国药一致(000028) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。 　　点评： 　　25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。 　　25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　公司业绩短期承压。公司2025年营业收入185.13亿元（同比-15.13%），归母净利润17.02亿元（同比-42.03%），扣非归母净利润15.97亿元（同比-44.99%）；其中，2025Q4单季度营业收入52.36亿元（同比+4.23%，环比24.87%），归母净利润5.01亿元（同比+7.81%，环比+150.58%），扣非归母净利润4.50亿元（同比-1.36%，环比+178.43%）。2025年公司销售毛利率为47.85%（同比-3.84pp），销售净利率10.14%（同比-5.27pp）。业绩承压主要由于输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降等因素影响。 　　输液和中间体及原料药板块有望企稳回升。2025年公司输液板块销售收入74.84亿元，同比下降16.02%，实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%。输液市场主要受流感等发病率下降、医保控费影响导致市场需求较去年同期明显回落。公司持续优化输液产品结构，多室袋产品实现快速增长，肠外营养三腔袋产品实现销售1116万袋，同比增长30.90%；粉液双室袋产品实现销售1808万袋，同比增长39.39%。随着多室袋产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计公司输液板块2026年有望逐渐回升。非输液制剂销售收入40.36亿元同比下降3.20%，塑料水针、抗感染领域部分产品受市场需求回落及集采未中标影响销量下滑。公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢领域持续深化布局新品。2025年公司抗生素中间体及原料药实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要受青霉素市场需求下降导致6-APA、青霉素工业盐量价齐跌。根据Wind数据，2026年以来6-APA单价呈回暖态势，我们预计青霉素类中间体2026年量价有望逐步提升。 　　创新药开始放量，产品矩阵不断拓展。2025年创新药销售收入5.43亿元，科伦博泰在国内已获批4个产品8个适应症。其中SKB264有4项适应症获批（二线TNBC、三线及二线EGFR突变NSCLC、二线及以上HR+HER2-BC），其中二线TNBC、三线EGFR突变NSCLC已纳入医保，预计2026年将快速放量。SKB264已启动5项一线注册性临床研究，其中与K药联合一线治疗PD-L1阳性EGFR野生NSCLC的III期临床（vs K药）PFS达到优效，OS也观察到积极趋势；一线TNBC、一线HR+HER2-BC、联合奥希替尼一线EGFR突变NSCLC、联合K药一线PD-L1阴性NSCLC等多项适应症均处于III期注册性临床阶段，市场空间巨大。合作方默沙东正在推进17项针对SKB264作为单药疗法或联K药或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心III期临床研究。此外，PD-1单抗A167获批三线及一线鼻咽癌适应症、西妥昔单抗类似物获批一线结直肠适应症并纳入医保；HER2-ADC A166获批用于HER2阳性二线及以上乳腺癌，成为国产首家广泛用于该适应症的抗HER2药物；RET抑制剂A400已提交NDA，预计2027年H1获批。 　　投资建议：考虑到输液产品区域集采及部分中间体价格波动等因素影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收分别为200.14/215.09/236.16亿元（2026-2027年原预测为223.71/244.87亿元），归母净利润分别为20.47/23.46/28.01亿元（2026-2027年原预测为28.76/34.18亿元），对应EPS分别为1.28/1.47/1.75元，对应PE分别为27.87/24.31/20.37倍。公司输液和中间体及原料药业务有望企稳向上，创新产品快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：输液市场需求波动风险；中间体及原料药价格波动风险；创新药商业化不及预期风险等。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2835.80亿元（同比+3.03%），归母净利润57.25亿元（同比+25.74%），扣非归母净利润29.80亿元（同比-26.68%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入685.07亿元（同比+4.40%），实现归母净利润5.77亿元（同比+15.88%），扣非归母净利润2.82亿元（同比-25.65%），经营现金流净额38.04亿元（同比+24.97%）。 　　点评： 　　收入端商业稳健增长&中药板块增速较快，子公司会计核算变更致使2025年投资收益较高：①从收入上看，2025年医药分销收入规模2588.28亿元（同比+3.05%），工业收入245.22亿元（同比+3.33%），零售业务收入86.66亿元（同比+1.77%）。