奥浦迈(688293) 　　奥浦迈：国产培养基龙头企业，2024年培养基业务高增长 　　2025年2月27日，公司发布2024年度业绩快报。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-60.90%；扣非归母净利润666万元，同比-80.82%。2024年海外业务收入较2023年增长163.10%。单看Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.64%。因受部分客户项目暂停或取消、融资进程受阻等多重因素的影响，公司CDMO服务收入较上年同期进一步下降。我们下调2024-2025年、上调2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.21/0.59/0.99亿元（原预计为0.47/0.67/0.93亿元），EPS为0.19/0.52/0.87元，当前股价对应P/E分别为233.2/83.6/49.8倍，维持“买入”评级。 　　公司拟收购澎立生物100%股权，将于多方面形成高度协同 　　2025年2月7日，公司发布拟通过向澎立生物股东增发奥浦迈股份及现金支付的方式收购澎立生物100%股权的预案。通过本次交易，公司与澎立生物将把创新药研究开发与工艺生产良好结合，形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应，实现优势互补。本次交易完成后，公司将切实有效的提升自身在海外市场的品牌影响力及市场份额，将公司加速打造成为更具国际竞争力的跨国企业。 　　澎立生物：国内最早的CRO公司之一，具有丰富的国内外客户资源 　　澎立生物成立于2008年，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一。公司拥有一支成熟的国际化服务技术团队和国际化商务拓展团队，与包括赛诺菲、BI、梯瓦、武田、强生等在内的国际化制药企业等达成合作，积累了优质且丰富的客户资源。2024年澎立生物海外业务收入占比超过30%，还于2024年下半年顺利完成对美国BTS Research的战略并购，使公司具备了美国GLP标准的药物研发安全性评价能力，进一步加速了澎立生物国际化。 　　风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

　　大参林(603233) 　　顺应行业周期加速闭店，加强控费，25年利润有望加快释放 　　行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年前三季度闭店452家，其中Q3闭店234家，闭店加速，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计25年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司25年利润率提升。公司积极控费，为利润释放进一步加码。面临行业挑战，公司积极调整内部管理，优化人员结构提升人效，有效降低租金等成本，有助于进一步提升利润率。 　　积极拥抱AI提升经营效率，增收降本 　　近期大参林AI小程序“AI小参”率先接入DeepSeek，功能包括药品管家、用药咨询、员工培训等，预计将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 　　两广地区统筹亟待落地，有望带来业绩增量 　　当前公司营收占比较高的两广地区处方流转相对滞后，公司当前统筹医保收入占比较低，政策积极推动处方外流，预计统筹持续落地的政策大方向不变，处方实现流转后，公司门店客流客单有望进一步提升，带来业绩增量。 　　盈利预测及投资建议 　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2024~2026营收分别为273.22、301.47、333.30亿元，归母净利润分别为9.33、10.77、12.48亿元，当前股价对应PE分别为17.8、15.5、13.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　热景生物(688068) 　　投资要点： 　　全球FIC心梗抗体药SGC001有望填补临床空白，国内外想象空间较大。目前急性心梗全球患者基数大，现有手段无法挽救已坏死的心肌细胞，心梗患者发展为心衰的风险较大，新型急性心肌梗死药物亟待开发。SGC001注射液是热景生物参股公司舜景医药研制的全球FIC创新药，适用于急性心肌梗死患者的急救治疗，已实现中美双报双批。SGC001通过抑制S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展，与海外研究团队揭示类似机制相互佐证。此外，SGC001临床前数据表现良好，实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、降低心肌梗死面积、提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。