带来的持续影响，虽在Q2价格有所回落，但整体2025H1均价高于2024H1均价；同时营养品板块营业成本同比-12.26%，成本端优化与价格段支撑促使维生素板块盈利水平同比显著提升。②新材料板块：新材料增长动力主要源于在新能源、半导体、高端制造等领域需求显著增长，PPS量价齐升与HA项目贡献促使新材料板块业绩显著提升。③香精香料板块：得益于公司持续优化产品结构、丰富香料产品品类，香精香料板块业绩增长稳健，山东项目已启动新产品布局，目前已处于前期筹备和分阶段审批流程中。宁波镇海18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已进入试生产阶段。2025H1公司与中石化合作投建18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目，已进入试生产阶段，目前已成功产出合格产品，前期客户送样、市场开拓等工作已经开展。 　　Q2业绩同比增长环比下降，维生素景气度有所回落 　　巴斯夫恢复供应、维生素价格高位回落，同时国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划、为蛋氨酸价格形成支撑，2025Q2业绩同比增长环比下降。2025年6月12日巴斯夫解除VA不可抗力影响，8月7日VE解除不可抗力，路德维希港工厂恢复供应，供给端压力促使Q2维生素价格有所下降，营养板块环比有所承压，根据百川盈孚，Q2VA/VE/VC同比增长-17.40%/42.59%/-26.46%，环比下滑35.49%/23.38%/21.35%；蛋氨酸市场均价为21.99元/千克，环比增长5.06%，同比增长0.87%，宁夏紫光、赢创停工检修供给收紧，对蛋氨酸价格形成支撑，随着公司产能逐步释放，蛋氨酸对业绩贡献有望进一步提升。 　　多板块业务持续矿长，完善多元产品矩阵 　　公司立足于精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，不断丰富营养品、香精香料、新材料、原料药等功能性化学品类。①香精香料：17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目环境影响报告已批准公告，77815吨合成香料项目完成二次环评公示，公司不断创新和丰富香料品种，促进香料板块稳健增长。②新材料：天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年能够投产，建成投产后可形成己二腈-己二胺-尼龙66关键中间体及高端尼龙新材料产业链，突破尼龙生产关键中间体的技术壁垒。③原料药：年产6万吨含磷氨基酸衍生物项目公示，总投资1.5亿元，合计共建精草铵膦铵盐原药4.5万吨，10%精草铵膦铵盐可溶剂4万吨，20%精草铵膦铵盐可溶液剂3万吨。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.21、80.23亿元（前值分别为65.19、73.29、80.31亿元），对应PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期。

　　新产业(300832) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元，同比下降1.18%；归母净利润7.71亿元，同比下降14.62%；扣非归母净利润7.26亿元，同比下降16.33%。其中，公司第二季度实现营业收入10.60亿元，同比下降10.88%；归母净利润3.34亿元，同比下降30.06%；扣非归母净利润3.09亿元，同比下降34.00%。 　　国内受集采影响，中高端设备装机带动海外试剂快速放量 　　国内市场，公司实现主营业务收入12.29亿元，同比减少13%，其中国内试剂类收入同比减少19%，国内仪器类收入同比增长18%。2025年上半年，公司在国内市场完成全自动化学发光免疫分析仪器装机774台，其中大型机装机占比达到75%。截至上半年末，公司产品服务的三级医院数量达1835家，其中三甲医院覆盖率提升至63.51%。 　　海外市场，公司实现主营业务收入9.52亿元，同比增长20%，其中海外试剂业务收入同比增长37%，收入结构优化带动海外毛利率稳步提升。上半年，海外市场共计销售全自动化学发光免疫分析仪器1971台，中大型发光仪器销量占比提升至77%，较上年同期提升12个百分点。基于SNIBE品牌影响力日益扩大，公司着重发力高速机X8及X6在大型终端推广与应用并取得较显著的成效，预计海外客户升级将为中长期经营增长莫定坚实基础。 　　国内影响因素将迎来修复，拐点可期 　　受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整等多重外部因素叠加影响，公司国内试剂产品价格出现一定幅度下行，对试剂业务营收形成显著压力。在DRGDIP支付方式改革及检验项目套餐解绑的行业背景下，整体市场检测需求量面临阶段性承压。不过，公司凭借在大型仪器及实验室流水线领域的铺设，试剂检测总量保持增长态势，其中三级医院检测量更是实现双位数增长。 　　考虑到此前压制行业发展的不利因素已于2024年三季度初步显现，市场逐步进入消化与适应阶段。叠加2025年7月起，临床意义明确的重点检验项目己逐步恢复常规使用，重新为诊疗决策提供核心价值支撑。基于上述趋势判断，公司预计2025年三季度，影响国内试剂营收的“量”与“价”两大核心因素将迎来双重修复，实现稳健回升。 　　毛利水平承压，费用端维稳 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降4.17pct至68.44%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.93%、2.71%、10.86%、-1.33%，同比变动幅度分别为+1.82pct、+0.11pct、+1.62pct、-0.76pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.89%、19.82%、2.92%、12.76%、-1.31%、31.47%，分别变动-2.67pct、+5.14pct、+0.54pct、+4.11pct、-0.50pct、-8.62pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为48.98/56.72/63.58亿元，同比增速为7.99%/15.80%/12.09%；归母净利润分别为18.40/22.09/25.29亿元，同比增速为0.62%/20.05%/14.52%；EPS分别为2.34/2.81/3.22元，当前股价对应2025-2027年PE为28/23/20倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，竞争格局加剧的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　智翔金泰(688443) 　　投资要点 　　事件：公司发布]25中报。25H1公司实现营收0.45亿元（24H1为1.27万元），归母净利润-2.89亿元，同比减亏20.07%，扣非归母-3.17亿元，同比减亏12.91%。单季度看，25Q1/Q2营收0.2/0.25亿元，归母净利润-1.21/-1.69亿元（同比减亏26.29%/14.94%），扣非归母-1.45/-1.72亿元（同比减亏11.95%/13.7%）。 　　赛立奇单抗强直性脊柱炎适应症获批，拓展市场潜力。GR1501为重组全人源抗IL-17A单抗，继24年8月首次获批中重度斑块状银屑病适应症后，25年1月获批强直性脊柱炎适应症，进一步拓展市场潜力。截至中报披露日，已有6款IL-17A靶点药物在国内获批上市。25H1，赛立奇单抗注射液实现销售收入4537.58万元，预计2025年有望参与医保谈判继续放量。 　　GR1801、GR2001已获NDA受理，管线布局进展积极。