皓元医药(688131) 　　利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。 　　以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩 　　经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

中心思想 美国生物柴油政策调整及其对全球油脂市场的影响 本报告深入分析了拜登政府公布的45ZCF-GREET模型对美国生物柴油行业及其全球原料供应链的深远影响。核心观点指出，45Z补贴政策的实施将导致生物柴油原料的补贴差异，并通过原料价格折价来弥补，从而重塑全球生物柴油及相关植物油脂的贸易流向和市场格局。报告强调，在“美国优先”原则下，加拿大菜油和中国UCO（废弃食用油）等进口原料将首当其冲面临挤出风险，而美豆油在短期内可能因产业链的自救和RIN（可再生燃料识别码）库存充足而免受显著价格压力，但长期仍面临总量风险和SAF（可持续航空燃料）迭代的挑战。 全球油脂市场格局的重塑与中国UCO的未来挑战 报告预测，美国生物柴油产量的弹性调整将导致约510万吨原料需求的减少，其中大部分将由加拿大菜油和中国UCO承担。中国UCO在失去美国市场补贴优势后，其出口将主要依赖欧洲HVO（加氢处理植物油）代加工需求以及美国SAF市场可能带来的新增需求。同时，印尼POME（棕榈油厂废水）贸易流的潜在变化，可能导致CPO（毛棕榈油）以POME形式进入国际生柴原料市场的行为被挤出，进而增加2025年棕榈油的对外供应。报告警示，若欧洲和美国SAF市场需求增量不足，中国UCO的出口前景将面临严峻挑战，并可能将压力传导至东南亚棕榈油市场，引发CPO的超额供应。 主要内容 1. 美国生柴利润：产业链的自救 补贴政策变动下的利润传导机制 2025年1月，随着美国生物燃料补贴政策的调整，特别是45ZCF-GREET模型的公布，美国生物柴油行业面临每加仑1美元的利润损失。与2017年炼厂率先承担压力的情景不同，此次利润损失并未直接传导至美豆油价格。报告指出，在1月1日当天，B100（100%生物柴油）价格迅速下降0.9美元/加仑，使得BD（生物柴油）与ULSD（超低硫柴油）的价差从1.93美元/加仑缩小至0.97美元/加仑。然而，美豆油市场表现出较强的韧性，其盘面榨利坚如磐石，油粕比持续走高，这使得生柴厂能够将原料价格的强硬立场传导回炼厂端，反而进一步增加了炼厂的绝对掺混成本。D4 RIN的价格也从12月中旬的低位反弹近25%，反映出市场对RIN供给的担忧以及炼厂为满足掺混义务而承担更高成本的现实。这种利润传导模式表明，在当前市场环境下，美豆油在产业链中获得了相对有利的地位，暂时避免了因补贴减少而带来的价格下行压力。 产能利用率与市场出清预期 报告分析了美国生物柴油产能利用率的历史数据，指出2020年后一代生柴在亏损时的平均开机率为72%，盈利时为79%；二代生柴尚未经历月度级别亏损，平均开机率为76%。然而，面对当前补贴政策的重大调整，报告认为以70%以上的开机率评估2025年的情况过于乐观。预计今年美国生柴厂的开机率可能降至50%左右，并最终将一二代总产能降至约45亿加仑的水平（与2022年相当）。要实现这一目标，产业需要经历长期持续的亏损和难以修复的绝望。这意味着在2025年，美豆油可能不会感受到明显的价格压力，以给生柴厂让出利润空间。然而，这种“自救”模式并不意味着所有原料都能幸免。加拿大菜油预计将首先感受到寒意，而特朗普政府未来可能采取的RVO（可再生燃料义务）下降、SAF迭代或关税措施，仍可能对美豆油构成总量风险。因此，尽管短期内美豆油表现出韧性，但长期来看，市场出清和政策不确定性仍是其面临的潜在挑战。 2. 美国生柴产量弹性：极限测试法 RINs供需平衡与产量削减潜力 报告详细分析了美国生物柴油产量的弹性，特别是通过“极限测试法”来评估在特定情景下美国生物质柴油产量可能减少的幅度。根据2023年RINs（可再生燃料识别码）的结转数据，美国结转了10.32亿加仑的盈余RINs和20.15亿加仑的赤字RINs。进入2024年，随着生产商在补贴消失前加速生产，总RINs产量达到252.21亿加仑，出口商RVO攀升至16.32亿加仑。在预估本年度RVO赤字再累积5%的情况下，年末RINs库存预计仍将维持在25亿加仑左右，盈余率达到11%。这种充足的RINs供给格局为美国生物质柴油产量的调整提供了缓冲空间。 报告假设2025年RVO赤字继续累积5%，现行RVO设定不变，且生柴进出口量归零，在此极限情景下，美国最多可以少生产450万吨生物质柴油，同时仍能保持2025年RINs库存量在10亿加仑以上。这450万吨的产量削减对应着510万吨生柴原料需求的减少。这一分析表明，美国生物柴油市场具有相当大的产量调整弹性，足以在不引发RINs短缺危机的情况下，大幅减少对原料的需求。 “美国优先”原则下的原料结构调整 这510万吨原料减少的分配是报告关注的重点。报告认为，在加拿大菜油和中国UCO未能通过大幅跌价找回性价比之前，至少大部分的原料削减将首先从这两者中实现。这一判断与报告在2023年11月提出的风险点保持一致，即当美国生柴政策整体开倒车时，首先被挤出的将是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的进口原料。这与美国两党普遍秉持的“美国优先”原则相符：拜登政府可能通过不给予进口原料补贴的方式实现，而特朗普政府则更可能使用关税工具。 如果两种手段兼有，那么清退中加进口原料的格局将进一步巩固。只有在45Z最终废止且特朗普政府不对两国使用贸易手段的极小可能性下，美豆油才可能面临与其它进口原料相同的风险地位。因此，报告认为美豆油大概率将再次进入一个相对于其它品种和区域的国际软油价差扩大的周期中，其战略地位将得到进一步提升，而进口原料则面临被边缘化的风险。 3. 