全球化布局的血液净化先行者

中心思想

全球化布局的血液净化先行者与市场增长潜力

天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十余载，凭借其在医用高分子耗材领域的丰富经验和技术积累，已成为国内首个获证的CRRT管路制造商。公司通过持续的产品线拓展、国际质量认证以及与全球领先医疗企业的深度合作（如与费森尤斯医疗签订长期供货协议），在全球血液净化市场中占据重要地位。面对全球及国内血液透析市场稳步增长的巨大需求，天益医疗通过产能扩张、研发投入提升和股权激励机制，展现出强劲的长期发展信心和加速国际化进程的潜力。

创新驱动与双轮驱动战略

公司以血液净化耗材为核心，病房护理耗材为支撑，不断丰富产品线，向高附加值产品升级。通过收购日机装CRRT业务，公司不仅丰富了CRRT产品线，更扩张了全球销售渠道，形成了国内国际市场双驱动的增长格局。同时，公司高度重视研发创新，与中科院等机构合作，储备了丰富的在研项目和技术，旨在实现高端医疗耗材的国产替代并提升产品安全性。在政策支持和市场需求双重利好下，天益医疗有望凭借其创新能力和全球化战略，进一步巩固市场领先地位并实现业绩的快速增长。

主要内容

1. 天益医疗：深耕医用高分子耗材行业多年，国内领先的血液净化耗材制造商

1.1. 以血液净化耗材为核心，病房护理耗材为支撑

• 公司定位与产品线： 天益医疗成立于1998年，专注于血液净化及病房护理领域医用高分子耗材的研发、生产与销售。公司是国内较早进入该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力，提供体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、吸氧管、喂食器及喂液管等产品。
• 发展历程与国际合作： 公司于2010年通过CRRT管路注册并投产，成为国内首家获证企业。自2013年起，公司积极积累海外客户，并于2023年收购香港NORRTEK INTERNATIONAL CO., LIMITED 70%股权，2024年收购日机装CRRT业务，并与费森尤斯子公司ProCure Medical GmbH签订了为期5年、首年预计4000万美元的血液透析管路分销合同，进一步拓展全球市场。

1.2. 管理团队经验丰富，股权结构合理

• 实际控制人与股权集中度： 吴志敏和吴斌先生为公司实际控制人，截至2024年11月25日，吴志敏先生直接持有公司47.5%股份，吴斌先生直接持有20.36%股份，股权集中度高。
• 管理团队专业背景： 公司管理人员具备工程师背景，董事长兼总经理吴志敏先生曾参与国家行业标准《心血管植入物和人工器官血液净化装置的体外循环血路》的制定，对血液透析行业有深入了解。

1.3. 营业收入企稳，研发投入逐年提升

• 营收与利润表现： 2019-2024年Q1-Q3公司营收企稳。2023年受集采、医疗反腐等因素影响，公司经营面临挑战。2024年前三季度，公司归母净利润为6.34百万元，同比下降89.61%，主要系销售费用、管理费用和研发费用大幅增长以及美元汇率下降导致汇兑损失。
• 研发投入与人才： 公司高度重视研发创新，2024年前三季度研发费用率达12.34%，同比增长4.81pcts。截至2024年6月30日，公司拥有研发人员197名，占员工总数的15.22%。

1.4. 股权激励落地，彰显长期发展信心

• 激励计划： 2024年8月，公司通过限制性股票激励计划，首次授予125名激励对象187.50万股，授予价格为22.11元/股。
• 考核目标： 股权激励考核分为2024-2027年和2024-2028年两个归属期，要求公司累计营业收入分别不低于22亿元和34亿元，彰显公司对长期发展的信心。

2. 血液净化市场需求量大，增长空间广阔

2.1. 血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法

• 治疗方式： 血液透析是治疗急、慢性肾功能衰竭（包括终末期肾病ESRD）和某些药物、毒物中毒的有效方法。2023年，全球约88%的透析患者通过血液透析接受治疗。
• 关键耗材： 血液透析治疗主要使用的医疗器械包括血液透析机、透析器、体外循环血路、穿刺针、透析液、透析粉等。其中，体外循环血路是连接人体和透析装置的重要部分，直接影响透析安全性和有效性。

