昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报。 　　公司2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2亿元，同比+25.1%。 　　公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。2024年公司归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。 　　口服剂型产品稳定增长，血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压。 　　分行业看，口服剂营收36.9亿（同比+1.2%），毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比-49.1%），毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%），毛利率15.9%（同比+1.6pct）。 　　主要产品上1）注射用血塞通（冻干）受医保支付政策影响，销量-54.7%；2）天麻注射液在集采区域及等级医院医疗的销量上升，销量+12.9%；3）血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；4）阿尔法骨化醇软胶囊受产品结构调整影响，销量-63.5%。 　　大单品重点打造成效显著，研发持续突破承接战略目标。 　　依托华润三九终端赋能，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品。24年公司完成对华润圣火控股权收购工作，解决同业竞争的同时加强三七业务产业链的整合与布局优化；三七血塞通系列包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，圣火药业血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。 　　研发领域，公司自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加了儿童家族性地中海热新适应症。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。 　　盈利预测与投资建议 　　根据年报及并表情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为92.9/103/114.9亿元（前值25/26年为92.2/101.1亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7亿元（前值25/26年为7.6/9.3亿元），增速为17%/20%/17%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

中心思想 业绩强劲增长与战略驱动 东阿阿胶在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长25.57%和35.29%，超出市场预期。公司积极推行“1238”战略，成功构建了药品与健康消费品“双轮驱动”以及胶类产业链“三产融合”的发展模式，为持续增长奠定了坚实基础。 运营效率提升与高额分红 报告期内，公司营运能力显著提升，应收账款及应收票据周转天数、存货周转天数和净营运周期均大幅缩短，显示出强大的经营韧性。同时，公司通过高比例现金分红（全年累计分红率接近100%）积极回报投资者，彰显了其对股东价值的重视。 主要内容 2024年财务表现与战略成果 东阿阿胶2024年全年实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%；扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%，业绩表现符合预期。其中，第四季度营收15.92亿元，同比增长23.67%；归母净利润4.05亿元，同比增长10.30%。在产品结构方面，阿胶及系列产品营收55.44亿元，同比增长27.04%，是主要增长动力；其他药品及保健品营收2.36亿元，同比增长26.19%。值得一提的是，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的研究成果荣获美国临床肿瘤学会（ASCO）年会“特别优异奖”，凸显了公司在产品研发和学术认可方面的成就。 营销投入、盈利能力及运营效率分析 2024年，公司加大了销售投入，销售费用达19.73亿元，同比增长32.77%，销售费用率为33.33%，同比提升1.81个百分点。尽管销售费用率在第四季度有所上升，但预计这将为2025年第一季度带来积极的营销开门红，且2025年销售费用率有望同比下降。盈利能力方面，公司毛利率达到72.42%，同比提升2.18个百分点，主要得益于高毛利阿胶系列产品占比提升和智能改造的深化，预计2025年毛利率将持续提升。营运能力方面，截至2024年底，应收账款及应收票据周转天数降至23.51天（同比减少14.27天），存货周转天数降至213.69天（同比减少75.1天），净营运周期缩短至148.16天（同比减少91.84天），显示出显著的营运效率改善和较强的经营韧性。 