中心思想 美国生物燃料政策转向提振油脂市场 美国政府与石油及生物燃料生产商就国家生物燃料政策下一阶段达成初步协议，有望大幅提高生物燃料掺混总量，从而显著提振未来美豆油的生柴需求。受此利好消息影响，美豆油及国内油脂市场集体大幅上涨，短期内刺激了市场反弹。 政策落地仍存不确定性 尽管政策前景改善，但其具体执行仍面临多重不确定性。这包括本土原料供应和压榨产能的限制、小型炼厂RFS豁免议题的分歧，以及关键税收抵免政策的缺位。这些因素可能限制政策的实际落地效果和对油脂市场的长期支撑力度。 主要内容 核心观点 3月27日晚，美国政府要求石油和生物燃料生产商就国家生物燃料政策的下一阶段达成协议，会谈已就提高生物燃料掺混总量等议题达成初步协议。 该协议有望提振未来美豆油的生柴需求，受此提振，美豆油及国内油脂集体大幅上涨。 本文旨在深入分析该事件对国内外油脂市场的具体影响。 美国生物燃料政策前景改善 政策背景与最新进展 在此事件发生前，市场主流观点普遍不看好川普时代美国的生物柴油政策，认为其倾向化石燃料，且存在EPA署长对生物燃料持怀疑态度、掺混标准延迟、掺混商税收抵免政策到期等不利因素，预期美豆油等油脂的生柴需求将下滑。 然而，据路透社报道，美国石油公司及生物燃料制造商已举行至少两次双边会议，并基本同意EPA大幅提升生物燃料的掺混要求（RVOs）。 掺混量目标与原料需求增量 目前EPA规定的2025年生物柴油+可再生柴油总掺混量为33.5亿加仑，而会议讨论的掺混范围在47.5亿至55亿加仑之间，远高于行业产能。 这一14亿至21.5亿加仑的掺混增量，按照行业普遍观点（每加仑生物柴油需7.6磅原料，可再生柴油需8.5磅原料），预计将对应520.34万吨至799.1万吨的原料需求增量，从而大幅提振各种植物油的生柴需求。 政策对不同原料及美豆油的影响分析 原料来源结构与政策偏好 美国生物柴油的原料来源多样，主要包括豆油、菜油、玉米油和废油脂（UCO）等。近年来，进口原料（如加菜油、中国UCO）用量快速上升，直接支撑了美国生物柴油产量的大幅提升，而豆油虽然仍是最主要原料，但其占比增长不增反降。 考虑到新政府的生柴政策变化，本次掺混量增加对本土原料，特别是美豆油的价格最为利好。根据45Z法案，进口UCO不纳入减排模型，菜油的温室气体减排能力无法满足最低要求，两者预计都难以获得税收抵免，缺乏竞争优势。 此外，美国与中国和加拿大之间的贸易争端可能限制中国UCO和加菜油的进口。增加国内豆油的生柴需求也有利于缓解中美经贸关系恶化后美豆出口受阻造成的供应过剩问题，符合川普政府维护美国大豆种植户利益的考量。 美豆油需求增量与大豆供应路径 根据EPA统计，2024年美豆油生柴用量为600万吨，占原料总用量的35%。预计520.34万至799.1万吨的总原料需求增量中，将对应182万至280万吨的豆油需求增量。若计入约200万吨UCO和菜油等进口不畅导致的供应缺口转移，该数据可能更高。 按照美豆出油率20%计算，180万至280万吨的美豆油需求相当于910万至1400万吨的大豆需求增量。美国大豆压榨产能在28亿至31亿蒲之间，24/25年度压榨24.1亿蒲，产能利用率为78%至86%，剩余的3.9亿至6.9亿蒲（990万至1752万吨）空闲压榨产能理论上可以勉强覆盖需求增量。 满足大豆需求增量的可能路径包括：美国本土大豆扩种（但美大豆：玉米比价处于历史最低，农民扩种意愿差）；部分美豆出口需求转移为压榨需求（在中美贸易战持续背景下，美豆出口中国不畅）；以及从南美进口大豆再压榨或直接进口豆油（但24/25年度巴西+阿根廷合计仅出口780万吨豆油，进口只能作为辅助手段）。 政策执行中的不确定性与风险 原料供应与产能瓶颈 美国本土原料产量有限，进口原料进入可能面临困难，加上美豆压榨能力也需要提升，未来原料供应及压榨产能受限可能会限制生柴掺混量的实际增长。 小型炼厂豁免与税收抵免政策 会议各方对小型炼厂的RFS豁免议题分歧较大。在川普第一任期内，小炼厂申请了大量RFS豁免，减少了生物柴油掺混量，对提升生物柴油需求不利。川普第二任期内对豁免申请的态度尚不确定。 生物柴油行业天然依赖政策补贴。此前的1美元/加仑掺混抵税补贴政策（BTC）已到期，而拜登任期尾声通过的45Z税收抵免政策尚未被川普政府通过。在税收抵免缺位的情况下，生物柴油行业在当前植物油高位而燃料油低价的恶劣环境下，推行生柴掺混的意愿令人怀疑。 市场影响与策略建议 短期市场反应与持续性 本次消息最大的意义在于证明川普并不打算完全转向传统能源，缓解了生物燃料行业的悲观预期。未来EPA提高生物柴油掺混量的步骤更有可能是偏向保守的逐渐提高式，传闻中55亿加仑的掺混量目标很难在2026年一蹴而就。 短期内，该消息将通过利多美豆油的生柴需求来刺激国内油脂集体反弹。其中，棕油因美豆油-马棕油-连棕油传导链较通畅，以及马来和国内偏低的棕油库存而表现最强。豆油和菜油则因美豆和加菜油/菜籽进口不畅，以及国内相对较高的豆菜油库存，表现相对偏弱。 由于参会各方并未通过官方渠道发布具体细则，后续存在变更可能，预计利多影响的持续时间和力度有限，难以带动油脂走出趋势性行情。 中长期展望与二三季度策略 中长期来看，如果后续EPA真的上调生物燃料掺混量，将从中长期利多美豆油的生柴需求，支撑美豆油以及油脂整体价格，但实际支持力度要视政策具体条款而定。 短期来看，由于从4月起产地棕油库存将逐步回升以及丰产的南美大豆开始大量上市，国内外油脂从4月起面临较大的供应压力。预计豆棕油有望带领油脂整体在二季度走出趋势性下跌行情。不过，当前国内外棕油库存偏低、3-4月的大豆到港缺口以及美国生柴需求可能转好等利多因素都将对油脂下跌产生扰动。菜油则因为中国对加菜油、菜粕加征关税落地的影响，表现相对偏强震荡。 中长期来看，25/26年度美豆及加菜籽播种面积收窄，叠加可能的天气炒作，豆菜油有望带领油脂在三季度止跌反弹。 策略上，建议豆棕05合约预计在7700-8200和8700-9200区间内震荡，建议区间操作，关注棕油库存拐点和大豆到港。菜油短期偏强，关注9300压力表现。套利上，关注菜棕、菜豆09价差做扩策略。 总结 美国政府与生物燃料生产商就提高生物燃料掺混量达成初步协议，显著改善了市场对美国生物燃料行业的悲观预期。这一政策转向有望大幅提振美豆油的生柴需求，并已在短期内刺激国内外油脂市场集体反弹，其中棕油表现尤为突出。 然而，政策的实际落地仍面临诸多不确定性，包括本土原料供应与压榨产能的限制、小型炼厂RFS豁免议题的分歧，以及关键税收抵免政策的缺位。