中心思想 一体化平台赋能，市场潜力巨大 皓元医药作为一家专注于小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的高新技术企业，通过“前端（分子砌块、工具化合物、生化试剂）+后端（原料药、中间体、制剂）”一体化布局，构建了覆盖药物研发及生产全链条的服务平台。在全球医药研发投入持续增长、分子砌块市场不断扩容以及国产替代加速的背景下，公司凭借其全面的业务种类、丰富的项目储备和持续的研发投入，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 海外扩张与创新驱动，盈利能力持续优化 公司积极拓展海外市场，海外收入占比持续提升且毛利率显著高于国内业务，业务结构的优化有望持续改善整体盈利能力。同时，公司前瞻性布局ADC等创新领域，并持续推进后端产能建设和核心技术升级，通过股权激励绑定核心人才，为中长期发展奠定坚实基础。尽管面临人才流失、订单不及预期、汇率波动等风险，但其一体化服务优势和创新驱动战略使其具备较强的市场竞争力。 主要内容 一、一体化业务布局与业绩增长 平台战略与股权激励 皓元医药成立于2006年，致力于为全球制药和生物医药行业提供小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务。公司业务涵盖前端的分子砌块、工具化合物和生化试剂研发，以及后端的原料药、中间体工艺开发与生产、制剂药学研发、注册及生产，旨在打造“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台。目前，公司在全球拥有约11,000家合作伙伴。为保障长期发展，公司于2022年和2023年持续推出股权激励计划，2023年向124名中高层及核心人员授予110万股，并设定了以2022年营业收入为基础，2023年、2024年营业收入增长率分别不低于25%和60%的业绩考核目标。 财务表现与趋势 公司营业收入实现快速增长，从2018年的3.00亿元增至2023年的18.80亿元，复合年均增长率（CAGR）达44.33%；2024年前三季度营业收入为16.19亿元，同比增长17.65%。归母净利润也从2018年的0.18亿元增至2023年的1.27亿元，CAGR达47.24%；2024年前三季度归母净利润为1.43亿元，同比增长21.31%。毛利率从2018年的51.57%下降至2023年的45.17%，2024年前三季度回升至47.58%。净利率从2018年的6.13%增至2023年的6.72%，2024年前三季度为8.70%。公司在费用控制方面成效显著，销售费用率和管理费用率均有所下降。 二、前端业务：快速增长与高毛利 产品布局与市场影响力 公司前端业务主要提供分子砌块、工具化合物和生化试剂，服务于药物发现阶段。产品种类丰富，已完成超3.1万种产品的自主研发合成，累计储备超12.6万种分子砌块、工具化合物和生化试剂，并构建了200多种集成化化合物库。公司客户群体多样，包括辉瑞、强生等跨国医药巨头，以及美国国立卫生研究院、清华大学等科研院所，并与Thermo Fisher等知名经销商建立了合作关系。公司品牌知名度不断提升，如“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等。 业绩贡献与盈利能力 前端业务收入实现快速增长，从2018年的1.51亿元增至2023年的11.32亿元，CAGR达49.69%；2024年上半年收入为7.00亿元，同比增长30.70%，其中分子砌块业务同比增长46.0%，工具化合物和生化试剂业务同比增长25.2%。前端业务毛利率持续保持高位，2018年至2021年期间基本维持在68%左右，2022年至2023年期间维持在60%左右，2024年上半年为59.54%。 三、后端业务：稳健发展与毛利波动 后端服务体系与技术 公司后端业务聚焦于中间体、原料药和制剂生产，可提供公斤级到吨级的原料药和中间体产品，涵盖抗肿瘤、抗感染等多个领域。公司掌握不对称合成、偶联反应、催化技术等多种核心技术，并形成了高活性原料药（HPAPI）开发平台等。在制剂领域，子公司药源药物拥有五个独立的D级洁净车间，通过欧盟QP质量审计和国家药监局GMP检查，提供制剂药学研究、注册及生产服务。 收入增长与毛利率变化 后端业务收入实现稳健增长，从2018年的1.48亿元增至2023年的7.36亿元，CAGR达37.80%；2024年上半年收入为3.52亿元，同比增长3.37%。然而，后端业务毛利率近年有所波动并持续下降，从2018年至2021年期间的35%-40%下降至2023年的25.68%，2024年上半年进一步降至17.39%，主要受行业竞争加剧和订单价格下降等因素影响。 四、投资亮点：市场扩容与创新驱动 医药研发投入与国产替代机遇 创新是医药行业的核心竞争力。全球医药研发投入预计将从2021年的2241亿美元增长至2030年的4177亿美元，中国医药研发投入预计将从2021年的290亿美元增长至2030年的766亿美元。新药研发对分子砌块需求巨大，全球分子砌块市场规模预计将从2024年的519亿美元增长到2026年的546亿美元。在科研试剂市场，外资占据90%的高端份额，国产试剂凭借供货周期短、研发投入加大和价格优势，有望逐步实现国产替代。 国际化战略与盈利能力优化 公司持续加大海外市场开拓力度，海外收入占比从2022年的33.84%（4.60亿元）提升至2024年上半年的38.02%（4.01亿元）。海外业务毛利率基本维持在60%左右，显著高于国内业务（2024年上半年为35.98%）。随着海外收入占比的持续提升，公司业务结构将进一步优化，盈利能力有望得到改善。 创新转型与产能扩张 公司项目储备丰富，拥有363个仿制药项目（其中81个已商业化）和769个创新药项目（多处于临床前及临床I期）。公司前瞻性布局ADC（抗体药物偶联物）领域，是国内较早从事ADC及高活性药物生产的CDMO公司之一，深耕10余年，拥有80+库存载荷和400+库存连接子，并成功助力我国首个ADC新药维迪西妥单抗上市。全球ADC药物市场预计到2026年将超过164亿美元。公司产能建设持续推进，江苏启东制剂GMP生产基地有序运营，山东菏泽、安徽马鞍山、重庆抗体偶联药物CDMO基地项目建设有序推进，其中安徽马鞍山产业化基地一期已有2个生产车间投入运行，并组建了多肽药物生产平台。各产业化基地均高度重视管理体系建设，通过ISO“三体系”认证及多场客户和官方审计。 研发投入与技术升级 公司坚持创新研发驱动，先后成立安徽合肥、山东烟台、南京晶型研发中心，不断加强研发实力。公司持续优化产品结构，丰富产品管线，战略性推进XDC、PROTAC、多肽、小核酸药物、诊断试剂原料、细胞治疗等新分子和新工具的服务能力提升，形成了高通量筛选、流体化学、光催化等多项关键技术。 五、盈利预测与投资建议 财务业绩预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为22.42亿元、27.08亿元和33.20亿元，同比增长19.27%、20.77%和22.61%。