高额现金分红与投资评级展望 公司在2024年9月完成了历史首次中期分红，现金分红7.37亿元，分红率高达99.77%。2024年年度利润分配预案为现金分红8.18亿元，分红率达99.70%，全年累计现金分红总额达15.55亿元，充分体现了对投资者回报的承诺。基于公司作为老字号滋补类中药龙头的地位、核心产品集采降价可能性低、限制性股票激励计划激发管理层动力以及显著的改革成效，分析师维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润将分别达到19.43亿元、23.59亿元和28.60亿元，同比增长24.80%、21.41%和21.25%，对应EPS分别为3.02元、3.66元和4.44元。潜在风险包括政策调整、成本波动以及二线产品放量不及预期。 总结 东阿阿胶在2024年展现了强劲的业绩增长和卓越的经营效率提升，通过“1238”战略的有效实施，成功实现了业务模式的优化和产品结构的升级。公司在加大营销投入的同时，保持了高毛利率，并显著改善了营运能力。此外，公司以高比例现金分红积极回馈股东，强化了投资者信心。展望未来，凭借其行业龙头地位、稳健的增长预期和持续的改革成效，东阿阿胶有望继续保持良好的发展态势，维持“买入”评级。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入392.4亿元，同比下滑2.7%，如果剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；2024年公司实现归母净利润94.5亿元，同比下滑1.6%，实现扣非归母净利润99.9亿元，同比增长2.5%，实现经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。 　　点评： 　　业绩边际改善趋势明确，2025年有望实现双位数增长。 　　2024年Q1-Q4公司四个季度的营业收入分别为79.8亿元、92.6亿元、104.6亿元、115.4亿元，经调整Non-IFRS归母净利润分别为19.1亿元、24.6亿元、29.7亿元、32.4亿元，公司业绩边际改善趋势明确。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入115.4亿元，环比2024年Q3增长10.3%，同比2023年Q4增长6.9%，实现经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比2023年Q4增长20.4%。我们认为，公司业绩的改善主要得益于欧美市场需求的恢复，2024年公司来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增长14.4%。截至2024年末公司持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增长47.0%，公司在手订单储备丰富，为2025年的业绩增长建立信心，公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，整体收入达到415-430亿元。 　　化学业务表现亮眼，以ATU为代表的部分资产完成出售。 　　1）化学业务（WuXi Chemistry）：2024年公司化学业务实现收入290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%。其中，小分子药物发现（R）业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，截至2024年末，小分子D&M管线总数达到3,377个，包括72个商业化项目，80个临床III期项目，360个临床II期项目，2,865个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入58.0亿元，同比增长70.1%，截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，服务客户数同比提升15%，服务分子数量同比提升22%。我们认为，化学业务是公司最核心的资产，前端R业务持续为后端D&M业务引流，D&M管线漏斗结构合理，TIDES业务高增长且在手订单丰富，2025年化学业务有望成为公司主要的增长点。 　　2）测试业务（WuXi Testing）：2024年公司测试业务实现收入56.7亿元，同比下滑4.8%。具体来看，实验室分析及测试服务收入38.6亿元，同比下降8.0%，主要是受市场影响订单价格下降所致，其中药物安全性评价业务收入同比下降13.0%；临床CRO及SMO业务收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO业务同比增长15.4%。测试业务整体增长乏力，我们推测主要是由于国内业务占比较高，受市场竞争压力影响较大，如果2025年国内市场需求企稳，测试业务有望显著改善。 　　3）生物学业务（WuXi Biology）：2024年公司生物学业务实现收入25.4亿元，同比下滑0.3%。非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。公司持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长18.7%。