天益医疗(301097) 　　国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十载 　　公司自1998年开始从事血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售，是国内较早专注于该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力。公司致力于为客户提供血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、一次性使用一体式吸氧管、喂食器及喂液管等优秀工业产品。 　　领航国内CRRT管路发展，CRRT市场扩增有望带来新机遇 　　公司是国内首个获证的CRRT管路制造商，近年来持续开发透析器、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，提升公司综合竞争力。此外，公司加码投资布局CRRT领域，增资完成后，宁波天辉益将持有其20.87%的股权，收购日机装全球CRRT业务，丰富CRRT产线并扩张全球销售渠道，有望进一步加速国内和海外业务发展 　　据费森尤斯的年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。 　　体外循环血路产品获国际认可，海外客户积累深厚 　　公司经过多年的经营积累，产品在行业中树立了良好的市场形象，品牌知名度及市场认可度较高。目前，公司产品最终销售至全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等国家和地区，并成为大型跨国企业如费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗的供应商，销售渠道日益多元化。 　　2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗签订了分销合同，合同标的为血液透析管路，期限5年，生效时间为2026年1月，合同第一年金额预计4000万美元，成功实施预计将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，同时将有利于提升公司产品的市场占有率和品牌影响力，进一步开拓海外高端市场。同时，公司收购泰国SIAM TYINRUN，建设海外生产基地，确保重大销售合同如期履行。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22/5.40/8.00亿元，归母净利润分别为0.24/1.00/1.96亿元。天益医疗作为医疗器械国际化高新技术企业，在血液净化耗材、病房护理等产品领域的市场地位持续巩固，我们看好公司在血液净化领域的发展潜力，给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期、客户集中及流失风险、医疗器械政策变化风险

中心思想 全球化布局与CRRT领先地位驱动增长 天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，凭借其二十余年深耕医用高分子耗材行业的经验，已建立起强大的品牌影响力。公司以血液净化耗材为核心，病房护理耗材为支撑，通过持续的产品线拓展、技术创新和全球化战略布局，尤其是在CRRT（连续性肾脏替代治疗）管路领域的先行者地位，有望在全球血液净化市场稳步增长的背景下，实现业绩的加速发展。与国际巨头费森尤斯医疗的长期合作以及对日机装CRRT业务的收购，进一步巩固了其国际市场地位和综合竞争力。 市场需求旺盛与政策支持下的发展机遇 全球及国内血液净化市场需求量大且增长空间广阔。全球血液透析市场规模预计到2025年将接近1000亿欧元，而中国透析患者人数稳步增长，但渗透率仍远低于发达国家，预示着巨大的市场潜力。同时，中国政府持续出台多项政策，积极支持血液净化设备研发和行业发展，为天益医疗等国内企业提供了良好的政策环境和发展机遇。公司通过产能拓展、研发升级以及股权激励等措施，彰显了其长期发展的信心和实现业绩增长的决心。 主要内容 天益医疗：深耕医用高分子耗材行业，国内领先地位稳固 核心业务与发展历程 天益医疗自1998年成立以来，专注于血液净化及病房护理领域医用高分子耗材的研发、生产与销售。公司是国内较早进入该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力，产品涵盖体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、吸氧管、喂食器及喂液管等。公司在2010年通过CRRT管路注册并投产，成为国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业。经过多年发展，公司产品已销往全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等多个国家和地区，并成为费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗等大型跨国企业的供应商。2022年公司在创业板上市，并于2024年收购日机装全球CRRT业务，进一步丰富了产品线并扩张了全球销售渠道。 财务表现与研发投入 2019-2024年Q1-Q3期间，公司营业收入整体企稳，但2024年前三季度归母净利润同比下降89.61%，主要受销售费用、管理费用和研发费用大幅增长以及美元汇率下降导致的汇兑损失影响。尽管面临挑战，公司积极发展海外业务、加速产能建设并优化管理模式。公司高度重视研发创新，2024年前三季度研发费用率达12.34%，同比增长4.81个百分点，研发人员占员工总数比例为15.22%。