复星医药(600196) 　　摘要： 　　复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。 　　制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观 　　2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。 　　医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种 　　（1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。 　　医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系 　　公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。 　　盈利预测： 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。 　　公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

中心思想 创新驱动业绩显著增长，迈入全面收获期 中国生物制药在2024年度报告中展现出强劲的创新转型成果，其核心观点在于公司已全面步入创新产品的收获期，业绩回报加速兑现。2024年，公司创新产品收入首次突破百亿大关，达到120.6亿元，同比增长21.9%，占总收入的比例提升至41.8%。这一显著增长不仅凸显了公司在研发投入上的成效，更使其在当年获批上市的6款创新产品（包括4个1类创新药）数量上位居国内药企之首，标志着其在创新药领域的领先地位和强大的研发转化能力。公司通过持续的创新投入和高效的产品上市策略，成功构建了以创新药为核心的增长引擎，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 多重利好叠加，未来盈利能力与市场竞争力持续增强 展望未来，中国生物制药预计将受益于政策全链条支持创新、公司创新产品进入密集收获期以及集采风险基本出清这三重利好叠加效应，预示着其盈利能力和市场竞争力将持续增强。公司创新管线实力雄厚，预计到2025年底创新产品数量将增至22个，并有5款创新产品有望在2025年上市，为业绩增长提供核心增量。特别是贝莫苏拜单抗和格索雷塞等重磅创新药的优异临床数据和市场潜力，有望在各自治疗领域填补市场空白并迅速放量。分析师上调了公司2025-2027年的经调整归母净利润预测，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长前景的积极预期。 主要内容 2024年度财务与创新成果分析 营收稳健增长，归母净利润大幅提升 根据中国生物制药2024年度报告，公司实现收入288.7亿元人民币，同比增长10.2%，显示出稳健的营收增长态势。更值得关注的是，归母净利润达到35.0亿元，同比大幅增长50.1%；经调整归母净利润为34.6亿元，同比增长33.5%。剔除出售青岛收益、科兴分红及减值等非经常性损益后，公司整体内生增长符合市场预期，表明其核心业务盈利能力显著增强。这一财务表现不仅超越了行业平均水平，也验证了公司在成本控制和运营效率提升方面的努力。 创新产品收入突破百亿，引领业绩增长 2024年是中国生物制药创新转型取得里程碑式突破的一年。公司创新产品收入首次突破百亿大关，达到120.6亿元，同比增长21.9%，远高于整体营收增速。创新产品占总收入的比例也从上一年的38.1%提升至41.8%，表明创新药已成为公司最主要的增长驱动力。在产品获批方面，2024年公司共有6款创新产品获批上市，其中包括4个1类创新药，这一数量在国内药企中位居第一，充分展现了公司强大的研发实力和产品转化效率。其中，亿立舒及四款生物类似药对创新产品收入的增长贡献显著，进一步巩固了公司在生物制药领域的市场地位。 核心管线进展与未来增长潜力 肿瘤及呼吸管线密集催化，创新实力持续增强 中国生物制药的创新管线在2024年及未来展现出密集的催化剂。在数据读出方面，公司计划在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上公布PD-L1+安罗替尼头对头K药（针对PD-L1阳性非小细胞肺癌）以及替雷利珠单抗（针对鳞状非小细胞肺癌）的数据，这些数据有望进一步验证公司在肿瘤治疗领域的创新实力和产品竞争力。此外，后续CDK246、TSLP、PDE3/4等多个重磅品种的数据读出也将在ISIAN、ESMO（欧洲肿瘤内科学会）、ERS等国际顶级学术会议上陆续公布，预计将持续增强公司创新管线的市场关注度和潜在价值。这些密集的数据读出不仅将丰富公司的临床证据，也将为未来产品的商业化奠定基础。 2025年业绩展望：创新品种驱动双位数增长 公司对2025年业绩保持乐观预期，预计将实现双位数增长，核心增量将主要来源于创新品种。截至2024年末，公司已拥有17个创新产品，并预计到2025年底将增至22个，其中有5款创新产品有望在2025年上市。