归母净利润分别为1.99亿元、2.52亿元和3.09亿元，同比增长55.88%、26.68%和22.84%。 估值与投资评级 基于公司业务的稀缺性和成长性，参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，维持“买入”评级。 六、风险提示 潜在经营风险 公司面临核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值以及研发进度不及预期等风险。 总结 皓元医药凭借其“前端+后端”一体化CRO&CDMO服务平台，在全球医药研发投入持续增长和分子砌块市场扩容的背景下，展现出强劲的增长势头。公司通过加大海外市场拓展力度，优化业务结构，以及在ADC等创新领域的战略布局和持续的产能建设，有望进一步提升盈利能力和市场竞争力。尽管存在人才流失、订单波动、汇率风险等挑战，但其一体化服务优势、丰富的项目储备和创新研发驱动战略，支撑了其未来的业绩增长潜力。预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，给予“买入”评级。

　　艾力斯(688578) 　　投资要点： 　　伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。 　　二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。 　　术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。 　　外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒 　　沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。 　　PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。 　　持续引进品种，内生+外延双轮驱动 　　基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。 　　上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。 　　盈利预测与投资建议 　　艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面 　　公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

中心思想 核心投资逻辑与估值展望 本报告维持平安好医生（1833 HK）“买入”投资评级，并将目标价设定为7.50港币。这一评级和目标价的设定，核心在于预期公司在完成与平安集团的并表后，将显著释放集团内部的协同效应。尽管目标价因特别分红除净及大股东以股代息增发等因素进行了调整，但管理层医疗赛道中的长期积累，结合集团“医疗养老”战略的深化，被视为推动公司基本面改善和估值提升的关键驱动力。 集团协同效应与战略地位提升 平安好医生在并表后，其作为平安集团“医疗养老”战略核心组成部分的地位得到强化。报告强调，公司与集团内其他业务线（特别是商业医疗险）的协同作用，将是其未来发展的核心动力。通过家庭医生会员制和O2O服务积累的丰富医疗健康数据，有望在医保改革背景下，助力平安集团捕捉商业医疗险发展机遇，并优化产品效益。同时，近期AI大模型技术的突破，也为平安好医生在互联网医疗服务中高效应用AI，释放优质医疗服务数据价值提供了新的契机。 主要内容 投资评级与目标价 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级，并设定新的目标价为7.50港币。此次目标价的调整，主要考量了公司派发特别股息后的除净效应以及大股东以股代息方案导致的股份增发影响。报告指出，新的目标价对应2025年和2026年预测市销率（PS）分别为2.7倍和2.5倍。在估值方法上，报告采用了基于DCF（现金流折现）模型，其中加权平均资本成本（WACC）设定为7.9%（前值为8.1%），永续增长率为2.0%（前值为2.5%）。 平安健康并表与股权结构变化 平安健康于2024年12月4日召开股东特别大会，审议并投票通过了特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币，总计约108.5亿港币。同时，公司向股东提供了以股代息方案，新发股份的每股参考价为6.12港币。根据2025年1月7日的公司公告，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，另有约44.1亿港币的特别股息将以现金形式派发。通过选择以股代息方案，平安集团（2318 HK）对平安健康的持股比例将由之前的39.41%提升至52.74%，使得平安健康正式成为平安集团的间接非全资附属公司，并实现财务并表。此次股权变动触发了强制性全面要约（要约价为6.12港币，要约期至2月17日），但平安集团已明确表示将继续维持平安健康现有主营业务，无意私有化公司。 并表后的集团协同效应 此次并表被视为平安好医生未来发展的关键转折点。报告强调，平安健康作为平安集团“医疗养老”战略中的重要一环，其与集团内其他业务线（如商业医疗险等）的协同效应释放，将是推动公司基本面向上改善和估值提升的重要驱动力。平安健康在管理式医疗服务领域深耕多年，通过家庭医生会员制与O2O服务的业务布局，积累了丰富的医疗健康数据。在医保改革的大背景下，这些积累有望成为助力平安集团进一步捕捉商业医疗险发展机遇、优化产品效益的有效抓手，同时也将平安健康自身的业务积累逐步兑现于基本面表现中。根据平安集团2024年第三季度公告，截至2024年9月末，在平安2.40亿的个人客户中，近63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.35个、客均AUM达5.78万元，分别是不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍和3.9倍。此外，近期国内Deepseek技术在AI大模型领域的突破，或将有利于平安健康作为垂类龙头，更高效地将AI大模型应用于互联网医疗服务实践中，从而推动其优质医疗服务数据释放实际价值。 盈利预测调整与估值 华泰研究在本次更新报告中，保持了对平安好医生2024年、2025年和2026年收入预测及经营利润预测不变。然而，由于派发特别股息后公司现金类资产的减少可能影响利息收入，报告对2025年和2026年的非IFRS净利润预测进行了调整，分别下调至2.5亿元和3.2亿元（前值分别为3.0亿元和3.9亿元）。详细的盈利预测变动，包括收入、毛利润、经营利润、净利润及非IFRS净利润及其对应的利润率，均在报告的图表1中清晰列示。估值方面，报告再次确认了基于DCF模型的7.5港币目标价，并提供了详细的DCF估值参数，包括自由现金流、终值、企业价值、净现金/（债务）、权益价值以及每股价值。WACC假设中，无风险利率为1.6%，Beta为1.27，股权风险溢价为5.0%，权益成本为7.9%，最终WACC为7.9%。 风险提示 报告提示了平安好医生未来发展可能面临的风险，主要包括： 与平安集团协同效应不及预期： 如果平安健康与平安集团内部其他业务线之间的协同作用未能达到预期水平，可能影响其基本面改善和估值提升。 股东减持： 潜在的股东减持行为可能对公司股价造成压力。 总结 本报告对平安好医生（1833 HK）的分析核心在于其并表平安集团后的战略价值重塑。通过股权结构调整，平安健康正式融入平安集团的财务体系，并被定位为集团“医疗养老”战略的关键支点。报告强调，此次并表将显著增强平安健康与集团内部商业医疗险等业务的协同效应，从而驱动公司基本面改善和估值提升。尽管盈利预测因派息影响有所调整，但公司在管理式医疗领域的长期积累，结合AI技术赋能，有望在医保改革背景下，为集团捕捉市场机遇并实现自身价值兑现。投资者需关注协同效应的实际释放情况及潜在的股东减持风险。

