中心思想 业绩增长与核心产品驱动 荣昌生物2024年营业收入实现显著增长，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，推动公司整体业绩符合市场预期。这表明公司在生物医药市场的竞争力不断增强，产品商业化能力得到有效验证。 多适应症拓展与未来盈利展望 公司两大核心产品在自身免疫和肿瘤领域的多项适应症临床研究取得积极进展，部分已递交上市申请或获得批准，极大地拓宽了产品的潜在市场空间。尽管当前公司仍处于净亏损状态，但随着新适应症的逐步落地和市场渗透率的提升，预计未来几年营收将保持高速增长，有望逐步实现盈利。 主要内容 2024年度财务概览 荣昌生物在2024年实现了17.2亿元的营业收入，同比增长高达58.5%。尽管归属于上市公司股东的净亏损为14.7亿元，但这一业绩表现符合市场预期，显示出公司在高速发展阶段的投入与产出平衡。 核心产品市场准入与商业化成效 2024年，公司的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，市场表现强劲。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队已超过800人，成功准入超过1000家医院。同时，肿瘤科商业化团队也接近600人，同样准入超过1000家医院，这反映了公司在两大核心治疗领域的强大市场拓展和渗透能力。 泰它西普多项适应症临床进展 泰它西普在多项适应症上取得了突破性进展： 中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究已达到主要终点，并已向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交上市申请。 海外治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究于2024年8月完成首例患者入组。 干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。 免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。 类风湿性关节炎适应症于2024年7月获得国家药品监督管理局（NMPA）的完全批准，进一步扩大了其市场应用范围。 维迪西妥单抗适应症持续拓展 维迪西妥单抗的适应症拓展也取得了显著成果： 联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）的临床研究于2024年8月完成患者入组。 治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床研究取得了阳性结果，其上市申请已于2024年10月获得CDE受理。 公司持续探索维迪西妥单抗在UC、胃癌（GC）、乳腺癌（BC）及妇科肿瘤等多个适应症领域的应用潜力，以期进一步扩大其市场份额。 未来营收预测与潜在风险 基于泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量以及新适应症的逐步落地，公司预计2025年至2027年的营业收入将分别达到22.1亿元、29.5亿元和46.5亿元，呈现高速增长态势。其中，泰它西普预计在2025-2027年分别贡献收入13.6亿元、19.8亿元和27.9亿元；维迪西妥单抗预计同期贡献收入8.5亿元、9.7亿元和18.6亿元。然而，公司也面临研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险等潜在挑战。 总结 荣昌生物2024年实现了58.5%的营收增长，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场准入和商业化表现强劲。公司在自身免疫和肿瘤领域的产品管线持续推进，多项适应症的临床研究取得积极进展，并有望在未来几年内陆续上市，为公司带来新的增长点。尽管目前仍处于亏损状态，但凭借强大的产品创新能力和市场拓展策略，荣昌生物预计未来营收将保持高速增长，盈利前景值得期待，但投资者需关注研发和商业化进展以及政策变化带来的风险。

中心思想 业绩承压下的战略调整与核心业务聚焦 南网能源在2024年面临显著的业绩压力，全年归母净利润同比大幅下滑118.7%至-0.6亿元，主要原因在于生物质业务相关的资产减值和补贴核减，合计损失高达6.9亿元。面对这一挑战，公司正积极进行战略调整，加速处置非优势的生物质业务，并明确将发展重心聚焦于节能服务主业。这一战略转型旨在优化资产结构，降低风险，并提升整体盈利能力。 节能服务稳健增长与未来多元化能源布局 尽管整体业绩承压，公司的节能服务板块展现出强劲的韧性和稳健的增长态势。剔除生物质业务影响后，该板块在2024年实现了30.99亿元的营收和5.4亿元的归母净利润，工业节能与建筑节能业务保持了健康的盈利水平。展望未来，公司正积极向“多能协同+高端服务”方向拓展，计划重点投资新型能源综合利用业态，如源网荷储一体化、交通能源系统、微能网等，并发展综合能源增值服务，如虚拟电厂和绿电绿证交易，以构建多元化的综合能源一体化运营平台，为未来的可持续增长奠定基础。 主要内容 2024年度财务表现与生物质业务影响分析 整体财务概览与业绩下滑主因 根据公司2024年年报披露，南网能源全年实现营业收入31.6亿元，同比增长5.6%，显示出营收规模的持续扩张。然而，归属于母公司股东的净利润却录得-0.6亿元，相较于去年同期大幅下滑118.7%，由盈转亏。这一业绩的显著下滑并非源于主营业务的全面恶化，而是主要受到生物质业务相关的特定因素拖累。报告明确指出，业绩下滑的主因是生物质资产减值与可再生能源补贴核减，这两项合计导致了高达6.9亿元的资产减值与信用减值损失，对公司利润产生了重大负面影响。 生物质业务的具体冲击与战略调整 生物质业务在2024年对公司财务造成了多重打击。首先，在2024年8月，公司公告了可再生能源补贴核查结果，部分项目涉及补贴核减，年报中披露年内相关减值约2.5亿元。这意味着部分已确认的补贴收入被追溯调整，直接减少了公司利润。