中心思想 业绩承压与战略应对 东富龙2024年第三季度业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现大幅下滑，主要受制药行业投融资紧缩及市场竞争加剧影响。公司通过动态调整产品、客户及区域覆盖策略以稳定市场份额，并积极推进产品出海以应对国内市场挑战。 海外拓展与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司通过合同负债的环比增长为未来业绩释放奠定基础，并坚定不移地拓展海外市场。海外收入占比持续提升，本土化运营能力增强，覆盖国家和地区不断扩大，这被视为公司打开长期成长天花板的关键战略，有望改善毛利率并驱动未来增长。 主要内容 三季度业绩概览与利润波动分析 2024年前三季度，东富龙实现营业收入34.90亿元，同比下滑19.32%；归母净利润1.53亿元，同比下滑73.82%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比下滑75.50%。其中，第三季度单季实现营业收入11.99亿元，同比下滑12.78%；归母净利润3878万元，同比下滑75.35%；扣非后归母净利润3292万元，同比下滑77.52%。利润端表现不及收入端，主要原因在于毛利率波动及信用减值损失影响。2024年第三季度毛利率为27.79%，同比下降8.94个百分点，这主要系行业竞争激烈导致公司调整策略以扩大市占率，以及国内生物医药融资环境未明显好转，制药装备需求阶段性下滑。 财务结构优化与费用管控 截至2024年第三季度末，公司合同负债达到33.82亿元，环比增长2.84亿元，这作为订单型企业的业绩先行指标，为未来业绩释放奠定了良好基础。同期存货为35.19亿元，环比增长0.47亿元。在费用管控方面，2024年第三季度销售费用率为5.85%（同比下降1.30个百分点），管理费用率为10.80%（同比上升1.51个百分点），研发费用率为7.74%（同比上升0.07个百分点），整体期间费用率同比保持稳定。 国际化战略成效显著 公司积极开拓海外市场，2024年上半年海外收入达到4.93亿元，占总收入的21.51%。东富龙作为国内制药装备出海的先行者，自1999年开始出口产品，并逐步设立海外子公司以加强本土化营销和服务，与美国、欧洲、日本等地的合作伙伴建立了合资企业和技术合作关系。截至2024年上半年，公司业务已覆盖全球50多个国家和地区，服务近3000家知名制药企业，国际化战略成效显著，为公司打开了长期成长空间。 未来业绩展望与投资评级 考虑到投融资紧缩和市场竞争加剧，国盛证券预计东富龙2024-2026年营收分别为49.87亿元、51.17亿元、54.44亿元，同比增速分别为-11.6%、2.6%、6.4%；归母净利润分别为3.29亿元、3.87亿元、4.92亿元，同比增速分别为-45.2%、17.7%、27.1%。对应PE分别为32X、27X、21X。基于公司在海外市场的积极拓展和合同负债的增长，维持“买入”评级。主要风险提示包括新签订单不及预期、海外拓展不及预期以及竞争格局恶化。 总结 东富龙2024年第三季度业绩受行业投融资紧缩和竞争加剧影响，营收和利润均出现大幅下滑，毛利率波动是利润端表现不及收入端的主要原因。然而，公司合同负债环比增长，为未来业绩释放奠定基础。同时，公司积极推进国际化战略，海外市场拓展成效显著，海外收入占比提升，覆盖范围扩大，这被视为公司应对当前挑战、打开长期成长天花板的关键举措。尽管短期业绩承压，但海外市场的坚定开拓和财务结构的优化有望驱动公司未来业绩改善。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年单三季度实现收入2.2亿（同比+10.5%），归母净利润0.33亿（同比+21.8%），扣非归母净利润0.19亿（同比+24.7%）；2024年前三季度实现收入6.02亿（同比-36.3%），归母净利润1.25亿（同比-53.7%），扣非归母净利润0.85亿（同比-62.9%）； 　　美国呼吸机市场逐步回归稳态，Q3经营拐点确立：美国呼吸机市场逐步回归稳态，第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，Q3经营拐点确立，随后续订单恢复公司业绩有望逐季度持续改善。 　　耗材占比稳步提升，毛利率改善明显：得益于美国及欧洲区域耗材放量，2024年前三季度耗材收入2.06亿元，同比增长31.77%，占收入比 　　34.16%。高毛利率的耗材占比提升带动产品结构优化，整体毛利率提升至50.2%，比去年同期增长4.91pct。 　　国内业务占比稳步提升，海外市占率提升空间可期。2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。