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%。2024年生物学业务为公司持续贡献超过20%的新客户。我们认为，生物学业务表现稳健，通过结构性调整不断实现业务优化，不断为公司引流新客户，是公司发展的重要支点。 　　4）终止经营业务（WuXi ATU）：2024年末公司已签订协议出售WuXiATU业务的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试业务，上述业务被划分为终止经营业务，截至年报发布日已完成出售和交割。该部分业务2024年营业收入13.2亿元，同比下滑20.4%，毛利率为-16.1%，对公司整体盈利存在明显拖累。我们认为，本次资产出售有助于公司减轻负担，聚焦关键盈利点，实现ROE提升。 　　产能扩张均衡合理，积极回馈股东。 　　2024年公司资本开支为40亿元，同比2023年的55亿元有所下行，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，主要用于加速推进全球D&M产能建设。具体来看，2024年泰兴原料药生产基地投入运营，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL；2024年末多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L；公司持续投入瑞士库威基地，2024年期间口服制剂产能翻倍；公司持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026年末投入运营。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营。我们认为，随着CXO行业发展逐渐稳定，公司作为行业龙头正在从高速成长期进入平稳成长期，持续优质的现金流有望转化为股东回报。2024年公司维持30%年度现金分红比例（~28.4亿）基础上，拟额外一次性派发10亿特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为423.15亿元、470.80亿元、522.38亿元，归母净利润分别为110.24亿元、125.03亿元、140.93亿元，EPS（摊薄）分别为3.82元、4.33元、4.88元，对应PE估值分别为16.77倍、14.79倍、13.12倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　梅花生物(600873) 　　事件。2025年3月17日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收250.69亿元，同比下降9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；实现扣非后归母净利润26.97亿元，同比下降12.55%。其中4Q2024，公司实现营收63.89亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润7.45亿元，同比下降26.98%，环比增长42.88%；实现扣非后归母净利润9.28亿元，同比下降5.86%，环比增长98.95%。 　　分业务经营情况概述。2024年，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品以及其他产品分别实现收入146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元、18.33亿元；毛利率水平分别为19.65%、25.68%、19.45%、23.31%。公司全年营收下降9.69%，收入减少主要受到味精、黄原胶及玉米副产品销售价格下降影响，导致收入减少约40.46亿元，同时苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品销量增长，带动收入增长约13.55亿元；归母净利润同比下降13.85%，其中因支付和解费导致的营业外支出增加2.33亿元。 　　借“出海”与科研之力，启无限未来征程。（1）绿地投资：2024年，公司成立海外考察项目组，针对全球五大洲绿地投资状况深入研究。项目组从原料、能源等维度，在100多个国家筛选出9个重点考察地域，并对生产建设与经营要素实地考察，后续将分维度对比，直至明确投资地及产品规划，助力公司海外建设与全球化布局；（2）产业并购：2024年11月，公司与协和发酵签署了《股权及资产购买协议》，公司拟以约5亿元人民币收购协和发酵包含上海、泰国，北美等地经营实体涉及的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产。交割完成后，公司将在海外基地针对有较高贸易壁垒的产品依据市场供需变化适时推出新增产能计划；（3）合成生物研发：2024年，公司持续加大研发投入力度，全年研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用。为构建合成生物学平台，2024年公司研发聚焦于团队构建、知识产权布局、研究模式的总结与应用，以及与全球顶尖合成生物学科学家建立合作关系等方面。2024 　　年，公司成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺用于大规模生产，这些创新成果为公司新增近亿元的效益。