中心思想 核心业务稳健增长与战略聚焦 南网能源2024年年报显示，尽管受生物质业务减值影响，公司整体归母净利润出现亏损，但其工业节能和建筑节能两大核心业务表现出稳定的增长态势。公司正积极聚焦于前景良好、能耗高的重点行业，持续拓展节能业务，确保了核心业务的稳健发展。剔除生物质业务影响后，公司核心业务的利润总额和归母净利润均实现显著增长，表明其主营业务具备良好的盈利能力和成长性。 生物质减值落地，释放经营压力 报告指出，2024年公司计提了高达6.94亿元的资产及信用减值，其中生物质项目资产减值约3.11亿元，可再生能源补贴款减值约2.48亿元。此次大规模减值是公司战略调整、退出生物质综合资源利用业务的直接结果，旨在解决该业务因燃料紧缺、价格倒挂等问题导致的运营效率低下和报表拖累。生物质减值落地，标志着公司报表压力的释放，为未来优质节能业务的成长奠定了基础，使其能够轻装上阵，重回增长轨道。 主要内容 2024年业绩概览与核心业务表现 2024年，南网能源实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%。然而，受生物质业务减值影响，归母净利润为-0.58亿元，同比大幅减少118.71%；扣非归母净利润为-1.05亿元，同比减少134.40%。加权平均ROE同比降低5.59个百分点至-0.87%。 具体业务板块方面： 工业节能业务：实现营收16.42亿元，同比增长11.7%；毛利润8.63亿元，同比增长7.74%；毛利率52.56%，同比下降1.9个百分点。该业务作为公司成熟优势业务，通过聚焦高前景、高能耗行业，实现了收入和毛利的稳定增长。 建筑节能业务：实现营收9.49亿元，同比增长4.89%；毛利润1.40亿元，同比下降27.37%；毛利率14.78%，同比下降6.57个百分点。毛利率下降主要受个别节能项目节电量减少及项目改造成本增加等因素影响。 综合资源利用业务：实现营收3.28亿元，同比下降16.12%；毛利润0.95亿元，同比增长225.23%。收入下滑主要由于生物质综合资源利用项目战略调整退出以及部分农光互补项目受电网限电等一次性减利影响。 报告强调，剔除生物质业务影响后，公司2024年实现利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元，表明核心节能业务保持稳健成长。 生物质业务战略调整与减值影响 2024年，公司资产减值与信用减值合计高达6.94亿元（2023年同期为0.94亿元）。其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，对生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，导致项目运营效率低下，严重影响了公司报表利润和质量。为解决这一问题，公司在2024年坚持战略调整，退出生物质综合资源利用业务，并将发展重心聚焦于节能优势主业。此次减值落地，有效释放了公司报表压力，提升了报表质量，使得优质节能业务的成长性得以充分体现。 装机容量与现金流状况 截至2024年末，公司总装机容量达到308.46万千瓦，同比增长31.76%。年内新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，显示出公司在分布式光伏等领域项目储备充足，为未来增长提供了坚实基础。 在现金流方面，公司管理良好。2024年经营活动产生的净现金流为14.28亿元，同比增长38.62%。投资活动产生的净现金流为-24.73亿元。根据公司公告的2025年工作计划，预计2025年对外投资计划将超过30亿元，表明公司对未来业务拓展的信心和投入。 盈利预测与投资评级 鉴于2024年生物质减值已落地，后续减值风险较小，且公司将聚焦核心节能业务，分析师上调了对南网能源的盈利预测。2025/2026年归母净利润预测从3.71/4.97亿元上调至4.8/5.6亿元，并预测2027年归母净利润将达到6.7亿元。基于此，对应2025/4/3的PE分别为34/29/24倍。分析师维持了对南网能源的“买入”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降等。 总结 南网能源2024年年报显示，公司通过剥离亏损的生物质业务并计提大额减值，成功释放了历史包袱和报表压力。尽管短期内归母净利润出现亏损，但其工业节能和建筑节能两大核心业务保持了稳定的增长态势，展现出良好的内生增长动力。公司在装机规模上实现了显著增长，且分布式光伏项目储备充足，为未来发展奠定基础。同时，良好的经营活动现金流也为公司未来的投资和发展提供了保障。随着战略聚焦核心节能业务，并伴随减值风险的降低，南网能源有望在2025年重回增长轨道，其盈利能力和市场价值有望得到进一步提升。

中心思想 2024年业绩实现历史性扭亏，财务表现强劲 信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的首次扭亏为盈，总营业收入和产品收入均实现显著增长，显示出公司经营效率的显著提升和财务状况的稳健。在手现金及各类存款产品充裕，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实保障。 创新管线多点开花，肿瘤与慢病领域驱动未来增长 公司在肿瘤治疗市场通过新增四款商业化产品和积极推进新一代免疫肿瘤（IO）管线，持续巩固其优势地位。同时，慢病领域的多款创新药物（如托莱西单抗、替妥尤单抗）的上市及医保覆盖，以及玛仕度肽、匹康奇拜单抗等产品的即将获批，预示着该领域将成为公司新的业绩增长引擎。此外，ADC技术平台的显著成果和与罗氏的全球合作，加速了公司的全球化战略布局。 主要内容 事项 2024年业绩回顾 2024年3月26日，信达生物发布2024年业绩报告，公司实现总营业收入94.2亿元人民币，同比增长51.82%。 其中，产品收入达到82.3亿元人民币，同比增长43.6%。 公司首次实现Non-IFRS净利润扭亏为盈，达到3.3亿元人民币，Non-IFRS EBITDA为4.1亿元人民币。 截至报告期末，公司在手现金及各类存款产品共计102.2亿元人民币，财务状况保持稳健。 评论 领跑肿瘤治疗市场，新一代IO管线积极推进 肿瘤产品线拓展： 信达生物在肿瘤治疗领域新增四款商业化产品，进一步巩固了其市场地位。这些新产品包括三款肺癌靶向药：KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞（达伯特®）、ROS1抑制剂他雷替尼（达伯乐®）和第三代EGFR TKI利厄替尼（奥壹新®）。此外，血液瘤领域全球首款非共价BTK抑制剂匹妥布替尼（捷帕力®）也已商业化。 创新免疫肿瘤管线进展： 在研管线方面，伊匹木单抗联合信迪利单抗用于结肠癌患者的新辅助治疗已获得国家药品监督管理局（NMPA）优先审评，有望加速上市。IBI363的首个关键临床研究已启动，并与帕博利珠单抗进行头对头比较，用于IO初治黑色素瘤治疗，展现了公司在免疫肿瘤领域的创新实力和竞争潜力。 慢病领域研发兑现，即将成为新的增长点 慢病产品上市及医保覆盖： 公司在慢病领域取得了显著进展。托莱西单抗已成功纳入医保，成为首个且唯一纳入医保的国产原研PCSK-9抑制剂，极大地提升了其市场可及性和患者覆盖面。替妥尤单抗获批上市，成为中国甲状腺眼病的首款新药，填补了国内市场空白。 未来增长潜力： 预计2025年将有更多慢病领域产品获批，包括玛仕度肽（治疗肥胖/超重及2型糖尿病）和匹康奇拜单抗（治疗银屑病），这些产品有望为公司带来新的业绩增长点。 