上海莱士(002252) 　　主要观点： 　　事件： 　　3月26日公司发布公告，拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权；若2025年达到目标采浆量305吨，则另付其实控人或有对价5000万元。 　　点评： 　　估值对价合理，公司浆站数量及采浆规模再上台阶 　　根据公司公告，南岳生物目前在湖南省内拥有9个浆站，2024年度采浆量278吨，拥有3大类8种产品20个规格的血制品批准文号，24Q1-Q3实现营业收入4.47亿元，实现归母净利润7218万元；23年全年实现营业收入6.57亿元，实现归母净利润9635万元。若按吨浆市值计算，公司收购对价约为1511万元/吨，对价合理。 　　投资建议 　　海尔集团入主后，公司坚持“拓浆”和“脱浆”齐步走战略，本次收购是公司战略稳步推进的关键一步。湖南省作为我国第八大人口大省，其省内浆站资源对血制品企业发展也具有重要的意义。此外公司在湖南本身有浆站布局，在湖南省内拥有3家浆站，本次收购后，公司在湖南省的影响力有望持续提升。我们维持“买入”评级，预计公司2024~2026年将实现营业总收入85.38/96.78/109.14亿元（同比+7.2%/13.4%/12.8%）；将实现归母净利润22.92/26.03/29.37亿元（同比+28.8%/13.6%/12.8%）。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；政策不确定性风险；商誉减值风险等。

中心思想 康诺亚核心竞争力与增长潜力 康诺亚-B（02162）凭借其核心产品司普奇拜单抗在特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎等适应症上的领先优势、差异化定位及优异临床疗效，奠定了其在自免领域的市场突围基础。公司2024年实现收入4.28亿元，其中司普奇拜销售净额达0.36亿元，显示出良好的商业化开端。 创新平台驱动未来价值 公司通过持续发力的ADC（抗体偶联药物）和双抗（双特异性抗体）多平台，构建了丰富的肿瘤和自免产品矩阵。CMG901（ADC）在全球多中心临床研究中持续推进，CM313（CD38抗体）在系统性红斑狼疮、原发免疫性血小板减少症及IgA肾病等多个自免适应症上进入II期临床，以及多款双抗和ADC创新药的布局，有望为公司带来显著的竞争优势和估值溢价，驱动长期增长。 主要内容 2024年业绩回顾与司普奇拜商业化进展 康诺亚在2024年实现了总收入4.28亿元，同比增长21%。其中，合作收入为3.92亿元，核心产品司普奇拜单抗的销售总收入约为0.43亿元，扣除分销商折扣及降价补贴后，销售净额约为0.36亿元。司普奇拜单抗已获批治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三款适应症。此外，青少年中重度特应性皮炎和结节性痒疹的III期临床研究均已开展，其中青少年中重度特应性皮炎III期患者入组工作已完成。凭借差异化的适应症布局、优异的临床有效性和安全性数据，以及巨大的未满足市场需求，司普奇拜的销售额预计将持续实现高增长。 多元化创新平台与产品管线布局 康诺亚在ADC和双抗领域持续投入，强化了其在肿瘤和自免领域的产品矩阵。 CMG901（ADC）的全球临床进展： 该产品与阿斯利康合作，正在开展多项全球多中心临床研究，包括治疗2L+胃癌的III期临床、1L胃癌的II期临床、1L胰腺癌的II期临床以及2L+胆道癌的II期临床研究。这些中后期临床数据的披露，将进一步验证CMG901的市场竞争力和潜在估值溢价。 CM313（CD38抗体）在自免领域的拓展： CM313在系统性红斑狼疮（SLE）、原发免疫性血小板减少症（ITP）和IgA肾病等多种自免疾病中持续推进II期临床。其中，治疗SLE的Ib/IIa期临床研究已于2024年7月完成，公司计划于2025年上半年启动II期临床研究。治疗ITP的II期临床研究首例患者已于2024年11月完成入组及给药。此外，治疗IgA肾病的II期临床研究也于2025年初启动并推进。 丰富的双抗与ADC产品矩阵： 公司在自免和肿瘤领域布局了多款双抗和ADC药物，包括CM512（TSLPxIL-13双抗）、CM336（BCMA x CD3 双抗）、CM355/ICP-B02（CD20 x CD3 双抗）、CM350（GPC3 x CD3 双抗）、CM380（GPRC5D x CD3双特异性抗体）以及ADC创新药CM518D1（CDH17 ADC）等。这些产品不仅持续兑现了公司双抗和ADC技术平台的价值，也形成了具有竞争力的产品矩阵，为公司在肿瘤和自免领域的领先地位奠定了基础。 盈利预测与估值分析 基于2025年初公司披露的CM313和CM355两款产品授权合作，预计首付款将在2025年确认，因此分析师上调了公司2025-2026年的业绩预测。公司2024年营业收入为4.28亿元，预计2025年、2026年和2027年将分别达到6.99亿元、11.13亿元和18.69亿元，对应增长率分别为63%、59%和68%，显示出强劲的收入增长潜力。