中国UCO失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连 中国UCO出口现状与利润挑战 2024年1-12月，中国UCO出口总量达到295万吨，同比增长90万吨，其中美国是最大买家，出口量为127万吨，其次是欧洲（77万吨）和新加坡（64万吨）。同期，中国从印尼进口POME（棕榈油厂废水）67万吨，同比下降35万吨。报告指出，自9月以来，中国UCO出口量下降，主要归因于中国取消UCO出口退税以及POME的LEVY税上调，导致相关贴牌利润大幅消减。特别是POME相关贴牌利润的消减被认为是主要驱动因素。尽管11月中国UCO FOB价格从845美元/吨上涨至970美元/吨，表明下游市场能够承接取消退税后的成本转嫁，但整体利润空间的压缩仍对中国UCO的出口构成挑战。 报告还合理怀疑，2024年可能存在约100万吨CPO（毛棕榈油）以POME的形式进入国际生柴原料市场，这部分“假POME”的贸易流对印尼棕榈油产量数据产生了修正效应，使得实际因厄尔尼诺造成的减产幅度回到约100万吨的合理水平。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么这部分被挤出的掺混行为将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO的未来出路与全球油脂市场联动 面对美国45Z政策和潜在关税威胁，中国UCO几乎已无法再进入美国本土生柴领域。报告测算，中国UCO FOB若要与美豆油在RD原料中竞争，至少需要折价160美元/吨以上。因此，中国UCO的未来出路将主要依赖以下几个方面： 欧洲HVO代加工： 无论是去往美国还是新加坡的出口，都只能寄托于去往欧洲的HVO代加工。目前，美国DGD工厂仍存在对中国UCO的采购行为，正是受欧洲代加工利润的驱动。 美国SAF市场： 期待美国SAF工厂加入原料争夺后，能否提供合适的溢价并带来新增的120万吨需求。 欧洲生柴/SAF需求增量： 关注欧洲一二代生柴/SAF需求明年能否提供140万吨的增量。 报告强调，新加坡作为中国UCO的第二大出口目的地，其需求主要来自Neste工厂。然而，美国RD利润下行已拖累对新加坡的进口需求，且美国自身对进口生柴产品的需求预计将急剧萎缩。如果新加坡无法从欧洲找到RD销路，也将面临产能利用率不足的困境，进而对UCO原料中的植物油产生不利影响。 总结而言，如果美国SAF不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得艰难，并将这一压力传导至东南亚的棕榈油供给，可能导致印尼CPO从POME中挤出，转化为2025年棕榈油的超额供应。 4. 美国生柴进出口格局重塑 补贴机制转变对贸易流的影响 美国生物柴油补贴机制从BTC（生物燃料税收抵免）转变为PTC（生产税收抵免），即补贴部位从掺混商转变为生产商，这一根本性变化对美国生柴进出口格局产生了颠覆性影响。报告指出，市场在评估美国明年原料缺口时，往往高估了美国一年的生柴净进口量。通过对美国BBD（生物质柴油）贸易流的梳理，报告提供了更精确的评估。 2024年，美国共供应了20.74亿加仑的生物柴油，其中16.7亿加仑为本国生产，4亿加仑为进口。同时，供应了35.63亿加仑的可再生柴油（RD），其中31.37亿加仑为本国生产，4.26亿加仑为国外生产后进口。这些数据表明，尽管美国生物柴油和可再生柴油的进口量不小，但国内生产仍是主要供应来源。 进口来源与出口目的地分析 报告详细分析了美国生物柴油和可再生柴油的进口来源： 可再生柴油进口： 几乎全部来自新加坡的Neste Oil，2024年1-10月提供了103万吨的进口量，其余国家贡献约30万吨。 一代生柴进口： 主要来自加拿大和欧洲，2024年1-11月从加拿大进口40万吨，欧洲进口80万吨，其余国家进口10万吨。 在出口方面，自2022年以来，EPA（美国环境保护署）的RINs分离数据显示，美国因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量显著上升。这表明美国生物质柴油产量的增长并非完全由本国法规要求驱动，周边国家对生物质柴油的大量需求也促使美国本土生产的生物质柴油出口量大幅增加。目前，生物柴油出口的主要目的地是加拿大和秘鲁，而可再生柴油的出口市场则主要集中在欧洲和加拿大。2024年，加拿大共消耗约4亿加仑可再生柴油，其中进口约占3.5亿加仑。据此推测，另外1.3亿加仑的可再生柴油可能出口至欧洲，与2023年持平。 综合进出口数据，报告得出结论：美国每年的BBD净进口量大约在30-50万吨左右，而非市场普遍认为的200-300万吨。因此，即使明年美国进口需求消失，也不会出现300万吨进口量完全转化为国内产量增加，进而导致美豆油出现大缺口的情况。在欧盟和加拿大的绿色能源需求没有重大危机之前，更有可能看到的是国际贸易流向的变化，即全球利润最差处的生柴产能才可能面临清退，这与中国UCO面临的挑战情景相呼应。 5. 总结 SAF的迭代效应与对植物油溢价的冲击 报告对SAF（可持续航空燃料）的未来发展及其对植物油市场的影响进行了深入探讨。报告指出，SAF与RD（可再生柴油）在产能和原料方面高度重叠，且RIN（可再生燃料识别码）生成系数相似（1.6或1.7），但RVO（可再生燃料义务）并未因SAF的加入而扩大（不同于加州将航空燃料纳入碳排赤字范围）。这使得SAF给人最强烈的感觉并非是新增需求，而是对二代生柴的迭代，类似于当初二代生柴对一代生柴的蚕食。 如果这一新兴的高利润行业形成快速扩张并侵占二代生柴产能，那么由于补贴机制及低碳认证对UCO（废弃食用油）的倾斜，将对植物油溢价失去托举。报告回顾了2022年初美国可再生柴油年报的观点，即RD原料中豆油占比远低于BD（生物柴油），因此RD产能扩张带来的最大溢价并非豆油。2023年RD产量超过BD之时，美豆油也终结了其辉煌时刻。这一历史经验预示着，SAF的崛起可能再次改变植物油市场的供需结构和价格支撑。 SAF市场的不确定性与中国UCO的风险 尽管报告根据欧洲明年2%的强制掺混比例给出了SAF120万吨的增量，并根据美国产能建成情况给出了100万吨的增量，但目前SAF市场仍存在诸多不确定性。