新适应症拓展： 公司计划在2025年继续启动多项新临床研究，包括针对既往对IL-17生物制剂反应不佳的银屑病、银屑病关节炎及青少年银屑病，进一步扩大慢病领域的市场覆盖和产品组合。 ADC技术平台成果显著，全球化战略布局加速 ADC管线进入后期临床： 信达生物的抗体偶联药物（ADC）技术平台成果显著，多款候选药物已成功推进至临床III期阶段。其中，IBI343（CLDN18.2 ADC）的三线胃癌国际多中心临床III期研究正在进行中。IBI354（HER2 ADC）单药治疗铂耐药卵巢癌的中国III期临床研究已完成首例受试者给药，显示了ADC平台的高效转化能力。 早期ADC项目及国际合作： 早期ADC项目也在积极推进中，IBI3001（B7-H3/EGFR ADC）已开始进行中国患者入组，并计划于2025年在美国启动I期临床。IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）即将进行中美IND双报。此外，公司与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成了全球合作授权，这标志着信达生物的ADC技术平台首次获得国际跨国药企（MNC）的认可，加速了其全球化战略布局和市场拓展。 投资建议 盈利预测与估值分析 根据2024年年报数据，华创证券对信达生物的盈利预测进行了调整。预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到123.72亿元、140.98亿元和163.30亿元，同比增长率分别为31.3%、14.0%和15.8%。 归母净利润预计分别为4.62亿元、11.56亿元和19.34亿元，同比增长率分别为588.4%、150.0%和67.3%，显示出强劲的盈利增长潜力。 基于创新药管线估值方法（风险调整的现金流折现法），华创证券给予公司整体估值912.67亿港元，对应目标价为55.71港元。 维持对信达生物的“推荐”评级，表明分析师对公司未来发展前景持乐观态度。 风险提示 潜在运营与市场风险 临床进度不达预期： 药物研发具有高度不确定性，临床试验可能面临进度延误、试验结果不理想或未能达到预设终点的风险，从而影响新药上市时间及市场表现。 商业化表现不达预期： 新产品上市后的市场推广、销售策略执行以及市场接受度可能面临挑战，导致商业化表现低于预期，影响公司收入和利润增长。 竞争格局变动： 医药市场竞争激烈，新的竞争者进入、现有竞争对手推出更具优势的产品或创新疗法，以及医保政策和市场环境的变化，都可能改变现有市场格局，对公司产品销售和市场份额造成不利影响。 总结 信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的首次扭亏为盈，总营业收入和产品收入均实现大幅增长，财务状况稳健，在手现金充裕。公司在肿瘤治疗领域通过新增四款商业化产品和积极推进新一代IO管线，持续巩固市场优势。同时，慢病领域的多款创新药物（如托莱西单抗、替妥尤单抗）的上市及医保覆盖，以及玛仕度肽、匹康奇拜单抗等产品的即将获批，预示着该领域将成为新的增长引擎。ADC技术平台成果显著，多款候选药物进入后期临床，并与罗氏达成全球合作，加速了公司的全球化战略布局。华创证券基于公司强劲的增长势头和多元化的创新管线，上调了盈利预测，预计2025-2027年营业收入和归母净利润将持续高速增长，并维持“推荐”评级，目标价55.71港元。然而，报告也提示了临床进度不达预期、商业化表现不达预期以及竞争格局变动等潜在风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 盈康生命（300143 CH）在2024年展现出稳健的经营业绩，实现营业收入15.59亿元，同比增长6.01%；归母净利润达1.15亿元，同比增长14.92%。尽管净利润略低于市场一致预期，但公司通过“医院业务稳步扩张”和“医疗器械推进国际化”的双轮驱动策略，持续巩固其在医疗服务和医疗器械领域的市场地位。报告期内，医院业务在四川友谊肿瘤优势学科的引领下实现增长，而医疗器械业务则通过深耕高端化和国际化策略取得了积极进展。此外，公司拟收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，进一步强化了其在肿瘤医疗服务领域的布局，预计将为2025年业绩带来显著增厚。 2025年展望与投资评级 华泰研究对盈康生命2025年的发展前景持乐观态度，预计公司净利润将实现22%的同比增长。这一积极预期主要基于长沙珂信肿瘤医院的财务并表效应以及医疗器械业务的稳定增长。鉴于公司清晰的战略路径和持续的扩张潜力，华泰研究维持对盈康生命的“买入”投资评级，并将目标价上调至11.97元人民币。尽管盈利预测有所调整（2025/2026年EPS前值分别为0.27/0.35元，现调整为0.19/0.23元），但考虑到公司大体量并购医院的并表预期及后续扩张潜力，给予2025年63倍PE的估值溢价，体现了市场对其未来成长性的高度认可。 主要内容 医院业务：肿瘤专科引领与并购整合 盈康生命在2024年医院业务板块表现出稳健的增长态势，实现收入11.9亿元，同比增长3.76%。这一增长主要得益于核心医院——四川友谊医院肿瘤业务收入的持续稳健增长。四川友谊医院在2024年实现收入5.79亿元，同比增长10%，其在肿瘤优势学科的深耕和引领作用显著，预计2025年将继续保持稳健增长，进一步巩固公司在肿瘤医疗领域的市场地位。 展望2025年，公司医院业务板块预计将实现提速增长，主要驱动因素包括： 四川友谊医院：将继续深化肿瘤优势学科建设，预计保持稳健增长。 重庆友方医院：2025年或将持续深耕放疗业务，贡献稳定业绩。 苏州广慈医院：2024年收入5.24亿元，同比基本持平。预计2025年将受益于床位利用率的提升以及外科/肿瘤学科建设的加强，实现业绩增长。 长沙珂信肿瘤医院并表：公司拟以3.57亿元对价收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，此举将显著巩固公司在肿瘤业务的布局。长沙珂信肿瘤医院在2024年前三季度已实现收入2.73亿元，净利润3,343万元，其并表将直接推高公司2025年医院业务的整体收入和利润水平。 托管医院与银发经济布局 在托管医院层面，盈康生命也取得了积极进展，并积极布局“银发经济”领域。 山西运城医院：2024年贡献托管收入1,420万元（3%托管费率），预计在通过三甲综合医院评审后，将驱动收入稳健增长。 上海永慈医院：2024年贡献托管收入1,182万元（5%托管费率），显示出良好的运营效率。 此外，为积极响应国家战略并抓住日益增长的“银发经济”发展机遇，盈康生命在2024年新增了3家托管医院。此举旨在发展护理养老产业，并构建一个涵盖严肃医疗、重症康复和护理养老的全场景医疗服务产业闭环，从而提升公司的综合服务能力和市场竞争力，实现医疗服务全链条的协同发展。 医疗器械：高端化与国际化双轮驱动 医疗器械板块在2024年实现了稳定增长，收入达到3.67亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于公司在产品渠道高端升级、海外空白市场突破以及本地化建设方面的积极推动。 展望2025年，医疗器械板块预计将继续保持稳健增长，主要驱动因素包括： 内生业务层面：经销服务预计全年维持稳健，伽玛刀订单有望修复，为公司带来稳定的收入贡献。 