天士力(600535) 　　事件：2025年2月24日，天士力发布《2024年年度报告》，2024年公司实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；实现归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；实现扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%；经营活动现金流20.15亿元，同比下滑21.78%。 　　点评： 　　业绩平稳运行，核心资产保持稳定增长。2024年公司积极克服前一年同期部分疫情相关品种高基数的压力，积极克服复方丹参滴丸集采全国扩面的影响，实现整体业绩平稳运行。分业务类型来看：医药工业实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，医药商业实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%。医药工业内部，分产品类型来看：中药实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%，化学制剂药实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%，生物药实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%；化学原料药实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。分适应症来看：心脑血管实现营业收入55.93亿元，同比增长4.23%，抗肿瘤实现营业收入2.28亿元，同比增长19.91%；感冒发烧实现营业收入3.08亿元，同比下滑39.48%，肝病治疗实现营业收入7.26亿元，同比增长10.58%，其他适应症实现营业收入7.18亿元，同比增长2.71%。从核心品种销量来看，复方丹参滴丸实现销量1.54亿盒，同比增长9.24%，克服集采负面影响实现以价换量；养血清脑颗粒实现销量0.30亿盒，同比增长10.67%，养血清脑丸实现销量988万盒，同比增长11.59%，芪参益气滴丸实现销量0.20亿盒，同比增长5.54%。我们认为，面对2024年外部环境的不确定性，公司核心资产医药工业保持稳定增长，三大基药品种复方丹参滴丸、养血清脑系列、芪参益气滴丸保持稳定增长，展现出较强的经营韧性。 　　计提减值风险，牵手华润三九轻装上阵再出发。2024年公司利润端出现两位数以上下滑，主要是由于资产减值损失2.31亿元，其中安美木单抗项目IIb期临床研究未达预期，暂停该项目的临床研究开发工作，全额计提减值准备1.63亿元，预计影响2024年度归母净利润9,545万元，如果剔除以上减值影响，公司经营性利润水平保持稳定。2024年8月，天士力和华润三九公告宣布重大资产重组，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让28%的股份，天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九。截至2025年2月，本次重组交易已经通过反垄断审查和国务院国资委的批复，相关工作正在有序进行中。本次2024年年报发布的同时，公司发布《关于购买及出售土地使用权及地上建筑物资产暨关联交易》《关于控股子公司增资扩股暨关联交易》《关于向关联方转让绍兴天士力生物医药产业股权投资基金合伙企业认缴出资份额暨基金进展》三项重要公告，我们认为，以上涉及上市公司和天士力集团的资产划分，标志着本次交易已经进入关键时期，天士力牵手华润三九发展有望进入新时代。 　　创新能力领先，研发管线进入收获期。截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；其中27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床III期，提交生产申请；17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。展望2025年，公司全力推进枇杷清肺饮、温经汤、普佑克增加脑卒中适应症、托拉塞米注射液、硫酸氨基葡萄糖胶囊、米诺地尔搽剂六个品种获得药品注册批件；加快推进青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、肠康颗粒、三黄睛视明丸、酒石酸匹莫范色林胶囊等临床III期研究。我们认为，公司是国内领先的创新型现代中药企业，临床中后期研发管线储备丰富，已经逐步进入收获期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为90.51亿元、97.39亿元、105.21亿元，归母净利润分别为11.86亿元、13.08亿元、14.47亿元，EPS（摊薄）分别为0.79元、0.88元、0.97元。我们看好公司核心资产的稳定性、牵头华润三九的协同发展、以及研发管线的商业化价值，建议重点关注。 　　风险因素：医药行业政策变动风险；重组交易进展不确定性；研发管线失败的风险。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：2025年2月24日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入27.6亿元（同比+14.47%，下同），归母净利润5.5亿元（+13.53%），扣非归母净利润5.4亿元（+17.21%），业绩符合我们预期。 　　2024年业绩稳健增长。面对国内外错综复杂的局势，公司勇于迎接挑战，坚持自主研发、医工创新和产学研合作，国内营销不断深化市场，海外渠道覆盖面进一步扩大，生产运营方式不断优化和转型，保持了稳定持续发展的良好态势。24Q4公司实现收入7.49亿元（+12.5%），归母净利润1.01亿元（+2.0%），扣非归母净利润0.97亿元（+12.8%）。 　　完成跨国收购及海外工厂奠基，开启全球布局新篇章。2024年9月公司公告拟通过全资子公司Micro-Tech(NL)International B.V.使用自有资金不超过3,672万欧元购买Creo Medical Group plc持有的CreoMedical S.L.U.（简称“CME”）51%股权，本次交易完成后，CME将成为公司控股子公司。2025年2月15日，公司公告称双方《股权购买协议》约定的交易先决条件已满足，且交易双方已按照《股权购买协议》的约定履行了股权交割程序。CME在西欧地区拥有广泛的销售网络，覆盖英国、西班牙、法国等多个国家，服务近5000家医疗机构客户，可以为南微医学拓宽在欧洲市场的销售渠道。公司将借助这一优势，把优质产品更好地推向欧洲各地，加速公司在海外市场的拓展步伐。2025年1月9日，南微医学泰国制造中心奠基仪式在泰国春武里府邦拉蒙县洛加纳园区隆重举行，建成后的泰国制造中心将配备先进设备与智能产线，具备大规模生产高端医疗器械能力，产品主要供应美国、欧洲及东南亚等国际市场。