其次，在2024年12月，公司进一步公告，受区域燃料价格上涨、供应紧张以及客户用能需求不足等综合因素影响，旗下两家孙公司——南能昌菱与阳山南电的生物质业务出现严重亏损并申请破产。此外，藤县和赤水两个生物质项目也共计提资产减值损失3.1亿元。这些事件共同导致了生物质业务的巨额亏损和资产减值。面对生物质业务的持续亏损和不确定性，公司已明确表示将加速处置非优势业务，以进一步聚焦其核心的节能服务主业，旨在剥离不良资产，优化业务结构，提升整体运营效率和盈利能力。 节能服务板块的韧性与新业务拓展 核心节能服务板块的稳健增长 在生物质业务面临困境的同时，南网能源的节能服务板块展现出强大的韧性和稳健的增长势头。报告数据显示，剔除生物质业务相关影响后，公司其他业务板块在2024年实现了30.99亿元的营业收入，并贡献了6.9亿元的利润总额以及5.4亿元的归母净利润。这表明公司的工业节能与建筑节能业务保持了稳定且健康的盈利水平，是公司业绩的坚实支撑。在具体业务数据方面： 光伏装机容量：截至2024年末，公司光伏装机容量达到308.5万千瓦，同比增长31.8%，显示出在清洁能源领域的积极布局和快速发展。同时，在建光伏项目仍有85.7万千瓦，预示着未来装机容量将继续增长。 售电量：2024年公司售电量达到25.6亿千瓦时，同比增长8.3%，反映了其在能源供应方面的稳定表现。 建筑节能服务面积：2024年新增建筑节能服务面积174万平方米，同比增长4.8%，表明公司在建筑节能市场的持续拓展能力。 未来业务发展方向与财务预测 公司在2025年的业务安排中，明确了向“多能协同+高端服务”拓展的战略方向。具体而言，公司将重点投资以下新型业态： 能源综合利用：包括源网荷储一体化、交通能源系统、微能网等，旨在提供更高效、智能的综合能源解决方案。 多能协同高效利用的综合能源站项目：如冷热电联供、清洁供暖制冷系统等，以满足客户多样化的能源需求。 节能降碳项目：持续深耕节能减排领域，助力国家“双碳”目标实现。 综合能源增值服务：拓展虚拟电厂、车网互动(V2G)、绿电绿证交易等新兴业务，提升能源服务的附加值。 平台建设与技术探索：打造综合能源一体化运营平台，并积极探索氢能利用业务，为未来发展储备技术和市场。 基于对公司业务结构调整和未来发展战略的信心，分析师对南网能源的未来业绩持乐观态度。预计公司2025年至2027年将分别实现归母净利润4.6亿元、5.6亿元和6.6亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.12元、0.15元和0.18元。在当前股价下，对应的市盈率（PE）分别为35倍、28倍和24倍。鉴于公司的战略转型和核心业务的稳健增长潜力，分析师维持了“买入”的投资评级。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括： 分布式光伏新增装机不及预期风险：可能影响公司在光伏领域的扩张速度和收益。 生物质资产减值风险：尽管公司正在处置，但剩余或未完全剥离的生物质资产仍可能带来进一步的减值风险。 城市节能业务需求下降风险：宏观经济环境变化或政策调整可能导致城市节能项目需求减少，影响该板块的增长。 财务报表数据深度分析 损益表分析 (2022-2027E) 指标 (人民币百万元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 2,888 2,988 3,155 3,531 4,085 4,705 增长率 11.08% 3.46% 5.58% 11.92% 15.69% 15.18% 毛利 1,080 994 1,158 1,294 1,504 1,744 毛利率 37.4% 33.3% 36.7% 36.7% 36.8% 37.1% 销售费用 -40 -51 -44 -53 -61 -71 管理费用 -170 -175 -222 -230 -266 -306 研发费用 -5 -37 -28 -35 -41 -47 财务费用 -231 -255 -273 -282 -316 -327 资产减值损失 -69 -94 -694 -91 -49 -41 归属于母公司的净利润 553 311 -58 461 562 662 净利率 19.2% 10.4% n.a 13.0% 13.8% 14.1% 分析： 营收增长：公司主营业务收入在2024年保持了5.58%的增长，并预计在2025-2027年加速增长，分别达到11.92%、15.69%和15.18%，显示出公司在节能服务和新业务拓展方面的积极成效和市场潜力。 毛利与毛利率：2024年毛利增至1,158百万元，毛利率回升至36.7%，扭转了2023年的下降趋势，预计未来将保持稳定并略有提升，反映了公司成本控制和产品结构优化的效果。 费用控制：销售费用、管理费用和研发费用在营收增长的同时保持相对稳定或合理增长，显示出公司在运营效率方面的努力。财务费用因借款规模扩大而持续增加，但预计其占营收比重将逐步下降。 资产减值损失：2024年资产减值损失高达694百万元，是导致净利润亏损的关键因素，主要源于生物质业务。预计未来随着非优势业务的剥离，该项损失将大幅减少并恢复到正常水平。 净利润与净利率：2024年归母净利润为-58百万元，净利率为负。但随着生物质业务影响的消除和核心业务的增长，预计2025年将强劲反弹至461百万元，净利率回升至13.0%，并在未来两年持续增长，显示出公司盈利能力的恢复和提升。 资产负债表分析 (2022-2027E) 指标 (人民币百万元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 货币资金 789 938 1,195 1,237 1,394 1,626 应收款项 2,425 2,921 2,940 3,069 3,516 4,029 流动资产合计 3,541 4,217 4,614 4,797 5,426 6,198 固定资产 10,401 12,568 14,620 15,532 16,443 17,534 非流动资产合计 11,826 14,166 16,158 16,746 17,648 18,732 资产总计 15,367 18,383 20,771 21,543 23,074 24,930 短期借款 1,056 2,406 1,471 1,695 2,069 2,554 长期贷款 3,905 4,440 5,987 5,987 5,987 5,987 负债总计 8,315 10,960 13,379 13,603 14,469 15,523 普通股股东权益 6,463 6,739 6,613 7,036 7,541 8,136 资产负债率 54.11% 59.62% 64.41% 63.14% 62.71% 62.27% 分析： 资产规模扩张：公司总资产持续增长，从2022年的15,367百万元增至2024年的20,771百万元，并预计在2027年达到24,930百万元，主要由固定资产的持续投入驱动，反映了公司在光伏、节能项目等领域的资本开支。 