圣诺（Sainuo）：2024年实现收入1.75亿元。预计其将依托公司“科创、数智、生态、海外”四大战略深耕发展，持续贡献业绩增长。 深圳优尼麦迪克（Unimedic）：2024年实现收入8,986万元。预计在整合后将实现收入稳健增长，进一步丰富公司的器械产品线和市场份额。 公司通过高端化策略提升产品附加值和市场竞争力，同时通过国际化策略拓展海外市场，实现业务的多元化增长。 盈利预测与估值分析 华泰研究对盈康生命的盈利预测进行了调整。考虑到长沙珂信肿瘤医院的收入并表，但同时考虑到医院业务支付端可能对收入及毛利率表现产生影响，预计公司2025-2027年EPS分别为0.19/0.23/0.26元（2025/2026年前值分别为0.27/0.35元）。 在估值方面，华泰研究给予盈康生命2025年63倍的市盈率（PE）估值，并据此上调目标价至11.97元（前值为9.60元，基于2024年48倍PE）。这一估值相较于可比公司2025年Wind一致预测的平均44倍PE存在溢价，主要考虑到公司年内有望完成大体量医院并购（长沙珂信）并表，以及后续在医院和器械领域的持续扩张预期，这些因素共同支撑了其更高的估值水平。 根据经营预测指标，公司预计在2025年实现营业收入1,933百万元，同比增长23.95%；归属母公司净利润140.49百万元，同比增长21.72%。这些数据表明公司在未来几年将保持较快的增长速度。 风险提示 报告中也提示了可能影响公司业绩和估值的风险因素： 医院扩张缓慢风险：公司目前已落地长沙珂信的并购，但若后续医院业务扩张速度不及预期，可能会影响公司整体收入增长。 器械研发/商业化风险：医疗器械板块新品研发缓慢可能导致新品上市时间推迟，或产品销售放量不及预期，进而对公司收入增长造成影响。 长沙珂信并购进展不及预期风险：尽管本次交易已通过董事会和监事会审议，但尚未最终完成。交易可能存在被暂停、中止或取消的风险，以及交易完成后可能面临收购整合风险、商誉减值风险和标的资产所处行业的政策风险等。 总结 盈康生命在2024年通过医院业务的稳步扩张和医疗器械业务的国际化策略，实现了营收和净利润的双增长。公司在肿瘤医疗服务领域的深耕，特别是四川友谊医院的引领作用以及拟收购长沙珂信肿瘤医院的战略举措，将进一步巩固其市场地位并驱动未来增长。同时，医疗器械板块的高端化和国际化策略，以及对“银发经济”的积极布局，也为公司开辟了新的增长空间。尽管面临医院扩张、器械研发和并购整合等潜在风险，但华泰研究基于对公司未来增长潜力的信心，维持“买入”评级，并上调目标价。预计2025年，随着长沙珂信的并表和医疗器械业务的稳定发展，盈康生命将继续保持良好的增长势头。

中心思想 业绩驱动与盈利能力提升 特宝生物在2024年展现出卓越的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于核心产品派格宾的持续放量及其在慢性乙肝治疗领域日益增长的市场认可。公司通过精细化管理，有效优化了销售、管理和研发费用率，规模效应的释放显著提升了整体盈利能力，毛利率和净利率均有所改善。 创新布局与未来增长潜力 公司坚持自主创新与对外合作并行的发展战略，持续加大研发投入，不断丰富产品管线。长效生长激素、长效重组人促红素等自研产品取得重要进展，派格宾和珮金新增适应症获批临床，同时通过与藤济医药的合作以及对九天开曼基因治疗资产的收购，公司在肝脂肪代谢、肝纤维化及基因治疗等前沿领域进行了战略布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 核心观点 业绩高速增长与派格宾放量 特宝生物在2024年实现了优异的经营业绩。数据显示，公司全年实现营业收入28.2亿元，同比增长34.1%；归属于母公司股东的净利润达到8.3亿元，同比大幅增长49.0%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.3亿元，同比增长42.7%。在产品结构方面，抗病毒用药板块表现尤为突出，实现收入24.5亿元，同比增长37%，毛利率高达96.2%，较去年同期提升0.7个百分点。血液肿瘤用药实现收入3.6亿元，同比增长20%。核心产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，随着乙肝临床治愈研究的深入，其专家和患者认可度持续提升，带动产品销量持续高速增长。 盈利能力显著提升与费用优化 2024年，特宝生物的盈利能力得到显著增强。公司整体毛利率达到93.5%，较去年同期微增0.2个百分点；净利率提升至29.4%，较去年同期大幅提升3.0个百分点。在费用控制方面，公司表现出色，各项费用率均有所优化。销售费用率为39.5%，同比下降0.9个百分点；管理费用率为9.9%，同比下降0.1个百分点；研发费用率为10.5%，同比下降0.5个百分点。这表明随着公司收入的快速增长，规模效应逐步释放，各项费用率得到有效控制，从而显著带动了净利率的提升。 研发创新与多元化产品布局 特宝生物持续加大研发投入，2024年研发投入达到3.42亿元，同比增长22.3%，彰显了公司对创新驱动发展的承诺。在自主研发方面，公司长效生长激素已于2024年1月获得上市受理，有望进一步丰富产品线。长效重组人促红素YPEG-EPO正积极开展III期临床研究前的各项准备工作。此外，核心产品派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获批临床，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”也获批临床，显示了公司在现有产品适应症拓展方面的努力。在对外合作方面，2024年公司与藤济医药合作开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品，拓宽了疾病治疗领域。更值得关注的是，2025年公司通过收购九天开曼部分资产，战略性布局基因治疗领域，包括腺相关病毒（AAV）基因治疗技术平台和管线产品，为公司未来发展注入新的增长动力。 盈利预测与投资建议 鉴于派格宾的销售放量超出预期以及公司在研产品管线的持续丰富化，东方证券研究所上调了特宝生物的盈利预期。预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.72元、3.66元和4.58元（原预测2025-2026年分别为2.66元/3.50元）。参考可比公司平均市盈率，研究机构给予特宝生物2025年32倍的PE估值，对应目标价格为87.04元。基于此，维持对特宝生物的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：国内医药行业政策可能发生变动，对公司经营产生影响；派格宾的销售可能不及预期；公司新品的商业化进程和研发进度可能存在不确定性；以及未来乙肝新药若实现临床治愈优效，可能对现有治疗方案构成竞争。 财务表现与未来展望 关键财务指标分析 特宝生物的财务数据显示出强劲的增长态势和健康的盈利能力。 营业收入： 从2023年的21.00亿元增长至2024年的28.17亿元，同比增长34.1%。预计未来三年将持续增长，2025E、2026E、2027E分别达到36.33亿元、48.78亿元和62.32亿元，年均复合增长率保持在27.7%至34.3%之间。 归属母公司净利润： 2024年达到8.28亿元，同比增长49.0%，显著高于营收增速。预计2025E、2026E、2027E将分别增至11.06亿元、14.88亿元和18.61亿元，同比增长率维持在25.1%至34.5%的较高水平。 