同时，制造中心将与当地高校、科研机构合作，构建产学研创新体系，提升南微医学全球创新实力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年海外投入费用增加，2026年有望迎来收获期，我们将2024-2026年归母净利润由5.77/7.15/9.07亿元调整为5.52/6.97/9.36亿元，当前市值对应PE=24/19/14x，考虑到公司出海布局领先，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争激烈；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　南微医学(688029) 　　2025年2月24日，公司发布2024年度业绩快报，预计2024年实现收入27.61亿元，同比+14%；归母净利润5.52亿元，同比+14%；扣非归母净利润5.43亿元，同比+17%。 　　单Q4来看，预计实现收入7.48亿元，同比+12%；归母净利润1.01亿元，同比+1%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+13%。 　　经营分析 　　海外市场保持良好拓展，渠道覆盖进一步扩大。2024年面对国内外错综复杂的局势，公司坚持自主研发、医工创新和产学研合作，国内营销不断深化市场，海外渠道覆盖面进一步扩大，生产运营方式不断优化和转型，保持了稳定持续发展的良好态势。 　　推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。1月公司泰国制造中心奠基仪式在泰国春武里府邦拉蒙县洛加纳园区举行。建成后的泰国制造中心将配备先进设备与智能产线，具备大规模生产高端医疗器械能力，产品主要供应美国、欧洲及东南亚等国际市场。同时，制造中心将与当地高校、科研机构合作，构建产学研创新体系，提升南微医学全球创新实力。 　　并购英国CME公司，进一步完善欧洲市场布局。2024年9月公司公告拟通过全资子公司使用自有资金不超过3672万欧元购买Creo Medical S.L.U.51%的股权，Creo专注于外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化，在为公司带来正面业绩贡献以外，还将提升公司产品在欧洲的销售份额，与公司在销售渠道方面形成较强互补，帮助公司导入更多产品，完善国际化网络布局。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.52、6.96、8.58亿元，同比+14%、+26%、+23%，现价对应PE为23、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　联影医疗(688271) 　　联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影智能以全栈全谱的医学影像AI赋能临床、科研及影像设备。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。 　　全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景。联影智能的业务分为三个方向：1）赋能临床：业务占比约60-70%，利用AI帮助医生进行临床任务和决策，目前主要在影像科落地。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证。2）赋能科研：业务占比约20%，即协助医生进行科研工作。3）赋能设备：业务占比约10%，即与联影医疗合作，助力影像设备的智能化升级与性能提升。目前，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。 　　软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。例如，联影智能将AI算法直接嵌入联影医疗的影像设备，实现患者智能摆位、扫描参数智能优化、图像重建加速等功能，提升成像效率和质量。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。

中心思想 平台型医药制造龙头，多维优势驱动增长 国邦医药作为一家平台型医药制造龙头企业，凭借其在医药和动保两大核心板块的深厚积累，构建了集规模制造、全产业链整合及全球化市场渠道于一体的综合竞争优势。公司通过深耕大品种、积极拓展特色原料药（API）和关键医药中间体业务，并抓住动保行业周期底部机遇抢占市场份额，展现出强大的内生增长动力和市场韧性。 业绩拐点显现，未来增长可期 尽管2023年受市场环境影响短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续受益于其战略布局和市场地位，实现营收和归母净利润的稳健增长，具备较高的投资价值。 主要内容 一、国邦医药：平台型医药制造龙头，规模效应、产业链优势、渠道能力突出 综合体系领先，多品种驱动增长 国邦医药是一家面向全球市场、具备多种关键中间体自产能力的头部医药制造企业，产品聚焦医药、动保两大板块。公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下通过制剂工艺及医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。公司形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台，实现了生产可复制性和产业链可拓展性。公司历经起步、成长、发展，自2017年至今进入全面拓展阶段，业务已延伸至制剂及创新药领域。在制造方面，公司建立了中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，拥有浙江上虞、山东潍坊两大现代化生产基地，产品获得美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等国际认证。销售网络覆盖全球6大洲、115个国家及地区，拥有3,000余家客户。公司股权结构稳定，控股股东于2025年1月承诺延长IPO前股份限售期12个月，并多次回购股份用于员工持股计划，彰显了对公司长期发展的坚定信心。此外，公司高强度资本投入期已过，多个募投项目陆续投产，产能正进入爬坡释放阶段，为公司进一步发展提供支撑。 公司财务表现 公司经营稳健发展，2023年受下游需求不振及新冠高基数影响，关键医药中间体业务销售收入大幅下滑，动保板块原料药价格下跌，导致公司营收及归母净利润双下滑。然而，2024年以来，随着全球客户去库存周期接近尾声、呼吸系统疾病高发，公司原料药、中间体产品需求回暖，主营产品抗生素价格升高，业绩明显回暖。2024年Q1~3实现营收44.18亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长18.4%，业绩重回增长轨道。从业务收入拆分来看，医药板块是公司收入占比最大的业务，2023年收入34.85亿元，占比65.24%，毛利率为25.27%；动保板块收入18.35亿元，占比34.34%，毛利率为19.54%。