资产结构：固定资产在总资产中占比高且持续增长，2024年达到14,620百万元，占总资产的70.4%，表明公司是典型的重资产运营模式。流动资产占比相对稳定，应收款项规模较大，需关注回款风险。 负债结构：负债总计在2024年增至13,379百万元，其中长期贷款是主要组成部分，2024年达到5,987百万元。短期借款在2023年大幅增加后，2024年有所回落，但预计未来仍将随业务扩张而增长。 资产负债率：2024年资产负债率上升至64.41%，显示出公司在扩张过程中杠杆率有所提高。预计未来几年将略有下降，但仍保持在较高水平，表明公司对债务融资的依赖。 股东权益：普通股股东权益在2024年因亏损略有下降，但预计未来将随盈利恢复而增长，为公司发展提供资本支持。 现金流量表分析 (2022-2027E) 指标 (人民币百万元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 经营活动现金净流 1,217 1,030 1,428 1,755 2,010 2,273 投资活动现金净流 -2,321 -2,687 -2,473 -1,510 -1,780 -2,075 筹资活动现金净流 1,065 1,809 1,292 -111 -6 78 现金净流量 -39 152 247 134 223 277 分析： 经营活动现金流：2024年经营活动现金净流达到1,428百万元，同比大幅增长，显示出公司核心业务的现金创造能力强劲且持续改善，即使在净利润亏损的情况下也能产生正向现金流，这对于公司的持续运营至关重要。预计未来几年将持续增长。 投资活动现金流：公司持续进行大规模资本开支，投资活动现金净流常年为负，2024年为-2,473百万元，主要用于固定资产投资，如光伏项目建设。预计未来资本开支仍将维持较高水平，以支持业务扩张。 筹资活动现金流：2024年筹资活动现金净流为1,292百万元，主要用于弥补投资活动的资金缺口。预计2025年和2026年将转为负值，表明公司可能减少外部融资或偿还部分债务。 现金净流量：2024年现金净流量为247百万元，保持正值，显示公司整体现金流状况健康，能够支撑其运营和发展。 比率分析 (2022-2027E) 指标 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 每股收益 (EPS) 0.146 0.082 -0.015 0.122 0.148 0.175 净资产收益率 (ROE) 8.56% 4.61% -0.88% 6.55% 7.45% 8.14% 总资产收益率 (ROA) 3.60% 1.69% -0.28% 2.14% 2.44% 2.66% 主营业务收入增长率 11.08% 3.46% 5.58% 11.92% 15.69% 15.18% 净利润增长率 16.78% -43.85% -118.71% N/A 22.02% 17.86% 应收账款周转天数 265.8 312.0 324.6 312.0 312.0 312.0 资产负债率 54.11% 59.62% 64.41% 63.14% 62.71% 62.27% EBIT利息保障倍数 3.7 2.8 3.1 3.4 3.6 4.0 分析： 盈利能力：2024年EPS、ROE和ROA均转为负值，反映了生物质业务减值对盈利的严重冲击。但预计2025年起将迅速恢复并持续改善，ROE预计在2027年达到8.14%，显示出公司在剥离不良资产后盈利能力的提升潜力。 成长性：主营业务收入增长率预计在未来几年保持两位数增长，显示出公司业务扩张的良好势头。净利润增长率在2024年大幅下滑后，预计2025年将实现强劲反弹，并在后续年份保持健康增长。 运营效率：应收账款周转天数在2024年略有增加至324.6天，表明公司应收账款管理面临一定压力，未来需加强回款管理。存货周转天数显著下降，显示存货管理效率提升。 偿债能力：资产负债率在2024年达到64.41%的较高水平，但预计未来将逐步下降。EBIT利息保障倍数在2023年有所下降后，2024年回升至3.1倍，并预计未来持续改善，表明公司偿付利息的能力稳健。净负债/股东权益比率在2024年上升至84.72%，预计未来将逐步下降，显示公司财务杠杆将趋于优化。 总结 南网能源2024年业绩表现受到生物质业务巨额资产减值和补贴核减的严重拖累，导致归母净利润由盈转亏。然而，公司已明确战略方向，加速剥离非优势生物质资产，并坚定聚焦于核心的节能服务主业。在剔除生物质业务影响后，公司的节能服务板块展现出稳健的增长态势和健康的盈利能力，光伏装机容量、售电量和建筑节能服务面积均实现良好增长。 展望未来，公司积极布局“多能协同+高端服务”的新型能源业态，包括源网荷储一体化、综合能源站项目以及多元化的增值服务，旨在构建综合能源一体化运营平台，为长期发展注入新动能。分析师预计公司未来三年净利润将实现强劲反弹和持续增长，并维持“买入”评级。尽管公司面临分布式光伏装机不及预期、生物质资产减值以及城市节能业务需求下降等风险，但其核心业务的韧性、清晰的战略转型方向以及在新型能源领域的积极拓展，预示着公司在优化业务结构后具备良好的恢复和增长潜力。财务数据显示，公司营收预计将持续增长，经营活动现金流充裕，盈利能力在短期承压后有望显著改善。