　　华熙生物(688363) 　　结论与建议： 　　业绩概要： 　　1月25日公司发布2024年业绩预告，预计2024年度实现归母净利润1.46亿-1.75亿之间，同比下降70.5%-75.4%，预计录得扣非后净利润0.8亿-1.09亿之间，同比下降77.8%-83.7%。据此计算，4Q预计录得净亏损2.2亿至1.9亿，同比亏损。 　　原料稳健，医疗终端高增长，护肤品调整导致全年承压。以2024全年来看，我们估计公司原料业务保持稳健增长，海外销量持续上升；医疗终端业务在确立品牌主体和产品线梳理调整结束后迎来高速修复，H1收入增速约52%，全年维持高双位数增长有望，此外，2024H2推出两款新医美针剂产品“润致·格格”和“润致·斐然”，医美方面竞争力进一步加强。另一方面，由于受竞争、战略调整等多因素影响，2024年收入占比较高的功能性护肤品业务持续承压，给公司整体经营带来压力。 　　前瞻费用和改革加大经营成本支出。2024年公司前三季度公司费用率同比上升1.3pcts，Q4预计费率维持高位：首先，公司推进管理改革，全年相关组织架构升级、股权激励、薪酬体系变革等费用支出超过7000万元；其次，推进生产前瞻性投入，如供应链改造、产能布局等，费用支出超1亿；再次，新兴业务培育投入超1亿。此外，年内计提资产减值2.1亿，对盈利形成直接影响。 　　护肤品业务有望触底，静待拐点。展望2025年，我们预计公司原料业务和医疗终端业务将维持较好的发展前景，对营收起到正向作用，功能性护肤品推进战略升级转型，品牌理念重塑，有望在2025年实现触底回升。 　　预计2024-2026年将分别实现净利润1.7亿、4.3亿和5.6亿，分别同比下降78.6%、增158%和增28.4%，EPS分别为0.35元、0.90元和1.15元，当前股价对应PE分别为140倍、54倍和42倍，考虑功能性护肤品触底回升节奏尚待观望，维持“区间操作”的投资建议。 　　风险提示：费用增长超预期，改革成效不及预期

　　昆药集团(600422) 　　2024年稳健经营有序变革，利润端实现超预期增长 　　2025年2月10日，公司公告2024年度业绩快报，预计2024年实现营收84.01亿元（重述调整前同比+9.07%，重述调整后同比-0.34%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.48亿元（重述调整前+45.74%，重述调整后+19.86%）；扣非归母净利润4.36亿元（重述调整前+30.14%，重述调整后+30.14%）。其中2023年经营业绩重述调整主要系2024年公司以现金方式收购华润圣火51%股权并纳入合并范围（属于同一控制下企业合并）。我们看好银发健康产业发展，考虑到整合华润圣火将有望助力血塞通软胶囊竞争力提升，叠加全国第三批中成药集采基本落地有望赋能利润改善，上调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为6.48/7.25/8.73亿元（原预计为5.57/7.04/8.51亿元），EPS分别为0.86/0.96/1.15元/股，当前股价对应PE分别为20.9/18.6/15.5倍，维持“买入”评级。 　　圣火赋能777协同增长，1951集采扰动基本出清，稳步迈向工业5年规划777事业部：2024年12月公司完成华润圣火51%股权的收购，标志着血塞通软胶囊两个重点品牌开启协同发展新阶段，目前昆药集团和华润圣火的软胶囊分别以“777络泰”和“777理洫王”品牌共同助力慢病管理及三七产业发展。1951事业部：2025年2月10日公告的全国第三批中成药联盟集采中选结果中，公司的注射用血塞通（冻干）200mg/支代表品以9.22元价格中选，非报价代表品同步中选，由此2024年受集采续约等因素影响而承压的针剂板块有望在2025年企稳并恢复增长。昆中药1381：通过“大品种-大品牌-大品类”模式，打造以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精品国药系列产品，加快构筑精品国药平台，为公司提供长期可持续的业绩增长力。综合来看，我们认为2025年公司有望持续提升工业板块的经营质量，以稳步迈向2024-2028年战略规划，即通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业的引领者。 　　风险提示：政策变化风险、产品销售不及预期、新产品研发不及预期。

中心思想 迈向盈利的转型之路 浦银国际研究报告指出，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）正处于一个催化剂密集的转型之年，预计公司将在2025年底实现盈利。这一转型主要由核心产品艾加莫德的持续放量、DLL3 ADC（ZL-1310）的研发进展及潜在出海授权，以及多款重磅新药在中国市场的上市申请共同驱动。公司产品净收入预计将持续高速增长，毛利率保持稳定，研发和销售行政费用占收入比重逐步优化，为实现盈利目标奠定基础。 创新管线驱动的价值重估 报告强调，再鼎医药的价值重估将主要来源于其丰富的创新药管线。除了艾加莫德的强劲销售表现，DLL3 ADC的临床数据读出和国际授权潜力是关键催化剂。同时，包括KarXT、TIVDAK和Bemarituzumab在内的多款新药在中国提交NDA，以及Bemarituzumab全球三期数据的公布，都将显著提升公司的市场地位和未来增长空间。浦银国际维持“买入”评级和目标价，反映了对公司未来增长潜力和盈利能力的信心。 主要内容 2024年财务表现与艾加莫德销售预测 2024年产品净收入与毛利率预期 浦银国际预测再鼎医药在2024年第四季度有望实现1.04亿美元的产品净收入，同比增长58.6%，环比增长2.5%。全年产品净收入预计将达到3.94亿美元，较2023年的2.67亿美元增长47.5%。这一增长主要得益于核心产品艾加莫德的持续放量，尽管部分被爱普盾聚焦核心市场策略导致的收入贡献缩减所抵消。毛利率方面，预计2024年第四季度将与第三季度保持相似水平（63.9%），全年毛利率约为63.6%。在费用控制方面，2024年全年研发费用有望在2023年基础上略有下降，而销售行政费用则略有上升。