每股收益（EPS）： 2024年为2.03元，预计2025E、2026E、2027E将分别达到2.72元、3.66元和4.58元，体现了公司盈利能力的持续提升。 毛利率： 2024年为93.5%，维持在较高水平，预计未来三年将保持在93.3%至93.7%之间，显示公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利率： 2024年提升至29.4%，预计2025E和2026E将进一步提升至30.5%，2027E略有调整至29.9%，反映了公司盈利效率的持续优化。 财务比率深度解读 从主要财务比率来看，特宝生物的财务状况稳健，运营效率良好。 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增速均保持在较高水平，尤其归母净利润在2024年达到49.0%的增长，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利增长潜力。 获利能力： 毛利率和净利率均处于行业领先水平，净资产收益率（ROE）在2024年达到37.4%，预计未来三年也将维持在33.7%至35.6%的高位，表明公司为股东创造价值的能力突出。 偿债能力： 资产负债率持续下降，从2023年的20.4%降至2024年的16.3%，预计2027年将进一步降至9.2%，显示公司财务结构日益健康，偿债风险较低。流动比率和速动比率逐年提升，表明公司短期偿债能力充足。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率维持在1.0左右，表明公司资产运营效率良好。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的58.1倍降至2024年的39.0倍，预计2025E、2026E、2027E将进一步降至29.2倍、21.7倍和17.3倍，随着盈利的快速增长，估值吸引力逐步显现。 总结 特宝生物2024年年报显示公司业绩表现优异，核心产品派格宾持续高速放量是主要增长引擎。公司通过优化“三费”管理，显著提升了盈利能力，毛利率和净利率均有所改善。在研发创新方面，公司投入巨大，自研产品管线进展顺利，并通过战略合作和收购积极布局前沿技术领域，为未来发展储备了强大动能。基于对派格宾超预期放量和丰富产品管线的考量，研究机构上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价87.04元。尽管面临医药政策变动、产品销售及研发进度不确定性等风险，但公司稳健的财务表现和清晰的增长战略预示着其在医药生物领域的持续竞争力。

中心思想 2024年稳健经营与核心业务驱动 海吉亚医疗在2024年展现出稳健的经营态势，尽管面临宏观环境挑战，公司通过优化业务结构、提升肿瘤业务占比，实现了收入的持续增长。肿瘤业务作为核心驱动力，其收入和占比的提升，凸显了公司在专科医疗领域的深耕与优势。同时，公司在就诊人次、手术量及高难度手术占比方面均有显著增长，印证了其医疗技术水平、品牌影响力和口碑的持续提升。 长期增长潜力与战略产能布局 报告强调，海吉亚的短期业绩波动受宏观环境影响，但其优质医院和医生资源的长期价值未改。公司通过顺利整合2023年并购项目，并积极推进新建及扩建项目，有效储备了大量床位产能，为未来的长期增长奠定了坚实基础。这一战略性的产能布局，旨在构筑公司的长期竞争壁垒，确保在行业发展中保持领先地位。 主要内容 点评 2024年财务表现与业务结构优化 收入稳健增长与肿瘤业务贡献： 2024年，海吉亚实现总收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%。其中，肿瘤业务收入达到19.6亿元人民币，同比增长10.4%，占总收入的比例进一步提升至44.2%，较上年增加0.6个百分点，显示出肿瘤专科业务的强劲增长势头和在公司营收中的核心地位。 盈利能力与宏观环境影响： 尽管收入增长，公司毛利率为29.9%，同比下降1.6个百分点。销售费率保持在1.2%不变，管理费率下降0.3个百分点至9.8%。净利润为6.0亿元人民币，同比下降12.6%；经调整净利润亦为6.0亿元人民币，同比下降15.6%。净利率为13.5%，下降4.0个百分点。报告指出，短期业绩波动主要受宏观环境影响，但公司优质的医院和医生资源长期价值不变。 运营效率与医疗服务质量提升： 2024年，公司就诊人次约450万人，同比增长23.8%；完成手术96,993例，同比增长15.8%。手术收入同比增长21.2%。值得关注的是，三、四级手术及介入手术占比稳步提升，这不仅体现了公司医疗技术水平的提高，也增强了其品牌影响力和患者口碑。 产能扩张与长期竞争力构建 并购整合效益显著： 2023年并购项目整合顺利，特别是西安长安医院的并购整合取得了显著成效。2024年，该医院的三、四级手术例数突破1万例，同比增长38%，显示出并购资产的良好运营和协同效应。 新建及扩建项目进展： 2024年，公司旗下三级医院德州海吉亚医院成功开业，进一步扩大了服务网络。在自建项目方面，无锡海吉亚医院和常熟海吉亚医院计划于2025/2026年开业。此外，开远解化二期、长安医院三期、贺州广济二期、苏州永鼎二期等项目也在持续推进中。 未来床位容量规划： 通过上述并购、新建及扩建项目，公司潜在床位产能预计将达到16,000张，为未来业务的持续扩张和市场份额的提升提供了坚实的硬件支撑，构筑了长期竞争优势。 盈利预测和估值 盈利预测调整与估值展望 收入及净利润预测下调原因： 鉴于宏观消费环境的不确定性以及行业监管趋严，报告对公司2025/2026年的盈利预测进行了保守调整。预计2025年收入为47.9亿元人民币，2026年为51.5亿元人民币，同比增长分别为7.6%和7.7%（前值2025年为56.4亿元人民币）。经调整净利润预计2025年为7.0亿元人民币，2026年为7.5亿元人民币，同比增长分别为16.3%和7.6%（前值2025年为8.9亿元人民币），下调原因与收入预测一致。 目标价与评级维持： 尽管盈利预测有所调整，但报告认为海吉亚作为民营医疗服务领域的龙头企业之一，拥有多家优质医院资产和长期品牌价值。因此，维持目标价HKD35.17不变，对应2025/2026年经调整净利润的市盈率分别为28倍和26倍。同时，维持“优于大市”的投资评级，并建议投资者关注。 风险 潜在风险因素 政策风险： 医保控费及价格调整等政策变化可能对公司的收入和盈利能力产生不利影响。 运营风险： 新建医院或二期扩建项目的爬坡速度可能不及预期，影响其盈利贡献和投资回报。 总结 海吉亚医疗在2024年展现了稳健的经营韧性，尽管宏观环境带来短期业绩波动，但公司通过深耕肿瘤核心业务，实现了收入和患者服务量的双重增长。其在医疗技术水平、品牌影响力及口碑方面的持续提升，为长期发展奠定了基础。公司积极推进的并购整合与新建扩建项目，有效储备了未来床位产能，构筑了坚实的长期竞争优势。尽管受外部环境影响，盈利预测有所调整，但鉴于其作为民营医疗服务龙头的地位和优质资产价值，报告维持“优于大市”评级，并建议关注其长期增长潜力，同时提示投资者关注医保政策和新项目爬坡不及预期等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动盈利增长 和黄医药正凭借其核心创新药产品（呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼）的强劲增长，特别是呋喹替尼在海外市场的快速放量，以及公司在费用控制和降本增效方面的显著成效，成功开启可持续盈利的新篇章。