在分销业务中，公司CSO业务整体规模突破100亿，创新药服务销售规模达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元。在工业业务中，2025年公司中药板块收入规模达111亿元（同比+15.97%）；在重点品种方面，麝香保心丸销量同比增长8.79%，多糖铁复合物胶囊销量同比增长10.64%，胃复春胶囊销量同比增长19.25%。②从利润上看，2025年公司归母净利润同比增速达25.74%，主要是公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（同比下降5.56%）。在利润结构方面，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。 　　巩固升级基石业务，工业营销+研发双轮驱动，数智建设取得成果：①基石业务持续巩固升级。公司持续推进全国区域平台化、一体化建设，以准入体系建设和中后台整合为重点，促进省级平台能力升级。截至2025年末，公司覆盖全国25个省市的纯销业务保持稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个。②工业端营销转型，创造第二增长曲线。2025年公司持续优化工业营销体系，改善和提升终端推广能力，2025年公司工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个，而60个重点品种销售收入134.43亿元。在研发管线方面，截至2025年末公司拥有47个创新药项目，其中1个项目提交上市申请获得受理，37个项目进入临床阶段，7个项目获批临床，2个项目申请临床获得受理。③数智转型+AI应用全方位推进。在研发领域，公司项目管理功能模块已全面上线，覆盖50多个在研项目。在生产领域，公司完成QMS三期系统上线及验收工作，质量法规AI助手同步上线，实现质量管控的智能化升级。在商业领域，公司正式组建数据与人工智能创新中心，开展30余个“AI+”项目。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2979.97亿元、3140.29亿元、3317.78亿元，同比增速分别约为5.1%、5.4%、5.7%，实现归母净利润分别为52.54亿元、56.3亿元、60.5亿元，同比分别增长约-8.2%、7.2%、7.5%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　收入端企稳，利润端继续承压。2025全年公司实现营业收入23.29亿元（同比+1.96%，下同）、归母净利润2.51亿元（-31.61%）、扣非归母净利润2.20亿元（-31.74%）；其中，Q433.22单季实现营业收入5.67亿元（+13.09%）、归母净利润5234万元（-8.96%）、扣非归母净利31,649润4618万元（+1.32%）；2025年公司销售毛利率46.79%（-1.2pct），销售净利率10.96%31,649/0（-5.72pct）；公司销售费用率15.43%（+2.72pct），管理费用率8.28%（+0.34pct），研发费20.17%用率13.88%（+0.47pct）。报告期内，公司受贸易摩擦、行业需求复苏较慢、新建产能投2.27 　　5.77入等因素影响，盈利能力继续承压。 　　海外业务增长良好。报告期内，公司生命科学板块实现营收11.18亿元（+2.25%），医疗创新板块实现营收11.98亿元（+1.51%），其中，智慧用药产业增长18.8%，血液技术产业增长14.8%；国内业务收入14.74亿元（-5.50%），海外业务收入8.43亿元（+17.94%），海外收入占比提升至36%，其中欧洲、亚太、美洲、非洲区域分别增长16.0%、26.0%、12.2%17.8%，产品方案已覆盖160多个国家和地区。公司明确海外“双50”战略，目标将海外收入占比及海外收入中新产业占比分别提升至50%。随着海外市场的积极拓展，公司多元化的市场布局将进一步增强公司的发展动力。 　　积极布局AI+创新业务。2025年公司研发投入达3.2亿元，发明专利累计获得数同比增长超40%，新品上市及时率提升11%，11类产品方案首发或首创。公司积极布局AI+创新业务报告期内AI相关收入占整体收入比重达15%，AI场景方案订单同比增长超50%；公司成立了上海自主实验室合作创新工场，打造AI顶层设计枢纽，积极布局“AI+产品一体化”“AI+场景一体化”“AI+全链路一体化”，加速公司AI+自动化场景方案的商业化转化进程AI+业务的快速拓展，有望成为公司业绩新的重要增长点。 　　投资建议：考虑到行业需求复苏节奏较慢、市场竞争加剧等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为25.63/28.42/31.74亿元，归母净利润分别为2.87/3.20/3.69亿元（2026-2027年原预测为4.81/5.62亿元），对应EPS分别为0.91/1.01/1.17元，对应PE分别为36.59/32.83/28.48倍公司海外业务增长良好，积极拓展创新业务，维持“买入”评级。 　　风险提示：新业务拓展不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险等