按地区拆分，公司国内收入占比高于国外收入，毛利率接近。 二、医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色API凸显成长性 大环内酯类原料药量价齐旺 公司医药板块主要包括医药原料药和关键中间体两类产品，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。公司共有33个医药原料药产品在国内注册获批，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，在市场占据领先地位。医药原料药业务受益于大环内酯类主力产品量价齐旺，保持较高景气度，有力支撑了公司整体业绩增长。我国是大环内酯类抗生素原料药第一大生产国，总产量约1.6万吨，出口规模约28亿元。公司作为阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等产品的头部厂商，持续受益于大环内酯类抗生素价格高位以及抗感染需求的旺盛。关键原材料硫氰酸红霉素价格自2019年上涨后维持高位，其价格走势对大环内酯类原料药有重要影响。公司采购量大，与供应商关系良好，通过预付款项锁定原材料价格，具备一定的价格优势。 特色原料药与关键中间体稳健增长 公司在2024年成立特色原料药独立团队运营，有望依托公司产业链优势和可复制的制造能力实现快速增长，产品布局涵盖抗菌、代谢、心血管、精神类等领域。公司已有多项FDA DMF和EU CEP注册品种，体现了其在国际市场的竞争力。在关键医药中间体方面，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，掌握工程化技术和先进的环保处理技术。根据QY Research数据，预计2029年全球硼氢化钠市场规模将达到3.7亿美元，期间CAGR为6.1%。2022年，全球前三大厂商占有大约82.0%的市场份额，国邦医药排名第一。从公司关键中间体收入利润情况来看，2022年硼氢化钠受益于新冠疫情带动辉瑞小分子特效药的研发生产，收入达14.64亿元（yoy+14.38%），毛利率为43.17%。2023年虽有所下滑，但2024年公司不断加大出口，销量明显增长，预计未来在需求稳步增加、供给端稳定的格局下，关键中间体业务有望保持较高毛利水平和健康的增长势头。 三、动保板块：周期底部抢占市场份额，若价格向上有望带来业绩弹性 周期底部策略与新品种拓展 公司自创立之初即经营动保产品，拥有兽用抗生素类、抗虫杀虫药类等动保原料药产品，氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显。目前公司共有16个动保原料药产品在国内注册获批，具备较强的综合竞争力。2023年，动保原料药收入16.38亿元，同比下降12%，主要系主力产品氟苯尼考等价格下滑所致，其价格从2021年10月的725元/千克一路下跌至2023年12月的210元/千克，拖累了毛利率。氟苯尼考价格低迷主要由于供给大于需求，行业产能严重过剩。然而，历经3年连续价格下跌，氟苯尼考价格已在200元/千克历史低位持续震荡，下跌空间有限。公司拥有行业最大的产能（4000吨/年），具备上游原材料D-乙酯自产的全产业链优势，并全面使用氟苯尼考合成生物学酶法技术，优势显著。在产品价格底部，公司采取提高出货量、持续抢占市场份额的策略，未来若供给端进一步出清，公司将具备较大定价权，有望体现业绩弹性。此外，公司依托多产品驱动增长的平台能力，持续开拓新品种，如强力霉素一期产能投产后利用率快速爬坡，市场占有率持续提升，验证了公司品种可复制性的优势。从强力霉素价格走势来看，历经3年下跌后，2024年下半年价格已有一定复苏。 四、盈利预测与投资建议 2024年以来，公司优势业务医药原料药处于较高的景气度，动保原料药边际下探有限，中间体业务销量增长明显，预计2024年业绩体现出拐点改善趋势，2025年有望延续。招商证券预计公司2024~2026年实现营业收入分别为58.97亿元、67.64亿元、79.46亿元，同比增速分别为10%、15%、17%；归母净利润分别为7.63亿元、9.78亿元、12.24亿元，同比增速分别为25%、28%、25%。对应PE分别为14倍、11倍、9倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 公司面临行业政策变动、原材料价格变动、汇率波动、环保等风险。 总结 国邦医药作为一家具备体系化优势的平台型医药制造龙头，通过深耕医药和动保两大核心板块，展现出强大的市场竞争力和业绩增长潜力。公司凭借其规模制造、全产业链整合、全球化市场渠道以及在关键中间体和特色API领域的领先地位，有效应对市场挑战。尽管2023年业绩短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续保持稳健增长，具备较高的投资价值。

　　昊海生科(688366) 　　平安观点： 　　玻尿酸和人工晶体为公司两大核心产品。公司产品主要覆盖眼科、医疗美容及创面护理、骨科、外科四大快速发展的治疗领域，医疗美容与创面护理、眼科、骨科、和防粘连及止血产品等，2023年收入分别为10.6亿元、9.3亿元、4.8亿元和1.5亿元，占营收比重为39.8%、35%、17.9%和5.5%。2023年公司玻尿酸收入6.0亿元（+95.5%），人工晶状体收入3.8亿元（+37%），为公司两大核心产品。 　　公司玻尿酸产品具备自主研发实力，爆款“海魅”持续快速放量。公司三款在售玻尿酸产品海薇、姣兰、海魅分别定位入门型、中端、高端玻尿酸产品。海魅具有线性无颗粒特征，注射后不易变形移位且维持效果更加持久自然，主打精准雕饰功能，定位高端，上市后快速放量，2023年海魅销售额超2.3亿元（+129.3%）。在海魅的带动下，2023年海薇和姣兰销售额也分别同比增长94.1%和57.7%。此外，公司共3个玻尿酸产品在研项目，分别覆盖不同具体应用场景，为未来公司继续深入高端玻尿酸产品市场提供支撑。 　　人工晶体市场潜力大，高端产品存在进口替代空间。人口老龄化加剧，白内障手术需求将呈长期增长趋势，人工晶体市场规模仍有较大提升空间。带量采购加速进口替代，昊海生科旗下4家人工晶体公司产品在第四批国家组织高值医用耗材集采中中标，其中河南宇宙采购量最多。 　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，两大主营产品为人工晶体和玻尿酸填充材料，选取爱博医疗、爱美客、华熙生物作为可比公司，2025年可比公司平均估值28倍，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.2、5.2、6.4亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