目前针对AMI全球范围内尚无同类抗体药物进入临床阶段，SGC001有望填补市场空白，临床价值高应用空间大。 　　积极布局创新管线，“尧、舜、禹”子公司打开未来成长空间。根据公司发布快报，2024年，公司收入5.11亿元，同比下滑，归母净利润亏损，主要与收入端下滑，持续拓展新领域和战略布局有关，公司通过参股尧景基因、舜景医药、禹景药业等子公司，分别布局核酸药物、抗体药物、新型益生菌等生物制药创新领域，其中小核酸药物、抗体药物处于研发、临床、报批等不同阶段，心脑血管、神经退行性疾病、抗肿瘤领域多管线并行，长期有望谱写创新增长新篇章。 　　POCT领先品牌，创新性布局心梗抗体药，长期诊疗一体化雏形初现。2005年热景生物成立于北京，公司持续在POCT检测赛道耕耘，发展了上转发光技术为代表的独特路线，目前聚焦于磁微粒化学发光，形成心肌、炎症、生殖、肝病等方向的临床检测项目，基于在心脏检测领域的积累和外延资源，公司布局抗体药物、外泌体药物等生物制药领域，心梗抗体药国内首创，中长期有望形成诊断+治疗发展战略。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为5.11/6.02/7.08亿元，同比增长-5.61%/17.85%/17.55%；2024-2026年归母净利润分别为-1.77/-0.68/0.43亿元。选取同为POCT厂家的万孚生物、九安医疗作为可比公司，基于公司POCT业务逐步稳定，创新药业务有望快速发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示。国内政策风险、研发失败风险、竞争加剧风险

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2025年2月28日，公司公布2024年度业绩快报。根据公告，公司2024年实现营业收入16.2亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长145.9%。 　　公司多肽产能持续突破，未来新建产能爬坡，有望延续公司业绩高增趋势。 　　1）多肽原料药：公司新建601多肽车间于2025年1月附近建成投产，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025H1完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；2）制剂业务：新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于2024年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。此外，公司新制剂工厂建设项目二期启动，有望提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；3）CDMO：前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。2024年12月，公司寡核苷酸吨级商业化生产车间奠基仪式正式开启，计划2025H2完成建设，形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤等优质产能。 　　客户拓展多点开花，多个战略性合作达成凸显公司技术底蕴+商业化能力。 　　凭借拥有国际视野的BD团队，公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展。 　　1）欧洲市场：与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作； 　　2）北美市场：达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；3）南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；4）印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；5）国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 　　GLP-1重磅品种专利呈梯队式到期，公司有望于借助现有客户资源进行再深化拓展。根据礼来及诺和诺德24Q4报告，利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽三个重磅多肽品种销售额同比仍维持增长趋势，其中Wegovy、Mounjaro销售额同比增速分别达到107.0%、60.0%。利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽专利在主要法规市场状态分别为：已到期/2026-2032陆续到期/2027-2040陆续到期。多肽重磅药物仿制化阶段存在明显时间梯队，公司有望凭借已有客户资源，横向实现进一步的品种拓宽。 　　投资建议：我们预期在产能扩张及客户资源持续深化背景下，公司自主选择产品及CDMO业务有望领衔未来业绩的高速增长。预期公司2025-2026年分别实现营业收入23.9/30.9亿元，同比增速分别为47.2%/29.1%；实现归母净利润5.7/7.8亿元，同比增速分别为42.6%/36.8%，对应PE依次为21/15倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