2024年，公司在无大额首付款的情况下提前实现归母净利润0.38亿美元，标志着其商业模式的成熟与盈利能力的提升。 创新管线与全球化布局 公司通过持续推进创新药管线的临床研究和多适应症拓展，以及积极的全球商业化合作，不断巩固其在癌症及免疫性疾病治疗领域的领先地位。未来三年内，预计将有多款新药/新适应症申请上市，同时，公司战略性聚焦新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设，并计划加速创新药物的全球平行开发，为中长期发展注入强劲动力。 主要内容 一、创新药管线快速推进临床，创新药产品商业化不断突破 创新药研发与全球商业化布局 和黄医药作为一家以临床价值为导向的创新型生物医药企业，已深耕创新药研发逾20年，建立了世界一流的药物发现和开发平台。公司已自主研发超过20个临床阶段的抗肿瘤创新分子药物，其中3款肿瘤创新药（呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼）已在中国内地获批上市。值得注意的是，呋喹替尼已在美国、欧盟、中国香港和澳门获得批准上市，展现了其全球化的商业潜力。此外，他泽司他作为第四款创新药物，已获批在中国海南先行区、香港及澳门上市销售。目前，公司有7款创新药正在开展超过15项注册性临床研究，预计未来3年内将有多款新药/新适应症申请上市，这将显著丰富公司的产品组合，并驱动其在中长期内发展成为一家盈利且自给自足的生物制药公司。 核心产品海外强劲增长与费用优化 2024年，和黄医药的肿瘤/免疫业务综合收入达到3.63亿美元，其中肿瘤产品综合收入为2.72亿美元，同比增长高达65.35%。这一显著增长主要得益于核心产品呋喹替尼在海外市场的快速放量。具体数据显示，2024年呋喹替尼（爱优特）在国内销售收入为1.15亿美元，同比增长7%；而呋喹替尼（Fruzaqla）的海外销售收入更是达到2.91亿美元，同比激增1825%。呋喹替尼已获纳入CSCO、NCCN等权威临床指南推荐，叠加海外多地区上市和国内多适应症的不断拓展，预计将继续保持强劲增长势头。 在费用控制方面，公司成效显著，2024年全年实现归母净利润0.38亿美元，在无大额首付款的情况下提前实现了可持续盈利。这主要归因于肿瘤业务的快速增长以及费用端的优化控制。公司通过整合研发组合优先次序，并对中国以外的团队和项目进行战略性重组，使得研发费用从2023年的3.02亿美元下降至2024年的2.12亿美元，体现了其高效的运营管理能力。 二、核心产品多适应症拓展，海外商业化推进顺利 呋喹替尼：结直肠癌市场领先与多适应症突破 呋喹替尼作为一种作用于血管内皮生长因子受体激酶家族（VEGFR1、2和3）的喹唑啉类小分子血管生成抑制剂，在多种实体瘤中展现出广泛的临床研究潜力。其良好的激酶选择性使其脱靶毒性较低，耐受性表现出“同类最佳（BIC）”的潜力。 在全球范围内，结直肠癌是第三大常见癌症，2022年新增病例约192.6万例，死亡人数约90.4万。转移性结直肠癌（mCRC）领域存在巨大的未满足临床需求。呋喹替尼在国内3期临床研究FRESCO中，对比安慰剂显著延长了mCRC患者的总生存期（mOS：9.3个月 vs. 6.6个月，HR=0.65），且安全性良好。2018年9月，呋喹替尼获得NMPA批准上市，用于治疗既往接受过多种化疗和抗血管生成/抗表皮生长因子受体治疗失败的mCRC患者，并已纳入国家医保目录，在中国3L结直肠癌市场长期保持领先地位。 在国际多中心研究FRESCO-2中，呋喹替尼治疗mCRC患者的mOS和mPFS分别达到7.4个月和3.7个月，均显著优于安慰剂组，且在疗效和耐受性方面优于已上市的瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。基于FRESCO-2数据，呋喹替尼于2023年11月获得FDA批准，成为美国首个且唯一获批用于治疗mCRC的针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂。凭借优秀的疗效和良好的耐受性，呋喹替尼迅速获得美国结直肠癌患者接纳，根据武田制药2024财年第二季度业绩报告，其在美国3L mCRC市占率达到10%，4L+ mCRC市占率达到29%，全年海外销售额约2.91亿美元，同比增长超过18倍。 在适应症拓展方面，2024年12月，呋喹替尼基于FRUSICA-1的II期临床数据（ORR 35.6%，mPFS 9.5个月，mOS 21.3月），获得NMPA附条件批准上市，联合信迪利单抗用于晚期pMMR子宫内膜癌患者。2025年3月，呋喹替尼和信迪利单抗联合疗法用于二线治疗局部晚期或转移性肾细胞癌的FRUSICA-2中国II/III期研究已达到PFS主要终点。 赛沃替尼：MET+ NSCLC全球布局与联合疗法进展 赛沃替尼是全球第三款、中国首款用于治疗MET外显子14（MET ex14）跳跃突变的晚期NSCLC的MET抑制剂。目前，赛沃替尼在NSCLC、胃癌和肾细胞癌等疾病领域进行了全面布局，开展了7项注册临床研究，其中5项专注于MET异常NSCLC的新适应症拓展。 基于其在II期临床研究中展现的良好、快速且持久的肿瘤缓解效果及良好的安全性，赛沃替尼已获得多项指南推荐，作为MET ex14跳跃突变晚期NSCLC患者的2L标准治疗方案。2025年1月，NMPA正式批准赛沃替尼用于治疗MET ex14跳跃突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者，新适应症将扩展至同时涵盖初治和经治患者，提供了新的标准治疗选择。Ⅲb期确证性研究结果显示，在初治患者中，ORR为62.1%、DCR为92.0%、中位DoR为12.5个月；在经治患者中，ORR为39.2%、DCR为92.4%、中位DoR为11.1个月。 在联合疗法方面，赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的接受一线EGFR抑制剂治疗后进展的EGFRm+局部晚期或转移性NSCLC的新药上市申请已获NMPA受理并予以优先审评，预计年底前获批上市。该联合疗法已于2024年12月被纳入国家药监局突破性治疗品种。全球关键II期临床研究SAVANNAH结果显示，在MET扩增和/或过表达人群中，赛沃替尼联合奥希替尼治疗研究者评估的ORR达56%，中位PFS达7.4个月，且安全性良好。SAVANNAH研究有望支持向FDA递交新药上市申请。目前，全球III期临床研究SAFFRON正在积极推进中，计划于2025年下半年完成患者招募。考虑到NSCLC患者中MET异常/EGFRm+的巨大市场空间，赛沃替尼的全球布局和联合疗法进展具有显著潜力。 索凡替尼：神经内分泌瘤市场拓展与胰腺癌联合治疗潜力 索凡替尼是一种新型的口服TKI，通过抑制VEGFR和FGFR阻断肿瘤血管生成，并抑制CSF-1R，从而促进机体对肿瘤细胞的免疫应答，有望提升PD-1抗体的抗肿瘤活性。其独特的双重作用机制使其成为与其他免疫疗法联合使用的理想选择。 索凡替尼已在约3,400名患者中开展临床试验，单药疗法已在中国获批上市。在神经内分泌瘤（NET）领域，索凡替尼的两项III期临床研究数据积极。SANET-ep研究显示，索凡替尼组晚期非胰腺NET患者的中位PFS显著延长至9.2个月，安慰剂组为3.8个月（HR 0.334）。