超研股份(301602) 　　投资要点： 　　公司专业从事医学影像设备和工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司自1982年设立以来，一直专注于医学影像设备与工业无损检测设备的研发、制造和销售。公司从2007年开始，以“立足超声，不断拓展医疗诊断器械新领域”为发展方向，开始涉足X射线诊断领域。公司不断丰富产品种类，扩大企业规模，以适应市场的多元化需求。近年来公司业务规模不断扩大，产品线持续横向和纵向拓宽。 　　全球超声医学影像行业规模快速发展。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。根据Mordor Intelligence发布的《MEDICAL DEVICES MARKET（2024-2029）》，2024年全球医疗设备市场规模为6,370亿美元，2029年预计可达8,930亿美元，2024年至2029年复合增长率为6.99%。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。根据SignifyResearch统计数据显示，2019年全球超声医学影像设备市场规模为197,683台/套，至2020年增加至211,976台/套，预计到2024年将进一步增加至305,989台/套，年复合增长率为9.13%。 　　公司拥有技术差异化竞争优势。公司经过多年发展，在医用超声实时三维成像技术、三维全容积技术和超声弹性成像技术等方面取得了多项成果，处于行业较为领先地位，并通过持续研发形成了像素域宽波束成像技术和智纯滤波技术等全新的成像技术。虽然欧美跨国企业在超声影像技术上依然领跑全球，但公司在彩色多普勒超声显像诊断系统、智能乳腺全容积超声系统、免防护DR产品系列、工业超声TOFD检测仪、工业超声相控阵检测仪、超声换能器设计技术和制造工艺等技术研发方面已取得显著进展，在超声诊断和X射线细分领域与国际厂商展开充分竞争，与跨国企业的差距也在逐渐缩小。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.29元和0.32元，对应估值分别为92倍和85倍。公司作为国内超声诊断和检测行业的先行者，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。新产品的市场开拓风险、原材料采购风险、行业监管及政策变化风险和国际贸易摩擦风险等。

中心思想 深耕老龄健康赛道，改革成效驱动业绩增长 昆药集团作为央企华润集团旗下成员，自2023年加入华润三九以来，国企改革进展顺利，公司战略聚焦于老龄健康赛道，并通过深化渠道改革，有望实现业绩超预期增长。公司核心推荐逻辑在于其深耕心脑血管和骨科等老年病领域，受益于中国人口老龄化趋势，同时上游中药材价格回落有望缓解成本压力。 品牌优势与管理赋能，化解市场担忧 公司凭借“777品牌”和“昆中药1381”等突出品牌文化优势，结合华润三九的“三九商道”赋能渠道改革，以及华润体系重塑管理机制带来的提质增效空间，持续提升经营效率。针对市场对核心产品血塞通价格下行的担忧，报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型且日用金额具有价格优势，其价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来或能实现以价换量，从而有效化解市场预期差。 主要内容 1 这是一家怎样的公司？ 1.1 深耕老龄健康赛道，致力于成为银发健康引领者 昆药集团成立于1951年，2000年上市，拥有73年药物研发传统。公司秉承“大药厚德，痌瘝在抱”的企业使命，战略聚焦“健康老龄化”赛道，目标是成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。公司围绕三七产业链，致力于为慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。2023年，公司启动营销组织变革，成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部。KPC1951事业部聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等领域，旨在打造老年健康领域严肃治疗的引领者。昆中药1381事业部以六百多年老字号品牌价值和昆药商道优势，致力于打造“精品国药领先者”。三七口服777事业部则聚焦三七产业链，发挥血塞通口服系列多剂型、多品规优势，提升终端覆盖和动销能力。 1.2 背靠国务院国资委，华润系高管接任注入新活力 2022年12月，华润三九完成对昆药集团28%股份的协议转让，成为公司控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司背靠国务院国资委。2023年1月，公司董事会、监事会完成改组，华润系高管团队接任，包括董事长吴文多、副董事长兼总裁颜炜等，核心高管团队年龄多在40-50岁之间，营销副总裁均为80后，有望通过快速决策和灵活应变推动市场拓展。 1.3 聚焦三七产业链，传承精品国药 公司拥有昆药、昆中药、贝克诺顿等七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，具备粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有600余项产品批准文号。核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒，贝克诺顿阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液等，多个核心产品市场份额处于优势地位。公司营销模式强调全渠道、全终端、多模式覆盖，积极拓展电商渠道。研发模式则坚持以研发创新为核心驱动力，聚焦植物药、创新药、改良型新药、差异化仿制药，并通过外部合作、投资并购等方式构建丰富的产品管线。 1.4 公司品牌文化优势明显，三九商道赋能零售渠道 米内网数据显示，2018年以来心脑血管中成药竞争格局稳定，TOP10市场份额有所提升。公立医疗终端，步长制药、珍宝岛、朗致集团和昆药集团市场份额提升明显。城市实体药店终端，北京同仁堂稳居龙头，宏济堂、片仔癀、达仁堂和昆药集团市占率提升显著。公司依托云南丰富植物资源，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，并推出“777”全新品牌，强化消费者认知，打造品牌护城河。公司借助“三九商道”整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，实现全国范围内的零售、医疗体系渠道整合，聚焦重点主流客户管控。 2 公司所处赛道有β吗？ 2.1 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展 《2023年度国家老龄事业发展公报》显示，截至2023年末，全国60周岁及以上人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，同比增加1693万人。考虑到1962-1973年婴儿潮人口迈入老年，中国老龄化程度预计将持续加深。老年病用药市场受益于人口老龄化，《2023中国卫生健康统计年鉴》数据显示，2022年循环系统疾病出院病人中60岁及以上占比高达68.5%，肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院病人中45岁及以上占比达78.7%。公司基本盘为心脑血管类和骨科类产品，2024年毛利润占比合计达48.7%，直接受益于国内老龄化程度加深。公司围绕老龄健康-慢病管理核心业务领域，通过“三步走”发展行动规划，短期完善老龄健康领域产品布局，中期打造“品牌+学术”差异化竞争优势，长期实现“产品+服务”的商业模式。 2.2 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展 米内网数据显示，公立医疗终端脑血管中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势，主要受中药注射剂政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速2.8%。口服制剂市场份额由2018年的29.3%增至2024年H1的51.9%。注射用血塞通（冻干）、脑心通胶囊市占率提升明显。城市实体药店终端脑血管中成药市场规模自2018年以来持续增长，2018-2023年复合增速达10.7%。安宫牛黄丸、血塞通软胶囊市场份额提升明显，从2018年的44.6%和3.3%提升至2024年H1的66.4%和6.2%。公司心脑血管产品以三七系列为主，未来产品管线或将延伸到心血管疾病领域。公立医疗终端心血管中成药市场规模2018-2023年下滑9.4%，主要系中药注射剂受政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速3.6%。口服制剂市场份额由2018年的53.4%增至2024年H1的70.1%。