中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力 海康威视在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，尽管境内主业面临阶段性压力，但海外业务和创新业务成为公司持续增长的核心动力。公司通过EBG业务的韧性表现稳定了境内市场，同时在机器人、热成像、汽车电子和存储等创新领域实现了快速扩张，彰显了其在智能物联领域的深厚壁垒和多元化发展能力。 战略布局与未来展望 公司坚持高水平研发投入，尤其在AI大模型技术方面持续深耕，旨在巩固其在智能物联领域的市场领先地位，并为未来发展注入强大动能。尽管面临宏观经济波动和潜在风险，但凭借其技术创新和全球化布局，海康威视有望在未来保持盈利能力的韧性与持续成长。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 2024年年度业绩 海康威视2024年实现营业总收入924.96亿元，比上年同期增长3.53%。归属于上市公司股东的净利润为119.77亿元，比上年同期下降15.10%。 2025年第一季度业绩 2025年第一季度，公司实现收入185.32亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%。公司2024年年报及2025年一季报业绩均符合预期，体现了业务的稳健性。 境内外业务表现与增长动力 境内主业承压与EBG韧性 2024年，公司境内PBG业务营收同比下降12.29%，EBG业务同比下降1.09%，SMBG业务同比下降5.58%。其中，EBG业务收入基本维持平稳，在当前宏观环境下展现出相对韧性，是境内业务的稳定压舱石。 海外及创新业务驱动增长 2024年，创新业务全年营收达到224.84亿元，同比增长21.19%。其中，机器人业务增长20.00%，热成像业务增长27.59%，汽车电子业务增长44.81%，存储业务增长19.83%，均实现快速增长。同期，公司境外业务营收259.89亿元，同比增长8.39%，增长稳健，共同为公司提供了持续的增长动力。 盈利能力与研发投入 毛利率保持韧性 2024年公司整体毛利率为43.83%，虽然同比2023年微降0.50个百分点，但仍高于2022年水平，充分体现了公司毛利端的韧性。国内毛利率为42.63%（同比下降1.10个百分点），是毛利率压力的主要来源；而境外毛利率46.12%（同比增长0.52个百分点）和创新业务毛利率40.10%（同比增长0.62个百分点）则为毛利率端带来了较为积极的因素。 高水平研发投入赋能未来 海康威视持续保持高水平的研发投入，近5年内累计投入研发费用高达477.02亿元。公司在国内、海外设立多个本地研发中心，形成了多级研发体系。未来公司将继续保持研发投入力度，加强和巩固智能物联技术基础，并深化AI大模型技术的研究和应用，以夯实其在智能物联领域的市场领先地位。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测 考虑到下游宏观经济波动的现状以及公司在AI领域的领军地位，国盛证券维持对海康威视的“买入”评级。预计公司2025E/26E/27E分别实现归母净利润132.01/150.59/177.46亿元，对应PE分别为20x/17x/15x。 主要风险因素 报告提示的风险包括国内需求不确定性、贸易关系扰动风险、原材料涨价风险、AI推进不及预期的风险以及创新业务孵化不及预期的风险。 总结 海康威视2024年年报及2025年一季报业绩符合市场预期，展现出公司在复杂宏观环境下的稳健增长能力。尽管境内主营业务面临一定压力，但海外市场和创新业务的强劲表现有效对冲了风险，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司毛利率保持韧性，并通过持续高水平的研发投入，特别是在AI大模型技术方面的深耕，进一步巩固了其在智能物联领域的竞争优势。国盛证券维持“买入”评级，看好公司凭借其技术领导地位和多元化业务布局，在未来实现持续盈利增长，但投资者仍需关注国内需求、贸易关系及技术推进等潜在风险。

中心思想 政策压力下的短期承压与长期增长动能 安图生物在2024年及2025年一季度面临集采降价等医改政策带来的短期业绩压力，表现为营收增速放缓及归母净利润下滑。然而，公司通过持续高强度研发投入，在新产品（如测序、质谱）方面取得显著进展，并积极拓展国际市场，海外业务实现高速增长，这些因素有望成为公司中长期业绩增长的新动能。 创新驱动与全球化战略支撑未来发展 尽管短期业绩承压，安图生物仍坚定执行创新驱动战略，研发费用率持续提升，确保了产品线的不断丰富和迭代，特别是在高端诊断领域。同时，公司加速全球化布局，境外业务收入快速增长，显示出其在全球市场拓展方面的潜力和决心。分析师维持“买入”评级，看好公司在政策调整后的触底回升以及新产品和国际化带来的长期增长空间。