这些因素可能导致利多影响的持续性和力度有限，难以在短期内带动油脂走出趋势性行情。 中长期而言，若政策得以有效落实，将对美豆油及整体油脂价格形成支撑。但市场仍需警惕二季度因供应压力可能出现的下跌风险，并关注三季度在播种面积收窄和天气炒作背景下，豆菜油可能带领油脂止跌反弹的机会。投资者应密切关注政策细则的披露、库存变化及大豆到港情况，并采取区间操作或套利策略以应对市场波动。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年11月29日与A.MENARINI DIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），陆续完成CGM全球多个国家的注册、上市销售。同时公司在CGM领域不断升级迭代，在报告期内公司新一代CGM国内注册申报获得受理。公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。 　　品牌力持续提升，全球影响力扩大。公司通过与Trividia和PTS公司的全球合作，建立了全球销售渠道资源以及多年累积的丰富国际经营及销售经验，与供应商、客户建立了良好、稳定的合作关系，为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了基础，提升新产品的边际贡献，同时公司旗下产品及服务在全球的影响力持续增强。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为36/28/24倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　益方生物(688382) 　　益方生物是一家专注于开发小分子靶向药物的 Biotech。我们认为公司的核心投资逻辑基于以下 3 点： 1）肿瘤管线可贡献稳定现金流：贝福替尼和格索雷塞已完成对外授权，不再占用资源的同时可贡献稳定的收入分成； 2）代谢和自免管线逐步进入数据和 BD 收获期：2 期银屑病顶线数据提示 D-2570 是潜在的变构 TYK2i 的 BIC； D-0120 美国联用别嘌醇治疗难治性痛风初步数据优秀； 3）较大的上涨空间： 我们的收入预测显示益方 5 款核心产品经风险调整的峰值终端收入为 66 亿元， DCF 和 NPV 法测算的目标市值为 130 亿元。 　　肺癌：患者基数庞大，贝福替尼和格索雷塞两款口服靶向药已实现商业化，并携手国内 Pharma 企业共拓展市场 　　1） 贝福替尼：牵手贝达药业深度布局 EGFRm 肺癌市场， 1L 及 2L适应症均已获批，并且展现出优异的 PFS 数据。 　　2） 格索雷塞（KRAS G12C）：合作正大天晴掘金 KRAS G12Cm 实体瘤市场。非小单药二线适应症获批， 一线联合 FAKi 响应率高达90%。 　　乳腺癌：口服 SERD 市场广阔， D-0502 早期数据具有同类最佳优势，国内率先进入 2L HR+ BC 的 3 期临床，并计划开展 1L HR+ BC 的3 期临床 　　1) SERD 氟维司群是 AI 耐药 HR+ BC 患者的推荐药物，销售峰值10 亿美金，但存在肌肉注射给药限制， 口服 SERD 有望通过更好的疗效和给药便捷性实现对其替代。 　　2) D-0502（口服 SERD）：早期临床表现优于 FIC 艾拉司群，目前HR+乳腺癌二线治疗 3 期临床稳步推行，处于国内领先地位。 　　3) AI 在早期乳腺癌治疗中使用时间延长， 渗透率扩大，晚期乳腺癌中对 AI 耐药患者数量会增加。我们预计公司将启动 1L HR+乳腺癌的 3 期临床。 　　代谢及自免： D-0120 和 D-2570 的 2 期临床数据优异， 展现出成为BIC 药物的潜力， 有望满足目前痛风及自免治疗的未满足临床需求。 　　1） D-0120（URAT1）： URAT1 抑制剂是痛风主要治疗手段，现有药物安全性不佳， D-0120 的 2b 期数据实现 80%缓解率和良好的安全性。此外， 欧美对新型痛风药需求强烈， D-0120 在美国 2 期临床进展顺利。 　　2） D-2570（TYK2 JH2）： TYK2i 在自免领域具有广泛应用前景，TYK2 变构抑制剂 D-2570 银屑病 2b 期临床展现出与生物药相媲美的疗效，公司计划进一步探索 D-2570 在其他自免疾病的应用。 　　2024-2026 年关键催化剂 　　1） 贝福替尼： 1） 1L 非小医保谈判结果； 2）国内销售放量。 　　2） 格索雷塞（KRAS G12C）： 1）国内销售放量； 2）联合用药治疗1L KRAS G12C 突变 NSCLC 的 3 期临床启动。 　　3） D-0502（口服 SERD）： 1）中国 2L HR+ BC 的 3 期数据读出，并递交 NDA； 2） 1L HR+ BC 的 3 期临床启动。 　　4） D-0120（URAT1）： 1）中国痛风 2 期临床数据读出，以及 3 期临床启动； 2）美国痛风 2 期临床预计 25H1 数据读出。 　　5） D-2570（TYK2）： 自免新适应症 2 期临床计划 24 年底/25 年初启动。 　　投资建议 　　益方生物是小分子药物研发的领军企业， 5 款核心产品覆盖癌症、自免及代谢三大治疗领域。肺癌领域，贝福替尼和格索雷塞已实现商业化，有望在销售持续放量的同时，积极拓展新适应症；乳腺癌领域， D-0502（口服SERD）用于 2L HR+ BC 的 3 期临床稳步推进，为国内第一梯队；代谢和自免领域， D-0120（URAT1）和 D-2570（TYK2）具有同类最佳潜力， D-0120 在中国和美国分别进行单药和联合用药针对痛风治疗的 2 期临床，美国难治性痛风市场巨大。 D-2570（TYK2 JH2）用于银屑病 2 期临床展现出 BIC 潜力的 PASI 100 数据，并计划启动自免新适应症的 2 期临床。首次覆盖， 给予“买入”评级。 DCF 和 NPV 法测算的目标市值为 130 亿元，对应股价为 22.48 元。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期： 存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险； 　　医药行业政策变化风险： 如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响； 　　宏观环境风险： 未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