城市实体药店终端心血管中成药市场规模基本稳定，速效救心丸、参松养心胶囊市占率提升明显。 2.3 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，预计2025年中药企业的毛利率压力有望缓解。公司常用中药材中，白术、北沙参、当归、甘草价格均有明显回落，三七、苍术、山药、陈皮、白芍、薏苡仁价格基本稳定。公司持续打造上游道地药材标准化种植基地，辐射云南、四川、甘肃、重庆、河南、河北等全国道地药材产区，面积达10.8万亩，通过标准化种植和产地趁鲜加工基地建设，带动种植户进行多种道地药材种植，并建设研究示范为主的百草园种植基地。 3 公司经营情况有α吗？ 3.1 品牌文化优势突出 昆药集团在品牌建设和传播上具有突出影响力，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，实现全生命周期可溯源智能化管控。公司多个核心产品市场份额领先，如注射用血塞通（冻干）粉针、血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等。公司推出“777品牌”，强化“三七就是777”的品牌联想，立足三七产业链，打造品牌护城河，推动三七产业链高质量发展。医疗端通过提升终端掌控和医院开发能力，发挥血塞通口服系列优势，带动院外增长。零售端携手连锁，开展“生命之河”私享会、“银发青年守护行动”等活动。公司重塑“昆中药1381”品牌，该品牌拥有643年历史，是中国五大中药老字号之一，通过全方位、多维度、高频次广告投放，聚焦参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，实现品牌跃级发展。昆中药参苓健脾胃颗粒亮相央视、湖南卫视，并与温氏食品、恰恰瓜子合作推出跨界产品。舒肝颗粒推出“拒绝焦虑”系列短片和快闪活动。此外，昆药集团作为青蒿素类产品原研企业，致力于青蒿素产业化、国际化发展，产品已在非洲40多个国家注册销售，成为中国抗疟药品牌。三七产业国际化也取得进展，注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸已在15个国家获得准入，并中标联合国医疗项目。 3.2 三九商道赋能渠道改革 公司借助三九商道启动“铁架子工程”和“蒲公英计划”，整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户的管控。医院市场通过创新学术推广和高水平循证医学研究提升学术影响力。零售市场以专业化慢病管理平台为依托，通过“冠军计划”聚焦区域龙头，抢占战略高地，并打响“滇军爆破”战役赢战中小连锁。诊所市场以专业学术推广结合基层营销模式，为处方药渠道下沉奠定基础。新零售方面，公司通过老字号爆品打造，不断开拓新零售渠道网络。国际市场则借助青蒿素国际快车通道，持续将产品推向国际。 3.3 华润体系重塑管理机制 公司与华润三九的百日融合、一年融合顺利推进，实现了战略、业务、组织及文化层面的深度融合，目前正在推进三年融合。百日融合阶段，公司贯彻“四同步、四对接”工作，加强党建、制度建设，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。一年融合阶段，公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑。价值重塑通过战略研讨会凝聚共识；业务重塑通过成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部，明确发展着力点；组织重塑借助华润三九管理经验和6S管理体系，新设立生产制造中心、采购管理中心等平台，推动数字化转型和精细化管理；精神重塑发布“乐成文化”理念，以利他精神为核心，激发公司文化发展的内生动力。 3.4 提质增效空间较大 通过分析申万中药公司的“费用投放效率”（扣非归母净利润-投资净收益)/毛利润），并与公司品牌力、业务结构和销售渠道相似的中药企业进行对比，报告发现昆药集团的提质增效空间较大。预计公司通过产品结构调整、精细化运营和数字化转型，销售费用投放效率有望持续改善；通过深化组织重塑和智能化生产管理体系，管理费用投放效率有望不断提升。未来公司的费用投放效率有望超过20%，与华润系的其他中药企业接近。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场对血塞通价格过度担忧 市场普遍担忧医保控费加剧，集采提质扩面将导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。 4.2 我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量 报告认为血塞通软胶囊（血软）作为昆药集团的独家剂型产品，具有剂型优势，生物利用度高、患者依存性强、生产一致性稳定，疗效更优。血软日用金额为4.9元（华润圣火），在同适应症中成药中价格优势明显，低于通心络胶囊（7.5元）和脑心通胶囊（5.0元）。通心络胶囊和脑心通胶囊在安徽中成药集采中流标，反映了竞争不充分的中成药难以集采降价，特别是具有多个适应症、疗效明确且患者依存性好的独家品种集采风险较小。随着“777”品牌的强认知和血塞通软胶囊院外销售占比的提升，其价格下行空间将有限。米内网数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店终端脑血管中成药中市场份额位居第二，2018-2023年销售额复合增速达27.8%。注射用血塞通（冻干）在首批扩围接续中选结果中，昆药集团的价格优势明显，本次续标并未降价，未来在集采中降价空间有限，或将实现以价换量。 5 股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 未来股价上涨的预期差跟踪检验指标包括：血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量；“昆中药1381”的品牌认知度；注射用血塞通（冻干）的销售量。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 驱动股价上涨的潜在催化剂包括：2025年精品国药系列渠道改革进展顺利；医疗和零售终端覆盖数量超预期；新一轮股权激励计划颁布并实施。 6 盈利预测与估值 6.1 关键假设和盈利预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测：心脑血管治疗领域，注射用血塞通（冻干）价格边际向好，营收增速有望实现双位数增长；血塞通软胶囊（络泰）受益于三九商道导入和终端覆盖增加，2025-2027年营收增速有望超过20%。预计2025-2027年心脑血管治疗领域产品营收增速分别为16.41%/15.29%/14.97%，毛利率为77.98%/78.28%/78.38%。妇科和消化系统主要受益于渠道改革，预计2025-2027年营收增速分别为32.51%/38.15%/36.74%和33.15%/48.78%/46.72%，毛利率分别为56.90%/57.10%/56.90%和69.38%/69.88%/69.38%。综合预测，2025-2027年公司营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS分别为1.03/1.23/1.47元。 6.2 相对估值 报告选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂作为可比公司进行相对估值。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予2025年21倍PE估值，对应目标价21.73元，上涨空间25%。 6.3 投资建议 基于上述盈利预测和估值分析，报告首次覆盖昆药集团，给予“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，EPS分别为1.03/1.23/1.47元。目标价21.73元，上涨空间25%。 7 风险提示 报告提示了多项风险：集采等政策调整风险，医保控费措施全面推广，中成药集采常态化可能导致药品价格下调，影响公司盈利能力。原材料价格波动风险，中药材市场价格易受气候、供需、资本炒作等因素影响，可能导致生产成本上升。销售不及预期风险，公司正处于与华润三九的三年融合阶段，品牌打造、渠道联动和赋能需要时间，市场竞争加剧、医保基金飞行检查等政策可能影响企业经营。 总结 昆药集团在央企华润集团的赋能下，正积极推进国企改革和渠道深化，战略聚焦于人口老龄化带来的老龄健康和慢病管理赛道。公司拥有“777品牌”和“昆中药1381”等强大品牌优势，并通过“三九商道”赋能零售渠道，华润体系重塑管理机制，展现出显著的提质增效空间。尽管市场对核心产品血塞通的价格下行存在担忧，但报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型具有价格优势且院外销售占比提升，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来有望实现以价换量。预计公司2025-2027年营收和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.73元，具备25%的上涨空间。投资者需关注集采政策调整、原材料价格波动及销售不及预期等风险。