中心思想 战略升级驱动增长潜力 仙乐健康通过接入DeepSeek大模型和成立抗衰研究院，实现了在技术研发和市场布局上的双重战略升级。AI赋能将显著提升研发效率、缩短产品开发周期并优化成本结构，强化公司在营养健康产品领域的创新引领地位。同时，前瞻性布局抗衰老这一高增长潜力赛道，有望抓住全球人口老龄化带来的巨大市场机遇，为公司中长期发展注入强劲动力。 经营改善与价值低估 公司经营基本面呈现企稳向好态势，股权激励计划的推出进一步激发了员工积极性，中国区业务增长和美国子公司BF盈利能力的改善均稳步推进。尽管BF短期亏损对报表利润有所影响，但通过两种估值方法测算，公司当前市值均处于低估区间，预示着良好的配置窗口和未来价值回归空间。预计未来三年归母净利润将保持20%以上的稳健增长。 主要内容 AI赋能研发，提升核心竞争力 DeepSeek大模型接入与应用： 仙乐健康已完成DeepSeek大模型的战略接入，利用深度学习和算法优化，能够快速生成科学合理的配方方案，大幅缩短客户研发周期，并实现原料优选和成本降低。 人机交互智能体训练： 公司进一步开展人机交互智能体训练，旨在提高研发效率，释放研发人员的创造力，使其能更专注于挑战性及创新性的研发任务。 强化创新引领优势： AI技术的赋能将进一步强化公司“创新引领”的核心竞争力，加速客户响应速度和需求匹配，巩固其行业龙头地位。 前瞻布局抗衰赛道，抢占市场高地 成立抗衰研究院： 公司于2025博鳌论坛宣布成立抗衰研究院，汇聚国内外权威专家，聚焦抗衰领域的机制研究、原料开发和产品配方优化。 重点研究方向： 第一阶段将重点关注细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大抗衰方向。 把握市场机遇： 面对全球人口老龄化背景下日益增长的抗衰需求，公司前瞻性布局高成长潜力赛道，有望引领科研突破和产业转化，将抗衰市场打造为中长期保健品市场的最大品类之一。 经营企稳向好，估值优势显著 股权激励与业务改善： 1月公司再次推出股权激励计划，增强目标可行性，有效激发员工积极性。同时，中国区业务增长和美国子公司BF盈利能力改善均稳步推进，基本面持续向好。 BF业务影响与内生增长： 2023年公司归母净利润为2.8亿元，其中内生业务净利润达3.8亿元，BF业务短期亏损约1.0亿元对报表利润产生较大影响。 低估值分析： 剔除BF估值： 若仅考虑原主业，根据23Q4-24Q3主业归母净利润4.4亿元，并借鉴可比公司百合股份15倍PE（TTM）估值，主业合理市值约为66.0亿元。 分部估值法： 若保守估计对BF收购带来的无形资产、商誉全额计提减值，BF当前合理估值约7.3亿元，则公司主业与BF合计合理估值约73.3亿元。 当前市值对比： 公司当前总市值约61亿元，两种测算结果均表明股价处于低估区间，具备较高的配置价值。 投资建议与财务展望 维持“增持”评级： 基于公司战略布局、经营改善和估值优势，维持“增持”评级。 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元和5.0亿元，同比增速分别为22.0%、20.6%和20.4%。 估值水平： 当前股价对应2024-2026年PE分别为18倍、15倍和12倍，估值吸引力逐步显现。 风险提示 需求复苏不及预期： 市场需求恢复速度可能低于预期，影响公司业绩增长。 行业竞争加剧： 保健品行业竞争可能进一步加剧，对公司市场份额和盈利能力造成压力。 BF盈利改善不及预期： 美国子公司BF的盈利改善进程可能不达预期，持续对公司整体利润产生负面影响。 总结 仙乐健康通过战略性接入DeepSeek大模型以提升研发效率和降低成本，并前瞻性地成立抗衰研究院以深耕高增长潜力的抗衰老市场，展现了其在营养健康领域的创新驱动和市场布局能力。尽管美国子公司BF短期亏损对业绩有所拖累，但公司内生业务稳健增长，股权激励计划有效激发了经营活力。基于对公司主业和BF业务的估值分析，当前股价被认为处于低估区间，具备显著的投资价值。预计未来三年公司归母净利润将保持超过20%的复合增长，维持“增持”评级。投资者需关注需求复苏、行业竞争及BF盈利改善等潜在风险。

中心思想 中药大健康领军者：综合实力与市场地位 华润三九作为中国中药大健康领域的领军企业，凭借其深厚的历史底蕴、稳健的经营策略和强大的综合实力，在健康消费品（CHC）和处方药（RX）市场均占据重要地位。公司在2023年度中国OTC生产企业综合统计排名中位居首位，充分彰显其在非处方药市场的领导地位。通过持续的研发投入和创新，公司不断丰富产品管线，提升核心竞争力。 内生外延双轮驱动：业绩稳健增长与平台价值彰显 公司坚持内生增长与外延并购并举的发展战略，实现了业绩的长期稳健增长。2020-2023年，归母净利润复合年增长率（CAGR）达到21%。在内生方面，健康消费品业务保持强劲增长，处方药业务则通过创新研发和产业链运营积极应对政策挑战。在外延方面，公司通过一系列战略性并购，如收购昆药集团和拟收购天士力，有效拓展了业务版图，强化了中药大健康平台型公司的价值，尤其在心脑血管和三七产业链方面形成了显著的协同效应，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 华润三九：中药大健康龙头地位与稳健增长 一、华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头 1.1 业绩稳健，内生外延共促增长 华润三九自2008年重组进入华润集团以来，业务定位于健康消费品和处方药，已发展成为2023年度中国OTC生产企业综合统计排名第一的领军企业。 公司业绩表现长期稳健：2020-2023年，营业收入从136.4亿元增长至247.4亿元，CAGR为19%；归母净利润从16.0亿元增长至28.5亿元，CAGR为21%。2024年前三季度，公司实现收入197.4亿元（同比增长6%），归母净利润29.6亿元（同比增长23%）。 内生外延双轮驱动是公司增长的核心策略，其中CHC业务营收占比最高，2019-2022年逐年提升，2023年昆药集团并表贡献营收占比17%。 公司毛利率方面，CHC业务毛利率总体保持在60%左右，而RX业务受政策影响，毛利率从2019年的80%下降至2023年的52%。 销售费用率持续优化，从2019年的45%下降至2023年的28%，管理和研发费用率保持稳定。 公司高度重视研发创新，研发投入持续加大：2019-2023年，研发投入从5.3亿元增长至8.9亿元，CAGR为14%；同期研发人员数量从402人增长至778人，CAGR为18%。2023年，公司在研项目共计112项，聚焦抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域。 1.2 股权激励赋能，分红比例提升 2021年公司实施股权激励计划，覆盖273名中高层核心业务人员，考核目标包括归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润增长和总资产周转率，旨在激发员工积极性并赋能公司发展。 公司重视股东回报，已连续9年进行权益分派，分红比例不断提升。2023年，每10股派送现金15元（含税）并转增3股，合计派送现金14.82亿元。 业务板块：CHC强劲，RX转型升级 二、CHC稳健增长，RX发力创新与运营 2.1 CHC覆盖广泛，核心品类领先 健康消费品（CHC）业务是公司的核心支柱，2019-2023年收入从75.6亿元增长至117.1亿元，CAGR为12%。