中心思想 股权激励彰显未来增长信心 心脉医疗通过发布2024年股权激励计划，设定2025-2027年净利润目标分别为不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，对应2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）达15%，充分体现了公司对未来三年业绩持续增长的坚定信心。 短期承压与长期增长驱动并存 尽管医保问询导致的终端产品降价（如Castor从12万元降至7万元左右）和短期渠道调整可能对公司2024年下半年的收入和利润增速造成短期影响，但公司凭借加速的海外市场拓展（2024年上半年海外收入同比增长超过65%）、持续的产品创新迭代（8款产品进入绿色通道）以及降价带来的市场渗透率提升，长期成长性依然强劲，有望构建新的增长曲线。 主要内容 股权激励发布，体现2025-2027年利润增长信心 公司于2024年12月4日披露了股权激励计划草案，明确了未来三年的业绩考核目标。具体为：2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计值不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计值不低于21.84亿元。这些目标分别对应2025-2027年利润不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，并推算出2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）为15%，有力地展现了公司管理层对未来利润增长的信心。 成长性：降价对2024年业绩有短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 医保问询下，终端价下降，或对H2增速有短期影响 根据国家医保局数据，公司核心产品Castor终端价由约12万元降至约7万元，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。终端价格的下降可能导致短期渠道调整，进而对公司2024年下半年的收入和利润增速产生短期影响。然而，价格下降也有望助推产品渗透率提升，公司作为主动脉国内市场国产品牌的领导者，有望在市场扩容中加速放量。 海外渠道拓展加速，集采压力下有望构建新增长曲线 2024年上半年，公司海外收入同比增长超过65%，产品销售覆盖的国家和地区从2023年末的31个增至34个。其中，Castor已累计进入19个国家，Minos累计进入21个国家，Hercules LP累计进入22个国家。海外市场的加速拓展为公司在国内集采压力持续存在的情况下，提供了更广阔的成长空间和新的增长曲线。 产品创新迭代持续，长期收入高增长可期 公司新品研发稳步推进，截至2024年上半年，已有8款已上市或在研产品进入国家药监局的绿色通道，显示出强大的创新能力。近期，Vewatch腔静脉滤器、Vepack滤器回收器、Vflower静脉支架等产品相继获批，Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书，并与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。持续的产品创新和迭代有望不断形成新品拉动效应，支撑公司长期收入的高增长。 盈利能力：2024-2026年利润率有望维持较高水平 终端降价下，2024-2026年毛利率或略降 2024年第三季度，公司毛利率为70.85%，同比下降5.45个百分点。终端价格的变化预计将对毛利率产生一定影响。尽管如此，公司产品的强创新性预计将支撑毛利率维持在相对较高水平。 2024-2026年净利率仍有望维持较高水平 考虑到毛利率下降、短期渠道调整以及2024年税款及滞纳金补缴等因素，公司净利率可能略有下降。但受益于创新产品的持续拉动，预计2024-2026年净利率仍有望维持在相对较高水平。 盈利预测与估值 鉴于终端降价对短期渠道的调整、2024年税款及滞纳金补缴等因素可能对收入和利润造成影响，公司下调了2024-2026年的利润增长预期。预计2024-2026年营业收入分别为12.45亿元、15.35亿元和19.04亿元，分别同比增长4.86%、23.30%和24.04%。归母净利润预计分别为4.83亿元、6.03亿元和7.45亿元，分别同比增长-1.82%、24.80%和23.54%。对应2025年23倍市盈率（PE），维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗通过股权激励计划展现了对2025-2027年利润增长的坚定信心，预计未来三年利润复合年增长率达15%。尽管2024年面临医保降价和短期渠道调整带来的业绩短期压力，但公司凭借加速的海外市场拓展（上半年海外收入同比增长超65%）、持续的产品创新迭代（8款产品进入绿色通道）以及降价带来的市场渗透率提升，长期成长性依然强劲。报告下调了2024-2026年盈利预测，但基于公司核心竞争力，维持“增持”评级。同时，需关注集采降价、产品商业化不及预期、行业竞争加剧及海外市场变动等风险。

中心思想 欧洲市场拓展与CGM出海战略 三诺生物通过与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署经销协议，成功将第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号引入欧洲20多个国家和地区。此举标志着公司CGM产品出海战略迈出关键一步，为欧洲市场的未来增长奠定了基础。 CGM业务双轮驱动与业绩增长预期 公司CGM产品“三诺爱看”在国内已获批上市并持续迭代，同时在印尼、欧盟MDR、英国等多个海外市场取得注册证并实现销售。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，形成国内与海外市场的双轮驱动，成为公司业绩的第二增长曲线。根据预测，公司2024-2026年营业总收入将分别达到46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元，归母净利润将分别达到4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍和24倍，显示出良好的增长潜力。 