中心思想 核心业务稳健增长，短期业绩受非经常性因素影响 华润医药2024年营业收入实现稳健增长，三大核心业务分部表现良好。 归母净利润短期下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司核心盈利能力保持健康增长态势。 战略改革深化，盈利结构持续优化 公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了商业板块的运营效率和组织活力。 业务结构调整带动整体毛利率和净利率提升，盈利能力有所改善。 主要内容 2024年度财务表现分析 营收与净利润概览： 2024年，华润医药实现营业收入2576.73亿元，同比增长4.77%。归母净利润为33.51亿元，同比下降13.06%；扣非归母净利润为33.51亿元，同比微降0.61%。报告指出，归母净利润同比下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司归母净利润同比稳健增长13.1%。 三大核心业务分部运营数据 制药业务： 实现分部收入463.2亿元，同比增长6.6%；分部毛利275.05亿元，同比增长7.1%；分部业绩133.24亿元，同比增长10.3%。中药、化学药、生物药收入均实现增长，显示出该业务板块的强劲增长势头和对毛利的突出贡献。 医药分销业务： 实现分部收入2132.37亿元，同比增长5.5%；分部毛利125.07亿元，同比增长5.2%；分部业绩73.43亿元，同比增长2.8%。作为公司收入占比最大的业务，其稳健增长支撑了整体营收表现。 药品零售及其他业务： 实现分部收入101.04亿元，同比增长5.5%；分部毛利6.25亿元，同比下降14.7%；分部业绩0.91亿元，同比下降26.5%。零售业务业绩下滑主要受DTP（直接面向患者）药房占比提高的影响。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率： 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动。公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点。 费用率分析： 销售费用率为7.7%，管理费用率为2.6%，均同比持平。其中，制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，显示出效率提升；分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点。 国企改革深化与组织活力激发 改革成果： 公司以提高核心竞争力、增强核心功能，更好服务国家战略为导向，改革工作取得明显成果。 商业板块战略调整： 华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，有效提高了商业板块的资源分配及运营效率。 激励机制建设： 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业等子公司陆续推出限制性股票激励计划，旨在激发组织长效活力。 盈利预测与投资评级展望 业绩预测调整： 考虑到2024年联营公司一次性减值影响以及零售分部受DTP占比提高的拖累，分析师将2025-2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，并新增2027年归母净利润预测为53.77亿元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购整合不及预期风险、汇率风险以及全球经济及跨国经营风险。 总结 华润医药在2024年展现出稳健的营业收入增长，尽管归母净利润因联营公司减值等一次性因素而短期承压，但剔除该影响后，核心盈利能力保持了13.1%的健康增长。公司三大业务分部中，制药业务表现尤为突出，对毛利贡献显著，而分销业务则保持了其作为收入主力的稳健增长。零售业务虽受DTP占比提升影响业绩有所下滑，但整体盈利能力在业务结构调整下有所改善，毛利率和净利率均实现提升。此外，公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了运营效率和组织活力。基于对公司核心业务的稳健表现和改革成效的认可，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利恢复常态持乐观态度，同时提示了潜在的并购整合、汇率及全球经济风险。