　　奥泰生物(688606) 　　投资要点 　　事件：2025年2月26日，公司发布业绩快报，2024年公司实现营业总收入8.70亿元，较上年同期增长15.25%；实现归属于母公司股东的净利润3.04亿元；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润2.40亿元。 　　经营情况提升明显。公司有效把握市场需求，持续推动产品与服务创新，深化市场拓展策略；同时公司加强内部精细化管理，提升运营效率与成本控制能力，多措并举，共同促进业绩的稳步增长。截至2024Q3，公司营业收入比去年同期增长28.72%，营业成本比去年同期增长12.39%，致使公司营业毛利比去年同期增长了44.50%；同时公司报告期内其他收益、投资收益等均比去年同期有所增长，因此公司相应的净利指标以及收益指标均比去年同期增长明显。公司前三季度经营性现金流1.92亿元，相比去年同期大幅改善。 　　专注POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球160多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023年开发了25项新原料，其中4项为国内首创，进一步增强竞争力。 　　股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标2024-2026年营业收入达8.5亿至12.6亿元，年复合增长率18.6%，2024至2026年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于25个，2024至2026年公司及子公司合计新增获批美国FDA（510K证书）产品数量不低于15个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。 　　盈利预测与投资评级：公司整体经营持续向好，因此我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.04/3.51/4.51亿元(此前预测2.81/3.49/4.49亿元)，营业收入分别为8.70/11.30/14.91亿元（此前预测8.64/10.84/12.41），EPS分别为3.83/4.42/5.69元（此前预测3.10/3.89/4.98元），当前股价对应P/E分别为20.79/18.00/13.99倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　中科美菱(835892) 　　2024年度业绩快报实现营收2.96亿元、归母净利润1,808.70万元 　　根据中科美菱2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入2.96亿元，同比下降2.32%；归母净利润1,808.70万元，同比增长12.16%。目在全球低温存储行业持续向常态化回归的背景下，受市场竞争因素的影响，公司营业收入同比略有下降。因此我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为18/24/31百万元（原30/35/43百万元），EPS分别为0.19/0.25/0.32元，当前股价对应P/E分别为82.1/60.7/48.7倍，我们看好公司战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。 　　医药创新技术发展迅速，多项政策出台助力行业发展 　　生物医药产业快速发展，医药创新技术发展迅速；生物安全越来越受到重视，激发潜在的生物样本存储需求不断增长。根据国家卫健委发布的信息，国家卫健委会同国家发展改革委等部门，已经批复了125个国家区域医疗中心建设项目，建设医联体超过1.8万个。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确“到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上”。多项政策的出台，为国产医疗器械行业发展注入了新动能。 　　加快新品研发和现有产品迭代升级，自主研发生物安全柜顺利通过检验 　　2024年公司持续稳步进行研发投入，进一步完善了产品多元化布局，加快新品研发和现有产品迭代升级。全新开发了符合GMP标准的洁净工作台产品，大容积血液箱产品系列也已完成迭代升级；进一步丰富了离心机产品阵列，研制了台式低速、台式高低速等实验室离心机产品。同时，公司深入了极低温制冷技术的研究，在低温换热、压缩机降温、保温材料应用等方面均取得了突破；积极探索自动化技术在产品上的应用，特别是在超低温环境下的自动化存取技术方面的应用，并在生物样本自动化存储和自动化疫苗接种等方面取得明显成效，成功推出了全自动生物样本库和自动化疫苗接种工作站。此外，公司自主研发的生物安全柜顺利通过检验，并取得了三类医疗器械注册证。 　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