主要内容 事件概述：欧洲经销协议落地 2024年11月29日，三诺生物与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。根据协议，A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.将在欧洲超过20个国家和地区，以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号。 欧洲市场布局：经销商合作前景广阔 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.是一家意大利公司，专注于医疗诊断产品的研发、生产和销售，是欧洲领先的诊断公司之一，业务涵盖糖尿病、血液学、临床化学等多个领域。此次合作的签署及顺利履行，有利于三诺生物在欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 CGM业务发展：国内外市场齐头并进 国内市场领先地位 公司产品“三诺爱看”于2023年成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM）。报告期内，公司新一代CGM的国内注册申报已获得受理，显示出公司在CGM领域持续升级迭代的强大研发制造能力。 海外市场加速拓展 公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品以其高性能和严标准，符合国际先进技术质量要求。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司业绩的第二增长曲线。 品牌影响力：全球合作提升竞争力 三诺生物通过与Trividia和PTS等公司的全球合作，建立了广泛的全球销售渠道资源，并积累了丰富的国际经营及销售经验。这为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了坚实基础，有助于提升新产品的边际贡献，同时持续增强公司旗下产品及服务在全球的影响力。 盈利预测与投资评级：维持“买入”评级 财务预测 维持公司之前的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元。归母净利润预计分别为4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元。 估值分析 对应当前股价，公司2024-2026年的市盈率（PE）分别为36倍、28倍和24倍。 投资建议 鉴于公司作为行业龙头，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示 新产品延期获批及推广不及预期的风险。 经销商管理风险。 经营规模扩大带来的战略与管理风险。 总结 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.的合作，成功将CGM产品推向欧洲市场，为公司CGM业务的全球化布局奠定基础。公司CGM产品在国内市场保持领先，同时积极拓展海外市场，预计未来将实现国内外双轮驱动的持续放量增长，成为新的业绩增长点。尽管面临新产品推广、经销商管理和规模扩张等风险，但公司作为行业龙头，其品牌影响力和全球销售渠道的建立，以及稳健的财务预测，支撑了其未来持续高速增长的潜力，维持“买入”评级。

　　星湖科技(600866) 　　成功收购伊品生物，跻身玉米深加工头部企业。星湖科技以味精起家，在收购伊品生物前，公司主营食品添加剂、医药中间体、生物原料药及制剂业务，而自22年成功收购伊品生物后，公司主业新增饲料添加剂、味精及生物有机肥等业务，跻身玉米深加工头部企业，业绩实现大幅提升，营收从2021年的12.35亿元增长至2022年的174.86亿元，同比增长329.51%；归母净利润从2021年的1.06亿元增长至2022年的6.08亿元，同比增长299.85%。伴随两家公司的进一步融合协同，星湖科技业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收127.90亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长38.38%。 　　氨基酸行业：豆粕减量替代利好需求释放，苏赖氨酸价格迎来高景气增长。需求端，受益于豆粕减量替代政策趋势引导，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，以星湖科技为代表的全球氨基酸龙头公司在保持较低的单位成本、资源循环利用、丰富产品结构、获取产品定价权以及有效满足下游需求等方面均具备一定优势，未来在行业逐步走向整合的趋势下，规模优势有望进一步凸显。 　　鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2023年产量及需求量分别达到269万吨、268万吨，食品加工特别是预制菜的增长有望拉动味精需求放量；供给端，味精行业格局呈现格局稳定、市场集中度高的局面，国内逐步形成以阜丰集团、梅花生物及星湖科技三家龙头企业为主的竞争格局。I+G又被称为“强力味精”，其行业整体产量、需求保持平稳增长，供应格局主要以希杰、梅花生物及星湖科技为主。 　　星湖科技：产能、资金优势逐步凸显，盈利能力有望持续提升。星湖科技产能规模均居全球前列，在行业未来整体走向整合趋势、落后产能出清的背景下，规模优势有望进一步凸显；而星湖科技成功收购伊品生物后，无论是在主业经营能力、资产结构及偿债能力以及费用成本把控方面均获得显著提升，盈利能力有望持续提升，在行业资金投入壁垒高的特点下，资金优势凸显。此外，2023年公司分红及股息率双双提升，23年现金分红比例为93.13%；以当前价测算，股息率为5.63%。 　　投资建议：公司系全球玉米深加工龙头企业，伴随苏、赖氨酸景气高增，行业集中度逐步提升，预计价格有望进入上行通道，加之与伊品生物的进一步融合协同，未来公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.60、11.78、13.71亿元，EPS分别为0.58、0.71、0.83元，现价（2024/12/5）对应PE分别为12X、10X、8X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保管理不当等。