其中，美国及欧洲耗材端增速亮眼，美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场。我们认为，随后续公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司三季报利润端受汇兑损益及费用端支出增加影响略有承压，我们调整利润端盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-32%、50%、32%（前值为-20%、43%、27%），考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予公司一定估值溢价。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，24Q3：实现收入21.5亿（+4.68%），归母净利润2.38亿（+17.02%），扣非归母净利润2.40亿（+24.76%）；24Q1-Q3：实现收入61.4亿（+2.65%），归母净利润6.41亿（+17.42%），扣非归母净利润6.10亿（+26.22%） 　　子公司并表贡献增量，业绩有望重回高速增长轨道。24年7月百洋制药纳入合并报表范围，根据收购公告，百洋制药业绩承诺24-26年扣非归母净利润分别为不低于1.4亿、1.7亿、2.2亿元。制药并表有望持续为公司带来增量贡献，叠加公司主业持续向好，公司业绩有望重回高速增长轨道。 　　分板块来看，品牌运营业务保持稳健增长，批发配送业务持续剥离。 　　24年前三季度，公司品牌运营业务实现收入41.3亿，同比增长15.5%，其中品牌运营业务毛利额20.2亿，同比增长19.26%，占比达91.93%，主业保持稳健增长。前三季度批发配送业务实现收入17.0亿，同比下降19.4%，核心系公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模；前三季度零售业务实现营业收入2.89亿元，同比增长8.56%，整体保持稳健。 　　高端器械+核药有望打开第二增长曲线，后续在手BD拓展顺畅。24H1，同心医疗磁悬浮心脏在60多家医院开展植入手术，家用心电仪五维康、迈迪斯电磁定位穿刺导航技术均已迈向商业化运用、瑞迪奥核药处于上市申报阶段，创新药械未来有望成为第二增长曲线。同时，公司在手BD拓展顺畅，有望持续打开成长空间 　　盈利预测与投资建议：随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司并表百洋制药，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为82/95/107亿元，同比增长8%、16%、13%（前值为81/92/105亿元）；归母净利润分别为8.7、11.3、14.8亿元，同比增长32%、30%、31%（前值为8.6、11.2、14.7亿元），维持“买 　　入”评级。 　　风险提示 　　新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

　　联影医疗(688271) 　　事件：10月31日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入69.54亿元，同比下降6.43%；归母净利润6.71亿元，同比下降36.94%；扣非归母净利润4.64亿元，同比下降44.00%。 　　其中，2024年第三季度营业收入16.21亿元，同比下降25.00%；归母净利润-2.79亿元，同比下降320.57%，主要系受市场环境影响，2024年第三季度业务发生量略有下降，同时公司持续加大业务拓展，特别是海外的投入，销售费用同比有所上升；扣非归母净利润-3.34亿元，同比下降899.46%。 　　海外市场表现持续强劲，各区域业务进展顺利 　　2024年前三季度，实现海外营业收入14.04亿元，同比增长36.49%，主要受益于MR和MI产品的强劲增长、技术创新所带来的国际需求的推动，且区域间的市场布局和资源配置愈加优化。其中，海外售后服务收入同比增长超过100%，得益于设备的高可服务性、灵活的售后定价策略和精益化的成本控制。海外收入占比突破20%，同比提升6.35pct。 　　2024年前三季度，公司海外业务分区域来看：①在北美市场，多项高端设备订单顺利落地；②在欧洲市场，特别是西欧核心国家获得了订单和收入的双重增长；③在亚太市场，东南亚项目的加速落地和印度市场的高需求增长，为该区域的收入贡献了重要份额；④在新兴市场，中东、拉丁美洲、非洲等区域成为国际业务的重要支撑点。随着公司国际业务的稳步推进，公司在全球市场的品牌影响力和渗透率进一步提升，预计公司海外收入将延续增长势头。 　　