梅花生物(600873) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年3月17日，梅花生物发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；营业成本为200.37亿元，同比-10.14%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%；实现扣非归母净利润26.97亿元，同比-12.55%；基本每股收益为0.94元，同比-11.32%。 　　饲用氨基酸价格上涨，缓冲味精价格下行压力 　　2024年，公司实现营收250.69亿元，同比-9.69%。其中，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比+0.58%、-15.35%、-19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比+7.43pct、-1.57pct、-3.48pct。基于味精、黄原胶和淀粉副产品价格下滑，2024年公司业绩有所下跌。 　　2024年四季度，公司实现营收63.89亿元，环比+5.80%。随着海外需求旺盛且供应偏紧，动物营养氨基酸方面产品价格上涨。根据百川盈孚，截至2024年12月31日，公司主营产品苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初相比分别上涨6.34%和18.72%，一定程度上缓解了味精等产品价格下跌对营收带来的影响。 　　2025年一季度供给宽松，海内外需求趋弱，苏氨酸和赖氨酸市场价格均呈现较大跌幅。根据百川盈孚，截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初相比分别下降17.96%、23.38%，短期内业绩承压，但公司具备的成本优势有望一定程度上缓冲节后价格下行压力。 　　黄原胶诉讼案达成执行和解协议，助力黄原胶业务稳固发展 　　2025年3月6日，公司与阜丰集团的黄原胶诉讼案以和解落下帷幕，公司及新疆梅花支付和解金2.33亿元，阜丰集团撤回诉讼及执行申请；该和解金导致了公司2024年度营业外支出增加。但长期来看，本次和解将助力稳定行业竞争格局，公司最终获取了黄原胶相关技术的永久性普通实施许可，为未来黄原胶业务的稳定发展奠定基础。 　　部分进口农产品关税加征叠加去库周期，后续价格有望上行 　　2025年3月4日，基于对美方单边加征关税的反制，国务院发布公告称，自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对小麦、玉米等产品加征15%关税，对高粱、大豆、猪肉等产品加征10%关税。本次关税调整将为国内农产品市场带来涨价动力。此外，海外农产品库存经过几个季度的调整，也有望回归正常水平，后续玉米、大豆等农作物需求有望增长，价格有望打开上升空间。豆粕作为饲用氨基酸替代品，其价格上涨有望为饲用氨基酸带来需求缺口，预计饲用主营产品需求将保持增长趋势。 　　海外市场拓展加速，持续助力企业平台化发展 　　从地区来看，2024年，公司于国内实现营业收入为163.95亿元，占比65.40%；于国外实现营业收入84.24亿元，占比33.48%。2024年11月底，公司宣布收购日本“麒麟控股”子公司“协和发酵”的食品、医药氨基酸和HMO业务及资产。近年来，海外贸易局势的不确定性较为显著，此次收购将加速公司对海外市场的开拓；同时，通过拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点。随着出海战略的持续推进，公司将持续增强规模优势和平台化能力，有望在全球生物发酵行业中强化话语权，逐步确立国际领军企业地位。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元（2025-2026年前值分别为35.02、36.92亿元），同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）市场竞争加剧； 　　（2）原材料价格大幅波动； 　　（3）海外及新建项目进度不及预期风险。

　　梅花生物(600873) 　　事件 　　梅花生物发布2024年报：公司2024全年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%。 　　分季度来看，2024Q4公司实现营业收入63.89亿元，同比-11.69%，环比+5.8%，实现归母净利润7.45亿元，同比-26.98%，环比+42.88%。 　　投资要点 　　2024年公司动物营养氨基酸产品产销量实现同比增长 　　公司主要产品价格下跌导致2024年营业收入下降。公司苏氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，致主营业务收入减少。 　　分产品来看，动物营养氨基酸产销量迎来增长：1）动物营养氨基酸：公司动物营养氨基酸产品产销量显著增加，2024年产量为278.04万吨，同比+6.51%，销量为278.42万吨，同比+5.65%，主要原因为公司苏氨酸产能释放带动苏氨酸及玉米副产品产销量增加；2）人类医用氨基酸：2024年产量为10198吨，同比-4.81%，销量为9797吨，同比-1.66%；3）食品味觉性状优化产品：产量为98.82万吨，同比-5.22%，销量为99.92万吨，同比-4.54%。 　　