SANET-p研究显示，索凡替尼组晚期胰腺NET患者的中位PFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月（HR 0.491），ORR为19%，显著优于安慰剂组。基于这些积极数据，索凡替尼分别于2020年12月和2021年6月获得NMPA批准用于治疗晚期非胰腺NET和晚期胰腺NET患者，并获得多个治疗指南推荐。2024年，索凡替尼国内销售收入0.49亿美元，同比增长12%，市场份额从2023年的21%提升至27%。 在胰腺癌（PDAC）领域，全球每年约有51.1万新发患者，五年生存率低于10%，存在巨大的未满足临床治疗需求。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗、白蛋白紫杉醇及S-1（NASCA）方案对比吉西他滨+白蛋白紫杉醇（AG）方案作为转移性胰腺导管腺癌（mPDAC）一线治疗的1b/2期临床结果显示，NASCA治疗组ORR明显高于AG治疗组（50.0% vs 26.9%），中位PFS显著高于AG治疗组（9.0个月 vs 5.8个月）。基于此积极结果，公司已于2024年5月启动一项多中心、随机、开放标签、阳性对照的II/III期临床试验，进一步评估该联合疗法在未接受过全身性抗肿瘤治疗的成人转移性胰腺癌患者中的疗效和安全性，主要研究终点为OS。 三、索乐匹尼布商业化在即，首个 ATTC 候选药物将进入临床 索乐匹尼布：ITP治疗的Syk抑制剂新选择 原发免疫性血小板减少症（ITP）是一种自身免疫疾病，全球发病人数约5.7万，患病人数约52万，中国约有11万患者。现有治疗方法长期疗效逐渐衰减，许多患者出现应答不佳或耐药性。Syk抑制剂作为一种颇具前景的ITP疗法，通过作用于B细胞和巨噬细胞，有望提供新的治疗选择。福他替尼是全球首个获批的口服Syk抑制剂，但持续应答率仅为18%。 索乐匹尼布作为下一代新型、高选择性的口服Syk抑制剂，有望为ITP患者提供更优选择。其在中国开展的治疗ITP的III期临床试验ESLIM-01达到主要终点，与安慰剂相比，持续应答率取得具有临床意义和统计学意义的显著改善。2024年ASH年会公布的后续开放标签子研究数据显示，索乐匹尼布长期治疗可有效提升并维持血小板计数且耐受性良好，在总体人群中，81%的患者达到整体应答，其中持续应答率为51.4%，长期持续应答率为59.8%，中位累计持续时间为38.9周。即使75%的患者既往曾接受过TPO/TPO-RA治疗，索乐匹尼布仍展现出与TPO-RA相若的持续缓解率，且未观察到血栓栓塞事件。基于ESLIM-01研究的优秀疗效和安全性数据，索乐匹尼布用于治疗成人ITP患者的NDA已于2024年1月获NMPA受理并予以优先审批，有望成为全球第二款获批治疗ITP的Syk抑制剂。 新一代ATTC平台：战略聚焦与未来增长点 为进一步聚焦创新药研发，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元出售了非核心合资企业上海和黄药业45%股权，预计确认税前出售收益约4.77亿美元，其中大部分收益将计入2025年业绩。通过变现优质资产获得充足现金储备，公司将战略性聚焦新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设，加速推进创新药物在全球的平行开发，并支持全球BD战略性布局。 公司开发的新一代ATTC平台区别于传统ADC，其亮点在于新的连接子以及有效的靶向载荷，旨在减轻化疗毒性，并可与化疗为基础的一线治疗进行联合用药，实现长期给药，具有更好的功效和更高的安全性。在临床前研究中，公司ATTC1单次给药后就展现出强大的抗肿瘤活性和持久的缓解，相比靶点1抗体及靶向药物TT1联合用药具有更强的抗肿瘤活性，具备潜在协同作用，并改善了靶向药物相关的安全性/耐受性。预计首个ATTC药物将于2025年下半年进入临床试验，有望成为公司未来的重要增长点。 四、盈利预测及估值 财务业绩展望与核心产品销售预测 基于公司核心产品快速放量和降本增效的显著成效，太平洋证券预计和黄医药在未来三年将保持稳健增长。预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7.85/9.32/10.97亿美元，同比增速分别为24.59%/18.70%/17.69%。归母净利润预计分别为3.94/1.36/1.98亿美元，同比增速分别为943.91%/-65.53%/46.06%。 核心产品销售额预测方面： 呋喹替尼： 作为公司核心商业化产品，凭借其优秀的疗效、良好的耐受性以及在全球指南中的推荐地位，预计2025/2026/2027年销售额将分别达到7.15/9.50/12.00亿美元，主要得益于海外市场的强劲增长和多适应症的不断拓展。 赛沃替尼： 尽管2024年国内销售额受竞争影响略有下降，但随着2025年1月NMPA批准其新适应症（涵盖初治和经治MET ex14跳跃突变NSCLC患者），预计国内市场将快速增长，2025/2026/2027年国内销售额预计分别为1.21/1.92/2.61亿美元。此外，赛沃替尼联合奥希替尼二线治疗MET扩增/过表达的EGFR突变NSCLC的全球关键II期研究取得积极结果，全球III期研究SAFFRON计划于2025年下半年完成患者招募，海外上市后将贡献更多增量，预计2026年起海外销售额将达到4.21亿美元。 索凡替尼： 凭借其双重作用机制，在神经内分泌瘤领域市场份额稳步提升至27%，2024年国内销售收入0.49亿美元，同比增长12%。预计2025/2026/2027年销售额分别为0.85/0.86/0.91亿美元。此外，索凡替尼联合卡瑞利珠单抗和化疗一线治疗胰腺导管癌的II期临床正在进行中，有望针对未满足需求提供新的方案。 投资评级与估值模型分析 根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率和医药板块平均收益率，假设WACC=9.33%，永续增长率3.00%，测算得出和黄医药的合理市值为302.83亿港元，对应目标股价为34.67港元。基于此分析，太平洋证券首次覆盖和黄医药，并给予“买入”评级。 五、风险提示 创新药研发与市场推广风险 创新药研发具有高度不确定性，临床试验过程中可能因数据不及预期而导致研发失败。新产品上市后的市场放量也面临多重影响因素，包括激烈的市场竞争格局、销售团队建设效率以及患者接受度等，可能导致产品销售不及预期。 政策与宏观环境不确定性 近年来，中国医保支付政策持续调整，创新药医保价格谈判日益激烈，可能导致产品价格不及预期。此外，医保基金结余情况