尽管公司在2024年归母净利润为-5.15亿元，预计2025年和2026年仍将录得亏损（分别为-5.18亿元和-3.00亿元），但预计到2027年将实现归母净利润46百万元，扭亏为盈。这主要得益于高额的研发投入（2024年研发费用为7.35亿元，预计2027年将增至8.41亿元），但公司毛利率保持在较高水平（2024年为97.15%，预计2027年为85.00%），表明其产品具有高附加值。鉴于公司在自免领域的领先优势、司普奇拜的商业化前景以及ADC、双抗平台未来国际化发展的潜力，维持“买入”评级。 总结 康诺亚的战略优势与市场展望 康诺亚-B（02162）作为一家生物制品公司，正通过其核心产品司普奇拜单抗的成功商业化和差异化适应症布局，在自免市场取得突破。2024年公司收入达4.28亿元，司普奇拜销售净额0.36亿元，并有多项适应症进入III期临床，预示着未来销售的持续高增长。同时，公司在ADC和双抗两大创新技术平台上的深耕，构建了包括CMG901、CM313以及多款双抗和ADC药物在内的丰富产品管线，覆盖肿瘤和自免两大高潜力治疗领域。尽管当前公司因高研发投入仍处于亏损状态，但预计在2027年有望实现盈利，且收入增长强劲，毛利率维持高位。综合来看，康诺亚凭借其创新研发实力、多元化产品管线和明确的商业化路径，具备显著的长期增长潜力和估值提升空间，因此维持“买入”评级。

　　微电生理(688351) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司公布2024年度报告。2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润5207万元，同比增长815.36%；扣非后归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024Q4实现营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1034万元，同比增长277.39%；扣非后归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　点评： 　　2024年公司费用端优化明显，利润改善亮眼 　　2024年公司期间费用率管控良好，其中销售费用率26.83%（yoy-6.37pp），管理费用率10.32%（-yoy2.0pp），研发费用率18.73%（yoy-9.01pp）。其中公司累计研发投入（含资本化支出）1.01亿元，仍然保持较高投入。2024年公司实现归母净利润约5207万元，销售净利润率约为12.60%，净利润率水平持续回升。 　　海外市场拓展加速，2024年收入增速达62.94% 　　国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　国内市场巩固先发优势，累计手术量达70000例 　　2024年公司国内收入2.95亿元，同比增长17.34%。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，预计2024年三维手术量约两万例。其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上。冷冻消融产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　在研管线丰富，房颤脉冲消融解决方案进展顺利 　　2024年公司在房颤解决方案方面，持续布局“冰、火、电、磁”等产品。截至2024年共7项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，（1）Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管取得NMPA上市许可，填补了国内磁导航技术领域的空白。（2）PulseMagic™压力脉冲导管/FlashPoint®肾动脉射频消融系统已进入特别审查程序“绿色通道”，分别进入临床收尾/临床试验阶段。（3）商阳医疗的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。丰富的在研项目储备为公司长期高速发展提供了有力支撑。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元（前值2025-2026年分别为5.51亿元和7.85亿元），收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元（前值2025-2026年分别为0.68亿元和1.17亿元），增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为130x、90x和64x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，房颤手术增长空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司新产品商业化不预期风险。