中心思想
业绩拐点显现，增长潜力释放
健帆生物作为国内血液灌流器行业的领军企业，在经历2022年Q3至2023年的业绩调整期后，已于2024年Q1重新步入快速增长轨道。此次业绩回升主要得益于内部销售团队变革、经销商政策调整及渠道库存问题的逐步解决。公司核心产品HA130虽面临价格调整，但其高利润率水平预计影响有限，且新产品迭代和应用领域拓展将为公司贡献新的增长极。
多维驱动策略，巩固市场领导地位
公司未来的增长将由多方面因素驱动：一是透析患者治疗费用降低，有望显著提升血液灌流器的使用频率；二是肾病领域KHA和pHA等创新产品的持续推出，将满足市场对更优质治疗方案的需求；三是“肝病+危重症”等新应用领域的市场潜力巨大，公司产品管线日益丰富；四是海外市场拓展取得初步成效，为长期发展注入动力。这些策略共同巩固了健帆生物在血液净化领域的市场领导地位，并为其持续盈利和增长奠定了坚实基础。
主要内容
血液灌流器龙头：经历业绩低谷期，未来有望拐点向上
业绩调整后重回增长轨道
健帆生物作为国内血液灌流器行业的龙头企业，在2021年以前曾连续五年实现销售收入和利润的持续高增长。然而，自2022年Q3起，公司进入了暂时性的业绩调整期，这与公司内部销售团队变革、经销商政策调整以及渠道库存波动等因素密切相关。通过对应收账款等财务指标的分析，可以判断渠道库存问题在2023年已逐步得到解决。2024年Q1，公司业绩已重新回到快速增长轨道，实现收入7.44亿元，同比增长30%；血液灌流器、吸附器产品销售收入6.92亿元，同比增长85.51%；归母净利润2.85亿元，同比增长45%。这些积极信号表明，负面因素消除后，公司业绩有望在2024年实现拐点向上。
传统产品价格调整影响有限，预计将维持高利润率水平
公司于2024年1月起主动将经典产品HA130的终端价格下调26%。此举旨在回馈患者、提高产品使用意愿及频率，同时积极应对潜在的集采风险，并规范行业竞争行为，促进行业健康发展。从公司历史利润率数据来看，血液灌流器产品毛利率基本稳定在88%左右。即使HA130降价26%，若单位生产成本不变，预计仍能保持80%以上的毛利率水平。考虑到HA130仅是肾病领域众多产品中的一款，此次价格调整对公司整体盈利能力的影响预计有限。
设置员工激励五年考核目标，展现长期经营信心
2023年3月30日，公司发布了“健帆生物公司奋斗者一号员工持股计划”，面向不超过110名董事、监事、高级管理人员及核心骨干人员。该计划通过员工自筹资金与公司激励基金1:1配比形式筹集资金，并设定了2023-2027年五个会计年度的业绩考核目标：第一个归属期（2023-2025年）累计净利润达到36亿元，第二个归属期（2023-2027年）累计净利润达到70亿元。此举充分调动了核心骨干员工的积极性，并展现了公司对长期经营业绩的坚定信心。
经营性现金流情况良好，保持较高分红率
公司经营性现金流状况良好，资产负债表中货币资金储备充沛，为公司的长期稳定经营提供了保障。此外，公司在过去六年一直保持着约60%的股利支付率，在医疗器械行业中处于领先水平，持续为投资者创造了可观的分红收益。
销售放量核心逻辑：透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升
多方共同推进灌流产品使用，患者使用频率提升存在较大空间
目前，血液灌流在血透患者中的渗透率仍较低，主要受区域经济、医生和患者接受程度差异等因素影响。然而，未来血液灌流治疗频次有望加速提升。这得益于国内血液净化领域专家对血液灌流技术的推广和支持，例如国家卫健委发布的《血液净化标准操作规程2021版》和《血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识》均明确推荐血液灌流治疗，并建议针对多种并发症患者进行至少每两周一次的治疗，甚至对未出现并发症的患者也建议进行预防性治疗。若患者能达到文件中提及的每周一次治疗频次，相比目前每月一次的使用量将提升至少四倍，市场空间巨大。