中心思想 商业化进展驱动业绩改善与亏损收窄 迈威生物-U在2024年实现了显著的商业化进展，特别是地舒单抗的快速放量，带动公司营业收入同比增长56.28%至2.00亿元。尽管公司仍处于亏损状态，但归母净利润同比亏损幅度已缩窄0.90%，显示出商业化成果对财务状况的积极影响。同时，公司在费用控制方面表现良好，管理费用和研发费用同比下降，为未来盈利能力的改善奠定了基础。 创新管线驱动未来增长潜力 公司在创新药研发方面持续取得突破，Nectin-4 ADC展现出同类最佳（BIC）潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验，包括尿路上皮癌、宫颈癌和三阴性乳腺癌等，其中尿路上皮癌一线治疗的客观缓解率（cORR）高达80%，显著优于竞品。此外，公司积极布局ADC与TCE（双特异性抗体）双平台战略，并拓展免疫、骨疾病等其他创新领域，多条临床前和早期临床管线有望为公司带来长期增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收增长与亏损状况 迈威生物-U于2024年实现营业收入2.00亿元，同比增长56.28%，主要得益于药品销售的强劲增长。尽管公司归母净利润仍为亏损10.44亿元，但同比亏损幅度已缩窄0.90%，扣非归母净利润为-10.70亿元，同比下降0.91%，表明公司在商业化初期，亏损收窄趋势已显现。 核心产品销售贡献 药品销售收入达到1.45亿元，同比大幅增长243.53%。其中，地舒单抗（迈利舒）作为核心产品，销售收入贡献了1.39亿元，同比激增230.17%，成为公司营收增长的主要驱动力。这反映了地舒单抗在市场上的快速渗透和接受度。 费用控制分析 公司在2024年展现出良好的费用控制能力。销售费用为1.92亿元，同比增长34.12%，低于营收增速，显示出销售效率的提升。管理费用为2.14亿元，同比下降5.29%。研发费用为7.83亿元，同比下降6.33%；若剔除2023年与圣森终止合作产生的结算款影响，研发费用则同比增长6.30%，保持了对创新研发的持续投入。毛利率为85.5%，净利率为-522.5%。 核心产品管线进展 Nectin-4 ADC的BIC潜力与多适应症布局 公司的Nectin-4 ADC在多个适应症中展现出同类最佳（BIC）潜力或同靶点进度领先的优势，具备成为大单品的潜力。 尿路上皮癌： 一线（联用IO）和二线及以后（单药）均处于临床III期阶段。其中，一线I/II期临床试验中cORR高达80%，显著高于竞品Padcev（EV-302的cORR为67.7%），并被NMPA纳入突破性治疗品种名单，凸显其临床价值。 宫颈癌： 二/三线（单药）处于临床III期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于临床I/II期阶段。 三阴性乳腺癌： 一线（联合IO）和TOPi ADC经治患者（单药）均处于临床II期阶段。 食管癌： 二线及以后（单药）处于临床II期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于IND（新药临床试验申请）阶段。 ADC与TCE双平台战略 公司积极推进ADC和TCE（双特异性抗体）双轮驱动的创新战略。 将在AACR 2025大会上公布4项ADC和2项TCE相关研究，包括3条临床前管线（CDH17 ADC、CLDN1 ADC和LILRB4 x CD3 TCE），展示了丰富的早期研发储备。 新开发的TCE平台，在肿瘤联合治疗的趋势下有望占据优势地位。 2025年4月2日，公司宣布B7-H3 ADC获批准开展联合PD-1抑制剂、联合/不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的Ib/II期临床试验，标志着自研MtoxinTM载荷ADC迈出重要一步。 其他创新领域拓展 除了肿瘤领域，公司还在免疫、骨疾病和血液等领域布局了多个具有潜力的品种，如ST2单抗、OA新药1MW5011和TMPRSS6单抗等，这些品种均处于早期临床阶段，为公司未来发展提供了多元化的增长点。 盈利预测与投资建议 财务预测调整 基于2024年年报数据，东方证券研究所下调了公司未来的营收、费用及毛利率预测。 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-8.16亿元、-3.93亿元和-0.59亿元，相较于原预测（2025-2026年为-9.18亿元、-5.59亿元）有所改善，表明亏损收窄速度加快。 预计营业收入将从2025年的7.04亿元增长至2027年的22.90亿元，年复合增长率显著。 估值模型与目标价 采用自由现金流（FCFF）绝对估值法，预测公司合理市值为126.90亿元，对应目标价为31.76元。估值假设包括所得税税率15.00%、永续增长率2.00%、无风险利率1.88%和加权平均资本成本（WACC）9.42%。 投资评级 鉴于公司商业化进展顺利、核心管线潜力巨大以及未来亏损有望持续收窄，东方证券维持对迈威生物-U的“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险： 创新药研发进度可能不及预期，影响未来产品上市和商业化进程。 生物类似药品种可能面临进入集采的风险，导致产品价格和市场份额受压。 产品竞争可能加剧，或销售不及预期，影响公司营收和盈利能力。 公司中长期盈利能力可能面临下降的风险，尤其是在研发投入高企和市场竞争激烈的背景下。 总结 迈威生物-U在2024年通过地舒单抗的快速放量实现了营收的显著增长，并有效控制了费用，使得归母净利润亏损幅度有所收窄。公司在Nectin-4 ADC等核心创新管线方面取得了突破性进展，展现出同类最佳潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验。同时，公司积极布局ADC与TCE双平台战略，并拓展其他创新领域，为未来增长奠定基础。尽管公司目前仍处于亏损状态，但盈利预测显示亏损有望持续收窄。基于商业化进展和创新管线潜力，东方证券维持“增持”评级，并给出31.76元的目标价，但投资者仍需警惕研发、市场竞争和盈利能力等潜在风险。

中心思想 业绩承压与合规转型 康缘药业在2024年经历了合规转型带来的阵痛期，导致营收和归母净利润分别同比下滑20%和16%，低于市场预期。核心产品如热毒宁、银杏二萜和金振口服液在四季度销售额同比下滑超50%，显示出转型期的显著压力。 创新驱动与未来展望 尽管短期业绩承压，公司在创新研发方面持续投入并取得稳健进展，涵盖创新中药、化药和生物药领域，为长期增长奠定基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步解除，公司核心产品有望在2025年进入恢复性增长轨道，并维持“买入”评级，但目标价有所调整。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 整体业绩不及预期 康缘药业2024年实现营收39.0亿元，同比下降20%；归母净利润3.9亿元，同比下降16%；扣非净利润3.6亿元，同比下降16%。其中，四季度业绩承压尤为明显，营收7.9亿元，同比下降42%；归母净利润0.3亿元，同比下降70%。业绩下滑主要受呼吸疾病发病率波动、高基数效应以及合规推进等因素影响。 核心产品销售承压 受高基数和合规转型影响，公司核心产品销售全面承压： 注射剂： 2024年收入13.4亿元，同比下降38%。估算热毒宁与银杏二萜四季度收入同比下滑超50%。 口服液： 2024年收入8.8亿元，同比增长1%。估算金振口服液四季度收入同比下滑超50%。 其他剂型： 胶囊、颗粒/冲剂、片丸剂、贴剂收入同比下滑约5%~10%。凝胶剂逆势增长82%。 创新研发稳健推进 多元化产品管线布局 公司持续推进创新研发，为未来增长提供动力： 创新中药： 1个产品（温阳解毒颗粒）获批，6个产品报产，2个产品获批IND，4个产品申报IND。 化药： 4个四类药获批，2个1类新药（氟诺哌齐片、喹诺利辛片）完成二期入组，3个1类新药获批IND，1个1类新药申报IND。 生物药： 2个1类新药（KYS202004A、KYS202003A）获批临床。