这一增长预期得益于三重利好：一是国家政策对创新药研发和上市的全链条支持；二是公司创新产品进入集中收获期，前期投入开始转化为市场回报；三是集采风险基本出清，仿制药业务有望重回增长通道。具体来看，贝莫苏拜单抗（PD-L1单抗）上市首年便成功获批小细胞肺癌和子宫内膜癌两大适应症，其联合安罗替尼+化疗方案治疗一线广泛期小细胞肺癌的中位无进展生存期（6.9个月）和中位总生存期（19.3个月）均创注册研究历史新高，显示出卓越的临床价值。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）的疗效和安全性数据也优于此前获FDA批准上市的同靶点药物，有望在填补市场空白的同时迅速放量。KRAS G12C、PD-L1等2024年上市的创新药预计将成为2025年业绩增长的核心驱动力。 盈利预测调整与投资价值评估 各业务板块协同发展，驱动长期增长 中国生物制药的业务发展呈现出多板块协同增长的良好态势。在创新药自研板块，安罗替尼联用方案的持续拓展以及自研创新管线的不断上市，将为公司提供持续的增长动力。在创新药license-in板块，艾贝格司亭α等重磅引进品种的临床进度和商业化成果有望持续兑现，同时公司积极寻求潜在的license-in品种，以高效率增厚创新管线，进一步提升市场竞争力。在仿制药板块，随着集采影响的基本出清，独家仿制药和首仿品种有望持续贡献增量，使仿制药板块重回增长通道，为公司提供稳定的现金流支持。这种多元化的业务布局和协同发展策略，有助于公司抵御单一业务风险，实现长期稳健增长。 盈利预测上调，维持“买入”评级 考虑到公司出售子公司对收入产生一定影响，但核心利润端表现强劲，分析师对中国生物制药的盈利预测进行了调整。2025-2027年营业收入预测分别为322.14亿元（前值336.92亿元）、365.34亿元（前值379.42亿元）和440.89亿元。尽管收入预测略有下调，但经调整Non-HKFRS归母净利润预测则上调至2025年的38.58亿元（前值33.80亿元）、2026年的44.13亿元（前值38.81亿元）和2027年的53.66亿元，反映了公司核心业务盈利能力的提升和利润结构的优化。基于公司强劲的创新能力、丰富的管线储备以及积极的未来增长预期，分析师维持了对中国生物制药的“买入”评级，并设定了3.6港元的当前价格。同时，报告也提示了产品销售不及预期、集采风险、政策风险以及创新药临床试验风险等潜在不确定性。 总结 中国生物制药2024年业绩表现亮眼，收入和归母净利润均实现显著增长，尤其创新产品收入突破百亿，占比超过四成，标志着公司创新转型已进入全面收获期。公司拥有丰富的创新管线，多款重磅产品如贝莫苏拜单抗和格索雷塞展现出优异的临床数据和市场潜力，预计2025年将有5款创新产品上市，驱动业绩实现双位数增长。在政策支持、创新收获期和集采风险出清的多重利好下，公司未来盈利能力和市场竞争力有望持续增强。尽管营业收入预测因子公司出售有所调整，但核心利润端表现强劲，经调整归母净利润预测上调，分析师维持“买入”评级，肯定了公司的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 提前实现盈利，开启发展新阶段 和黄医药（HCM.US/13.HK）在2024年实现了可持续的净盈利，较此前公司指引提前一年达成商业盈亏平衡，这一成就显著超出市场预期，并验证了浦银国际此前的独到判断。此次盈利不仅极大提振了投资者信心，推动公司股价上涨约8%，更标志着公司迈入了以创新研发和战略扩张为核心的新发展阶段。 创新驱动与多元化增长策略 展望未来，和黄医药将重点投入下一代技术平台ATTC的研发，并计划利用充裕的现金储备进行晚期产品的收购，以丰富产品管线并形成协同效应。公司通过产品收入的强劲增长、适应症的持续拓展以及对前沿技术的战略性投入，展现出其在医药市场中的强大竞争力和长期增长潜力。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩回顾与市场表现 肿瘤板块收入符合预期，盈利能力超预期 和黄医药2024年肿瘤板块总收入达到3.634亿美元，大致符合公司此前3亿至4亿美元的指引区间，也与浦银国际及Visible Alpha（VA）的一致预期相符。其中，产品收入为2.715亿美元，同比增长65%，主要得益于呋喹替尼在海外市场的强劲销售增长，以及呋喹替尼和索凡替尼在国内市场的持续稳定增长。此外，来自武田的首付款、里程碑及研发收入为6,700万美元，其他收入为2,490万美元。 提前实现商业盈亏平衡，提振市场信心 公司在2024年实现了3,773万美元的净盈利，这一业绩显著强于VA一致预期估计的净亏损，并与浦银国际此前的预测保持一致。基于此，和黄医药提前一年实现了商业上的盈亏平衡（公司此前指引为2025年实现盈亏平衡），成为中国首家提前实现盈亏平衡的生物科技公司。这一里程碑式的成就具有重要的象征意义，极大地提振了投资者信心及对公司股票的市场情绪，推动公司美股和港股均上涨约8%。 