各产线国内市占率稳步提升，为未来业绩复苏奠定坚实基础2024年前三季度，受行业整顿、设备更新等因素影响，市场需求量同比有所放缓，公司国内业务实现收入55.50亿元，同比下降13.33%，但CT、MR、MI等核心产品线的市占率仍保持了稳步提升，尤其在高端和超高端产品领域取得了突破性进展。在整体市场环境和政策变化的影响下，公司仍然保持了灵活应对的态势，积极优化业务结构，为未来的稳健增长奠定基础。 　　公司加大营销及研发投入，净利率暂时承压 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升0.74pct至49.41%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.92%、5.92%、18.95%、-0.88%，同比变动幅度分别为+3.06pct、+0.81pct、+0.52pct、+0.93pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降4.87pct至9.47%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.25%、30.47%、10.67%、30.33%、0.27%、-17.66%，分别变动-2.30pct、+10.61pct、+4.50pct、+7.92pct、+1.07pct、-23.48pct。其中，我们认为毛利率的变动系会计准则变动的影响；销售费用率增幅较大，主要系公司持续加大业务拓展，特别是海外的投入所致；研发费用率增幅较大，主要系公司加大研发投入而带来的研发耗材及人力成本上涨所致。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为104.89亿/126.01亿/152.11亿元，同比增速分别为-8%/20%/21%；归母净利润分别为13.12亿/19.04亿/25.38亿元；分别增长-34%/45%/33%；EPS分别为1.59/2.31/3.08，按照2024年11月6日收盘价对应2024年76倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备招投标不及预期的风险，产品研发进度不及预期的风险，国际化业务拓展风险，汇率波动的风险，地缘政治风险。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点： 　　公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于1988年8月；1992年6月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999年6月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000年10月，在上交所上市，股票代码为600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至2024年三季报，持股比例为21.48%。公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。 　　2024前三季度，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长10.07%；归母净利润5.74亿元，同比增长23.10%；扣非归母净利润5.41亿元，同比增长22.54%。基本每股收益1.02元。单看第三季度，公司实现营业收入8.53亿元，同比增长5.83%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长7.8%，实现扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长4.81%，基本每股收益0.29元。 　　从毛利率走势看，公司的毛利率为75%，较上年同期提升了0.37个百分点，净利率为20.80%，较上年同期提升了2.2个百分点。 　　从期间费用率看，2024年前三季度，公司的销售费用率为44.42%，较上年同期下滑了1.41个百分点；管理费用率为4.37%，较上年同期继续下降了0.68个百分点；研发费用率为2.70%，较上年同期增加了0.05个百分点。财务费用率为-0.48%，现金流较为充沛。 　　维持公司盈利预测，预计2024年、2025年、2026年每股收益分别为1.28元，1.51元和1.75元，对应11月6日收盘价21.54元，动态市盈率分别为16.88倍，14.29倍和12.34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：1）医疗政策风险：医药商品价格管控政策，行业准入政策，药品审评审批政策，医保政策均可能对公司生产经营带来影响；2）产品销售不及预期风险，公司产品在院内和院外渠道均存在推广不及预期风险；3）成本上升风险。如中药材价格持续上涨，公司成本管控不利，或将对公司生产经营带来影响；4）在研产品风险。在研产品的上市存在一定的不确定性。