在没有PTC（生产税收抵免）补贴确定性的情况下，SAF工厂的开机率较低，生产利润难以保证，且航空公司在SAF元年的购买积极性尚未显现。 结合此前的分析，报告强调，如果美国的SAF市场不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得较为艰难。这将进一步把压力传导至东南亚的棕榈油供给市场。报告合理怀疑，2024年可能存在100万吨左右的CPO（毛棕榈油）以POME（棕榈油厂废水）的形式进入国际生柴原料市场。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加，并可能从4月起导致CPO的同比超额供应。因此，SAF市场的发展及其对UCO需求的吸纳能力，将是中国UCO未来走向和全球油脂市场平衡的关键变量。 总结 45Z补贴差异与原料折价： 拜登政府公布的45ZCF-GREET模型将导致生物燃料原料的补贴差异。为弥补这一差异，BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨，RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨；中国UCO FOB若想在RD原料中与美豆油竞争，则需折价310美元/吨。 美国生柴利润损失与美豆油韧性： 此次每加仑1美元的利润损失并未直接传导至美豆油价格，美豆压榨厂因大豆价格反弹而表现出韧性，将损失传导至炼厂端，增加了炼厂的掺混成本。若美国生柴厂开机率降至50%左右，总产能降至45亿加仑，需经历长期亏损，美豆油短期内或不会感受到明显价格压力。 总量问题与产量弹性： 若利润修复不足以驱动美豆油价格下行，总量问题可能发挥作用。极限测试显示，2025年美国最多可少生产450万吨生物质柴油，对应原料减少510万吨，同时仍能保持RIN库存充足。 原料削减与“美国优先”： 这510万吨原料削减将主要来自加拿大菜油和中国UCO，符合“美国优先”原则。美豆油预计将进入一个相对于其他国际软油价差扩大的周期。 美国生柴净进口量： 美国BBD年净进口量约为30-50万吨，而非市场高估的300万吨。因此，即使美国进口需求消失，也不会导致300万吨国内产量增加或美豆油出现大缺口。 POME与棕榈油供应： 2024年可能存在100万吨CPO以POME形式进入国际生柴原料市场。若印尼取消POME/UCO与CPO的税差或禁止废料出口，东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO前景挑战： 中国UCO几乎无法再进入美国本土生柴领域，出口将主要依赖欧洲HVO代加工和美国SAF市场（新增120万吨需求）。若欧洲一二代生柴/SAF需求未能提供140万吨增量，中国UCO出口将面临困境，并可能导致印尼CPO从4月起出现超额供应。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点： 　　公司是国内最大的阿胶生产企业，隶属于华润集团，主要从事阿胶及系列产品的研发与销售。核心产品为东阿阿胶块，复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏、阿胶速溶粉以及“皇家围场1619”等。1月18日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润15-16亿元，同比增长30%-39%；实现扣非净利润14-15亿元，同比增长29%-39%。 　　阿胶块是公司主要的收入和利润来源，未来收入将保持稳定增长态势；复方阿胶浆是公司的第二大品种，作为气血双补独家品种，在品牌建设以及功效应用方面，具备天然的独特优势，公司近年来通过不断强化研发以及临床学术投入，高效助力复方阿胶浆自身核心竞争力。未来，在医疗市场中，相关研究结果将成为强有力的数据支撑，有助于复方阿胶浆学术成果的推广，以丰富其在相关领域的循证医学依据，拓展复方阿胶浆的临床应用范围与人群。”桃花姬”阿胶糕是东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，目前公司聚焦快消品思路创新打造，推动其从区域性品牌向全国性品牌迈进。未来，公司将持续开展数字化战役、原点市场以及中心城市战役、代言人整合营销战役、品牌品类规划战役，以山东市场为圆心向全国拓展，通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，融合品牌共建、资源置换与终端活动承接，实现其由区域性品牌向全国头部健康养颜零食品牌的构建。阿胶粉公司近年来开发的新品种。2023年，阿胶粉收入规模破亿，未来通过“品牌+数字化”的双轮驱动业务模式对阿胶粉客户群全面拉新，最大效率占领用户心智，持续开拓滋补需求新用户；“皇家围场1619”以男性滋补第一品牌为愿景，建立品牌差异化认知和产品矩阵，占位补肾功能市场，致力于为消费者提供专业的男士滋补健康解决方案。 　　公司近年来融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，24年业绩增长超出预期。根据公司披露的投资者关系记录，2024年前三季度，公司阿胶块收入同比增长约10%，收入占比近45%；复方阿胶浆收入同比增长接近50%，收入占比30%以上；桃花姬收入同比增长约20%，收入占比约10%；阿胶粉收入同比大幅增长约150%，收入占比约3%。 　　2025年1月10日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），业绩考核指标包括：1）2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%；2）归母净利润以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元；3）经济增加值改善值（ΔEVA）2025-2027年分别大于0；4）完成集团公司下发的产业链相关任务。股权激励方案的落地有助于公司稳定核心团队，保持高质发展。 　　预计公司2024年，2025年，2026年每股收益分别为2.38元，2.79元和3.47元，对应1月23日收盘价60.29元，市盈率分别为25.49倍，21.81倍和17.53倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济系统性风险，市场营销销低于预期风险，原材料波动风险，行业监管政策风险等