综合来看，公司预计2024年全年将实现2.51亿美元的净亏损，其中第四季度净亏损为6,300万美元。从财务比率来看，2024年研发费用占收入比重预计降至63.0%，销售费用占收入比重降至73.6%，显示出运营效率的逐步改善。 艾加莫德销售额及未来增长潜力 艾加莫德（Efgartigimod）在2024年表现出色，预计全年销售额可达9,100万美元，轻松超越公司此前设定的8,000万美元销售指引，这主要归因于其优秀的医保放量表现。展望2025年，随着更多患者复购比例的提升（根据2024年第三季度公司调研数据，艾加莫德新患中约有三分之一接受了后续第二、三个周期的治疗）以及市场渗透率的进一步扩大，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望进一步增长至约1.56亿美元。然而，由于皮下剂型尚未纳入医保，预计其在2025年的销售贡献将有限，但有望在2026年加入医保后实现显著提升。目前，艾加莫德的商业化团队规模约为170人，预计2025年将保持稳定。 2025年关键催化剂与管线进展 DLL3 ADC (ZL-1310) 研发与出海授权展望 DLL3 ADC (ZL-1310) 的研发进展顺利，预计2025年将迎来多项关键的1期数据读出。具体而言，2025年上半年，公司预计将在主要医学大会上公布更新的2L+ SCLC（二线及以上小细胞肺癌）单用剂量爬坡数据。下半年，将读出2L+ SCLC单用剂量优化数据，并启动2L+ SCLC关键临床单臂研究。此外，2025年还将读出1L SCLC（一线小细胞肺癌）联用剂量爬坡数据。管理层透露，公司目前正与多家海外公司积极洽谈ZL-1310的出海授权事宜。基于此前披露的优秀1期数据，浦银国际对ZL-1310的国际授权前景持积极态度，并认为若能在年内成功实现出海，将成为推动公司股价显著上涨的主要催化剂之一。 多款重磅新药中国NDA提交计划 2025年将是再鼎医药在中国市场提交新药上市申请（NDA）的密集年份，预计共有6款药物将提交中国NDA。这些药物包括： KarXT（精神分裂症）：预计2025年初提交，目前已提交。 TIVDAK（2L+ CC，二线及以上宫颈癌）：预计2025年第一季度提交。 瑞普替尼（Repotrectinib）（NTRK+实体瘤）：预计2025年上半年提交。 爱普盾（Optune）：针对NSCLC（非小细胞肺癌）的适应症预计2025年上半年提交，针对PC（胰腺癌）的适应症预计2025年下半年提交。 Bemarituzumab（1L GC，一线胃癌）：预计2025年提交。 艾加莫德（Efgartigimod）（预充针剂型）：预计2025年提交。 这些密集的NDA提交将显著丰富再鼎医药在中国市场的商业化产品组合，为公司带来新的增长点。 重要临床数据读出与早期管线更新 除了DLL3 ADC的数据，2025年还将有其他重要的临床数据读出。其中，Bemarituzumab的全球三期数据读出预计在2025年上半年进行，这将对其在中国市场的上市申请和全球商业化前景产生重要影响。此外，早期管线方面也将迎来更新，包括ZL-1102 (IL-17) 的二期中期数据分析（预计2025年上半年），以及IL-13/IL-31、ROR1 ADC、LRRC15 ADC等项目的临床前数据更新和1期临床启动（预计2025年）。这些早期管线的进展预示着公司未来持续的创新能力和长期增长潜力。 评级与估值分析 盈利预测调整与目标价维持 浦银国际对再鼎医药的盈利预测进行了微调。2024年净亏损预测从此前的2.6亿美元微调至2.51亿美元，主要原因在于收入预测的微调（-2%），以及研发费用和销售行政费用预测的略微下调。然而，2025年净亏损预测略微上调至1.53亿美元，而2026年净利润预测则略微下调至400万美元。这些调整主要归因于此前对艾加莫德收入预测的下调，SUL-DUR收入预测更新为生产成本加成模式，以及2026年毛利率预测和销售行政费用预测的上调，但部分被2025/2026年研发费用预测的下调所抵消。尽管进行了微调，浦银国际基于DCF估值模型（采用10.2%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率），维持公司美股55美元和港股43港元的目标价，并重申“买入”评级。 投资风险提示 报告同时提示了再鼎医药面临的潜在投资风险，包括： 艾加莫德销售不及预期：若艾加莫德的市场放量或渗透率未能达到预期，将影响公司整体收入增长。 晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期：关键晚期管线药物的审批延迟或上市后销售表现不佳，将对公司业绩产生负面影响。 ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期：DLL3 ADC的临床数据若未能达到预期，或其国际授权进展受阻，将削弱公司核心催化剂的效力。 运营费用控制不及预期：若公司未能有效控制研发和销售行政费用，可能影响其实现盈利目标的时间表和幅度。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，2025年被视为其迈向盈利的催化剂密集之年。公司预计在2024年实现3.94亿美元的产品净收入，并在2025年进一步增长至5.38亿美元，核心产品艾加莫德的销售额预计在2024年达到9,100万美元，2025年增至1.56亿美元。DLL3 ADC的研发进展和潜在出海授权，以及多达6款重磅新药在中国市场的NDA提交，构成了公司未来增长的强大驱动力。浦银国际维持“买入”评级和55美元/43港元的目标价，反映了对公司创新管线价值和2025年底实现盈利指引的信心。尽管存在艾加莫德销售不及预期、管线进展延误和运营费用控制等风险，但公司清晰的增长路径和丰富的催化剂组合使其具备显著的投资吸引力。

中心思想 核心增长动力与市场表现 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初展现出强劲的线上销售增长势头，主营化妆品业务基本面扎实。 公司通过明星大单品（如胶原棒）和潜在新增长点（如焦点面霜、医美眼部细纹产品）持续驱动业绩增长。 盈利能力与投资前景 公司在重组胶原蛋白技术方面取得新突破，获得独家专利授权，进一步巩固了技术领先地位，并为未来商业化应用打开新空间。 华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 市场表现与品牌增长 2024年品牌业绩回顾 可复美品牌： 2024年淘系GMV达19.80亿元，同比增长81%；抖音GMV达18.68亿元，同比增长106%。 可丽金品牌： 2024年淘系GMV达3.57亿元，同比增长81%；抖音GMV达2.70亿元，同比增长366%。 2025年初表现： 1月1日至2月4日，可复美抖音累计GMV为1.52亿元，同比增长79.7%；可丽金抖音累计GMV为0.53亿元，同比增长434.1%。 市场分析： 尽管线上GMV数据与实际收入确认可能存在差异，但其积极的增长趋势具有重要的市场参考意义，表明公司主营化妆品业务基本面强劲。 