外部因素扰动+新开及并购店较多，短期业绩承压-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　健之佳(605266)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。

　　2023年业绩符合预期，省外门店扩张较快。2023年，公司实现营收90.81亿元，同比+20.84%；实现归母净利润4.14亿元，同比+10.72%；实现扣非归母净利润3.99亿元，同比+7.26%。公司2023年营收增速有所放缓主要因为前期基数较高以及所处区域门诊统筹政策的集客红利尚未显现。公司2023年利润增速低于营收增速主要因为期内新开门店及正在整合的并购门店较多，导致偏刚性的期间费用增长较快。从门店扩张来看，2023年，公司净增医药零售门店1014家，与上年同期基本持平。截止2023年底，公司医药零售门店数达4777家，较年初+26.95%，其中云南省内门店数达2759家，较年初+15.25%，门店数占比下降至57.76%。从店龄结构来看，截止2023年底，公司新店及次新店占比由上年同期的24.05%下降至22.07%，仍处于较高水平。从门店坪效来看，2023年，公司医药零售门店的整体日均坪效为40.35元/平方米，同比减少7.80元/平方米，日均坪效下降主要因为新冠防治需求减少以及业绩贡献较少的新店及并购店较多。从盈利水平来看，2023年，公司整体业务毛利率同比下降0.26pcts至35.88%；销售、管理、财务费用率分别为26.32%、2.17%、1.39%，同比变动+0.89pcts、-0.62pcts、+0.04pcts，公司2023年盈利水平相对稳定。

　　2024Q1业绩增长低于预期，期间费用率有所提高。2024Q1，公司实现营业收入23.14亿元，同比+6.79%；实现归母净利润0.52亿元，同比-31.51%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比-32.32%。公司2024Q1利润出现同比下降主要因为：（1）医保个人账户改革后收入减少、公司所处区域门诊统筹的集客红利尚未呈现，导致医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入比例由上年同期的48.00%下降至42.00%；（2）受宏观经济、社会预期偏弱等影响，中西药品类社会消费需求增长放缓；（3）本期末门店数较上年同期净增1071家（门店数增幅为25.55%），主要为新店及正在整合的并购门店，导致偏刚性的期间费用增长较快。2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为27.79%、2.30%、1.48%，同比变动+3.21pcts、+0.30pcts、-0.03pcts。

　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润4.60/5.59/6.85亿元，EPS分别为3.57/4.34/5.31元，当前股价对应的PE分别为13.37/11.00/8.98倍，考虑到：（1）2013-2022年，日本药妆店龙头WELCIA的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为29.78倍，截止2024年5月3日，日本药妆店龙头WELCIA的PE（TTM）为18.23倍；（2）根据Wind一致预期，截止2024年5月3日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2024年业绩对应的PE分别为25.19、16.69、17.51、12.32倍，PE平均值为17.93倍；给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价格为53.55-71.40元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险等。

中心思想

短期业绩承压与长期增长潜力

健之佳公司在2023年及2024年第一季度面临短期业绩压力，主要源于外部因素扰动、医保政策调整以及大量新开及并购门店带来的期间费用增长。尽管营收保持增长，但利润增速放缓甚至出现下滑。然而，公司通过快速的省外门店扩张，为未来增长奠定了基础。

维持买入评级及估值分析

基于对公司未来盈利能力的预测，并结合国内外同行业公司的估值水平，财信证券维持对健之佳的“买入”评级。分析认为，公司当前估值具备吸引力，且长期增长潜力在门店网络扩张和市场整合中逐步显现，目标价格区间为53.55-71.40元/股。

主要内容

2023年经营概况与门店扩张

年度业绩表现： 2023年，健之佳实现营业收入90.81亿元，同比增长20.84%；归母净利润4.14亿元，同比增长10.72%；扣非归母净利润3.99亿元，同比增长7.26%。营收增速放缓主要受前期高基数及门诊统筹政策集客红利尚未显现影响。利润增速低于营收增速，主要系期内新开及并购门店较多，导致期间费用增长较快。
门店网络扩张： 截至2023年底，公司医药零售门店总数达4777家，较年初增长26.95%，净增1014家。其中，云南省内门店2759家，占比降至57.76%，显示公司省外扩张步伐加快。新店及次新店占比为22.07%，仍处于较高水平。
门店坪效与盈利水平： 2023年，医药零售门店整体日均坪效为40.35元/平方米，同比减少7.80元/平方米，主要受新冠防治需求减少及新店、并购店业绩贡献较低影响。公司整体业务毛利率同比下降0.26个百分点至35.88%；销售、管理、财务费用率分别为26.32%、2.17%、1.39%，盈利水平相对稳定。

2024年第一季度业绩分析与费用压力

一季度业绩下滑： 2024年第一季度，公司实现营业收入23.14亿元，同比增长6.79%；归母净利润0.52亿元，同比下降31.51%；扣非归母净利润0.50亿元，同比下降32.32%。
利润下滑原因分析： 利润下降主要有三方面原因：一是医保个人账户改革导致医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入比例由上年同期的48.00%下降至42.00%，且门诊统筹集客红利尚未显现；二是宏观经济及社会预期偏弱，中西药品类社会消费需求增长放缓；三是本期末门店数较上年同期净增1071家（增幅25.55%），主要为新店及正在整合的并购门店，导致偏刚性的期间费用增长较快。
期间费用率提高： 2024年第一季度，公司销售、管理、财务费用率分别为27.79%、2.30%、1.48%，同比分别变动+3.21个百分点、+0.30个百分点、-0.03个百分点，期间费用率整体有所提高。

盈利预测、估值对比及投资建议

盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.60亿元、5.59亿元和6.85亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.57元、4.34元和5.31元。
估值对比： 当前股价对应的2024-2026年市盈率（PE）分别为13.37倍、11.00倍和8.98倍。
- 参考日本药妆店龙头WELCIA，其2013-2022年销售收入、净利润、门店复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，平均PE（TTM）为29.78倍，截至2024年5月3日为18.23倍。
- 参考国内可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂，根据Wind一致预期，截至2024年5月3日，其2024年业绩对应的PE平均值为17.93倍。
投资建议： 综合考虑公司成长性及行业估值水平，给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价格为53.55-71.40元/股，维持“买入”评级。
风险提示： 行业政策风险、行业竞争加剧风险、医药电商冲击风险等。

总结

健之佳公司在2023年实现了营收的稳健增长和门店的快速扩张，尤其在省外市场取得了显著进展。然而，受医保政策调整、宏观经济影响以及新开并购门店带来的费用压力，公司在2023年利润增速放缓，并在2024年第一季度出现利润下滑。尽管短期业绩承压，但分析认为，公司通过持续的门店网络扩张，尤其是在省外市场的布局，为未来的长期增长奠定了基础。结合对公司未来盈利的预测以及国内外同行业公司的估值水平，财信证券维持对健之佳的“买入”评级，并给出了相应的目标价格区间，提示投资者关注行业政策、市场竞争及医药电商冲击等潜在风险。

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