　　利民股份(002734) 　　公司为农药行业龙头之一，有望受益于产品价格上涨，维持“买入”评级 　　公司是集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。根据公司2023年报，公司拥有新沂、河北、内蒙古等地的五个化工园区生产基地，拥有国内产能领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等品种布局，参股公司新河公司具有全球名列前茅的百菌清产能。随着百菌清、代森锰锌价格上涨，公司有望充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.80、2.02、2.42亿元，EPS分别为0.22、0.55、0.66元，当前股价对应PE分别为39.9、15.9、13.3倍，维持“买入”评级。 　　百菌清、代森锰锌等产品价格上涨，公司有望受益 　　由于南美地区受降雨及大豆锈病等影响，2024年百菌清整体市场需求增加。大豆锈病是大豆最主要的病害，其防治一直是世界性难题。百菌清系多作用位点保护性杀菌剂品种，不易出现抗药性。受南美地区大豆锈病影响，我们预计百菌清需求有望持续增长。公司持有新河化工34%股权，拥有百菌清权益产能1.02万吨，以1.02万吨计，若百菌清价格每上涨1,000元/吨，则有望增厚公司投资收益676.99万元，弹性较大，未来有望充分受益于百菌清价格上涨。代森锰锌方面，随着库存降低，10月9日，代森锰锌价格由10月8日的23,000元/吨，上涨至24,000元/吨，公司合计拥有代森锰锌产能4.5万吨，有望受益于代森锰锌价格上涨。 　　草铵膦价格处于历史低位，对公司业绩拖累或见底 　　根据百川盈孚数据，公司全资子公司威远生化拥有草铵膦产能6,500吨，其中5,000吨产能为2022年11月新投产产能。2022年以来，草铵膦价格持续下跌，加之公司草铵膦新产能投产，持续拖累公司草铵膦业务。当前草铵膦价格处于历史低位，多数企业或已亏损，我们预计对公司草铵膦业务的影响或已见底。目前草铵膦行业产能合计15.10万吨，CR5为92.05%，随着草铵膦行业持续亏损，未来行业开工率或继续下行，草铵膦价格有望触底反弹。 　　风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

中心思想 多元化战略转型成功，构建“三发驱动+创新增长”新格局 科伦药业通过成功的多元化战略转型，已从传统大输液企业发展成为集输液、原料药、仿制药和创新药于一体的平台型企业。公司在输液领域保持领先地位，原料药业务（川宁生物）实现稳健增长并布局合成生物学，仿制药通过集采实现快速放量，而创新药（特别是与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264）则成为公司未来高估值和新增长的核心支撑。 创新药出海与集采策略并举，把握医药变革确定性机遇 面对中国医药行业医保支付改革和集采常态化的不确定性，科伦药业通过“创新出海”和“光脚者集采”两大策略，成功寻找到长期确定性增长路径。创新药SKB264在全球市场展现出“Best-in-Class”潜力，有望打造百亿美元大单品；同时，公司积极参与仿制药集采，通过“光脚品种”快速准入和放量，有效提升市场份额和盈利能力。 主要内容 把握时代机遇的大输液龙头 输液基石与多板块协同发展 科伦药业的发展历程清晰地展现了其从1996-2010年输液业务起家并巩固优势，到2011-2021年启动多元化战略转型，再到2022年至今完成“三发驱动+创新增长”全面转型的过程。公司营收从2019年的176亿元增长至2023年的215亿元，复合年增长率（CAGR）为5.0%；归母净利润从9.4亿元增长至24.6亿元，CAGR高达27.2%，显示出显著的盈利能力提升。公司业务结构多元，输液、非输液药品、原料药和医药研发共同贡献收入。 高质量管理团队与清晰业务架构 公司拥有深耕各细分领域的高质量管理团队，董事长刘革新作为创始人，在产业管理和战略发展方面经验丰富。管理团队自上而下把控宏观战略至细分领域的技术创新和市场准入，搭建了清晰的业务架构，确保公司发展井然有序。 全方面布局医药变革下的确定性板块 “创新出海+光脚者集采”成为新的突破口 在医保目录调整和集采常态化的背景下，科伦药业通过两大策略应对行业变革： 创新出海，拥抱广阔市场： 全球创新药市场广阔，特别是ADC药物市场，预计2024-2030年全球ADC药物市场规模将从142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。科伦药业的创新药SKB264与默沙东合作，瞄准这一高增长领域，具备打造百亿美元大单品的潜力。 光脚者集采，快速推动放量： 集采导致药品价格下行，但对于市场份额较低的“光脚品种”，集采提供了快速进入院内市场并挤占原研市场份额的机遇。科伦药业积极响应集采，通过新产品获批和放量，确保非输液药品收入持续增长。 大输液市场规模庞大终端需求企稳 中国大输液行业经历了从无序发展到逐步出清，再到行业格局稳定的过程。根据华经情报网数据，2022年中国大输液产量约105亿瓶/袋，科伦药业作为头部厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。随着疫情后终端需求回暖，大输液市场有望企稳回升，公司通过剂型升级和产能扩张，有望进一步提升市场份额。 “三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破 输液：剂型升级叠加产能扩张推动市占率提升 公司输液业务收入从2020年的91.8亿元增长至2023年的101.1亿元，CAGR为3.3%，毛利率稳定在40%以上。 巩固基础输液优势： 2023年中国基础输液（氯化钠和葡萄糖注射液）销售收入约278亿元，科伦药业占据绝对优势。公司顺应集采趋势，通过新增产能（如总投资7亿元的集约化智能输液产线，预计2027年达产后年新增营收12.8亿元）来扩大市场份额。 即配型高端输液满足临床需求： 粉液双室袋作为创新制剂，可替代约130亿元的传统注射用抗生素市场。科伦药业已推出7款双室袋产品，其中头孢他啶粉液双室袋2023年销售收入超1700万元。