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 安图生物于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归属于母公司股东的净利润为11.94亿元，同比下降1.89%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.99亿元，同比下降7.30%。进入2025年一季度，公司业绩继续承压，实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。 季度业绩波动与政策影响 从季度数据来看，2024年第四季度公司实现营业收入10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%；扣非净利润1.68亿元，同比大幅下降46.25%。业绩下滑主要受安徽发光传染病集采陆续执行带来的量价扰动，以及年底各项费用结算的影响。2025年第一季度，伴随肿瘤标志物产品价格调整的结束，业绩继续承压，但环比已呈现企稳态势。 费用结构分析与研发投入 2024年，公司毛利率为65.41%，同比微增0.34个百分点，基本保持稳定。费用端，销售费用率为17.17%，同比下降0.01个百分点；管理费用率为4.72%，同比提升0.58个百分点；财务费用率为0.04%，同比下降0.16个百分点。值得注意的是，研发费用率达到16.37%，同比显著提升1.60个百分点，主要系公司加大对测序、质谱等新产品的投入力度。2024年公司实现净利率26.82%，同比下降0.73个百分点。 集采政策影响与业务展望 2024年以来，生化发光集采、DRG等医改政策加速推进，对部分试剂产品带来降价压力，影响了公司当期业绩。预计生化业务可能因此承压。然而，在化学发光领域，得益于公司600速高速机的快速装机以及A1-B1-X1流水线“三步走”战略的持续推进，预计发光业务将保持稳健增长。微生物、分子诊断等其他业务也有望延续良好增势。报告预计，随着相关调整政策在2025年全面落地，短期压力将充分释放，公司业务有望逐步触底回升。 创新驱动与全球化布局 安图生物坚持创新驱动发展战略，研发投入强度逐年提升。2022年至2024年，研发投入占收入比例分别为12.87%、14.77%和16.37%，呈现加速增长趋势。高强度研发投入已取得丰硕成果，包括AutolasX-1系列流水线引入AI智能识别判断系统，提升检验效率；三款测序仪在科研市场成功上市销售，测序前处理等多款产品进入试制阶段；并在串联质谱、分子诊断等多领域加快产品迭代。同时，公司积极把握全球化机遇，产品线已进入全球100多个国家和地区，并在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，加速本地化渠道建设。2024年，公司境外业务收入达2.84亿元，同比增速高达36.25%。 盈利预测调整与投资建议 基于最新的财报数据，分析师调整了安图生物的盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为47.89亿元、57.47亿元和68.37亿元（调整前2025-2026年分别为53.59亿元、64.15亿元），同比增长7%、20%和19%。归母净利润预计分别为12.51亿元、15.35亿元和18.77亿元（调整前2025-2026年分别为15.45亿元、18.72亿元），同比增长5%、23%和22%。公司当前股价（截至2025年4月17日收盘价41.85元）对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19倍、16倍和13倍。考虑到公司在发光领域的持续竞争力、分子产品进入放量阶段，以及通过自主研发与合作不断推出高成长性产品，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产品推广不达预期风险、政策变化风险，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 安图生物在2024年及2025年一季度受医改政策（如集采降价）影响，短期业绩面临压力，营收增速放缓，归母净利润出现下滑。然而，公司通过持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，在新一代诊断产品（如测序仪、质谱）方面取得突破，并积极拓展国际市场，境外业务实现高速增长，这些新产品和全球化布局有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师预计公司业绩将在2025年触底回升，并维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 核心增长引擎与战略支柱 本报告的核心观点在于特步国际（01368）通过其主品牌稳健的运营优化与第二增长曲线索康尼的强劲发展，展现出明确的市场增长策略和投资价值。特步主品牌在2025年第一季度实现了中单位数的零售销售增长，同时通过有效的库存管理将渠道库存周转控制在约四个月，零售折扣水平维持在7-75折，显示出其在成熟市场中的韧性和效率。