公司于2024年8月实施了股权激励计划，首次授予125名激励对象187.50万股限制性股票，考核目标为2024-2027年累计营业收入不低于22亿元，2024-2028年累计营业收入不低于34亿元，彰显了公司对长期发展的信心。 血液净化市场：需求旺盛，政策利好，增长空间广阔 全球与国内市场概况 血液透析作为治疗急慢性肾功能衰竭最常用且重要的血液净化方法，其市场需求持续增长。根据费森尤斯年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%，预计到2025年将接近1000亿欧元。2023年全球约有363万血液透析患者。 中国市场方面，在透患者人数稳步增长，截至2023年底已接近92万人，2015-2023年年均复合增长率为11.45%。患者平均透析龄从2011年的2.7年增长至2023年的4.5年。血液透析设施数量也从2013年的3637个增长至2023年的7512个，年均复合增长率达7.52%。然而，国内透析渗透率仍远低于发达国家，预计到2030年终末期肾病患者（ESRD）人数将突破300万人，若透析治疗率达到国际平均水平37%，则治疗人数将达148万人，显示出巨大的成长空间。 政策支持与行业发展 中国政府高度重视血液透析行业发展，持续出台多项利好政策。2017年，国家卫生计生委将“血液透析中心”增设为正式医疗机构。2020年，医政医管局发布《医疗机构血液透析室基本标准（2020年版）》，要求二级以上医疗机构配备10台以上血液透析机。2021年，“十四五”医疗装备产业发展规划明确提出要全面突破关键技术，推动连续性血液净化设备（CRRT）等达到国际先进水平。2024年国务院常务会议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求有序推进包括“教育医疗设备”在内的设备更新改造，这些政策为血液净化行业提供了强劲的增长动力和发展机遇。 中国首个CRRT管路制造商：国内国际市场双驱动 产品线拓展与市场地位 天益医疗在血液透析领域拥有超过30年的经验，是国内血液透析一次性使用体外循环血路及腹膜透析用碘液保护帽国家标准的起草者之一。公司主要产品包括血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、血液透析浓缩液/干粉等。公司产品销售覆盖国内31个省份、直辖市及自治区，终端医院覆盖超1,000家医院，其中450家为三甲医院。2018-2023年，公司血液净化产品销售额保持在2亿元以上，2023年为2.05亿元。 CRRT业务布局与国际合作 公司是国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业，体外循环血路产品目前具有超过200种规格型号。公司积极加码投资布局CRRT领域，于2024年5月增资宁波天辉益，使其持有20.87%股权，并通过其新加坡全资子公司TYHC International PTE. LTD以4354万欧元收购日本日机装株式会社（NKS）持有的CRRT业务，包括NKS欧洲和上海子公司的股权、泰国相关资产及CRRT业务知识产权。此次收购有望丰富公司CRRT产线并扩张全球销售渠道，促进CRRT管路全球化销售。 在国际合作方面，公司产品质量获得国际广泛认可，通过ISO13485、ISO14001双体系认证，并获得美国FDA备案和欧盟MDD/MDR认证。公司与费森尤斯医疗、百特医疗、尼普洛等国际血液透析龙头企业保持良好合作关系，费森尤斯医疗是公司的前五大客户。2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗全资子公司ProCure Medical GmbH签订了为期5年的血液透析管路分销合同，预计第一年金额为4000万美元，自2026年1月生效，这将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，并提升公司产品的市场占有率和品牌影响力。 产能拓展与研发升级：双轮驱动未来发展 产能提升与全球布局 公司积极调整布局，加快推进新产线建设以提升产能。子公司天益生命健康“年产4,000万套血液净化器材建设项目”正在进行设备安装调试。泰瑞斯科技被定位为公司“注塑加工中心”及“研发中心”，承担重大项目研发职能。此外，公司在湖南省宁乡市和益阳市布局了两个新工厂，其中益阳工厂已取得生产许可证。为满足重大销售合同需求，公司拟通过新加坡全资子公司收购泰国SIAM TYINRUN 100%股权，建设海外生产基地，计划于2025年底前完成工厂建设，2026年初正式投产，作为海外生产基地向大客户供应血液透析管路、营养管路等产品。 研发创新与技术储备 公司研发实力获得国际龙头认可，曾为世界500强企业美敦力、贝朗提供血液透析产品研发服务。公司还与中科院宁波材料所建立合作研发关系，在前瞻性技术领域如可降解生物医药材料、血液透析膜、胃肠营养管等进行合作。目前公司有7项主要在研项目，重点围绕血液净化领域，持续开发透析器、透析液、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，以实现产品结构升级和综合竞争力提升。在研项目包括一次性使用螺旋型营养导管、腹膜透析用连接管、一次性使用连续性肾脏替代治疗用管路等，旨在推动国产替代进口，减轻医保和患者压力。 盈利预测与估值 业绩展望 基于血液净化市场快速增长、公司产品线丰富、研发能力加强、生产基地和在研项目进展顺利，以及与费森尤斯医疗的长期合作协议（首年供货金额4000万美元，自2026年1月生效且有望逐年提升），天风证券预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22亿元、5.40亿元和8.00亿元，归母净利润分别为0.24亿元、1.00亿元和1.96亿元。 