中心思想 核心品牌驱动业绩增长与盈利能力提升 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，其主品牌流水环比回暖，折扣水平同比改善，库存保持健康。同时，专业运动品牌索康尼持续实现高速增长，全年收入规模有望突破10亿元人民币，并已在2023年实现盈利，成为公司重要的第二增长曲线。 马拉松市场领导地位与未来发展潜力 公司在马拉松跑步领域拥有完整的专业矩阵，主品牌和索康尼均在国内外重要马拉松赛事中稳固了领先的跑鞋穿着率地位。随着索康尼的渠道升级拓展和产品矩阵扩充，以及公司对成长品牌的资源集中，特步国际在中长期有望持续提升盈利水平，并保持“优于大市”的投资评级。 主要内容 核心品牌业绩表现与市场策略 主品牌业绩稳健回暖与库存健康 2024年第四季度，特步主品牌流水实现高单位数增长，在2023年同期高基数（增长30%以上）的情况下表现良好，环比前三季度（高单位数/10%/中单位数增长）有所回暖。 全年流水实现高单位数增长（2023年全年增长20%以上）。 24Q4零售折扣水平为7-75折，同比23Q4的7折有所改善，但环比23Q3的75折有所增加，主要受节假日及线上大促影响。 全年渠道库存周转保持在4个月的健康水平。 索康尼品牌高速增长与盈利能力提升 2024年第四季度，索康尼流水同比增长50%，延续了24Q3的强劲增长势头（增长50%以上）。 2024年全年流水同比增长超过60%。 2023年专业运动板块（以索康尼、迈乐品牌为主）收入约为8亿元人民币，2024年上半年收入同比增长72.2%至5.9亿元人民币。 预计2024年索康尼品牌收入规模将突破10亿元人民币。 索康尼已于2023年成为公司除主品牌外首个实现盈利的品牌。 自2024年1月起，公司持有索康尼及迈乐中国业务100%所有权，预计随着高利润品牌协同效应加强，索康尼的盈利水平将持续提升。 战略布局深化与未来展望 索康尼渠道升级与产品矩阵扩充 索康尼积极扩大新形象店布局，9月起在深圳、上海开设月球概念店，突出核心跑鞋技术。 12月末在北京开设首个城市体验店，融合当地跑步路线，致敬品牌历史。 24Q4推出LAMFO、设计师Jae Tips联名鞋款，并扩充品类至羽绒服、慢跑裤、通勤裤等，丰富产品矩阵。 公司出售时尚运动分部后，将集中资源加强成长品牌发展，预计索康尼的渠道升级和产品丰富将延续。 马拉松领域跑鞋市场领导地位稳固 在上海马拉松中，特步主品牌全局完赛跑者穿着率连年攀升至22.4%，首次超越国际品牌登顶榜首；索康尼蝉联全局穿着率前三。 在北京马拉松中，特步主品牌蝉联全局及破三跑鞋穿着率第一，全局穿着率是第二名的两倍；索康尼连续两年位居全局穿着率前三。 盈利预测与估值分析 看好公司在跑步领域的完整专业矩阵，索康尼进入盈利阶段有望形成有力第二增长曲线。 预计公司2024/2025年净利润分别为12.6亿元/13.9亿元人民币。 目标价6.65港元，按照1港币=0.92元人民币汇率，对应2025年市盈率12倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 零售环境疲软。 新品牌增长不及预期。 店铺拓展进展放缓。 行业政策变化等。 总结 特步国际在2024年第四季度及全年表现出强劲的增长势头，尤其体现在主品牌的稳健回暖和索康尼品牌的爆发式增长。索康尼不仅在收入规模上实现突破，更在2023年实现盈利，成为公司未来业绩增长的关键驱动力。公司通过渠道升级、产品创新以及在马拉松领域的深耕，持续巩固其市场领导地位。尽管面临零售环境和新品牌增长等风险，但特步国际凭借其清晰的品牌战略和专业的跑步矩阵，预计将实现中长期盈利能力的持续提升，并保持其在运动服装市场的竞争优势。

　　甘李药业(603087) 　　报告摘要 　　中国三代胰岛素龙头，产品布局完善 　　甘李药业专注糖尿病治疗领域，拥有全面的胰岛素管线，涵盖长效（基础）、速效（餐时）及预混胰岛素。公司是国内首家掌握重组胰岛素的制造商，并研制出国内首支长效胰岛素类似物（长秀霖）、速效胰岛素类似物（速秀霖）、预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及首支门冬胰岛素（锐秀霖）。 　　国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升 　　2024年5月起，胰岛素续采中选结果陆续开始执行。本轮续采规则相对温和，从结果来看，三代胰岛素占比进一步提升，胰岛素代际升级加速，国产报量比例显著上升。公司在此次续采中产品协议量较首轮增长约33%，占三代胰岛素总量约37%，市场份额大幅提升，三代胰岛素协议量位居国内第二；同时6款产品均实现涨价中标，平均涨幅约31%。价格上调和协议量增长的双重驱动有望推动公司业绩持续提升。 　　海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期 　　（1）新兴市场中，三代胰岛素的价格显著高于二代胰岛素，限制了三代胰岛素的可及性。相比进口原研药，公司的胰岛素生物类似药兼具安全、有效且平价的特性，能够更好地满足新兴市场的需求，因此新兴市场存在胰岛素迭代机会。 　　公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，陆续在南美、东南亚、中东北非以及俄语区等主要新兴市场建立了国际化商业网络。