与此同时，索康尼品牌作为集团的战略性增长引擎，同期零售销售实现了超过40%的同比高速增长，进一步巩固了其作为专业跑鞋市场新贵的地位，并验证了其DTC（Direct-to-Consumer）模式的成功。 稳健主品牌与高效运营 特步国际的长期发展战略围绕着深耕跑步市场、构建强大的跑步生态圈以及全面推进DTC模式展开。公司自2007年起持续投入跑步社群建设，通过赞助顶级马拉松赛事（如连续16年赞助厦门马拉松）和运营特步跑步俱乐部，有效提升了品牌在专业跑者心中的形象和影响力。DTC模式的成功经验，尤其是在索康尼品牌上的卓越表现，正被推广至主品牌，旨在通过更深入的消费者互动来增强品牌忠诚度和提升客户保留率。这些战略举措共同构成了特步国际未来持续增长的坚实基础，使得分析师维持了“买入”评级，并对未来三年的收入和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点 特步国际于2025年第一季度公布的中国内地营运公告显示，公司在市场挑战下仍保持了稳健的增长态势。特步主品牌（包括线上线下渠道）的零售销售实现了中单位数的同比增长，这表明其在核心市场中仍具备一定的增长潜力。在运营效率方面，主品牌的零售折扣水平控制在7-75折之间，渠道库存周转约为四个月，这反映了公司在库存管理和渠道健康度方面的持续优化努力，有助于维持品牌价值和盈利能力。 与主品牌的稳健增长形成鲜明对比的是，索康尼品牌（包括线上线下渠道）在同期表现出爆发式增长，零售销售实现了超过40%的同比增长。这一数据凸显了索康尼作为特步国际“第二增长曲线”的强大动能，其高速增长不仅为集团贡献了显著的增量收入，也预示着其在专业运动市场中的巨大潜力。 深耕跑步市场，构建强大社群生态 特步国际自2007年以来，一直致力于推动公共健康和国家体育事业的发展，尤其是在跑步领域建立了深厚的根基。公司通过与专业马拉松运动员建立长期合作关系，并积极创建和维护充满活力的跑步社群，成功构建了中国内地最大的跑步生态圈。 在2024年，特步国际进一步优化资源配置，合共赞助了全国44场顶尖马拉松及路跑赛事。其中，公司连续第16年赞助世界田径白金标赛事厦门马拉松，彰显了其在顶级赛事领域的长期投入和品牌影响力。此外，特步还赞助了包括重庆马拉松、扬州鉴真半程马拉松、太原马拉松、长沙马拉松和成都马拉松在内的多场金标马拉松赛事，为中国蓬勃发展的跑步市场注入了持续动力。 为了更好地服务跑者社群，特步在全国最好的城市公园及热门跑步场地设立了特步跑步俱乐部，为会员提供一站式专业服务，包括定制化跑步咨询、跑团支援、手机充电和淋浴设施等。通过跑步俱乐部及其附属跑团定期举办的跑步活动，公司有效地加深了社群凝聚力，强化了跑步生态圈。特步打造的特跑族“跑江湖”系列活动，更是激发了大众健身热情。例如，2024年10月，特跑族携手跑步爱好者共同进行了“跑黄河”活动，该活动历时81天，吸引了超过60,000名跑者参与，充分展现了特步在社群运营方面的强大号召力。 DTC模式的战略升级与效能提升 受到索康尼在零售网络管理方面取得卓越成果的启发，特步国际正积极加强其直营业务（DTC）模式。公司旨在通过DTC渠道与顾客进行更深入及个性化的互动，从而有效增强品牌忠诚度并提高客户保留率。DTC模式的推广不仅能够提升运营效率，减少中间环节，还能让公司更直接地获取消费者反馈，从而更精准地调整产品策略和市场营销。 索康尼品牌自2020年起主要通过DTC模式拓展其在中国的零售网络，并取得了显著成功。过去五年，DTC战略推动了索康尼专业运动分部的快速增长，其收入从2020年至2024年实现了超过100%的年复合增长率。该分部于2023年实现了收支平衡，并在2024年持续展现出强劲的韧性，证明了DTC模式在专业运动品牌领域的巨大潜力。 索康尼：第二增长曲线的爆发与未来展望 索康尼作为特步集团的第二增长曲线，已迅速成为中国跑者心中的新贵。其在马拉松比赛中的穿著率排名前三，进一步巩固了其作为百年跑鞋品牌的市场地位和专业认可度。索康尼的成功不仅体现在销售数据上，更在于其品牌形象和市场份额的快速提升。 随着索康尼在中国业务规模的持续扩大，特步国际将进一步推动其品牌战略，并计划持续推出形象更为提升的旗舰店和概念店。这些高端零售门店将不仅销售专业跑鞋，还将配合其服装和生活休闲产品矩阵的发展，旨在为消费者提供更全面、更沉浸式的品牌体验，从而进一步提升索康尼的品牌溢价和市场竞争力。 财务展望与投资建议 基于对公司当前运营状况和未来发展战略的分析，分析师维持了特步国际的盈利预测和“买入”评级。报告预计公司在2025年至2027年将实现持续的收入增长，分别为147亿人民币、158亿人民币和170亿人民币。归母净利润预计同期分别为13.6亿元、15.2亿人民币和16.9亿人民币。 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.49元、0.55元和0.61元，而对应的市盈率（PE）分别为9倍、8倍和8倍。这些财务预测表明，在当前股价水平下，特步国际的估值具有吸引力，且未来盈利增长潜力可期。 