血液灌流服务费用提升，医疗机构产品使用意愿增加
政策对血液灌流的友好度不断提升，也促进了其使用频率的增加。例如，珠海市医疗保障局于2022年9月将血液灌流项目价格标准从285元/次调整至370元/次。此前，由于项目价格较低，公立医疗机构开展血液灌流联合血液透析治疗的项目费用甚至低于单独开展血液透析治疗，导致项目价格倒挂，影响了医疗机构的开展意愿和患者的治疗需求。价格调整后，医疗机构推广血液灌流的意愿将逐步提升，患者的治疗需求也将得到释放。
透析类耗材集采实现降价，血液灌流产品治疗频率提升
肾衰竭患者的治疗费用受年度额度控制，过去较高的费用负担是阻碍血液灌流治疗频率提升的重要原因。近年来，随着透析类医疗器械及药品价格的不断下降，患者在基础透析治疗中的负担将逐步减少。2024年3月，河南省牵头的23个省级行政单位联盟集采使血液透析器、血液净化装置体外循环管路等产品降价幅度在40%~74%区间，而血液灌流器未参与此次联盟集采。这意味着患者在基础透析治疗费用降低后，将有更多空间和意愿提升对血液灌流等能够改善生活质量、延长生存期、减少并发症的治疗频率。健帆生物的透析类产品在此次集采中中标，有望快速入院放量，并与血液灌流器在透析中心形成协同销售。
行业竞争格局良好，产品集采风险可控
根据国家药监局信息，目前国内已注册血液灌流器产品的企业共14家，但市场竞争格局高度集中。健帆生物凭借3张血液灌流器注册证和最全面的型号规格（HA、KHA、pHA系列共43个型号），占据了70%以上的市场份额，处于绝对主导地位。公司市场优势主要来源于强大的科技研发实力和先发优势，拥有307项有效授权专利和27个医疗器械注册证，其载体制备技术、包膜技术、配基技术和医用级净化处理技术四大核心技术保证了产品在吸附能力和安全性方面的市场领先地位。血液灌流器尚未大规模纳入集采，且公司传统产品主动降价也部分应对了集采风险，使得产品集采风险相对可控。
长期第二增长曲线：新产品迭代+新应用领域拓展
肾病创新产品布局，长期将保证公司盈利空间
尽管HA130等传统产品面临降价压力，但公司在肾病领域持续布局创新产品，以保证长期盈利空间。
- KHA系列血液灌流器：2019年获批，专用于清除尿毒症中大分子毒素，吸附性能更优，终端价格定位中等合理水平。截至2023年末，已覆盖320家医院，全年销售收入5069.67万元，同比增长79.47%。
- pHA系列血液灌流器：2023年获批，国内首个可同时清除蛋白结合毒素和中大分子毒素的产品，实现“一灌双雕”，终端价格定位高端水平。2023年11月正式上市，已在10个省份完成挂网，22家医院完成试用。
预计未来KHA和pHA系列产品在公司肾病领域销售占比将逐步提升，有望抵消传统产品降价带来的利润率影响。
“肝病+危重症”领域应用潜力巨大，产品管线逐步丰富
除肾病领域外，血液灌流器在肝病、危急重症、中毒和风湿免疫等领域也具有广阔的应用前景。
- 肝病产品有望恢复高增长：我国肝衰竭每年新发病例约60~80万人，市场潜力超过百亿元。公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS），通过BS330血浆胆红素吸附器与HA330-II血液灌流器联合应用，可清除胆红素、胆汁酸及炎性介质，已写入多项肝衰竭诊治指南。肝病核心产品BS330在2021年前保持高速增长，2022-2023年受调整期影响有所下滑，预计未来有望逐步恢复高增长。