此外，公司通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。 　　公司财务费用率显著下降，研发费用增加致力于提高技术竞争力 　　四费方面，2024年公司销售费用同比-6.44%，主要原因为产品外设库调拨量减少以及运费价格下降；管理费用同比+1.44%，主要由人工费增加导致；财务费用同比-250.81%，主要原因为利息支出、利息收入减少，而汇率收益增加；研发费用同比+21.86%，主要原因为报告期内研发投入增大，公司持续加大研发投入力度，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用，提高生产效率、增强技术竞争力。 　　股息率提升至5.95%，持续增大投资者回馈力度 　　公司2024年现金分红16.99亿元，每股派发现金股利0.60元，分红比例为62%，对应股息率为5.95%。公司持续提高股东回报，在满足日常生产经营、满足新增或技改项目支出、公司资产负债水平维持现状的前提下，公司将以现金分红+回购注销方式持续提升股东回报。 　　盈利预测 　　公司产能增量有望快速释放，业绩增长预期强，叠加高分红力度，投资性价比彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为31.06、35.24、39.05亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.2、7.4倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

　　梅花生物(600873) 　　2024年扣非后净利润同比下降12.55%。公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%，其中因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元。公司全年收入变动的主要因素为：公司子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，从而导致主营业务收入减少。 　　2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元。2024Q4，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%；公司四季度利润上涨主要由于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率始终处于行业领先地位，在原材料价格下降的情况下，公司凭借敏锐的市场洞察力、扎实的管理能力，苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。在分红方面，公司计划每10股分派现金股利4.206元（含税），预计派发现金红利12亿元（含税），公司2024年派发中期红利4.99亿元（含税），同时采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.71亿元，因此现金分红和回购金额合计22.70亿元，占归母净利润的比例为82.84%。 　　动物营养板块销量大幅增长。1）食品味觉性状优化产品，2024年产量为98.82万吨，同比下降5.22%，销售量为99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入为79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45%。2）动物营养氨基酸，2024年产量为278.04万吨，同比增长6.51%，销售量为278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入为146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65%。3）人类医用氨基酸，2024年产量为1.0198万吨，同比下降4.81%，销售量为9797吨，同比下降1.66%，营业收入为4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68%。 　　公司多举措巩固行业龙头地位。1）积极实施出海战略：公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局新篇章；2）MES助力数智转型：吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化；3）经营规模持续扩张：通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收59.2亿元，YOY+25.6%，录得归母净利润15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。以此测算，Q4单季度营收15.9亿元，YOY+23.7%，录得归母净利润4.1亿元，YOY+10.3%，扣非后归母3.8亿元，YOY-1.9%，扣非净利略降主要是23Q4基期不低，从绝对额来看，公司Q4单季度扣非净利已处于近5年的第二高。 　　