2024年上半年，CHC业务占比约52%。 CHC业务涵盖OTC和大健康产品，拥有“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等多个知名品牌。 在感冒清热类产品中，“999感冒灵颗粒”在2023年中国城市实体药店终端感冒中成药品牌中市场份额占比第一，达到22.89%，零售额达30.8亿元，2020-2023年复合增长率为17%。 胃肠消化类产品表现突出，公司在2024年第一季度成为中国城市实体药店终端中成药胃药的第一企业，旗下“三九胃泰颗粒”等产品均位列市场前茅。 皮肤外用类产品中，“999皮炎平”在2023年度OTC皮肤科类综合统计排名中位居第四。其中，皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）和皮炎平（糠酸莫米松凝胶）2023年零售额分别达到4.8亿元（同比增长13%）和4.2亿元（同比增长21%）。 2.2 扩展线上，加强数字化赋能 中国实体药店和网上药店零售规模持续增长，2019-2023年从6371亿元增至9233亿元，CAGR为10%。其中，网上药店销售额占比从16%提升至33%，销售额从1002亿元增至3004亿元。 华润三九积极布局数字化渠道，持续优化线上业务平台运营，在阿里、京东等主流电商平台保持传统品类品牌优势，并积极拓展社交电商。 2020-2024年，999品牌在家庭常备感冒药、肝胆类、儿科和小儿维矿类等多个线上品类中保持领先地位。 公司通过流媒体广告投放和跨界联动（如与MELAND亲子游乐品牌合作），精准触达目标人群，提升产品知名度。 2.3 RX承压，注重创新与产业链 处方药（RX）业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等多个领域，拥有参附注射液、华蟾素片剂及注射剂等核心品种。 近年来，RX业务受中药配方颗粒国标切换、集采及限抗政策影响有所承压，营收在2019-2024年上半年呈现波动。 公司积极应对政策挑战，通过加强创新研发和全产业链运营来降本增效。在2023年山东牵头的15省中药配方颗粒集采中，公司产品平均降幅为43%，低于行业平均51%的降幅。 公司通过打造全产业链能力，推进规模化生产，2023年有五个种植基地通过中药材GAP符合性延伸检查，26个品种标准获颁国家标准，构建了从源头到制剂的标准化体系。 公司还通过加强中药处方循证医学研究，提升产品学术价值和竞争力，例如参附注射液治疗脓毒症的临床循证研究成果发表，以及首个中药配方颗粒安全性真实世界研究结果的公布。 外延并购：平台价值彰显与未来布局 三、外延并购促发展，平台价值彰显 华润三九长期致力于外延并购，自2010年至今已并购近20家药企，业务范围涵盖感冒、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、清热解毒、保健品、抗肿瘤等多个领域。 截至2023年，公司年销售额过亿的品种已达39个，新品放量快速，中药大健康平台价值日益彰显。 公司通过“1+N”品牌策略，以999系列为核心，结合其他特定领域用药品牌（如顺峰、天和、澳诺、康妇特、昆中药1381），不断拓展业务覆盖范围。 公司与赛诺菲建立了长期深度合作关系，自2016年起成为“易善复”在中国境内的独家分销商，并于2022年续签十年协议，借助公司营销渠道，易善复在口服护肝品类市场份额已提升至15%。 3.1 收购昆药：整合三七，传承精品国药 2023年，华润三九以29亿元收购昆药集团28%的股份，成为其控股股东。昆药集团在心脑血管治疗领域具有较强竞争力。 为解决血塞通同业竞争问题，昆药集团于2024年收购华润圣火51%股份。2023年，华润圣火血塞通软胶囊（理洫王）与昆药血塞通软胶囊（络泰）合计占据血塞通零售终端市场41%的份额。 公司通过整合三七产业链，打造“777”品牌力，并持续完善临床医学循证，强化品牌影响力。 昆药集团的昆中药1381事业部致力于打造精品国药领先者，通过挖掘历史文化价值并借助华润三九的营销渠道，实现了多渠道终端覆盖。2023年，口咽清丸、板蓝清热颗粒和清肺化痰丸等精品国药产品均实现显著增长，同比增长分别为44%、21%和24%。 3.2 拟并天士力：丰富心脑血管产品布局 2024年，华润三九拟以62亿元收购天士力28%的股份，完成后将成为其控股股东。天士力在心脑血管药物领域具有丰富布局。 天士力主打产品为复方丹参滴丸，2024年上半年在中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药品牌中市场份额占比第一（3.82%），在中国城市实体药店终端心脑血管疾病中成药品牌中销售额排名第四。 天士力以复方丹参滴丸为代表，构建了心脑血管全病程大药体系，并拥有19个心脑血管领域的在研产品，在创新方面处于领先地位。此次并购将进一步丰富华润三九在心脑血管领域的产品线和市场竞争力。 盈利展望与风险提示 四、盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测 预计公司CHC业务将保持较高增速，RX业务随着政策影响趋缓和创新加强逐步恢复增长，传统国药业务（昆药）在协同发展下实现较快增长。 预计2024-2026年，公司归母净利润分别为33.7亿元、38.4亿元和43.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.62元、2.99元和3.39元。 考虑到可能的集采影响，毛利率预计小幅下降；随着营收放量，销售费用、管理费用和研发费用率预计将有所摊薄。 4.2 投资建议和估值 鉴于公司中药大健康龙头的领先地位、CHC业务的稳健增长、RX业务的逐步企稳以及外延并购带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 采用PE估值法，参考可比公司（云南白药、同仁堂、太极集团、片仔癀、白云山）平均市盈率，给予公司2025年19倍PE，对应目标价56.81元。 五、风险提示 市场竞争加剧风险：OTC市场竞争激烈，可能影响公司市场地位和营收。 兼并整合风险：公司近期并购规模较大，若整合不及预期，可能对经营产生不利影响。 政策监管风险：处方药业务受集采、限抗等政策影响较大，中药配方颗粒监管政策变化也可能影响经营。 原材料价格波动风险：中药材价格波动可能影响公司产品毛利率。 商誉减值风险：若并购标的公司经营受损，可能存在商誉减值风险。 总结 华润三九作为中国中药大健康领域的龙头企业，展现出强劲的综合实力和稳健的增长态势。公司通过“内生增长与外延并购”双轮驱动战略，持续巩固其在OTC市场的领先地位，并积极拓展处方药和精品国药领域。健康消费品业务凭借强大的品牌影响力和渠道掌控力实现持续增长，而处方药业务则通过创新研发和全产业链运营应对政策挑战，逐步企稳。 战略性收购昆药集团和拟收购天士力，不仅丰富了公司在心脑血管领域的产品布局，更通过整合三七产业链和打造“777”品牌，显著提升了公司的平台价值和长期增长潜力。公司在研发创新、数字化转型和股东回报方面也表现出色，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临市场竞争加剧、兼并整合、政策监管和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的行业积累和前瞻性的战略布局，有望继续保持其在中药大健康领域的领先地位，实现业绩的持续增长。