中心思想 业绩强劲增长与浆源优势巩固 2024年，公司展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，实现收入60.32亿元，同比增长16%；归母净利润15.49亿元，同比大幅增长40%。第四季度业绩尤为突出，收入和归母净利润分别实现69%和124%的同比增幅。这一显著增长主要得益于公司在血液制品行业的领先地位，特别是人血白蛋白和静注人免疫球蛋白等核心产品的销售增长及毛利率提升。同时，公司通过稳步推进浆源拓展，采浆规模持续保持国内领先，为业绩增长提供了坚实的基础。 创新驱动与未来发展潜力 公司持续加大研发投入，多项创新产品研发取得关键进展，如皮下注射人免疫球蛋白和注射用重组人凝血因子Ⅶa均已完成Ⅲ期临床试验并递交上市申请，预示着未来产品管线的丰富和市场竞争力的增强。基于盈利能力提升和费用端优化，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明市场对公司未来持续增长和创新驱动发展的信心。尽管面临浆站拓展、监管及成本波动等风险，公司通过战略性投入和研发创新，展现出强大的发展潜力和广阔的市场前景。 主要内容 2024年度业绩回顾与产品结构分析 2024年财务表现概览 根据2025年3月28日发布的2024年年度报告，公司取得了显著的财务成就： 营业收入： 达到60.32亿元人民币，较上年同期增长16.44%。 归属于母公司股东的净利润： 录得15.49亿元人民币，同比大幅增长39.58%。 扣除非经常性损益后的归母净利润： 预计为15.19亿元人民币，同比增长38%。 分季度表现（2024年第四季度）： 收入：19.59亿元人民币，同比增长69%。 归母净利润：4.97亿元人民币，同比增长124%。 扣非归母净利润：4.75亿元人民币，同比增长111%。 这些数据显示公司在2024年，尤其是在第四季度，实现了爆发式增长，盈利能力显著提升。 核心产品业绩与毛利率分析 公司经营业绩的快速增长得益于其核心血液制品产品的优异表现： 人血白蛋白： 实现收入25.10亿元人民币，同比增长11.70%。该产品的毛利率为51.20%，同比增加了2.50个百分点，显示出较强的盈利能力和市场竞争力。 静注人免疫球蛋白： 实现收入27.58亿元人民币，同比增长18.90%。其毛利率高达56.95%，同比增加了6.58个百分点，是公司毛利率提升的主要驱动力之一。 其他血液制品： 实现收入7.45亿元人民币，同比增长25.10%。尽管毛利率为57.94%，同比减少了1.84个百分点，但其收入的快速增长仍为公司整体业绩贡献了积极力量。 整体来看，公司通过优化产品结构和提升核心产品盈利能力，巩固了在血液制品行业的领先地位。 浆源拓展、研发创新与未来盈利展望 浆源拓展与采浆规模领先地位 公司在浆源拓展方面持续发力，采浆规模保持国内领先： 浆站分布与数量： 截至目前，公司单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达到107家，其中在营单采血浆站数量为85家。 采浆量： 2024年，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨。报告指出同比增长21545.15%，这一数据异常高，但按原文呈现，并保持国内行业占比约20%。 提升措施： 公司通过加大血源发展和稳定工作力度、强化绩效考核以及持续加大基础性、建设性投入等一系列措施，努力提升采浆量，为公司未来发展奠定坚实基础。 创新驱动与研发进展 公司始终保持高水平研发投入，致力于创新驱动发展： 成都蓉生人纤维蛋白原： 已获得《药品补充申请批准通知书》。 皮下注射人免疫球蛋白： 完成Ⅲ期临床试验，并作为国内首家递交上市许可申请，已获得受理。 注射用重组人凝血因子Ⅶa： 完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，已获得受理。 这些研发进展预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的进一步提升。 盈利预测、估值与评级 基于公司盈利能力提升和费用端优化等因素，分析师上调了盈利预测： 归母净利润预测： 预计2025-2027年公司分别实现归母净利润18.49亿元（同比增长19.36%）、21.48亿元（同比增长16.14%）和24.47亿元（同比增长13.95%）。 每股收益（EPS）： 2025-2027年EPS分别为0.94元、1.09元和1.24元。 市盈率（P/E）： 对应2025-2027年PE分别为22倍、19倍和17倍。 评级： 维持“买入”评级。 财务报表预测摘要与比率分析 损益表关键指标（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 营业收入： 2024年60.32亿元，预计2025E-2027E分别为70.14亿元、80.96亿元、91.57亿元，增长率维持在13.11%-16.29%。 毛利率： 2024年54.7%，预计2025E-2027E维持在54.5%-54.8%的高位。 销售费用率： 2024年2.2%，预计2025E-2027E维持在2.1%-2.2%的低水平。 管理费用率： 2024年8.0%，预计2025E-2027E维持在7.8%-8.1%。 研发费用率： 2024年2.4%，预计2025E-2027E维持在2.2%-2.4%。 净利率： 2024年25.7%，预计2025E-2027E将进一步提升至26.4%-26.7%。 资产负债表关键指标（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 流动资产： 2024年77.22亿元，预计2025E-2027E将持续增长至91.85亿元、119.69亿元、152.94亿元。 固定资产： 2024年57.86亿元，预计2025E-2027E将继续增长至66.03亿元、67.12亿元、66.84亿元。 资产总计： 2024年158.70亿元，预计2025E-2027E将持续扩张至181.33亿元、210.22亿元、243.46亿元。 资产负债率： 2024年8.42%，预计2025E-2027E将保持在7.12%-7.36%的较低水平，显示公司财务结构稳健。 