截至2023年末，公司胰岛素产品已在20个海外国家获批，在18个国家形成正式商业销售。 　　（2）在美国市场中，2023年北美胰岛素终端规模约284亿美元，占全球规模约76%。其中，甘精、赖脯、门冬胰岛素份额合计约68%，居前三。在通胀法案压力下，美国胰岛素价格仍相对国内较高，国产出海存在较大利润空间。 　　在互换性认证审批、商保覆盖力度加大的助力下，胰岛素生物类似药市场份额不断提高。胰岛素生物类似药竞争格局良好：截至2024年末，仅有2款甘精胰岛素生物类似药和1款跟随药物胰岛素在FDA获批，赖脯胰岛素仅有1款跟随药物获批，门冬胰岛素尚无对应的生物类似药或跟随药物获批。公司甘精、赖脯和门冬三款胰岛素的可互换生物类似药上市申请获FDA受理，与Sandoz合作未来有望快速放量。 　　持续深耕胰岛素领域，进军GLP-1RA市场 　　公司研发管线聚焦糖尿病领域，还积极布局自身免疫类、肿瘤类等领域。其中：（1）GZR18（GLP-1受体激动剂周制剂）在中国成年T2DM患者中开展的II b期临床研究结果显示，经过24周治疗，博凡格鲁肽注射液组在降低HbA1c和体重方面相较于司美格鲁肽（诺和泰®）更为优效；（2）GZR4（第四代胰岛素）和GZR101（预混双胰岛素复方制剂）两款1类创新药在降糖II期临床研究中达到主要终点，均取得积极结果。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.25/46.21/54.40亿元，同比增速23.66%/43.29%/17.72%；归母净利润分别为6.26/11.19/14.67亿元，同比增速84.16%/78.69%/31.08%。对应EPS分别为1.04/1.86/2.44元，对应当前股价PE分别为42/24/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外商业化风险，收入结构单一下技术迭代的风险，创新药研发面临不确定性的风险。

中心思想 百洋医药：高附加值品牌运营与多元增长引擎 本报告首次覆盖百洋医药，并给予“买入”评级，目标价31.36元。报告核心观点认为，百洋医药凭借其高附加值的品牌运营（CSO）业务，构建了独特的竞争壁垒。公司CSO业务毛利率高达43.2%（2023年），显著高于同行（14-32%），这得益于其深度赋能品牌、陪伴品牌成长的差异化策略。 全渠道布局与创新产品矩阵驱动未来增长 百洋医药通过全渠道赋能，形成了成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队，共同贡献增长动力。迪巧和海露等成长期核心产品精准定位营销，预计2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）为15-20%。同时，公司通过收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并借助百洋集团孵化创新药械项目，如人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和核药等，打造第二增长曲线，预计创新药械业务2024/2025年收入将分别达到3亿元/5亿元，为公司提供持续增长动能。 主要内容 投资要点 医药商业化平台与CSO业务壁垒 医药商业企业发展CSO业务是行业新趋势，但供给端稀缺，主要因其能力要求与传统医药流通差异大，且推广服务能力搭建需时。百洋医药的CSO业务通过精准定位营销策略和全渠道发力，如迪巧侧重线上，海露拓展院外零售，创新药械聚焦院内，成功树立品牌护城河。公司CSO业务的高附加值属性使其毛利率在行业内独树一帜，2023年达43.2%，远超同行。此外，公司借助百洋集团孵化高端药械产品，奠定长期增长动力。 成长期核心产品：精准营销与多渠道发力 迪巧和海露是公司成长期核心品种，预计2024年合计收入占CSO业务的58%，是公司盈利的基本盘。预计2024-2026年成长期产品收入CAGR为15-20%。 迪巧： 作为国内主要的母婴补钙产品，迪巧通过“进口母婴钙”定位，不断推出新品规（如“小黄条”液体钙、“小粉条”液体钙），并积极拓展线上渠道。与美国安士的合作协议有效期至2068年，保障了其高毛利率（2023年达67.4%）的长期稳定。2024年1-8月，迪巧在我国钙制剂全渠道市占率达7.5%，位居第二。 海露： 作为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪产品，海露通过强调安全性差异化优势，在零售市场终端推广。2023年，海露在我国样本医院玻璃酸钠滴眼液销售额中占比达50.5%，位居第一。预计2024-2026年海露收入将保持快速增长。 自有产品矩阵：收购百洋制药与新增长驱动 公司于2024年5月收购百洋制药，将扶正化瘀、奈达等产品纳入自有产品矩阵，向上游延伸。 百洋制药： 核心产品扶正化瘀在肝纤维化、肝硬化治疗领域具有显著疗效，2023年收入/净利润/扣非净利润分别为7.60/1.35/1.04亿元，同比分别增长19.7%/23.7%/27.8%，其中中成药贡献5.29亿元收入，占比70%。公司承诺百洋制药2024-2026年扣非净利润不低于1.44/1.72/2.15亿元。 自有产品增长： 扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院及发展零售渠道保持较快增长。奈达（国内首个渗透泵控释剂型二甲双胍）和纽特舒玛（进口纯乳清蛋白粉中国销售额第一）保持放量态势。预计2024-2026年自有产品收入CAGR为20-25%。 创新药械商业化：打造第二增长曲线 百洋集团孵化的创新药、高端医疗器械由百洋医药独家代理销售，贡献CSO新品种。 同心医疗（人工心脏）： “慈孚”植入式左心室辅助系统是中国首个获批上市的拥有自主知识产权的全磁悬浮式VAD，技术水平达到国际同类产品水平。已进入北京医保甲类报销，预计2024年销售约100台，确认收入约8000万元。 