莱茵生物(002166) 　　事件 　　2025年3月27日，莱茵生物发布2024年年报，2024年营收17.72亿元（同增19%），归母净利润1.63亿元（同增98%），扣非净利润1.51亿元（同增634%）。2024Q4营收入6.02亿元（同减1%），归母净利润0.61亿元（同增48%），扣非净利润0.47亿元（同增176%）。 　　投资要点 　　毛利率边际提升，原料价格低位回暖 　　2024Q4公司毛利率同增5pct至31.59%，主要系产品结构调整与成本管控成效释放，目前罗汉果原料价格低位回暖，预计利润结构持续向好，2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.3pct至3.51%/7.28%，费用投放相对稳定，净利率同增3pct至10.16%，盈利能力持续提升。 　　天然甜味剂业务稳健增长，其他植提逐渐起势 　　2024年公司植物提取产品营收17.25亿元（同增16%）。其中，天然甜味剂营收9.52亿元（同增5%），甜叶菊提取物销量大幅提升，且随着甜叶菊专业工厂产能爬坡，下游需求有望持续开发；罗汉果提取物营收下降，主要系2023年罗汉果原料价格下滑促使产品售价相应调整所致，而销量同比提升对冲部分价格影响，目前原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升；茶叶提取物营收1.82亿元（同增2%），华高生物茶叶提取产品在美国市场继续维持领先优势，并不断通过产品创新实现市场拓展。其他提取物营收5.91亿元（同增47%），主要系包括积雪草、虎杖提取物在内的植提产品需求逐渐起势。 　　海外大客户订单释放顺利，合成生物业务快速推进 　　2024年公司国外营收11.37亿元（同增14%），以芬美意为代表的海外大客户订单释放顺利，2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。2024年国内营收6.35亿元（同增27%），主要系其他提取物产品增长带动，公司通过配方业务持续开发下游客户需求，客户粘性持续提升。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　特宝生物(688278) 　　事件：3月27日晚公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长49%，扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。2024Q4公司实现收入8.62亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。 　　深耕乙肝临床治愈市场，派格宾持续放量。2024年公司收入和利润均增长强劲，主要得益于派格宾的持续放量。2024年3月，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。2024年，公司抗病毒用药（派格宾）实现收入24.47亿元，同比增长36.72%，销售量410.71万支，同比增长44.28%；血液/肿瘤用药（特尔立、特尔津、特尔康及珮金）实现收入3.63亿元，同比增长19.71%，销售量1289.42万支，同比增长2.73%。 　　持续加大研发投入，丰富肝病治疗产品矩阵。2024年公司研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。公司持续通过自主创新和对外合作，稳步推进多个研究项目：①2024年1月，怡培生长激素注射液（益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；③2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；④2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；⑤AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；⑥ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。此外，公司持续开展对外开放合作，积极拓展肝病领域产品管线：①2023年5月，与Aligos就治疗肝炎的核酸技术签署合作协议，获得中国区开发和商业化的独家选择权；②2023年12月与康宁杰瑞签署合作协议，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；③2024年9月与藤济医药签署合作协议，获得NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。 　　利润率持续提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率93.49%，同比提升0.16pct，销售净利率29.38%，同比提升2.93pct。费用方面，公司2024年销售、研发、管理、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，其中销售、研发、管理费用率同比下降0.89pct、0.13pct、0.49pct，财务费用率同比上升0.15pct。 　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.69、13.60、17.92亿元，同比增长29%、27%、32%，当前股价对应2025-2027年PE为30/24/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新惠入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，产品推广销售不及预期的风险