肠外营养三腔袋模式日益主流，2023年中国肠外营养脂肪乳相关产品销售收入达36亿元，科伦药业2024H1已实现销售349万袋，有望持续抢占市场份额。 仿制药：集采推动光脚产品放量 公司非输液药品收入从2018年的28.6亿元增长至2023年的39.6亿元，CAGR为6.7%。截至第九批国家集采，公司累计47个品种（67个品规）中选，成为集采头部供应商之一。通过持续的新产品获批和集采放量，公司仿制药业务收入和利润有望保持稳定增长。 原料药：基石业务稳健+合成生物学贡献新增长 川宁生物销售收入从2020年的36.5亿元增长至2023年的48.2亿元，CAGR为9.7%，毛利率从21.6%提升至31.6%。 合成生物学产品有望逐步满产： 公司已布局红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学产品，2023年12月完成一期项目试车，2024年部分产品已量产，预计2025年现有合成生物学产品将逐步满产，打造第二增长曲线。 抗生素中间体基石业务稳健： 公司抗生素中间体产能约1.6万吨/年，硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列。尽管印度PLI计划新增产能，但对中国出口影响较弱。硫氰酸红霉素价格处于高位且格局稳定，6-APA价格预计保持在高位区间，7-ACA价格已接近成本价，下行空间小，未来有望企稳回升。 创新药：布局泛瘤种的ADC大单品 科伦药业与默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264（MK-2870），具备“Best-in-Class”潜力。 SKB264的“Best-in-Class”潜力： SKB264采用吉利德验证过的赛妥珠单抗抗体、毒性适中的贝洛替康衍生物毒素，以及血浆稳定性优于Trodelvy的CL2A连接子，在平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性方面表现优异。 广泛的临床布局： 默沙东已启动10项全球多中心临床试验，SKB264几乎覆盖从早期到末线的绝大部分NSCLC患者，并针对三阴性乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌、晚期胃癌、子宫内膜癌和宫颈癌等多个适应症进行布局。 优异的临床数据： NSCLC领域： 针对EGFR突变型NSCLC，SKB264的ORR为60.0%，mPFS为11.5m，mOS为22.7m，疗效优于同靶点疗法Dato-Dxd（ORR 43.6%，mPFS NA，mOS NA）。安全性方面，SKB264未出现导致停用的严重TEAEs，未观察到药物相关间质性肺炎。 TNBC领域： SKB264的ORR为42.4%，mPFS为5.7m，mOS为16.8m，数据优于同靶点品种DS-1062和Trodelvy。SKB264已在中国获批上市，是首款在中国取得批准的国产Trop2 ADC。 HR+/HER2 (low/-)乳腺癌领域： SKB264的mPFS为11.1m，ORR为36.8%，在TROP2 ADC领域或为同类最佳，优于DS-1062和Trodelvy。 盈利预测、估值与投资建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比增速分别为+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%。考虑到公司主业稳定盈利叠加创新突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.55元（基于2025年20倍PE）。 风险提示 主要风险包括输液行业竞争加剧、仿制药行业竞争加剧以及创新药销售不及预期。 总结 科伦药业已成功完成多元化战略转型，构建了以输液为基石，仿制药、原料药为“三发驱动”，创新药为“创新增长”的平台型企业。公司在输液领域通过剂型升级和产能扩张巩固市场地位；仿制药业务通过集采实现快速放量；原料药业务（川宁生物）受益于抗生素中间体市场需求增长和合成生物学新业务的逐步投产，实现稳健增长。尤其值得关注的是，公司与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264，在全球多项临床试验中展现出“Best-in-Class”潜力，有望成为未来业绩增长和高估值的重要支撑。尽管面临行业竞争加剧和创新药销售不及预期的风险，但公司凭借清晰的战略布局、优异的临床数据和稳健的财务表现，预计未来利润将持续稳定增长，具备较高的投资价值。

中心思想 爱康医疗：短期承压，长期增长潜力显著 国产骨科关节龙头地位稳固： 爱康医疗作为中国骨科关节领域的领军企业，在近期人工关节国家集采接续采购中表现优异，延续了首轮集采的良好势头，核心产品中标价有所上调，市场份额进一步巩固。 短期行业扰动不改长期成长逻辑： 尽管2024年骨科行业仍受医疗反腐影响，但随着反腐常态化和集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，预计2025年收入将加速增长。长期来看，中国骨科市场受益于人口老龄化、手术渗透率提升及国产替代趋势，为爱康医疗提供了广阔的发展空间。 “数字骨科+国际化”驱动未来发展： 公司在技术研发方面投入巨大，是国内首家将金属3D打印应用于骨科植入物的企业。未来，爱康医疗将通过3D打印、ICOS定制化平台及手术机器人打造数字骨科平台，拓展中高端市场。同时，其“爱康+JRI”双品牌国际化战略有望使海外市场成为公司长期增长的第二引擎。 首次覆盖，给予“买入”评级： 浦银国际首次覆盖爱康医疗，给予“买入”评级，目标价6.8港元，基于22倍2025年预期市盈率，与公司过去三年均值持平。预计公司2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润复合年增长率（CAGR）为31%。 主要内容 骨科行业：政策影响与市场机遇并存 行业短期受反腐影响，但已呈回暖趋势： 根据A股骨科上市企业数据，2024年前三季度（9M24）骨科耗材企业收入及净利润合计同比分别增长3%和1%，显示业绩增长仍受反腐影响。 然而，从单季度数据看，2024年第一季度（1Q24）收入同比下降9%，第二季度（2Q24）增长3%，第三季度（3Q24）增长17%，表明业绩已逐步回暖。 医疗反腐大规模开展已超过一年，随着反腐常态化，预计骨科上市企业2025年有望在较低基数下实现明显复苏增长。 