　　海思科(002653) 　　创新药快速增长，2026年收入增速指引超过20%，维持“买入”评级 　　公司2025年实现收入43.87亿元（同比+17.91%，以下均为同比口径）；在研发费用同比增长28.87%的情况下，实现扣非净利润1.67亿元（+26.33%）。公司已上市的四款创新药销售收入同比增长达50%以上，成为2025年业绩增长的主力军。公司将深入推进创新产品的进院销售，预计2026年收入实现同比超过20%的增长。公司2025年毛利率为71.16%（-0.3pct）；扣非净利率为3.81%（+0.26pct）。公司2025年销售费用率37.46%（+0.86pct）；管理费用率10.17%（-0.62pct）；研发费用率18.33%（+1.56pct）。基于公司创新产品推广仍需时间，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润为4.99/6.84/10.53亿元（原预测为7.35/10.31亿元），EPS为0.45/0.61/0.94元/股，当前股价对应PE为125.9/91.9/59.7倍，我们看好公司创新管线的潜力，维持“买入”评级。 　　研发管线稳步推进，创新管线授权加速 　　研发方面，公司麻醉药物环泊酚在美国“全麻诱导”适应症的NDA已经于2025年7月获得FDA的受理。呼吸系统药物中HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症处于国内Ⅲ期临床；HSK44459片的“特发性肺纤维化”适应症已在国内完成Ⅱ期临床研究；治疗“慢性阻塞性肺疾病”的HSK39004项目两项剂型均已完成Ⅱ期临床研究。自免药物HSK39297片于2025年12月提交PNH成人患者的上市申请。慢性代谢性药物HSK31679片已完成临床Ⅱ期研究。BD方面，公司4月12日宣布授予艾伯维在除中国大陆、中国香港特别行政区及中国澳门特别行政区以外的全球范围内开发、生产和商业化Nav1.8项目的独家权利（海思科获得3000万美元的首付款及最高7.15亿美元的额外里程碑付款）。目前公司已达成4项对外授权交易，包括Nav1.8抑制剂、DPP1抑制剂、PDE3/4抑制剂、TYK2抑制剂。公司创新转型成长可期，估值有望迎来新一轮提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、产品销售不及预期风险等。

　　东诚药业(002675) 　　事件 　　东诚药业股份公司发布2025年年度报告：2025年，公司实现总营业收入27.41亿元，同比减少4.46%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长6.42%；扣非归母净利润1.80亿元，同步增长126.51%。 　　投资要点 　　公司持续完善核药生态体系，核药业务快速增长公司核素药物产品丰富，2025年核药业务销售收入11.36亿元，同比增长12.21%。因销量增加，重点产品18F-FDG营业收入4.98亿元，同比增长18.35%；云克注射液营收2.27亿元，同比下降1.55%；锝标记相关药物营收1.21亿元，同比增长21.42%。 　　公司不断完善核药供应和配送，构建了“一堆两器”放射性医用同位素开发生产平台，有效解决医用同位素短缺问题；此外，还构建了高效、安全的放射性药物生产网络与物流运输团队。目前7个核药生产中心正在建设中，在营核药相关生产中心已达31个，基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。核药生产中心网络化生产布局的进一步完善成为公司发展的核心竞争力。 　　传统业务基本稳健，行业地位仍保持领先 　　2025年，原料药业务销售收入10.14亿元，同比下降19.19%。因销量及销售价格下降，重点产品肝素类原料药实现营收6.57亿元，同比下降22.17%。2025年，肝素钠原料药出口位列前茅，高规格硫酸软骨素销量创历史新高。制剂业务销售收入3.59亿元，同比增长10.37%。重点产品那屈肝素钙注射液实现销售收入1.57亿元，同比增长22.78%。注射剂产品销量屡创新高，注射用氢化可的松琥珀酸钠年销量单品突破1000万支，终端销售额突破2亿元。 　　创新药研发管线进展顺利 　　公司全面布局诊疗一体化和精准医疗，2025年研发投入2.89亿元，其中核素药物研发投入占比81.51%。核药研发平台-蓝纳成，在国内目前属于进入临床阶段放射性诊疗一体化药物数量排名第一的公司。2025年，多款核药顺利推进：锝[99mTc]替曲膦注射液于12月纳入医保；仿制药氟[18F]化钠注射液已上市；氟[18F]思睿肽注射液III期临床完成且递交NDA，并于2026年1月9日被国家药监局受理；用于诊断肺癌的放射性药物氟[18F]阿法肽注射液正在开展III期临床试验，177Lu-LNC1011（PSMA）、18F-LNC1007（FAP/αvβ3）等创新核药进入II期临床。随着核药多个品种陆续商业化，公司业绩有望不断增厚。 　　盈利预测 　　预测公司2026-2028年收入分别为29.07、31.39、33.90亿元，归母净利润分别为2.65、3.22、3.79亿元，EPS分别为0.32、0.39、0.46元，当前股价对应PE分别为43.3、35.6、30.2倍。公司传统化药业务趋于稳健，看好公司重点发展的核药业务，多款创新诊疗产品取得重要突破，有望驱动公司进入快速发展阶段。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　西藏药业(600211) 　　事件 　　西藏药业股份公司发布2025年年报：2025年实现营收29.82亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润9.38亿元，同比减少10.78%；扣非归母净利润8.71亿元，同比增加1.48%；经营活动现金流净额10.05亿元，同比增长1.00%。 　　