投资评级 天益医疗作为中国首个CRRT管路制造商，在国内体外循环血路市场地位领先，积极布局全产品线，加强新产品研发，且与海外客户合作关系长期稳定，合作金额稳步上升。鉴于公司进入加速发展阶段，天风证券给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 天益医疗凭借其在血液净化耗材领域二十余年的深耕，已确立了国内领先地位，尤其在CRRT管路制造方面具有先发优势。公司通过持续的产品线拓展、技术创新和全球化战略，成功与费森尤斯医疗等国际巨头建立长期合作关系，并积极通过收购日机装CRRT业务来强化其全球市场布局和综合竞争力。面对全球及国内血液净化市场巨大的增长潜力以及国家政策的强力支持，天益医疗正通过产能扩张、研发升级和股权激励等措施，为未来的加速发展奠定坚实基础。尽管存在研发进度、客户集中及政策变化等风险，但公司在全球化布局和CRRT领域的领先优势，以及明确的增长战略，使其具备显著的投资价值。

　　泰恩康(301263) 　　投资要点： 　　特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。 　　和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。 　　1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。 　　特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

　　超研股份(301602) 　　下周二（1月7日）有一家创业板上市公司“超研股份”询价。 　　超研股份（301602）：公司专业从事医学影像设备及工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.84亿元/3.36亿元/3.27亿元，YOY依次为-11.73%/18.34%/-2.87%；实现归母净利润0.77亿元/1.27亿元/1.15亿元，YOY依次为-4.10%/65.48%/-9.16%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入2.61亿元、同比增长10.75%，实现归母净利润0.92亿元、同比增长10.05%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长14.54%，净利润同比增长9.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内超声诊断仪器的重点供货商，在医用超声领域市占率排名较高。公司前身为汕头超声研究所，是深耕医学影像设备及工业无损检测设备领域四十余年的先行者，早于1983年成功研制出国内第一代量产的“中华B超”,开启了我国超声诊断设备国产化的道路；在管理层方面，公司董事长李德来先生及副总经理杨金耀先生均系享受国务院特殊津贴专家，研发院首席科学家Liexiang FAN先生曾长期任职于美国西门子医疗，同时，多名核心技术人员曾作为技术骨干参与国家及省市科研项目。依托先发优势及人才优势，公司现已成为国内超声诊断仪器的领先厂商；其中，在医用领域，公司成功建立了从全身应用彩超设备、临床专科应用彩超设备、便携式彩超设备、掌上式无线彩超到人工智能云平台解决方案的全系列产品类型。据招股书披露，公司研制的医用超声影像设备在各省市卫健委等部门的大宗投标项目中多次中标，相关产品覆盖全国1.5万多家医院，与北京大学第一医院、中国人民解放军总医院、中国医学科学院肿瘤医院等知名医院达成合作；2021年公司超声影像设备的国内市场销量排名前三。2、公司积极拓展便携式DR设备、医学辅助诊疗系统、以及工业无损检测设备等领域产品线；2023年至2024年报告期间，多款新产品成功落地，或助力公司业绩预期向好。1）便携式DR设备方面，公司于2020年推出了自研的免防护便携式DR设备；又于2023年推出融合便携式DR及便携式彩超的应急救援领域多模态医学影像系统，全面覆盖人体骨骼、各脏器、软组织等人体全身的医学影像诊断，诊断影像交叉互补，可以提出更完整、更紧凑的医学影像检查方案，广泛应用于各类紧急医学救援队、消防队及军队，各体育运动团体的紧急医学救援检伤以及救护车配备等。2）医学辅助诊疗领域，公司于2019年与美国上市公司合作推出基于超声成像的手术导航系统应用，实现了微创手术机器人的术前确认、术中规划和实时监控，助力公司向医学辅助诊疗系统业务领域拓展；据招股书披露，第二代产品已于2024年8月宣布完成FDA注册，新产品在图像性能以及超声与手术机器人的结合方面均较第一代产品有所提升。3）工业无损检测设备方面，公司于2024年推出针对复杂环境检测的爬壁机器人超声检测系统，能够代替人工在高空、有毒有害、易燃易爆等恶劣环境中进行相控阵和TOFD超声检测、表面视觉检测等，进而降低检测作业风险、提高检测效率及质量。 　　同行业上市公司对比：根据主营业务及产品的相似性，选取迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、万东医疗、美亚光电、超声电子、以及多浦乐为超研股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为60.99亿元，平均PE-TTM为36.14X，平均销售毛利率为54.96%；相较而言，公司营收规模未及同业平均,毛利率则处于同业的中高位区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　美好医疗(301363) 　　报告摘要 　　美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 　　家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。 　　