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 海尔生物在2024年面临外部环境挑战，但通过积极的战略调整，实现了营收的恢复性增长，全年营收达22.84亿元，尽管增速仅为0.13%，但第四季度营收增速显著提升至10.40%。归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%，主要受2023年非经营性高基数影响。若剔除该影响，公司经营性净利润与同期持平。公司通过新产业的快速发展、海外市场的深入布局以及数智场景方案的拓展，有效应对了市场压力，并持续推进降本增效，使得毛利率保持稳定，期间费用率有所优化，第四季度利润增幅已超越收入增幅，显示出业务发展正逐步回归正常轨道。 业务结构优化与未来展望 公司业务结构呈现优化趋势，生命科学板块表现稳健，收入增长6.14%至10.94亿元，并在核心工艺及海外市场取得突破。医疗创新板块虽受太阳能疫苗方案扰动阶段性承压，但剔除影响后实现高个位数增长，医院用药自动化及公卫业务持续复苏。国内业务展现出较强韧性，场景方案类业务收入增长超50%，新增用户占比超过三分之一。海外业务在消化太阳能疫苗方案扰动后，第四季度已实现正增长，预计2025年将大幅提速。基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，华创证券维持“推荐”评级，并预测公司2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元，预示着未来良好的发展前景。 主要内容 2024年财务表现分析 营收与利润增长态势 海尔生物2024年全年实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%，显示出在复杂外部环境下的收入恢复能力。其中，第四季度表现尤为突出，单季营收达到5.02亿元，同比增长10.40%，表明业务增长势头在年末加速。然而，公司全年归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%；扣非净利润为3.22亿元，同比下降2.86%。净利润增速承压的主要原因在于2023年因参股公司股权处置等非经营性事项带来了较高的投资收益，形成了高基数。若剔除这些非经营性影响，2024年公司经营性净利润与同期基本持平。值得注意的是，第四季度归母净利润和扣非净利润分别同比增长17.63%和20.34%，均高于同期营收增速，体现了公司盈利能力的改善。 盈利能力与费用控制 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为47.99%。报告指出，这主要是由于执行财政部新会计准则，将保证类质保费用计入营业成本所致。若按同口径还原，公司毛利率为50.43%，整体保持稳定。这表明公司在产品定价和成本控制方面仍具备较强的能力。在费用控制方面，2024年公司三项期间费用（销售费用、管理费用、研发费用）同比下降2.43%。公司持续推进创新驱动下的业务结构升级和全流程降本增效，使得费用端呈现优化态势。特别是第四季度，公司利润增幅已大于收入增幅，进一步印证了公司在提升经营效率方面的成效。 核心业务板块发展 生命科学板块稳健增长 2024年，海尔生物的生命科学板块表现出稳健的增长态势，实现收入10.94亿元，同比增长6.14%。公司在该板块持续深耕，积极向生命科学领域的核心工艺及场景拓展。具体成果包括无菌隔离器和中试冻干机产品方案成功实现海外用户突破，这不仅拓宽了产品应用范围，也为该板块的国际化发展奠定了基础。生命科学板块的持续增长，是公司整体收入恢复的重要支撑。 医疗创新板块承压与复苏 医疗创新板块在2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，阶段性承压。报告指出，这主要受太阳能疫苗方案带来的扰动影响。然而，若剔除太阳能疫苗方案的影响，该板块收入同比仍能实现高个位数增长。这表明公司在其他医疗创新业务领域仍保持良好发展势头。具体来看，医院端用药自动化业务增长强劲，浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务也持续复苏，显示出该板块在克服短期外部因素影响后的内在增长潜力。 市场布局与区域表现 国内市场韧性增强 2024年，海尔生物的国内业务展现出较强的市场韧性，实现收入15.59亿元，同比增长4.75%。公司精准把握了终端用户从传统单品向场景方案需求转变的趋势，持续增强抓取场景机会的能力。在国内市场，公司新增用户数量占比超过三分之一，场景方案类业务收入增长超过50%，这充分体现了公司在国内市场策略的有效性及其在不利市场环境中的适应能力和增长潜力。 海外市场扰动出清与提速 海外业务在2024年实现收入7.15亿元，同比下降8.73%。海外收入的下降主要受到太阳能疫苗方案订单执行周期延长的扰动。然而，报告强调，若剔除太阳能疫苗方案影响，海外业务仍实现了双位数增长。自第三季度以来，公司太阳能疫苗方案订单交付速度加快，使得第四季度海外业务实现同比正增长，这表明此前订单执行周期延长对海外收入造成的扰动已基本消化。展望2025年，随着扰动因素的清除，公司海外市场有望实现大幅提速，成为新的增长亮点。 投资评级与风险提示 盈利预测与估值 华创证券基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，对海尔生物的未来盈利能力进行了预测。预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.4亿元，同比增速分别为20.6%、23.1%和18.3%。这些预测值较原预测（2025-2026年分别为5.1亿元、6.2亿元）有所调整，但仍保持了稳健的增长预期。根据当前股价，对应的市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍。通过DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约为42元。基于上述分析，华创证券维持对海尔生物的“推荐”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险。主要包括：1）生物医疗低温存储的下游市场需求释放可能不达预期，这可能影响公司核心业务的增长；2）物联网业务和生物安全业务作为公司的新兴增长点，其收入可能不达预期，从而影响整体业绩；3）全球化进展可能不达预期，海外市场拓展面临不确定性，这可能对公司海外业务的增长速度和规模产生影响。 总结 海尔生物在2024年展现出强劲的韧性和战略调整能力，成功实现了营收的恢复性增长，尤其在第四季度表现亮眼。尽管全年归母净利润受高基数影响有所下降，但剔除非经营性因素后，经营性净利润保持稳定，且毛利率稳定、费用率优化，显示出公司在降本增效方面的显著成效。 从业务板块来看，生命科学板块保持稳健增长，并在海外市场取得突破；医疗创新板块在消化太阳能疫苗方案扰动后，已呈现复苏态势。区域市场方面，国内业务通过场景方案拓展展现出强大韧性，而海外业务在清除扰动后，预计将在2025年迎来大幅提速。 华创证券基于对公司未来增长潜力的分析，维持“推荐”评级，并预测2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元。投资者在关注公司增长前景的同时，也需留意生物医疗低温存储需求、新兴业务收入及全球化进展等潜在风险。总体而言，海尔生物凭借其战略布局和市场适应能力，有望在未来实现持续发展。

中心思想 业绩显著增长与核心产品线突破 乐普生物-B在2024年实现了营业收入的显著增长，达到3.68亿元人民币，同比增长63.21%，主要得益于核心产品普特利单抗销售额的强劲增长以及BD和CDMO服务收入的贡献。尽管公司仍处于亏损状态，但多款ADC（抗体偶联药物）核心产品已进入研发晚期，其中MRG003（EGFR ADC）治疗复发性/转移性鼻咽癌的单药疗法已递交NDA并获优先评审，预示着即将进入商业化收获期。 创新管线驱动未来盈利 公司在IO+ADC联合疗法领域积极布局，多项临床试验数据积极，展现出差异化适应症的潜力。同时，早期研发管线也进展顺利，特别是MRG007的对外授权交易，为公司带来了可观的里程碑付款和销售分成预期。华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测，预计公司将在2026年实现归母净利润转正，表明市场对公司创新管线驱动的未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年财务表现与业务构成 乐普生物-B于2024年实现了营业收入3.68亿元人民币，较2023年增长63.21%。其中，普特利单抗的销售收入达到3.00亿元，相较2023年的1.01亿元增长约3倍，成为公司收入增长的主要驱动力。此外，BD收入为0.22亿元，主要来自CMG901的里程碑付款；CDMO服务收入为0.46亿元。尽管营收大幅增长，公司年内亏损仍达4.24亿元。截至2024年末，公司现金收支基本持平，货币资金余额为4.01亿元。 根据华创证券的预测，公司未来的财务状况将持续改善。预计2025年至2027年的营业收入将分别达到8.95亿元、15.71亿元和17.72亿元，同比增长率分别为143.4%、75.5%和12.7%。归母净利润预计在2025年减亏至-1.00亿元，并在2026年和2027年分别实现盈利1.38亿元和1.96亿元。毛利率预计将保持在较高水平，2025年至2027年分别为90.5%、90.2%和89.6%。净利率也将从2024年的-111.8%逐步改善，预计在2026年和2027年分别达到8.8%和11.1%。每股收益（EPS）预计在2026年和2027年分别为0.08元和0.11元，显示出公司盈利能力的逐步恢复。资产负债率预计在2025年达到75.0%后，在2026年和2027年逐步下降至74.2%和70.0%。 研发管线深度与广度 乐普生物-B的研发管线进展顺利，多款核心产品进入临床晚期，展现出强大的创新能力。 在ADC产品方面： MRG003（EGFR ADC）：单药治疗复发性/转移性鼻咽癌的NDA已递交并被CDE纳入优先评审，同时该适应症已获得FDA授予突破性治疗药物认定。此外，头颈鳞癌的III期临床试验正在积极入组中。 MRG002（HER2 ADC）：已完成治疗HER2高表达乳腺癌合并肝转移的II期关键临床试验，III期确证性临床试验正在入组中。 MRG004A（TF ADC）：在胰腺癌适应症的I期临床数据表现优异。 MRG006A（GPC3 ADC）：基于创新平台Hi-TOPi开发的首款产品，已分别获得中美IND批准，国内I期临床试验正在入组中。 在IO+ADC联合疗法方面，公司积极探索普特利单抗与多种ADC候选药物的联用潜力： MRG003+普特利单抗：治疗鼻咽癌的II期临床数据显示积极，客观缓解率（ORR）为66.7%，疾病控制率（DCR）为93.3%。 MRG002+普特利单抗：治疗尿路上皮癌的II期临床已完成，初步疗效数据良好，截至2024年4月，1.8 mg/kg剂量组的ORR为70%，DCR为90.0%。 