报告同时提示了潜在风险，包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 特步国际（01368）在2025年第一季度展现出稳健的运营表现和强劲的增长潜力。公司主品牌通过有效的库存优化和折扣控制，实现了中单位数的零售销售增长，显示出其在成熟市场中的韧性。与此同时，索康尼品牌作为集团的第二增长曲线，以超过40%的零售销售同比增长领跑市场，其DTC模式的成功经验和在专业跑步领域的领先地位，为集团带来了显著的增量价值。 特步国际通过持续深耕跑步社群，赞助顶级赛事并构建完善的跑步生态圈，有效提升了品牌影响力。DTC战略的全面推进，旨在深化消费者互动，增强品牌忠诚度，并已在索康尼品牌上取得了显著成效，未来有望为集团整体带来更高的运营效率和客户保留率。分析师维持了对特步国际的“买入”评级，并对其未来三年的收入和净利润增长持乐观预期，认为公司在当前估值下具备良好的投资价值。尽管存在消费环境变化等潜在风险，但特步国际清晰的增长战略和执行力使其在竞争激烈的市场中保持了领先地位。

　　诺诚健华(688428) 　　事件： 　　公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。观点： 　　奥布替尼驱动营收高增长，亏损持续收窄。2024年公司实现营收10.09亿元（同比+36.7%），其中核心产品奥布替尼销售收入突破10亿元（同比+49.1%），主要受益于MZL适应症医保放量及商业化能力提升。2024年公司毛利率增长至86.3%，较2023年提升3.7pct，主要由于营业收入结构改变及奥布替尼生产效率提高。2024年研发费用8.15亿元（同比+7.6%），销售费用4.2亿元（同比+14.5%），管理费用1.69亿元（同比-8.5%）。本期亏损金额为4.53亿元，同比缩小了1.93亿元，下降29.9%，主要归因于药品销售增长、成本效率提升及未实现汇兑损失减少。截止2024年12月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。 　　血液瘤领域搭建产品梯队，自免管线进入收获期。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL适应症NDA已获NMPA受理，预计2025年获批；奥布替尼联合BCL2抑制剂ICP-248一线治疗CLL/SLL进入临床3期，并完成首例患者入组；坦昔妥单抗（CD19）DLBCL适应症预计2025年获批。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床正在加速推进，治疗SLE的2b期临床患者入组完成，治疗PPMS和SPMS两项全球3期临床试验进行中；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎和ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的两项3期临床均已启动。 　　未来12个月内公司催化剂丰富。血液瘤领域，1）奥布替尼1LCLL/SLL获批上市，坦昔妥单抗r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组，BTKi经治的r/r MCL注册性临床启动。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，PPMS和SPMS全球3期启动并完成首例患者入组，SLE2b期25Q4数据读出；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床试验、白癜风2期临床试验完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床试验完成患者入组。 　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为410亿元人民币，对应股价为23.29元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：2025年4月17日，公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入419.06 亿元，同比增长3.16%，归母净利润35.12 亿元，同比增长23.72%，扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%，经营性现金流37.49亿元，顺利完成股权激励计划2024年度目标。单Q4收入104.28亿元，同比增长1.94%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.16%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.88%，经营性现金流12.43亿元。 　　四大板块均衡发展，海外医美有所承压。