人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。 　　人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。 　　新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。ü家用及消费电子组件：2024H1收入0.8亿元（+36.6%)，公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。 　　其他医疗产品组件：2024H1收入0.5亿元（+14.9%），公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。 　　盈利预测与估值：略下调盈利预测，预计公司2024-26年收入16.1/19.8/24.5亿元（原为16.7/20.8/25.6亿元），同比增速20%/23%/24%，归母净利润3.8/4.6/5.7亿元（原为3.9/4.9/6.0亿元），同比增速20%/23%/23%，当前股价对应PE34/28/23倍。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；地缘政治风险。

中心思想 国产关节龙头地位稳固，数字骨科引领创新 爱康医疗作为中国人工关节领域的领先企业，凭借其在3D打印技术商业化应用方面的先发优势和深厚积累，已成功巩固了国产关节龙头的市场地位。公司通过持续的产品迭代升级、全面的产品线布局以及iCOS定制化平台和智能手术机器人等数字骨科技术的引领，构建了从标准化到个性化、从传统到智能化的全流程解决方案，显著提升了其核心竞争力。在行业政策调整和市场竞争加剧的背景下，爱康医疗以技术创新为驱动，不断拓展非集采标外市场，并通过双品牌战略积极布局海外，有望在全球骨科市场中占据更重要的位置。 集采影响消退，行业增长潜力巨大 中国骨科关节行业在经历2022-2023年国家集中带量采购（集采）带来的市场规模缩水和业绩波动后，已于2024年开始企稳并展现出强劲的复苏势头。随着人口老龄化趋势的加剧、居民支付能力的提升以及关节置换手术渗透率的持续提高，国内关节手术量有望在中期维度保持约15%的复合增长率。集采政策虽然短期内压缩了产品价格，但也加速了国产替代进程，优化了行业竞争格局，并推动企业向扁平化销售模式和精细化运营转型。骨科板块整体业绩拐点已现，预示着行业将迎来新的发展阶段，为爱康医疗等国产龙头企业提供了广阔的增长空间。 主要内容 爱康医疗：国产人工关节领域的先行者与领导者 公司概况与核心竞争力 爱康医疗是中国首家将增材制造技术（3D打印）商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的医疗器械公司。公司拥有3D打印精确构建技术平台、Supravit真空等离子喷涂技术平台、导航/机器人智能技术平台（VTS/IBot）以及医工交互个性化定制平台iCOS，形成了全面的技术优势。其产品线覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，并在小关节、脊柱、创伤领域亦有布局，能够借助iCOS平台提供定制化的植入物及手术增值服务。 在财务表现方面，爱康医疗在2017-2020年间实现了收入从3.73亿元高速增长至10.35亿元，复合年增长率（CAGR）高达40%。尽管2021-2023年受行业政策（如集采）影响业绩有所波动，但公司在2024年上半年已实现归母净利润1.4亿元，同比增长5%，显示出在同期高基数和行业持续扰动下的企稳态势。 股权结构与战略布局 公司股权结构较为集中，创始人李志疆为实际控制人，持有45%的公司股权。管理层团队稳定，创始人李志疆夫妇均具备医生背景，公司核心管理层重视企业文化建设并坚定走持续创新之路。 爱康医疗通过一系列战略性收购，不断完善其业务布局。2018年，公司收购英国JRI Orthopaedics，获得了羟基磷灰石陶瓷涂层(H-A.C)等核心技术，并成功拓展了海外业务。2020年，公司收购美敦力旗下北京理贝尔，将业务延伸至脊柱、创伤领域，成为一家全骨科平台公司。目前，人工关节植入物收入占比超过80%。海外收入占比从2018年的15%提升至2023年的21%，达到2.3亿元，同比增长37%，海外市场已成为公司重要的第二增长引擎。 面对国家集采政策，公司积极调整策略，集采覆盖产品占国内收入比例约50-60%。同时，公司积极拓展满足临床差异化和个性化需求的非集采标外产品，包括关节翻修重建、3D打印脊柱、定制化产品服务等，以应对政策变化带来的挑战。 关节行业：集采后复苏与广阔增长空间 骨科市场现状与增长驱动 全球骨科市场在2023年达到590亿美元，同比增长6.3%。其中，关节是最大的细分领域，市场规模达215亿美元。预计2024年全球骨科市场将保持5-6%的良好增长趋势。从区域分布看，美洲占据全球市场的67%，EMEA（欧洲、中东和非洲）和APAC（亚太）分别占比18%和11%。 国内骨科市场在2018-2021年间保持15-20%的快速增长，市场规模一度接近400亿元。然而，受2022-2023年各品类集采政策落地执行的影响，产品价格大幅下降，市场规模显著缩水。据医械汇测算，2023年中国骨科植入医疗器械市场规模为237亿元，同比下降22%。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，但其中关节和创伤领域保持稳定增长，表明行业已开始走出集采影响。运动医学手术量增速提升，脊柱领域国产品牌份额迅速提升，非集采品种如手术导航、机器人等设备及其相关耗材销量也显著提升。 人口老龄化是骨科疾病发病率上升的主要驱动因素。