合成生物学的改造使得新菌种的代谢效率显著提升，且具备高稳定性和低成本的优势，不但进提高了生产效率，而且进一步提升公司技术竞争实力。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.45亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/3/17）对应PE分别为9X、9X、8X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　百济神州(688235) 　　主要观点： 　　业绩符合预期，营收表现良好。2025年2月28日，百济神州发布2024年度业绩快报，预计2024年全年公司实现营业收入38.10亿美元（同比+55%），GAAP经营净亏损5.68亿元（同比减亏6.40亿美元），非GAAP经营利润4535.6万美元（同比扭亏为盈）。公司2024年全年实现产品收入37.80亿美元（同比+73%），产品收入的增长主要得益于百悦泽®（泽布替尼胶囊），以及安进授权产品和百泽安®（替雷利珠单抗）的销售增长。 　　核心产品加速放量，市场份额持续提升。根据公司官方微信公众号：百泽安®（替雷利珠单抗）2024年销售额为6.21亿美元，同比增长16%。目前美国FDA正在审评百泽安®用于一线治疗ESCC患者的新增适应症上市许可申请，日本药品和医疗器械管理局（PMDA）正在审评百泽安®用于一线和二线治疗ESCC的上市许可申请，商业化进程不断加速。百悦泽®（泽布替尼）2024年全年销售额为20亿美元，同比增长106%。在欧洲，百悦泽®销售额为3.59亿美元，同比增长194%，主要得益于在德国、意大利、西班牙、法国等主要市场的份额提升，CLL领域的领先地位持续巩固。 　　多个临床数据等待读出，新一波管线进入密集收获期。根据公司官方微信公众号，由公司自主开发的高选择性Bcl-2抑制剂Sonrotoclax（BCL2抑制剂）在治疗CLL等血液肿瘤方面显示出显著疗效和良好的安全性，公司计划对R/R CLL和R/R MCL的2期研究进行数据读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症递交潜在加速批准申请。BGB-16673（BTK CDAC）用于治疗R/RCLL的潜在注册性2期研究继续入组患者，预计将于2026年读出数据。2024年百济神州共推动13款新分子进入临床，是2023年的2.6倍，且超过了之前指引的12个新分子。 　　首次提供明确盈利指引，预计2025年实现GAAP净利润转正。公司于2025年1月13日（美国东部时间）参加JPM医疗健康大会时首次提供了明确盈利指引，预计将实现2025年全年GAAP净利润（经营利润）为正。同时公司于2025年2月发布公告，提供了正式的2025年业绩指引，预计2025年实现营业收入352-381亿元人民币（同比+29.35%-40.00%），同时再次申明2025年GAAP经营性净利润和经营活动产生的现金流量净额预计为正。基于公司2024年业务进展和2025年业绩指引，我们预期公司2025年在商业化和财务报表上保持强劲表现。 　　风险提示：临床进展不及预期风险，商业化不及预期风险。

　　普洛药业(000739) 　　报告摘要 　　确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。 　　原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。 　　CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。 　　政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。 　　盈利预测 　　我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　共同药业(300966) 　　事件 　　2025年2月25日，公司发布股票回购预案，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在2,000万元到3,000万元之间，本次回购的股份拟用于股权激励或员工持股计划。 　　观点 　　本次回购股份数量约占总股本0.73%-1.09%。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。 　　中间体原料药一体化持续推进，2025年华海共同部分产品有望实现销售。子公司华海共同已储备了睾酮、地屈孕酮、熊去氧胆酸、氟维司群、依西美坦等13个原料药产品。2024年H2起，公司陆续在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，预计2025年部分产品实现销售。产能方面，截至2024年6月底，一期产品建设工程基本完工，并追加了二期产品生产线，不断丰富原料药生产线及产品。 　　产能大规模投放，助力营收快速增长。截至2024年9月底，公司固定资产合计为8.58亿元，相较2024年6月底增加了3.4亿元，相较2023年年底增加了6.49亿元，总规模扩大约4倍，在建工程合计8.56亿元，预计募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2024H2正式投产，华海共同原料药一期项目于2025年实现规模化生产。此外，部分产业链升级改造项目有望于2025H1顺利投产并实现收益。 　　投资建议 　　公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2024/25/26年营收为5.70/7.70/10.78亿元，归母净利润为-0.24/-0.12/0.38亿元，对应26年PE为60X，持续给予“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