　　凯莱英(002821) 　　摘要： 　　事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。 　　常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。 　　在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 　　股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

　　皓元医药(688131) 　　2024年公司利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。单看年Q4，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，环比增长15.55%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长527.32%，环比下降20.15%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1497.89%，环比下降21.67%。2024年公司积极开拓市场，高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.76/3.73/4.75亿元（原预计2025-2026年为2.75/3.54亿元），EPS为1.31/1.77/2.25元，当前股价对应P/E为31.5/23.4/18.4倍，维持“买入”评级。 　　2024年公司积极开拓市场，前端生命科学试剂业务增长强劲 　　2024年公司生命科学试剂业务营业实现收入14.99亿元，同比增长32.41%，占公司收入比重66.0%。其中，分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.7%;工具化合物和生化试剂业务收入为10.82亿元，同比增长31.2%。截至2024年年报，在生命科学试剂领域，公司已完成超3.5万种产品的自主研发、合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，构建了210多种集成化化合物库，为不同客户提供了品类丰富的高质量研究工具。 　　后端业务在手订单金额稳健增长，2025年利润端有望进一步改善 　　2024公司原料药和中间体、制剂业务营业收入7.55亿元，同比增长2.49%；毛利率20.05%，较2024H1毛利率提升2.66个百分点。截至报告期末，仿制药项目数共403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了892个项目；公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。2024年公司提质增效，对在建工程进行合理规划，控制工程建设节奏，促使公司经营业绩有效提升。我们预计随着在手订单逐步转化为收入，公司后端产能利用率有望提升、业务逐步减亏，增厚公司整体利润。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

中心思想 稳健经营与战略转型 公司在2024年全年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到12.06亿元和5.02亿元，同比均增长2%。尽管主动脉支架产品受医保控费政策影响收入有所下降，但外周及其他产品线实现了20.6%的显著增长，同时国际业务拓展加速，海外销售收入同比激增99.4%，显示出公司在应对市场挑战和优化业务结构方面的能力。 创新驱动与未来信心 公司持续推进研发创新，2024年至今共有12款新产品获批上市，并拥有多款产品进入国家创新医疗器械特别审查程序，技术创新路径清晰。此外，新一期员工持股计划设定了未来三年（2025-2027年）高达20%的年均净利润增长目标，充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心和长期发展潜力。 主要内容 2024年度业绩回顾与业务结构分析 2024年，公司全年实现营业收入12.06亿元，同比增长2%；归属于母公司股东的净利润为5.02亿元，同比增长2%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.96亿元，同比下降14%。