中国60岁以上人口从2017年的290百万人增至2023年的297百万人。同时，中国骨科医生数量的增加（2011-2015年CAGR 8.2%）和更多医院获得骨科手术许可，提升了骨科植入类耗材手术的普及率。集采后耗材价格的下降以及居民可支配收入的增加，也进一步提升了患者的支付能力。 关节手术量与国产化趋势 人工关节置换是治疗股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段。2011-2019年，全国髋膝关节置换（不包括单髁关节置换）的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，复合增长率高达19.96%。其中，髋关节和膝关节的复合增长率分别为16.67%和27.43%，膝关节手术量增速显著更快。在国产化方面，2011年国产假体约为进口假体的一半，到2019年国产假体构成比已达55.97%，国产关节假体平均每年增长28.40%。 尽管发展迅速，但当前国内关节植入率仍然较低。对标OECD国家（如日韩）的髋/膝关节治疗渗透率，中国仍有巨大的提升空间。以2030年进行远期估算，中性预计中国髋关节和膝关节手术渗透率分别达到60和70台手术/10万人，届时手术量预计分别达到84万和98万台。这意味着2023-2030年间，髋关节和膝关节手术量有望分别保持15%和17%的复合增长率，潜在成长空间广阔。 集采影响与行业变革 首次国家集采对骨科产品价格产生了巨大冲击。髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%。这大幅压缩了中间环节的利润，推动销售模式向扁平化演变，企业需要进行渠道调整、部门优化、降低生产成本和业务重心转移。 2024年2月，关节集采续约1号文件公布，接续采购周期为3年，覆盖医院6000多家，填报总需求为58万套，比首轮集采略有增加。本次接续采购中选价格稳中有降，平均下降6%左右，价差从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，市场竞争更加公平。国产化率进一步提升，海外骨科龙头的合计份额压缩至30%以下。爱康医疗在接续采购中表现突出，核心品种中标价上浮10-15%，髋关节市场份额稳定，膝关节市场份额进一步提升至15.8%。 骨科板块业绩拐点已现。以A股骨科公司为例，在脊柱国采执行超一年、运动医学国采陆续落地、关节国采续约和创伤联盟续约开展的背景下，骨科板块各业务线受集采影响陆续消除，2024年第三季度出现板块性业绩拐点，迎来新的发展阶段。 数字骨科引领：爱康医疗巩固行业领导地位 传统关节产品创新与技术优势 爱康医疗在传统关节产品领域持续投入研发，不断迭代升级。在膝关节植入物方面，公司作为国内较早研制并生产膝关节假体的企业，率先打破了国内膝关节市场被进口厂家垄断的局面，推出了AK Knee、JPX、A3等系列产品，并于2023年推出了国内首个金属3D打印膝关节假体，引领了膝关节固定方式的新理念。 在髋关节产品方面，爱康医疗的产品组合丰富，是中国第一家同时具备陶瓷对高交联聚乙烯和陶瓷对陶瓷两项技术解决方案的国产品牌。公司ML第二代

中心思想 股权激励修订彰显公司信心与增长潜力 江中药业通过修订股权激励计划，显著上调了2025-2027年的经营目标，包括资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度，这充分体现了公司对未来业绩增长的坚定信心和实现高质量发展的决心。 业务结构优化驱动长期增长与股东回报提升 公司在巩固OTC业务基本盘的同时，积极发展大健康和处方药两大高增长业务板块，构建了多元化的增长路径。此外，华润入主后，公司在管理效率和资源整合方面取得显著成效，并通过持续高水平分红，有效提升了股东回报。 主要内容 股权激励计划修订与经营目标上调 激励计划调整： 2025年1月2日，江中药业发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，计划向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票，占公司股本总额的1.09%。此次修订对激励人数、授予股票数及经营目标进行了调整。 经营目标显著提升： 修订后的考核目标显示，公司对未来三年的业绩预期更为积极。 2025-2027年资本回报率（ROE）目标设定为不低于15.42%，高于修订前2024-2026年的13.6%。 以2023年为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率目标上调至不低于12%，高于修订前以2022年为基数2024-2026年的9%。 2025-2027年研发投入强度目标分别为不低于3.91%、3.92%、3.93%，也略高于修订前2024-2026年的3.90%、3.91%、3.92%。 分析： 这些上调的经营目标不仅彰显了公司管理层对未来发展的信心，也预示着股权激励计划将有效调动核心团队的积极性，促进公司经营效率和盈利能力的进一步提升。 业务结构优化与未来增长驱动 OTC业务稳固增长： 中药OTC市场容量超过2000亿元，近十年保持个位数增长。江中药业坚持“十四五”战略规划，通过“大单品、强品类”策略，有望实现高于行业平均水平的增长。 大健康事业部高速成长： 公司通过实施“1+3+N”业务战略，逐步优化品种结构，集中资源打造“参灵草”等核心产品，并提升“初元、益生菌、肝纯”等品牌的市场规模，实现有边界的高质量发展。 处方药事业部企稳回升： 处方药事业部在2023年进行了组织重塑，形成了四条业务线与三个平台。预计在经历2023-2024年集采政策影响后，其收入有望企稳回升，中长期将通过产品群建设、渠道能力强化和外延并购等方式实现高质量发展。 