　　药明康德(603259) 　　2024年年报: 　　2024年,公司实现营业收入392.41亿元,同比减少2.73%;归母净利润94.50亿元,同比减少1.63%;扣非后归母净利润99.88亿元,同比增长2.47%。2024年Q4单季,公司实现营业收入115.39亿元,同比增长6.85%;归母净利润29.17亿元,同比增长90.64%;扣非后归母净利润33.06亿元,同比增长62.22%。 　　小分子CRDMO业务保持强劲,TIDES业务高速增长 　　分业务来看,2024年,公司化学业务实现收入人民币290.5亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%;其中,小分子药物发现(“R”,Research)业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物,同比增长10%,并为下游持续引流,2024年R到D转化分子366个;小分子D&M业务实现收入178.7亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%,保持强劲增长态势;TIDES业务(寡核苷酸和多肽)保持高速增长,实现收入58.0亿元,同比增长70.1%。截至2024年末,TIDES在手订单同比增长103.9%。TIDES D&M服务客户数同比提升15%,服务分子数量同比提升22%。 　　2024年,公司测试业务实现收入人民币56.7亿元,其中,实验室分析及测试服务实现收入38.6亿元,同比下降8.0%,主要是受市场影响,价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上;临床CRO及SMO业务实现收入18.1亿元,同比增长2.8%;SMO业务同比增长15.4%,保持中国行业领先地位。 　　2024年,公司生物学业务实现收入25.4亿元,同比基本持平。 　　客户需求持续增长,在手订单大幅增加 　　分客户类型来看,2024年,公司来自于全球前20大制药企业收入达 　　到人民币166.4亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长24.1%。其中,来自美国客户收入250.2亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%;来自欧洲客户收入52.3亿元,同比增长14.4%;来自中国客户收入人民币AVIC 　　70.7亿元,同比下降3.5%;来自其他地区客户收入人民币19.3亿元,同比下降11.4%。 　　2024年末,公司整体活跃客户约6,000家。其中,持续经营业务截至2024年末活跃客户约5,500家,持续经营业务全年新增客户约1,000家,全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末,公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元,同比增长47.0%。 　　全球医药研发投入持续增长,外包率不断提升 　　创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。在研发回报率较低与专利悬崖的双重压力下,大型制药企业有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目,提高研发效率并降低研发成本;而小型制药公司因没有足够时间或资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施,因而会寻求研发和生产的外包服务,尤其是“一体化、端到端”的研发服务。 　　根据2024年7月最新的Frost&Sullivan报告预测,全球医药行业研发投入将由2023年的2,606亿美元增长至2028年的3,592亿美元,复合年增长率约6.6%;全球医药研发投入外包比例将由2023年的49.2%提升至2028年的58.2%;全球医药研发外包服务的市场(不包括大分子CDMO)规模将由2023年的1,369亿美元增长到2028年的2,388亿美元,复合年增长率11.8%。全球医药研发服务行业,尤其是具有全球新药研发生产服务能力的平台型公司,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升。 　　投资建议: 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.64元、4.09元和4.64元,对应的动态市盈率分别为19.16倍、17.04倍和15.03倍。公司作为行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台,通过“跟随药物分子发展”战略不断扩大服务。公司的服务能力和规模在行业处于领先地位,并拥有庞大、多样且富有粘性的客户群,在覆盖所有全球前20大制药企业的同时,持续实施“长尾”客户战略。随着公司不断提高生产经营效率,加速推进全球产能和能力建设,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升,实现高于行业水平的增长,维持买入评级。 　　风险提示:

　　药明康德(603259) 　　业绩环比持续改善，在手订单稳健增长 　　2024年公司实现营收392.41亿元，同比下滑2.73%，剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；归母净利润94.50亿元，同比下滑1.63%；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。全年净利率达27.0%，创历史新高。单看24Q4公司实现营业收入115.39亿元，同比增长6.85%，环比增长10.31%；归母净利润29.17亿元，同比增长90.64%，环比增长27.22%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.31%，环比增长9.1%。截至2024年底，公司在手订单493.1亿，同比增长47.0%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为112.97/128.58/154.93亿元，EPS为3.91/4.45/5.36元，当前股价对应PE为17.9/15.7/13.0倍，维持“买入”评级。 　　小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲 　　2024年公司化学业务实现营收290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%；24Q4实现营收89.6亿元，同比增长13.0%。小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，并预计于2025年底达到100000L。2024年TIDES业务实现营收58.0亿元，同比增长70.1%；截至2024年底，TIDES在手订单同比增长103.9%。 　　临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台 　　2024年公司测试业务共实现营收56.7亿元，同比下滑4.8%；24Q4实现营收14.3亿元，同比下滑7.9%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024年临床业务共实现营收18.1亿元，同比增长2.8%；其中，SMO收入同比增长15.4%。2024年生物学业务实现营收25.4亿元，同比下滑0.3%；24Q4实现营收7.2亿元，同比增长9.2%。2024年公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长18.7%；新分子收入占比超28%。 　　风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