全额分红，全年股息率约为4.1%：公司大比例分红，公司2024年9月启动年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），本次年报又拟每10股分红12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红。以昨日收盘价计算，全年分红股息率约为4.1%，具备一定吸引力。 　　阿胶系列产品营收毛利率双增长：渠道改革及品牌焕醒后阿胶产品销售较好，2024年全年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%，毛利率同比提升1.2个百分点至73.6%，其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%，毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元，YOY-28.9%。 　　综合毛利率提升，销售费用率增加：公司2024年综合毛利率为72.4%，同比提升2.2个百分点，主要是阿胶系列产品毛利率提升及收入结构比例的变化。2024年期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要是销售费用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点。 　　盈利预测及投资建议：我们仍看好公司后续的稳定增长，公司1月10日股权激励计划（草案修订稿）中要求2025-2027归母净利润复合增长率分别不低于15%，净资产收益率分别不低于11.5%、12%、12.5%，后续增长有保障。我们预计公司2025-2027年分别录得净利润18.9亿元、22.2亿元、25.5亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS分别为2.9元、3.4元、4.0元，对应PE分别为20X、17X、15X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，大比例分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

中心思想 短期业绩承压下的结构性亮点 思摩尔国际在2024年面临整体净利润同比下降20.8%至13.03亿元的挑战，主要受销售费用大幅增长75%（净增费用超2亿元）以及所得税率从15%提升至21%等因素影响。然而，公司在自有品牌APV业务上展现出强劲增长势头，收入同比增长34%至24.75亿元，占总收入比重提升4.5个百分点至21%，尤其在欧洲及其他地区实现了37.2%的增长，凸显了其产品创新和本地化服务能力的有效性。同时，换弹式产品在2024年下半年表现改善，美国ODM业务下半年同比增长5.1%，欧洲及其他ODM业务下半年同比增长4.2%，表明市场正逐步向合规和换弹产品转型。 多元化增长引擎驱动未来发展 公司正积极将HNB（加热不燃烧）和雾化医疗两大高潜力赛道打造为重要的第二增长曲线。HNB业务预计在2025年将跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并预计在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献。在雾化医疗领域，公司2024年技术服务收入显著上升，且研发人员薪酬增加，表明其在该领域的战略投入。结合电子雾化（2029年全球市场规模预计914.2亿美元，CAGR 7.4%）、HNB（2029年全球市场规模预计668.6亿美元，CAGR 10.1%）、特殊用途雾化产品组件（2029年全球市场规模预计34.4亿美元，CAGR 17.2%）以及雾化医疗（2030年全球市场规模有望达932.8亿美元）等细分市场的广阔前景，思摩尔国际的多元化业务布局和持续研发投入有望驱动其未来业绩实现可持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构深度分析 思摩尔国际2024年全年实现营业收入117.99亿元，同比增长5.3%。然而，归母净利润为13.03亿元，同比下降20.8%。从季度表现看，2024年第四季度单季收入34.63亿元，同比增长8%，但净利润仅为2.41亿元，同比大幅下降42%，主要原因在于公司费用投放较高。具体财务指标方面，2024年净利率为11.05%，同比下降3.6个百分点；毛利率为37.4%，同比下降1.3个百分点。研发费用投入15.72亿元，同比增长6%，研发费用率微升0.1个百分点至13.3%。销售费用激增75%至9.2亿元，导致费用率提高3.1个百分点，这主要与因监管和合规要求相关的预期产品变化产生的费用拨备（净增费用超过2亿元）以及所得税率从15%提高至21%有关。 在核心业务板块表现上： 自有品牌APV业务是亮点，2024年收入达到24.75亿元，同比大幅增长34%，占公司总收入的比重提升了4.5个百分点至21%。其中，欧洲及其他地区收入贡献20.24亿元，同比增长37.2%；美国市场收入4.24亿元，同比增长14%。这一增长得益于公司持续的新品迭代和本地化服务能力的显著提升。 医美雾化品牌“岚至”在2024年实现收入0.27亿元，标志着公司在非传统雾化领域的初步拓展。 