分析： 公司通过巩固传统优势业务，并积极培育新兴增长点，构建了稳健且富有弹性的业务组合，以应对市场挑战并抓住发展机遇。 华润入主后的提质增效与股东回报 组织架构优化： 华润集团自2019年入主以来，持续推动公司提质增效。2024年3月，营销部门由原有的4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部，提升了管理效率和专业化水平。 资源整合与主业聚焦： 2023年11月，公司收购了江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，进一步整合了内部资源。2023年12月，成功解决了与华润三九的同业竞争问题，使公司能够更专注于核心主业发展。 卓越的股东回报： 自2021年起，公司持续每年两次派息，2024年共派发7.6亿元现金红利，并将中期分红由三季度提前至半年度，稳定了投资者预期，充分体现了对股东利益的高度重视。 分析： 华润入主带来的战略协同和管理优化，不仅提升了江中药业的运营效率和市场竞争力，也通过持续且高水平的分红政策，显著增强了对投资者的吸引力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测上调： 考虑到股权激励计划对公司积极性的调动，华泰研究上调了江中药业2025-2026年的归母净利润预测，分别为9.0亿元（较前值上调4%）和10.1亿元（较前值上调5%），2024年归母净利润预测维持7.7亿元。 费用率优化预期： 预计股权激励方案的顺利实施将调动公司高管与团队骨干的积极性，有利于进一步提效降费。预计2024-2026年销售费用率将控制在36.0%/36.2%/36.6%（前值36.0%/36.7%/37.3%），管理费用率控制在4.5%/4.5%/4.5%（前值4.5%/4.2%/4.2%），反映了精细化管理带来的成本控制。 维持“买入”评级： 基于上调后的盈利预测，并给予公司2025年22倍PE（参考可比公司一致预期均值），对应目标价31.38元（前值28.91元），华泰研究维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括药店经营环境弱于预期、中药行业政策风险（如中成药集采常态化、同名同方、中药注射剂再评价等）以及原材料价格波动风险。 分析： 盈利预测的上调和“买入”评级的维持，反映了市场对江中药业未来增长潜力和管理效率提升的积极预期，但投资者仍需关注行业政策和市场环境变化带来的潜在风险。 总结 江中药业通过修订股权激励计划，上调了未来三年的核心经营目标，包括资本回报率、归母净利润复合增长率和研发投入强度，充分展现了公司对未来发展的坚定信心。在业务层面，公司在巩固OTC基本盘的同时，积极培育大健康和处方药两大增长引擎，通过战略调整和资源整合，有望实现高速发展。华润入主后，公司在组织架构优化、资源整合和股东回报方面均有显著提升，特别是持续高分红政策，有效稳定了投资者预期。基于上述积极因素，华泰研究上调了公司2025-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价31.38元。然而，投资者仍需关注药店经营环境、中药行业政策及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 集采利好与战略并购驱动增长 本报告核心观点指出，昆药集团近期面临两大积极事件：一是全国中成药采购联盟集中带量采购（集采）续约平稳落地，公司核心产品以0降幅中标，有效消除了市场对集采政策的估值压制，为未来业绩稳定提供了坚实保障。二是华润圣火药业有限公司（以下简称“华润圣火”）股权转让完成，昆药集团成功将其并表，此举不仅显著增厚了公司利润，更实现了三七业务的战略性整合，强化了公司在心脑血管领域的市场地位，并加速了其向“银发健康产业引领者”的战略转型。 五年规划引领业绩持续向好 公司已明确并稳步推进2024-2028年五年战略规划，目标是到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。通过“777”事业部和“昆中药1381”事业部两大核心抓手，公司核心品种销售表现强劲，如血塞通软胶囊销售创历史新高，昆中药三大核心单品合计同比增长超20%。背靠华润集团的资源优势、成熟的管理团队和丰富的品牌打造经验，昆药集团有望通过品牌赋能和内生外延双轮驱动，实现长期可持续增长，其盈利预测因此被上调，并维持“买入”评级。 主要内容 核心事件与战略布局深度解析 事件驱动与市场影响 华润圣火并表完成： 2024年12月20日，昆药集团完成了华润圣火51%股权的工商变更登记手续，华润圣火正式成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围。华润圣火在2023年实现了2.0亿元的净利润，净利率高达27%，其并表预计将显著增厚昆药集团的利润。此次并购不仅是财务上的利好，更是公司实现三七业务战略性、专业化整合的关键一步，有助于提升公司在心脑血管领域产品的市场份额，并支撑公司打造“银发健康产业引领者”的战略目标。 集采续约平稳落地： 2024年12月30日，《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》显示，昆药集团的注射用血塞通（冻干）（200mg规格）中标价为9.22元/支，血塞通滴丸中标价为24.38元/盒，圣火药业血塞通软胶囊中标价为25.88元/盒，上述核心产品均实现了0降幅续约中标。此外，公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）（其他品规）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸（其他品规）、血塞通颗粒、血塞通片，以及圣火药业血塞通软胶囊（其他品规）等共计14个品规，除100mg规格冻干粉需满足小剂型价格不高于高剂型外，其余品种也均满足0降幅续约条件。