①医药工业：中美华东收入（含CSO 业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，百令集采续约、利拉鲁肽快速增长、泽沃基奥仑赛和乌思奴单抗商业化落地。②医药商业：收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。③医美：收入23.26亿元，同比减少4.94%，英国Sinclair收入9.67亿元，同比减少25.81%，国内欣可丽美学收入11.39亿元，同比增长8.32%。④工业微生物：收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中原料药&中间体同比增长38%，xRNA同比增长20%，大健康&生物材料同比增长142%，动保同比增长33%。 　　创新产品加速上市，BD持续推进。截至目前，医药在研项目合计133个，其中创新药及生物类似药项目94个。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。24年公司创新产品泽沃基奥仑赛、乌思奴单抗、索尼妥昔单抗、注射用利纳西普、塞纳帕利胶囊上市，25年工业增长动力继续强劲。BD方面：与澳宗生物合作TTYP01（依达拉奉片）；与荃信生物合作QX005N（IL-4Ra单抗）；收购贵州恒霸；与艺妙神州合作IM19（CD19 CAR-T）；与IMB合作IMB-101/102（OX40L双抗和单抗）；与四环医药合作惠优静®（治疗2型糖尿病SGLT-2抑制剂）；与施能康合作SNK-2726（siRNA）。 　　盈利能力提升，费用率显著下降。2024年毛利率33.21 %，同比提升0.81pct，净利率8.34%，同比提升1.33pct。费用方面，2024年销售费用率15.29%，同比下降1.07pct；管理费用率3.33%，同比下降0.17pct；研发费用率3.4%，同比提升0.27pct；财务费用率0.05%，同比下降0.08pct。单Q4毛利率35.21%，同比提升1.2pct，净利率8.93%，同比提升2.55pct；销售费用率16.12%，同比下降3.27pct，管理费用率2.09%，同比下降0.98pct，研发费用率4.57%，同比提升0.37pct，财务费用率-0.15%，同比下降0.02pct。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.06/45.73/50.50亿元，同比增长14.07%/14.14%/10.45%，EPS分别为2.28/2.61/2.88元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　产品业务收入同比增长42%，净利润短期承压。2024全年公司实现营收2.97亿元（+22.3%），归母净利润0.21亿元（-61.0%），扣非归母净利润659万元（-81.0%），净利润短期承压，主要由于募投项目之一“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”正式投入运营，新增固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等固定成本，并且由于CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度未能完全符合预期，公司对相关资产计提1003万元减值损失等影响。分具体业务看，2024全年公司实现产品销售2.44亿元（同比+42.0%），毛利率70.0%（同比+0.5pp）；CDMO服务实现营收5256万元（同比-25.7%），预计主要由于生物医药行业持续面临不确定性和市场波动的背景下，部分客户的融资进程受阻，导致部分项目暂停或取消，收入明显下降，分季度看2024Q1/2/3/4分别实现销售805/1162/1584/1705万元，季度营收环比持续改善。 　　分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加144.0%。 　　产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、Ph1临床阶段41个、Ph2临床阶段28个、Ph3临床阶段29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，其中商业化生产阶段产品增加5个。 　　投资建议：根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为0.78/1.12亿元（前值为0.97/1.42亿元），新增2027年归母净利润为1.53亿元，目前股价对应PE分别为58/41/30x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收15.94亿元（yoy+19.19%，下同），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），实现扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%）。