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司2024年实现营业收入12.06亿元，同比+1.61%，实现归母净利润5.02亿元，同比+1.96%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税）。 　　平安观点： 　　公司经营增长稳健，由于下半年市场环境变化影响了业绩增速。公司整体经营业绩稳健，24H1整体收入利润保持快速增长趋势，24H2受环境变化影响收入利润均有下滑，终端表现来看公司多款产品入院家数和终端植入量保持稳定增长，但由于下半年市场环境变化，公司部分产品价格及推广策略的调整因素，全年销售额增速和利润受到一定的影响。公司持续保持产品影响力同时，加大了渠道下沉和国际业务销售战略，收入承压下24年销售费用仍同比+20.51%；研发费用化金额同比-45.76%，但合计研发投入仍有1.70亿元，收入占比为14.05%，24年公司多款产品报告上市，多项研发产品稳步推进，研发效率不断提升；管理费用同比+69.73%，主要为海外管理人员增加和办公场地扩大等。 　　公司坚持技术创新，一体化解决方案更趋完善。公司始终坚持产品技术创新，并持续通过代理合作与收购不断丰富产品线布局。从2024年至今，公司共有12款新产品在国内外获批（包括3款代理产品），在研产品研发进程有序推进，主动脉、外周血管及肿瘤疾病一体化解决方案更趋全面完善。其中主动脉介入领域，升级产品Cratos分支型主动脉覆膜支架系统在国内获批上市，并取得欧盟定制证书，海外上市前临床试验进展顺利；L-REBOA主动脉阻断球囊导管在国内获批上市；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入“绿色通道”；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统完成上市前临床植入。外周介入领域，外周球囊扩张导管、带纤维毛栓塞弹簧圈、代理产品Veryan BM3D外周支架系统、静脉支架、腔静脉滤器等在国内获批上市，而膝下药球完成上市前临床植入、外周药物支架处于上市前临床试验阶段、机械血栓切除导管完成国内注册资料递 　　iFinD，平安证券研究所 　　交，此外公司独家代理了赛禾医疗外周血管内冲击波治疗系统、威脉医疗VeinPro静脉腔内射频闭合系统，进一步完善相关治疗产品线。 　　公司加速推进全球化战略，国内国际齐头并进。公司坚持国内国际齐头并进，全球化进程进一步提速。国内市场方面，持续深耕，巩固领先优势，截至24年末，公司产品已进入国内超2500家医院，主动脉介入产品市场占有率持续领先，外周血管介入产品市场覆盖率持续提高，新产品挂网入院有序推进。国际业务方面，2024年公司海外销售收入达1.64亿元，同比增长接近100%，国际业务逐步拓展至欧洲、拉美、亚洲40个国家和地区；同时，公司持续推动在全球范围内与区域行业领先客户的合作，加速推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太地区国家的市场准入和推广工作，并积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2024年公司成功全资收购欧洲器械公司Lombard Medical，加速拓展欧美、日本等主流医疗器械市场，有望进一步提升品牌影响力，国际增长值得期待。 　　维持“推荐”评级。公司是国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，多款创新产品获批，优质产线持续放量，海外不断打开成长空间。由于市场环境变化，调整公司2025-2027年归母净利润预测为5.92、7.24、8.79亿元（原2025-2026年预测为7.03、9.14亿元），由于公司创新产品仍处于放量阶段，加上海外业务处于快速拓展期，看好公司持续增长能力，公司估值目前处于历史较低位置，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简述 　　2025年3月28日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入12.06亿元，同比+2%；归母净利润5.02亿元，同比+2%；扣非归母净利润3.96亿元，同比-14%。 　　单季度来看，2024Q4公司实现收入2.37亿元，同比-21%；实现归母净利润-0.51亿元；实现扣非归母净利润-1.06亿元。 　　经营分析 　　全年展现稳健经营态势，国际业务拓展加速。按照业务来看，公司主动脉支架类产品实现收入9.04亿元，同比-3.8%，主要系2024年下半年国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理。外周及其他产品实现收入2.98亿元，同比+20.6%。分区域来看，公司海外区域实现销售收入1.64亿元，同比+99.4%。