现金流量表关键指标（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 经营活动现金净流量： 2024年8.20亿元，预计2025E-2027E将大幅提升至35.03亿元、37.52亿元、40.25亿元，表明公司经营现金流状况将显著改善。 资本开支： 2024年-10.67亿元，预计2025E-2027E仍将保持较高水平，反映公司持续的投资和扩张。 比率分析（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 净资产收益率（ROE）： 2024年13.91%，预计2025E-2027E将维持在14.57%-14.77%的较高水平，体现了良好的股东回报能力。 总资产收益率： 2024年9.76%，预计2025E-2027E维持在10.05%-10.22%。 投入资本收益率： 2024年14.09%，预计2025E-2027E维持在14.26%-14.58%。 应收账款周转天数： 2024年6.7天，预计2025E-2027E将略有增加至10-12天。 存货周转天数： 2024年448.4天，预计2025E-2027E将逐步下降至370-450天，显示存货管理效率有望提升。 风险提示 公司面临的潜在风险包括：浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来资本开支增加、采浆成本上升的风险以及产品价格波动的风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 公司在2024年实现了强劲的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长16%和40%，尤其第四季度表现亮眼。这一增长得益于核心血液制品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白）的销售增长和毛利率提升，以及公司在浆源拓展方面的领先优势。公司拥有107家单采血浆站，2024年采浆量达到2781吨，市场份额约20%，为持续发展奠定了坚实基础。 同时，公司持续加大研发投入，多项创新产品（如皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅶa）已进入临床后期并递交上市申请，预示着未来产品管线的丰富和市场竞争力的增强。基于对公司盈利能力提升和费用端优化的判断，分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润将持续增长，ROE保持在较高水平。尽管公司面临浆站拓展、监管、成本和价格波动等风险，但其稳健的财务结构、持续的研发创新和领先的浆源优势，使其具备强大的发展潜力和广阔的市场前景。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著改善 信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的超预期扭亏为盈，总收入和产品收入均保持强劲增长。这主要得益于核心产品信迪利单抗的持续领先地位，以及新商业化产品的快速放量。公司通过精细化管理和成本优化，有效提升了盈利能力，并预计未来几年将保持高速增长。 产品管线持续扩张与全球化战略加速 公司商业化产品组合已扩展至15款，并有多个创新产品如匹妥布替尼片、他雷替尼等获批或即将获批，为未来业绩增长提供新动能。同时，信达生物积极推进管线产品的全球化布局，计划到2030年实现5款创新管线进入全球III期临床研究，预示着其在全球生物医药市场竞争力的提升。 主要内容 2024年业绩超预期扭亏为盈，盈利能力显著提升 信达生物在2024财年展现了强劲的财务表现，总收入达到94.22亿元人民币，同比大幅增长51.8%。其中，核心产品收入为82.28亿元，同比增长43.6%，授权收入贡献了11亿元。在盈利能力方面，公司毛利润达到79.12亿元，同比增长56.1%，毛利率提升至84.0%。 尤为值得关注的是，信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的超预期扭亏为盈，达到3.32亿元人民币，同比减亏164.4%。同时，Non-IFRS EBITDA也实现扭亏，达到4.12亿元，同比减亏168.6%。尽管国际财务报告准则（IFRS）下的净亏损仍为0.95亿元，但已同比大幅减亏90.8%。这一显著改善主要得益于公司主要产品（包括信迪利单抗）收入的强劲增长，新商业化产品的快速放量，以及公司持续推行的降本增效和成本优化策略。 基于此，开源证券维持对信达生物的“买入”评级，并更新了盈利预测。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到1.62亿元、11.29亿元和27.21亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.1元、0.7元和1.7元。在估值方面，预计2026年和2027年的市盈率（PE）分别为52.0倍和21.6倍，显示出随着盈利能力的持续提升，估值将更趋合理。 产品销售强劲增长与多元化商业布局 信达生物的产品销售收入持续保持强劲增长态势。截至2025年3月，公司已成功将其商业化产品组合扩展至15款，构建了多元化的产品矩阵。其中，核心产品信迪利单抗（PD-1抑制剂）在肿瘤治疗领域继续保持其领导地位，并贡献了持续强劲的销售增长。 新产品的快速放量是公司业绩增长的重要驱动力。近期获批的创新药物包括： 匹妥布替尼片：一款BTK抑制剂，用于治疗特定血液肿瘤。 他雷替尼：一款ROS1抑制剂，用于治疗ROS1融合阳性非小细胞肺癌。 利厄替尼：一款EGFR TKI，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌。 此外，未来有望获批的玛仕度肽（用于代谢疾病）和匹康奇拜单抗（用于自身免疫疾病）等产品，预计将进一步丰富公司的产品线，并持续推动业绩快速增长。公司坚定地维持了2027年实现200亿元人民币产品收入的目标，彰显了其对未来市场潜力和商业化能力的信心。 创新管线全球化进程加速与战略布局 信达生物致力于成为全球领先的生物制药公司，并为此制定了明确的全球化战略。