核心产品驱动力分析 可复美品牌： 胶原棒系列是2024年增长的主要驱动力，预计销售额同比增长约50%，占可复美品牌收入的近30%。 敷料类产品保持稳健增长，贡献了品牌收入的20%以上。 展望2025年，焦点面霜有望成为继胶原棒之后新的成长曲线。 可丽金品牌： 预计2025年，胶原大膜王、胶卷眼霜、胶卷面霜等大单品将继续放量，持续引领品牌在线上渠道实现快速增长。 技术创新与未来展望 重组胶原蛋白技术突破 专利授权： 2025年2月6日，巨子生物独家专利——重组人Ⅳ型胶原蛋白（中国发明专利：ZL 2024 1 0545206.6）获得国家知识产权局正式授权。 技术优势： 该发明专利旨在提供一种分泌产量高、修护和舒缓功效优异的新型重组人Ⅳ型胶原蛋白，相关功效已通过一系列权威检测并获得有效论证。 市场影响： 这一进展再次彰显了巨子生物强大的研发实力，并有望为公司在商业化应用领域打开新的增长空间。 医美领域新增长曲线 产品获批预期： 预计在2025年第一季度，公司眼部细纹产品有望获得批准。 战略意义： 如果顺利落地，这将为巨子生物在医美领域带来一条全新的增长曲线，进一步拓宽其业务范围和市场潜力。 财务预测与估值分析 盈利预测上调与估值 归母净利润预测： 华泰研究上调了巨子生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为20.39亿元、25.93亿元和31.76亿元。 同比增速： 对应同比增速分别为40.44%、27.19%和22.48%。 预测上调原因： 主要考虑到2024年可复美和可丽金线上销售表现强劲，以及2025-2026年大单品有望继续放量。 目标价与评级： 基于可比公司2025年Wind一致盈利预测的平均PE（24.7倍），华泰研究给予巨子生物2025年28倍PE，并将目标价从73.96港币上调至75.06港币，维持“买入”投资评级。 风险因素提示 医美获批速度： 医美产品获批速度可能不及预期。 市场竞争： 市场竞争可能加剧。 销售费用率： 销售费用率可能提升。 财务数据概览 关键财务指标预测 营业收入： 预计从2022年的23.64亿元增长至2026年的86.62亿元，2024年预计同比增长49.87%，2025年预计同比增长30.70%，2026年预计同比增长25.48%。 归属母公司净利润： 预计从2022年的10.02亿元增长至2026年的31.76亿元，2024年预计同比增长40.44%，2025年预计同比增长27.19%，2026年预计同比增长22.48%。 EPS（最新摊薄）： 预计从2022年的1.01元增长至2026年的3.09元。 ROE： 预计在2024-2026年保持在28%至35%以上的高水平，显示出公司强大的盈利能力。 估值指标： PE（倍）预计从2022年的52.61倍下降至2026年的17.15倍，PB（倍）预计从18.60倍下降至4.26倍，EV/EBITDA（倍）预计从44.90倍下降至12.08倍，反映了随着盈利增长，估值水平趋于合理。 可比公司估值对比 可比公司： 报告列举了珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美股份等可比公司。 平均PE： 截至2025年2月7日，可比公司的2025年平均PE为24.7倍。 巨子生物估值： 巨子生物获得的25年28倍PE估值略高于行业平均水平，体现了市场对其高增长潜力的认可。 总结 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初的强劲线上销售表现，展现出扎实的基本面增长。公司通过胶原棒等大单品持续驱动业绩，并积极布局焦点面霜和医美眼部细纹产品等新增长点。在技术研发方面，重组人Ⅳ型胶原蛋白专利的获得，进一步巩固了公司的技术领先地位，并为未来的商业化应用奠定了基础。华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，建议投资者关注其长期投资价值，同时注意医美获批速度、市场竞争和销售费用率等潜在风险。

　　华康股份(605077) 　　核心观点 　　公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。 　　功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市场规模在38.3亿美元，预计2032年将达到65.3亿美元，年化复合增速达到6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超170万吨，销量约160万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为8.9%，销量年化复合增速达9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。 　　舟山“100万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。 　　该项目于2022年8月启动，项目建设期为5年，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至2025年1月16日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81亿元收入。 　　拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 　　盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。预计公司2024-2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.60-17.71元，按照2025年EPS对应PE为12-14倍，相对于公司目前股价有12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。

中心思想 龙头地位与多元成长驱动 梅花生物作为氨基酸和味精行业的领军企业，通过持续优化主业竞争格局、深耕合成生物学领域，并积极应对宏观经济及农产品周期性变化，展现出稳健的盈利能力和多元化的成长潜力。公司在苏氨酸和赖氨酸市场占据主导地位，并通过扩产和技术创新进一步巩固市场份额，同时受益于生猪存栏增长、玉米价格下跌带来的成本优势以及豆粕价格反弹预期，为氨基酸产品量价齐升奠定基础。 稳健盈利与股东价值提升 公司不仅在核心业务上保持竞争力，更高度重视股东回报，通过高比例现金分红、持续股票回购和完善的员工持股计划，有效提升了股东价值和市场信心。这些举措不仅彰显了公司对未来发展的坚定信心，也构建了稳定的利益共享机制，有助于平抑行业周期波动，促进公司长期健康发展。 主要内容 1 氨基酸和味精龙头企业，多元布局助力公司平稳发展 1.1 主力产品产能位居行业前列，原料主产地综合布局产能 梅花集团是全球领先的氨基酸营养健康解决方案提供商，主营产品涵盖饲料氨基酸、食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸和胶体多糖。