2025年展望与增长驱动 肿瘤业务持续增长，适应症拓展助力 管理层预计2025年肿瘤板块收入将达到3.5亿至4.5亿美元。这一增长主要将由呋喹替尼在海外市场的持续放量以及在国内适应症的拓展所驱动，例如子宫内膜癌适应症已于2024年底获批。同时，赛沃替尼用于2L EGFRm NSCLC适应症在中国获批也将为收入增长提供动力。 里程碑收入预期调整 管理层表示，2025年的里程碑收入预计将低于2024年，上述收入指引已将该因素纳入考虑。这表明公司未来的收入结构将更加侧重于产品销售的内生增长。 战略布局与未来增长点 ATTC平台：下一代研发核心 得益于此前非核心业务的剥离，和黄医药拥有充沛的现金资源，共计约14亿美元，其中包括2024年底在手现金约8.36亿美元，以及2025年内预计将收到的剥离上海和黄的现金款项6.08亿美元。管理层计划将充足现金投入下一代技术平台ATTC（Antibody-Targeted Therapeutics Conjugates），并有望于2025年下半年迎来首批1-2个ATTC产品进入国际一期临床。ATTC平台被定位为未来5-10年研发投入的重点，且ATTC产品有望具备潜在的license-out机会，预示着其巨大的商业化潜力。 充裕现金流支持管线拓展与潜在收购 除了研发投入，管理层还计划将部分现金用于晚期产品的收购，以补充公司管线并与现有产品形成协同效应。此次年报业绩会是公司首次公开表露存在收购计划，尽管尚未公布具体时间指引，但这一潜在收购有望为公司带来额外惊喜，进一步加速其产品组合的多元化和市场竞争力的提升。 潜在催化剂与投资评级 未来12个月关键事件展望 未来12个月内，和黄医药面临多项潜在催化剂，包括： 赛沃替尼国际二期SAVANNAH研究数据将在ELCC大会读出（摘要显示7.5个月PFS，55% ORR）。 呋喹替尼肾细胞癌适应症中国NDA递交。 索凡替尼PDAC二期研究数据读出。 赛沃替尼2L EGFRm NSCLC适应症的中国获批。 索乐匹尼布的中国获批。 他泽司他的中国获批。 这些事件有望持续推动公司股价表现。 维持“买入”评级与目标价 浦银国际重申对和黄医药的“买入”评级，并维持美股目标价26.5美元/港股目标价41.3港元。这一评级和目标价是基于对公司2025E/2026E净盈利的调整，主要考虑到里程碑收入预测、综合毛利率预测的调整以及利息收入预测的上调。同时，浦银国际引入了2027E的盈利预测。估值模型采用DCF估值法，WACC为8.7%，永续增长率为3.0%。 财务数据与风险提示 盈利预测调整与估值模型 根据浦银国际的盈利预测，公司营业收入预计在2025年达到6.68亿美元，2026年增至8.22亿美元，2027年进一步增长至9.43亿美元。归母净利润预计在2025年大幅增长至3.23亿美元，2026年为1.29亿美元，2027年为2.00亿美元。这些调整反映了公司盈利能力的显著改善和未来增长的潜力。 主要投资风险 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的投资风险，包括： 呋喹替尼海外销售不及预期。 赛沃替尼美国递交上市时间线推迟。 管线产品获批延迟或者临床数据不佳。 投资者应充分考虑这些风险因素。 总结 和黄医药在2024年提前一年实现商业盈亏平衡，净盈利显著超出市场预期，标志着公司进入了一个新的发展阶段。在肿瘤产品收入强劲增长的支撑下，公司拥有充裕的现金储备，将战略性地投入下一代ATTC技术平台研发，并积极寻求晚期产品收购以拓展管线。未来12个月内，多项临床数据读出和产品获批有望成为股价催化剂。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司创新能力、市场表现和长期增长潜力的信心，尽管仍需关注潜在的销售和审批风险。

中心思想 品质承诺与市场应对 稳健医疗（300888）在近期315舆情事件后，迅速回应深交所关注函，明确表示与涉事违规公司无任何交易或关联关系，并强调全棉时代卫生用品在原材料采购和使用上符合标准。公司同时启动防伪溯源码项目，并终止与残次料回收主体的合作，承诺提升残次料处理等级和管控力度，展现了其对产品品质和内部控制的坚定承诺，旨在维护品牌信誉并强化消费者信任。 双轮驱动下的增长潜力 报告分析指出，尽管面临短期舆情影响，稳健医疗凭借其医护级全棉产品定位和深入人心的材质教育，有望在中长期受益于行业格局重塑，进一步巩固市场龙头地位。公司医疗业务通过并购GRI积极布局全球医疗耗材一站式解决方案，实现单季度营收双位数增长；消费品业务则聚焦核心爆品，如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾，通过线上线下协同发力，持续提升品牌势能和盈利质量。预计未来三年归母净利润将保持稳健增长，支撑“强推”评级。 主要内容 315舆情事件及公司回应 事件背景与公司立场： 针对315舆情问题，稳健医疗于2025年3月20日回复深交所关注函，明确澄清了与涉事违规公司的关系。 核心澄清内容： 公司与涉事违规公司之间不存在任何交易往来、合作关系或关联关系。 全棉时代卫生用品在采购和使用原材料方面严格符合标准，不存在使用不合格原材料的情形。