2.2. 全球血液透析市场稳步增长，国内市场成长空间广阔

• 全球市场规模： 根据费森尤斯年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元增长至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%。预计到2025年将接近1000亿欧元。
• 全球患者人数： 2023年，全球约有507万慢性肾衰竭患者定期接受透析治疗或器官捐赠，其中约363万为血液透析患者。
• 国内患者与设施增长： 截至2023年底，中国在透患者人数近92万，2015-2023年年均复合增长率为11.45%。患者平均透析龄由2011年的2.7年增长至2023年的4.5年。血液透析设施数量从2013年的3637个增长至2023年的7512个，年均复合增长率达7.52%。
• 国内渗透率差距： 预计到2030年，国内终末期肾病患者（ESRD）人数将突破300万人，但目前国内接受治疗的患者比率不到20%，与发达国家75%的平均治疗率存在显著差距，预示着巨大的市场增长空间。

2.3. 国内政策支持血液净化设备研发，推动血液透析行业发展

• 政策支持： 国家高度重视血液透析行业发展，持续出台多项政策。2017年，国家卫生计生委新增“血液透析中心”作为正式医疗机构。2020年，医政医管局规定二级以上医疗机构应配备10台以上血液透析机。
• “十四五”规划： 2021年12月，《“十四五”医疗装备产业发展规划》强调要全面突破ECMO、人工心脏等关键技术，推动连续性血液净化设备（CRRT）等达到国际先进水平。
• 设备更新行动： 2024年3月，国务院常务会议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求有序推进包括“教育医疗设备”在内的设备更新改造。

3. 中国首个 CRRT管路制造商，国内国际市场双驱动

3.1. 持续丰富血液透析产品，稳固市场领先地位

• 行业经验与标准制定： 公司在血液透析领域拥有超过30年经验，是国内血液透析一次性使用体外循环血路及腹膜透析用碘液保护帽国家标准的起草者之一。
• 主要产品： 公司主要产品包括血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、血液透析浓缩液/血液透析干粉等。
• 市场覆盖与客户资源： 公司产品销售覆盖国内31个省份、直辖市及自治区，终端医院覆盖超1,000家医院、450家三甲医院。同时，产品出口至亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等国家和地区，与费森尤斯医疗、百特医疗、尼普洛等国际血液透析龙头企业保持良好合作关系。

3.2. 核心业务亮点一——产品线横向拓展，领航国内CRRT发展

• 产品升级与创新： 公司围绕血液净化领域逐步实现产品升级，持续开发透析器、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品。成功研制一次性使用一体式吸氧管、特殊脐带夹、血液透析浓缩液、血液透析干粉、柠檬酸消毒液等新产品。
• CRRT领域领先地位： 公司是国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业，体外循环血路产品目前具有超过200种规格型号，覆盖血液透析和CRRT等治疗方式。
• 加码CRRT布局： 2024年5月，公司增资宁波天辉益6,000万元，持有其20.87%股权，并通过其新加坡全资子公司TYHC International PTE. LTD以4,354万欧元收购日本日机装株式会社（NKS）持有的CRRT业务，包括NKS欧洲和上海子公司股权、泰国相关资产及CRRT知识产权，有望促进公司CRRT管路全球化销售。

3.3. 核心业务亮点二——产品质量获国际认证，与费森签署长期合作

• 国际质量认证： 公司较早通过ISO13485和ISO14001双体系认证，是国内第一批获得5国质量体系认证的医疗器械单位之一。2012年被美国FDA备案为OEM合格制造商，2016年通过欧盟MDD认证，2023年和2024年多次通过欧盟MDR认证。
• 与费森尤斯医疗合作： 费森尤斯医疗是全球领先的透析产品和服务提供商，自2013年起开始向天益医疗采购体外循环血路、一次性使用引流袋等产品，天益医疗已成为费森尤斯医疗的前五大客户。
• 长期供货协议： 2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗全资子公司ProCure Medical GmbH签订了为期5年的血液透析管路分销合同，合同自2026年1月生效，首年金额预计4000万美元，将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，并提升市场占有率和品牌影响力。2024年上半年，费森尤斯CRRT设备multiFiltratePRO在国内市占率为11.82%，排名第三。