公司成立于2002年，并于2010年底在沪市A股上市，是国内氨基酸综合品类和产能规模领先的生产企业之一。公司在合成生物学研发方面投入巨大，其主力产品产能处于市场领先地位：苏氨酸、赖氨酸（包括98.5%和70%）和味精的年产能分别达到45万吨、100万吨和100万吨。其中，苏氨酸和赖氨酸产能位居行业第一，味精产能仅次于阜丰集团。公司生产基地分布广泛，包括河北廊坊（全自动化包装基地）、内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城。2024年，公司在通辽和白城生产基地分别启动了50万吨味精和60万吨赖氨酸的扩建项目，进一步强化产能优势。 1.2 营收逐年上涨，归母净利润及投资回报率逐年上升 公司财务表现持续向好，营业收入从2014年的98.65亿元增长至2023年的277.61亿元，复合增长率（CAGR）达到12.18%。同期，归母净利润由2014年的5亿元增长至2023年的31.81亿元，复合增长率（CAGR）高达22.82%。尽管2024年前三季度归母净利润为19.95亿元，同比下降7.65%，但公司整体盈利能力仍保持较高水平。近六年来，公司销售毛利率稳定在15%以上，销售净利率稳定在5%以上。2023年，公司销售毛利率和净利率分别为19.68%和11.46%；2024年前三季度分别为18.9%和10.68%。此外，公司三项费用率保持稳定，其中销售费用率自2020年大幅降低后持续稳定，显示出良好的成本控制能力。 2 生猪存栏增长、豆粕和玉米基本面触底，氨基酸有望触底反弹 2.1 生猪存栏增长带动饲料氨基酸需求上涨 生猪养殖业作为周期性行业，目前产能去化已充分，猪周期已结束底部区间，猪肉价格开始进入上涨阶段。能繁母猪和生猪存栏量的增长将直接带动饲料氨基酸需求的上升。截至2024年4月，能繁母猪处于上行周期，猪粮比处于近两年较高水平，预示着饲料氨基酸产品有望实现量价齐增。 2.2 原材料玉米价格持续下跌，公司主要产品成本下降 玉米作为动物营养氨基酸的主要生产原料，其价格波动对企业利润具有“短空长多”的独特影响。短期内，玉米价格下行可能导致苏氨酸和赖氨酸价格同步下降，且由于企业库存中高价玉米的存在，成本下降速度较慢。然而，从长期来看，低价玉米将显著降低公司的营业成本，扩大产品价差，从而利好公司业绩。目前玉米价格自2023年以来持续走低并处于低位，预计将为公司带来显著的成本优势和利润释放空间。 2.3 替代品豆粕价格有望触底反弹，关注关税反制带来的上涨预期 豆粕与苏氨酸、赖氨酸等动物营养氨基酸在牲畜饲料添加中互为替代品，其价格走势与氨基酸行业景气度高度正相关。当豆粕价格上涨时，饲料企业倾向于增加氨基酸的添加量以替代部分豆粕，从而提振氨基酸需求和价格。农业农村部于2023年4月颁布的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》提出“一降两增”目标，旨在到2025年将饲料中豆粕用量占比降至13%以下。该方案预计每年可减少豆粕用量680万吨，相当于减少大豆需求870万吨，折合每年增加约6万吨赖氨酸和4万吨苏氨酸的需求。目前豆粕价格处于近年来低位。此外，若未来美国对中国出口商品加征关税，我国可能再次对大豆实施关税反制，这将可能催化豆粕价格上涨，从而对梅花生物的利润形成明确利好。 3 看好苏氨酸高景气下价格上涨，赖氨酸和味精市占率有望提升 3.1 苏氨酸：未来供给偏紧格局维持，看好高景气度下价格上涨 2024年国内苏氨酸有效产能约为119万吨/年。梅花生物以45万吨/年的产能位居行业第一，市场占有率达38%。行业前三大生产企业（梅花生物、阜丰集团、伊品生物）的市场集中度（CR3）高达76%。 在供给端，预计未来两年内行业暂无新增产能规划，假设2025年和2026年行业开工率将增长至92%。 在需求端，2023年国内苏氨酸需求约33万吨。国内需求增长主要受饲料产量增长（2020-2024年复合年均增长率CAGR约3.3%）和豆粕减量替代（每年约4万吨增量）驱动。出口需求方面，假设2025-2026年增速与2020-2024年CAGR（约6%）持平。 综合供需平衡分析，由于未来两年行业供给无明显增长，而需求持续增长，预计2025年和2026年苏氨酸的供给缺口将继续扩大（2024年缺口10万吨，2025年8万吨，2026年14万吨），因此看好苏氨酸价格上涨。 3.2 赖氨酸：行业扩产竞争加剧，看好公司扩产强化龙头地位 2024年国内赖氨酸有效产能约为428万吨/年。梅花生物以100万吨/年的产能位居行业第一，市场占有率达23%。行业前三大生产企业（梅花生物、伊品生物、金玉米）的市场集中度（CR3）为54%。公司计划在吉林白城扩产60万吨赖氨酸，预计于2025年四季度建成投产，届时公司赖氨酸产能将达到160万吨/年，位列全球第一，将进一步提升行业集中度。同时，寿光金玉米公司预计于2025年4月完成20万吨赖氨酸产线建设，阜丰集团预计于同年12月投产12万吨赖氨酸产线，并计划开发哈萨克斯坦生产基地，预示着未来行业竞争压力可能增大。 在供给端，公司新增的60万吨产能预计在2025年四季度投产，在2025年实际产能计算中按25%折算，并假设行业平均开工率保持在70%。 在需求端，2024年国内赖氨酸需求约为192万吨。国内需求增速预计与国内饲料产量2020-2024年CAGR（约3.3%）持平，并考虑豆粕减量替代带来的每年6万吨需求增长。出口需求增速预计保持2020-2024年CAGR（约9%）。 综合供需平衡分析，预计未来两年赖氨酸行业将维持偏紧格局，但长期内赖氨酸价格上涨将面临一定压力。尽管豆粕减量替代带来需求增量，但厂商竞相投产新产能导致供给增速加快，行业供给仍可能过剩。这种竞争加剧将逐步淘汰高成本小企业，从而进一步增加行业集中度，巩固梅花生物的行业龙头地位，利好公司未来发展。 3.3 味精：行业竞争格局趋缓，价格有望实现触底反弹 2024年味精行业产能为372万吨/年。梅花生物和阜丰集团分别拥有100万吨/年和173万吨/年的产能，市场占有率分别为27%和47%。行业前三大生产企业（CR3）的市场集中度高达85%，行业寡头化趋势显著。公司2024年在通辽基地开展的50万吨味精扩产项目及其配套，主要用于老旧产能置换，旨在强化公司成本优势，对行业实际供给影响较小。 在供给端，2024年全国味精产能为372万吨，2025年梅花生物预计扩产50万吨（主要为置换），后续暂无新增产能。假设2024-2026年行业开工率保持在80%。 在需求端，2023年国内需求为188万吨（CAGR 1.1%），2024年出口需求预计为94万吨（CAGR 8.8%），假设后续增速保持一致。 综合供需平衡分析，预计未来味精行业有望维持偏紧格局（2024年供需缺口14万吨，2025年11万吨，2026年8万吨）。在行业竞争格局趋于稳定的情况下，味精价格有望实现触底反弹。 4 高度重视股东回报，高管增持和员工持股彰显发展信心 梅花生物高度重视市值管理和股东回报。公司通过持续的股票回购积极提升股东权益，自2017年至今累计回购3.56亿股，占总股本的12.47%，累计回购金额达28.29亿元。