　　乐心医疗(300562) 　　公司致力于成为“远程健康监测全球领导者” 　　乐心医疗紧抓健康IoT和数字健康服务行业高速发展机遇，积极顺应“健康中国”和“数字中国”建设国家战略发展方向，凭借多年在智能健康硬件、大数据、物联网、互联网及深耕健康行业的经验积累，致力于成为“远程健康监测全球领导者”。 　　我们预计公司2024—2026年收入端分别为10.25亿元、12.25亿元和14.43亿元，收入同比增速分别为16%、20%和18%，归母净利润预计2024年—2026年分别为0.62亿元、0.89亿元和1.24亿元，归母净利润同比增速分别为81%，43%和40%，对应2024-2026年PE分别为54.5倍、38.2倍和27.3倍。考虑到慢病业务需要有逐渐放量的过程，公司心电衣、智能戒指产品处于放量初期，公司疾病垂直模型搭建完成后预计会对公司业务有协同促进作用，能给予公司部分溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　公司客户和产品结构优化效果明显，毛利率持续提升 　　公司从2022年开始主动对部分业务进行客户和产品结构优化，持续对低毛利、重资产投入的部分项目进行策略性调整，效果显著，公司毛利率持续提升。同时公司新增了助听器、心电衣等新产品，2025年有望上市智能戒指，新产品预计将持续为公司提供新的增量，促进公司未来业绩增长，并推动公司毛利率进一步提升。 　　公司在家用健康和可穿戴领域耕耘多年，在ToB端和ToC端均具有品牌经营经验 　　乐心医疗在家用智能健康领域耕耘多年，公司产品技术领先，在国内外市场有良好的品牌口碑，且在产品出口海外上也有渠道和客户积累，与众多国内外知名健康IoT行业巨头建立了长期稳定的合作关系。乐心医疗在智能可穿戴领域也有成熟的品牌经营经验，公司2014年进入智能手环/智能手表领域，面向市场推出了智能手环、智能手表、TWS耳机、助听器等ToC端产品，出货量名列前茅。 　　医疗垂直领域大模型落地在即，联合公司慢病管理设备打造核心闭环服务体系 　　乐心医疗具备硬件能力、运营能力和海外拓展能力，有望实现对疾病的预警功能。乐心医疗布局可移动心电监测领域，重磅产品心电衣2024年获批上市，智能戒指预计2025年有望上市。公司医疗垂直领域大模型已到关键阶段，预计2025年上市，有望联合公司慢病管理设备打造核心闭环服务体系。 　　风险提示： 　　公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

中心思想 全产业链驱动下的多元增长引擎 上海医药作为一家拥有深厚国资背景和“工商研投”一体化全产业链布局的医药商业龙头企业，正逐步兑现其工业潜力，并通过创新药研发、中药板块的战略性收并购以及商业板块的模式升级，实现多点赋能的收入增长。公司在医药工业领域积极布局创新药，多个重点品种进入临床后期或已获批上市，同时通过强化中药品牌底蕴和外延式并购，巩固并拓展了中药业务的市场份额。在医药商业领域，公司凭借覆盖全国的分销网络保持稳定增长，并以CSO（合约销售组织）业务、创新药全生命周期服务平台以及器械大健康业务为亮点，驱动新兴业务的快速发展。 创新与并购并举，商业模式持续升级 公司通过“自研+引进+合作”模式不断完善创新药管线，并成功推动多个创新药上市，为工业板块注入强劲增长动力。在中药领域，公司不仅拥有众多中华老字号品牌和核心品种，还通过收购上海和黄药业股权等举措，旨在突破区域壁垒、强化营销下沉并嫁接国际化路径。商业板块则通过打造CSO领先品牌、建设创新药全生命周期服务平台以及稳步发展器械大健康业务，实现了从传统分销向高附加值服务的转型升级。尽管2023年受一次性特殊损益影响归母净利润短期承压，但公司费用管控得当，业绩已迅速恢复，未来有望保持较快增长，展现出强大的市场竞争力和发展韧性。 主要内容 国资背景稳固，业务布局全面 上海医药集团股份有限公司拥有深厚的国资背景，实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会，通过上实集团和上海上实直接及间接持有公司36.52%的股份（截至2025年2月20日），确保了公司在行业中的稳固地位。公司业务涵盖医药研发与制造、分销与零售，形成了“工商研投”一体化的全产业链布局。在医药工业方面，公司聚焦抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、免疫调节、消化代谢和呼吸系统等七大治疗领域，常年生产约700个药品品种，20多种剂型，并有多个产品通过WHO、FDA、欧盟等质量认证。在医药商业方面，公司持续位列全国医药商业百强第二，拥有覆盖全国25个省、直辖市与自治区的商业渠道与零售网络，是全国最大的药品、疫苗及器械进口平台。公司旗下拥有硫酸羟氯喹片、注射用乌司他丁、丹参酮IIA磺酸钠注射液、多糖铁复合物胶囊和双歧杆菌三联活菌散/胶囊等多款主力药（产）品，其中双歧杆菌三联活菌散/胶囊为国家一类生物新药。 