投资要点 　　存量业务稳健增长 　　2025年公司实现营业收入29.82亿元，同比增长6.23%。公司存量业务实现多维度突破，核心品种新活素销售收入25.65亿元，占总收入86.02%；依姆多销售占总收入的4.23%；其他品种占比9.75%。2025年，新活素销售734.59万支，同比增长4.82%。新活素冻干生产线（冻干车间B线）获得药品补充申请批件并完成生产许可证变更，该生产线可以正式投入生产，年产能将达到1500万支。 　　持续开展高比例现金分红 　　公司重视投资者回报，近年来，公司积极实施持续稳定的现金分红措施。2025年合计派发现金红利5.63亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%，与2024年比例一致。根据报告显示，截至2025年底，公司有货币资金23.3亿元，金融性资产11.2亿元，现金储备丰富。 　　布局创新药打造公司第二增长曲线 　　2025年，公司投资6000万美元控股锐正基因；投资3亿元参股晨泰医药。锐正基因专注于开发基于LNP和其他非病毒 　　载体的体内基因编辑技术和产品，针对转甲状腺素蛋白淀粉样变神经病(ATTR-PN)和转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌病(ATTR-CM)的ART001正在开展国内注册临床阶段II期；以PCSK9为靶点的ART002正在开展国内IIT临床研究和GLP试验。江晨药业的佐利替尼已上市销售并进入医保目录；公司与晨泰医药签署《总经销协议书》，成为其在中国大陆区域的独家总代理商，负责产品“佐利替尼”在中国大陆区域独家销售推广工作。 　　盈利预测 　　我们预测公司2026-2028年收入分别为32.79、35.34、38.82亿元，归母净利润分别为9.88、10.53、11.38亿元，EPS分别为3.07、3.27、3.53元，当前股价对应PE分别为13.8、12.9、12.0倍。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　事件：公司2025年实现总营业收入34.59亿元，同比增长16.48%；利润总额达到2.96亿元，同比减少22.31%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少27.63%。 　　眼部类及护肤类产品营收增势较好。分品类来看，营收层面，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别贡献营收8.3/14.3/2.8/9.1亿元，分别同比变动+21%/+27%/+17%/-0.2%。产品策略方面，公司以“大单品迭代与赛道深耕”双主线展开，在S肽、重组功能蛋白等丰富的自研原料积累基础上，持续推进核心单品及重点系列的迭代升级，搭建阶梯式产品矩阵，以强单品撬动多品类协同。分品牌来看，1）丸美：聚焦眼部护理优势赛道，持续迭代眼部大单品，丰富眼护产品形态，构建眼部明星单品矩阵，巩固眼护品类护城河；同时夯实淡纹抗皱面部护理领域，推进系列化升级，以功效强化与视觉焕新双轮驱动；2）PL恋火：深耕底妆赛道，在维持粉底液、气垫等类目优势基础上，积极渗透底妆新兴细分市场，打好“拓宽品类边界+深化功效价值+迭代使用场景”组合拳，并通过丰富IP限定内容及频次，多元触达跨圈层用户群体。 　　公司净利润率小幅下滑，销售费用率持续上行。2025年公司毛利率74.3%，同比+0.6pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+4.4/+1.0/-0.01pct至59.4%/4.7%/2.5%，销售费用率提升或系线上流量及推广成本高企，管理费用率提升或系丸美大厦落成折旧及摊销费用增加。净利率方面，2025年公司净利率同比-4.4pct至7.1%，公司盈利能力小幅下滑。 　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年实现归母净利润3.3/4.1/4.6亿元，同比增速分别为32%/27%/12%，当前股价对应PE分别为31/24/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，下调至“增持”评级。 　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入13.51亿元（+11.96%）；归母净利润5.63亿元（+12.19%）；扣非归母净利润5.02亿元（+27.00%）。 　　25年业绩增长稳健，外周业务与海外收入齐发力。按季度来看，公司2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.32亿元、3.82亿元、3.00亿元、3.36亿元，实现归母净利润分别为1.30亿元、1.85亿元、1.14亿元、1.34亿元。从各业务板块来看，主动脉支架类实现收入9.88亿元（+9.26%）；外周及其他类产品受到集采以价换量等因素推动，销量大幅增长130.88%，实现收入3.62亿元（+21.50%）。