　　甘李药业(603087) 　　投资逻辑 　　深耕胰岛素领域多年，三代胰岛素内资领军企业。公司为国内首家掌握产业化生产三代胰岛素的企业，2005年甘精胰岛素率先获批上市，深耕三代胰岛素市场近20年，目前产品全面覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。24年上半年胰岛素集采续约中，公司三代胰岛素产品获得三代胰岛素分量总额的37%，超越诺和诺德位居行业第一。 　　集采续约后行业进入新周期，量价齐升业绩基本盘底部反转。本次集采续约从报价结果看，公司胰岛素全系列产品报价较首次集采提升5~48%，其中核心品种甘精胰岛素报价提升34%。新价格体系自三季度开始逐步落地，公司24Q3毛利率达78.1%，环比24Q2提升4.1%，预计25-26年公司国内制剂业务毛利率分别为84.0%、83.9%。从报量看，公司获得集采协议量4686万支，较上次集采增长1152万支（+32.6%）。从竞争格局看，三大外资厂商需求量占比从首次集采的68%下降至本次续约的55%，加之礼来、诺和诺德本次全系列产品均以低顺位中标，按规则近50%标内份额将重新分配给高顺位企业。本次集采执行至2027年底，新集采周期下内资企业市占率有望持续提升，公司存量业务将实现底部反转，预计24-26年公司国内制剂业务收入分别为26.0/34.3/41.2亿元。25年1月公司发布预增公告，预计24年实现归母净利润6.0~6.5亿元，同比增长76%~91%。 　　胰岛素海外商业化进度行业领先，创新管线有望贡献业绩增量。美国市场多家巨头企业近年来逐步下调胰岛素产品价格，低价类似药市场占比持续提升，首个甘精胰岛素类似药自2021年上市以来目前市占率已超过10%。公司与山德士于2018年签订商业和供货协议，约定由山德士进行药品在欧美市场的商业化推广。2023年公司甘精、赖脯、门冬胰岛素上市许可申请陆续获得FDA\EMA正式受理，三代胰岛素登录欧美市场进程行业领先。公司持续加深糖尿病治疗领域研发布局，目前已形成包含超长效GLP-1RA（两周给药一次）、GLP-1RA口服制剂、胰岛素周制剂、双胰岛素类似物复方制剂的差异化布局，未来有望贡献业绩增量。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司2024-2026年实现归母净利润6.41、11.01、15.12亿元，同比增速88.6%、71.7%、37.4%，首次覆盖给予公司25年30倍PE估值，目标市值330亿元，目标价54.95元，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期的风险、国际化进度不及预期风险、研发进度不及预期的风险、限售股解禁风险。

中心思想 核心竞争力与市场定位 和铂医药（02142）作为一家专注于免疫及肿瘤领域创新药研发及商业化的全球化生物制药企业，凭借其稀缺的Harbour Mice®全人源抗体开发平台，铸就了全球领先的创新引擎。该平台能够产生经典的双重链双轻链（H2L2）形式及仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体，尤其HCAb平台是全球三个获认可的全人源仅重链抗体平台中唯一对外可及的，彰显其独特的市场价值和技术稀缺性。公司通过自研、合作及BD（商务拓展）三重奏模式，高效推进管线，并与全球顶级药企建立广泛合作，持续产出高潜力分子。 财务表现与投资前景 公司主营收入从2018年的0.1亿元人民币大幅增长至2023年的6.34亿元人民币，并于2023年实现净利润转正，成为港股18A企业中少数盈利的企业，截至2024年H1在手现金充沛达13亿元人民币。基于其强大的研发实力、高效的管线推进（如巴托利单抗HBM9161已递交BLA，HBM9378进入II期临床并达成9.7亿美元授权交易）以及成功的BD策略，公司预计2024-2026年营业总收入将持续增长。天风证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为12.07港元，反映了市场对其稀缺平台价值和未来增长潜力的认可。 主要内容 创新驱动：稀缺抗体平台与高效管线 抗体平台全球新，自研合作双驱发展 十载沐风栉雨，打造全球抗体创新引擎： 和铂医药成立于2016年，专注于自免及肿瘤创新药研发与商业化。公司收入从2018年的0.1亿元人民币增长至2023年的6.34亿元人民币，2023年归母净利润转正至1.61亿元人民币，预计2024年净利润介于730万元至2200万元人民币。收入主要来源于分子许可费、研究服务费及技术许可费，其中研究服务费在2023年同比增长300%，2024年H1同比增长167.4%。 