2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%），实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy+725.79%）。 　　医疗业务快速增长，国内外齐头并进。2024年，公司家用呼吸机组件收入10.89亿（yoy+25.58%），占整体营收68.28%，核心业务恢复快速增长，奠定公司增速基础；人工植入耳蜗组件收入1.35亿（yoy+18.74%），其他医疗产品组件收入1.03亿（yoy+21.08%），医疗端业务合作持续深化，产线均取得快速增长。家用及消费电子组件收入1.67亿（yoy+10.91%），精密模具及自动化设备收入0.65亿 　　（yoy-33.85%）。区域维度，24年公司境内外收入分别为2.13亿（yoy+19.92%）、13.81亿（yoy+19.07%），国内外业务增长均衡。 　　毛利率稳步提升，新业务持续突破。2024年公司毛利率为42.08%（yoy+0.89pct），医疗端业务毛利率45.42%（yoy+1.49pct），其中家用呼吸机组件毛利率44.85%（yoy+1.87pct），人工植入耳蜗组件毛利率64.63%（yoy+0.93pct）。公司研发费用1.41亿（yoy+16.75%），公司一次性注射笔、CGM、胰岛素敷贴泵等产品技术取得突破，积极拓展心血管和体外诊断业务。 　　股权激励彰显公司长期增长信心。公司发布2025年股权激励计划，向不超过304名核心员工，授予股票合计500万股，占总股本1.23%。业绩考核基于23年收入或净利润，25-27年目标值增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%，25-27年触发值增速分别不低于44.00%、72.80%、107.36%，彰显公司对于长期增长的信心。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为4.70/5.84/7.38亿元，增速分别为29.25%/24.12%/26.47%。当前股价对应的PE分 　　别为22x、18x、14x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。 　　风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%），归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%），经营活动产生的现金流量净额4.48亿元（yoy+27.80%）。其中2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%）。 　　点评： 　　两大核心业务稳健发展，加大海外产能布局，凸显供应链优势。2024年公司实现营收15.94亿元（yoy+19.19%），其中得益于大客户去库结束，呼吸机组件业务需求恢复，实现营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工耳蜗业务保持稳健发展，实现收入1.35亿元（yoy+18.74%），家用及消费电子组件随着产品不断丰富，实现收入1.67亿元（yoy+10.91%）。从区域维度来看，公司境外实现收入13.81亿元（yoy+19.07%），占比约为87%，在当前贸易局势下，公司加大海外产能建设，马来三期产能有望在2025年底前投入使用，我们认为公司全球化的产能布局能有效满足客户对供应链安全的需求，为国际业务拓展带来竞争优势。从费用和利润情况看，各项费用率较为稳定，其中销售费用率为2.83%（yoy+0.45pp）、管理费用率为6.76%（yoy-0.81pp），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元（yoy+22.23%）。 　　拓展业务边界，新产品成长潜力可期。2024年公司投入研发费用1.41亿元（yoy+16.75%），占营收比重达8.82%，除夯实通用技术能力以外，公司还加强了对血糖管理、心血管、体外诊断等战略赛道专用技术平台技术的纵深突破，不断丰富产品矩阵，拓展业务边界，其中胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的“美好笔”研发工作已经完成，CGM组件产品已进入交付准备期，微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材等部分产品已小批量交付验证。我们认为公司在血糖、心血管、IVD领域的突破展现公司底层技术的延展性，新业务的拓展有望为公司长期稳定发展提供新的增长动力。 　　股权激励加码，彰显长期成长信心。