从单季度看，2024年第四季度公司收入为2.37亿元，同比下降21%；归母净利润为-0.51亿元；扣非归母净利润为-1.06亿元。 在业务构成方面，主动脉支架类产品实现收入9.04亿元，同比下降3.8%，主要受2024年下半年国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理的影响。与此同时，外周及其他产品表现亮眼，实现收入2.98亿元，同比增长20.6%。 国际化与创新驱动发展 公司在国际市场取得显著进展，海外销售收入达到1.64亿元，同比大幅增长99.4%。报告期内，公司新增获得海外产品注册证20余张，累计获得海外注册证90余张，国际业务已拓展至欧洲、拉美、亚洲等40个国家和地区。 研发方面，公司坚持技术创新发展路径，2024年全年及2025年至今，共有12款新产品（包括3款代理产品）在国内外获批上市。目前，公司在全球共有30款已上市产品，其中5款获得CE认证。此外，已上市及在研产品中有9款获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，处于行业领先地位，显示出强大的研发实力和创新能力。 员工持股计划与盈利展望 2024年12月，公司公布了新一期员工持股计划，将2025年至2027年设为业绩考核年度。该计划设定了高增长目标：2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元，利润逐年同比增速目标在20%左右，充分彰显了公司对未来经营的信心。 基于此，分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.06亿元、7.95亿元和9.66亿元，同比增速分别为21%、31%和22%。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为19倍、14倍和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告中提示了多项潜在风险，包括医保控费政策及产品价格风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险以及海外贸易摩擦风险。 总结 2024年，公司在面临医保控费挑战下，通过外周业务的快速增长和国际市场的显著扩张，实现了整体业绩的稳健增长。公司在研发创新方面持续投入并取得成果，多款新产品获批上市，并有核心产品进入国家创新医疗器械特别审查程序。管理层通过高增长目标的员工持股计划，传递出对未来业绩的强烈信心。尽管存在医保控费和研发推广等风险，但公司凭借其战略布局和创新能力，预计未来三年将保持强劲的盈利增长态势，获得“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，医美驱动核心 昊海生科2024年年度报告显示，公司整体业绩实现稳健增长，其中医美与创面护理板块表现尤为突出，特别是玻尿酸业务在“海魅月白”等新产品的带动下贡献了显著的收入增量，成为驱动公司核心增长的关键力量。 眼科结构优化，创新对冲集采 尽管眼科业务受到集采政策影响，但公司通过持续优化产品结构，推动中高端人工晶体产品快速上量，并积极发展自主新品牌近视防控产品，有效对冲了集采带来的价格压力。同时，眼科创新产品研发进展顺利，为未来增长奠定基础。 主要内容 2024年财务表现与季度分析 昊海生科2024年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%；归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比下滑1.12%。从季度表现看，2024年第四季度业绩承压，实现营业收入6.23亿元，同比下滑7.35%；归母净利润7956万元，同比下滑10.93%；扣非后归母净利润5768万元，同比下滑26.83%。 医美与创面护理业务：玻尿酸引领增长 2024年，医美与创面护理业务收入达11.95亿元，同比增长13.08%，占总营收的44.38%，同比增加4.42个百分点。 玻尿酸业务：收入7.42亿元，同比增长23.23%。第三代玻尿酸“海魅”保持快速上量，2024年末上市的第四代玻尿酸“海魅月白”已开始贡献收入增量，同时第一代和第二代玻尿酸产品收入亦实现较快增长。 人表皮生长因子：收入1.89亿元，同比增长10.69%。 射频及激光设备：收入2.64亿元，同比下滑6.97%，但其中“美迪迈 EndymedPro”高频皮肤治疗仪及Intensif治疗头实现了显著增长。 研发进展：智能交联胶原蛋白、注射用羟基磷灰石微球组织填充剂分别于2024年6月及8月进入注册检验阶段，皮肤护理用胶原蛋白溶液于2024年12月获得II类注册证，医美产品版图不断完善。 眼科业务：集采挑战下的结构升级与新品突破 眼科业务收入8.58亿元，同比下滑7.60%。 白内障业务：收入4.21亿元，同比下滑15.33%。人工晶状体收入3.28亿元，同比下滑14.06%，主要系集采执行导致价格有所下降。