核心管理层科学家出身，产业背景深厚： 公司高管团队多为科学家出身，拥有深厚的产业背景和丰富的药物研发经验，如创始人王劲松博士和首席科学官戎一平博士。公司股权结构稳定，主要股东包括Advantech Capital、君联资本等，并于2025年1月公告拟回购股份，显示对未来发展的信心。 和铂医药打造全球领先的全人源抗体创新引擎 Harbour Mice抗体平台全面赋能抗体+研发： 和铂医药自有的Harbour Mice®平台可产生H2L2和HCAb形式的全人源单克隆抗体。HCAb平台能制造“仅重链”抗体，适用于mRNA、纳米抗体、双特异性/多特异性抗体、细胞疗法及ADC等多种形式。公司还自主开发了HBICE®平台，专注于生成基于HCAb的免疫细胞衔接器双特异性抗体，以实现传统疗法难以达到的抗肿瘤效果。 全人源仅重链平台价值稀缺： 全人源单克隆抗体平台具有低免疫原性和高安全性优势。和铂医药的H2L2和HCAb平台属于第二代转基因小鼠技术，能产生更强免疫反应和更高亲和力抗体。目前全球仅有三个获认可的全人源仅重链抗体平台，和铂医药的HCAb平台是其中唯一对外可及的，其稀缺性体现在类似平台如Teneobio（被安进25亿美元收购）和Kymab（被赛诺菲11亿美元预付款+3.5亿美元里程碑收购）的高价值交易中。 聚焦自免肿瘤，管线推进高效步入收获期 自免：HBM9161 已递交BLA，HBM 9378 进入II期临床： 公司拥有超过10种专注于免疫及肿瘤领域的候选药物。 HBM9161：治疗重症肌无力实力不俗，已递交BLA： 巴托利单抗（HBM9161）是全人源抗FcRn单克隆抗体，从HanAll Biopharma引进，并授权给石药集团恩必普药业在大中华区开发、生产和商业化。2024年7月，HBM9161治疗gMG的BLA获NMPA受理。其III期临床结果显示，在治疗重症肌无力方面具有显著的有效性和安全性优势，快速起效并持续改善患者症状。全球已有两款FcRn单抗上市（艾加莫德、Rozanolixizumab），艾加莫德2023年销售额达11.9亿美元，显示该靶点市场潜力巨大。 HBM 9378：TSLP靶点潜在BIC，NewCo落地临床快速推进： HBM9378/SKB378是和铂医药与科伦博泰联合开发的TSLP靶点全人源单克隆抗体，已在中国完成中重度哮喘I期临床，II期临床即将开启。TSLP是2型免疫反应的关键介质，在哮喘、特应性皮炎等过敏性疾病中发挥重要作用。全球唯一获批上市的TSLP药物Tezspire销售额快速增长，2024年达12亿美元。2025年1月，和铂医药将HBM9378授权给Windward Bio，总交易额达9.7亿美元，HBM9378在免疫原性、生物利用度和半衰期方面优于同靶点产品。 肿瘤：与MNC达成多项授权合作，普鲁苏拜单抗助力下一代抗CTLA-4治疗： 公司肿瘤管线丰富，包括免疫单抗、双特异性免疫细胞衔接器、偶联药物等。普鲁苏拜单抗（HBM4003）是首个通过HCAb平台自主开发的抗CTLA-4全人源仅重链抗体，具有增强T调节性细胞清除和优化药代动力学等特性，有望提高安全性并提升选择性瘤内Treg细胞清除潜力。HBM4003已在全球开展多种实体瘤的临床开发，联用替雷利珠单抗在末线MSS CRC中显示优良疗效。 诺纳生物：赋能全球的抗体开发生态： 2022年成立的诺纳生物，作为和铂医药的全资子公司，致力于为全球科研院所、生物技术初创企业及大型生物制药公司提供从Idea到IND申报的全过程抗体开发解决方案，利用Harbour Mice®平台优势，提供抗原制备、动物免疫、单B细胞筛选、先导抗体生成、工程化改造、可开发性评估和药理学评估等服务。 战略合作：BD模式与全球化布局 BD交易屡获全球顶级药企背书，多个创新品种蓄势待发： 和铂医药依托Harbour Mice®平台，持续产出高潜力分子，与全球主要制药企业和创新型药物公司建立了广泛且频繁的合作关系，BD数量及金额均处于行业前列。截至2025年2月，公司已与十余家国内外知名药企在ADC、抗体、mRNA、细胞治疗、人工智能等领域进行授权开发。例如，HBM9033（MSLN ADC）以超过10亿美元授权给辉瑞；HBM7022（CLDN18.2/CD3 TCE双特异性抗体）以3.5亿美元授权给阿斯利康；诺纳生物的临床前单抗项目以超过6亿美元授权给阿斯利康，彰显了其平台价值和国际认可度。 盈利预测与估值： 盈利预测及关键假设： 基于分子授权业务的快速增长（HBM9378与Windward Bio的9.7亿美元授权），诺纳生物技术平台服务业务的持续拓展，以及HBM9378和HBM9161的临床进展和商业化预期，公司预计2024-2026年营业总收入分别为2.60/4.17/5.66亿元人民币（不考虑新增其他分子授权）。 估值与投资评级： 公司作为一家处于临床开发阶段的全球创新药公司，其全人源仅重链平台价值稀缺，对标Teneobio等抗体开发平台（25亿美元收购价格）。采用DCF模型，纳入诺纳生物和和铂医药两款产品HBM9378和HBM9161的全球收入，WACC取11.08%，永续增长率取1.50%，目标市值为85.92亿元人民币，对应股价为11.22元人民币（12.07元港币）。