迈迪斯（超声用电磁定位穿刺引导设备）： 国内首台、国际领先的超声用电磁定位穿刺引导设备，解决临床盲穿痛点，提高手术安全性与精准度。已纳入北京市2024年第一批首台（套）重大技术装备目录，预计2024年确认收入约1.7亿元。 ZAP-X手术机器人： 获得ZAP Surgical的ZAP-X头颈部X射线放射外科治疗系统在中国内地及港澳地区的独家商业化运营权益。该系统是全球首个无钴源的颅颈专用放射外科系统，已于2023年6月获批上市。预计2025年开始产生收入，约1.5亿元。 吉伦泰（核药创新平台）： 自主研发的99mTc-3PRGD2注射液已完成三期临床，拟纳入优先审评，有望成为全球第一个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，助力肿瘤早筛和精准诊疗。预计2025年四季度获批。 预计创新药械业务2024年收入约3亿元，2025年收入或达5亿元，2026年仍有望保持30%高速增长。 百洋医药：聚焦品牌运营的医药商业化平台公司 核心业务与财务表现 百洋医药成立于2005年，是专业的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送及零售，其中品牌运营是核心业务。公司于2021年6月上市。 收入与利润： 2023年公司收入75.6亿元，同比+0.7%；归母净利润6.6亿元，同比+29.6%。2024年前三季度，公司收入31.4亿元，同比+2.7%，归母净利润6.4亿元，同比+17.4%。 业务结构： 2024年上半年，品牌运营业务贡献了公司63.5%的收入和88.9%的毛利，是主要的收入和利润来源。 盈利能力： 随着业务结构优化，公司整体毛利率和净利率持续增长，2023年综合毛利率29.98%，净利率8.46%；2024年前三季度毛利率35.72%，净利率11.24%。 品牌运营：构建四大产品梯队，保证长期增长驱动力 CSO行业发展与百洋医药的竞争优势 医药行业正向专业化、平台化发展，专业的销售推广成为重要组成部分。集采常态化、反腐合规及零售终端分散等因素，驱动跨国药企、国内biotech和传统药企对CSO服务的旺盛需求。中国CSO行业规模持续拓展，2023年达1390亿元，预计2028年达3323亿元，2024-2028年CAGR为19.0%。 高毛利率差异化优势： 百洋医药CSO业务毛利率显著高于同业公司，2023年达43.2%，而九州通和华人健康同类业务毛利率分别为14.2%和32.1%。这得益于公司从零开始陪伴品牌成长、深度赋能的策略，形成高附加值壁垒。 全渠道发展能力： 公司在“线上”、“院外零售”和“院内”三大渠道均具备营销能力，如迪巧和纽特舒玛线上发展迅猛，海露专注院外营销，创新器械在院内市场放量顺利。 增长可持续性： 存量合作品牌协议稳定（如迪巧合作协议长达25年），增量品牌通过母公司孵化、海外BD等形式，持续纳入人工心脏、超声定位穿刺系统、放疗机器人、创新核药等优秀药械品种，保证业务持续增长。 批发和零售业务：聚焦优势地区与领域，业务结构持续优化 公司自2022年起剥离部分不具竞争力地区的批发及零售业务，将资源聚焦于青岛及山东等优势地区。此举旨在优化业务结构，聚焦高毛利率品种，改善盈利能力。批发及零售业务收入增速受业务调整影响而下滑，预计未来将保持平稳。 盈利预测和估值 盈利预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为79.2/88.2/97.0亿元，同比+4.7%/+11.4%/+10.0%；归母净利润分别为8.5/10.3/11.8亿元，同比+29.2%/+21.5%/+15.0%。 品牌运营： 预计2024-2026年收入增速分别为19.8%/20.8%/16.7%，毛利率保持在49.0%。 批发配送： 预计2024-2026年收入同比-20%/-10%/-10%，毛利率为9.0%。 零售及其他： 预计2024-2026年收入同比+9%/+6%/+5%，毛利率为6.0%/5.0%/5.0%。 费用率： 销售费用率预计2024-2026年分别为16.8%/17.7%/18.6%，管理费用率保持3.0%，研发费用率保持0.3%。 估值分析 首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.36元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，盈利能力较强，且借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，给予2025年16倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值12倍）。 总结 百洋医药作为一家聚焦品牌运营的医药商业化平台公司，凭借其高附加值的CSO业务和全渠道深度赋能能力，在行业中建立了独特的竞争优势。公司通过迪巧和海露等成长期核心产品的精准营销，以及收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并积极商业化人工心脏、超声定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和创新核药等创新药械，构建了多元化的增长引擎。预计公司未来几年将保持稳健的收入和利润增长，尤其在创新药械领域有望打造第二增长曲线。基于其强大的盈利能力和持续的增长潜力，本报告给予百洋医药“买入”评级，目标价31.36元。