然而，中端的预装类非球面产品和高端的区域折射双焦点产品销量分别实现137%和40%的增长，产品结构的优化有望对冲集采降价带来的影响。 近视防控与屈光矫正业务：收入4.02亿元，同比增长0.31%。其中，视光材料业务收入2.05亿元（同比下滑2.01%），视光终端产品收入1.98亿元（同比增长2.84%）。尽管“亨泰Hiline”等成熟品牌受国内消费市场疲软、竞争加剧等因素影响，但自主新产品“迈儿康myOK”和“童享”处方片销量分别同比增长31.45%和234.42%，表现靓丽。 研发进展：疏水模注散光人工晶状体已取得III类注册证，多焦点、三焦点、亲水连续视程人工晶状体等产品研发进展顺利，产品线持续丰富。 盈利能力与费用结构分析 2024年公司毛利率为69.88%，同比下滑0.62个百分点，主要系人工晶状体、粘弹剂等产品价格受集采影响有所下降。但高毛利率玻尿酸产品收入占比提升，有望推动整体毛利率向上，未来眼科产品线结构优化亦有望促进毛利率改善。公司期间费用率维持稳定，销售费用率28.95%（同比下降1.74pct），管理费用率16.41%（同比增长0.67pct），研发费用率8.86%（同比增加0.56pct）。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计昊海生科2025-2027年营收分别为31.25亿元、36.33亿元、42.37亿元，分别同比增长15.8%、16.3%、16.6%；归母净利润分别为5.07亿元、6.20亿元、7.59亿元，分别同比增长20.6%、22.3%、22.5%。分析师维持“买入”评级。风险提示包括新产品销售推广不及预期、市场竞争加剧风险以及行业政策变化风险等。 总结 昊海生科2024年业绩表现稳健，主要得益于医美板块玻尿酸业务的强劲增长，特别是新产品“海魅月白”的贡献。尽管眼科业务受到集采影响，但公司通过优化产品结构、推动中高端产品放量以及自主新品牌的出色表现，有效应对了市场挑战。公司持续的研发投入和丰富的产品管线，为未来增长提供了坚实基础。尽管毛利率短期波动，但高毛利率医美产品的占比提升和眼科产品结构的持续优化，有望推动公司盈利能力进一步改善。分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力强化 2024年，公司展现出卓越的财务表现，全年及第四季度收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达40%。这一强劲增长得益于公司在血液制品行业的领先地位、浆源优势的持续释放、产品结构的优化以及研发创新的加速推进。公司通过稳步拓展采浆规模，优化产品组合，并取得多项研发突破，有效巩固了其市场领导地位和盈利能力。 持续发展潜力与投资价值 基于公司稳健的经营策略和持续的创新能力，分析师上调了未来的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将保持两位数增长。公司在采浆量、产品毛利率和研发管线方面的积极进展，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在浆站拓展、监管及成本上升等潜在风险，但公司目前被维持“买入”评级，显示出市场对其长期增长潜力和投资价值的认可。 主要内容 2024年度财务表现概览 公司于2025年3月28日发布2024年年度报告，财务数据显示出强劲的增长势头。2024年全年，公司实现营业收入60.32亿元人民币，同比增长16%；归属于母公司股东的净利润达到15.49亿元人民币，同比大幅增长40%；扣除非经常性损益后的归母净利润预计为15.19亿元人民币，同比增长38%。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为19.59亿元人民币，同比增长69%；归母净利润预计为4.97亿元人民币，同比增长124%；扣非归母净利润预计为4.75亿元人民币，同比增长111%，显示出加速增长的态势。 核心业务运营分析 浆源优势与采浆规模领先 公司持续巩固其在血液制品行业的领先地位，浆源拓展工作稳步推进，采浆规模保持国内领先。截至目前，公司下属单采血浆站总数达107家，分布于全国16个省/自治区，其中85家为在营单采血浆站。2024年，这85家营业单采血浆站共实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，在国内行业中占比约20%。公司通过加大血源发展和稳定工作力度、强化绩效考核以及持续的基础性、建设性投入，为未来采浆量的提升和公司发展奠定了坚实基础。 产品结构优化与盈利能力提升 公司经营业绩的快速增长也得益于其产品结构的优化和盈利能力的提升。分产品看： 人血白蛋白实现收入25.10亿元人民币，同比增长11.70%，毛利率为51.20%，同比增加2.50个百分点。 静注人免疫球蛋白实现收入27.58亿元人民币，同比增长18.90%，毛利率为56.95%，同比显著增加6.58个百分点，成为业绩增长的重要驱动力。 其他血液制品实现收入7.45亿元人民币，同比增长25.10%，毛利率为57.94%，同比略有减少1.84个百分点。 