　　怡和嘉业(301367) 　　核心观点 　　公司为国产家用无创呼吸机龙头，“短期业绩修复+中长期潜在市场空间”构筑公司业绩弹性与韧性。公司长期以来深耕全球家用无创呼吸机市场，在市场准入、产品设计及渠道建设等方面布局深入，是处于行业前沿的国产医疗器械企业。随着美国去库存渐进尾声，公司短期有望迎来业绩强势复苏，中长期有望凭借自身核心竞争优势持续提升在全球市占率。 　　投资逻辑一：竞争格局巨变，库存出清明确短期业绩拐点。行业重要竞争对手飞利浦出现连续产品召回事件逐步退出美国市场，腾挪大量市场空间，带来竞争格局的迅速变化。受益于该事件，公司家用呼吸机产品2022年在美国市场出货量激增，导致DME端库存水平升至高位，自2023H2起显著影响公司的业绩表现。随着美国库存逐渐降至正常水平，公司美国呼吸机订单开始逐步恢复，预计短期内将迎来拐点，后续业绩修复预期明确。 　　投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间。家用无创呼吸机治疗为OSA及COPD患者重要的非药治疗手段。叠加老龄化、肥胖率增加、COVID-19影响等因素，国内外OSA和COPD患病率预计将进一步提升，家用呼吸机市场也会随着患者群体扩大和治疗渗透率提升而不断增长。根据我们的测算，至2028年全球及中国的家用无创呼吸机销售量将分别达到967万台和120万台。公司在中国、美国及欧洲等主要市场进行全面布局，预计未来呼吸机和耗材收入也将随之迅速提升。 　　投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力。1）公司凭借多年来的市场积累取得了海内外多个市场的准入资质，呼吸机产品在美国、法国等重要市场纳入医保支付；2）随着研发的不断投入及产品持续迭代，公司的产品性能参数已达行业前列，且具备丰富的在研管线支撑未来产品力持续提升；3）公司依靠线上的呼吸数据云平台以及线下的产品体验和售后服务中心，构筑起完整的产品服务体系，优化患者和医生的使用体验。 　　盈利预测与估值：国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入9.27/12.41/16.10亿元，同比-17.4%/+33.9%/+29.7%；归母净利润2.07/2.86/3.70亿元，同比-30.2%/+37.6%/+29.7%。我们认为公司合理市值区间为83.58~89.83亿元，对应股价为93.40~100.26元，较当前有18%~27%溢价空间。。 　　风险提示：去库存进度不及预期、竞争加剧、知识产权风险、经销商风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　公司发布2024年三季报。 　　24Q1-3公司实现营收3.19亿元（同比-15.3%），归母净利润0.97亿元（同比-17.6%），归母扣非净利润0.89亿元（同比-19.6%）。 　　单Q3公司实现营收0.98亿元（同比-9.4%），归母净利0.27亿元（同比-7%），归母扣非净利润0.25亿元（同比-2.8%）。 　　24Q3受客户降库存影响，预计降库影响已步入尾声。 　　公司24Q1-3业绩受客户降库存影响有所扰动，其中Q3业绩同比降幅收窄明显，主要系24Q3对美国客户的销售收入同比降幅环比24Q1、24Q2有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平、新一代内窥镜系统销售持续增长，公司作为其内窥镜核心部件的独供，我们认为24Q4起发货有望回升正常水平。 　　海外子公司建设进度加快，加速产业协同链条建设。目前美国奥美克已完成审核并开启批量生产；泰国子公司已获得BOI证书和生产 　　许可证，正处于试生产和工程变更阶段。未来有望进一步降低关税对 　　公司业务的潜在影响。 　　公司整机业务推广良好，国药新光取证后有望进一步加速整机销售。 　　24Q3公司整机设备销售延续24H1增长趋势，整机业务的推广良好将为公司自主品牌的建设打下了良好的基础。国药新光双晶片4K荧光内窥镜系统、双晶片4K荧光除雾内窥镜系统于24年9月获批，后续随市场及销售开展，将进一步加速公司整机销售。 　　在研矩阵丰富，ODM业务及自主品牌重点科室拓展齐头并进。 　　