4. 产能拓展与研发升级并进

4.1. 调整布局，提升产能促发展

• 新产线建设： 2023年，公司加快推进子公司天益生命健康“年产4,000万套血液净化器材建设项目”，目前设备安装调试中。
• 研发中心调整： 将募投项目“研发中心项目”调整至子公司泰瑞斯科技实施，定位为公司“注塑加工中心”及“研发中心”，承担重大项目、产品、技术的研发职能。
• 湖南新工厂： 在湖南省宁乡市、益阳市布局两个新工厂，益阳工厂已完成装修并取得生产许可证，宁乡工厂已封顶，将极大缓解产能瓶颈。
• 海外生产基地： 公司拟通过新加坡全资子公司收购泰国SIAM TYINRUN 100%股权，建设海外生产基地，计划于2025年底前完成工厂建设，2026年初正式投产，以确保重大销售合同如期履行，并向海外大客户提供血液透析管路、营养管路等产品。

4.2. 多方合作共研，在研项目与技术储备丰富

• 国际合作研发： 公司为世界500强企业美敦力、贝朗提供血液透析产品研发服务，研发实力获国际认可。
• 产学研合作： 与中科院宁波材料所建立合作研发关系，在前瞻性技术领域如可降解生物医药材料、血液透析膜、胃肠营养管等进行合作。
• 在研项目： 公司目前有7项主要在研项目，重点围绕血液净化领域，持续开发透析器、透析液、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，旨在实现高端肠胃营养管、CRRT管路、血液透析用导管的国产化替代，并提升产品安全性。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测及假设

• 营收与净利润预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22/5.40/8.00亿元，归母净利润分别为0.24/1.00/1.96亿元。
• 增长驱动因素： 血液净化市场快速增长，公司产品线不断丰富，市场地位持续巩固；研发能力加强，生产基地和在研项目进展顺利；与费森尤斯医疗的长期合作协议（2026-2030年，首年4000万美元）有望带动每年供货金额提升。

5.2. 估值与投资评级

• 市场地位： 天益医疗作为中国首个CRRT管路制造商，在国内体外循环血路市场地位领先，积极布局全产品线，加强新产品研发。
• 国际合作： 与海外客户合作关系长期稳定，合作金额稳步上升，看好公司进入加速发展阶段。
• 投资评级： 给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 研发进度不及预期： 公司对技术与工艺创新要求高，若研发更新缓慢或决策失误，可能丧失技术和市场领先优势。
• 客户集中及流失风险： 喂食器及喂液管产品客户集中度高，若重要客户需求下降或流失，可能对经营业绩造成重大不利影响。
• 医疗器械政策变化风险： 国家医用耗材集采范围扩大，若公司产品未能中标或中标价格大幅下降，可能导致产品出厂价、毛利率下降，影响收入和利润。公司产品血液净化装置体外循环管路、动静脉瘘穿刺针已在二十三省联盟集采中成功中选。

总结

天益医疗作为国内血液净化耗材领域的先行者，凭借其二十余载的深耕经验和技术积累，已确立了在国内CRRT管路市场的领先地位。公司以血液净化耗材为核心，辅以病房护理耗材，通过持续的产品线拓展和高附加值产品研发，不断提升综合竞争力。

在全球血液透析市场稳步增长、国内市场渗透率仍有巨大提升空间的背景下，天益医疗的增长潜力显著。国家政策对血液净化设备研发和行业发展的支持，为公司提供了有利的外部环境。公司通过收购日机装CRRT业务，不仅丰富了产品线，更拓展了全球销售渠道，形成了国内国际市场双驱动的增长格局。与费森尤斯医疗等国际巨头的长期合作，以及产品获得多项国际质量认证，进一步巩固了其在全球市场的品牌影响力和竞争力。

在内部管理方面，公司管理团队经验丰富，股权结构合理，并通过股权激励计划彰显了长期发展信心。尽管2024年前三季度受费用增长和汇兑损失影响，归母净利润有所下降，但公司持续提升研发投入，并积极推进产能扩张（包括湖南新工厂和泰国海外生产基地建设），为未来业绩增长奠定了坚实基础。

综合来看，天益医疗在市场需求、政策支持、技术创新和全球化战略等多重利好因素驱动下，有望进入加速发展阶段。报告给予公司“买入”评级，目标价54.50元，反映了对其在血液净化领域发展潜力的看好。然而，研发进度、客户集中度以及医疗器械政策变化等风险因素仍需关注。