中心思想 稳健增长与战略转型 特步国际在2024年实现了稳健的财务增长，全年收入达到136亿人民币，同比增长7%。其中，特步主品牌表现稳定，专业运动品牌（索康尼和迈乐）收入同比大幅增长57%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 公司正积极推进DTC（直接面向消费者）战略，计划收回部分特步主品牌分销权，以深化与消费者的互动，提升品牌忠诚度和运营效率，借鉴索康尼在零售网络管理方面的成功经验。 跑步市场机遇与品牌优势 中国跑步市场持续升温，马拉松和路跑赛事数量及参与人次显著增加，为专业运动品牌提供了广阔的增长空间。特步主品牌凭借其在跑鞋穿着率上的领先地位，巩固了“中国跑步第一品牌”的市场形象。 索康尼作为公司的第二增长曲线，已迅速在中国跑步市场占据重要地位，其在马拉松比赛中的穿着率位居前三，显示出强大的品牌潜力和市场认可度。 主要内容 2024年业绩回顾 整体财务表现 2024年，特步国际全年收入达到136亿人民币，同比增长7%。归母净利润为12亿人民币，同比大幅增长20%，显示出公司盈利能力的显著提升。 公司经营利润达到20亿人民币，同比增长9%，经营利润率（OPM）为14.5%，同比提升0.4个百分点。 派发末期每股股息9.5港仙，全年派息比率维持在50%，体现了公司对股东的回报承诺。 分品牌与品类分析 品牌收入构成： 特步主品牌收入为123亿人民币，同比增长3%，保持稳健。专业运动品牌（索康尼+迈乐）收入达到13亿人民币，同比激增57%，成为公司业绩增长的亮点。 品类收入构成： 鞋履收入为81亿人民币，同比增长16%，占总收入的59%，是公司核心增长品类。服装收入为52亿人民币，同比下降6%。配饰收入为3亿人民币，同比增长18%。 库存管理： 截至2024年末，库存总额为16.3亿人民币，平均存货周转天数减少22天至68天，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 盈利能力与效率提升 公司整体毛利率为43%，同比提升1.4个百分点。 品牌毛利率： 特步主品牌毛利率为42%，同比微降0.2个百分点。专业运动品牌毛利率高达57%，同比大幅提升17.2个百分点，反映出其高附加值和强劲的盈利能力。 品牌经营利润： 特步主品牌经营利润为20亿人民币，同比增长3%，OPM为15.9%。专业运动品牌经营利润达到7800万人民币，同比暴增830%，OPM为6%，尽管基数较低，但增长势头强劲。企业分部经营亏损6700万人民币。 市场聚焦与品牌策略 中国跑步市场蓬勃发展 中国跑步热潮持续升温，根据中国田径协会数据，2024年全国共举办671场马拉松和路跑赛事，参赛人次高达656万。 仅在2024年11月，全国就举办了114场赛事，其中11月3日的“马拉松超级周末”有超过30场马拉松同时举行，吸引了全球逾40万名跑者参与，显示出巨大的市场潜力。 特步主品牌市场领导地位 特步跑鞋在多个重点马拉松赛事中表现卓越，在2024年及2025年的六个重点马拉松赛事中，其穿着率在所有参赛者及三小时内完赛跑者中均高踞榜首，成为历史上首个取得此佳绩的品牌。 在上海白金标赛场，特步跑鞋的穿着率在所有跑者中达到22.4%，位居第一。此外，特步跑鞋的穿着率连续第三年和第二年位居中国男子和女子马拉松百强榜第一，进一步巩固了其“中国跑步第一品牌”的地位。 索康尼的崛起与增长潜力 索康尼作为特步国际的第二增长曲线，已迅速成为跑者新贵。在中国马拉松比赛中，索康尼的穿着率排名前三，彰显了其作为百年跑鞋品牌的市场竞争力。 2025年展望与DTC战略 渠道布局与DTC转型 截至2024年底，特步国际在中国内地及海外拥有6382家特步成人品牌店铺和1584家特步儿童门店。索康尼在中国内地门店数量达到145家。 公司计划加大对特步主品牌DTC战略的投入，借鉴索康尼在零售网络管理方面的成功经验，加强直营业务，以实现更深入、个性化的客户互动，增强品牌忠诚度和客户保留率。 预计在2025年下半年及2026年，公司将向约400-500家特步店铺收回分销权，以推动DTC模式的实施。 索康尼的持续扩张 索康尼品牌将继续扩大在中国的业务规模，加快开设新的直营旗舰店和概念店。 同时，公司将加强索康尼的产品研发，增加服装和生活休闲产品线，预计将持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整 基于2024年业绩公告并考虑终端消费需求，分析师更新了盈利预测。 预计公司2025-2027年收入分别为147亿、158亿和170亿人民币（此前2025-2026年预测分别为179亿、198亿人民币）。 预计归母净利润分别为13.6亿、15.2亿和16.9亿人民币（此前2025-2026年预测分别为14.1亿、16.5亿人民币）。 对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期等。 总结 特步国际在2024年展现了稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现增长，尤其专业运动品牌索康尼和迈乐表现亮眼，成为业绩增长的核心动力。公司通过聚焦中国蓬勃发展的跑步市场，巩固了特步主品牌在跑鞋领域的领导地位，并成功将索康尼打造为第二增长曲线。展望2025年，特步国际将深化DTC战略，通过收回分销权和加强直营业务，提升运营效率和品牌忠诚度。同时，索康尼的持续扩张和产品线丰富也将为公司带来新的增长点。尽管面临消费环境变化等风险，但分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。

中心思想 积极应对舆情，强化品牌信任 稳健医疗针对“315”舆情事件迅速响应，通过发布公告、全面自查、配合调查并报案等措施，澄清与涉事企业的无关联性，并强调其严格的原材料管控和合规的残次料处置流程，旨在重建并巩固消费者信任。 增长潜力：双轮驱动，战略聚焦消费品 公司在医疗与消费双赛道展现协同优势，尤其在消费品业务上，围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类持续发力，通过产品创新和质量标准提升，以期在舆情稳定后实现市场份额的恢复性增长。 主要内容 315舆情事件及公司应对 事件背景与快速响应： 2025年3月20日，稳健医疗发布公告回应深圳证券交易所关注函，披露公司在3月15日舆情爆发当晚即组建专项小组自查，积极配合监管部门调查，并已向公安机关报案。 澄清关联与合规声明： 公司明确表示，其不知悉、未参与报道所述违规业务，与涉事违规公司无任何交易、合作或关联关系。 原材料与残次品管理： 强调原材料采购制度完善且严格执行，内部控制有效；已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，提升产品可追溯性。残次品处置遵循《废品管理规定》，由具备资质的回收主体处理，符合内部控制机制，并承诺对违规行为严肃追责。 消费品业务战略与市场展望 契合消费者安全健康需求： 公司积极回应舆情，通过强调医疗级制造环境，契合消费者对卫生巾等产品安全健康的高度关注，有助于安抚消费者情绪，长期提升品牌形象。预计在舆情影响稳定后，奈丝公主及全棉时代品牌势能将持续向上。 四大核心战略品类发展： 棉柔巾： 公司将在做好宣传的基础上，推出更多场景化、新包装形式以及提供情绪价值的产品。 卫生巾： 将重塑奈丝公主产品系列和结构，同时凭借稳健医疗的30万级洁净车间，在生产过程中坚持更严苛的质量标准。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质的舒适性，进一步将CottonTech全棉科技融入到贴身衣物品类的产品开发和创新上。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现相对领先。 盈利预测与投资风险 投资评级与业绩预期： 维持“买入”评级。预计2024-2026年公司营业收入分别为88.90亿元、111.87亿元、125.94亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.41亿元、10.97亿元。2025年3月20日最新收盘价市值对应PE估值为32/27/23x。 主要风险提示： 包括原材料价格波动、市场竞争日益加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展不及预期、经营业绩波动风险、汇率波动风险以及舆情风险。 总结 稳健医疗通过迅速、透明地回应“315”舆情，有效澄清了市场疑虑，并重申了其在产品质量控制和合规运营方面的坚定立场。公司凭借医疗与消费双轮驱动的战略优势，以及对四大核心消费品类的持续深耕和创新，有望在克服短期舆情影响后，实现品牌势能和市场份额的稳健增长。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧等多重风险，但其积极的应对策略和清晰的业务发展路径，支撑了分析师对其“买入”评级的维持。