财务表现承压后迅速恢复，费用管控成效显著 上海医药的业务主要分为医药商业和医药工业两大板块。2023年，医药商业板块实现营业收入2428.70亿元，同比增长13.5%，占公司总收入的93.31%，是公司收入的主要来源。医药工业板块实现营业收入262.57亿元，毛利率为58.5%，在公司利润贡献方面表现突出。公司营业总收入在2019年至2023年期间持续增长。然而，2023年归母净利润为37.68亿元，同比下降32.92%，主要受上药康希诺计提减值等一次性特殊损益（约11.51亿元）影响。扣除该影响后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。2024年1-9月，公司归母净利润已恢复至40.54亿元，同比增长6.78%，显示出强劲的恢复能力。在盈利能力方面，公司毛利率从2019年的14.4%下降至2023年的12.0%，主要受医药集采政策影响。但公司费用管控得当，销售费用率从2019年的6.9%下降至2023年的5.3%，2024年Q1-Q3进一步降至4.5%，管理费用率、研发费用率和财务费用率基本保持稳定，整体费用率呈下降趋势。 创新药管线丰富，重点品种驱动增长 上海医药在医药工业领域地位领先，2024年在Pharm Exec发布的全球制药企业TOP50中位列第42位，在中国化药企业TOP100中位列第3位。截至2024年9月，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。公司持续加大研发投入，2018年至2023年研发投入从13.89亿元增长至26亿元，复合年增长率达13.4%。在此推动下，公司60个重点品种销售收入稳健增长，过亿品种数量从2017年的28个增至2023年的48个，大品种战略成效显著。 重点创新药品种包括： I001片（SPH3127）：新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，用于原发性高血压，具有“同类最佳”潜质。高血压适应症上市申请已于2024年4月恢复审评，III期临床试验已达主要终点。2023年中国医院处方降血压类药物总销售金额达234.6亿元。 X842（戊二酸利那拉生酯胶囊）：新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药物，主要用于治疗反流性食管炎。已于2024年12月3日获国家药监局批准上市，有望打破传统PPI类产品（2023年销售额115亿元）的市场格局。 I037（注射用LT3001）：全球首创1类创新药，结合靶向溶栓和脑神经保护功能，用于急性缺血性脑卒中治疗。中国II期临床试验结果显示良好安全性和初步疗效，有望突破现有溶栓药物的时间窗限制。2023年脑血管和外周血管治疗药物市场规模达177亿元。 培菲康（双歧杆菌三联活菌散/胶囊）：国内首创微生态制剂，国家一类生物新药，已成为中国微生态制品行业领军品牌。 截至2024年三季度末，公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药成功上市。此外，3项创新药已提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，显示出公司在创新药领域的强大储备和转化能力。 中药品牌深厚，收并购强化市场渗透 上海医药在中药板块拥有丰富的资源和深厚的品牌底蕴。截至2024年上半年，公司旗下共有8家主要直管中药企业和9个核心中药品牌。其中，雷允上、国风、青春宝、好护士、胡庆余堂、厦门中药厂以及和黄药业等7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”称号。公司拥有“鼎炉”、“神象”等中华老字号品牌，以及“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”等早先认定的中华老字号品牌，共计六个中华老字号品牌。2023年，中药板块收入为98.17亿元，同比增长10.30%，占工业板块收入比例为37%。2024年上半年，该比例提升至41%。公司持续推进中药大品种培育战略，如养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春胶囊和银杏酮酯等六大品种均在进行二次开发或临床研究，以提供更多循证医学证据。 为进一步赋能中药品种销售，上海医药拟以9.95亿元人民币收购上海和黄药业有限公司10%的股权，交易完成后将合计持有60%股权并实现并表。上海和黄药业的核心产品包括年销售额近30亿元的麝香保心丸和胆宁片等心血管中药品种，2023年净利润达6.63亿元，占上海医药同期净利润的12.84%。此次收购将带来多重效益：一是突破区域壁垒，整合和黄药业的专业团队和县域市场网络，强化营销下沉，加速全国覆盖；二是经验复用，将麝香保心丸的循证医学模式赋能冠心宁片、银杏酮酯等亿元级品种的二次开发，提升临床认可度；三是嫁接国际化路径，复用胆宁片海外注册经验，推动八宝丹、胃复春等品种出海，加速中药全球化布局。 商业分销网络广阔，新兴业务贡献显著 上海医药的医药商业板块是公司发展的核心支柱，构建了覆盖全国31个省、自治区和直辖市的庞大分销网络，并通过控股子公司直接覆盖25个省份。公司拥有超过2000家优质品牌药房，并成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。