此次集采续约执行期限长至2027年12月31日，为公司集采品种的价格稳定提供了长期保障，有效解除了市场对集采政策的估值压制，预计未来公司估值有望得到修复。 战略布局与核心业务增长 打造银发健康产业引领者： 随着华润圣火的并表，血塞通软胶囊成为昆药集团事实上的独家品种。公司正积极构建“三七就是777”的全新品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。未来，圣火的“理洫王”品牌将与昆药的“络泰”品牌协同发展，共同推动银发健康产业的进步，助力公司实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 五年规划稳步推进： 昆药集团已通过董事会决议，明确了2024-2028年战略规划，旨在通过内生发展与外延扩张相结合的方式，力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，并致力于成为银发健康产业第一股。公司的核心业务聚焦于“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。在执行层面，公司主要依靠“777”事业部和“昆中药1381”事业部。2024年上半年，“777”事业部下的血塞通软胶囊受益于品牌打造和纯销攻坚，销售额创下近年同期历史新高；“昆中药1381”事业部通过打造专属品牌IP，其参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长超过20%。公司凭借华润集团的强大背景、成熟的管理团队、丰富的产品矩阵以及品牌打造经验，有望稳步实现其五年战略规划。 财务表现与未来增长潜力展望 盈利预测与投资评级 考虑到华润圣火已纳入合并报表范围，德邦研究所对昆药集团2024-2026年的盈利预测进行了上调，分别调整至6.1亿元、7.3亿元和8.9亿元（原预测为5.4亿元、6.8亿元和8.8亿元）。基于对公司长期发展潜力的看好，德邦研究所维持了对昆药集团的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括品牌打造不及预期风险、市场竞争加剧风险以及宏观政策变化风险等。 主要财务数据及预测 营业收入： 预计从2023年的7,703百万元增长至2024年的8,274百万元（同比增长7.4%），2025年进一步增长至9,415百万元（同比增长13.8%），2026年达到10,661百万元（同比增长13.2%），呈现稳健增长态势。 净利润： 预计从2023年的445百万元大幅增长至2024年的609百万元（同比增长36.9%），2025年增至725百万元（同比增长19.1%），2026年达到893百万元（同比增长23.1%），显示出强劲的盈利增长潜力。 毛利率： 预计将持续改善，从2023年的44.8%提升至2024年的45.1%，2025年达到46.8%，2026年进一步增至48.6%。 净资产收益率(ROE)： 预计将稳步提高，从2023年的8.4%增至2024年的10.3%，2025年达到11.0%，2026年达到12.1%，反映公司资本利用效率的提升。 每股收益(EPS)： 预计将从2023年的0.59元持续增长至2024年的0.80元，2025年的0.96元，2026年的1.18元。 财务报表分析和预测 盈利能力： 利润表数据显示，营业总收入和归属母公司所有者净利润预计在预测期内持续增长。毛利率、净利润率、净资产收益率和资产回报率等关键盈利能力指标均呈现上升趋势，表明公司盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债表显示，货币资金预计持续增加，流动资产合计和资产总计稳步增长。资产负债率预计从2023年的42.7%下降至2026年的35.3%，流动比率和速动比率持续改善，现金比率也逐步提高，表明公司财务结构优化，偿债能力显著增强。 经营效率： 经营效率指标显示，应收账款周转天数预计从2023年的116.6天优化至2026年的94.2天，存货周转天数从142.7天优化至111.4天，总资产周转率和固定资产周转率均有所提升，表明公司运营效率和资产周转速度持续提高。 现金流： 现金流量表预测显示，经营活动现金流预计保持健康，为公司业务发展提供稳定的资金支持。 价值评估： P/E、P/B、P/S等估值指标在预测期内呈现下降趋势，反映出随着公司盈利能力的提升和业绩的增长，其估值更趋合理。股息率预计在1.0%至1.3%之间保持稳定。 总结 昆药集团在近期取得了显著进展，集采续约的平稳落地有效解除了市场对政策风险的担忧，为公司核心产品的价格稳定提供了长期保障。同时，华润圣火的成功并表不仅大幅增厚了公司利润，更在战略层面实现了三七业务的深度整合，有力推动了公司向“银发健康产业引领者”的转型。公司清晰的五年战略规划、核心品种的强劲增长以及华润集团的赋能，共同构筑了其未来业绩持续向好的基础。基于这些积极因素，德邦研究所上调了昆药集团的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司具备良好的长期投资价值。