ODM业务方面，美国ODM收入为39.88亿元，同比微降2.4%，但值得注意的是，2024年下半年该业务同比增长5.1%，这主要归因于美国FDA对非法产品执法力度的加强，促使市场向合规产品集中。欧洲及其他ODM收入为50.97亿元，同比增长0.3%，其中2024年下半年收入31.16亿元，同比增长4.2%，反映出欧洲监管趋严，需求向换弹产品转化的趋势。一次性产品收入为30.50亿元，同比下降9.5%，符合全球监管对一次性产品限制的趋势。 中国市场收入表现强劲，同比增长25.1%至2.39亿元。 HNB业务在2024年从主要客户BAT（英美烟草）获得的收入为47.33亿元，同比增长3.3%。公司明确表示，HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并被视为公司重要的第二增长曲线。 战略布局与市场前景展望 思摩尔国际的战略重心正向HNB和雾化医疗两大高潜力领域倾斜，将其视为实现2030年目标的关键组成部分。 HNB业务：公司预计该业务将在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献，其市场潜力巨大。全球加热不燃烧市场规模预计到2029年将达到668.6亿美元，2024-2029年的复合年增长率（CAGR）约为10.1%。 雾化医疗业务：公司在2024年为客户提供研发设计服务所取得的技术服务收入显著上升，且员工成本增加的重要原因在于雾化医疗领域的研发人员薪酬增加，这表明公司在该领域进行了大量的研发投入和人才储备。2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破，并被列为2025年的研发重点方向。全球肺部药物和药物递送装置市场规模预计到2030年有望达到932.8亿美元（2022年为560.1亿美元），预示着雾化医疗市场拥有巨大的增长空间。 其他细分市场潜力： 电子雾化：预计2029年全球市场规模将达到914.2亿美元，2024-2029年CAGR约7.4%。 特殊用途雾化产品组件：预计2029年全球市场规模将达到34.4亿美元，2024-2029年CAGR约17.2%。 雾化美容：中国家用美容仪市场规模预计2025年将达到251-374亿元。 基于对公司各业务成长曲线向好的判断，浙商证券对思摩尔国际的盈利能力持乐观态度。预计公司2025-2027年营业收入将分别达到129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%。归母净利润预计将分别达到16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%。对应的预测市盈率（PE）分别为51.99X、39.69X、31.65X。鉴于公司在多业务领域的积极布局和良好的成长前景，报告维持“买入”评级。主要风险提示为新业务进展不及预期。 总结 思摩尔国际在2024年面临短期盈利能力承压，主要受费用增加和税率调整影响，但其自有品牌APV业务实现了显著增长，显示出核心业务的韧性与活力。公司正积极推进HNB业务的放量，并大力投入雾化医疗这一高潜力新兴领域，将其打造为未来业绩增长的关键驱动力。结合电子雾化、加热不燃烧、特殊用途雾化产品组件以及雾化医疗和美容等多个细分市场的广阔增长空间，思摩尔国际的多元化战略布局和持续研发创新有望支撑其未来业绩实现稳健增长。尽管新业务进展存在不确定性，但鉴于公司清晰的战略方向和各业务板块的积极发展态势，维持“买入”评级。

中心思想 业绩扭亏与业务结构优化 平安好医生在2024年成功实现首次扭亏为盈，总收入达48.08亿元人民币，同比增长2.59%，归母净利润和扣非净利润均为0.81亿元人民币。业绩改善主要得益于面向个人客户的F端业务（收入24.17亿元，同比增长9.6%）和面向企业客户的B端业务（收入14.32亿元，同比增长32.7%）的协同发力。其中，养老业务实现爆发式增长413.5%，收入达2.83亿元，覆盖城市增至75个，成为新的增长亮点。 科技赋能与集团协同提升长期价值 公司积极布局医疗AI领域，自主研发的AI辅助诊疗系统准确率高，并已发布多模态大模型及医生工作台，全新推出数字分身“平安芯医”，旨在通过科技提升医疗服务精准度和可及性。此外，特别股息方案落地后，平安集团选择以股代息，使得平安好医生成为平安集团间接非全资附属并财务并表，预计将开启与平安集团的深度协同发展新篇章，在客户资源、技术支持和品牌影响力等方面获得更强赋能，从而显著提升公司的长期价值和市场竞争力。华创证券维持“推荐”评级，目标价10.78港元，预计未来三年营业收入和归母净利润将持续稳健增长。 主要内容 业绩增长与战略转型 平安好医生在2024年实现了显著的业绩突破，总收入达到48.08亿元人民币，同比增长2.59%。更重要的是，公司成功实现首次扭亏为盈，归母净利润和扣非净利润均达到0.81亿元人民币。这一转变标志着公司盈利能力的显著提升和运营效率的优化。从业务结构来看，面向个人客户的F端业务收入为24.17亿元，同比增长9.6%，主要得益于“保险+医养”模式深化对平安集团2.4亿个人客户的渗透。面向企业客户的B端业务表现尤为强劲，收入达到14.32亿元，同比增长高达32.7%，服务企业客户数增至2049家，同比增长35.9%，显示出“体检+”与“健管+”产品矩阵的差异化竞争优势。医疗服务板块收入为21.69亿元，同比增长4.9%。