在早期研发管线方面： CTM012（新一代TCE分子）：基于新一代TCE平台TOPAbody开发，预计于2025年4月进行中美IND申报。 MRG007：在消化道癌中的临床前数据积极，预计2025年内IND获批。其大中华区以外的权益已于2025年1月授权给ArriVent公司，该交易包括一次性首付款及近期里程碑付款4700万美元，以及最高达11.6亿美元的里程碑付款和销售分成。 投资建议与风险分析 华创证券维持对乐普生物-B的“强推”评级，目标价为6.02港元。投资建议基于公司多款在研产品进入研发晚期，上市在即，以及ADC管线储备丰富，看好公司ADC单药/联合疗法在差异化适应症上的布局。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值103.05亿港元。 同时，报告也提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期以及竞争格局变动等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 乐普生物-B在2024年实现了强劲的营收增长，核心产品普特利单抗销售额大幅提升，BD和CDMO业务也贡献了稳定收入。公司在ADC和IO+ADC联合疗法领域拥有丰富的研发管线，多款产品已进入临床晚期并取得积极数据，MRG003的NDA递交和优先评审标志着商业化进程加速。早期管线如MRG007的对外授权也为公司带来了显著的潜在收益。华创证券基于对公司创新管线和未来盈利能力的信心，维持“强推”评级，并预测公司将在未来几年内实现盈利转正。尽管存在临床和商业化风险，但公司凭借其深厚的研发实力和差异化布局，有望在医药市场中占据有利地位。

中心思想 创新与国际化双轮驱动业绩增长 恒瑞医药在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其持续的创新药研发投入和成功的国际化BD（Business Development）战略。公司创新药销售收入持续增长，多款新药获批上市，巩固了其在国内创新药领域的领先地位。 海外BD贡献新增长点，转型成效显著 通过与国际领先药企的合作，恒瑞医药的BD出海战略取得突破性进展，获得了可观的对外许可首付款和潜在里程碑付款，这不仅直接贡献了当期收入，更预示着未来业绩的多元化增长。公司正逐步兑现其转型承诺，将创新成果转化为全球市场价值。 主要内容 公司2024年业绩概览 恒瑞医药在2024年取得了强劲的财务表现。公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。归属于母公司股东的净利润达到63.37亿元，同比大幅增长47.28%。扣除非经常性损益后的归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。这些数据显示公司盈利能力显著提升，整体经营状况良好。 创新药成果持续兑现，临床价值凸显 2024年，恒瑞医药的创新药业务表现亮眼。公司创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，显示出创新药对公司业绩增长的强大驱动力。报告期内，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至报告期末，公司在中国已累计获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）和4款其他创新药（2类新药）。持续高研发投入和新药获批上市，预示着未来创新药收入将继续贡献业绩增量。 BD出海战略取得突破，成为业绩增长第二引擎 恒瑞医药的国际化BD战略在2024年取得了显著成效，成为公司业绩增长的第二大引擎。公司收到了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics的1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并已确认为收入，有力推动了经营业绩的增长。 具体BD合作包括： GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729： 公司将这些创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国Kailera Therapeutics公司。根据协议，Kailera Therapeutics将支付1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，以及累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款，和累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款，外加低个位数至低两位数比例的销售提成。作为交易对价的一部分，恒瑞医药还将获得Kailera Therapeutics公司19.9%的股权。 DLL3 ADC创新药SHR-4849： 公司将该创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国IDEAYA Biosciences公司。