中心思想 全球镜片龙头地位稳固，XR业务开启新增长极 康耐特光学作为中国领先的树脂眼镜镜片制造商，在全球市场占据重要地位，2020年树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九。公司凭借全面的定制化服务能力、稳健的营收及利润增长，以及持续优化的产品结构和盈利能力，奠定了其在传统镜片行业的龙头地位。 创新驱动与战略布局，赋能未来业绩增长 公司通过持续的研发投入，推动产品向高折化、定制化方向发展，并创新C2M模式提升交付效率。同时，康耐特光学积极拓展XR（扩展现实）赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并引入歌尔股份作为战略投资者，有望凭借其在定制化车房生产方面的领先优势，抓住智能眼镜市场快速增长的红利，为公司业绩和估值打开新的成长空间。 主要内容 1. 引领全球树脂镜片市场，积极拓展XR行业 1.1 光学镜片专家，定制化、多元化发展 行业地位与全球布局： 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片制造商，以全面及定制化服务能力著称。2020年，公司树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九，是全球十大市场参与者中唯一一家总部设于中国的公司。产品远销全球80个国家和地区，包括中国、美国、日本、印度、澳大利亚、泰国、德国及巴西等地。 发展历程： 1996-2010年：夯实基础，进军国际。 1996年成立，开始标准化镜片生产销售；2006年设立江苏基地扩大产能；2010年旗天科技上市，同年Conant Lens成立进军美洲市场，开启国际化布局。 2011-2020年：加码定制化、高折射率产品，重组业务提升能力。 2011年开展定制镜片生产销售；2013年收购Asahi Optical在日本开展标准化生产；2017年医用树脂光学镜片获NSF认证；2018年完成树脂镜片制造业务重组，优化运营效率。 2021年至今：智能化与多元化发展。 2021年港交所上市；积极强化智能眼镜布局，与全球头部消费电子客户合作研发，并并购泰国土地建设XR产品配套镜片产线；歌尔股份入股强化产业协同。 1.2 股权结构集中、激励充分，歌尔入局强化XR产业协同 股权结构与实控人： 公司股权结构集中，创始人费铮翔先生为实控人，直接持有44.33%股份，拥有逾27年镜片行业经验。 歌尔股份战略入股： 2024年底，歌尔股份通过配售和收购增持公司股份，截至2025年1月16日，香港歌尔泰克有限公司（歌尔股份全资子公司）持有公司20.03%股份。此举彰显智能眼镜产业链对公司的认可，并有望强化XR产业协同。 股权激励计划： 2024年11月25日，公司发布股权激励计划，拟向155名员工授予总计1193万股限制性股份（占发行股本约2.8%），授予价格为每股4.58港元。绩效指标为2025/2026/2027年公司应占净利润增长率分别不少于21%/17%/15%，体现公司对未来经营的信心。 1.3 产品结构优化，盈利能力稳步提升 营收及利润稳健增长： 2018-2023年，公司营收从8.5亿元增至17.6亿元（复合年增长率CAGR为16%），归母净利润从0.8亿元提升至3.3亿元（CAGR为33%）。2024年预计归母净利润增长30%+，达到4.3亿元以上，主要得益于市场拓展、高附加值产品占比提高及融资结构优化。 产品结构优化： 标准化镜片： 2018-2023年收入从7.0亿元增至14.0亿元（CAGR 14.8%），营收占比保持在80%以上。其中，1.74高折射率镜片收入贡献逐年增加，2018-2020年从1.1亿元上升至1.6亿元，占标准化镜片总收入从16%提升至2021年前5个月的20.4%，有效拉动盈利能力。 定制镜片： 2018-2023年收入从1.4亿元增长至3.5亿元（CAGR 20.4%），增速高于标准化镜片，收入占比从16%提升至20%。2018-2024H1定制镜片毛利率从47%提升至60%，显著高于标准化镜片（24H1毛利率34%），主要因其量身定制和灵活的2C定价。 国内外市场双轮驱动： 国际市场： 2018-2023年外销收入从7.3亿元增长至11.8亿元（CAGR 10%）。2023年美洲/欧洲/亚洲（除中国）/大洋洲/非洲收入占比分别为23%/17%/21%/4%/1%，公司通过多种策略巩固国际客户合作关系。 国内市场： 2018-2023年内销收入从1.3亿元提升至5.8亿元（CAGR 36%），收入占比由15%提升至33%。公司持续加大中国市场销售资源投入，通过线上下营销渠道和视光中心建设推广自主品牌。 盈利能力提升： 2018-2024H1公司综合毛利率由30.6%提升至39.2%，归母净利率从9.2%提升至21.4%。主要原因包括产品结构优化、自动化设备降低生产成本以及财务状况改善（资本负债率由2020年的57%降至2023年的8.9%）。费用方面，销售费用率由7%降至6%，行政费用率由12%降至10%，财务费用率由1.1%降至0.5%，显示公司运营效率提升。 2. 镜片行业：需求日新月异，国牌顺势而为 2.1 市场规模增长稳健，本土品牌发展提速 中国镜片市场韧性增长： 根据艾瑞咨询，2023年中国眼镜零售市场规模约862亿元，同比增长10.9%，其中镜片零售额378亿元，同比增长11.2%，占眼镜零售市场43.9%。2019-2023年我国镜片行业CAGR约为5.5%，高于眼镜行业增速（1.8%），在全球公共卫生事件影响下仍保持增长韧性。预计2027年镜片行业市场规模将达535亿元，2023-2027年CAGR约为9.1%。 树脂镜片主导地位： 树脂镜片因其轻巧、不易碎的特点，自1970年代引入中国后逐渐主导市场。我国生产的树脂镜片约80%出口海外，产值及产量与国际贸易政策和全球市场需求高度相关。2015-2020年我国树脂镜片产值CAGR为1.8%，预计2020-2025年产值CAGR为3.2%。 行业格局分散，康耐特光学领先： 2020年中国约有1600家企业从事树脂眼镜镜片出口业务，其中65%为中间商。从产量/出口值看，2020年我国树脂镜片制造行业CR5为25%/29.5%，行业格局较为分散。康耐特光学以8.5%/7.3%的市场份额位列中国第一。在全球市场，2020年全球树脂镜片厂商CR10为34.1%，康耐特光学以0.4%的市场份额位列第九。 国产品牌加速替代： 国内镜片市场目前仍由蔡司、依视路等国际品牌主导高端市场。但随着国内工业制造水平提升和政策支持，万新镜片、明月镜片等本土品牌凭借性价比优势，在中端价格带加速抢占市场份额。康耐特光学也积极通过线上下渠道加大中国市场品牌拓展。 