值得关注的是，养老业务实现了爆发式增长，收入达到2.83亿元，同比激增413.5%，居家养老服务已覆盖75个城市，同比新增21个城市，成为公司新的高增长引擎。健康服务板块收入为23.56亿元，同比下滑7.6%，主要受2023年高基数影响。华创证券预计公司未来业绩将持续增长，2025-2027年营业收入将分别达到53.7亿元、59.2亿元和65.2亿元，同比增速分别为11.7%、10.3%和10.1%；归母净利润预计在2025年达到2.45亿元，同比增长200.7%，随后在2026年和2027年分别达到3.09亿元和3.42亿元，同比增速分别为26.0%和10.7%。 科技赋能与集团协同价值 平安好医生持续深化在医疗AI领域的战略布局与技术创新。公司自主研发的AI辅助诊疗系统在导诊和辅助诊断方面展现出高准确率，有效提升了医疗服务的效率和质量。此前已发布的多模态大模型及医生工作台，为医生提供了智能化的辅助工具。2025年2月初，公司完成了DeepSeek部分场景的应用验证，并全新推出了数字分身“平安芯医”，该产品已覆盖多个科室，用户可通过平安健康App便捷体验，有望通过AI技术为用户提供更精准的医疗服务，提升医疗资源的可及性与用户获得感。在集团协同方面，2024年12月4日，平安好医生通过股东特别大会，审议通过了特别股息发放及以股代息方案，每股派息9.7港元，总值约108.5亿港元。根据2025年1月7日公告，平安集团间接全资附属公司安鑫有限公司选择以股代息方式处理特别股息，平安好医生为此配发了10.4亿新股，发行后总股数达21.6亿股，安鑫有限公司获配6.99亿股。平安集团明确表示无意私有化平安好医生，而是通过此次股息方案，使平安好医生成为平安集团的间接非全资附属公司并进行财务并表。这一举措预计将开启平安好医生与平安集团的深度协同发展新篇章，有望在客户资源、技术支持、品牌影响力、运营管理及资金等方面获得更强的集团赋能，从而显著提升公司的长期价值和市场竞争力。 总结 平安好医生在2024年实现了历史性的首次扭亏为盈，总收入达48.08亿元，净利润0.81亿元。这一业绩的取得主要得益于F端和B端业务的协同增长，特别是B端业务收入同比增长

中心思想 业绩稳健，订单驱动未来增长 药明康德2024年业绩符合市场预期，扣非净利润实现正增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。特别是TIDES业务实现高速增长，且持续经营业务在手订单同比大幅增长47%，净新签订单同比增长25.5%，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 战略投资与股东回报并举 公司正加速全球产能建设，预计2025年资本开支将显著增加，以满足未来业务增长需求。同时，公司通过加大分红和回购力度，积极提升股东回报，展现了对自身长期发展前景的信心和对股东负责的态度。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 整体业绩概览： 2024年，药明康德实现营业收入392.4亿元，同比下降2.73%；归母净利润94.5亿元，同比下降1.63%；扣非净利润99.9亿元，同比增长2.47%，剔除特定商业化生产项目后，持续经营业务收入同比增长5.2%，符合市场预期。 分业务收入表现： 小分子CDMO业务收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。 TIDES业务收入58亿元，同比增长70.1%，成为主要增长亮点。 R端业务收入53.82亿元，同比下降9.2%。 Testing业务收入56.7亿元，剔除美国器械测试业务后同比下降4.8%。 Biology业务收入25.4亿元，同比下降0.3%。 未来收入指引： 公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%至15%的增长，预示着业绩的边际改善趋势。 订单强劲增长与全球产能布局 新签订单超预期： 截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493亿元，同比增长47%。2024年全年持续经营业务净新签订单为536亿元，较2023年增长25.5%。其中，2024年第四季度持续经营业务净新签订单超过174亿元，同比增长27.7%，为2025年业绩增长奠定坚实基础。 资本开支加速与产能扩张： 根据2024年报交流PPT，公司计划2025年加速全球D&M产能建设，预计资本开支将达到70-80亿元，较2024年的40亿元显著增长。新增产能包括泰兴和常州小分子反应釜将超过4000立方米，多肽固相反应釜将进一步提升超过10万升，瑞士口服制剂产能翻倍。此外，美国制剂工厂预计2026年投产，新加坡产能预计2027年投产，为公司未来业绩增长提供保障。 积极的股东回报政策与投资展望 加大回购和分红力度： 公司拟分红38.4亿元（包括28.4亿元现金红利和10亿元特别分红），并计划增加2025年中期分红。同时，公司拟在2025年适时回购10亿元A股，并在达成股权激励信托计划条件后，回购15-25亿H股，以强化股东回报。 投资建议与盈利预测调整： 考虑到全球投融资景气度及业务剥离影响，分析师调整了药明康德2025-2027年营收预测至427.60/492.72/569.87亿元，EPS预测调整为4.17/4.92/5.81元。