公司计划到2030年，实现5款创新管线进入全球III期临床研究，以拓展其在全球市场的竞争力。 目前，公司拥有多款具备全球开发潜力的创新管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域： 肿瘤产品线： IBI343：CLDN18.2 ADC，已在国内开展注册临床，有望加速出海。 IBI363：PD-1/IL-2α双特异性抗体，已在国内开展注册临床，有望加速出海。 IBI3009：DLL3 ADC。 IBI3001：EGFR/B7H3 ADC。 非肿瘤产品线： IBI356：OX40L抑制剂。 IBI3002：IL-4Rα/TSLP双靶点抗体。 这些管线产品的全球开发进展，特别是IBI343和IBI363在国内注册临床的推进，预示着信达生物在全球生物医药市场的影响力将持续扩大。 财务表现与未来预测分析 从财务摘要和预测数据来看，信达生物展现出稳健的增长潜力和盈利能力改善趋势。 营业收入： 2023年：62.06亿元 2024年：94.22亿元（同比增长51.8%） 预计2025年：108.30亿元（同比增长14.9%） 预计2026年：142.10亿元（同比增长31.2%） 预计2027年：185.81亿元（同比增长30.8%） 公司营业收入预计将保持高速增长，尤其在2026-2027年，增速将再次加速，体现了新产品放量和市场拓展的积极影响。 净利润： 2023年：-10.28亿元 2024年：-0.95亿元（同比减亏90.8%） 预计2025年：1.62亿元（同比增长271.7%，实现扭亏为盈） 预计2026年：11.29亿元（同比增长595.2%） 预计2027年：27.21亿元（同比增长141.0%） 净利润的显著改善和高速增长是公司财务表现的最大亮点，标志着公司已进入盈利快速增长的新阶段。 盈利能力指标： 毛利率：预计将稳定在83.4%至85.0%的高水平，显示公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利率：将从2024年的-0.7%提升至2027年的14.6%，反映盈利效率的显著提升。 ROE（净资产收益率）：预计从2024年的-0.5%提升至2027年的18.4%，表明公司为股东创造价值的能力大幅增强。 ROIC（投入资本回报率）：预计从2024年的-0.1%提升至2027年的14.8%，显示资本使用效率的提高。 偿债能力与现金流： 资产负债率：预计在40%左右波动，保持在合理水平。 流动比率和速动比率：虽然预测略有下降，但仍保持在健康水平，表明公司短期偿债能力良好。 经营活动现金流：预计将从2024年的2.74亿元持续增长至2027年的35.01亿元，显示公司内生现金创造能力强劲，为未来的研发投入和业务扩张提供坚实支撑。 期末现金总额：预计将从2024年的84.36亿元增长至2027年的102.04亿元，保持充裕的现金储备。 风险提示 尽管信达生物展现出积极的发展前景，但

中心思想 荣昌生物业绩拐点与价值重估 荣昌生物正迎来关键发展拐点，2024年公司基本达成年度目标，核心产品泰它西普和维迪西妥销售强劲增长，推动收入大幅提升。展望2025年，公司通过精细化管理和成本控制，有望实现净亏损的大幅收窄，并力争在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰，预示着公司财务状况的显著改善和价值重估。 泰它西普海外布局与盈利前景 泰它西普的海外注册路径逐步明朗，尽管系统性红斑狼疮（SLE）适应症的海外开发暂停，但公司积极推进重症肌无力（gMG）适应症的海外III期研究，并预计于2027年在美国获批上市，有望带来3-4亿美元的销售峰值。这一战略调整和进展，为泰它西普的国际化进程注入了新的动力，并显著提升了其未来的盈利潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 2024年财务表现与核心产品贡献 2024年，荣昌生物实现收入17.1亿元人民币，同比增长59%，基本完成公司目标。其中，核心产品泰它西普和维迪西妥表现亮眼，分别贡献9.7亿元（同比增长88%）和7.2亿元（同比增长36%）。尽管全年净亏损14.7亿元，但毛利率和经营费用率均呈现明显改善趋势。截至2024年末，泰它西普和维迪西妥的销售团队规模分别达到800人和500人，各自准入医院数量均超过1,000家，为未来销售增长奠定基础。 2025年经营指引与盈利路径 管理层对2025年设定了积极的经营指引： 收入增长： 目标收入增长30%以上。 毛利率提升： 受规模效应和工艺改良驱动。 研发费用控制： 随着海外SLE开发暂停和早研管线优先级调整，研发费用预计降至13亿元以内。 销售费用率： 控制在50%以内。 管理费用： 扣除折旧摊销后的管理费用将进一步下降。 净亏损收窄： 目标净亏损大幅缩窄至10亿元以内。 盈亏平衡目标： 争取在2026年实现盈亏平衡，2027年盈利路径进一步清晰。 截至2024年末，公司现金储备为7.6亿元，结合充足的未动用银行授信额度及亏损快速缩小的趋势，现有现金储备足以满足营运资金和资本开支需求。 泰它西普海外注册进展与市场潜力 海外开发策略调整与gMG适应症进展 泰它西普在海外的系统性红斑狼疮（SLE）适应症开发已暂停，公司将重心转向资金占用较小、进展较快的重症肌无力（gMG）适应症。预计gMG海外III期研究将于2024年底/2025年初完成患者入组。国内gMG III期数据已获美国神经病学会（AAN）接受并入选重磅口头报告，将于4月初正式公布，II期数据显示其相比竞品具有安全性优势。 市场潜力预测与未来展望 交银国际预计，泰它西普gMG适应症有望于2027年在美国获批上市，经PoS调整后的销售峰值将达到3-4亿美元，显示出其巨大的国际市场潜力。 目标价上调与未来催化剂 目标价调整依据与市场评估 基于2024年业绩和最新指引，交银国际调整了荣昌生物2025-2026年的净亏损预测，预计亏损将比此前预测更窄。分析认为，当前市场对泰它西普海外前景和公司亏损及现金消耗情况存在过度担忧。随着公司控费后盈利预期的明确和泰它西普海外注册路径的逐步清晰，当前股价被显著低估。