同客户合作产品线进一步拓宽，1）4mm新型宫腔镜已累计发货2000余支；2）2.9mm膀胱镜及3mm超细腹腔镜已通过测试，预计25年正式上市。 　　公司围绕妇科、头颈外科等重点科室搭建营销团队，并持续开发具有竞争力的内窥镜核心产品，同时拓展内窥镜以外的周边配套产品，为临床提供完善的解决方案。 　　盈利预测与投资建议 　　根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.6/2.0/2.6亿元（前值24-26年为2.0/2.7/3.5亿元），CAGR为20.7%。随史赛克新品销售、库存调整到位及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。

中心思想 国内生物制药先驱，核心产品与研发并驾齐驱 三生制药（1530.HK）作为国内领先的生物制药公司，凭借其在生物医药研发、生产和销售方面的深厚积累，展现出稳健的增长态势。公司核心产品市场份额领先，研发管线丰富，多款在研产品进展顺利，尤其在大健康领域（如生发和皮肤科）具备先发优势，为未来业绩增长奠定坚实基础。 业绩稳健增长，未来潜力可期 公司2024年上半年业绩实现较快增长，核心产品特比澳、益比奥/赛博尔、益赛普、蔓迪等市场渗透率持续提升。展望未来，随着适应症的拓展、新剂型的上市以及创新药物的临床推进，三生制药预计将保持营收和归母净利润的持续增长，具备较高的投资价值。 主要内容 核心产品表现强劲，市场份额领先 2024年上半年业绩亮点与市场主导地位 2024年上半年，三生制药的核心产品表现出色，推动公司业绩实现较快增长。特比澳销售收入达24.76亿元，同比增长22.6%，以销售额计市占率高达66%，稳居升血小板药物市场首位。两款促红素产品益比奥和赛博尔合计收入5.16亿元，同比增长11.3%，市占率约43%，同样位居EPO产品市场第一。益赛普收入3.29亿元，同比增长9.5%，市场渗透率持续提升。赛普汀收入1.62亿元，同比增长48.9%，可及性显著改善。生发产品蔓迪收入5.5亿元，同比增长10.0%，在米诺地尔酊市场份额高达72%，并获中国女性雄激素脱发指南最高等级推荐。 研发管线丰富，创新驱动未来增长 多款在研产品进展顺利，新药上市在即 截至2024年上半年，公司拥有28项在研产品，研发进展顺利。其中，特比澳的CLDT适应症III期临床已达到终点；SSS06的CKD贫血适应症NDA已获受理；痤疮治疗药物Winlevi的III期桥接患者入组顺利；608（IL-17A抗体）的成人中重度银屑病III期临床完成52周研究并达到主要终点。公司预计未来三年将有多款产品申报NDA，特别是特比澳CLDT适应症和司美格鲁肽（GLP-1）减重适应症的获批值得关注，有望为公司注入新的增长动力。 市场开拓能力卓越，大健康领域优势显著 强大的销售网络与多元化市场策略 三生制药拥有一支近3000人的经验丰富的数字化营销团队，覆盖近万家医疗机构及3000家三级医院，展现出出色的市场开拓和销售能力。公司较早布局大健康领域，核心产品在其细分治疗领域占据主导地位。例如，蔓迪在中国米诺地尔酊市场的份额高达72%，特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到66%，益比奥和赛博尔在中国rhEPO市场的份额合计为43%，益赛普在中国TNF-α市场份额为22.7%。 核心产品增长潜力分析 特比澳适应症拓展与蔓迪市场渗透 特比澳的推荐治疗范围不断拓展，从化疗所致血小板减少症（CIT）延伸至肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）、脓毒症、肝病引起的血小板减少症，并获《原发性肝癌诊疗指南（2024年版）》推荐。其治疗慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床研究已达主要终点。得益于适应症的拓展和肿瘤领域渗透率的提升，特比澳有望在未来3年维持超过20%的稳健增长。 蔓迪作为国内首款获批上市的OTC米诺地尔，品牌认知度高。中国脱发人群已超2.5亿，但蔓迪渗透率仅约3-4%，提升潜力巨大。中国脱发症治疗及护理产品市场规模预计到2030年将增长至2,035亿元，年复合增长率超7%。公司通过多元化的线上线下销售策略，使蔓迪2023年销售收入同比增长25.8%至11.2亿元，2019-2023年复合增长率达45.6%。2024年1月，蔓迪泡沫剂获批上市，有望进一步提高产品市占率及利润率。 皮肤科新药Winlevi有望成为新增长点 Winlevi（克拉考特酮乳膏）是全球首款针对12岁及以上寻常痤疮患者的外用雄激素受体抑制剂，于2021年获FDA批准上市。公司于2022年获得Winlevi在大中华区的独家开发和商业化权利。寻常痤疮患者基数庞大，青少年发病率高达93%。