非沙坦类原料药加速增长，CDMO、制剂协同发展

中心思想

核心业务多元化与增长驱动

天宇股份作为全球心血管类原料药领域的领先企业，正通过其核心业务的多元化布局和协同发展，加速实现业绩增长。公司在巩固沙坦类原料药市场领导地位的同时，积极拓展非沙坦类品种，构建新的增长曲线。此外，CDMO（合同研发生产组织）业务凭借其技术优势和充足的项目储备，在全球创新药市场回暖的背景下展现出强劲的增长潜力。公司推行的“原料药+制剂”一体化战略，通过丰富的制剂批文储备和显著的成本优势，正推动制剂业务实现高速增长。

市场地位巩固与未来发展展望

天宇股份凭借其国际化的质量认证体系和与全球大型制剂厂商的长期合作关系，在全球医药市场中占据稳固地位。尽管近期业绩受到市场竞争和特定业务需求波动的影响，但公司通过持续的技术改造、产品结构优化和市场拓展，已成功扭转亏损并重回增长通道。报告分析指出，沙坦类原料药价格已趋于稳定，非沙坦类业务的放量以及CDMO和制剂业务的协同效应，将共同驱动公司未来业绩进入加速发展阶段。基于对公司三大核心业务增长潜力的综合评估，报告首次覆盖并给予“买入”评级。

主要内容

1. 天宇股份：为全球供应高质量的医药产品

业务转型与国际化布局

• 公司概况与市场地位： 天宇股份成立于2003年，前身可追溯至1993年，是全球心血管类原料药龙头企业，也是美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体的国内核心供货商，以及全球最大的缬沙坦供应商之一。公司产品线广泛，涵盖降血压、降血糖、降血脂、抗血栓和抗哮喘等多个治疗领域。
• 国际认证与质量体系： 截至2024年6月，公司总部和临海天宇子公司均通过了中国CFDA、美国USFDA、欧盟（斯诺文尼亚JAZMP）的GMP现场检查。临海场地还通过了澳大利亚TGA、日本PMDA、墨西哥COFEPRIS的GMP检查，总部通过了韩国MFDS的GMP检查，充分证明其产品质量和生产管理体系达到国际高标准。
• 制剂业务发展： 公司于2017年成功在深交所上市，并于2021年推出首个制剂产品厄贝沙坦片，标志着“原料药+制剂”一体化战略的重大进展。目前，公司制剂产品销售已覆盖全国各省份。
• 股权结构与管理层： 截至2024年Q3，公司实际控制人屠勇军、林洁夫妇合计持有公司60.68%的股份，股权结构集中。创始人屠勇军拥有超过20年的化工医药行业经验，为公司发展提供了坚实的专业基础。

财务表现与战略调整

• 营收与净利润趋势：
  • 2023年，公司实现营业收入25.27亿元（同比下降5.23%），归母净利润0.27亿元（同比上升123.02%），成功实现扭亏为盈。
  • 2024年上半年，营业收入为12.65亿元（同比下降6.01%），归母净利润0.53亿元（同比下降21.87%）。
  • 截至2024年前三季度，公司营收达19.32亿元（同比增长3.61%），归母净利润0.85亿元（同比增长23.72%），显示业绩已重回增长通道。
  • 2024年上半年净利润下降主要受原料药与中间体销售毛利率下降及CDMO业务客户需求下降影响。
• 历史财务表现分析：
  • 2020年之前： 受NDMA杂质事件影响，沙坦类原料药市场紧缺，价格大幅上涨，公司毛利率从2017年的37.80%跃升至2019年的56.11%，净利率从8.43%大幅提升至27.75%。
  • 2020-2022年： 市场竞争加剧、产品降价、新生产基地产能利用率低以及生产成本上升等因素导致公司业绩承压，2021年营收首次出现负增长（-1.64%），归母净利润大幅下滑（-69.32%），毛利率和净利率也显著下降。
  • 2023年至今： 随着募投项目改造调试完成，生产运营达到预期，加之原料药及中间体销售结构优化、规范市场销售占比提升以及CDMO业务收入增长，公司销售毛利率在2023年回升至39.17%（同比+13.39pct），推动净利润增长。预计沙坦类原料药价格已趋于稳定，公司盈利能力有望持续恢复。
• 业务结构演变： 公司业务重心从早期的医药中间体逐渐转向原料药。2017年中间体营收占比约63%，原料药（API）占比约33.45%；至2019年，API营收占比首次超过中间体，达到59.14%。
• 国际市场主导： 公司主要收入来源于国外市场。2023年，国外地区收入18.18亿元（占比71.92%），中国大陆地区收入7.10亿元（占比28.08%）。公司产品主要销往欧盟、印度、韩国、日本、美国等国家和地区，并与默沙东、诺华、赛诺菲等全球大型制剂厂商建立了长期稳定的合作关系。

2. 原料药及中间体：依托沙坦平台优势，助力非沙坦品种

沙坦类市场分析与公司竞争优势

• 高血压市场潜力巨大： 高血压是中国心血管疾病（CVD）的主要危险因素，CVD在2020年仍是中国居民的首位死因（农村48.00%，城市45.86%）。截至2023年6月，中国高血压患者达2.45亿人。尽管高血压的知晓率、治疗率和控制率有所提高，但2018年“三率”分别为41.0%、34.9%和11.0%，仍有巨大的改善空间，预示着降压药物市场将持续增长。
• 沙坦类药物主流地位： 沙坦类药物因其确切的临床疗效、较小的副作用和良好的耐受性，被国内外权威指南推荐为高血压治疗的一线药物。
• 全球沙坦需求旺盛： 2016-2022年，全球沙坦原料药总消耗量达34282.2吨，其中缬沙坦消耗量最大，为9925.53吨。中国沙坦类原料药消耗量从2016年的253.85吨增长至2022年的589.70吨。
• 制剂市场驱动原料药需求： 2018-2022年，全球沙坦类制剂销售额从145.88亿美元增至231.15亿美元，年复合增长率（CAGR）达12.19%。沙库巴曲缬沙坦制剂在2022年以69.41亿美元的销售额位居全球沙坦类制剂市场首位。制剂市场的持续壮大将进一步刺激沙坦类原料药的消耗量增长。
• 公司市场份额与国际认证： 天宇股份在沙坦类原料药市场中占据重要份额，2022年沙坦类原料药出口量达112.08吨。公司多个沙坦类品种获得国外DMF、CEP等认证，使其能够有效服务欧美等规范市场，而这些市场贡献了沙坦类药物销售额的70-80%。
• 销量恢复与价格企稳： 2023年公司原料药及中间体销售量有所下滑，主要受氯沙坦钾销量下降影响。然而，非沙坦类API销售收入同比增长45.53%，且除氯沙坦钾外的沙坦类原料药销量均稳定增长。预计随着氯沙坦钾销量的恢复，公司原料药及中间体业绩将加速恢复。同时，主要沙坦类原料药价格已基本稳定，毛利率受价格波动影响的风险减弱。
• 规范市场占比提升： 公司持续推进与全球大型制剂厂商及原研公司的合作，规范市场占有率已超过非规范市场，达到约70%。规范市场价格体系的稳定性强于非规范市场，未来占比的持续提升将进一步增强公司毛利率和盈利能力。

非沙坦类产品线拓展与增长潜力

• 丰富的产品管线： 公司积极布局非沙坦类原料药，产品种类持续增加，涵盖降血脂、降血糖、抗凝血等心血管药物领域。
• 商业化与研发进展： 目前