海外新增获得产品注册证20余张，累计获得海外注册证90余张，国际业务拓展至欧洲、拉美、亚洲40个国家和地区。 　　研发项目顺利推进，坚持技术创新发展路径。2024年全年及2025年至今，公司共有12款新产品在国内外获批上市（包括3款代理产品），在研产品研发进程有序推进，主动脉、外周血管及肿瘤疾病一体化解决方案更趋全面完善。目前，公司在全球共有30款已上市产品，5款获CE认证，已上市及在研产品中有9款获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，处于行业领先地位。 　　员工持股计划设置高增长目标，彰显公司发展信心。2024年12月公司公布新一期员工持股计划，将2025年~2027年作为业绩考核年度，分别要求2025年净利润不低于6亿元、2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元、2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元，利润逐年同比增速目标在20%，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.06、7.95、9.66亿元，同比+21%、+31%、+22%，现价对应PE为19、14、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

中心思想 业绩短期承压，金融资产影响显著 泰格医药2024年年度报告显示，公司营业收入和归母净利润均出现显著下滑，业绩低于市场预期。这主要归因于主营业务毛利率的同比下降，以及金融资产公允价值变动和出售收益大幅减少所带来的负面影响。 订单稳健增长，智能化转型驱动未来 尽管短期业绩承压，公司全年净新签订单和累计待执行合同金额均保持增长态势，显示出市场需求的韧性。同时，泰格医药积极拥抱数字化和智能化转型，启动AI战略规划，致力于通过技术创新优化临床试验流程，为未来的业务增长和效率提升奠定基础。 主要内容 2024年财务表现：营收与利润双降，毛利率承压 泰格医药于2025年3月31日发布2024年年报，全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。归属于母公司股东的净利润为4.05亿元，同比大幅下降79.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.55亿元，同比下降42.13%。这些关键财务指标均低于市场预期。公司主营业务毛利率同比下降4.91个百分点至33.27%，显示出盈利能力的整体承压。 业务结构分析：临床服务毛利率下滑原因探究 在主营业务中，临床试验技术服务板块的毛利率同比下降8.65个百分点至29.56%。这一下滑主要受两方面因素影响：一是订单执行单价的下降，二是部分国内创新药临床订单被取消。此外，临床试验相关及实验室服务板块的毛利率也同比下降1.32个百分点至36.84%，主要原因在于数据管理与统计分析业务毛利率的下滑，以及新产能投入导致的固定成本增加。值得注意的是，2024年公司金融资产的公允价值减少5.0亿元（2023年同期为增加3.5亿元），金融资产的出售收益也从2023年同期的2.3亿元大幅降至2024年的72.67万元，这些非经常性损益对公司归母净利润造成了较大的负面影响。 市场拓展与战略转型：订单增长与AI赋能 尽管盈利能力面临挑战，泰格医药在市场拓展方面仍表现出积极态势。2024年公司净新签订单同比增长7.3%至84.2亿元，累计待执行合同金额同比增加12.1%至157.8亿元，这些数据有望支撑公司未来营收的稳定增长。新签订单的增长主要得益于大型跨国药企在国内的临床需求，以及中国药企在海外临床需求的增加。同时，公司积极拥抱数字化与智能化，已组建团队研发赋能临床研究的人工智能模型和平台，并启动了公司AI战略规划，致力于优化临床试验流程与相关文档的自动化处理。分析师认为，随着AI应用的落地及创新药投融资环境的回暖，公司毛利率有望逐步回升。 盈利预测与投资展望：评级维持与风险提示 基于公司毛利率下滑的现状，分析师下调了泰格医药2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。具体而言，2025-2027年归母净利润预测分别为12.00亿元、14.52亿元和18.08亿元，对应PE分别为37倍、31倍和25倍。考虑到公司股价已大幅回调，分析师维持了“增持”的投资评级。报告同时提示了潜在风险，包括全球新药研发投入不及预期以及投资收益波动。 总结 泰格医药2024年业绩表现不佳，主要受主营业务毛利率下滑和金融资产公允价值变动及出售收益大幅减少的双重负面影响。尽管短期盈利能力承压，公司在市场拓展方面仍保持韧性，全年订单实现稳健增长，为未来营收提供了有力支撑。同时，公司积极布局数字化和智能化转型，通过AI赋能临床研究，有望在长期提升运营效率和盈利能力。分析师下调了短期盈利预测，但鉴于公司股价已大幅回调且长期增长潜力仍在，维持了“增持”评级。投资者需关注全球新药研发投入及投资收益波动等风险因素。