因此，交银国际维持公司“买入”评级，并将目标价上调至35.2港元。 关键催化剂与管线进展 未来12个月，荣昌生物将迎来多个重要的催化剂： 国内新适应症/新产品上市申报进展： 泰它西普：gMG（已获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（2025年上半年递交）、干燥综合症（2025年下半年递交）。 维迪西妥：2L HER2+乳腺癌伴肝转移（2025年第二季度有望获批）、1L UC联合PD-1（2025年下半年递交）。 RC28（2025年下半年递交）。 泰它西普gMG数据读出及海外III期进展。 RC278等早期管线进展和出海前景。 财务数据分析 收入与利润趋势 荣昌生物的收入呈现强劲增长态势，从2023年的10.76亿元增长至2024年的17.10亿元，并预计在2025E-2027E分别达到23.65亿元、33.31亿元和44.27亿元，年复合增长率保持在30%以上。净利润方面，公司正逐步走出亏损，预计净亏损将从2023年的15.11亿元、2024年的14.68亿元，大幅收窄至2025E的8.00亿元、2026E的2.62亿元，并有望在2027E实现2.40亿元的盈利。 盈利能力与现金流 毛利率持续改善，从2023年的76.5%提升至2024年的80.0%，并预计在未来几年稳定在80%左右。经营活动现金流也呈现显著改善，从2023年的-15.02亿元和2024年的-11.14亿元，预计在2025E收窄至-4.16亿元，并在2026E转正至1.55亿元，2027E进一步增至6.35亿元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的增强。 资产负债结构 截至2024年末，公司现金及现金等价物为7.60亿元。尽管净负债权益比在2024年达到91.0%，但随着亏损收窄和盈利能力的提升，预计该比率将逐步下降，反映公司财务结构的健康化。 总结 荣昌生物在2024年实现了显著的收入增长，核心产品泰它西普和维迪西妥表现强劲。公司通过有效的成本控制和战略调整，预计2025年将大幅减亏，并有望在2026年实现盈亏平衡，2027年进入盈利阶段。泰它西普在重症肌无力（gMG）适应症上的海外注册进展清晰，预计2027年在美国获批上市，将为公司带来可观的国际市场收入。鉴于公司财务状况的持续改善、多项产品管线的积极进展以及市场对海外前景担忧的缓解，交银国际上调了荣昌生物的目标价，并维持“买入”评级，认为其当前股价被显著低估，未来增长潜力巨大。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。 　　24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。 　　高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

　　健民集团(600976) 　　2024年年报业绩点评：大鹏体培牛黄持续增长，渠道库存管理下有望焕发新机 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报。 　　2024年公司实现营收35亿（同比-16.8%），归母净利3.6亿元（同比-30.5%），扣非净利3亿元（同比-30.8%）；实现毛利率47.7%（同比+1.7pct），净利率10.5%（同比-1.9pct）。 　　2024Q4公司实现营收6.2亿元（同比-43.1%），归母净利4056万元（同比-61.9%），扣非净利3258万元（同比-61.7%）。 　　深化渠道营销体系改革，业绩短期承压。 　　分行业看，公司医药工业实现营收17.5亿元（同比-19.3%），毛利率76.4%（同比-1.4pct）;商业实现营收17.4亿元（同比-13.6%），毛利率18.9%（同比+6.8pct）。公司24年结合内外部因素，持续深入地开展了营销体系改革，调整组织架构、优化考核模式、加强数字化 　　建设等工作。同时加强了渠道库存管理，工业销售发出整体较上年同 　　期相比有所下降。 　　分产品看，儿科产品实现营收7.8亿元（同比-32.3%），毛利率77.8%（同比-2.2pct）;妇科产品营收5.5亿元（同比-3.6%），毛利率77.6%（同比+0.2pct）;特色中药2.6亿元（同比+3.3%），毛利率83.1%（-0.2pct）。 　　体培牛黄持续增长，子公司健民大鹏业绩亮眼。2024年子公司健民大鹏实现净利润6.9亿元（同比+22.1%）；在公司权益法下确认的投资收益为2.3亿元（同比+22%），为公司整体贡献较大业绩。 　　深化渠道营销体系改革，为后续业绩增长奠定基础。 　　全面启动营销体系改革，优化组织架构，完善营销考核模式、加强数字化建设、推进渠道管理精细化，为公司未来发展奠定了良好基础。OTC端主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等24年末渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善；其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。处方线持续加强渠道管理及纯销提升等工作，核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。 　　盈利预测与投资建议 　　据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为38.8/42.1/46.2亿元（前值25/26年为45/49.3亿元），增速为11%/9%/10%；净利润分别为5.2/6.6/8.1亿元（前值25/26年为5.7/7.1亿元），增速为44%/27%/23%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2025年3月27日，莱茵生物发布2024年年报，2024年营收17.72亿元（同增19%），归母净利润1.63亿元（同增98%），扣非净利润1.51亿元（同增634%）。