整体毛利率在2024年达到54.7%，较2023年的50.8%有明显提升。 创新驱动与研发成果显著 公司坚持高水平研发投入，创新驱动战略成效显著，多项研发项目取得重要进展： 成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》。 皮下注射人免疫球蛋白已完成Ⅲ期临床试验，并作为国内首家递交上市许可申请，获得受理。 注射用重组人凝血因子Ⅶa也已完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理。 这些研发成果预示着公司未来产品管线的丰富和市场竞争力的增强。 盈利预测、估值与潜在风险 鉴于公司盈利能力的提升和费用端的优化，分析师上调了盈利预测。预计2025年至2027年，公司归母净利润将分别达到18.49亿元（同比增长19%）、21.48亿元（同比增长16%）和24.47亿元（同比增长14%）。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.94元、1.09元和1.24元，对应市盈率（PE）分别为22倍、19倍和17倍。基于此，分析师维持对公司的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来的资本开支增加、采浆成本上升以及产品价格波动的风险。 总结 2024年，公司凭借其在血液制品领域的深厚积累和前瞻性布局，实现了营收和净利润的显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达40%。公司通过稳步推进浆源拓展，采浆规模保持国内领先地位，2024年采浆量达到2781吨，同比增长15.15%。同时，产品结构持续优化，静注人免疫球蛋白等核心产品的毛利率显著提升，显示出强大的盈利能力。在研发方面，公司坚持创新驱动，多项重磅产品研发取得突破性进展，为未来增长注入新动力。尽管面临浆站拓展、监管及成本控制等潜在风险，但公司稳健的经营策略、持续的创新能力以及良好的财务表现，使其具备坚实的增长基础和投资价值，分析师维持“买入”评级，展望未来盈利将持续增长。

中心思想 业绩逐季改善，核心业务驱动增长 药明康德在2024年展现出业绩逐季改善的趋势，尤其在第四季度实现了收入和利润的历史新高。尽管全年营收受新冠商业化项目影响略有下滑，但剔除该因素后，核心业务仍保持稳健增长。公司通过聚焦CRDMO一体化战略，优化业务结构，特别是新分子（TIDES）业务实现了高速增长，成为未来业绩增长的重要引擎。 充沛在手订单，未来发展信心充足 截至2024年底，药明康德的在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，其中TIDES业务在手订单更是强劲增长104%。这一充沛的订单储备为公司2025年及未来的业绩增长提供了坚实支撑。同时，公司推出的2025年H股奖励信托计划，将激励与业绩目标挂钩，进一步彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 2024年报业绩概览 根据公司近期发布的2024年报，药明康德全年实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，营业收入则同比增长5.2%，显示出公司核心业务的内生增长动力。经调整Non-IFRS归母净利润为105.8亿元，同比下降14.2%。从季度表现来看，公司业绩呈现逐季改善的态势，其中第四季度表现尤为突出，实现营业收入115.4亿元，环比增长10.3%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，环比增长9.1%，收入和利润均创历史新高。 各业务板块表现及战略调整 在业务板块方面，公司持续优化结构，聚焦CRDMO一体化布局： 化学业务： 剔除新冠业务后，收入同比增长11.2%。经调整non-IFRS毛利率提升至46.4%，经营效率显著改善。其中，新分子（TIDES）业务表现尤为亮眼，收入同比高速增长57.2%，主要得益于市场需求的旺盛以及公司自身能力和产能的快速提升。 测试业务： 收入同比下降8.0%，主要系实验室分析与测试受市场需求影响，订单价格有所波动。然而，临床CRO业务保持稳定增长，同比增长2.8%。 生物学业务： 收入同比基本持平，其中早期筛选及体内药理学相关业务是主要的增长驱动力。 战略聚焦： 为了进一步聚焦公司一体化CRDMO模式，药明康德于2024年签署了ATU细胞治疗、美国医疗器械测试相关业务的股权出售协议，旨在剥离非核心业务，提升主业竞争力。 2025年展望与增长动力 充沛在手订单支撑未来增长 截至2024年底，药明康德的在手订单总额达到493.1亿元，同比增长47.0%，为公司未来的业绩增长提供了强劲支撑。值得注意的是，新分子（TIDES）业务的在手订单同比强劲增长104%，这预示着该高增长业务板块将继续为公司贡献显著收入。充沛的在手订单是公司2025年预计收入重回双位数增长的重要保障。 股权激励计划彰显发展信心 公司拟推出2025年H股奖励信托计划，进一步激发员工积极性并绑定核心人才。