2.2 近视人群扩大、细分市场扩容，镜片行业有望量价齐升 配镜人群基数抬升与消费升级： 视力矫正需求增长： 2015-2020年全球屈光不正总人数从21亿增至24亿人，CAGR为2.4%，预计2020-2025年CAGR为2.1%。我国伴随老龄化（60岁以上人口比重持续上升）和青少年近视率高居不下（2022年达51.9%），催生渐进镜片、近视防控镜片等需求。 高端需求增长： 居民可支配收入增加带动全球市场对高端树脂镜片的需求，尤其在中国、印度及巴西等发展中国家。我国消费者对功能性镜片的需求有所提升。 政策加码、需求迭代，细分功能镜片贡献增长动能： 离焦眼镜： 近年来国家多次出台近视防控矫治、眼健康相关政策，提升青少年儿童视力保护关注度，离焦镜片市场认知度不断提升。 运动眼镜： 国家积极推广户外运动，居民体育锻炼比例提高，专业运动眼镜需求增长。 智能眼镜： 伴随AI功能迭代及大模型发展，智能眼镜有望成为AI技术的进阶硬件载体，兼具轻量、舒适和智能化的AI智能交互眼镜正逐步赢得消费者青睐。 3. 康耐特光学：产品渠道丰富，定制化车房生产优势领先 3.1 产品体系丰富，向高折化、定制化发展 产品线齐全，功能多样： 公司拥有齐全的产品网络，提供标准化及定制化镜片，涵盖不同折射率（1.499-1.74）、镜片设计（平光、单光、多焦点、渐进）及功能（偏光、光致变色、防蓝光、防刮、抗反光、防污）的树脂镜片产品组合。 研发创新实力领先： 公司持续投入技术研发，开发新产品并升级工艺。2018-2023年研发成本从0.35亿元增至0.70亿元，研发费用率由2018年的4.1%上升至2024H1的5.0%，高于竞争对手，显示其较强的自主创新能力。 产品结构高折化： 公司是少数几家能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，在高折射率镜片领域具有领先技术和生产能力。2018-2020年高折镜片（1.67、1.74）收入整体呈提升态势，满足消费者对轻薄镜片的需求。 创新C2M模式满足定制需求： 公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式进行定制化镜片生产，实现从订单录入、生产到产品到店的全过程互联网化。零售店客户将验光数据和镜架信息传输至公司远程验光仪，系统自动安排订单加工和匹配。C2M模式提升了下单和交付效率，并促进公司与终端用户建立直接联系，提高品牌知名度。定制镜片因其个性化参数和更高盈利能力，是公司重要的增长点。 3.2 供应链：原材料供应稳定，定制化车房生产，产能全球布局 原材料供应保障： 公司主要原材料为树脂单体、辅助材料等。与全球树脂单体主要供应商（2020年占据中国1.74单体材料99.9%市场份额）建立长期稳定合作关系，自2010年起签订框架供应协议，确保原材料供应稳定，保障产品组合日益丰富。 定制化车房生产优势： 公司自动化车房始建于2007年，采用国际先进的全自动设备和技术，实现镜片定制化智能生产，大幅提高加工精度和交付速度。目前车房日生产能力达20000片、成镜10000副，为定制镜片业务提供精准、高效、全面的保障。 全球产能布局： 公司在全球布局四大生产基地：中国上海基地（生产1.60、1.67折射率标准化及定制镜片）、江苏基地（生产1.499、1.56、1.74折射率标准化镜片及模具）、日本鲭江基地（生产1.67、1.74折射率标准化镜片），以及拟建设的泰国生产基地。 产能扩充与自动化： 公司持续开展产能提升和自动化建设项目，增加自动浇料机、自动合模机等设备，提升生产效率。截至2023年末，上海+江苏+日本三大基地年生产总量达1.8亿件，同比增长9.3%；2024H1生产总量达1亿件，同比增长21.4%。 泰国基地战略意义： 2024年公司拟购入泰国土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块自动化生产线，并收购第二块土地用于建设XR产品配套镜片产线。泰国基地预计可有效规避关税风险、加强国际客户合作粘性，并为标准及定制化镜片和XR镜片的后续发展提供产能基础。 3.3 客户渠道布局深入 主要客户合作稳定： 公司已在多个国家建立成熟客户体系，与主要客户形成长期稳定合作关系，得益于其行业经验、技术专长、稳定优质产品供应以及在产品开发、采购、质量控制和物流管理方面的能力。2018-2023年前五大客户收入占比维持在30%左右并呈下降趋势，有助于分散单一客户风险。 国内市场渠道拓展与自主品牌发展： 公司逐步与中国眼镜店及眼科诊所等零售商建立业务关系，缩短触达终端用户路径，提升产品毛利率和品牌建设能力。2018年至2021年前五个月，零售商收入占比由17.1%上升至19.5%，自有品牌收入占比由47.5%上升至51.8%。公司积极探索国内营销和分销渠道，线上通过自媒体、网商平台推广，线下参与展销会、学术会议，与医院合作成立视光中心，并强化国内营销团队覆盖各省市终端渠道。 4. 进军XR赛道，联合歌尔开启智能眼镜新篇章 智能眼镜作为AI+AR应用载体： 伴随全球AI大模型发展，智能眼镜有望成为AI+AR应用落地的最佳硬件载体，因其最靠近人体三大重要感官（嘴巴、眼睛和耳朵）。 市场发展态势： 智能眼镜仍处于探索期，但Meta第二代智能眼镜Ray-Ban Meta的成功发售验证了其落地可能性。国内AI智能眼镜市场呈现百花齐放态势，主要参与者包括创新型科技公司、互联网及电子大厂以及传统眼镜厂商。Wellsenn XR预测，2025年起AI智能眼镜将在传统眼镜销量稳定增长背景下快速渗透。 定制光学配件的重要性： 智能眼镜落地至关重要的一环是定制光学配件。带屈光度矫正度数的AR/VR光学元件可有效降低产品重量、提升用户体验，但对镜片制造商的产品精度、生产能力、生产工艺提出多维度要求。 康耐特XR业务进展： 公司较早成立XR研发服务中心，从技术端和市场端为潜在精密光学业务提供支撑。 2024年9月，公司与跨国消费电子企业签署产品供应框架协议并获得正式订单，为其提供个性化客制化镜片。 2024年12月，公司宣布与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利，已收到研发费用和小试订单款项。 公司拟在泰国收购土地，用于建造自动化生产线，以供XR产品配套镜片的生产和加工。 歌尔入局重磅背书： 歌尔股份作为全球领先的声学、光学和精密制造企业，在XR设备研发和生产方面经验丰富。其入股不仅为康耐特XR业务提供资金支持，更带来技术和资源协同效应，助力公司更快进军XR市场。 康耐特XR业务前景： 作为具备定制化车房生产能力的树脂镜片龙头厂商，康耐特具备研发及生产XR镜片的产业基础。采购订单稳步推进、歌尔巨头入股均彰显产业链对其研发实力的认可。公司产业先发优势显著，研发成果显著，有望享受智能眼镜快速成长红利，打开业绩及估值成长空间。 5. 盈利预测及投资评级 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为20.70/24.02/27.68亿元，增速分别为17.62%/16.08%/15.23%。毛利率预计分别为37.8%/38.4%/38.9%。 国内收入： 预计2024-2026年分别同比增长23%/22%/21%至7.1/8.6/10.4亿元，得益于国内营销和分销渠道的积极拓展。 