中心思想 爱美客2024年业绩承压与战略转型 爱美客在2024年面临医美市场景气度承压的挑战，导致全年营收和归母净利润增速放缓，第四季度业绩出现下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构、深耕区域市场以及启动首次海外并购，积极应对市场变化，展现出寻求新增长曲线的战略决心。 全球化布局与未来增长潜力 公司通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了全球资源整合的关键一步，有望引入再生针剂等创新产品，丰富管线储备，并提振市场对公司中长期增长的信心。尽管短期内医美市场景气度回升可能为公司业绩和估值带来修复空间，但中长期来看，全球化布局和管线扩充将是爱美客实现持续增长的核心驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾与市场表现 营收与净利增长放缓 爱美客2024年全年实现营业收入30.26亿元人民币，同比增长5.45%；归属于母公司股东的净利润为19.58亿元人民币，同比增长5.33%。这一增速相较于往年有所放缓，反映出医美行业整体景气度面临的压力。尽管全年保持增长，但增长势头已不如前。 Q4业绩承压 在2024年第四季度，公司业绩表现尤为承压，单季度实现营收6.5亿元人民币，同比下降7%；归母净利润3.72亿元人民币，同比下降15%。这一下滑趋势显著低于华泰研究此前对公司全年营收31.09亿元和归母净利润20.82亿元的预期，主要原因被归结为医美市场景气度持续承压。第四季度的业绩下滑表明市场环境的严峻性对公司短期盈利能力造成了直接影响。 产品线表现与区域市场分析 凝胶类产品驱动增长 从产品结构来看，爱美客的产品表现呈现分化。 溶液类产品：实现营收17.44亿元人民币，同比增长4.4%。作为公司相对成熟的产品线，溶液类产品保持了稳健的增长态势，显示出其在市场中的坚实基础和品牌认可度。 凝胶类产品：实现营收12.16亿元人民币，同比增长5.01%。该类产品的增长主要得益于濡白系列和宝尼达等核心产品的放量。这表明公司在高端凝胶产品市场的拓展取得了积极成效，创新产品的市场接受度较高。 埋线类产品：实现营收680万元人民币，同比增长14.95%。虽然体量较小，但增速较快，显示出该细分市场的潜力。 其他产品：实现营收5919万元人民币，同比增长68.47%。其他业务的快速增长可能来源于新产品或新业务的贡献，为公司带来了额外的增长点。 区域市场拓展潜力 在区域市场方面，爱美客的业务布局和增长情况也呈现出差异。 华东区域：实现营收11.81亿元人民币，同比下降4.08%。华东地区作为公司的业务基本盘，市场相对成熟，但2024年也面临增长压力，出现小幅下滑。 高增长区域：华北区域表现亮眼，营收4.76亿元人民币，同比增长33.21%；华中区域营收4.02亿元人民币，同比增长19.84%；华南区域营收3.83亿元人民币，同比增长7.26%。这些区域的快速增长表明公司在这些新兴市场或渗透不足的区域取得了显著进展，仍有较大的拓展空间。 稳健增长区域：西南区域营收4.02亿元人民币，同比增长9.4%。 下滑区域：东北区域营收8513万元人民币，同比下降29.09%；西北区域营收9373万元人民币，同比下降5.91%。这些区域的下滑可能与当地经济环境、市场竞争加剧或公司策略调整有关。 海外市场：营收158万元人民币，体量尚小，但预示着公司未来国际化发展的方向。 总体来看，2024年公司在部分区域的增长阶段性承压，但华北、华中、华南等区域仍有巨大的市场潜力待挖掘。 跨境收购：全球化战略新篇章 Regen公司收购详情 2025年3月10日，爱美客公告其控股子公司爱美客国际（公司持股70%）拟以1.90亿美元（折合人民币约13.86亿元）的价格，购买韩国Regen公司85%的股权。此次收购是爱美客上市以来的首次境外收购，具有里程碑意义。收购完成后，上市公司最终将持有标的公司59.5%的股权。 再生针剂产品组合 韩国Regen公司在再生针剂领域拥有核心技术和产品。其已获批上市的产品包括： AestheFill：主要用于面部填充，已获得34个国家和地区的注册批准。 PowerFill：主要用于身体塑形，已获得24个国家和地区的注册批准。 这些再生针剂产品在全球范围内具有广泛的市场认可度和应用前景。此次收购有望为爱美客注入新的业绩增长动力，丰富其产品管线，特别是引入了具有创新性和全球市场潜力的再生针剂产品，从而提振市场对公司后续管线储备的信心。尽管交易尚存在部分程序上的不确定性，但其战略意义重大，标志着爱美客开启全球资源整合，向打造全球医美龙头迈进。 盈利预测与估值调整 业绩预期下调与新目标价 考虑到医美市场景气度承压以及公司产品放量增速可能放缓，华泰研究对爱美客2025-2026年的归母净利润预测进行了下调，分别调整至23.98亿元和28.77亿元，较此前预测值均下降9%。同时，引入了2027年的利润预测，预计为33.45亿元。 相应的，公司2025-2027年的每股收益（EPS）预测分别为7.93元、9.51元和11.05元（2025/2026年前值分别为8.72/10.44元）。 在估值方面，可比公司2025年Wind一致预期PE均值为26倍。考虑到爱美客海外收购有望注入新动能，华泰研究给予公司2025年30倍PE，将目标价调整为237.9元人民币（前值244.85元，基于2025年28倍PE）。 风险因素提示 报告提示了爱美客未来发展可能面临的风险，包括： 并购进展不及预期：Regen公司收购案可能面临审批、整合等不确定性，若进展不顺利，可能影响公司战略布局和市场信心。 市场竞争加剧：医美行业竞争日益激烈，新产品、新技术的不断涌现以及国内外品牌的进入，可能对公司市场份额和盈利能力造成冲击。 消费力下降：宏观经济环境变化可能导致消费者可支配收入减少，进而影响医美消费意愿和能力，对公司业绩产生负面影响。 财务数据概览与关键指标 盈利能力与偿债能力 爱美客的财务报表显示出其强大的盈利能力和健康的偿债能力。 毛利率：2023年为95.09%，2024年为94.64%，预计2025-2027年将维持在94.92%-95.39%的高位。这表明公司产品具有极强的市场竞争力与定价权，成本控制效率极高。 净利率：2023年为64.65%，2024年为64.66%，预计2025-2027年将进一步提升至65.84%-66.10%。高净利率是公司盈利能力的核心体现。 ROE（净资产收益率）：2023年为30.48%，2024年为27.68%，预计2025-2027年将维持在23.85%-26.66%。尽管有所下降，但仍处于行业领先水平，显示公司利用股东资金创造利润的效率较高。 资产负债率：2023年为5.36%，2024年为4.68%，预计2025-2027年将维持在2.48%-3.49%的极低水平。这表明公司财务结构稳健，几乎无外部负债压力。 流动比率和速动比率：2024年分别为14.67和13.28，预计未来几年将大幅提升。极高的流动性和速动比率显示公司拥有充裕的短期偿债能力和现金储备。 营运能力与每股指标 总资产周转率：2023年为0.44，2024年为0.40，预计2025-2027年将维持在0.35-0.38。周转率略有下降，可能与资产规模扩张速度快于营收增长有关。 应收账款周转率：2023年为17.19，2024年为16.16，预计未来几年保持在16.16。较高的周转率表明公司回款效率良好。 每股收益（EPS）：2023年为6.14元，2024年为6.47元，预计2025-2027年将分别达到7.93元、9.51元和11.05元，呈现稳步增长趋势。 每股经营现金流：2023年为6.46元，2024年为6.37元，预计2025-2027年将分别达到7.10元、9.69元和10.04元，与EPS增长趋势一致，表明公司盈利质量高，现金流充裕。 每股净资产：2023年为20.98元，2024年为25.77元，预计2025-2027年将持续增长至33.69元、41.50元和51.21元，反映公司净资产的持续积累和价值增长。 总结 爱美客在2024年面临医美市场景气度下行的挑战，导致全年业绩增速放缓，第四季度营收和净利润出现同比下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构，特别是凝胶类产品（如濡白系列和宝尼达）的放量，以及在华北、华中、华南等区域市场的积极拓展，展现出较强的内生增长韧性。 更重要的是，爱美客通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了其上市以来的首次海外并购步伐。此次收购有望引入Regen公司在再生针剂领域的领先产品AestheFill和PowerFill，极大地丰富爱美客的产品管线，并开启全球资源整合的战略新篇章。这不仅将为公司注入新的业绩增长动力，也将显著提振市场对公司中长期发展潜力的信心。 尽管华泰研究基于当前市场环境对公司2025-2026年的盈利预测进行了下调，并相应调整了目标价，但仍维持“买入”评级，主要基于公司在产品创新、市场拓展以及全球化战略布局方面的积极进展。未来，爱美客有望通过全球资源整合和管线扩充，打造新的成长曲线，巩固其在医美行业的领先地位。同时，投资者需关注并购进展、市场竞争加剧和消费力下降等潜在风险。