中心思想 经营韧性与TIDES业务驱动增长 药明康德在2024年展现出较强的经营韧性，尽管整体营收略有下降，但扣除非经常性损益的净利润实现增长。核心驱动力在于其TIDES（寡核苷酸和多肽）业务的快速扩张，该业务受益于GLP-1类多肽药物的放量，在手订单大幅增长，成为公司未来业绩增长的重要引擎。 全球化布局与盈利能力展望 公司在全球市场，特别是欧美地区，保持了稳健的常规项目收入增长，体现了其作为“一体化、端到端”药物研发服务平台的强大竞争力和稀缺性。分析师基于对公司未来业务发展的积极预期，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，预示公司未来盈利能力有望持续提升。 主要内容 核心观点 2024年业绩概览与业务结构 药明康德于2024年发布年报，报告期内实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。归属于上市公司股东的净利润为94.50亿元，同比下降1.63%。然而，扣除非经常性损益的净利润达到99.88亿元，同比增长2.47%，显示出公司主营业务的盈利能力保持增长。 化学业务与TIDES业务增长分析 2024年，公司化学业务实现营业收入290.5亿元。剔除特定商业化生产项目后，该业务同比增长11.2%，表现稳健。其中，TIDES业务（寡核苷酸和多肽）表现尤为亮眼，收入达到58.0亿元，同比高速增长70.1%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，预计将受益于GLP-1类多肽药物的快速放量，支撑该业务继续保持快速增长。此外，小分子D&M业务收入为178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。2024年合计新增25个商业化和临床III期阶段项目，预计将持续驱动公司小分子D&M业务的稳健增长。 海外市场表现与经营韧性 公司在海外市场保持了平稳增长，经营韧性较强。2024年，公司来自于全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。来自美国客户的收入为250.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%。来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长4.4%。这些数据表明，在复杂的外部环境下，公司作为“一体化、端到端”的药物研发服务平台，依然具有强大的市场竞争力和稀缺性，与欧美地区客户的合作持续深化。 盈利预测与估值调整 根据公司2024年经营情况，分析师对盈利预测进行了调整。预计2025年至2027年公司营业收入分别为428.79亿元、486.33亿元和542.99亿元，同比增速分别为9.3%、13.4%和11.7%。归母净利润预计分别为116.04亿元、136.35亿元和157.22亿元，同比增速分别为22.8%、17.5%和15.3%。以2024年3月28日收盘价计算，对应PE分别为16.9倍、14.4倍和12.5倍。基于此，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括多肽药物需求低于预期可能导致TIDES业务增速放缓；地缘政治因素可能导致公司海外业务经营出现波动；以及全球生物医药行业投融资持续低迷的风险。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其在扣非净利润方面实现增长。TIDES业务作为核心增长引擎，受益于GLP-1类多肽药物的强劲需求，实现了70.1%的高速增长，在手订单同比激增103.9%，预计将持续驱动公司业绩。同时，公司化学业务常规项目和海外区域常规项目收入均保持平稳增长，凸显其全球化“一体化、端到端”服务平台的竞争优势。分析师基于对公司未来业绩的积极预期，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了多肽药物需求、地缘政治及行业投融资等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力提升 信达生物在2024年取得了里程碑式的财务成就，总收入和产品收入均实现大幅增长，并首次实现Non-IFRS利润和EBITDA转正，标志着公司商业化能力和运营效率的显著提升。各项费用率的下降进一步印证了其营运杠杆的优化，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新管线驱动未来发展 公司拥有丰富且梯队合理的创新药管线，多款重磅产品即将上市或进入医保，预计将成为新的业绩增长引擎。特别是在减重、肿瘤和自身免疫等关键治疗领域，信达生物的在研管线展现出强大的创新能力和全球化潜力，有望带来长期的增长动力。分析师基于公司强劲的业绩表现和积极的管线进展，上调了盈利预测并维持“买入”评级，充分肯定了其市场竞争力和未来发展前景。 