公司的医药流通业务规模常年位居全国第二。分销收入从2019年的1623.90亿元增长至2023年的2337.60亿元，其中2021年和2023年分别实现了13.7%和13.6%的较高增长率。零售收入在2023年达到91.11亿元，同比增长10.2%。 CSO业务作为新兴业务，已成为商业板块的重要增长点。上海医药自2016年起与拜耳中国合作，是国内CSO业务的先行者。2023年，公司CSO业务全年销售额达29亿元，同比增长约50%。公司还与赛诺菲达成覆盖20多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超50亿元。2024年1-9月，CSO业务销售收入达61亿元，同比激增176.3%，合作多家国内外领先药企，其中外资药企合约占比达90%。公司通过“CSO一站式数字营销平台”实现市场活动全流程线上化监管，提升合规与效率，巩固了其作为中国最大药品与器械进出口平台的地位。 创新服务平台领先，器械大健康业务拓展 上海医药致力于构建覆盖创新药物全生命周期的服务平台，为全球医药企业的创新产品提供全面的供应链管理服务，涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销以及创新增值四大领域。自2018年整合康德乐业务以来，公司已成为中国最大的进口总代理商和分销商，在进口药品的规格数量和销售金额方面均位居全国首位。2023年，公司成功引入29个进口总代品种，2024年前三季度继续引入13个，每年引入品种数量均不少于15个并呈增长趋势。公司还与武田中国签署新品合作协议，并利用益药·药房网络构建一体化药房网络。 在器械大健康领域，上海医药积极探索非药业务，业务规模持续扩大。器械大健康业务收入从2020年的193亿元增长至2023年的约363亿元，2022年同比增长40.0%。2024年1-9月，该业务销售额约为326亿元，同比增长11.9%。公司积极拓展器械、医美、健康食品等领域，提升全价值链服务能力。在医美领域，公司与仁会生物合作推广贝那鲁肽注射液（菲塑美®），并与法国VIVACY公司签署战略合作协议，助力其产品进入中国市场，目前已成功进入300家头部医美机构。 总结 上海医药凭借其深厚的国资背景、全产业链布局以及“工商研投”一体化战略，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司医药工业板块在创新药研发和中药品牌建设方面双轮驱动，通过重点品种的突破和战略性收并购，不断提升核心竞争力。医药商业板块则在稳定分销业务的基础上，积极发展CSO、创新药服务和器械大健康等新兴业务，实现了商业模式的转型升级和高附加值服务的拓展。尽管2023年受一次性因素影响归母净利润短期承压，但公司费用管控得当，业绩已迅速恢复，预计未来几年将保持较快增长。基于对公司2024-2026年的盈利预测，并考虑到其在全国范围内的商业覆盖优势和工业业务的体量与多样性，报告给予上海医药“推荐”评级，预计2025年归母净利润将达到56.08亿元，市值841.2亿元。公司面临的风险主要包括创新药上市进展不及预期、账期延长以及政策变化等。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+25.09%，重述前后一致），归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。 　　2024年各项经营指标向好，华润赋能持续深化。2024年公司收入同比下降0.34%，分业务板块来看，2024年公司口服剂实现收入36.93亿元（同比+1.18%），针剂收入5.39亿元（同比-49.09%），药品批发与零售收入达36.55亿元（同比+6.07%），业务结构持续优化。公司提质增效成果显著，其中销售费用率26.50%（-4.82pct），管理费用率4.42%（+0.35pct），研发费用率1.27%（+0.15pct）。现金流管理能力增强，全年实现经营性现金流量净额8.08亿元（同比+7.12%）；资产质量方面，资产减值损失同比减少0.45亿元至0.22亿元。 　　围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通口服系列保持稳健增长，其中络泰/理洫王软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），血塞通滴丸重归过亿产品阵营。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补，共同做大三七口服制剂；2）血软以原价中选集采续约，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同时借力昆药商道加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续加大广告投放力度，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，助力昆中药产品终端覆盖率稳步提升。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.51亿元、9.06亿 　　元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。