中心思想 海外BD突破与国际化进程加速 信达生物通过将DLL3 ADC新药IBI3009的全球权益授权给罗氏，实现了海外业务拓展（BD）的重大突破，获得8000万美元预付款及最高10亿美元里程碑付款，并有望获得中双位数比例的销售分成，显著加速了公司的国际化战略布局。 国内产品线驱动盈利增长 公司在国内市场拥有13款已获批产品，多款慢病领域新药（如玛仕度肽、PCSK9、IGF-1R、IL23p19）预计将陆续上市放量，有望在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现国内销售额200亿元，为公司带来强劲的盈利增长动能。 主要内容 DLL3 ADC海外授权里程碑 信达生物的DLL3 ADC新药IBI3009全球权益已授权给罗氏。此次交易包括8000万美元的预付款，以及最高达10亿美元的里程碑付款，并附带最高达中双位数比例的销售分成。IBI3009目前处于临床I期入组阶段，尚未披露临床数据。此外，公司的IBI115（CD3/DLL3双抗）也处于IND阶段，进一步丰富了DLL3靶点布局。 SCLC市场潜力与IBI3009前景 小细胞肺癌（SCLC）在全球范围内每年约有25万名新诊断患者，占所有肺癌的14%，其恶性程度高且生存率低。目前，SCLC的标准治疗主要依赖化疗和免疫检查点抑制剂。罗氏的阿替利珠单抗和阿斯利康的度伐利尤单抗是美国唯一获批SCLC适应症的PD(L)1单抗。IBI3009作为潜在的同类最佳DLL3 ADC，未来有望与罗氏的PD(L)1单抗联用，为SCLC患者提供全新的治疗选择，市场潜力巨大。 多元化产品管线与盈利展望 公司目前拥有13个已获批上市产品，3个品种正在国家药品监督管理局（NMPA）审评中，另有3个新药分子进入关键性临床阶段。其中，玛仕度肽的减肥适应症预计在2025年上半年获得国内批准。多款慢病产品，包括PCSK9、IGF-1R和IL23p19，将陆续上市销售。公司预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并设定了2027年国内销售额达到200亿元的目标。在海外市场，Claudin18.2 ADC、CD3/claudin18.2和PD1/IL2双抗等临床阶段品种也具备出海潜力，国际化目标正逐步兑现。 盈利预测与投资评级调整 基于公司2024-2026年新产品销售放量以及海外合作的开启，分析师上调了2024-2025年的营业总收入预测，分别从72.56亿元和105.15亿元上调至81.00亿元和114.91亿元，并预计2026年营业总收入将达到151.78亿元。公司预计将在2025年实现盈利，归母净利润从2023年的-10.28亿元、2024年预计的-0.31亿元，大幅提升至2025年预计的5.72亿元和2026年预计的22.11亿元。鉴于公司催化剂众多且海外逻辑逐步兑现，成长确定性较高，维持“买入”评级。 总结 信达生物凭借DLL3 ADC新药IBI3009与罗氏的重磅BD合作，成功迈出了国际化进程的关键一步，获得了可观的预付款和潜在里程碑收益。同时，公司在国内市场拥有丰富的产品管线，特别是慢病领域的新药上市放量，预计将驱动公司在2025年实现盈利，并在2027年达到200亿元的国内销售目标。海外进展的加速与国内市场的稳健增长共同构成了公司未来业绩增长的确定性，使其具备较高的投资价值。

中心思想 战略转型与创新驱动 和黄医药通过战略性剥离非核心资产，成功优化了业务结构，将资源集中于高价值的创新药物研发，特别是新一代抗体偶联药物（ADC）平台，明确了以创新为核心的未来发展方向。 核心产品线进展与市场潜力 公司核心产品线取得了显著的临床和商业化进展。赛沃替尼联合疗法的新药上市申请（NDA）获受理并纳入优先审评，显示其在解决肺癌耐药问题上的潜力。同时，呋喹替尼在美国市场实现强劲商业化兑现，并在欧洲和日本成功纳入医保，展现了公司在全球市场的拓展能力和产品商业化潜力。 主要内容 战略性资产剥离与研发聚焦 和黄医药于2025年1月1日宣布，已达成协议以6.08亿美元（约合人民币44.78亿元）现金向金浦健服投资管理和上海医药出售上海和黄药业45%的股权。上海和黄药业主要负责在中国生产、销售及分销其自有品牌处方药物，以心血管疾病药物为主。此次交易旨在剥离非核心合资企业，将所得款项用于进一步开发公司内部产品管线，特别是推动其新一代抗体偶联药物（ADC）平台的发展，从而更好地聚焦创新药物研发。 核心产品线临床与商业化进展 赛沃替尼联合奥希替尼用于NSCLC的NDA进展： 2025年1月2日，公司宣布赛沃替尼联合奥希替尼合疗法用于治疗伴有MET扩增的一线EGFR抑制剂治疗后进展的肺癌患者的中国新药上市申请（NDA）获受理，并获纳入优先审评。该联合疗法已于2024年12月获国家药监局纳入突破性治疗品种，表明其在解决MET驱动的EGFR抑制剂耐药问题方面具有明确的临床优势。 呋喹替尼全球商业化兑现与医保纳入： 呋喹替尼于2023年11月9日获FDA批准上市后，2024年上半年在美国市场实现1.3亿美元的销售额，商业化表现强劲。此外，该药于2024年6月在欧盟获得经治转移性结直肠癌的批准，并于2024年12月首先在西班牙纳入医保。在日本市场，呋喹替尼于2024年9月批准上市，并于2024年11月纳入日本医保，由武田负责推出。这些进展预示着呋喹替尼在全球市场的进一步放量。 财务展望与投资风险 盈利预测与投资建议： 随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，西南证券预计和黄医药2024年至2026年的营业收入将分别达到6.4亿美元、7.4亿美元和8.8亿美元。基于此，报告维持对和黄医药的“买入”评级，目标价为40.90港元。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。 总结 和黄医药通过出售非核心合资企业，成功实现了业务聚焦，将战略重心转移至创新药物研发，特别是高潜力的ADC平台。同时，赛沃替尼联合疗法在中国NDA的顺利进展以及呋喹替尼在全球（美国、欧洲、日本）市场的商业化兑现和医保纳入，充分验证了公司强大的研发实力和全球市场拓展能力。尽管面临研发、商业化和市场竞争等风险，但公司清晰的战略方向和核心产品线的积极进展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。