天风证券首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示： 研发风险（技术变革、竞品出现）、商务拓展风险（订单需求波动）、相关测算存在主观假设风险。 总结 和铂医药凭借其全球领先且稀缺的Harbour Mice®全人源抗体平台，在免疫及肿瘤创新药领域展现出强大的研发实力和市场潜力。公司通过自研、合作与BD的多元化发展模式，不仅实现了营收的显著增长和净利润的转正，更成功推动了多款重磅管线进入关键临床阶段，并与全球顶级药企达成多项高价值合作。巴托利单抗（HBM9161）治疗重症肌无力已递交BLA，HBM9378（TSLP靶点）进入II期临床并获得巨额海外授权，普鲁苏拜单抗（HBM4003）在肿瘤领域也取得积极进展。诺纳生物的成立进一步拓展了其技术赋能生态。鉴于其独特的平台价值、高效的管线推进、成功的商务拓展策略以及良好的财务表现，和铂医药被市场视为具有显著投资价值的创新生物制药企业，未来有望持续释放其创新潜能，实现业绩的进一步飞跃。

中心思想 创新驱动与商业化转型：益方生物的核心战略 益方生物作为一家专注于肿瘤、代谢及自免等重大疾病领域的创新药企，正凭借其完善的研发创新平台和差异化的产品管线，逐步迈入商业化阶段。公司已成功推动两款肺癌创新药——贝福替尼和格索雷塞获批上市，为公司贡献稳定的现金流，并与实力强劲的合作伙伴共同拓展市场。同时，益方生物在研产品线布局于临床需求尚未被充分满足的自免和肿瘤赛道，尤其在银屑病领域，其口服Tyk2抑制剂D-2570展现出媲美生物制剂的优异临床数据，预示着巨大的市场潜力。公司通过“Fast-Follow”策略进行分子改构创新，并以口服给药方式作为突破方向，旨在提升患者依从性并优化治疗体验。 市场扩张与口服药物的战略机遇 全球及中国在银屑病、痛风、肺癌和乳腺癌等疾病领域均面临庞大的患者基数和持续增长的终端市场需求。报告详细分析了这些市场的规模、增长趋势及未满足的临床需求，指出传统治疗方案的局限性和现有药物的安全性问题，为益方生物的创新产品提供了广阔的市场空间。特别是口服靶向药物，因其便捷性正成为行业新的发展趋势，吸引了众多跨国药企的频繁布局。益方生物的D-2570（银屑病Tyk2抑制剂）、D-0120（痛风URAT1抑制剂）和D-0502（乳腺癌口服SERD）等口服在研产品，凭借其差异化优势和良好的临床表现，有望在各自细分市场中实现突破，保障公司未来收入的持续增长。基于对公司商业化产品放量和在研管线潜力的综合评估，报告首次覆盖益方生物并给予“买入”评级，预期其合理市值将达到115亿元。 主要内容 益方生物的战略布局与市场机遇 创新管线驱动商业化进程 益方生物的发展历程清晰地展现了其从技术积累到商业化转型的战略路径。在2013-2017年的技术积累阶段，公司通过“Fast-Follow”策略，在全球潜力分子的基础上进行改构储备。随后的2017-2022年，公司进入发展沉淀期，将前期储备的分子陆续推向临床试验，并构建了梯队化的临床管线。自2023年起，益方生物正式步入商业化阶段，与贝达药业合作的EGFR TKI药物于2023年获批上市，与正大天晴合作的KRAS G12C药物也于2024年作为突破性疗法获批。 公司管线布局聚焦于肿瘤和自免等需求较大的细分领域，通过药物差异化优势快速推动临床进展。在非小细胞肺癌（NSCLC）领域，公司布局了针对EGFR突变和KRAS突变的细分人群，并借助合作伙伴的销售实力，实现了较高的投入产出效率，目前这两款肺癌药物均已获批上市。在乳腺癌领域，公司布局了具备差异化优势和较高技术壁垒的口服类SERD药物，目前处于临床后期阶段。此外，公司还通过对现有成功率较高分子的改构创新，开发了银屑病领域口服Tyk2药物D-2570，其近期临床数据表现突出。 公司管理团队由王耀林博士、代星博士、江岳恒博士以及张灵博士等核心成员组成，平均拥有超过20年的新药研发一线经验，已成功主持多款创新药上市，为公司高质量发展提供了专业保障。财务方面，截至2023年末，公司期末现金及现金等价物余额高达12.2亿元，研发投入维持在4.4亿元左右。随着商业化产品的陆续获批上市，预计公司现金流将能够有效覆盖研发开支，为持续创新提供资金支持。 广泛患者基数下的终端市场需求扩张 银屑病市场：未满足需求与口服药物潜力 银屑病是一种发病机制复杂的慢性炎症性皮肤病，涉及IL-23/IL-17细胞因子轴和JAK/STAT信号传导通路。其治疗方式包括外用药物、光疗和系统性治疗。中国银屑病存量患者人数约680万人，弗若斯特沙利文预计2025-2030年中国银屑病治疗市场规模将从248亿元扩大至555亿元，复合年增长率（CAGR）达17.5%。斑块状银屑病约占所有病例的80-90%。 尽管市场上有多种治疗药物，但差异化布局口服给药方式的小分子靶向药物仍具备稀缺性。传统治疗药物作用机制非特异性，临床应用逐步减少；白介素类生物制剂起效快、疗效好，但注射给药存在不便。口服靶向药物中，PDE4抑制剂疗效欠佳，而JAK和Tyk2靶点药物前景广阔。特别是Tyk2靶向药物，如BMS的氘可来昔替尼，已在美国和中国获批上市，因其优越的有效性和安全性，被BMS预测2030年销售额将达40亿美元。