主要内容 财务表现强劲与运营效率提升 信达生物于2024年实现了显著的财务增长和运营效率优化。公司总收入达到94.2亿元人民币，同比增长高达51.8%；其中产品收入为82.3亿元，同比增长43.6%。这一增长主要得益于现有产品的持续放量和新产品的市场拓展。更值得关注的是，公司首次实现了Non-IFRS利润转正，达到3.3亿元，以及EBITDA转正，达到4.1亿元，这表明其商业化运营已进入盈利阶段。同时，IFRS亏损同比大幅收窄90.8%，显示出公司整体财务状况的显著改善。授权收入约为11亿元，其中6.9亿元来源于与驯鹿生物就福可苏®（伊基奥仑赛注射液）的全球商业化权益及知识产权许可等权益转让，进一步丰富了收入来源。 在费用控制方面，信达生物也展现出卓越的运营管理能力。2024年，公司的销售费用率为46.14%，同比减少3.83个百分点；研发费用率为28.45%，同比减少7.45个百分点；行政及其他开发费用率为7.83%，同比减少4.25个百分点。各项费用率的下降主要受益于营业收入的大幅增长，这体现了公司营运杠杆的持续提高，即随着收入规模的扩大，单位收入所承担的费用成本降低，从而提升了整体盈利能力。 创新产品矩阵与未来增长引擎 信达生物在产品管线方面持续取得突破，构建了合理且富有潜力的产品梯队，有望成为公司未来增长的重要引擎。在现有产品组合保持强劲增长的同时，公司预计在2025年将有6款新药上市，并有1款新药纳入国家医保目录，这将显著扩充其商业化产品线。 近期，公司已新增5款产品获批上市，包括： 氟泽雷塞片（KRAS G12C抑制剂），用于肿瘤治疗。 他雷替尼（ROS1抑制剂），用于肿瘤治疗。 利厄替尼片（EGFR TKI），用于肿瘤治疗。 匹妥布替尼（非共价BTK抑制剂），用于血液肿瘤等。 替妥尤单抗（IGF-1R单抗），用于治疗甲状腺眼病。 这些新获批产品覆盖了肿瘤、眼病等多个重要治疗领域，为公司带来了多元化的市场机会。 展望2025年，公司预计还将有两款重磅产品上市，均具有“大药”潜力： 玛仕度肽：在减重领域，其两项适应症预计将于2025年获批上市，有望抓住日益增长的减重市场需求。 匹康奇拜单抗（IL23p19）：用于银屑病治疗，是首个递交上市申请的国产IL-23p19靶点药物。该药数据优异，且注射频率低（季度给药），具有显著的市场竞争力。 此外，公司已上市产品中的关键品种也表现亮眼： PCSK9抑制剂（托莱西单抗）：作为医保首年产品，其市场渗透率和销售额有望进一步提升。 IGF-1R单抗（替妥尤单抗）：作为中国70年来甲状腺眼病领域的首个突破性新药，填补了国内市场的空白，具有巨大的未满足临床需求。 核心研发管线进展与全球化布局 信达生物的在研管线同样看点多多，为公司带来了长期的增长潜力，并积极推进全球化布局。 在减重领域： 玛仕度肽9.0mg的GLORY-2研究预计于2025年底前后读出数据，这将为其在减重市场的竞争力提供更多临床证据。 针对T2D合并肥胖适应症，玛仕度肽与司美格鲁肽1.0mg头对头的III期研究DREAMS-3正在进行中，预计2025年底至2026年初读出数据。这项研究的结果将直接评估玛仕度肽在与国际领先产品竞争中的优势。 在肿瘤领域： IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)等多项适应症的早期数据已公布，表现亮眼，显示出其作为创新疗法的潜力。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)已启动胃癌（GC）国际多中心注册性临床试验，并预计在2025年初公布胰腺癌（PDAC）Ib期扩展队列数据，这些进展有望支持其在全球范围内的申报。 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)已于2025年2月启动针对黑色素瘤的注册临床试验，并有望在2025年启动IO经治的鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）的注册临床试验，进一步拓展其在肿瘤免疫治疗领域的应用。 盈利预测与投资评级 鉴于公司已上市产品持续放量以及多条研发管线即将进入产品收获期，分析师对信达生物的未来业绩持乐观态度，并上调了盈利预测。 营业收入预测调整：将2025-2026年的营业收入预测分别从102.35亿元和131.43亿元上调至115.18亿元和147.21亿元。同时，预计2027年的营业收入将达到200.20亿元。 净利润预测调整：将2025-2026年的净利润预测分别从0.89亿元和10.03亿元上调至5.15亿元和18.30亿元。同时，预计2027年的净利润将达到31.09亿元。 基于上述积极的财务预测和公司强大的发展潜力，分析师维持了对信达生物的“买入”评级。 总结 信达生物在2024年实现了里程碑式的财务突破，总收入和产品收入均实现大幅增长，并首次实现Non-IFRS利润和EBITDA转正，展现出其强大的商业化执行力和运营效率。公司通过持续优化各项费用率，有效提升了营运杠杆，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。 