- 危重症产品布局逐步丰富：血液灌流技术在脓毒症、体外循环、急性胰腺炎等危重症患者救治中发挥重要作用。公司除HA330产品外，还推出了专用于危重症患者的HA380（2019年获批）和国内首个用于清除脓毒症患者体内细胞因子的CA系列细胞因子吸附柱（2021年获批）。截至2023年末，CA细胞因子吸附柱已在100余家医院开展应用。2022年危重症领域相关耗材销售收入2.29亿元，同比增长32.47%，在肾病及肝病产品下滑阶段实现了逆势增长。
海外市场拓展取得初步成果，推广活动逐步恢复
公司国际市场销售收入在2021年实现1.28亿元，同比增长138%。尽管2022-2023年受海外推广活动受限影响有所调整，但2023年销售活动已逐步恢复。公司与超过50名国际专家建立合作，启动逾10个海外临床研究，并在国际顶尖学术杂志上发表30余篇论文，这些学术推广活动将有利于血液灌流技术在重症、肾病、肝病等领域的广泛应用。公司产品已累计在超过87个国家实现销售，并被纳入德国、越南、伊朗等13个国家的相关医保目录。预计2024年海外业务收入有望实现高速增长。
盈利预测与投资建议
我们看好健帆生物在血液净化领域的发展前景。预计公司2024-2026年营业收入将分别达到32.95亿元、41.71亿元和51.30亿元，同比增速分别为71%、27%和23%。肾病、肝病、危重症领域的血液灌流器产品将是公司收入增长的核心支撑。考虑到2024年HA130降价因素，公司毛利率预计将略有下降至79.0%，但随着高毛利率新产品占比的提升，预计2025-2026年毛利率将逐步恢复至79.4%和79.9%。
各项费用率方面，2023年因收入规模下滑导致费用率偏高，但2024年Q1已显示出回归正常水平的趋势。预计2024-2026年销售费用率将维持在27.0%，管理费用率将逐步下降至7.0%、6.5%、6.5%，研发费用率将稳定在11.0%左右。
综合来看，预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.98亿元、11.48亿元和14.34亿元，同比增速分别为106%、28%和25%。
参考同行业上市公司可比估值情况，并考虑到公司未来业绩快速增长预期及血液灌流器领域的龙头地位，我们给予公司2024年30倍PE估值，12个月内目标市值269亿元，目标价位33.31元/股，上调至“买入”评级。
风险提示
- 医保控费政策风险：目前血液灌流器产品尚未大规模纳入带量采购，但若未来被纳入集采，可能面临价格大幅下滑或未能中标的风险，从而对公司业绩造成负面影响。
- 在研项目推进不达预期风险：若公司在研项目推进缓慢或研发失败中止，可能导致研发投入无法达到预期回报，对公司造成负面影响。
- 产品推广不达预期风险：KHA、pHA、CA系列等新产品上市不久，若市场竞争加剧或产品在医院和患者接受度较低，可能导致推广进场缓慢，影响公司当期业绩增长。
- 院内需求及产品使用频率不及预期风险：若未来肾病、肝病、危重症等领域患者需求增长速度放缓，或因其他因素影响血液灌流器产品使用频率，可能对公司业绩造成负面影响。
总结
健帆生物在经历短暂的业绩低谷后，正凭借其在血液灌流器领域的龙头地位和多维增长策略，迎来业绩拐点。公司通过解决内部运营问题、主动调整传统产品价格以应对市场变化，并积极推动新产品KHA和pHA系列在肾病领域的应用，同时大力拓展肝病和危重症等新应用市场，构建了坚实的长期增长基础。政策层面，透析患者费用降低和血液灌流服务价格提升，将共同促进产品使用频率的显著提升。公司在行业中保持良好的竞争格局和技术优势，海外市场拓展也取得积极进展。财务预测显示，健帆生物未来几年将实现营收和利润的强劲增长，因此获得“买入”评级。然而，投资者仍需关注医保控费、研发进展、产品推广及市场需求变化等潜在风险。
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