Winlevi已蝉联美国市场处方量最大的痤疮药物。公司克拉考特酮乳膏剂治疗寻常痤疮的中国III期桥接临床试验已于2024年5月开始，预计2025年提交NDA申请，并有望于2026年获批上市，为公司带来新的增长动能。 投资建议与财务预测 首次覆盖“增持”评级，业绩增长预期明确 基于公司在大健康领域的先发优势、肿瘤和肾科等优势领域成熟的产品体系，长城证券首次覆盖三生制药并给予“增持”评级。预计2024-2026年公司营业收入分别为90.90亿元、102.51亿元、117.11亿元，归母净利润分别为21.73亿元、24.43亿元、27.27亿元。当前股价对应的PE倍数分别为6.9X、6.1X、5.5X，显示出良好的投资价值。 总结 三生制药作为国内生物制药领域的先行者，凭借其强大的研发实力、丰富的产品管线和卓越的市场销售能力，在多个细分治疗领域占据主导地位。公司核心产品如特比澳、益比奥/赛博尔、蔓迪等持续贡献稳健增长，并通过适应症拓展和新剂型上市进一步巩固市场地位。同时，Winlevi等创新药物的临床进展顺利，有望在未来成为新的业绩增长点。长城证券首次覆盖并给予“增持”评级，预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，展现出良好的投资前景。然而，投资者仍需关注核心产品医保谈判价格波动、行业竞争加剧、研发进度不及预期以及医药行业政策变化等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压与费用攀升 开立医疗在2024年第三季度及前三季度面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑。公司盈利能力受到挑战，毛利率和净利率同比下降，同时销售、管理、研发和财务费用率全面上升，导致亏损扩大。尽管应收账款环比有所下降，但存货的增加也反映出一定的经营挑战。 长期增长潜力与“优于大市”评级 尽管短期业绩不佳，分析师基于开立医疗在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，维持了“优于大市”的投资评级。报告预测公司在2025-2026年将实现营收和净利润的强劲反弹，净利润增速预计分别达到112.0%和52.3%。虽然目标价有所下调，但市场对公司长期增长潜力仍抱有积极预期，并提示了传统产品线增速下滑、新产品放量不及预期以及国内招标采购放缓等风险。 主要内容 投资要点 季度与前三季度业绩显著下滑 2024年第三季度业绩表现： 公司实现营业收入3.86亿元，同比下滑9.18%；归母净利润为-0.62亿元，同比大幅下滑229.50%；扣非归母净利润为-0.69亿元，同比下滑242.34%，显示公司在第三季度面临严重的盈利挑战。 2024年前三季度业绩表现： 累计营业收入13.98亿元，同比下滑4.74%；归母净利润1.09亿元，同比下滑66.01%；扣非归母净利润0.86亿元，同比下滑73.21%，整体业绩承压。 盈利能力承压与费用结构恶化 毛利率与净利率下降： 2024年第三季度销售毛利率为64.37%，同比下滑3.72个百分点；销售净利率为-15.98%，同比下滑27.18个百分点，反映公司产品盈利能力和整体盈利水平下降。 费用率全面上升： 同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比增加15.93、2.93、10.62和0.64个百分点，表明公司在市场推广、运营管理和研发投入方面的支出增加，进一步侵蚀了利润。 资产负债表变化：应收改善与存货增加 应收账款环比下降： 截至2024年第三季度末，公司应收账款为1.61亿元，环比2024年中报下降约6900万元，显示公司在回款方面取得一定进展。 存货环比增加： 同期存货为7.76亿元，环比2024年中报增加约1.06亿元，可能与市场需求变化、生产备货或销售周期延长有关。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调与未来增长展望 EPS预测调整： 分析师将公司2024-2026年的EPS预测分别下调至0.44元、0.94元和1.43元（原预测为1.33元、1.65元、2.06元），反映了对短期业绩压力的重新评估。 净利润增速预期： 预计2024年归母净利润增速为-57.7%，但展望2025年和2026年，预计将分别实现112.0%和52.3%的强劲增长，显示分析师对公司中长期恢复增长的信心。 基于行业地位的估值与评级维持 估值策略调整： 考虑到公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，分析师将估值基准调整为2025年40倍PE（原为2024年32倍）。 