海外收入： 预计2024-2026年分别同比增长15%/13%/12%至13.6/15.4/17.2亿元，受益于全球客户覆盖和XR业务的未来增长。 利润预测： 伴随镜片种类多元化、高附加值产品占比提高，毛利率有望持续提升；自动化产线提高生产效率，融资结构优化降低财务费用。预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比增长32%/25%/23%，对应PE分别为30/24/20X。 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级。采用相对估值法，选取明月镜片、博士眼镜、永新光学、舜宇光学科技作为可比公司，2025年可比公司平均PE为45X。考虑公司主业稳健、定制化生产领先、XR业务增量空间广阔，给予2025年40-45XPE，以汇率0.93计算，公司对应目标价48-54港元/股。 6. 风险提示 国内外宏观环境波动风险： 镜片行业需求与宏观经济、居民收入高度相关，宏观环境波动可能影响功能性镜片需求和换镜周期。 国内渠道拓展不及预期风险： 若国内市场及渠道拓展（线上下营销、视光中心建设）不及预期，可能影响公司收入及利润增长。 原材料价格波动风险： 镜片主要原材料为树脂单体，若主要供应商供应变化或价格波动，可能影响公司盈利。 XR进展不及预期风险： XR业务是公司后续增长空间，若项目进展滞后、延期或合作客户出现变化，可能影响公司增长动力。 估值体系差异风险： 选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。 总结 本报告深入分析了康耐特光学作为全球领先树脂镜片制造商的市场地位、经营状况及未来增长潜力。公司凭借其在中国树脂镜片市场的龙头地位和全球第九的收入排名，展现出稳健的营收和利润增长。通过持续的研发投入，公司成功优化产品结构，向高折化和定制化方向发展，并创新C2M模式以提升市场竞争力。 在行业层面，中国镜片市场展现出强劲的增长韧性，本土品牌加速替代国际品牌，同时近视人群扩大和细分市场（如离焦眼镜、运动眼镜、智能眼镜）扩容为行业带来量价齐升的机遇。康耐特光学凭借其丰富的产品体系、领先的定制化车房生产优势以及全球化的产能布局，能够有效抓住这些市场机遇。 尤其值得关注的是，公司积极布局XR赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并获得歌尔股份的战略入股，这为其在智能眼镜这一新兴领域的发展提供了强大的技术和资金支持。报告预计公司未来盈利能力将持续提升，并给予“买入”评级，目标价48-54港元/股，充分肯定了其在传统主业的稳健经营和在XR新业务领域的广阔增长空间。同时，报告也提示了宏观环境、渠道拓展、原材料价格、XR进展及估值体系差异等潜在风险。

中心思想 AI赋能中医诊疗，固生堂开启新篇章 本报告核心观点指出，固生堂（02273.HK）通过与DeepSeek等头部科技企业深度合作，积极布局“中医+AI”领域，有望凭借其前瞻性的数字化与AI战略，在智能化诊疗、个性化服务及高效化管理方面实现创新突破。公司长期积累的海量真实诊疗数据为AI应用奠定了坚实基础，此次接入DeepSeek将进一步加速其在中医医疗服务领域的智能化转型，提升服务质量与效率。 业绩增长强劲，投资评级上调 华创证券基于固生堂最新的经营情况，对其未来业绩增长持乐观态度。预计公司2024-2026年经调整净利润将分别实现35.2%、35.4%和35.0%的同比高增长。在AI赋能下，公司有望借助“飞轮效应”加速规模化扩张，持续提升品牌影响力和患者忠诚度。鉴于此，华创证券上调固生堂投资评级至“强推”，并设定目标价为56港元，显示出对公司未来发展潜力的充分认可。 主要内容 固生堂AI战略布局与多元应用场景 固生堂在AI领域展现出显著的前瞻性和多维度实践。公司自成立以来便积极布局数字化与AI，并于2023年7月与百度合作研发中医药大模型和AI智能装备，旨在融合中医“望闻问切”与新技术，以提高诊疗精准度、推动中医诊断标准化并提升看诊效率。此外，2023年底，固生堂联合四川大学华西医院中国循证医学中心及百度，共同打造“中药大模型临床评价与智能决策平台”，为AI在医疗服务中的应用奠定坚实基础。 在应用层面，固生堂致力于打造名医“AI分身”，通过深度学习算法对专家专属数据进行反复训练，复制头部专家的诊疗能力和思维方式。这不仅能大幅缩短基层医生和青年医生的临床经验积累周期，提升优质医疗资源供给能力，还能促进高水平中医诊疗服务的普及性。同时，公司积极探索多元应用场景，以提升医疗服务全流程体验： 智能化诊疗： 引入AI预问诊，患者输入症状后可自动生成病历并获得诊疗建议，有效减轻医生工作负担，深化个性化诊疗。 个性化服务： 借助DeepSeek等AI技术，为会员提供全流程个性化健康服务，依据数据给出定制化健康方案。 高效化管理： 将AI应用于运营管理，实现质量控制、优化采购与库存管理，提升整体运营效率。 财务表现与投资展望 在AI引领下，固生堂有望借助飞轮效应加速规模化扩张。AI驱动的个性化治疗方案能够提高治疗效果，增强患者信任度和忠诚度，从而持续提升公司品牌和口碑，吸引更多患者，推动互联网医院在地域覆盖和患者渗透层面的加速扩张。 根据华创证券的最新预测，固生堂的财务表现预计将持续强劲： 营业总收入： 预计2024年、2025年和2026年将分别达到30.39亿元、39.72亿元和51.93亿元，同比增速均保持在30.6%至30.7%的高水平。 归母净利润： 预计2024年、2025年和2026年将分别达到3.34亿元、5.10亿元和7.28亿元，同比增速分别为32.5%、52.7%和42.7%，显示出利润端的爆发式增长潜力。 每股盈利（EPS）： 预计2024年、2025年和2026年分别为1.36元、2.08元和2.97元。 市盈率（PE）： 基于当前股价，对应2024年、2025年和2026年的PE分别为23.1倍、15.1倍和10.6倍。 盈利能力： 毛利率预计从2024年的30.0%提升至2026年的32.0%；净利率预计从2024年的11.0%提升至2026年的14.0%；ROE预计从2024年的13.5%提升至2026年的20.7%，显示出公司盈利能力的持续增强。 综合考虑公司最新的经营情况和AI赋能带来的增长潜力，华创证券给予固生堂2025年25倍目标PE，对应目标股价56港元，并上调评级至“强推”。报告同时提示风险，包括自建或并购新店进展不及预期以及核心专家资源流失等。 总结 固生堂（02273.HK）通过与DeepSeek等头部科技公司合作，积极推进“中医+AI”战略，旨在利用其海量真实诊疗数据，在智能化诊疗、个性化服务和高效化管理方面实现创新。公司在AI领域的多元化布局，包括与百度合作研发中医药大模型和打造名医“AI分身”，有望显著提升诊疗效率和优质医疗资源的可及性。华创证券预计，在AI驱动下，固生堂将借助“飞轮效应”加速规模化扩张，实现营收和净利润的持续高增长。预计2024-2026年经调整净利润同比增速均超35%，归母净利润增速在2025年更是高达52.7%。基于此，华创证券上调固生堂评级至“强推”，目标价56港元，凸显了对公司未来发展前景的强烈信心。