尤其在近两年（2023年和2024年），公司每年回购10亿元股票，显示出对公司未来发展的坚定信心。 在现金分红方面，公司于2024年9月23日首次宣布半年度利润分配方案，此举增加了中期派息，使股东能更频繁地获得利润分配，增强了股东的获得感，并提升了公司在资本市场的形象。2014年至2024年，公司累计现金分红94.16亿元，回购金额28.29亿元，平均股息率达4.4%，平均股息支付率为66.4%，平均回购加股息支付率更高达78.22%，表明公司现金流充裕、经营状况良好且盈利稳定。 此外，公司自2017年起实施员工持股计划，并在2021年后每年坚持推进，累计已通过该计划回购股票1.6亿股。此举旨在建立和完善员工与股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力，从而促进公司长期、持续、健康发展。 5 盈利预期和估值分析 5.1 盈利预测 饲料氨基酸： 包含赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸等产品。受益于豆粕减量替代带来的需求增长以及公司赖氨酸产能的投产，预计销量将持续增长。预计2024-2026年价格分别为7929/7991/7738元/吨，销量分别为145/165/196万吨，毛利率分别为17%/17%/16%。 鲜味剂： 包含味精和I+G等产品。味精行业集中度高，公司产能逐步投放（主要为置换），下游需求稳定，且当前价格已逼近底部，进一步下行风险有限。预计2024-2026年价格分别为7673/6997/6957元/吨，销量分别为101/110/116万吨，毛利率分别为20%/19%/19%。 医用氨基酸： 包含谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸等产品。该领域存在较高的产品技术壁垒和认证壁垒，行业格局稳定且需求稳步增长。预计公司产品价格和毛利率将维持在较高水平，2024-2026年营业收入分别为4.53/4.5/5亿元，毛利率均为25%。 大原料副产品： 包含肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等。受益于公司氨基酸和鲜味剂产能的增长

中心思想 创新驱动下的业绩拐点与市场重塑 中国生物制药正经历显著的创新转型，已从传统的仿制药龙头成功转变为创新药驱动的领军企业。公司通过“自研+BD”策略持续扩充高临床价值潜力品种，并在肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域深度布局新质生产力。得益于降本增效策略，公司费用率逐步降低，销售效率显著提升，2024年上半年营收和经调整归母净利润均实现双位数增长，业绩拐点显现。 多元化管线与全球化战略并举 公司创新药管线不断兑现，目前已有17款新药获批，在研创新产品70余个，预计2025年创新药收入占比有望接近50%。同时，公司积极推进国际化战略，通过子公司InvoX布局全球主流市场，并与勃林格殷格翰等跨国药企建立战略合作，加速全球创新转化。仿制药业务在经历集采压力出清后重回正增长，生物类似药也进入收获期，共同为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 战略转型与市场表现 加速转型的传统Pharma龙头 深耕行业三十年，逐步转向创新发展： 中国生物制药作为领先的创新研究和研发驱动型医药集团，深耕医药行业三十余年，于2000年在港交所上市。公司背靠正大集团，核心子公司正大天晴药业集团前身可追溯至1969年。公司高管团队稳定，股权结构清晰，为战略转型提供了坚实基础。 集采压力逐步出清，创新成为新增长点： 公司通过降本增效策略，各项费用率逐步降低。2024年上半年，研发费用率略降至16.2%，其中创新药研发费用占比升至76%；销售管理费用率略降至43.1%，营销人均产出同比提升17%。同期营收达158.7亿元，同比增长11.1%；经调整Non-HKFRS归母净利润15.4亿元，同比增长14.0%，业绩拐点显现。公司持续剥离非核心资产，聚焦四大创新核心治疗领域。集采影响基本出清，2024年上半年仿制药收入同比增长9%，重回正增长。创新药收入及占比快速提升，2024年上半年新药收入达61.3亿元，同比增长14.8%，占总收入的38.6%。预计2025年公司将有超20款新药获批上市，创新药收入占比有望近50%。 国际化战略有序推进，创新合作稳步进行： 公司积极推进国际化战略，于2021年成立全资子公司InvoX，总部位于英国伦敦，并借此布局全球市场，收购F-star的双抗平台、pHien的mRNA递送平台及SOFTHALE的软雾吸入剂平台等。公司与武田制药、勃林格殷格翰等跨国药企建立战略合作，加速全球创新转化。同时，公司积极引进创新管线，如抗菌肽（PL-5）、GIP/GLP-1融合蛋白（GMA106）、KRASG12C抑制剂（D-1553）等，以迅速填补产品矩阵。 创新管线深度布局与业绩引擎 创新药管线不断兑现，业绩增长重要引擎： 公司创新药管线围绕肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大领域，已上市17款新药，储备管线丰富，推动公司成为市场领军者。 肿瘤：核心布局领域，多款创新药相继上市 安罗替尼+PD-(L)1：组合联用，冲击百亿销售额： 安罗替尼（福可维®）作为口服新型小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂，是公司肿瘤领域的核心王牌，目前已有7项适应症获批，3项处于NDA状态。其与贝莫苏拜（PD-L1）联用治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的一线疗法已于2024年5月获批，III期临床（ETER701）显示四药组mPFS达6.9个月（对照组4.2个月），mOS达19.3个月（对照组11.9个月），显著优于现有疗法。安罗替尼与贝莫苏拜联用治疗复发性或转移性子宫内膜癌已于2024年11月获批，中期分析结果显示优于现有疗法。此外，安罗替尼与贝莫苏拜联用一线治疗肾细胞癌的NDA已于2024年8月申报，中期分析显示mPFS达18.96个月（对照组9.76个月），ORR达71.59%（对照组25.10%）。安罗替尼还与派安普利单抗（PD-1）在多项实体瘤中探索联用，一线治疗晚期肝细胞癌适应症已于2024年11月获CDE受理。 艾贝格司亭α：中美欧三地获批，放量未来可期： 艾贝格司亭α是全球首个双分子G-CSF-Fc融合蛋白，作为第三代长效升白针，具有免疫原性更低、活性更高、无致敏物质、对下游信号通路激活作用更强等优势。该药已于2023年5月在中国获批上市并进入医保，同年11月获美国FDA批准，2024年3月获欧盟批准，成为国内首个在中美欧三地均获批上市的创新生物药，未来销售放量可期。 安奈克替尼/依奉阿克：针对肺癌大适应症的抑制剂： 安奈克替尼是公司自主研发的首个国产ROS1、ALK和c-MET小分子抑制剂，于2024年4月获批上市，为ROS1融合阳性晚期NSCLC患者提供新选择。