骨科耗材集采风险基本出清，价格降幅温和： 我国骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，关节类、脊柱类、运动医学类产品国家集采已落地，创伤类产品也基本覆盖。 2024年5月人工关节国采接续采购开标，整体价格降幅约6%，降幅温和。各地已于7月起陆续执行接续采购结果。 考虑到首轮集采已充分降价及近期政策不一味强调低价，预计后续脊柱、创伤和运动医学产品接续采购大幅降价的可能性较低，骨科耗材领域集采大幅降价风险基本出清。 人工关节集采执行时间最长，预计2024年下半年（2H24）将完成渠道补差价工作，集采造成的收入增长压力将率先出清，利好以关节产品为主要收入来源的企业。 国产化率仍有提升空间，国产替代加速： 集采前我国骨科植入耗材市场国产份额较低，集采落地后国产品牌市场份额迅速提升。 根据《中国医疗器械蓝皮书》测算，我国骨科植入物国产化率约为50%，整体仍有提升空间。 细分赛道国产化率由高至低分别为：创伤类约75%（技术壁垒低，进口厂商投入减少或退出）；关节类55%（外资品牌积极参与国采）；脊柱类49%（技术要求高，但国产化率提升迅速，预计2023年起执行国采后将明显提升）；运动医学类11%（技术壁垒高，国内起步晚，第四轮国采后有望快速提升）。 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 人口老龄化驱动骨科治疗需求持续增长： 根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，骨科疾病患者中60岁及以上年龄段占比明显高于年轻患者。 我国骨科专科医院诊疗人次、入院人数及手术人次除2020年受疫情影响外，其余年份均保持正增长。 随着我国老龄化程度加深，骨科疾病早期诊断、防治和康复需求有望长期增长，带动骨科耗材市场规模扩张。 新材料、新工艺、新工具为骨科企业主要创新方向： 核心研发方向包括：新材料（如多孔钽金属、可降解镁合金等）、新工艺（如3D打印）、新工具（如手术机器人）。 3D打印技术可实现骨科植入物的定制化，精准控制孔径、形态和孔隙率，降低弹性模量，实现更好的骨整合。 骨科手术机器人可辅助手术实现精准、定制三维术前方案，减少震颤，提高手术精准度，减少损伤，缩短住院时间，加快康复。国内骨科手术机器人注册证数量快速增长，政策支持也在陆续出台。 爱康医疗：研发创新与全球化布局共筑增长 关节产品布局完善，集采表现优异： 爱康医疗深耕关节行业多年，自2004年推出第一代膝关节置换产品AK KNEE系列以来，不断迭代更新，并于2015年/2021年推出国内首个获批的3D打印髋关节/全膝关节产品。 公司通过收购英国JRI（获得先进涂层技术，开拓海外市场）和北京理贝尔（补充脊柱及创伤产线，并应用3D技术推动创新产品），拓展了产品线和市场覆盖。 在2024年人工关节国采接续采购中，爱康宜诚在各个产品分组中均以A组中选，陶对陶、陶对聚髋关节产品中标价分别上调15%、12%，膝关节产品中标价上调16%。 髋、膝关节类产品是爱康最核心的收入来源（2024年上半年贡献收入85%，其中髋关节55%，膝关节30%）。公司在国采接续采购报量中排名第二，报量占比15%，显示其作为国产关节产品龙头的市场地位和临床认可度。 预计随着关节类国采接续后的渠道补差价工作完成，公司集采风险基本出清，业绩可见度明显提高。 3D打印技术领先，ICOS平台开拓中高端市场： 爱康于2015年获得中国第一张3D打印骨科植入物注册证，并开发了3DACT Bio专利技术，通过在植入物表面形成含有生物活性物质的TiO2膜层，实现快速的新生骨组织与假体的生物性键合，将3D打印多孔钛合金植入物从生物惰性升级为生物活性。 公司于2021年推出ICOS（Innovative Customized Orthopedic Solution）定制化平台，可根据患者需求提供定制化3D打印产品（覆盖关节、脊柱、创伤、骨盆等），并实现术前规划、骨骼模型打印、制定手术方案等功能。 ICOS的优势在于：对患者而言，缩短手术时长，提升康复体验，缩短康复时间及留院时间；对医生而言，降低临床经验要求，降低手术难度和学习曲线，提高植入物术后完好度。ICOS平台有望帮助公司开拓中高端市场。 老龄化驱动关节手术量增长，翻修手术需求持续提升： 骨关节炎患病率随年龄增长而逐渐升高（40-49岁30.1%，70岁以上62.0%），预计随着老龄化加深，关节炎发病人数和骨关节手术量将持续增长。 我国髋、膝关节置换手术量持续增长，2021年髋关节置换手术量达77万台，膝关节置换手术量达52万台。 关节翻修手术需求持续增长，目前国内关节翻修手术量占比约10%，2016-2021年复合增长率达30.7%。爱康已推出用于髋、膝、肩关节翻修手术的丰富产品线，有望提升在翻修市场的份额。 膝关节产品线完善，单髁产品拉动增长： 爱康自2004年推出第一款国产膝关节产品AK Knee以来，不断更新迭代，并于2022年推出AKUKA单髁系列产品，包含活动平台单髁及固定平台单髁，适用于膝关节内侧或外侧磨损。 AKUKA系列是中国首个高交联、双系统解决方案的单髁系统，具有骨界面标配钛喷涂层和高交联超耐磨垫片，有效提高假体使用寿命。 2021年我国膝关节置换手术量中，全膝占比95%，单髁占比5%，单髁置换术创伤小、恢复快，市场潜力巨大。 数字骨科平台助力，手术机器人提升精准度： 爱康医疗深耕国内关节领域多年，积累了丰富的骨科手术数据，在手术机器人研发上具备数据优势。 公司策略是通过手术机器人拉动耗材销售，并结合ICOS、3D打印技术综合打造数字骨科平台全流程解决方案。 主要产品包括：髋关节可视化智能辅助系统（VTS），于2022年12月国内获批，结合3D打印数字化技术与可视化智能辅助技术，实现术前规划到术中实时追踪的全流程辅助，已于2024年3月实现首台装机。 iBot髋关节/膝关节手术机器人分别于2023年11月/2024年4月国内获批，在VTS基础上引入机械臂，增加工具把持稳定性，减少人为误差，进一步提高手术精准度和便捷度。 脊柱产品收入占比较低，国采影响有限： 公司脊柱产品主要通过爱康宜诚及理贝尔销售，脊柱国采于2023年第一季度落地，平均中标价降幅84%。 爱康脊柱类收入占公司总收入比例较低（2022年及2023年脊柱+创伤收入占公司收入6%及11%），因此脊柱降价对公司整体影响相对有限。 “爱康+JRI”双品牌策略，国际化拓展加速： 公司海外收入主要来自拉美、东盟、英国的关节产品销售，近三年均保持15%以上的增速。 2024年上半年/2023年海外收入占比分别达19%/21%，公司计划中长期将海外收入占比提升至30%以上。 公司采用爱康自有品牌出口和JRI品牌市场推广的双品牌策略，目前海外收入中JRI及爱康自有品牌各贡献约50%。 公司也在境外推广ICOS个性定制化服务策略，截至2024年上半年末，已为墨西哥、巴基斯坦及中国香港提供了超过20例个性化定制假体，并获得良好反馈。 财务预测与估值 估值方法与目标价： 浦银国际采用市盈率（PE）对公司进行估值，给予爱康医疗2025年预期市盈率22倍，得出目标价6.8港元。该目标估值倍数与公司过去三年历史均值持平。 核心财务预测： 收入： 预计2024年收入同比增长19%至人民币13.1亿元，主要受益于2023年下半年反腐导致的低基数。随着反腐常态化及关节类产品出厂价提升，预计2025年收入增速将回升至约25%。预计公司2023-2026年收入复合年增长率为22%。 毛利率： 预计2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至61.3%，主要受集采产品占比提升影响。预计2024-2026年毛利率将稳定在61%-62%区间。 归母净利润： 预计2024/2025/2026年归母净利润分别为人民币2.6亿/3.2亿/4.0亿元。2024-2026年销售、管理、研发费用率之和预计在39%-41%区间。 投资风险 后续批次骨科集采续约价格降幅超预期。 骨科手术渗透率未如预期提升。 反腐等政策影响持续。 海外市场拓展慢于预期。 总结 爱康医疗作为国产骨科关节领域的领军企业，在短期内虽受医疗反腐影响，但行业已呈现回暖趋势，且人工关节集采风险已基本出清，为公司2025年业绩复苏奠定基础。长期来看，中国人口老龄化、手术渗透率提升以及国产替代的加速，将持续驱动骨科市场增长。爱康医疗凭借其在3D打印技术、ICOS定制化平台和手术机器人等数字骨科领域的创新优势，以及“爱康+JRI”双品牌国际化战略，有望在中高端市场和海外市场打开新的增长空间。浦银国际首次覆盖并给予“买入”评级，目标价6.8港元，反映了对公司长期成长潜力的信心。投资者需关注集采价格、手术量增速、政策影响及国际化进展等潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑 云顶新耀（1952 HK）的投资价值在于其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域展现的巨大市场潜力与优异临床数据。这些积极进展共同驱动了公司未来业绩的确定性增长和估值提升。 业绩增长驱动 耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售放量，成为公司短期内最重要的股价催化剂。同时，EVER001作为潜在的同类最佳产品，有望填补膜性肾病治疗的市场空白，为公司带来长期增长空间。基于此，交银国际上调了云顶新耀的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 核心产品进展与市场机遇 EVER001：聚焦膜性肾病蓝海市场，临床数据积极 云顶新耀的可逆BTK抑制剂EVER001在膜性肾病领域展现出巨大潜力。截至2024年9月13日，临床试验数据显示，在已完成36周治疗的低剂量组患者中，81.8%（11例中的9例）实现了临床缓解；在高剂量组中，已完成24周治疗的患者有85.7%（7例中的6例）实现了临床缓解。除低剂量组的1例患者外，所有低剂量组和高剂量组患者分别在完成36周和24周治疗后均实现了免疫学完全缓解，且未观察到任何严重的肝毒性，显示出良好的安全性和有效性。膜性肾病是仅次于IgA肾病的常见肾病，全球患者基数庞大（中国约200万，美国8-10万，欧洲约8万，日本约4万），且目前尚无获批药物，为EVER001提供了巨大的市场空白。作为共价可逆的BTK抑制剂，EVER001凭借高效性、高选择性、更少脱靶毒性及口服便利性，有望成为同类最佳产品。 耐赋康：成功纳入医保，驱动销售快速放量 2024年11月，云顶新耀的IgA肾病药物耐赋康首次医保谈判成功，被纳入国家医保目录，成为目录内唯一一款IgA肾病适应症药物。这不仅证明了耐赋康显著的临床价值，也为其在IgA肾病治疗领域奠定了先发优势。报告预计，耐赋康的医保覆盖将大幅提升其市场可及性，实现“以价换量”的快速销售增长。交银国际因此上调了耐赋康2025-2026年的产品销售预测至人民币12.2亿元和18.3亿元，并将峰值销售预测值上调至人民币54亿元。耐赋康的销售放量被视为明年公司股价上涨的最重要催化剂之一。 财务表现与估值展望 盈利预测显著改善，收入增长强劲 基于对耐赋康销售前景的乐观预期，交银国际显著上调了云顶新耀的财务预测。公司2025-2026年的收入预测分别上调15-17%至人民币17.7亿元和29.5亿元。净利润预测也得到大幅改善，2025年净利润上调至人民币-1.5亿元（原预测为-2.78亿元），2026年净利润更是大幅上调103.9%至人民币4.1亿元（原预测为2.01亿元），显示出公司盈利能力将加速转正并实现快速增长。毛利率预计将保持在77.0%至79.0%的健康水平。 DCF估值模型支撑目标价上调，维持“买入”评级 报告采用DCF（现金流折现）估值模型对云顶新耀进行估值，关键假设包括WACC（加权平均资本成本）11.7%和永续增长率2%。根据模型计算，公司股权价值（百万人民币）为16,650，对应股权价值（百万港元）为18,315。基于此，交银国际将公司目标价上调至56.2港元，相较于当前收盘价46.40港元，对应21.1%的潜在股价升幅，并维持“买入”评级。这一目标价的调整充分反映了核心产品进展对公司未来现金流和估值的积极影响。 总结 云顶新耀（1952 HK）凭借其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域取得的优异临床数据和巨大的市场潜力，展现出强劲的增长动力。耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售增长，而EVER001有望填补膜性肾病治疗的市场空白，成为公司长期发展的关键驱动力。基于这些积极因素，交银国际上调了云顶新耀的收入和净利润预测，并将其目标价上调至56.2港元，维持“买入”评级，凸显了对公司未来业绩增长和市场表现的信心。