目标价与评级： 对应目标价为37.65元（较原目标价下调12%），但仍维持“优于大市”的投资评级，表明公司在行业中的竞争优势和未来发展潜力仍被看好。 主要经营风险提示 传统产品线增速下滑风险： 公司现有成熟产品线的市场增长可能放缓，影响整体营收。 新产品线放量不及预期风险： 新推出的产品市场接受度或销售增长可能低于预期，未能有效贡献业绩。 国内招标采购速度放缓风险： 医疗器械行业受政策影响较大，国内招标采购流程和速度的变化可能对公司销售产生不利影响。 主要财务数据及预测 营收与净利润波动及未来恢复 2024年营收与净利润预测： 预计2024年营业收入为20.40亿元，同比下滑3.8%；归母净利润为1.92亿元，同比大幅下滑57.7%。 2025-2026年增长预测： 预计2025年和2026年营业收入将分别增长21.3%和20.4%，达到24.74亿元和29.80亿元；归母净利润将分别增长112.0%和52.3%，达到4.07亿元和6.21亿元，显示业绩将逐步恢复并实现高速增长。 盈利能力与资本回报率趋势 毛利率与净利率： 预计2024年毛利率为66.4%，净利润率为9.4%，均较2023年有所下降。但展望2025-2026年，毛利率预计将回升至67.7%和69.8%，净利润率回升至16.5%和20.8%，盈利能力有望改善。 净资产收益率（ROE）： 预计2024年ROE降至5.8%，但2025-2026年将分别回升至10.9%和14.2%，反映资本利用效率的提升。 公司分业务营收预测 核心业务板块营收表现与预期 2024年业务表现： 预计2024年超声仪器业务营收11.62亿元，同比小幅下滑；内窥镜及镜下治疗器具业务营收8.25亿元，同比小幅下滑。 2025-2026年业务增长： 预计2025-2026年，超声仪器业务将恢复增长，营收分别达到13.01亿元和14.31亿元；内窥镜及镜下治疗器具业务增速更为显著，预计营收分别达到11.13亿元和14.81亿元，成为未来增长的重要驱动力。 可比公司估值表 市场估值对比与未来预期 2024年P/E对比： 开立医疗2024年预测市盈率（P/E）为83.45倍，高于可比公司澳华内镜（109倍）和海泰新光（28倍）的平均值（68倍），显示市场对其短期业绩的消化。 2025年P/E对比： 2025年预测P/E为39.36倍，与可比公司平均值（36倍）接近，表明市场对公司未来盈利恢复的预期与行业平均水平趋同。 财务报表分析和预测 财务健康状况与偿债能力 资产负债率： 预计公司资产负债率在2024-2026年保持在20%左右的健康水平（20.5%、20.9%、20.3%），显示公司财务结构稳健。 流动性指标： 流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2024年3.36，2026年3.20；速动比率2024年2.62，2026年2.45），表明公司短期偿债能力良好。 营运效率与现金流展望 营运效率： 应收账款周转天数预计在2024-2026年保持在70天左右，存货周转天数保持在300天左右，显示公司营运效率相对稳定。 现金流： 经营活动现金流在2024年预计有所下降至3.04亿元，但2025-2026年将显著回升至5.26亿元和7.70亿元，与净利润增长趋势一致，为公司未来发展提供充足的现金支持。 总结 开立医疗在2024年第三季度及前三季度面临严峻的业绩挑战，营收和净利润均大幅下滑，盈利能力承压，费用率全面上升导致短期亏损。尽管公司应收账款有所改善，但存货增加也需关注。展望未来，分析师对公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位持乐观态度，预测2025-2026年业绩将实现强劲反弹，并维持“优于大市”的投资评级。然而，投资者仍需警惕传统产品线增速下滑、新产品放量不及预期以及国内招标采购放缓等潜在风险。整体而言，开立医疗短期承压，但中长期增长潜力依然显著。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 华恒生物2024年第三季度业绩受主要产品（如缬氨酸、肌醇）价格大幅下跌影响，归母净利润同比显著下滑。尽管面临价格压力，公司营业收入仍保持增长，显示出其在氨基酸系列产品销售规模上的韧性及新产品市场拓展的初步成效。 新项目与技术布局驱动未来增长 公司多个生物基新项目（包括丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸等）持续推进，工程进度良好，预计未来投产后将为公司贡献新的业绩增量。