2024Q4营收入6.02亿元（同减1%），归母净利润0.61亿元（同增48%），扣非净利润0.47亿元（同增176%）。 　　投资要点 　　毛利率边际提升，原料价格低位回暖 　　2024Q4公司毛利率同增5pct至31.59%，主要系产品结构调整与成本管控成效释放，目前罗汉果原料价格低位回暖，预计利润结构持续向好，2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.3pct至3.51%/7.28%，费用投放相对稳定，净利率同增3pct至10.16%，盈利能力持续提升。 　　天然甜味剂业务稳健增长，其他植提逐渐起势 　　2024年公司植物提取产品营收17.25亿元（同增16%）。其中，天然甜味剂营收9.52亿元（同增5%），甜叶菊提取物销量大幅提升，且随着甜叶菊专业工厂产能爬坡，下游需求有望持续开发；罗汉果提取物营收下降，主要系2023年罗汉果原料价格下滑促使产品售价相应调整所致，而销量同比提升对冲部分价格影响，目前原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升；茶叶提取物营收1.82亿元（同增2%），华高生物茶叶提取产品在美国市场继续维持领先优势，并不断通过产品创新实现市场拓展。其他提取物营收5.91亿元（同增47%），主要系包括积雪草、虎杖提取物在内的植提产品需求逐渐起势。 　　海外大客户订单释放顺利，合成生物业务快速推进 　　2024年公司国外营收11.37亿元（同增14%），以芬美意为代表的海外大客户订单释放顺利，2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。2024年国内营收6.35亿元（同增27%），主要系其他提取物产品增长带动，公司通过配方业务持续开发下游客户需求，客户粘性持续提升。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　特宝生物(688278) 　　事件：3月27日晚公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长49%，扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。2024Q4公司实现收入8.62亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。 　　深耕乙肝临床治愈市场，派格宾持续放量。2024年公司收入和利润均增长强劲，主要得益于派格宾的持续放量。2024年3月，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。2024年，公司抗病毒用药（派格宾）实现收入24.47亿元，同比增长36.72%，销售量410.71万支，同比增长44.28%；血液/肿瘤用药（特尔立、特尔津、特尔康及珮金）实现收入3.63亿元，同比增长19.71%，销售量1289.42万支，同比增长2.73%。 　　持续加大研发投入，丰富肝病治疗产品矩阵。2024年公司研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。公司持续通过自主创新和对外合作，稳步推进多个研究项目：①2024年1月，怡培生长激素注射液（益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；③2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；④2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；⑤AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；⑥ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。此外，公司持续开展对外开放合作，积极拓展肝病领域产品管线：①2023年5月，与Aligos就治疗肝炎的核酸技术签署合作协议，获得中国区开发和商业化的独家选择权；②2023年12月与康宁杰瑞签署合作协议，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；③2024年9月与藤济医药签署合作协议，获得NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。 　　利润率持续提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率93.49%，同比提升0.16pct，销售净利率29.38%，同比提升2.93pct。费用方面，公司2024年销售、研发、管理、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，其中销售、研发、管理费用率同比下降0.89pct、0.13pct、0.49pct，财务费用率同比上升0.15pct。 　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.69、13.60、17.92亿元，同比增长29%、27%、32%，当前股价对应2025-2027年PE为30/24/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新惠入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，产品推广销售不及预期的风险

　　凯莱英(002821) 　　摘要： 　　事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。 　　常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。 　　在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 　　股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险