近日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，针对公司304名核心员工（含外籍）合计授予500万股公司股票（占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%），考核条件为：①目标值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于56.25%\95.31%\144.14%；②触发值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于44.00%\72.80%\107.36%。该股权激励方案推出时，2024年限制性股票激励计划尚在实施，我们认为股权激励的加码，充分彰显公司对业务发展的信心。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.74、25.98、31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%、23.1%，实现归母净利润为4.79、6.01、7.41亿元，同比分别增长31.6%、25.5%、23.3%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为22、17、14倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业总收入107.02亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降45.52%。2024年Q4季度，公司实现营业总收入35.61亿元，同比下降1.34%；实现归母净利润2.58亿元，同比下降8.81%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长3.76%。2024年公司经营活动现金净流量16.62亿元，同比下降17.89%。 　　医疗大数据优势与AI产品科技创新力，AI营收初具规模。2024年，公司实现营业收入107.02亿元，其中主营收入中结合AI技术手段取得的收入为21557.63万元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司通过提供专业健康体检服务，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。公司通过健康体检大数据与AI技术结合，目前AI技术已经在公司产品中广泛应用，同步推出AI数智健康管理师“健康小美”，更好地满足个人与家庭的健康管理。AI智能体的应用有助于降低服务成本，体检和检后健管极具AI商业化落地应用的丰富场景和广阔空间。 　　客单价稳定提升，个检占比持续提升。截至2024年底，美年健康旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2525万人次，其中控股体检分院接待1538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，个检收入占比同比提升4.1个百分点。2024年公司体检客单价672元（2024年综合客单价620.8元），客单价稳定提升。 　　19家体检中心参变控，增厚公司业绩。2025年4月15日，公司公告拟发行股份购买资产，本次发行价格为4.74元/股，本次交易完成后，美年健康上市公司将直接及间接持有衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年、肥城美年、南宁美元康、德州美年、连江美年、沂水美年、山东奥亚、厦门银城美年、郑州美健、花都美年、安徽美欣、淄博美年、吉林昌邑美年100%及安溪美年90%股权。19家体检中心在2024年的未经审计总收入约5.05亿元，净利润0.52亿元，净利率约10%。本次交易将增厚上市公司业绩，将进一步巩固公司市场地位，推动AI战略实施。 　　盈利预测与投资评级：考虑到宏观行业环境变化与公司AI战略推广，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.03/9.99亿元调整至6.29/9.12亿元，预期2027年为11.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/23/18倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：消费降级导致体检客单下降风险；市场竞争加剧的风险。