对应2025年3月18日收盘价69.68元/股，PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心技术骨干及管理层流失、竞争加剧、增长策略及业务扩展失败、核心客户丢失、汇率波动、美国市场药品降价以及潜在美国相关提案等风险。 财务指标预测： 预计2025-2027年，公司营业收入增长率将分别达到9.0%、15.2%、15.7%；归母净利润增长率将分别达到27.4%、18.0%、18.2%。毛利率和净资产收益率（ROE）预计将持续提升，显示出公司盈利能力的改善。 总结 药明康德2024年业绩表现稳健，扣非净利润实现增长，且TIDES等新兴业务展现出强劲的增长势头。公司持续经营业务在手订单大幅增长，为未来业绩提供了坚实支撑。同时，公司通过加速全球产能布局和加大资本开支，积极应对市场需求，并以显著提升的分红和回购力度回馈股东。尽管面临多重风险，分析师仍维持“买入”评级，并对公司未来的盈利能力和增长前景持乐观态度。

中心思想 2024年业绩稳健，订单驱动未来增长 药明康德2024年扣除新冠业务影响后收入实现稳健增长，第四季度利润增速显著高于收入，主要得益于经营效率提升、汇兑收益及投资收益。公司在手订单持续高速增长，特别是TIDES业务表现突出，为2025-2026年收入恢复增长奠定坚实基础。 业务结构优化，TIDES与激励计划提振信心 TIDES业务作为WuXi Chemistry板块的核心增长引擎，展现出强劲的增长势头和产能扩张计划。同时，公司推出的H股奖励信托计划，将营收目标与激励挂钩，充分彰显了管理层对未来业绩增长的信心。WuXi Testing和WuXi Biology业务也预计在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。 主要内容 2024年财务表现与增长驱动因素 药明康德2024年实现收入392.4亿元人民币，同比下降2.7%；若扣除新冠业务影响，收入同比增长5.2%，符合公司预期（公司预期24年扣新冠收入+2.7-8.6%yoy）。归母净利润为94.5亿元人民币，同比下降1.6%；经调整non-IFRS归母净利润为105.8亿元人民币，同比下降2.5%。 2024年第四季度收入同比增长6.9%，归母净利润同比增长90.6%，利润增速远超收入增速。这主要归因于： 经营效率提升：毛利率从2023年第四季度的40.9%提升至2024年第四季度的43.5%。 汇率波动：带来11.11亿元人民币的汇兑收益（2023年同期为2.46亿元人民币汇兑损失）。 投资收益：出售药明合联部分股份带来7.7亿元人民币的投资收益（2023年同期为2.3亿元人民币投资损失）。 在手订单强劲增长与激励计划 截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元人民币，同比增长47.0%（持续经营业务口径），扣除新冠业务后订单增速亦为47.0%。其中，TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 公司同步公告2025年H股信托激励计划，设定2025年营收目标为420亿元人民币（最多可授予15亿港元）和430亿元人民币（最多可授予25亿港元），此举旨在激励团队，并传递了管理层对未来业绩增长的坚定信心。 WuXi Chemistry业务分析 2024年WuXi Chemistry板块收入为290.5亿元人民币，同比下降0.4%；扣除新冠业务后同比增长11.2%，其中第四季度同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为46.4%，同比提升1.3个百分点。CDMO业务收入为178.7亿元人民币，扣除新冠业务后同比增长6.4%。 预计该板块2025年将实现双位数增长，主要驱动因素包括： CRDMO大平台战略：2024年新增1187个分子。 TIDES业务能力建设：2024年TIDES收入达58.0亿元人民币，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。预计2025年底TIDES产能将增至10万升以上，2025年收入有望同比增长60%。 WuXi Testing与WuXi Biology业务展望 WuXi Testing：2024年收入56.7亿元人民币，同比下降4.8%；第四季度收入14.3亿元人民币，同比下降7.9%。预计2025年将恢复增长，主要受益于国内BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升。 WuXi Biology：2024年收入25.4亿元人民币，同比下降0.3%；第四季度收入7.2亿元人民币，同比增长9.2%。新分子业务占比持续提升，从2021年的14.6%增至2024年的28%以上。预计2025年将恢复增长，主要得益于美国进入降息周期后，海外客户资金状况的改善。 盈利预测与估值分析 华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元、135.6亿元和167.4亿元人民币，同比增速分别为24.8%、15.0%和23.5%。此预测较此前有所上调（2025年上调4.91%，2026年上调1.76%）。 基于SOTP（分部加总）估值法，给予公司A股目标估值2582.4亿元人民币，H股目标估值2916.6亿港元，对应目标价分别为89.42元人民币和100.99港元。