为进一步保障产品质量，公司已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，实现“一物一码”的不可复制性。 公司残次品处置符合内部控制管理机制。同时，公司已立即终止与回收主体关于卫生用品残次料处置业务的合作，并承诺后续将持续提升对卫生用品残次料的处理等级，强化残次料的管控力度。 核心业务表现与战略布局 医护级卫生巾与材质教育： 产品优势： 稳健医疗的全棉表层卫生巾采用全棉材质替代传统化纤，有效降低化学刺激，并选用全球优质棉花，生产车间参照医用敷料标准管理，严格控制污染源。 市场认可： 2024年11月卫生巾舆情事件后，奈丝公主凭借其纯棉材质和医护级生产环境获得用户和零售商的广泛认可。 行业影响： 报告认为，本次315舆情对公司影响偏短期，中长期看有利于行业格局重塑，龙头企业市场份额有望进一步集中。 医疗业务发展： 业绩表现： 2024年前三季度（24Q1-3）医疗业务实现营收26.6亿元，第三季度（24Q3）营收9.4亿元，同比增速分别为-11.5%和+13.1%，单季度增速已提升至双位数。 细分业务增长： 其中，高端敷料和健康个护业务在前三季度分别实现营收5.7亿元和2.9亿元，同比分别增长33.5%和36.2%。 战略并购： 随着GRI并购落地，公司有望进一步强化其海外产能、销售渠道及本地化运营能力，积极布局全球医疗耗材一站式解决方案。 消费品业务策略： 业绩表现： 2024年前三季度（24Q1-3）消费品业务实现营收33.6亿元，第三季度（24Q3）营收10.8亿元，同比增速分别为+13.7%和+20.6%。 爆品驱动： 核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，前三季度和单三季度分别实现31.3%和47.1%的增长。卫生巾业务前三季度和单三季度分别增长10.4%和17.1%。成人服饰业务前三季度和单三季度分别增长13.3%和23.8%。 品牌势能： 随着公司材质教育的深化，品牌势能有望持续向上。 财务展望与投资评级 投资建议： 报告指出，稳健医疗的医疗业务正回归常态化运营，并通过外延并购增强竞争力，收入有望延续良性增长。消费品业务则聚焦棉柔巾、奈丝公主卫生巾等爆品打造，线上线下齐发力，盈利质量高。 财务预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.1亿元、10.5亿元和12.3亿元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍和21倍。 目标价与评级： 参考绝对估值法，给予目标价52.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 报告提示了消费板块恢复不及预期、宏观环境下消费信心回升受阻以及舆情风险等潜在风险。 主要财务指标预测： 营业总收入（百万）： 2023A: 8,185; 2024E: 8,880; 2025E: 10,991; 2026E: 12,450。 同比增速（%）： 2023A: -27.9%; 2024E: 8.5%; 2025E: 23.8%; 2026E: 13.3%。 归母净利润（百万）： 2023A: 580; 2024E: 806; 2025E: 1,049; 2026E: 1,228。 同比增速（%）： 2023A: -64.8%; 2024E: 38.9%; 2025E: 30.1%; 2026E: 17.1%。 总结 稳健医疗在近期315舆情事件中展现了积极透明的应对态度，通过澄清事实、强化品控和终止不合规合作，有效维护了品牌形象。公司凭借其医护级全棉产品的核心竞争力，在消费品市场持续深化材质教育，并聚焦爆品策略，实现了稳健增长。同时，医疗业务通过战略并购GRI，积极拓展全球市场，展现出强劲的增长势头。尽管面临宏观经济和舆情风险，但公司双轮驱动的业务模式和清晰的战略布局，使其具备较强的抗风险能力和持续增长潜力。基于对公司未来业绩的积极预测，报告维持“强推”评级，并设定目标价52.2元。

中心思想 创新驱动与全球化战略引领 复星医药（600196.SH，02196.HK）作为一家植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，其核心发展战略在于持续优化组织结构，并坚定不移地推进创新与国际化进程，已取得显著成果。公司业务布局广泛，直接运营制药、医疗器械、医学诊断和医疗健康服务四大板块，并通过参股国药控股覆盖医药商业领域，构建了全面的医药健康生态系统。在“4IN”（创新、国际化、智能化、整合）战略指导下，复星医药以患者为中心，聚焦未被满足的临床需求，通过多元化合作模式持续丰富创新产品管线，尤其在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免和疫苗等核心治疗领域展现出强大的研发潜力。 多元化业务布局与稳健增长潜力 报告指出，复星医药凭借其在制药、医疗器械及医疗服务三大核心板块的协同发展，展现出稳健的增长潜力和市场竞争力。制药板块拥有超过20款创新及核心品种，2023年销售额过亿的制剂/系列达50个，且在研管线如斯鲁利单抗、HLX22、HLX43等具有可观的商业化前景。医疗器械板块在剔除新冠业务影响后恢复增长，达芬奇手术机器人和磁共振引导聚焦超声脑部治疗系统等高端器械产品持续推进本土化和市场拓展。医疗服务板块则深耕重点区域，通过医联体建设和康复赛道布局，完善多元化支付与服务体系。尽管面临药物研发、市场竞争和经营风险，但公司通过费用