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调 鉴于合规阵痛期带来的核心产品收入承压，研究报告调整并新增了2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.7亿元、5.4亿元和6.2亿元，较此前2025-2026年预测值下调28%和29%。调整原因包括核心产品收入恢复进度慢于预期、销售费用率上升以及管理和研发费用支出刚性。 维持“买入”评级 尽管盈利预测下调，研究报告仍维持康缘药业“买入”评级。目标价调整至16.52元（前值为20.28元），基于2025年20倍PE。报告认为，考虑到公司丰富的产品储备带来的高成长潜力以及合规阵痛期后回归常态的预期，给予其较可比公司一致预期PE均值（15倍）有所溢价。 风险提示 主要风险包括政策环境严于预期和医疗合规风险。 总结 康缘药业在2024年面临合规转型和高基数等多重挑战，导致营收和净利润出现显著下滑，特别是核心产品销售承压。然而，公司在创新研发方面持续投入并取得多项进展，为未来发展奠定了坚实基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步消退，公司业绩有望在2025年恢复增长。尽管盈利预测有所下调，但基于其创新潜力，研究报告维持“买入”评级，并调整目标价至16.52元。投资者需关注政策环境和医疗合规风险。

中心思想 稳健经营与股东回报 梅花生物在2024年面临市场挑战，营收和归母净利润同比下降，但通过优化成本结构，实现了销售毛利率的逆势提升。公司在报告期内展现出强劲的经营活动现金流，并积极通过持续分红和股份回购注销来回馈股东，合计占归母净利润的83%，彰显了公司对股东价值的高度重视和稳健的财务策略。黄原胶诉讼案的和解也消除了潜在的不确定性，为公司未来发展奠定了更坚实的基础。 市场复苏与全球扩张 展望未来，公司核心产品苏氨酸和98%赖氨酸价格已止跌回升，味精市场景气度也呈现底部回升态势，预示着主营业务盈利能力的改善。同时，梅花生物积极推进国内新项目建设，如通辽味精扩产、新疆异亮氨酸技改等，并加速实施国际化战略，通过收购日本协和发酵，显著丰富了医药级氨基酸产品线并引入HMO产品管线，成功实现产业出海。这些战略举措有望驱动公司在氨基酸行业的规模优势进一步巩固，并拓展高附加值产品市场，为中长期增长提供强劲动力。 主要内容 2024年业绩回顾与诉讼和解 财务表现概览 2024年，梅花生物面临复杂的市场环境，全年实现营业收入250.69亿元，相较于2023年的277.61亿元，同比下降9.69%。归属于母公司股东的净利润为27.40亿元，较2023年的31.8亿元同比下降13.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润为26.97亿元，同比下降12.55%。尽管营收和净利润有所承压，但公司在成本控制方面取得显著成效，销售毛利率逆势提升0.39个百分点至20.07%（2023年为19.7%）。然而，销售净利率为10.93%，同比下降0.53个百分点（2023年为11.46%），这可能反映了期间费用或非经营性损益的影响。 分产品板块分析 根据公司分板块经营数据（表1），各产品线表现如下： 动物营养氨基酸： 该板块是公司最大的收入来源，2024年实现营收146.2亿元，较2023年的145.4亿元同比增长0.6%。毛利率

中心思想 业绩承压后的强劲复苏与订单驱动增长 凯莱英在2024年全年营收和归母净利润同比下降的背景下，第四季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司新签订单持续高增，尤其在欧美市场表现突出，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 核心业务稳健与新兴业务突破 小分子业务在消化前期大订单影响后，盈利能力逐步恢复，并储备了充足的商业化项目。新兴业务板块，特别是化学大分子CDMO业务，在2024年第四季度实现爆发式增长，在手订单大幅提升，预计2025年将实现翻倍以上增长，成为公司新的增长引擎。 主要内容 2024年业绩回顾与订单增长态势 全年业绩承压，Q4显著回暖 2莱英2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%；归母扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。然而，2024年第四季度公司业绩显著回暖，实现营业收入16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%；归母净利润2.39亿元，同比增长306.48%，环比增长12.99%。 新签与在手订单持续高增 2024年公司累计新签订单同比增长约20%，其中欧美市场客户订单增速超过公司整体水平。截至2025年3月28日，不含2024年已确认的营业收入，公司在手订单总额达10.52亿美元，较同期增幅超过20%，显示出订单承接的良好趋势。 核心业务与新兴业务发展亮点 小分子业务盈利能力恢复与项目储备 小分子业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率恢复至47.95%的较好水平。2024年交付商业化项目48个，新增8个，实现收入28.04亿元（剔除大订单影响后同比增长4.16%）。临床阶段项目交付456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。预计2025年小分子PPQ项目将达12个，形成充足的商业化订单储备。 新兴业务实现突破，化学大分子表现亮眼 新兴业务总收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，下半年毛利率呈现向好趋势。其中，化学大分子CDMO业务板块全年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%。截至2025年3月28日，该板块在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。制剂CDMO业务完成5个PAI，新增6个NDA项目。生物大分子CDMO收入同比增长13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。 盈利预测与投资策略 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 暂不考虑股权激励费用影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、12.95亿元、15.09亿元，增速分别为14.8%、18.8%、16.6%。对应PE分别为26x、22x、19x。公司将通过加快海外产能布局、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系等战略举措，为未来发展奠定基础。基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业增速不及预期、医药研发需求下降以及商业化订单波动等潜在风险。 总结 凯莱英在2024年经历了业绩调整期，但第四季度已展现出强劲的复苏势头。公司新签订单和在手订单持续高增长，为未来业绩提供了坚实保障。小分子业务在经历调整后恢复稳健，而新兴业务，特别是化学大分子CDMO，已成为新的增长亮点，预计将实现爆发式增长。公司通过一系列战略布局，致力于提升盈利能力和市场竞争力。综合来看，凯莱英具备长期发展潜力，维持“买入”评级。