从盈利能力来看，公司2025年主营业务毛利率为71.09%，期间费用控制良好，销售费用率为15.42%（销售费用同比+32.80%，系全资收购OMD后海外销售团队扩大及推广活动增加所致），管理费用率为6.07%，研发投入占营业收入比例为9.35%（减少4.70个百分点），主要系研发产品处于临床项目阶段性变化，外周多个新产品完成临床进入注册阶段导致投入收缩。 　　核心产品持续放量，研发创新不断突破。公司核心产品市场覆盖率进一步提高，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1400家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖近1200家，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖近1400家。同时，公司新产品国内接连获批上市，包括Cratos分支型主动脉覆膜支架系统等。在研项目稳步推进，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统已进入国内上市前多中心临床阶段，并入选国家创新“绿色通道”，同时已于2026年2月获得美国FDA突破性医疗器械认定。此外，Zelus胸腹主动脉覆膜支架系统已获得上海市药监局颁发的定制医疗器械备案证，并完成全球首例临床应用。 　　全球化发展加速推进，Lombard实现首次年度盈利。2025年，公司坚定推进海外市场开拓，全年海外销售收入达到2.57亿元，同比增长56.53%，在公司总收入中占比提升至19%以上。2025年公司产品销售已覆盖49个国家和地区。公司海外注册亦取得丰硕成果，新增获得海外注册证11张，累计获得海外产品注册证110余张。作为Lombard并购后的首个完整运营年度，通过深入推进运营协同与整合，Lombard首次实现年度盈利，海外业务毛利率也已提升至超过60%，标志着公司的全球化并购战略价值与整合红利正逐步兑现。 　　盈利预测：预计公司2026~2028年归母净利润EPS分别为5.13、5.75、6.43元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，全年实现收入2835.8亿元，同比+3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比+25.74%，其中Q4实现收入685.07亿元，同比+4.4%，环比-6.77%，实现归母净利润5.77亿元，同比+15.88%，环比-16.09%。 　　医药工业深化转型成效显著，盈利质量持续改善。2025年医药工业营收245.22亿元，同比+3.33%，整体能级与竞争力稳步提升。通过智能制造与全链条数智化，关键设备数控率100%，单位能耗降22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率双位数增长。六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降约8%，精益攻关156个。营销优化，过亿产品40个（过10亿4个），重点品种收入134.43亿元，覆盖核心治疗领域；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC与大健康第二曲线收入超6亿元，微生态及清凉系列表现突出。 　　医药商业板块2025年总营收达2674.94亿元，同比增长3.01%，创新业务多点突破推动规模优势与增长动能持续巩固。基石业务区域平台化加速推进，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至8个，省级平台能力升级。创新业务：CSO首破百亿，新签多个药品及疫苗推广项目；创新药服务销售537亿元，同比大增；进出口新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元，落地邮轮直供出口业务；器械大健康突破447亿元，签约SPD超30个，业务结构优化；新零售及专业药房能力提升。依托镁信健康构建“医-药-险”生态，数智化加速创新药商业化落地，高质量发展基础坚实。 　　2025年，公司主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40pp。其中，医药商业/医药工业毛利率分别为5.97%/57.13%，同比分别-0.20pp/-2.08pp。销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，同比+0.04pp/-0.2pp/-0.04pp。毛利率下降主要受医药工业毛利率同比下滑2.08个百分点拖累，而管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降0.19个百分点，降本增效成效显现。2025年归母净利率2.02%，同比+0.37pp。 　　创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量。1类新药信妥安®已上市，6个III期项目有望陆续提交NDA，驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长。商业端CSO破百亿、创新药服务537亿元、器械大健康447亿元，高毛利业务占比提升有望带动商业毛利率企稳回升。控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.60元、1.65元、1.87元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。