中心思想 业绩稳健增长与订单驱动 药明康德2024年业绩符合市场预期，尽管全年收入和经调整归母净利润略有下降，但剔除特定商业化项目影响后，整体增长态势稳健。特别是第四季度收入和经调整归母净利润实现显著增长，显示出业务的恢复势头。公司在手订单大幅增长47%至493.1亿元，为2025年实现10-15%的双位数收入增长奠定了坚实基础。 业务结构优化与全球布局 TIDES业务作为核心增长引擎，2024年收入同比增长70.1%，在手订单增幅超过100%，并计划大幅扩充产能。小分子D&M业务在剔除新冠影响后也呈现回暖趋势。同时，公司积极推进海外产能建设，包括美国米德尔顿、新加坡和瑞士库威基地，旨在优化全球布局并有效减弱地缘政治风险的影响。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年增长展望 药明康德于2024年发布年报，显示公司全年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%；经调整归母净利润为105.8亿元，同比下降2.5%。然而，单第四季度表现亮眼，实现收入115.4亿元，同比增长6.9%；经调整Non-IFRS归母净利润达32.4亿元，同比增长20.4%。剔除特定商业化项目影响后，2024年及第四季度收入分别同比增长5.2%和6.9%，业绩增长保持稳健。公司预计2025年收入将保持10-15%的双位数增长，目标收入区间为415-430亿元。 强劲的在手订单支撑未来增长 截至2024年末，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47%，相较于2024年第三季度末的438.2亿元（同比增长35.2%），第四季度在手订单增速显著加快。充足的在手订单为公司2025年的业绩指引提供了有力支撑，随着订单的陆续交付，将逐步转化为收入。 TIDES业务引领化学板块高增长 TIDES业务表现突出与产能扩张 在分业务板块中，化学业务2024年实现收入290.5亿元。其中，TIDES业务表现尤为突出，收入达到58亿元，同比增长70.1%，其在手订单更是同比增长103.9%，显示出强劲的市场需求。为满足持续增长的需求，公司计划将多肽产能从2024年的41000L提升至100000L，预计将继续推动TIDES业务的快速增长。 小分子业务回暖与其他业务改善 小分子D&M业务收入为178.7亿元，剔除新冠相关影响后同比增长6.4%，研发端业务逐渐回暖，整体增速稳健。测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%，第四季度收入为14.3亿元，同比下降7.9%，但订单价格变化的影响正逐步被消化，预计2025年有望改善。生物学业务收入25.4亿元，同比微降0.3%，但单第四季度收入达7.2亿元，同比增长9.2%，呈现改善趋势。 全球产能布局加速推进 公司正加速海外产能建设，以增强全球服务能力并降低地缘风险。具体措施包括：推进美国米德尔顿制剂产能建设，预计2026年投入运营；新加坡研发及生产基地已正式开工建设，一期计划于2027年投入运营；持续投入瑞士库威基地，2024年口服制剂产能已实现翻倍。这些海外布局有望边际减弱地缘政治对公司的影响。 投资建议与风险提示 财通证券维持药明康德“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入将分别达到423.88亿元、465.41亿元和511.26亿元；归母净利润分别为106.88亿元、119.73亿元和133.25亿元。对应2025-2027年PE分别为18.83倍、16.81倍和15.10倍。 风险提示包括：研发外包需求下降风险、国际政策超预期风险以及汇兑损益风险等。 总结 药明康德2024年业绩表现符合预期，第四季度业务显著回暖，尤其是在手订单实现47%的超预期增长，为2025年10-15%的双位数收入增长提供了坚实保障。TIDES业务作为核心驱动力，展现出强劲的增长势头和产能扩张计划。同时，公司积极推进全球产能布局，以应对市场变化并优化运营效率。尽管面临潜在风险，但基于其稳健的业务发展和战略布局，公司未来增长潜力值得关注。