　　华特达因(000915) 　　投资要点： 　　明晰发展战略聚焦医药主业，非主业剥离提升公司盈利能力。 　　2021年公司对主业重新定位，聚焦儿童用药和健康领域，持续推进非主业剥离：2021年转让子公司华特环保51%股权给华特集团；2023年起子公司卧龙学校停止办学；子公司华特信息、知新材料已开启清算工作。聚焦儿药主业后，公司营收及利润端持续增长，2020-2023年营收CAGR11%，归母净利润CAGR达26%。 　　分红持续走高，24H1首次实行中期派息。公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者，年度现金分红比例已由2016年的13.6%提升至2023年的80.1%。2024年进一步提高分红频率，首次实现实行中期派息（每10股派5.00元人民币现金）。 　　聚焦儿药实现破局，适应人群拓展+渗透率提升助力打破成长空间。 　　达因药业系公司医药板块主要贡献来源，从一家多元化药企转型为专注儿童药物研发生产的企业，整体营收从2006年的1.7亿元增长至2023年的24.3亿元，已打造核心产品品牌价值超30亿元。 　　公司核心产品伊可新（维生素AD滴剂）自1996年上市，多年来居同类产品市占率第一。2022年伊可新全年收入约17.6亿元（占达因药业收入86%）；2023年收入实现10%以上增长（占达因药业收入80%以上）。适应人群拓展+渗透率提升助力公司打破成长空间。1）2022年起公司开始推广伊可新3-6岁使用，由原本的0-3岁使用拓展至0-6岁使用；2）《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识(2024)》提出维A预防性补剂适用人群拓展至18岁，维D预防性补剂适用人群提及至18岁；公司拓展伊可新推广年龄至18岁。 　　重点产品伊D新与华润三九达成战略合作，布局延伸贡献增长新动能。 　　重点产品伊D新（维生素D滴剂）自2020年获批上市，2021年伊D新年销售额超1亿元，2022年销售额约2亿元；2024年9月子公司达因药业与华润三九与达成战略合作，加深维生素D领域的深度合作，有望打破星鲨与双鲸的市场垄断，未来伊D新市场占有率有望逐步提升。 　　维矿类产品布局已完成，二线品类增长动能十足。24H1公司重点推广的达因铁（右旋糖酐铁颗粒）、达因钙（复方碳酸钙泡腾颗粒）、小儿布洛芬栓等产品取得显著的业绩增长；未来公司致力于每年推出1-2个新的儿童药品种，持续丰富业绩增长动力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.5%，归母净利润CAGR为4.5%，当前股价对应PE12/11/10倍。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，同华润三九合作下渠道加速布局；非主业剥离下，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 本报告核心观点指出，上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的显著增长。这主要得益于其医药商业板块的稳定扩张，以及公司持续推进的降本增效战略，该战略有效控制了销售和管理费用，从而提升了整体盈利能力。 战略性收购与估值展望 上海医药通过增持上海和黄药业股权，进一步巩固了其在市场中的地位和控制权。此项战略性收购已纳入最新的盈利预测，并支撑了目标价的上调，分析师因此维持了对公司的“优于大市”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2024年上海医药业绩前瞻 收入端预测 预计2024年上海医药将实现总营收2,773亿元人民币，同比增长6.5%。 医药商业板块（包括分销和零售）预计收入2,527亿元，同比增长8.0%。其中，医药分销业务收入预期为2,529亿元（含分部间交易），同比增长8.2%，主要受益于CSO（合同销售组织）业务、进口总代业务和SPD（医药物流管理）业务带来的收入增量。 医药工业板块预计收入246亿元，同比下降6.5%，主要原因在于多黏菌素B的降价影响以及中药产品增速略低于预期。 研发费用预计为22亿元，与去年基本持平。 盈利能力与费用控制 预计2024年毛利率将同比下滑0.9个百分点至11.1%，主要受集采降价影响和低毛利率分销业务占比提高。 费用率方面，销售费用率预计同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%。这主要归因于上海医药持续推进的降本增效战略，包括商业板块的南北整合、工业板块的销售管线调整，以及集采产品销售费用的减少。 财务费用率预计将基本维持在0.6%。 经营利润预计同比增长5.9%至81亿元。 利润端展望 预计2024年归母净利润将达到48亿元，同比大幅增长28.1%，主要由于2023年净利润受一次性损失影响导致基数较低。 收购上海和黄药业10%股权 2024年1月，上海医药宣布与和黄医药签订股份转让协议，以9.95亿元人民币收购上海和黄药业10%股权。 交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为其实际控制人。 上海和黄药业在2023年实现收入27亿元，净利润6.6亿元；2024年1-10月实现收入25亿元，净利润6.3亿元。 盈利预测与估值 分析师略微下调了上海医药2024年的收入预测至2,773亿元，但略微上调了2025/26年收入预测至3,008/3,240亿元，以反映收购和黄药业后的影响。 略微下调了2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元。 估值采用现金流折现模型（DCF），基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%（均保持不变）。 目标价上调4.1%至14.39港币，维持公司“优于大市”评级。 当前股价分别对应2024/25年8.7倍/7.7倍的市盈率。 风险提示 政策风险：医药行业政策变化可能对公司业绩产生影响。 业绩不及预期风险：公司实际业绩可能低于市场预期。 应收账款账期拉长风险：应收账款回收周期延长可能影响公司现金流。 整合进度不及预期风险：内部业务整合（如商业板块南北整合）可能面临挑战，进度或效果不及预期。 研发进展不及预期风险：新药研发或现有产品线升级可能面临不确定性，进展或效果不及预期。 商誉减值风险：收购产生的商誉可能面临减值风险。 总结 上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于医药商业板块的强劲表现和公司持续推进的降本增效措施。尽管医药工业板块面临多黏菌素B降价和中药产品增速放缓的挑战，但通过有效的费用控制，整体盈利能力得到提升。公司通过增持上海和黄药业股权，进一步强化了市场控制力，此战略性举措已反映在调整后的盈利预测和上调的目标价中，分析师维持“优于大市”评级。然而，投资者仍需密切关注政策变化、业绩表现、应收账款管理、业务整合、研发进展以及潜在的商誉减值等风险因素。