根据计划，在公司收入完成420亿元时将授予15亿港元H股，并在达到430亿元及以上时额外授予10亿港元H股。这一激励机制将员工利益与公司业绩紧密结合，充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心。 盈利预测与投资建议 基于对公司业务发展和市场前景的分析，东方证券研究所对药明康德的盈利预测进行了调整。预计公司2025-2026年归母净利润分别为105.14亿元和123.29亿元（原预测值为107.47亿元和127.78亿元），并新增预测2027年归母净利润为137.01亿元。根据可比公司估值，研究机构认为目前公司的合理估值水平为2025年29倍市盈率，对应目标价为105.56元，维持“买入”评级。 风险提示 投资者在关注药明康德投资机会的同时，也需警惕以下风险： 医药研发服务市场需求下降的风险。 新分子需求不及预期影响产能利用率的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动风险。 行业监管政策变化的风险。 总结 药明康德在2024年通过战略聚焦CRDMO一体化模式，实现了业绩的逐季改善和核心业务的稳健增长，特别是新分子（TIDES）业务展现出强劲的增长势头。尽管面临外部环境挑战，公司凭借充沛的在手订单和积极的股权激励计划，为2025年及未来的双位数增长奠定了坚实基础。尽管盈利预测略有调整，但基于其市场地位、业务结构优化和增长潜力，公司仍被给予“买入”评级，目标价105.56元，显示出市场对其长期价值的认可。投资者在把握机遇的同时，也应充分评估潜在的市场和政策风险。

中心思想 2024年业绩承压与增长潜力并存 坚朗五金在2024年面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，主要原因在于房地产开发投资增速放缓对建筑五金市场需求的压制。尽管如此，公司在现金流方面表现健康，并通过持续的品类扩充、渠道下沉以及积极拓展海外“一带一路”新兴市场，为未来的业绩增长奠定了基础。特别是海外市场营收实现逆势增长，显示出公司多元化战略的初步成效。 战略转型支撑长期发展 面对行业逆风，坚朗五金积极进行战略转型，通过优化产品结构、提升渠道效率和拓展国际市场来寻求新的增长点。公司在点支承玻璃幕墙和不锈钢护栏构配件等细分业务上实现了收入及盈利的改善，同时通过销售人员优化和人均产出提升来增强运营效率。尽管短期盈利预测有所下调，但基于其健康的现金流和清晰的增长战略，分析师维持了“买入”评级，预期公司有望在底部迎来反弹。 主要内容 2024年经营业绩深度剖析 整体财务表现与市场环境影响 坚朗五金于2024年发布年报，报告期内实现营业收入66.38亿元，同比下降14.92%。归属于母公司股东的净利润为0.90亿元，同比大幅下滑72.23%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.47亿元，同比下降83.54%，业绩表现基本接近此前业绩预告的下限。从单季度来看，2024年第四季度公司收入为17.27亿元，同比下降23.33%；归母净利润为0.57亿元，同比下降68.22%。分析认为，公司业绩承压的主要原因在于房地产开发投资增速降低，从而压制了建筑五金市场的整体需求。 业务板块营收与盈利能力分析 分业务板块来看，2024年公司核心单品门窗五金实现营收29.2亿元，同比下降18.5%，毛利率为40.1%，同比微降0.3个百分点。家居类产品和其他建筑五金营收分别为10.8亿元和10.2亿元，同比分别下降22.0%和9.8%，毛利率分别为28.7%和18.1%，同比分别下降1.0和0.9个百分点。 然而，部分传统业务表现出韧性甚至改善： 传统的门窗配套件实现营收5.4亿元，同比下降12.1%，毛利率18.1%，同比下降0.2个百分点。 点支承玻璃幕墙构配件实现营收4.4亿元，同比增长11.4%，毛利率30.6%，同比提升2.5个百分点。 门控五金实现营收3.7亿元，同比下降10.5%，毛利率38.3%，同比下降0.3个百分点。 不锈钢护栏构配件实现营收1.9亿元，同比下降4.2%，毛利率23.7%，同比提升1.5个百分点。 综合来看，2024年公司综合毛利率为31.7%，同比下降0.6个百分点。值得注意的是，点支承玻璃幕墙构配件和不锈钢护栏构配件的收入增长及毛利率改善，对冲了部分核心业务的下滑压力。 多元化战略与财务健康度评估 成本费用控制与现金流状况 从原材料角度看，2024年锌合金、铝合金的均价同比分别上涨8.0%和4.9%，而不锈钢价格同比下降10.4%。原材料价格的波动对公司的盈利能力造成了一定影响。2024年公司期间费用率为26.84%，同比上升1.69个百分点。其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别上升0.52、0.84、0.27、0.06个百分点。尽管各项费用绝对值（除财务费用外）均有不同程度下降，但由于收入下滑，费用未能得到有效摊薄。此外，2024年公司计提资产及信用减值损失2.07亿元，同比多损失0.71亿元，这些因素综合影响下，净利率同比下降2.66个百分点至1.83%。 