中心思想 医脉通：中国专业医师平台领军者，数字营销与AI驱动增长 医脉通作为中国领先的专业医师平台，已成功覆盖中国88%的执业医生，通过提供精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，构建了稳固且不断深化的医生生态系统。公司凭借其独特的商业模式，在医药行业监管趋严、线下营销受限的背景下，抓住了线上医疗营销快速发展的历史机遇。 商业模式验证与未来增长潜力 医脉通的商业模式已初步得到验证，其核心精准营销业务持续实现高增长，合作药企数量和合作药品数量均呈现显著增长态势。通过对标日本M3和美国Doximity等海外成功案例，报告分析认为，中国市场在政策推动下，线上医疗营销正处于快速起步阶段，医脉通有望复制甚至超越海外同行的成功路径。公司积极实施“横向拓展+纵向延伸”战略布局，并通过投资并购补齐业务短板，同时大力发展垂直领域AI大模型，进一步巩固其市场护城河，为未来的业绩腾飞奠定坚实基础。预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 专业医师平台龙头，经营质量稳步提升 1.1. 深耕医生生态，赋能精准营销 平台定位与业务构成： 医脉通是中国领先的在线专业医师平台，为医师、制药公司、医疗设备公司及患者提供综合解决方案。其主营业务包括精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，其中精准营销业务贡献了绝大部分收入。 医生覆盖与活跃度： 截至2024年6月30日，医脉通平台注册用户数量接近700万名，其中超过400万名用户为中国执业医生，对中国执业医师的覆盖率已达到88%。平台专注于满足中国医师在临床诊疗、专业学习以及医学研究的三大核心需求，每月平均活跃用户数提升至250万人，拥有坚实的医师资源基础。 精准营销业务表现： 自2018年以来，精准营销及企业解决方案的营收占总体营收的90%左右，且2018-2023年该业务营收的复合年增长率（CAGR）高达36.7%。借助强大的数字化营销能力和医师资源基础，精准营销因其更广的受众范围、更快的传播速度和更高的性价比，吸引了越来越多的药企。2024年上半年，公司覆盖的医疗客户达158家，医疗产品数量达336个，同比增速分别为27.4%和32.8%。2018-2023年，医疗客户数量和医疗产品数量的CAGR分别为34.1%和31.3%。 1.2. 股权结构清晰，管理层经验丰富 股权集中与战略合作： 根据2024年半年报，公司董事长田立平通过直接或间接方式合计持有公司38.25%的股份，是公司的实际控制人。日本M3公司作为战略股东，持股比例为36.8%。两者合计持股比例达75%，股权架构相对稳定。 管理团队优势： 公司管理层成员均在各自领域拥有超过十年的从业经历。董事长田立平女士在医学信息技术行业深耕21年，积累了丰富的管理经验。此外，来自M3的高管团队为公司带来了宝贵的国际成功案例经验，为公司快速发展提供有力支持。 1.3. 业务逐步验证，业绩持续高增 To药企业务核心指标： 医脉通精准营销业务的核心在于将推广内容精准推送给医生并促使其点击，从而实现药企付费。2018-2023年，参与付费点击医师数从22.8万人增长到77.4万人，CAGR为27.7%；付费点击次数也从2018年的160万次增长到2023年的970万次，CAGR高达43.4%，显示核心业务指标快速提升，To药企业务逻辑得到充分验证。 营收与利润增长： 2018-2023年，公司营业收入从8346万元增长至41,214万元，CAGR为37.6%。同期，归母净利润从1419万元增长至24,230万元，CAGR高达76.4%。2024年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和48.6%，均实现了快速增长。 盈利能力改善： 尽管自2020年以来毛利率略有下降，但整体仍维持在60%以上的高水平。净利润率呈现爆发式增长，从2018年的17.0%飙升至2024年上半年的62.7%。若剔除利息收入，净利润率则保持在20%左右波动，显示公司盈利能力持续改善。 2. 海外映射增长强劲，精准营销方兴未艾 2.1. 日本M3：精准营销鼻祖，营收穿越周期 M3的行业地位： 日本M3公司被誉为精准营销的鼻祖，以其医疗专业门户网站“m3.com”为核心，围绕医疗平台开展对药企的精准营销业务，并已将业务拓展至美国、英国、印度等多个国家。 营收增长穿越控费周期： 日本自90年代起面临医保控费压力，2007-2022年日本国民医疗费支出CAGR仅为2.1%。然而，同期日本M3公司的营收CAGR高达24.1%，其收入增长成功穿越了日本的医保控费周期，展现了数字化营销的强大生命力。 业务多元化与利润结构： M3公司在医疗平台成功的基础上，积极探索循证解决方案、招聘解决方案等多元化业务。2023年，医疗平台收入占销售额的38.6%，但利润占比高达59.2%，显示其核心业务的盈利能力。2010-2023年，公司医疗平台业务收入CAGR为17.7%，利润CAGR为14.7%。 商业机会与数字化工具： M3的商业机会源于医生信息获取渠道（互联网占比39%）与制药企业营销费用结构（医药代表占比91%）之间的不匹配。公司通过数字化工具，如MR君eCSO服务，精准向医生推送信息，其套餐价格约为1.3亿-1.5亿日元（约合634-732万人民币）。 