在产品管线方面，信达生物构建了丰富且梯队合理的创新药矩阵。2025年预计将有6款新药上市和1款新药纳入医保，包括减重领域的玛仕度肽、自身免疫领域的匹康奇拜单抗以及甲状腺眼病领域的突破性新药替妥尤单抗等，这些产品均具备“大药”潜力，有望成为公司新的增长引擎。 此外，公司在研管线中的IBI343和IBI363等创新肿瘤产品在全球范围内展现出巨大潜力，其国际多中心临床试验的启动和积极的早期数据，为公司提供了长期的增长动力和国际化发展机遇。鉴于公司稳健的财务表现、丰富的创新产品储备和积极的研发进展，分析师对其未来业绩持乐观态度，并上调了盈利预测，维持“买入”评级。尽管存在研发失败、进展不及预期及销售竞争加剧等风险，但信达生物凭借其强大的创新能力和商业化潜力，有望在未来持续实现价值增长。

中心思想 医保控费下的短期承压与长期增长潜力 本报告核心观点指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年面临医保支付环境变化带来的短期业绩压力，导致收入和净利润增长不及预期。然而，公司通过新建和并购医院的整合、新业务的探索以及品牌影响力的提升，展现出显著的长期成长能见度。预计2025年起，随着医保控费影响常态化和一次性项目影响结束，公司表观利润增速有望恢复至20%以上。 维持买入评级：基于内生增长与新动能 尽管短期业绩承压并下调了2025-2026年的盈利预测，交银国际研究仍维持对海吉亚医疗的“买入”评级。这一评级是基于公司在短期波动后所展现出的较高内生增长确定性，以及新医院和并购医院整合完成后对业绩的增量贡献。目标价设定为18港元，对应30.2%的潜在涨幅，反映了对公司未来成长潜力的信心。 主要内容 医保控费大环境下业绩短期承压 2024年业绩表现不及预期： 公司2024全年收入同比增长9%，低于预期；下半年（2H24）收入下降11%，主要受DRG/DIP全国推广和部分地区医保回款放缓影响。 业务板块分析： 肿瘤业务占比保持在44%左右。门诊业务表现出一定韧性，全年和下半年收入分别增长21%和2%。然而，受DRG/DIP改革影响较大的住院业务在下半年收入下滑15%。 就诊量与手术量增长： 尽管收入承压，全年就诊人次和手术量分别提升24%和21%，表明公司品牌影响力增强，患者认可度提高，未来市场份额提升空间充足。 净利润下降与可比口径分析： 全年净利润下降13%，部分原因包括新冠核酸检测相关减值、新医院折旧和并购相关财务费用。根据估算，剔除一次性费用后，可比口径下利润增长约11%。 现金流与财务状况： 剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9%。资产负债率降至38.9%，综合融资成本降至3.5%，降息周期有望进一步降低财务成本。 新产能、新业务为增长提供新动力 自建医院进展： 德州海吉亚已完成三级医院验收并开业；无锡和常熟海吉亚有望分别于今年和明年年底验收并投入使用。 并购医院扩建： 开远解化二期和长安医院三期的扩建工作正在有序推动。 区域优势： 这些新医院/院区多位于经济相对发达、医保收支压力较小的地区，预计未来收入增量贡献的确定性较强。 新业务探索： 公司积极探索互联网医院、原研/创新药相关的自费类业务以及器械注册CRO等新业务，尽管处于早期发展阶段，但长期成长潜力值得期待。 维持买入评级 盈利预测调整： 考虑到医保控费对公司业绩的短期影响，交银国际下调了2025-2026年收入预测16-21%，净利润预测21-27%。 估值方法与目标价： 继续采用PEG估值法，给予0.7倍目标PEG（与此前一致），得到最新目标价18港元。 投资逻辑： 报告看好公司在短期波动后较高的内生增长能见度，以及并购医院整合完成和新院区建成落地后的业绩增量贡献，因此维持“买入”评级。 盈利预测变动 营业收入： 2025E新预测为4,987百万元人民币，较前预测5,922百万元人民币下降15.8%；2026E新预测为5,527百万元人民币，较前预测6,997百万元人民币下降21.0%。 毛利润： 2025E新预测为1,506百万元人民币，较前预测1,848百万元人民币下降18.5%；2026E新预测为1,697百万元人民币，较前预测2,253百万元人民币下降24.7%。 归母净利润： 2025E新预测为743百万元人民币，较前预测936百万元人民币下降20.6%；2026E新预测为853百万元人民币，较前预测1,175百万元人民币下降27.3%。 利润率： 毛利率和净利率均有所下调，例如2025E毛利率从31.2%降至30.2%，净利率从15.8%降至14.9%。 总结 交银国际研究报告指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年受医保控费政策影响，业绩短期承压，收入和净利润增长不及预期。尽管如此，公司通过提升就诊人次和手术量，以及积极推进新医院建设和并购医院整合，展现出强大的内生增长动力。同时，公司在新业务领域的探索也为其长期发展注入了新的活力。