主业稳健，BD交易将增厚公司业绩-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　结论及建议：

　　公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。

　　Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。

　　BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。

　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。

　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

中心思想

核心业绩稳健，BD交易打开增量空间

恒瑞医药2025年前三季度营收和净利润均实现两位数增长，主业盈利能力稳定，毛利率和费用率控制良好。更重要的是，公司通过常态化BD（业务发展）交易，已累计获得约8.1亿美元首付款，相当于2024年净利润的90%，成为业绩增长新引擎。未来GSK的5亿美元首付款预计在25Q4至2026年初入账，将进一步增厚净利润。基于此，维持“买进”评级，目标价83元。

创新药驱动+BD变现，双轮支撑高估值

公司主业依托创新药持续放量（抗肿瘤占比52.1%），同时研发管线通过对外授权实现价值变现。2025年至今5笔BD交易总潜在金额约167亿美元，首付款集中确认显著提升当期利润。当前2025-2027年PE分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将成为未来三年利润波动的主要调节器，给予正面评价。

主要内容

公司业绩回顾

Q1-Q3整体表现

公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，同比增长14.9%；归母净利润57.5亿元，同比增长24.5%；扣非后净利润55.9亿元，同比增长21.1%。业绩符合预期，主要因对外许可首付款计入收入，抬升营收及净利水平。

Q3单季度表现

三季度单季营收74.3亿元，同比增长12.7%；归母净利润13.0亿元，同比增长9.5%；扣非后净利润13.2亿元，同比增长16.9%。主业贡献为主，增速稳健。

毛利率及费用率分析

毛利率稳定

Q3单季毛利率85.5%，同比持平，反映产品结构稳定、成本控制有效。

费用率整体平稳

期间费用率同比下降约0.1个百分点。销售费用率32.2%（-0.8pct），管理费用率11.3%（+0.7pct），研发费用率23.1%（+0.2pct），财务费用率-1.2%（-0.2pct）。费用结构合理，研发投入持续。

净利率提升

因所得税同比下降，Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%，盈利能力改善。

BD业务进展

交易规模与首付款

2025年初至今累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，首付款合计约8.1亿美元（折合人民币约57.3亿元），相当于2024年净利润的90%。公司BD业务已常态化，成为业绩增长新引擎。

未来预计贡献

预计25Q4至2026年初可计入GSK的5亿美元首付款，将极大增厚净利润，后续BD交易有望持续贡献业绩弹性。

盈利预测与投资建议

预测数据

预计2025-2027年净利润分别为101亿元、90.9亿元、104亿元，同比增长59.3%、-9.9%、+14.5%；EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元。

估值与评级

当前A股股价62.09元，对应2025-2027年PE为41X/45X/40X，估值合理。BD交易继续增厚净利，创新药增长较快，维持“买进”评级，目标价83元。

风险提示

新药研发进度及销售不及预期、授权兑现不及预期、汇兑损益风险。

总结

恒瑞医药2025年前三季度主业稳健增长，毛利率与费用率保持稳定；BD业务持续落地，累计首付款已超57亿元，成为利润增长新引擎。预计2025年净利润同比增长59%，虽2026年因BD确认节奏有所回落，但创新药及后续授权将支撑长期增长。当前估值合理，维持“买进”评级，目标价83元。需关注研发、授权及汇率风险。

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