益方生物的D-2570作为Tyk2口服靶向药物，在临床试验中展现出优异疗效，PASI 75、PASI 90和PASI 100的达成率均显著高于同类竞品，且安全性良好，具备成为Best-in-Class口服银屑病药物的潜力。 痛风市场：患病率增长与安全有效药物需求 痛风是一种与高尿酸血症和尿酸钠（MSU）晶体沉积相关的炎症型关节炎。中国高尿酸血症及痛风患者人数逐年增长，弗若斯特沙利文预计2030年中国高尿酸血症患者将达2.4亿人，痛风患者将达5200万人。伴随新一代痛风药物的研发获批，预计2025-2030年中国痛风药物市场规模将从30亿元增长至108亿元，CAGR达29.2%。 痛风治疗分为急性期和慢性期。慢性痛风主要通过抑制尿酸生成（如黄嘌呤氧化酶抑制剂别嘌醇、非布司他）和促进尿酸排泄（如URAT1抑制剂苯溴马隆）来管理。2023年，非布司他和苯溴马隆的销售额分别为15.8亿元和4.9亿元。然而，现有药物普遍存在安全性问题，如非布司他增加心脏猝死风险和肝损伤，苯溴马隆有爆发性肝炎风险，导致患者对安全有效的新药需求巨大。益方生物的D-0120作为URAT1抑制剂，在临床试验中表现良好，血尿酸达标率高，且未出现严重不良事件，肝肾功能未见异常，与国内同类产品保持一致，有望满足这一未被满足的临床需求。 肿瘤市场：肺癌与乳腺癌的高发与靶向治疗机遇 肺癌和乳腺癌是全球高发癌种。2022年全球乳腺癌、肺癌新发人数分别为235万人、233万人。在中国，肺癌、胃癌和结直肠癌是前三大高发癌种，其中肺癌新发人数达98万人，乳腺癌新发人数达34万人。 非小细胞肺癌（NSCLC）约占肺癌总数的85%，预计2030年全球和中国NSCLC新发病例数将分别达246万人和104万人。2017-2023年，全球NSCLC靶向药物市场规模从192亿美元增长至463亿美元，CAGR为15%；中国市场从11亿美元增长至78亿美元，CAGR高达31%。NSCLC的分子生物标志物（如EGFR、KRAS、ALK）的发现推动了靶向治疗的发展。在中国，EGFR突变在NSCLC中占比高达48%，KRAS突变占比10%。 乳腺癌是全球女性最常见的癌症类型之一，预计2030年全球和中国乳腺癌新发病例数将分别达267万人和37万人。全球和中国乳腺癌药物市场规模将分别达699亿美元和172亿美元。激素受体阳性（HR+）乳腺癌在全球占比76.2%。益方生物布局的口服SERD药物D-0502，旨在替代传统肌肉注射的氟维司群，提高患者依从性。全球SERD靶向药市场规模预计2030年将达179亿美元，中国市场达22亿美元。D-0502作为国内首个进入二线治疗Ⅲ期临床试验的口服SERD产品，疗效和安全性良好，具备较强的便捷性优势。 口服药物的突破方向与商业化进展 潜力口服药物：D-2570、D-0120、D-0502 D-2570：Tyk2口服靶向药物的巨大潜力 银屑病领域口服靶向药物正成为跨国药企（MNC）的重点布局方向。安进曾以134亿美元收购Celgene的阿普米司特（PDE4抑制剂），武田制药以60亿美元收购Nimbus的口服Tyk2抑制剂Zasocitinib。BMS原研的口服Tyk2抑制剂氘可来昔替尼已获批上市，预计2030年销售额将达40亿美元。阿普米司特作为最早获批的口服小分子靶向药物，全球年销售额维持在20亿美元以上。 Tyk2作为JAK激酶家族成员，是风湿性疾病的新兴治疗靶点，其选择性更佳，安全性优于现有JAK抑制剂。益方生物的D-2570在临床试验中展现出卓越疗效，PASI 75、PASI 90和PASI 100的达成率均显著高于BMS的氘可来昔替尼，且不良反应以轻中度为主，安全性良好，具备成为口服银屑病药物Best-in-Class的潜能。 D-0120：URAT1抑制剂的临床领先地位 URAT1抑制剂被认为是治疗高尿酸血症的高效潜力药物，因为URAT1参与了约90%的尿酸重吸收。目前中国慢性痛风治疗药物选择有限，主要集中在非布司他和苯溴马隆，但两者均存在严重安全性问题。2023年，非布司他销售额达15.8亿元，苯溴马隆达4.9亿元，但患者对安全有效新药的需求仍未被满足。 益方生物的D-0120在临床试验中表现良好，血尿酸达标率高，且未出现严重不良事件，肝肾功能未见异常，与国内同类产品（如恒瑞医药的SHR4640）保持一致，有望在痛风治疗领域提供更安全有效的选择。 D-0502：口服SERD的便捷性优势 SERD靶向药是ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的主要治疗方案。此前，阿斯利康的氟维司群注射液是全球唯一获批的SERD靶向药，2018年销售峰值达10.3亿美元。随着口服SERD药物的陆续上市，其便捷性将显著提高患者依从性，推动全球及中国SERD靶向药市场规模扩大。弗若斯特沙利文预计2030年全球和中国SERD靶向药市场规模将分别达179亿美元和22亿美元。 口服SERD靶向药的研发难度较高，需平衡疏水性与生物利用度。Elacestrant的获批上市标志着SERD口服剂型的突破，其口服给药方式较氟维司群肌肉注射更为便捷。