尽管盈利承压，公司的现金流表现仍然健康。2024年经营性现金流净额为3.94亿元，同比少流入1.06亿元，但仍保持正向流入，显示出公司在运营资金管理方面的韧性。 渠道拓展与子公司发展 在渠道方面，截至2024年末，公司销售人员数量为5341人，同比下降12.3%，人均产出124万元，同比下降3.0%。公司表示未来将根据实际情况继续推动渠道下沉。在海外市场，公司积极开发“一带一路”相关新兴国家市场，已设立20个海外备货仓，将中国仓储式销售模式复制到海外。2024年中国港澳台及海外营收达到8.8亿元，同比增长14.72%，占总营收的13.3%，成为重要的增长亮点。 子公司方面，坚宜佳、海贝斯、精密制造2024年营收分别为3.3亿元、1.3亿元、4.1亿元，同比分别增长16.4%、下降65.4%、下降9.7%。净利润分别为0.17亿元、0.45亿元、0.57亿元，同比分别增长225.4%、下降17.8%、增长0.5%。坚宜佳的显著增长和盈利改善值得关注。 未来业绩预测与投资评级 考虑到公司2024年业绩承压明显，分析师对公司2025-2027年的归母净利润预测进行了调整。预计2025-2027年归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.7亿元（此前2025-2026年前值为5.2亿元、6.4亿元）。尽管预测下调，但分析师仍维持“买入”评级，认为公司未来业绩仍具备增长基础，期待后续迎来底部反弹。 财务数据与估值指标概览 根据财务预测摘要，公司预计在2025-2027年实现营收的逐步增长，增长率分别为8.71%、7.92%、7.14%。归母净利润在2025年预计将实现164.53%的强劲反弹，随后两年保持25.85%和24.27%的增长。毛利率预计将从2024年的31.65%逐步提升至2027年的33.16%。净利率也将从2024年的1.36%提升至2027年的4.46%。 在偿债能力方面，资产负债率预计在未来几年略有上升，但净负债率保持负值，显示公司财务结构健康。营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率预计保持稳定或略有提升。估值比率方面，市盈率（P/E）在2024年较高，但随着盈利恢复，预计在2025-2027年逐步回落至更合理的水平。 总结 坚朗五金在2024年受房地产市场下行影响，业绩表现承压，营业收入和归母净利润均出现显著下滑。然而，公司在经营性现金流方面保持健康，并通过积极的战略调整，包括品类扩充、渠道下沉以及大力拓展海外“一带一路”市场，为未来的增长积蓄动能。特别是海外市场营收的逆势增长和部分细分业务（如点支承玻璃幕墙构配件）的盈利改善，展现了公司应对挑战的韧性。尽管分析师下调了未来盈利预测，但基于公司清晰的增长战略和健康的现金流表现，维持了“买入”评级，预期公司有望在市场底部企稳后迎来业绩反弹。

　　三生国健(688336) 　　业绩稳健增长。2025年3月25日，三生国健发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。 　　核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。 　　聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024年公司研发投入达到5.41亿元，同比增长72.06%，截至2024年底，公司研发管线中共开展22个自免项目，抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5单抗610治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα单抗611单药治疗成人特应性皮炎、611联合TCS治疗成人特应性皮炎、611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β单抗613治疗痛风性关节炎5个项目处于临床III期。另外还有6个项目处于临床II期、4个项目处于临床I期，以及6个项目处于IND审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2单抗626已获IND批准用于治疗SLE及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2单抗；抗TL1A单抗627是首个申报IND并获受理的国产抗TL1A单抗。同时，626与627均为中美双报产品，两者在美国的IND申请均已获批。我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。 　　投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027年公司实现营收12.87亿元、15.45亿元、19.46亿元，实现归母净利润3.06亿元、3.38亿元、4.69亿元，对应PE倍数分别为55倍、50倍、36倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。