临床研究显示，总体人群ORR达80.2%，mPFS达16.5个月，在脑转移和CD74-ROS1融合患者中也表现出优异疗效。依奉阿克作为我国自主研发的全新化学结构1类新药，是第八个获批的ALK-TKI，用于ALK阳性局部晚期或转移性NSCLC。III期临床研究显示，依奉阿克对比克唑替尼的mPFS分别为24.9个月与11.6个月，显著延长患者生存，尤其对基线脑转移患者获益明显。 TQB3616:有望成为HR+/HER-乳腺癌新一代疗法： TQB3616是偏向抑制CDK4激酶并对CDK2和CDK6具有一定抑制活性的嘧啶-吲唑分子，有望克服现有CDK4/6抑制剂的耐药性问题。其联合氟维司群用于HR阳性、HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌的上市申请已于2024年7月受理。III期临床显示，TQB3616联合治疗mPFS达16.62个月，较对照组延长9.16个月，显著降低疾病进展/死亡风险64%（HR=0.36），ORR显著提高。 格索雷塞： KRASG12C抑制剂，进度领先抢占蓝海： 格索雷塞（D-1553）是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRASG12C抑制剂，已于2024年11月8日获批上市。KRASG12C突变广泛存在于肺癌、结直肠癌、胰腺癌等高致死率癌种中。目前国内仅有信达生物的氟泽雷塞和中国生物制药的格索雷塞获批，公司产品有望快速抢占蓝海市场。临床结果显示，格索雷塞的ORR（49.60%）高于已上市药物，且安全性良好。 呼吸：打造有竞争力的呼吸领域管线梯队 TQH2722：IL-4Rα靶点抑制剂，进军百亿美元赛道： TQH2722是靶向IL-4Rα的人源化单克隆抗体，通过双重阻断IL-4和IL-13信号，抑制2型炎症通路，用于治疗特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎等。该靶点药物度普利尤单抗2023年全球销售额达115.88亿美元。公司的TQH2722已于2024年7月开始III期临床。 TCR1672：瞄准慢性咳嗽适应症： TCR1672是二代高选择性P2X3受体拮抗剂，通过阻断ATP启动P2X3受体产生的钙离子内流，治疗难治性慢性咳嗽。国内P2X3靶点研究尚处于初级阶段，泰德制药（中国生物制药）在该领域进展领先。 TDI01：特发性肺纤维化的中国方案： TDI01是全新靶点、全新机制的口服小分子ROCK2抑制剂，被列为国家“十三五”重大新药创制品种，为该适应症领域同类首创（First-in-class）。特发性肺纤维化是罕见病，患者五年生存率低，国内尚无自主研发的靶向治疗药物上市。泰德制药（中国生物制药）在国内进度上具备明显优势。 TQC2731：进军TSLP蓝海赛道： TQC2731(bosakitug)是靶向TSLP的单抗，TSLP在过敏性哮喘、特应性皮炎等疾病中异常表达。国内TSLP靶点仍处于起步阶段，阿斯利康/安进的tezepelumab已于2024年11月申报上市。公司的TQC2731目前处于III期临床阶段，进度领先，有望抢占蓝海市场。 TQC3721：PDE3/4抑制剂，具备出海潜力： TQC3721是PDE3/4双重抑制剂，通过双靶点抑制实现支气管扩张和抗炎双重活性，用于治疗中重度COPD。该药吸入混悬液剂型正在中国开展II期临床，吸入粉雾剂剂型于2024年9月获批临床。美国FDA已批准“first-in-class”PDE3/4抑制剂Ohtuvayre。公司TQC3721是中国研发进度最快的国产PDE3/4双重抑制剂，具备BIC潜力。 肝病：优势布局领域，多靶点布局MASH赛道 天晴甘美：持续创收的老牌药物： 异甘草酸镁（天晴甘美）是正大天晴药业最早研发的最新一代甘草酸制剂，于2005年上市，用于慢性病毒性肝炎，改善肝功能异常。该药销售额持续高速增长，2019年达2.61亿美元，为公司持续创造高额利润现金流。 多靶点布局MASH赛道，备战肝病领域下一个蓝海： 公司发挥在肝病领域的优势，积极布局代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）领域。MASH是严重的慢性肝脏疾病，发病率高，治疗前景广阔。公司在MASH领域布局了泛PPAR激动剂（Lanifibranor，III期临床）、FGF21融合蛋白（TQA2225，II期临床）以及GIPR/GLP-1抗体融合蛋白（GMA106，I期临床）等多个靶点药物，备战肝病领域下一个蓝海市场。 外科/镇痛：透皮制剂满足患者需求 外科镇痛是公司的特色领域，2024年上半年占总营收16.30%。公司已上市2款生物类似药与高端仿制药，另有11款生物类似药与仿制药在研。创新药方面，已上市1款创新药，2项处于III期临床及NDA项目，2项处于早期临床。公司通过内部自研+外部BD，建立了三大外用制剂技术平台，目标2027年建成国内最大的外用制剂产品管线，预计10年上市10+个新的贴剂产品。其中，PL-5是用于治疗继发性创面感染的抗菌肽产品，已完成III期临床，有望成为重要治疗选择，并于2024年1月与普莱医药签订独家商业合作协议。 生物类似药开始放量，仿制药集采压力基本出清 生物类似药进入收获期，布局全球市场： 公司具备丰富的生物类似药管线，目前已有阿达木单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽、帕妥珠单抗六种获批上市，涵盖自免、肿瘤、代谢等多个领域。后续还有司美格鲁肽、德谷胰岛素等大量储备管线。公司背靠正大集团，为产品在东南亚及中东市场打开了潜在空间。 仿制药大单品进入集采，业绩压力基本出清： 作为仿制药龙头，公司仿制药业务曾受集采压力影响，业绩波动。随着战略调整和仿制药大单品进入集采，公司业绩逐步走出集采影响。2024年上半年仿制药收入重回正增长，同比+8.95%，表明集采压力基本出清，业绩逻辑已转化为创新驱动。 总结 中国生物制药正处于创新转型的关键时期，并已取得显著成效。公司通过聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域，构建了丰富且不断兑现的创新药管线，包括安罗替尼、艾贝格司亭α、安奈克替尼、依奉阿克、格索雷塞等重磅产品，其中多款已在中美欧三地获批或处于领先的临床阶段，展现出强大的市场潜力。同时，公司积极推进国际化战略和开放合作，为全球市场拓展奠定基础。在财务表现上，得益于降本增效和创新药的快速放量，公司业绩已走出集采影响，实现营收和利润的双位数增长，业绩拐点清晰。生物类似药业务进入收获期，仿制药业务也重回正增长，共同支撑公司未来发展。鉴于公司创新转型成果显著、管线储备丰富、经营趋势向好，华源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2024-2026年营业收入和归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。投资者需关注临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期及行业政策等风险。