IDEAYA Biosciences将支付7500万美元的首付款，以及累计不超过2亿美元的研发里程碑款，和累计不超过7.7亿美元的销售里程碑款，外加一到两位数比例的销售提成。 这些BD交易不仅带来了可观的现金流，更借助国际领先合作伙伴覆盖海外市场，加速了公司融入全球药物创新网络，实现了产品价值最大化。 投资建议与风险提示 基于公司2024年的强劲表现和未来的增长潜力，分析师调整了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为310亿元、350亿元和395亿元，每股收益（EPS）分别为1.09元、1.25元和1.44元。维持公司“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期以及仿制药集采降价风险。 总结 恒瑞医药在2024年通过其“创新驱动”和“国际化BD”双轮战略，实现了营业收入和净利润的显著增长。创新药销售收入持续攀升，多款新药获批上市，彰显了公司强大的研发实力和创新能力。同时，一系列成功的海外BD合作，特别是GLP-1类和DLL3 ADC创新药的对外许可，不仅带来了丰厚的首付款和潜在里程碑收益，更开启了公司业绩增长的第二引擎，加速了其全球化布局。展望未来，尽管存在临床进度和国际化进程不及预期以及集采降价等风险，但公司转型成效显著，有望在全球市场中实现产品价值最大化，持续贡献业绩增长。

中心思想 业绩阶段性承压与战略转型 迪瑞医疗在2024年面临显著的经营压力，营收和归母净利润均出现大幅下滑，主要受宏观经济扰动、行业政策调整及市场竞争加剧等多重因素影响。为应对挑战，公司正积极调整战略重心，将业务核心聚焦于高毛利率的试剂产品上量，旨在通过优化销售体系和市场策略，实现业绩的恢复性增长和盈利能力的提升。 试剂业务驱动未来增长 尽管短期业绩承压，但分析师对迪瑞医疗的未来发展持谨慎乐观态度，维持“推荐”评级。公司通过引入专业销售团队、优化考核机制，并借助体外诊断国产化趋势和国际市场本地化优势，力求在2025年及以后实现试剂业务的放量增长。预计未来几年公司归母净利润将实现较高增速，显示出市场对公司战略转型和试剂业务增长潜力的信心。 主要内容 2024年经营业绩分析与挑战 迪瑞医疗于2024年发布年报，全年财务表现显示出显著的下行压力。 整体财务数据： 公司实现营业总收入12.18亿元，同比下降11.63%；归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降48.50%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.34亿元，同比下降49.03%。尤其在第四季度，公司营收仅为0.42亿元，同比骤降87.14%，并出现归母净利润和扣非归母净利润均为负值的情况，分别为-0.51亿元和-0.55亿元（2023年同期分别为0.41亿元和0.34亿元），表明经营状况在年末进一步恶化。 收入承压因素分析： 国内业务： 2024年国内收入为8.23亿元，同比微降0.94%。这主要归因于宏观环境扰动、行业整顿、渠道客户政策变动以及集采政策的不断深入。这些因素共同导致了公司客户采购金额的降低，院端采购需求及支付的放缓，进而扰动了公司收入的确定节奏，并导致部分大客户回款出现延期，对现金流和收入确认造成影响。 海外业务： 2024年海外收入为3.95亿元，同比大幅下降27.87%。尽管公司在国际市场积极强化主力仪器和试剂产品的注册和新渠道引进，并加强了国际市场子公司的内控管理，但仍受到部分主力国家医疗政策变动以及回款等因素的限制，导致海外业务阶段性承压，未能有效支撑整体营收增长。 利润承压因素分析： 试剂放量不及预期与仪器竞争加剧： 公司高毛利率的试剂收入规模增长未能达到年度目标，直接影响了整体盈利能力。同时，随着市场竞争的日益激烈，公司仪器产品的毛利率水平同比存在显著下降，对公司整体毛利率带来扰动。数据显示，2024年公司整体毛利率为43.84%，相较2023年下降了6.69个百分点，清晰反映了利润空间的收窄。 财务费用上升： 2024年，随着公司存款金额的减少以及银行存款利率的下调，公司利息收入相应减少，导致财务费用上升，进一步侵蚀了利润。 战略聚焦试剂业务与未来展望 面对2024年的业绩挑战，迪瑞医疗已明确调整其业务策略，将重心聚焦于试剂业务的增长。 战略性聚焦试剂上量： 2024年，公司已采取多项措施推动试剂业务发展，包括引入具有行业经验的销售队伍，组建独立的试剂上量团队，优化试剂上量考核体系，并加大了试剂上量在公司各种岗位的考核占比。这些举措旨在提升试剂产品的市场渗透率和销售规模。 2025年业务核心导向： 公司计划在2025年将业务核心导向进一步聚焦到试剂上量，集合公司七大产线配套试纸试剂产品，逐步梳理和明确优势产品组合。此举旨在通过产品协同效应，提升整体竞争力。 市场机遇与增长路径： 迪瑞医疗计划借助体外诊断国产化的趋势，力争进一步做大公司市场份额。同时，公司将利用其积累的本地化优势，扩大国际市场试剂收入规模，以期提高公司净利润水平。 投资建议与业绩预测： 华创证券分析师结合公司业绩、行业竞争和政策走向的不确定性，对公司未来业绩进行了调整。