中心思想 AI驱动下的高频高速树脂市场机遇 本报告核心观点指出，随着人工智能（AI）技术的迅猛发展，特别是AI服务器出货量的显著增长，对高性能印制电路板（PCB）的需求日益提升，进而驱动了上游高频高速电子树脂市场的快速扩张。公司凭借其在电子树脂领域深厚的研发积累和独特的国产化产业链认证优势，成为国内唯一能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的企业，有望充分受益于这一结构性增长机遇。AI服务器对PCB的高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力要求，使得覆铜板（CCL）及其核心原材料电子树脂的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）成为关键性能指标。公司在这一高壁垒市场中，通过持续的技术创新和产能布局，确立了领先地位。 多元化业务布局与领先的产业地位 除了在AI驱动的高频高速树脂市场占据先机，公司还拥有稳健的传统主业和前瞻性的新能源、生物质化工布局。公司在酚醛树脂和呋喃树脂等传统领域产销量位居国内第一、世界前列，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。同时，公司积极拓展“生物质化工+新能源”两大新兴增长曲线，通过“圣泉法”生物质精炼技术实现秸秆高值化利用，并稳步推进多孔碳和硬碳负极材料项目，为硅碳负极和钠离子电池等前沿技术提供关键材料。这种多元化、高技术含量的业务结构，结合持续的高强度研发投入，共同构筑了公司未来的成长空间和领先的产业地位。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、AI技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？ AI服务器需求激增驱动覆铜板材料升级 印制电路板（PCB）作为电子元器件电气连接的基材，在AI服务器中扮演关键角色，用于CPU主板、GPU基板、网络接口等多个部件，且用量随AI服务器性能提升而增加。AI服务器对PCB要求高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力。根据Prismark预测，2023-2028年全球PCB产值复合增长率将达5.4%，其中18+多层板、HDI和封装基板增速尤为显著，预计分别达到10%、7.1%和8.8%。覆铜板（CCL）作为PCB的核心材料，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）直接影响信号传输损耗和延迟。为满足高频高速需求，覆铜板基材需降低Dk和Df值。例如，松下“MEGTRON”系列覆铜板产品持续升级，MEGTRON 8/8S的Dk在3.08-3.22之间，Df在0.0012-0.0016之间，已应用于AI服务器等高端设备。电子树脂作为覆铜板上游核心原材料，其配方体系（如苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等）持续迭代升级以适应高频高速通讯需求。Trendforce数据显示，2024年全球AI服务器出货量预计年增46%，2025年乐观预测下年增近35%，这将显著拉动上游高频高速树脂的需求。 高壁垒市场中的圣泉集团竞争优势 高频高速覆铜板对树脂材料的Dk和Df值有严格要求，PPO、碳氢树脂、PTFE等材料虽性能优异，但在加工性和成本上存在劣势。目前，以“PPO为主体+交联剂”是高频高速树脂体系的主流路线。全球PPO生产企业数量有限，主要集中在沙比克（14万吨/年）、旭化成（4万吨/年）等少数几家国际巨头。国内企业如圣泉集团、会通股份、东材科技、中国蓝星等也在布局。电子树脂行业具有较高的研发和认证壁垒，覆铜板客户认证周期通常需3-6个月，终端设备商认证则需1-2年，且客户一旦通过认证，通常不会轻易更换供应商，这有效维护了行业竞争格局。 公司自2005年进入电子化学品领域，已实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，客户涵盖生益、建滔、南亚、松下等国内外一线CCL/PCB厂商。在关键的高频高速树脂领域，公司是国内唯一通过国产化产业链认证，能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能达1500-1800吨。2024年前三季度，公司电子化学品业务实现营收8.81亿元，同比增长1.8%，销售均价1.78万元/吨，同比增长653元/吨。随着1000吨聚苯醚新产线的投产和产能释放，公司电子化学品板块业绩有望持续增长。 二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行 酚醛树脂：市场份额与高端替代空间 公司以化学新材料和生物质新材料、新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务。其中，酚醛树脂和呋喃树脂的产销量规模位居国内第一、世界前列，是公司业绩的支柱。2017年至2023年，公司营业收入从50.35亿元增长至91.20亿元，年均复合增长率约10.4%；归母净利润从4.77亿元增长至7.81亿元，年均复合增长率约8.7%。2024年前三季度，公司实现营业收入71.52亿元，同比增长6.87%，其中酚醛树脂业务营收占比38.34%。酚醛树脂因其优异的物化性能，广泛应用于模塑料（23%）、耐火及绝缘隔热材料（21%）、研磨和摩擦材料（20%）以及木材加工和层压板（20%）等领域。 尽管国内酚醛树脂行业产能利用率持续走低（2024年平均开工率仅38%），且市场竞争激烈，但高端产品仍存在国产替代空间。海关总署数据显示，我国每年酚醛树脂进口量维持在8-9万吨，且进口均价（2024年约3385.96元/吨）显著高于出口均价（约1673.73美元/吨）。公司酚醛树脂产品系列丰富，拥有10大系列800多个品种，产能达到65万吨/年，位居世界前列。2023年，公司酚醛树脂产销量分别为50.14万吨和48.92万吨，在行业整体下滑背景下实现逆势增长。公司还自主研发了电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂和钠电池硬碳负极用酚醛树脂等创新产品。公司酚醛树脂业务的毛利率（2023年为19.79%）持续大幅领先同行业竞争对手。 铸造用树脂：全球领先地位与稳定市场 铸造是装备制造业的基础，砂型铸造中以人工合成树脂作为粘结剂的化学法造型制芯工艺已成为主流。铸造用树脂主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂和碱性酚醛树脂，其中呋喃树脂应用最为广泛。国内铸件产量在2020年后保持在5000万吨以上，2021年达到5405万吨的历史峰值，2022-2023年稳定在5100-5200万吨水平。从需求结构看，2023年汽车（29.3%）、铸管及管件（15.6%）、矿冶重机（9.9%）是主要需求领域。 公司在铸造用呋喃树脂领域产销规模位居世界第一，截至2023年年报，呋喃树脂产能为14.33万吨。公司提供包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、碱性酚醛树脂等在内的一百多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轨道交通、工业母机、能源装备等高端产品领域。2023年，公司铸造用树脂产销量分别为15.39万吨和15.77万吨。与酚醛树脂业务类似，公司铸造用树脂业务的毛利率（2023年为22.59%）也长期领先于同行业竞争对手，显示出其在这一传统领域的强大竞争力和盈利能力。 三、生物质化工：大庆项目顺利投产，强化产业链一体化布局 “圣泉法”生物质精炼技术与产业化 生物质资源，特别是木质纤维素，因其非粮属性、储量大、获取便捷等优势，正成为第二代生物制造的焦点。生物质基化学品的制备主要通过生物法和化学法两种途径，两者并行发展、互补共进。公司作为我国木质纤维素基化学品的代表企业，自主研发了“圣泉法”生物质精炼一体化绿色技术。该技术突破了生物质秸秆中纤维素/木质素/半纤维素三素高效分离、纤维素高效生物转化、木质素高活性分子设计等行业性难题，实现了三大组分的高值化利用。通过该技术，公司可生产纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种绿色生物基新材料和新能源产品，形成了绿色、低碳、可持续的生物质精炼一体化产业集群。“圣泉法”技术被列入国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》，对解决秸秆利用率低、环境污染等问题，以及推动国家能源安全和“双碳”目标具有重要意义。 大庆项目投产与产能扩张 公司深耕生物质化工行业多年，早在1979年就涉足生物质产业，并于1988年成功打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，实现了植物秸秆的循环利用和与主业合成树脂业务的协同生产。目前，公司生物质业务拥有两大基地。济南唐和唐基地主要生产木糖、木糖醇及L-阿拉伯糖等功能糖产品，2024年4月，公司3000吨功能糖项目获得环评批复，达产后可实现年产L-阿拉伯糖1000吨、木糖2000吨。大庆项目则在2024年6月经过二次技改后全面投产，一期项目总投资12.5亿元，每年可加工秸秆50万吨，生产包括12万吨/年本色大轴纸、8.8万吨/年本色卫生纸、2.5万吨/年糠醛、1.5万吨/年乙酸等产品。该项目从技术研发到生产运营实现全链自主化，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，公司未来将加快推进“大庆模式”的复制孵化。 四、新能源：“多孔碳+硬碳负极”项目稳步推进，开辟未来成长新曲线 硅碳负极关键材料：多孔碳的战略布局 公司依托其产业基础和前驱体优势，成功开发出性能优异的硅碳用多孔碳材料。其球形多孔碳技术在行业内处于领先地位，具有粒径大小分布均匀、孔道结构均一可控、抗膨胀性能优异等特点。制备得到的硅碳材料在高压实条件下不破碎，保持高首效和长循环，已被多个头部企业认可。硅基负极材料理论比容量高达4200mAh/g，是传统石墨材料的10倍，被视为下一代理想负极材料，能够大幅提高锂电池能量密度。