估值调整主要由于DDSU板块业务调整，不再单独给予估值。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：A股2358.8亿元人民币（基于2025年归母净利润117.94亿元人民币，给予20倍PE），H股2675.2亿港元（给予21倍PE）。考虑到公司行业龙头地位及全平台一体化服务能力，A/H股PE分别给予可比公司均值5%/0%的估值溢价。 VC投资估值：223.6亿元人民币（基于2024年底风险投资账面价值89.43亿元人民币，给予2.5倍PB）。 风险提示 市场竞争加剧可能影响公司业绩。 知识产权保护面临挑战。 新签订单可能不及预期，影响未来收入增长。 总结 药明康德2024年业绩在扣除新冠业务后实现稳健增长，尤其第四季度利润表现亮眼，得益于经营效率提升和非经常性收益。公司在手订单，特别是TIDES业务订单，呈现高速增长态势，为2025年及后续年度的收入恢复增长提供了有力支撑。管理层通过H股激励计划展现了对未来业绩的信心。WuXi Chemistry板块在CRDMO平台和TIDES业务的推动下预计将保持双位数增长，而WuXi Testing和WuXi Biology业务也将在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了新的目标价，但同时提示了市场竞争、知识产权保护和订单不及预期等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与Q4经营改善 药明康德在2024年面临营收和归母净利润同比小幅下降的挑战，分别录得392.41亿元（-2.73%）和94.50亿元（-1.63%）。然而，公司经营状况在第四季度显著改善，归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，显示出订单复苏带来的积极影响。 核心业务回暖驱动2025年双位数增长 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，药明康德的核心业务快速回暖。截至2024年末，公司在手订单高达493.1亿元，同比增长47.0%，其中TIDES业务在手订单更是同比增长103.9%。伴随泰兴生产基地投入运营及常州、泰兴产能的稳步提升，预计2025年小分子原料药反应釜体积将超4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L。新签订单的快速增长和新产能的逐步投放，有望推动公司2025年持续经营业务收入重回10%-15%的双位数增长。 主要内容 2024年财务表现与季度环比改善 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。其中，化学业务营收290.52亿元，同比微降0.41%；测试业务营收56.71亿元，同比下降4.82%；生物学业务营收25.44亿元，同比下降0.34%。同期，公司实现归属于母公司股东的净利润94.50亿元，同比下降1.63%。尽管全年业绩有所承压，但公司经营在2024年第四季度展现出强劲的环比改善，当季归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，这主要得益于订单的持续复苏。 强劲订单与产能扩张支撑2025年增长 在全球创新药投融资环境持续复苏的有利条件下，药明康德的经营有望在2025年持续改善。截至2024年末，公司在手订单总额高达493.1亿元，同比大幅增长47.0%，其中TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出市场对其服务的强劲需求。在小分子CDMO管线方面，2024年新增商业化和临床III期项目合计25个，进一步巩固了业务基础。为满足日益增长的需求，公司积极进行产能扩张，泰兴生产基地已投入运营，常州和泰兴的产能稳步提升。预计到2025年，小分子原料药反应釜体积将超过4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将从2024年底的41,000L进一步提升至超过100,000L。新签订单的快速增长与新产能的逐步投放，共同为公司2025年持续经营业务收入实现10%-15%的双位数增长提供了坚实支撑。 投资建议与潜在风险分析 国投证券对药明康德的未来业绩持乐观态度，预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到107.20亿元、124.06亿元和144.10亿元，同比增速分别为13.4%、15.7%和16.2%。基于2025年20倍的预期市盈率，并结合预计的每股收益3.71元/股，给予公司6个月目标价74.20元/股，并维持“买入-A”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括订单增长不及预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动等，建议投资者予以关注。 总结 药明康德在2024年经历了营收和净利润的小幅下滑，但第四季度业绩已呈现显著的环比改善，表明公司经营已步入复苏通道。在全球创新药投融资回暖的背景下，公司凭借强劲的在手订单（同比增长47.0%，TIDES订单增长103.9%）和积极的产能扩张（如泰兴基地运营、多肽合成反应釜体积大幅提升），预计2025年持续经营业务收入将重回10%-15%的双位数增长。国投证券维持“买入-A”评级，并设定6个月目标价74.20元，但投资者仍需警惕订单、交付及海外政策等潜在风险。