预计迪瑞医疗2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.6亿元和3.3亿元（原预测值为3.8亿元、5.2亿元），同比增速分别为41.7%、27.4%和28.5%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.74元、0.94元和1.21元，市盈率（PE）分别为18倍、14倍和11倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值49亿元，对应目标价约18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示的主要风险包括发光业务增长不达预期和流水线放量不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩实现。 总结 迪瑞医疗在2024年经历了营收和净利润的双重下滑，主要受国内宏观环境、行业政策调整以及海外市场限制等多重因素影响。为应对当前困境并寻求未来增长，公司已明确将战略重心转移至试剂产品的上量，通过优化销售策略、团队建设以及利用国产化和国际化机遇，力求提升试剂业务的市场份额和盈利能力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司战略调整和试剂业务的增长潜力，仍维持“推荐”评级，并设定了18元的目标价，表明对公司长期发展前景持谨慎乐观态度。投资者需密切关注发光业务和流水线放量情况，以评估公司战略转型的实际成效。

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收400.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润47.5亿元，同比+16.0%；扣非归母净利润45.2亿元，同比+20.2%。 　　发力药品事业部，新兴事业部表现亮眼。营收端，2024年公司工业营收144.7亿元（+5.3%），占比提高1.0pp至36.1%。分事业群：1）药品群营收69.2亿元（+11.8%），单品销售过亿产品达10个。其中，白药气雾剂增长强劲，收入突破21亿元，增速超26%。白药系列核心产品稳健增长，白药膏、白药胶囊等产品均显著增长。其他中药类产品表现亮眼，蒲地蓝收入近2亿元，增速超22%，气血康收入同比增长约14%。2）健康品群营收65.3亿元（+1.6%），实现利润21.9亿元（+8.4%）。白药牙膏市占率稳居第一，养元青收入4.2亿元（+30.3%）。3）中药资源群对外营收17.5亿元（+3.1%）。天然植提业务收入同比+8.7%。4）省医药营收246.1亿元（+0.48%），净利润6.2亿元（+49.5%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+14%。盈利端，得益于业务结构优化，2024年公司扣非归母净利润45.2亿元（+20.2%），创历史新高；扣非归母净利率11.3%（+1.7pp）；毛利率27.9%（+1.4pp）。此现营收4.3/1.0亿元，同比+61%/+101%。 　　强化研发创新，推进渠道变革。得益于提质增效，公司2024年销售费用、管理费用分别同比-2.3%、-2.0%。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率12.2%/2.6%/0.8%/-0.4%，分别同比-0.6pp/-0.1pp/-0.02pp/+0.3pp，基本保持稳定。研发方面，公司短期项目全力布局上市品种二次开发，涉及中药大品种11个，开展项目25个；中期项目全力推进创新中药开发，全三七片项目完成Ⅱ期临床试验入组362例；长期项目以核药发展为中心，INR101等项目临床研究进展顺利。营销渠道方面，健康品事业群线上线下融合发展，积极拓展新兴线上营销渠道，开发即时零售、社区团购等新兴业态；注重品牌影响，在重要节点开展专项工作，实现总曝光超过64.3亿人次。 　　持续大手笔分红，高股息资产确定性高。2025年3月，公司发布2024年利润分配预案，每10股派发现金11.85元。同时，公司已于2024年11月完成2024年度特别分红。两次分红现金总额42.8亿元，占2024年公司归母净利润90.1%。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2025-2027年归母利润分别51.6亿元、55.9亿元和61.2亿元，对应PE为19倍、18倍和16倍，建议保持关注。 　　风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展或不及预期，院内集采风险。

