批零一体协同发展，零售利润提升潜力大

中心思想

零售业务盈利潜力巨大

国药一致旗下的国大药房作为全国连锁药房龙头，尽管目前毛利率和净利率相对较低，但随着国家医保政策推动处方外流，以及公司通过品类结构优化、精细化管理和运营效率提升等战略转型，其盈利能力有望得到显著改善，具备巨大的利润提升潜力。

批发业务稳固增长与批零协同

公司在广东广西地区拥有领先的医药分销业务，通过持续深耕优势区域，强化“市-县-乡”立体网络覆盖，其龙头地位将持续稳固并保持稳健增长。零售业务的盈利能力提升与批发业务的稳健发展将形成批零一体化的协同效应，共同驱动公司整体业绩持续向好。

主要内容

公司概况与战略布局

国药一致由国药控股股份有限公司控股，主营业务涵盖医药分销和医药零售，在国内市场均处于领先地位。公司在“十四五”发展规划中，明确提出以“科技赋能、服务升级、批零一体、产融双驱”为核心发展举措，旨在构建基于全渠道、全品类、全生命周期的“1-2-6”数字化医药健康服务体系，致力于打造领先的国际化医药健康服务平台。

稳健的财务表现

公司业绩呈现稳健增长态势。2023年，公司实现营业收入754.8亿元，归属于母公司股东的净利润16亿元，同比分别增长2.8%和7.6%。近五年（2019-2023年）收入复合年增长率（CAGR）为12%，归母净利润CAGR为6%。公司的毛利率近年来稳定在约12%，净利率略有提升，2023年达到2.59%。期间费用率中，销售费用率近几年略有提升，2023年为7.06%。

政策利好与市场机遇

2023年国家医保局明确药店纳入门诊统筹，进一步推动了处方外流。龙头连锁药房凭借其规范化管理和较强的信息对接能力，在获得统筹资质方面具备天然优势，有望率先承接处方增量，迎来发展机遇。

规模领先与盈利优化潜力

国大药房在全国连锁药房中规模领先，截至2023年底，已在全国20个省市自治区超160个城市拥有10516家药房。2023年，国大药房实现收入244.1亿元，净利润5.3亿元，净利润率为2.2%，近两年净利润率提升明显。目前，国大药房的毛利率和净利率相比其他上市药房处于较低水平，主要原因在于其DTP（直接面向患者）和处方药占比较高。然而，公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等措施提升运营效率，未来随着高毛利品种的推广销售，盈利能力有望持续提升。

两广分销龙头地位稳固

公司的分销业务主要覆盖广东和广西两省，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先地位，且盈利能力较为稳定。2023年，公司分销业务收入达到519.6亿元，同比增长3.5%，实现净利润10.6亿元，净利润率基本稳定在2%左右。

持续深耕与网络拓展

公司自2013年起将业务延伸至两广县级区域，基层医疗客户数量稳健增长。2019年开始进一步深化网络覆盖，发展零售终端。截至2023年底，公司分销业务已覆盖两广地区1110家二三级医疗机构、8373家基层医疗客户以及6155家零售终端客户。在“十四五”期间，公司预计将持续深耕优势区域，完善“市-县-乡”立体网络覆盖，进一步巩固其在两广地区的医药分销龙头地位。

业绩展望与投资评级

基于对公司批零一体化协同发展战略的分析，预计国药一致2024-2026年归母净利润将分别达到17.8亿元、20.1亿元和22.8亿元，增速分别为11%、13.1%和13.8%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为11X、10X、9X，低于可比公司平均估值。鉴于公司作为全国领先的分销及零售平台，分销业务有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

报告提示的主要风险包括：国大药房利润率改善不及预期；门店扩张速度不及预期；以及医药集中采购（集采）降价幅度超预期，可能压缩流通企业的利润空间。

总结

国药一致作为全国领先的医药分销及零售平台，其核心投资逻辑在于零售业务（国大药房）巨大的盈利能力提升潜力，以及批发业务（两广分销）的稳固龙头地位和持续增长。随着处方外流等政策利好，国大药房有望通过精细化管理和品类优化实现利润率改善；同时，公司在两广地区的分销网络持续深化，将保障批发业务的稳健发展。批零一体化的协同效应将共同推动公司业绩增长。尽管存在利润率改善不及预期、门店扩张不及预期及集采降价超预期等风险，但公司当前估值低于可比公司，且未来盈利增长确定性较高，因此首次覆盖给予“买入”评级。