根据观知海内信息网数据，2023年我国硅碳复合负极材料行业市场规模为21.05亿元，同比增长14.6%，预计2024年将达到24.13亿元；产量为1.13万吨，同比增长11%，预计2024年将达到1.26万吨。多孔碳是制造硅碳负极材料最核心的部分，它为硅材料在锂化/去锂化过程中存在的巨大体积变化（＞300%）提供空间，从而延长电池使用寿命并抑制锂枝晶形成。目前，公司已具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目正在积极建设中。 钠离子电池硬碳负极：技术迭代与产能扩张 钠离子电池以钠离子作为电荷载体，在安全性、低温性能和成本方面表现优异，有望成为锂离子电池的有效替代选择。硬碳材料因其独特的电化学性质，被誉为钠电池最有潜力的负极材料，具有储钠电势低、储钠比容量高、前驱体广泛、价格低廉等优势。公司在钠离子电池用硬碳负极材料方面持续进行技术迭代和产能扩张。公司开发的硬碳材料在保持高压实密度的情况下，克容量已达到350mAh/g以上，突破了现有产业瓶颈，且工艺先进可规模化生产。针对动力电池、储能电池、3C消费类电池等不同应用场景，公司开发了适配性高且性能优异的硬碳材料，并已获得部分头部电芯厂的批量采购和应用。目前，公司已建成万吨级硬碳负极产线。此外，公司还利用大庆项目二期用地建设硬碳负极材料项目，投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。公司在合成树脂和生物质精炼领域的前端资源优势，为其在硬碳负极前驱体选择上提供了独特的产业链优势。 五、盈利预测与投资建议 各业务板块盈利能力与增长展望 基于对公司各业务板块的深入分析，报告对未来三年（2024-2026年）的盈利能力进行了预测。酚醛树脂（不含电子）业务，凭借公司行业龙头地位和丰富产品体系，预计销量将稳步增长，收入分别为38.1亿元、41.6亿元、45.1亿元，毛利率维持在20%。铸造用树脂业务，受益于下游铸造行业的稳定发展，预计收入分别为14.6亿元、15.5亿元、16.9亿元，毛利率维持在22-23%水平。电子化学品业务，随着新增PPO产能的投产和AI技术驱动下高毛利电子树脂产品的放量，预计收入将高速增长，分别为12.4亿元、17.3亿元、21亿元，毛利率也将持续改善，分别达到31.3%、35.3%、35.7%。生物质化工业务，随着大庆一期项目的全面投产和产能爬坡，预计收入分别为10.3亿元、13.4亿元、16.1亿元，毛利率分别为11.7%、12%、13%。在费用假设方面，销售费用率预计维持在3.5%，管理费用率稳中微降至3.8%，研发

中心思想 业绩韧性与一体化平台驱动增长 药明康德在2024年面临特定商业化生产项目调整的背景下，通过其一体化CRDMO（合同研究、开发与生产组织）平台展现出显著的业绩韧性。剔除特定项目影响后，公司收入实现5.2%的同比增长，扣非后归母净利润亦增长2.5%，显示出核心业务的健康发展态势。第四季度收入和利润均创历史新高，表明公司业务在年末加速增长，全年业绩达成指引，体现了其强大的运营能力和市场适应性。 订单激增与全球产能扩张战略 公司在2024年实现了客户数量和在手订单的快速增长，活跃客户达到约6,000家，新增客户约1,000家，在手订单同比大幅增长47.0%至493.1亿元。为匹配下游日益增长的需求，药明康德正积极推进全球产能建设，包括小分子原料药、多肽固相合成以及制剂生产等多个关键领域。这一积极的产能扩张战略，旨在巩固其作为CXO（合同研究与生产组织）行业龙头的地位，并为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2024年度财务表现分析 药明康德于2025年3月21日发布2024年年报，报告显示公司在复杂市场环境下保持了稳健的运营表现。 营业收入与增长情况： 2024年公司实现营业收入392.4亿元，同比略有下滑2.7%。然而，若剔除特定商业化生产项目的影响，公司收入则同比增长5.2%，表明其核心业务持续扩张。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为94.5亿元，同比下降1.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到99.9亿元，同比增长2.5%，反映出主营业务盈利能力的提升。 季度业绩亮点： 2024年公司收入和利润逐季度稳步提升，全年业绩达成指引。尤其值得关注的是，第四季度收入和利润均创历史新高，显示出公司业务在年末的强劲增长势头。 CRDMO平台业务发展概况 公司的一站式CRDMO服务平台协同效应显著，持续赋能客户，各业务板块发展如下： 化学业务： 实现收入290.5亿元，同比下滑0.4%。剔除特定商业化项目后，该业务同比增长11.2%。截至2024年末，化学业务的临床前及临床I期项目达2,865个，临床Ⅱ期项目360个，临床Ⅲ期项目80个，商业化项目72个，显示出其在药物研发全流程中的广泛参与。 测试业务： 持续经营部分实现收入56.7亿元，同比下滑4.8%。公司于2024年底签署了美国医疗器械测试相关业务的股权出售协议。 生物学业务： 实现收入25.4亿元，同比下滑0.3%。 其他业务： 实现收入6.5亿元，同比下滑34.7%。 客户增长与全球产能布局 药明康德在2024年实现了客户基础的显著扩大和在手订单的快速增长，并积极推进全球产能建设以满足市场需求。 客户数量： 截至2024年末，公司整体活跃客户约6,000家，持续经营业务全年新增客户约1,000家，显示出其市场吸引力和客户拓展能力。 在手订单： 公司在手订单达到493.1亿元，同比大幅增长47.0%，为未来业绩增长提供了坚实保障。 产能建设提速： 小分子原料药： 泰兴原料药生产基地已投入运营，常州及泰兴产能稳步提升。公司预计到2025年末，小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL。 多肽固相合成： 多肽固相合成反应釜总体积已增加至41,000L，公司预计到2025年末将进一步提升至超过100,000L。 制剂产能： 瑞士库威基地口服制剂产能实现翻倍。 全球布局： 美国米德尔顿基地建设持续推进，计划于2026年末投入运营。新加坡研发及生产基地已开工建设，一期计划于2027年投入运营，进一步完善了公司的全球化研产布局。 投资评级与未来业绩预测 基于公司强劲的在手订单和积极的产能扩张计划，国联民生证券维持对药明康德的“买入”评级。 业绩预测： 预计公司2025-2027年营业收入分别为426.43亿元、476.66亿元和550.58亿元，对应增速分别为8.67%、11.78%和15.51%。归母净利润预计分别为109.87亿元、128.73亿元和150.74亿元，对应增速分别为16.26%、17.16%和17.10%。 每股收益： 预计2025-2027年EPS分别为3.80元/股、4.46元/股和5.22元/股，3年复合年均增长率（CAGR）为16.84%。 评级理由： 公司被认为是技术实力领先、项目经验丰富的CXO龙头企业，一体化业务布局全面，且在手订单充足，具备持续增长潜力。 潜在风险因素提示 报告提示了药明康德未来发展可能面临的风险： 地缘政治风险： 公司的海外业务布局受国际政治与市场环境影响较大，存在海外业务布局不及预期的风险。 医药行业监管趋严： 中国医药行业政策波动性较大，若未来新药审批要求更加严格，可能影响公司业务开展和营业收入。 行业竞争加剧： 国内CXO行业发展迅速，竞争日益激烈，若公司未能维持核心竞争优势，可能面临严峻挑战和人才流失风险。 需求不及预期： 作为生物医药创新产业链的一环，CXO行业需求与上游新药研发景气度密切相关，若生物医药研发持续遇冷，可能影响公司需求。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管面临特定项目调整，但核心业务实现增长，并在第四季度创下历史新高。公司一体化CRDMO平台协同效应显著，化学业务项目数量庞大。尤其值得关注的是，公司客户数量和在手订单实现快速增长，在手订单同比激增47.0%至493.1亿元，为未来业绩提供了强劲支撑。为匹配市场需求，药明康德正积极推进全球产能扩张，涵盖小分子原料药、多肽固相合成及制剂等多个关键领域，预计未来几年产能将大幅提升。基于其领先的技术实力、丰富的项目经验、全面的业务布局和充足的在手订单，分析师维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将保持双位数增长。然而，投资者仍需关注地缘政治、行业监管、市场竞争加以及需求不及预期等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2024年实现了健康的营业收入增长，达到708.3亿元人民币，同比增长13.6%，显示出其在复杂零售环境下的强大韧性。归母净利润（包含合营公司AMER影响）更是大幅增长52.4%至156.0亿元，主要得益于AMER的上市及配售收益贡献，以及AMER业务的扭亏为盈。公司持续推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，旗下各品牌，特别是迪桑特和可隆，表现出色，安踏主品牌和FILA也保持了稳健增长，多品牌龙头优势进一步凸显。 