益方生物研发的Taragarestrant（D-0502）是国内首个进入二线治疗Ⅲ期临床试验的口服SERD产品，疗效和安全性良好，有望在乳腺癌治疗领域占据一席之地。 商业化产品：赛美纳与格索雷塞巩固肺癌优势 赛美纳（贝福替尼）：三代EGFR TKI的销售放量空间 贝福替尼作为第三代EGFR-TKI，已陆续获批EGFRmt NSCLC的一线及二线适应症。2023年5月，其获批用于既往经EGFR-TKI治疗出现疾病进展且伴有EGFR T790M突变阳性的NSCLC患者的二线治疗。2023年10月，其获批用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的NSCLC患者的一线治疗。鉴于合作方贝达药业此前一代EGFR TKI埃克替尼销售额达16.3亿元，贝福替尼的销售潜力值得期待，尤其是一线适应症预计于2024年底进入医保，将进一步推动其放量。 格索雷塞：KRAS G12C抑制剂的良好商业化潜能 KRAS G12C突变阳性在肺癌、结直肠癌和胰腺癌等实体瘤中较为常见。弗若斯特沙利文数据显示，2025-2030年全球主要KRAS G12C发病人数将从34.1万人增长至38.5万人，其中NSCLC占多数；中国发病人数将从5万人增长至5.7万人，NSCLC同样是主要部分。 KRAS靶点具备泛癌适用性，预计全球和中国KRAS突变阳性药物市场规模将快速增长。2025-2030年，全球KRAS突变阳性药物市场规模将从48亿美元增长至148亿美元，中国市场将从32亿元增长至215亿元。目前全球仅有4款KRAS G12C药物获批上市，竞争格局良好。中国NMPA于2024年批准了氟泽雷塞（信达生物）和格索雷塞（益方生物）两款KRAS G12C药物上市销售。良好的竞争格局将有助于已上市药物的快速放量。 盈利预测与投资建议 报告预计益方生物2024-2026年营业收入分别为1.69亿元、1.23亿元和1.70亿元，同比增速分别为-8.85%、-27.13%和38.00%。归母净利润分别为-2.46亿元、-2.53亿元和-2.42亿元。公司收入主要来源于技术授权、技术合作以及商业化产品的分成（按销售额的12%估算）。贝福替尼和格索雷塞预计在2025-2026年进入放量周期。 基于DCF估值法，报告测算公司股权价值为114.89亿元，每股合理价值19.89元。预计贝福替尼和格索雷塞的销售额峰值分别为15-16亿元和7-8亿元。在研产品D-2570、D-0120和D-0502的峰值销售额预计分别接近20亿元、15亿元和6亿元。鉴于益方生物已有商业化产品上市，且在研产品线丰富，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标市值114.74亿元，对应2025年目标价19.89元。 总结 益方生物作为一家步入商业化阶段的创新药企，其核心竞争力在于聚焦肿瘤、代谢及自免等高需求领域，并构建了差异化且梯队完善的创新药管线。公司已成功商业化两款肺癌创新药贝福替尼和格索雷塞，为公司带来现金流并奠定市场基础。同时，其在研管线中的口服Tyk2抑制剂D-2570（银屑病）、URAT1抑制剂D-0120（痛风）和口服SERD D-0502（乳腺癌）均展现出优异的临床数据和巨大的市场潜力，有望在各自细分市场中实现突破。 全球及中国在银屑病、痛风、肺癌和乳腺癌等疾病领域均存在庞大的患者基数和未被满足的临床需求，市场规模持续扩张。益方生物通过口服给药方式的创新，有效提升了药物的便捷性和患者依从性，抓住了行业发展的新方向。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着商业化产品的放量和在研管线的逐步上市，其收入有望持续增长。报告基于DCF估值法，给予益方生物“买入”评级，并预测其合理市值达115亿元，反映了市场对其创新能力和未来增长潜力的认可。然而，商业化不及预期、临床数据不及预期以及竞争加剧等风险仍需投资者关注。

　　华康股份(605077) 　　核心观点 　　2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。 　　舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。 　　拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 　　风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。 　　投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。我们谨慎上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为36.72/43.56/50.09亿元（前值为36.68/44.07亿元，与上次预测+0.11%/-1.15%）；归母净利润分别为4.00/5.04/5.92亿元（前值为3.96/4.94亿元，与上次预测+1.01%/+2.02%）；EPS分别为1.31/1.65/1.94元，当前股价对应PE为11.6/9.2/7.8X，维持“优于大市”评级。