中心思想 2024年业绩承压与24Q4显著改善 开立医疗在2024年面临行业高基数和消化周期带来的业绩压力，全年营收和净利润均出现下滑。然而，公司在24Q4展现出显著的环比改善，营收和净利润均实现大幅增长并扭亏为盈，预示着经营状况的积极转变。 2025年招投标强劲复苏与市场份额提升 进入2025年，随着医疗设备招投标市场的整体回暖，开立医疗凭借其在2024年逆势加大投入的策略，在超声和内镜两大核心业务线的招投标金额上实现了远超行业平均水平的快速增长，有效提升了市场地位和份额，为后续业绩的强劲复苏奠定了坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2024年年报，开立医疗在过去一年中面临了较为严峻的经营挑战。公司全年实现营业收入20.14亿元，相较于上年同期下降了5%。在盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润为1.4亿元，同比大幅下降68.7%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元，同比降幅更为显著，达到75.1%。这些数据反映出2024年医疗器械行业整体所承受的压力，以及公司在特定市场环境下的业绩承压状况。尽管如此，公司在核心业务线的市场表现仍优于行业平均水平，显示出其内在的经营韧性。 24Q4环比改善显著 尽管全年业绩承压，但2024年第四季度的数据显示出明显的积极信号。在24Q4，公司实现营业收入6.2亿元，虽然同比仍下降5.6%，但环比实现了高达60%的显著增长。盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润达到3341万元，同比下降75%，但值得注意的是，该季度实现了环比由亏转盈。同样，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为2420万元，同比下降80%，也实现了环比扭亏为盈。这一季度的强劲环比增长和盈利能力的恢复，表明公司经营状况正在逐步改善，并为2025年的发展奠定了良好的基础。这得益于公司在市场承压期持续的投入和团队扩张策略，开始显现成效。 医疗设备招采市场分析 2024年行业承压与公司表现 2024年，中国医疗设备招投标市场整体面临较大压力。根据众成数科的数据，超声行业招投标金额同比下降约26%，内镜（软镜+硬镜）行业招投标金额同比下降约27%。这主要是由于2023年医疗新基建订单和前序医疗设备贴息贷款项目集中放量，导致2024年面临较高的基数效应，行业整体进入消化周期。在此背景下，开立医疗凭借其强大的经营实力和前瞻性布局，在核心业务线上的表现显著强于行业平均水平。公司超声业务实现收入11.8亿元，同比仅下降3%；内镜业务实现收入7.95亿元，同比下降6%。这种逆势表现，充分体现了公司在市场承压阶段逆势扩张团队、加大研发和市场投入的策略成效，有效提升了公司的市场地位和份额。 2025年Q1招投标市场回暖 进入2025年，医疗设备招投标市场呈现出强劲的回暖态势，并可能迎来向上拐点。众成数科数据显示，2025年第一季度，超声行业招投标金额同比增长约88%，内镜（软镜+硬镜）行业同比增长约55%。开立医疗在这一轮市场回暖中表现尤为突出，其Q1招投标金额整体同比增长约130%，远超行业平均水平。具体来看，内镜业务招投标同比增长约60%，超声业务招投标更是实现了约220%的惊人增长。此次招投标的高增长主要有三方面原因：一是2024年第一季度基数相对不高；二是常规采购需求的逐步恢复；三是国家推动的设备更新项目陆续落地。开立医疗自身招投标增长显著超越行业，不仅反映了其市场占有率的稳定提升趋势，也进一步验证了公司2024年加大投入的战略成效。随着订单端的持续高增长，预计公司未来的表观收入将得到显著提振。 投资建议与未来展望 盈利预测与估值 基于对公司2024年业绩的分析和2025年市场回暖的预期，国投证券维持对开立医疗的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为41.08元，相当于2025年35倍的动态市盈率。分析师预计，公司在2025年至2027年将实现显著的业绩增长。具体而言，预计2025年、2026年和2027年的收入增速将分别达到22.7%、21.4%和20.5%。净利润增速方面，由于2024年的低基数效应，预计2025年净利润将实现高达256.6%的增长，随后在2026年和2027年分别保持20.8%和21.2%的稳健增长。这些预测凸显了开立医疗在未来几年内突出的成长性，尤其是在行业调整期后，其市场竞争力和盈利能力有望得到进一步释放。 风险提示 尽管开立医疗展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在的风险因素。首先，医疗行业政策存在不确定性，任何政策调整都可能对公司的经营环境产生影响。其次，医疗设备招投标市场本身具有一定的不确定性，包括采购周期、价格竞争以及中标情况等，都可能影响公司的订单获取和收入实现。最后，国际贸易政策的不确定性也可能对公司的国际业务和供应链造成潜在风险。投资者在做出投资决策时，应充分评估这些风险。 总结 开立医疗在2024年经历了行业调整带来的业绩压力，但通过逆势投入和市场策略优化，成功在24Q4实现环比显著改善。进入2025年，公司在超声和内镜两大核心业务线的招投标市场表现远超行业平均水平，展现出强劲的复苏势头和持续提升的市场份额。随着常规采购的恢复和设备更新项目的落地，公司未来收入增长潜力巨大。国投证券维持“买入-A”评级，并预计公司未来几年将实现高速增长。然而，投资者仍需警惕医疗政策、招投标市场及国际贸易政策等不确定性风险。