核心指标增长： 2002-2010年，日本M3公司医生会员数量CAGR为20.2%，2010年平台已覆盖75.9%的医生。同期，2006-2010年医生阅读消息数量CAGR为28.9%。2008-2018年，与M3合作的企业数量增加了1.69倍，平均销售金额增加了1.5倍，有力驱动了公司业绩增长。 2.2. 美国Doximity：医生版Linkedin，AI助力业绩超预期 Doximity平台特性： Doximity被誉为“医生版LinkedIn”，为美国200万医疗保健人员（包括80%的医生）提供专业联络、信息交流和医疗合作的安全平台。平台免费向医护人员开放，提供网络、新闻源及远程医疗等生产力工具。 收入来源与客户结构： 公司90%以上的收入来自订阅服务，主要分为营销解决方案和招聘解决方案，其中营销解决方案收入占比超过80%。核心大客户是收入增长的主要驱动力，2019-2024财年，创收10万美元以上客户数量CAGR为21.2%，占总收入约90%。公司客户净留存率持续保持在高位。 业绩高速增长： 2019-2024财年，Doximity公司营收CAGR为42.4%，扣非归母净利CAGR为83.7%。2025财年前三季度，公司收入同比增长20.9%，扣非归母净利同比增长41.9%。 AI赋能业务： Doximity公司2025财年前三季度业绩连续超预期，AI对其业务产生了显著赋能作用。例如，新闻推送业务表现突出，阅读量创下新高，通过12年专有数据实现个性化推送；工作流工具也创下新纪录，Doximity GPT提示数量在2Q25超过100万，3Q25超过180万，实现了强劲增长。 2.3. 中国市场：监管政策趋严，线上营销市场广阔 政策环境变化： 中国医药行业监管政策日益趋严，包括药品集中带量采购、医保目录调整和医药反腐等措施，这些政策对传统的线下医药营销模式（如带金销售）造成了显著冲击，导致药企营销费用压缩。 医师资源与学习需求： 中国医师数量庞大且增速快，2020年中国拥有医师340余万人，是日本的10倍以上，美国的约4倍。2012-2021年中国医师数CAGR为5.9%，明显高于美国（1.4%）。中国医师业务繁忙，学习任务重，对最新、可靠且相关的专业医学信息需求旺盛。 营销效率提升需求： 2019年中国医师/医药代表比为1.3-1.9，远低于日本（5.2）和美国（12.3），表明中国传统线下营销效率较低。随着药企和器械企业控制成本的需求增加，对效率更高的线上营销、数字营销的需求将显著提升。 线上营销机遇期： 综合来看，中国医疗技术快速发展，医生学习需求旺盛，但时间资源有限。同时，线下营销受政策影响，药企营销费用逐步压缩，这些因素共同推动线上医疗营销迎来快速发展的机遇期，数字化渗透率有望持续提升。 3. 中国版M3：补齐业务短板，AI赋能业务腾飞 3.1. 并购补齐业务短板，科室拓展深挖行业 并购策略： 医脉通自上市以来，围绕学术会议、医药指南、医疗展会、药企咨询等领域进行了多项并购，如收购美迪康、专注创新、石成医学和翎博咨询等公司。这些并购有效补齐了公司的业务短板，与现有业务板块共同构建了服务医生的多维服务环，进一步增加了医生粘性，构筑了公司护城河。 横向科室拓展： 随着公司商业模式的成熟，医脉通的精准营销解决方案正从肿瘤科室向血液、慢病、罕见病等更多临床专科拓展。这一“横向拓展”战略旨在实现各科室的协同发展，覆盖更广泛的药企和药品品种，深挖行业潜力。 3.2. 深挖多场景数据，赋能医生工作全流程 丰富的数据资产： 医脉通在业务开展过程中积累了海量且丰富的数据资产，包括疾病知识库、临床指南、医学视频、药物说明书、最新科研进展等。这些数据是其构建AI能力的基础。 垂直类大模型开发： 2024年上半年，公司基于深度学习Transformer框架，结合自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）及多模态等技术，成功打造了聚焦医学领域的垂直类大模型。 AI赋能应用： 医脉通的垂直类大模型不仅具备处理医学专业知识的能力，还支持溯源循证，通过多重策略机制保障生成内容的准确可靠性。该大模型已在医师学术教育、患者教育、临床辅助诊疗、专业医学内容检索及生产等多个场景实现了商业化应用，全面赋能医生工作全流程。 4. 业绩预测、估值与投资建议 4.1. 业绩预测 核心业务驱动： 公司的核心业务精准营销及企业解决方案的收入主要由公司合作的医疗产品数量和客单价两个要素驱动。 营收预测： 考虑到监管政策落地和2024年上半年业绩超预期，预计公司2024-2026年营业收入分别为5.46亿元、7.25亿元和9.81亿元，同比增速分别为32.5%、32.8%和35.3%。 利润预测： 随着公司规模逐步扩大，销售费用率和管理费用率预计稳中有降。预计归母净利润分别为2.92亿元、3.45亿元和4.09亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.47元和0.56元，3年复合年增长率（CAGR）为18.3%。 毛利率趋势： 预计公司2024-2026年毛利率分别为61.5%、61.0%和60.5%，整体稳中有降，主要受智能患者管理解决方案收入增长及其较低毛利率的影响。 