尽管分析师下调了2025-2026年的盈利预测，但基于对公司长期成长能见度和新产能贡献的信心，维持“买入”评级，并设定目标价18港元，预期潜在涨幅30.2%。报告强调，随着医保控费影响的常态化和一次性项目影响的消除，海吉亚医疗的表观利润增速有望在2025年恢复至20%以上。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中创新药销售收入贡献突出，充分展现了公司强大的研发实力和市场竞争力。 国际化战略成效显著 公司通过持续推进海外BD（Business Development）合作，已达成多项重磅授权交易，不仅带来了可观的许可收入，更将通过未来的销售分成重塑公司在国际市场的估值，标志着其国际化战略的顺利实施。 未来增长潜力巨大 展望未来三年，恒瑞医药预计将有大量创新药及新增适应症获批上市，形成持续的产品管线优势，为公司业绩提供坚实的增长动力。 主要内容 2024年年度业绩回顾与分析 营收与利润双位数增长： 2024年，恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润达到63.37亿元，同比增长47.28%；扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率的提升。 创新药销售贡献显著： 创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 海外许可收入增厚业绩： 报告期内，公司收到Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元的对外许可首付款，这些款项已确认为收入，进一步推动了公司整体经营业绩指标的增长。 国际化战略与海外BD进展 多项重磅BD合作达成： 自2023年以来，恒瑞医药在海外BD领域取得了突破性进展，已达成约8项授权交易，包括：EZH2抑制剂SHR2554许可给美国Treeline Biosciences；TSLP单抗SHR-1905许可给美国Aiolos Bio（后被GSK收购）；TKI吡咯替尼许可给印度Dr.Reddy's；PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国Elevar Therapeutics；PARP1抑制剂HRS-1167许可给德国达姆施塔特默克集团子公司，并授予Claudin 18.2 ADC新药SHR-A1904独家选择权；GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）许可给美国Kailera公司；DLL3 ADC创新药SHR-4849许可给美国IDEAYA Biosciences公司；以及脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括HRS-5346）许可给MSD。 业绩与估值重塑预期： 这些海外授权交易所得的首付款及里程碑收入有望在未来持续增厚公司业绩。同时，考虑到公司未来可能获得的海外市场销售分成，国际化战略的顺利推进有望重塑公司在海外市场的估值。 未来产品管线展望与增长动力 创新药上市高峰期： 公司在2024年财报中披露，预计2025年将有11个项目获批上市（包括新药获批及新增适应症获批），2026年预计有13个项目获批上市，2027年预计有23个项目获批上市。 持续强化业绩贡献： 未来三年内大量创新药及适应症的获批上市销售，将进一步强化创新药业务收入贡献，成为公司新的业绩增长点。 投资建议与估值分析 盈利预测： 分析师预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到312.16亿元、353.20亿元、398.63亿元；净利润分别为70.91亿元、81.43亿元、93.63亿元。 目标价与评级： 对应EPS分别为1.11元、1.28元、1.47元，对应PE分别为43.7倍、38.1倍、33.1倍。基于对公司2025年50倍PE的估值水平，给予公司6个月目标价为55.58元/股，并维持“增持-A”的投资评级。 风险提示 临床试验失败风险： 新药研发具有高风险性，临床试验可能面临失败。 医药政策变化风险： 医药行业政策的调整可能对公司的经营环境和盈利能力产生影响。 产品销售不及预期风险： 新产品上市后的市场接受度和销售表现可能未达到预期。 总结 恒瑞医药在2024年展现了强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升，其中创新药销售和海外许可收入是核心驱动力。公司通过积极拓展国际市场，已成功达成多项海外BD合作，这些合作不仅为公司带来了即时财务收益，更预示着未来海外市场销售分成将对其估值产生积极影响。展望未来，恒瑞医药拥有丰富的创新药管线，预计在未来三年内将迎来大量新药及适应症的获批上市，为公司业绩提供持续且强劲的增长动力。基于对公司未来业绩的积极预测和其在创新药及国际化方面的战略布局，分析师维持“增持-A”的投资评级，并设定了6个月目标价。同时，报告也提示了临床试验、医药政策变化和产品销售不及预期等潜在风险。