　　昭衍新药(603127) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月29日，公司发布2024年年报，2024年公司全年营收20.18亿元，同比降低15.07%；归母净利润7407.54万元，同比降低81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比降低93.02%。 　　公司2024Q4营收6.83亿元，同比降低13.46%，环比增长40.53%；归母净利润1.44亿元，同比增长108.06%，环比增长45.45%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长417.60%，环比增长61.18%，环比改善显著。 　　事件点评 　　行业竞争激烈，业绩继续承压 　　2024年全年收入按照业务拆分来看：（1）药物非临床研究服务收入19.17亿元（YOY-16.96%），毛利率同比下降14.03pct。（2）临床服务及其他收入9994.01万元（YOY+57.58%），毛利率同比下降7.19pct。药物非临床研究服务和临床服务毛利率下滑主要原因是市场竞争加剧。（3）实验模型供应收入90.71万元（YOY-77.68%），毛利率同比下降22.61pct，主要由于该业务正处于起步阶段，销售不稳定，且产能利用率不足。 　　投融资节奏影响市场需求增长，公司签署订单波动 　　2024年，国内医药行业受到投融资放缓带来的影响，市场需求增长步伐稍显缓慢，国内行业竞争加剧，公司签署订单存在一定波动，公司整体在手订单金额约为22亿元（2023年约为33亿元），签署订单金额约为人民币18.4亿元（2023年约为23亿元）。 　　提升质量体系，海外业务能力持续夯实 　　2024年，北京设施顺利通过FDA GLP的现场检查，此次是公司两个设施（北京和苏州）第5次通过FDA GLP检查。公司同时具备中国NMPA、美国FDA等GLP资质，这些资质的获取，为公司拓展海外市场提供了强有力的支持，夯实了公司海外业务能力，2024年公司签署海外客户订单金额约为3.8亿元。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为19.48/21.61/25.01亿元，同比增速为-3.5%/11.0%/15.7%；归母净利润分别为2.17/2.68/3.04亿元，同比增速为193.4%/23.1%/13.5%，对应2025~2027年EPS为0.29/0.36/0.41元/股；PE估值为68x/55x/49x。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；资产减值风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　康辰药业(603590) 　　近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于10-20岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。 　　KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。 　　营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。 　　估值 　　公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测2024-2026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。 　　截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力看好公司长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润6.42亿元（同比-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（同比-62.08%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元（同比-5.18%），归母净利润-4.23亿元（去年同期为4.1亿元），扣非归母净利润-4.43亿元（去年同期为3.9亿元），2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失（主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备）。 　　点评： 　　商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22亿元（同比下降12.74%）。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。 　　零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。 　　联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