中心思想 2024年业绩概览与第四季度强劲复苏 梅花生物在2024年全年面临营收和净利润的同比下降，主要受产品价格下跌及和解费支出影响。然而，公司在第四季度实现了扣非后净利润环比98.95%的显著增长，显示出核心产品市场份额的巩固以及在原材料价格波动中敏锐的市场应对能力。 战略布局与行业地位巩固 公司通过积极的国际化战略、数字化转型以及持续的产能扩张，有效巩固了其在全球氨基酸行业的领先地位。动物营养板块的销量大幅增长，特别是苏氨酸产品，成为支撑业绩的重要力量。 主要内容 2024年扣非后净利润同比下降12.55% 整体财务表现： 2024年，梅花生物实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%；归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%。 非经常性损益： 营业外支出因支付和解费增加2.33亿元。 收入变动因素： 子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，导致主营业务收入减少。 2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元 第四季度业绩： 2024年第四季度，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%；扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%。 利润增长驱动： 四季度利润上涨主要得益于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率的领先地位，以及在原材料价格下降背景下，公司凭借市场洞察力和管理能力，实现苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。 股东回报： 公司计划每10股派发现金股利4.206元（含税），预计派发12亿元。加上2024年中期红利4.99亿元和股份回购金额5.71亿元，现金分红和回购总额合计22.70亿元，占归母净利润的82.84%。 动物营养板块销量大幅增长 食品味觉性状优化产品： 2024年产量98.82万吨（同比下降5.22%），销售量99.92万吨（同比下降4.54%），营业收入79.45亿元（同比下降19.19%），毛利率19.45%（同比下降3.48pct）。 动物营养氨基酸： 2024年产量278.04万吨（同比增长6.51%），销售量278.42万吨（同比增长5.65%），其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%。板块营业收入146.24亿元（同比增长0.58%），毛利率19.65%（同比增长7.43pct）。 人类医用氨基酸： 2024年产量1.0198万吨（同比下降4.81%），销售量9797吨（同比下降1.66%），营业收入4.76亿元（同比下降15.35%），毛利率25.68%（同比下降1.57pct）。 公司多举措巩固行业龙头地位 积极实施出海战略： 通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局。 MES助力数智转型： 吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化。 经营规模持续扩张： 通辽味精扩产项目已达产达效；新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产；白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。 投资评级： 参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89倍PE估值，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。 风险提示 扩产项目投产不及预期。 下游需求不及预期风险。 原材料价格上涨的风险。 总结 梅花生物在2024年面临全年营收和净利润的同比下滑，主要受产品价格下降和一次性费用支出的影响。然而，公司在第四季度展现出强劲的复苏势头，扣非后净利润环比大幅增长98.95%，这得益于核心产品赖氨酸和苏氨酸在全球市场的领先地位以及对市场价格波动的有效应对。 公司积极采取多项战略措施以巩固其行业龙头地位，包括通过收购实现国际化布局、推进MES系统升级以实现数字化转型，以及持续扩张经营规模，多个扩产和技改项目按计划推进并达产达效，显著提升了产能和运营效率。在产品结构方面，动物营养氨基酸板块表现突出，销量和毛利率均实现增长，特别是苏氨酸产品销量增幅显著。 展望未来，尽管面临扩产项目投产不及预期、下游需求不足及原材料价格上涨等风险，但分析师预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为12.20元，显示出对公司未来发展潜力的信心。