同时，通过技术许可合作拓展色氨酸和精氨酸等产品线，进一步丰富了产品结构，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2024年三季报业绩分析 华恒生物发布2024年三季报，报告期内实现营业收入15.39亿元，同比增长12.82%；归属于上市公司股东的净利润1.70亿元，同比下滑46.90%。按总股本2.5亿股计算，每股收益为0.74元，每股经营现金流为0.46元。其中，第三季度实现营业收入5.23亿元，同比增长1.66%；归属于上市公司股东的净利润0.20亿元，同比大幅下滑84.32%。 缬氨酸价格下行拖累业绩，销售规模仍维持良好增势 核心产品价格波动影响盈利能力 公司单三季度营业收入同比、环比均保持小幅增长，但毛利率同比下滑19个百分点，环比下滑8.3个百分点至21.4%。我们推测，这主要受缬氨酸、肌醇等产品价格下行影响。根据Wind数据，第三季度缬氨酸市场均价为1.37万元/吨，同比下滑34%，环比下滑约8%；肌醇价格为4.69万元/吨，同比下滑67.2%，环比下滑21%。同时，四项费用环比小幅增长，同比增加约0.3亿元，主要系管理费用和财务费用增加。 多元化产品布局支撑营收增长 尽管主要产品价格大幅下跌，公司营收仍保持增长，表明氨基酸系列产品销售规模有所提升。此外，公司新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等按计划投向市场，进一步扩大了经营规模，对冲了部分核心产品价格下跌带来的负面影响。 在建工程持续推进，期待新项目投产贡献增量 重点项目建设进展顺利 2024年上半年，公司多个在建工程项目进展顺利：年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料项目工程进度达90%；年产5万吨生物基1,3-丙二醇项目工程进度达75%；年产5万吨生物基苹果酸项目工程进度达80%。此外，24年3月公告的“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精制氨基酸项目”工程进度为5%。这些项目的逐步投产有望为公司带来显著的业绩增量。 技术合作拓展产品线 继24年3月与杭州欧合生物科技有限公司签署生物法精氨酸技术许可合同后，公司于8月27日再次公告，拟与欧合生物签署生物法生产色氨酸技术许可合同。通过技术授权，公司将进一步丰富产品结构，提升在合成生物领域的行业地位。 盈利预测与估值 综合考虑公司产品价格变化及项目进度，天风证券研究所预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.4亿元、4.8亿元、5.5亿元（前值为6.6亿元、8.4亿元、10.3亿元），并维持“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：竞争加剧导致产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、汇率波动风险。 财务数据和估值概览 指标 (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,418.65 1,938.27 2,054.12 3,301.53 4,194.25 增长率 (%) 48.69 36.63 5.98 60.73 27.04 净利润 320.03 449.06 243.62 484.59 551.64 增长率 (%) 90.23 40.32 (45.75) 98.91 13.84 EPS (元/股) 1.28 1.80 0.98 1.94 2.21 市盈率 (P/E) 27.78 19.80 36.49 18.35 16.12 毛利率 (%) 38.66 40.52 30.54 32.73 30.40 净利率 (%) 22.56 23.17 11.86 14.68 13.15 数据显示，2024年预计营收增长放缓，净利润大幅下滑，但2025年和2026年随着新项目投产，预计营收和净利润将实现高速增长。 总结 华恒生物2024年第三季度业绩受到主要产品价格下跌的显著影响，导致归母净利润同比大幅下滑。然而，公司通过氨基酸系列产品销售规模的提升以及1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸等新产品的市场投放，仍保持了营收的良好增长势头。展望未来，公司多个生物基在建项目（如丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸）的持续推进和技术许可合作（精氨酸、色氨酸）将有效丰富产品结构，并有望在未来贡献新的业绩增长点。尽管短期盈利承压，但长期来看，随着新项目的逐步投产和产品线的不断完善，华恒生物的增长潜力依然值得期待。天风证券维持“买入”评级，但下调了近期的盈利预测，提示投资者关注产品价格波动、新项目进度及原材料价格等风险。