盈利能力面临挑战，未来增长动力充足 尽管公司整体业绩亮眼，但剔除AMER影响的归母净利润增速（7.1%）慢于收入增速，主要系毛利率同比下降0.4个百分点至62.2%以及期间费用率同比提升1.1个百分点至40.2%所致。这反映出在加大品牌投入和渠道升级背景下，核心业务的盈利能力面临一定压力。然而，公司通过强化产品竞争力、拓展新零售业态、提升单店经营效率等措施积极应对，并拥有充裕的净现金储备和大规模回购计划，为未来的高质量增长提供了坚实基础和长期发展信心。 主要内容 2024年财务表现概览 营业收入与净利润 安踏体育2024年实现营业收入708.3亿元人民币，同比增长13.6%。归属于母公司股东的净利润（包括合营公司AMER影响）为156.0亿元，同比大幅增长52.4%。若不包括合营公司AMER的影响，归母净利润为117.3亿元，同比增长7.1%。每股基本盈利（EPS）为5.55元人民币。公司拟每股派发末期现金红利1.18港币，叠加中期现金红利每股1.18港币，全年派息率达51.4%，体现了公司对股东的回报承诺。 AMER贡献 AMER在2024年实现营业收入377.5亿元人民币，同比增长20.8%，并实现净利润5.7亿元人民币，成功扭亏为盈。AMER对安踏体育合并报表的利润贡献主要体现在两方面：一是AMER上市以及配售分别带来15.8亿元和20.9亿元的收益；二是公司应占合营公司损益由上年的亏损转为盈利，贡献了1.98亿元的利润。AMER的强劲表现及其带来的非经常性收益是安踏体育2024年归母净利润大幅增长的主要驱动力。 盈利能力指标 2024年，安踏体育的毛利率同比下降0.4个百分点至62.2%。经营利润率为23.4%，同比下降1.2个百分点。归母净利率（包括AMER影响）为22.0%，同比提升5.6个百分点；若不包括AMER影响，归母净利率为16.6%，同比下降1.0个百分点。这表明在核心业务层面，盈利能力受到一定挤压，但AMER的贡献显著提升了整体净利率水平。 品牌与渠道运营分析 零售流水表现 2024年，安踏主品牌累计零售流水实现高单位数增长，FILA品牌实现中单位数增长，而其他品牌则实现了40%至45%的强劲增长。分季度来看，安踏主品牌在24Q1、Q3实现中单位数增长，Q2、Q4实现高单位数增长；FILA品牌在24Q1、Q4实现高单位数增长，Q2实现中单位数增长，但Q3出现低单位数下滑；其他品牌则持续保持高速增长，24Q1至Q4分别增长25%~30%、40%~45%、45%~50%和50%~55%。 收入结构与增长 从品类来看，2024年鞋类、服装和配饰在总收入中分别占比41.2%、55.6%和3.2%，收入同比分别增长15.3%、12.3%和14.4%。从品牌来看，安踏品牌、FILA品牌和其他品牌收入分别占总收入的47.3%、37.6%和15.1%，收入同比分别增长10.6%、6.1%和53.7%。其他品牌的高速增长是公司收入增长的重要引擎。分上下半年看，安踏品牌上半年收入同比增长13.5%，下半年增长8.1%；FILA品牌上半年增长6.8%，下半年增长5.4%；其他品牌上半年增长41.8%，下半年增长64.2%，显示出下半年加速增长的趋势。 线上线下渠道 公司电商业务在2024年收入同比增长21.8%，收入占比提升2.3个百分点至35.1%，成为重要的增长点。推算线下业务收入合计同比增长约10%。截至2024年末，安踏品牌、安踏儿童、FILA、迪桑特和可隆的门店数量分别为7135家（+82）、2784家（+6）、2060家（+88）、226家（+39）和191家（+27），各品牌门店数量均有所增加，渠道布局持续优化。 安踏品牌渠道策略 安踏品牌2024年收入中，DTC（直接面向消费者）渠道占比54.4%，同比增长7.3%；电商渠道占比35.8%，同比增长20.7%；传统批发及其他渠道占比9.8%，同比下降2.1%。电商渠道的领先增长凸显了公司在数字化转型和线上运营方面的成效。 成本费用与财务状况 毛利率变动原因 2024年公司整体毛利率同比下降0.4个百分点至62.2%。分品牌看，安踏品牌毛利率为54.5%（-0.4个百分点），主要系毛利率较低的鞋类产品占比增加以及电商占比上升所致。FILA品牌毛利率为67.8%（-1.2个百分点），主要系品牌策略性地增强和提升产品功能和质量导致成本上升，以及主动提升毛利率较低的鞋类产品占比。其他品牌毛利率为72.2%（-0.7个百分点）。分上下半年看，上半年毛利率同比提升0.8个百分点，下半年则同比下降1.5个百分点。 费用率结构与影响 2024年期间费用率同比提升1.1个百分点至40.2%。其中，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为36.2%（+1.5个百分点）、5.9%（持平）和-2.0%（-0.4个百分点）。从费用类型来看，广告及宣传费用、员工成本和研发费用占收入的比重分别为9.0%（+0.8个百分点）、14.8%（-0.1个百分点）和2.8%（+0.2个百分点）。广告及宣传费用率的提升主要系奥运年背景下品牌宣传活动增加、公司加大品牌市场资源投放以及持续开店及店铺升级导致相关支出增加。 营业利润率 2024年公司营业利润率为23.4%，同比下降1.2个百分点。分品牌看，安踏品牌营业利润率为21.0%（-1.2个百分点），主要系毛利率下降以及电商营运支出增加。FILA品牌营业利润率为25.3%（-2.3个百分点），主要系毛利率下降、电商营运支出以及广告宣传开支增加。其他品牌营业利润率为28.6%（+1.5个百分点），表现出较好的盈利能力。 其他财务指标 截至2024年末，公司存货同比增加49.2%至107.6亿元，主要系2023年底售罄较好导致基数较低。存货周转天数为123天，同比持平。应收账款同比增加19.6%至44.6亿元，应收账款周转天数为21天，同比增加1天。经营净现金流为167.4亿元，同比减少14.7%。 战略展望与未来增长点 “单聚焦、多品牌、全球化”战略 公司继续坚定执行“单聚焦、多品牌、全球化”战略，在终端零售环境相对波动的背景下，实现了业绩的稳健增长。 各品牌发展亮点 安踏品牌： 持续强化产品竞争力，PG7慢跑鞋销售表现突出。渠道端推出“安踏作品集”、“超级安踏”等全新零售业态，提升消费者体验。截至2024年末，安踏冠军店效已超50万元，安踏作品集店效接近50万元，显示出新业态的良好表现。 FILA品牌： 展现出较强韧性，聚焦高增长品类，以专业运动系列和鞋类推动增长，并注重提升产品的面料质感及功能性。同时，打造FILA ICONA、F-BOX、FILA ATELIER等顶级店型，满足多元化消费需求。 迪桑特和可隆品牌： 持续取得出色表现，2024年收入增速分别超过40%和60%。两品牌致力于打造高品质商品，并升级终端零售门店，侧重单店经营效益提升。2024年迪桑特和可隆线下门店店效分别达到240万元和160万元，显示出强大的品牌力和运营效率。 2025年业绩与门店展望 公司预计2025年安踏品牌零售流水将实现高单位数增长，FILA品牌实现中单位数增长，其他品牌实现30%以上的增长。门店方面，公司计划2025年安踏品牌成人及儿童门店目标分别为6900~7000家和2600~2700家，并大力推进安踏冠军、超级安踏等新业态的拓展。FILA目标为2100~2200家，迪桑特目标为260~270家，可隆目标为190~200家。 财务稳健性与信心 截至2024年末，公司净现金达314.0亿元人民币，现金储备充裕，抗风险能力较强。公司于2024年8月发布了100亿港币的大额回购计划，截至目前已回购约20亿港币，彰显了公司对长期发展的坚定信心。 投资评级与风险提示 盈利预测调整 分析师小幅下调了公司2025-2026年的盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调1%和2%），并新增了2027年的盈利预测。调整后，对应2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）分别为4.81元、5.32元和5.84元人民币，对应的市盈率（PE）分别为18倍、16倍和15倍。 维持“买入”评级 基于公司多品牌协同发力、业务功底扎实、在渠道和产品端积极实践探索和变革，以及持续实现高质量稳健增长的潜力，分析师维持“买入”评级。 主要风险 报告提示的风险包括：国内外需求持续疲软、库存积压、新店型拓展不及预期、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓、费用投入不当以及AMER盈利不及预期。 总结 安踏体育在2024年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润（含AMER影响）均实现显著提升。这主要得益于其成功的“单聚焦、多品牌、全球化”战略，以及合营公司AMER的突出贡献和扭亏为盈。尽管核心业务的毛利率和经营利润率因产品结构变化、成本上升及品牌投入增加而面临一定压力，但公司通过持续的产品创新、渠道优化（特别是电商和新零售业态的拓展）以及高效的品牌运营，保持了各品牌的稳健增长势头。展望2025年，安踏体育设定了明确的零售流水和门店扩张目标，并凭借充裕的现金储备和积极的股份回购计划，彰显了其强大的财务实力和对未来发展的坚定信心。分析师维持“买入”评级，肯定了公司在多品牌协同和高质量增长方面的潜力，同时也提示了潜在的市场和运营风险。