中心思想 业绩与增长双驱动，盈利能力持续修复 皓元医药在2024年实现了收入和利润的双高增长，其中收入同比增长20.75%，归母净利润大幅增长58.17%。公司前端生命科学试剂业务表现尤为突出，持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，展现出向上趋势。 经营质量稳健提升，未来发展前景可期 公司盈利能力触底回升，毛利率显著改善，经营性净现金流大幅转正，存货周转率稳定，显示出经营质量的持续优化。展望未来，随着前端业务的持续拓展和后端业务的价值量提升，公司预计将保持稳健的盈利增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 收入与利润实现显著增长 2024年，皓元医药实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润达到2.02亿元，同比大幅增长58.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。从季度表现来看，2024年第四季度收入为6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，显示出公司业绩的强劲修复势头。 业务成长性分析：前端突破与后端升级 前端生命科学试剂业务持续高增 2024年，公司前端生命科学试剂业务实现收入14.99亿元，同比增长32.41%。其中，工具化合物和生化试剂收入达10.8亿元，同比增长31.2%；分子砌块收入4.2亿元，同比增长35.7%。这一高增长得益于公司在海外多地高效拓展商务、国内多渠道发力以及多品类差异化SKU的前瞻备库，同时“乐研”与“MCE”品牌效应持续增强。展望未来，随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研和药企渠道仍有较大拓展空间；海外市场方面，随着商务中心设立、直销经销体系完善及本地前置仓加速周转，预计海外拓展将继续加速。 后端特色原料药、中间体和制剂业务趋势向上 2024年，公司后端特色原料药、中间体和制剂业务实现收入7.55亿元，同比增长2.49%。其中，创新药业务收入4.87亿元，同比增长1.34%；仿制药业务收入2.67亿元，同比增长4.68%。公司看好2025年后订单结构的改善将带来新的增长动能。随着马鞍山3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及ADC（抗体偶联药物）特色领域的服务能力得到进一步完善。同时，海外现场审计的持续推进和商务拓展进入收获期，预计公司小分子产能将从中间体项目向原料药切换升级，多肽、ADC等新产能也将贡献新增量。 盈利能力与经营质量改善 毛利率触底回升，盈利能力持续修复 2024年，公司整体毛利率为47.96%，同比大幅提升3.97个百分点。其中，前端毛利率为60.22%，同比大幅提升2.79个百分点；后端毛利率为20.05%，同比下滑约5.63个百分点。分析认为，前端产品毛利率已基本企稳，主要受益于规模效应、供应链优化以及海外占比的持续提升。后端毛利率预计即将触底回升，得益于产能填充的价值量提升以及资本开支的边际减弱。费用端，2024年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现明显下降。尽管2025年受股份支付费用和可转债费用影响，费用率或略有提升，但整体来看，后端业务减亏趋势和前端分子砌块扭亏趋势明确，看好2025年利润增长的确定性。 经营性现金流大幅转正，经营质量持续优化 2024年，公司经营性净现金流为3.82亿元，实现大幅转正，显示出公司经营状况的显著改善。具体来看，公司整体存货周转率接近1，同比略有提升；应收账款周转天数为77天，同比提升约2天；应付账款周转天数为94.5天，同比降低约5.5天。预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，公司经营质量有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期与估值分析 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到27.25亿元、32.45亿元和38.80亿元，同比增长20.05%、19.07%和19.56%。同期，归母净利润预计分别为2.50亿元、3.07亿元和3.99亿元，同比增长23.90%、22.84%和29.96%。对应的每股收益（EPS）分别为1.18元、1.45元和1.89元。以当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为35倍、29倍和22倍。鉴于公司稳健的增长前景和持续优化的经营质量，报告维持对其“增持”的投资评级。 总结 皓元医药在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的盈利能力修复，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。公司前端生命科学试剂业务凭借海外拓展和品牌效应持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，具备新的增长潜力。毛利率触底回升，经营性净现金流转正，存货周转率稳定，共同印证了公司经营质量的持续优化。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，并有望在2025年实现利润的确定性增长。报告维持“增持”评级，但提醒投资者关注汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等风险。