中心思想 创新驱动与治理优化下的业绩增长 本报告核心观点认为，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展及新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其市场派的管理风格和创新商业化生态，有望在CSO、SPD等高毛利新业务领域取得领先优势。 市场预期差的纠正与价值重估 报告指出市场对上海医药存在预期差，认为其商业业务增长平稳且CSO高增长难以维持，工业端创新药研发确定性低。然而，报告通过分析公司在创新药分销、CSO新业态的完善服务能力布局、市场化机制的持续优化以及研发策略的重大调整，论证了公司商业业务将持续高于行业增速，高毛利业务将拉开与同行差距，且工业端新药增量释放确定性强，从而支撑公司未来股价的上涨和估值重估。 主要内容 1. 上海医药：医药工商一体化龙头地位稳固 1.1 主营业务：医药商业与医药工业，规模位居全国前列 上海医药是国内医药行业的领军企业，其主营业务涵盖医药商业和医药工业两大板块，均位居全国前列。在医药流通领域，公司是全国第二大医药流通（包括分销与零售）龙头，同时也是行业

中心思想 医用大麻业务驱动业绩强劲增长 永吉股份2024年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长71.74%至101.69%，扣非后归母净利润同比增长64.95%至96.67%，主要得益于医用大麻业务的快速放量和新增产能的顺利投产。 双轮驱动，中长期成长空间可期 公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并计划收购澳洲分销商补齐渠道短板，确保医用大麻业务持续高增长。同时，传统纸包装业务通过市场拓展实现稳健增长，形成“医用大麻+传统纸包”双轮驱动的业务格局，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩预告分析 永吉股份预计2024年实现归母净利润1.72亿元至2.02亿元，同比增长71.74%至101.69%。扣非后归母净利润预计为1.56亿元至1.86亿元，同比增长64.95%至96.67%。其中，24Q4单季度归母净利润预计为0.44亿元至0.74亿元，同比增长10.59%至86.30%。 医用大麻业务高速增长与渠道拓展 新增产能显著提升医用大麻产量 2024年公司医用大麻业务实现快速增长，主要系新建产能顺利放量。公司预计2024年全年产能达到3400千克，较2023年室内产能1000千克增长超3倍，预计营收较2023年增长60%以上。新建的10000平现代化温室已于2023年四季度建成，共有10个生长室，其中1-4号生长室已投产，预计2024年新增3000千克产能；5-6号生长室于2024年6月投产，预计增加400千克产能。预计2025年、2026年医用大麻营收将持续增长。 拟收购分销商补齐渠道短板 公司于24Q4公告拟收购澳洲医用大麻销售渠道商Phytoca（PTH），计划通过三期股权受让方式于2026年12月31日前获得100%股权。此举将补齐现有澳洲子公司的渠道短板，有利于完善公司管制药品业务的销售网络体系。2024年Q1-3，Phytoca Pty实现营收1296万澳元，税后利润333万澳元。 传统纸包装业务稳健增长 公司传统纸包装业务预计2024年实现稳健增长。这主要得益于2023年Q2公司受烟标二维码升级改版影响导致基数较低，以及公司把握烟标行业洗牌机会，凭借优异交付能力持续开拓省外市场，预计2024年贵州省外烟标印刷业务收入同比实现增长。 盈利水平持续优化 2023年公司医用大麻业务毛利率较高，预计伴随规模扩大，毛利率中枢将向上提升。随着医用大麻业务占比的提升，预计2024年公司整体毛利率将同比增长。此外，公司认购的私募证券投资基金因二级市场波动，导致公允价值变动收益同比增加，进一步提升了盈利水平。 投资建议与财务预测 国投证券维持永吉股份“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价12.19元。预计公司2024-2026年营业收入分别为9.55亿元、11.81亿元、13.90亿元，同比增长16.74%、23.71%、17.74%。归母净利润分别为1.77亿元、2.23亿元、2.69亿元，同比增长76.98%、25.61%、20.68%，对应PE分别为22.9x、18.2x、15.1x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医用大麻业务开展不及预期、医用大麻限制政策解除程度及需求增长不及预期；纸包装主业客户拓展不及预期、存量客户订单及均价稳定性不及预期；以及盈利预测及假设不及预期风险。 总结 永吉股份2024年业绩表现亮眼，预计归母净利润实现71.74%至101.69%的高增长，主要得益于医用大麻业务的强劲增长。公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并积极布局收购澳洲分销商以完善销售渠道。同时，传统纸包装业务也保持稳健增长，共同驱动公司整体业绩和盈利能力的持续优化。展望未来，公司在医用大麻和传统纸包双轮驱动下，中长期成长空间广阔，但需关注医用大麻业务政策及市场需求、纸包主业客户拓展等潜在风险。