公司在研产品14个，除GR1501已获批两个适应症外，1）GR1801和GR2001已获NDA受理，其中GR1801针对2-18岁疑似狂犬病被动免疫适应症已启动III期临床试验、GR2001用于破伤风的被动免疫适应症的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，处于上市申请审批阶段。2）核心产品GR1802（IL-4Ra单抗）的5个适应症处于III期临床，哮喘处于II期临床，儿童/青少年特应性皮炎处于Ib/IIa期临床，截至中报发布日，GR1802同靶点药物仅有2款在国内获批上市。3）GR1603液系统性红斑狼疮适应症II期临床试验完成，积极沟通Ⅲ期方案中。 　　GR1803海外BD落地，首付款入账改善现金流。25年6月，GR1803（靶向BCMA/CD3）与Cullinan达成BD交易，授予Cullinan除大中华地区以外区域的开发、生产、商业化权益，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。25H1公司经营活动现金净流出由去年同期的2.64亿元减少至1.16亿元，主要系赛立奇单抗的商业化销售回款，以及收到GR1803注射液授权许可与商业化协议的合同首付款（2000万美元）。 　　净利润亏损收窄，持续高研发投入未来可期。25H1公司归母净利润同比减亏20.07%，主要系报告期内公司营业收入增长，以及2022年实施股权激励计划服务期已届满，上半年无股份支付费用等综合因素影响。目前公司仍处于战略亏损阶段，主要原因包括：1）创新药研发持续高投入，25H1研发费用2.19亿元，占营收比重483.24%，近三年累计研发投入达16.85亿元；2）商业化初期规模效应尚未显现，收入尚无法覆盖研发及运营成本；3）在建工程较年初增长537.15%至0.43亿元，产业化建设项目持续推进。 　　盈利预测：公司管线布局进展积极，龙头产品赛立奇单抗有望于2025年参加医保谈判，预计2025-2027年EPS分别为-1.86元、-1.48元、-0.77元。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争风险。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.60亿元，同比下降6.65%；归母净利润5.71亿元，同比下降7.83%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降8.79%。其中，公司第二季度实现营业收入10.64亿元，同比下降4.79%；归母净利润3.01亿元，同比增长1.97%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长1.58%。 　　化学发光设备快速装机，抵消行业部分负面影响 　　随着集采陆续落地执行，化学发光产品的价格出现了一定的下调，同时由于DRG政策的全面推行，使得整体市场的检测量有所减少。但公司2024年的化学发光装机量创了新高，带来了一定的增量，抵消了行业因素带来的部分负面影响。 　　新品逐步落地，有望为业绩增长助力 　　公司的液相色谱串联质谱检测系统产品目前已获证，该仪器的配套试剂主要有：营养代谢、内分泌代谢、药物浓度、疾病标志物等系列。同时，公司对测序仪同样寄予厚望，预计近期获证。未来随着配套试剂的陆续获证，两个系列产品应该会取得较好的市场表现。 　　毛利率、费用率维持稳定趋势 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降0.94pct至64.43%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.88%、4.96%、12.15%、0.21%，同比变动幅度分别为+2.18pct、+0.82pct、-2.95pct、+0.04pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.83%、18.21%、4.11%、11.25%、0.17%、28.29%，分别变动-2.36pct、+1.42pct、+0.10pct、-5.04pct、+0.01pct、+1.87pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为44.65/50.03/56.12亿元，同比增速为-0.14%/12.05%/12.17%；归母净利润分别为12.47/14.77/17.68亿元，同比增速为4.39%/18.43%/19.71%；EPS分别为2.18/2.58/3.09元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，新品推广不及预期的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%）、归母净利润44.5亿元（+29.7%）、扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）；25Q2实现营业收入85.6亿元（+12.5%）、归母净利润25.8亿元（+24.9%）、扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 　　核心观点 　　25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 　　25H1拆分来看，销售商品收入108.7亿元（+18.9%）、毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入为66.1亿元），同比增速预计约23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 　　25H1其他业务收入20.6亿元（+34.2%）、毛利率85.3%（-7.2pct）其他业务收入主要为许可收入，25H1达到19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款以及DLL3ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款（24H1为1.6亿欧元，来自PARP1小分子抑制剂HRS-1167和CLDN18.2ADC药物SHR-A1904部分权益授予默克的首付款）。 　　此外小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款和PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。 　　肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 　　上半年公司6款1类创新药获批上市，包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂和HER2ADC等；6个新适应症获批上市；5项上市申请获NMPA受理，包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等；10项临床推进至III期22项临床推进至II期，15项创新产品首次推进至临床I期。 　　公司同时公告拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个、创新药申报并获得受理的NDA申请个数≥7/15/20个以及创新药收入≥153/345/585亿元。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.2/117.9亿元，同比增长44.9%/16.8%/10.0%，对应PE为52/45/41倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。