4.2. 估值与投资建议 估值对标： 医脉通作为国内数字营销领域的头部稀缺标的，受益于政策收紧，不应简单对标国内其他公司。报告建议选取海外相关标的进行相对估值。 对标选择： 对比日本M3公司和美国Doximity公司，日本M3已进入成熟后期，其医疗平台收入复合增速较低（2020-2023年仅0.63%）。而美国Doximity公司目前覆盖产品数量和收入仍在快速增长。因此，医脉通更应对标处于快速增长期的美国Doximity进行估值。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 政策进展不及预期的风险： 线上医药营销受益于国内集采、反腐、医保目录调整和创新药发展等政策。如果相关政策出现方向性变动或落地速度放缓，可能会导致公司业绩增速不及预期。 药企营销观念转变速度不及预期的风险： 尽管国内监管形势趋严促使药企营销费用下降和营销结构调整是大概率事件，但具体落地速度可能受各药企管理层观念转变速度的影响，从而不及预期。 行业竞争加剧的风险： 尽管精准营销与广告推广在内核上存在差异，但广告推广的入局门槛相对较低。市场上可能存在广告推广类公司在某个时期对医脉通的业务发展造成短期影响，导致行业竞争加剧。 总结 医脉通作为中国领先的专业医师平台，凭借其对中国88%执业医生的广泛覆盖和持续高增长的精准营销业务，已确立了其在数字医疗营销领域的市场领导地位。公司通过“横向拓展+纵向延伸”的战略布局，不断深化医生服务生态，并通过一系列投资并购有效补齐业务短板，进一步增强了其核心竞争力。 在当前中国医药行业监管政策趋严、线下营销受限的背景下，医脉通的线上精准营销模式迎来了前所未有的发展机遇。对标日本M3和美国Doximity等海外成功案例，医脉通的商业模式已得到充分验证，且其积极拥抱AI技术，打造垂直领域大模型，赋能医生工作全流程，有望进一步巩固其市场护城河并驱动未来业绩腾飞。 尽管公司面临政策进展、药企营销观念转变速度以及行业竞争加剧等潜在风险，但其强大的医生资源基础、成熟的商业模式、清晰的战略规划以及AI技术的应用，使其具备显著的长期投资价值。预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，以期把握中国数字医疗营销市场的巨大潜力。

中心思想 2024年业绩承压与股东回报 梅花生物2024年全年营收251亿元，同比下降10%，归母净利润27.4亿元，同比下降14%，其中第四季度归母净利润7.5亿元，低于市场预期，主要受支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元影响。尽管盈利承压，公司仍积极回馈股东，2024年现金分红和回购注销分别达17.0亿元和5.7亿元，合计占当年净利润的83%。 未来增长驱动与投资评级维持 尽管短期业绩面临挑战，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级，目标价11.80元人民币。这一判断基于对味精行业景气度有望改善的预期，以及公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务等举措积极布局国际化和高附加值业务，有望贡献未来增量。公司在建项目有序推进，为中长期增长奠定基础，预计2025-2027年归母净利润将实现23.34%、6.73%和6.01%的同比增长。 主要内容 2024年财务表现与市场展望 梅花生物2024年实现营业收入251亿元，同比下降10%；归母净利润27.4亿元，同比下降14%。其中，2024年第四季度营收64亿元，同比下降12%，环比增长6%；归母净利润7.5亿元，同比下降27%，环比增长43%。扣除非经常性损益后，2024年归母净利润为27.0亿元，同比下降13%。公司2024年现金分红17.0亿元，回购注销5.7亿元，分别占当年净利润的62%和21%。第四季度归母净利润低于预期，主要原因在于支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元。研究报告指出，考虑到味精景气度有望改善以及公司出海战略的增量贡献，维持“买入”评级。 核心业务板块业绩分析 2024年，公司各业务板块表现分化： 饲料氨基酸板块：营收同比增长11%至114亿元，主要得益于苏氨酸产能释放以及苏氨酸和98赖氨酸价格上涨。该板块毛利率同比提升13.7个百分点至24.9%。 食品味觉形状优化产品板块：销量同比下降5%至100万吨，受味精价格同比下滑影响，营收同比下降19%至79亿元。毛利率同比下降3.5个百分点至19.5%。 人类医用氨基酸板块：销量同比下降2%至9797吨，营收同比下降15%至4.8亿元。毛利率同比下降1.6个百分点至25.7%，主要系腺苷、谷氨酰胺销量和价格下降。 其他产品板块：营收同比下降27%至18亿元，主要受石油级黄原胶价格下降影响。毛利率同比下降25.5个百分点至23.3%。 全年期间费用率同比上升0.5个百分点至6.3%。 市场价格趋势与需求展望 根据博亚和讯数据，截至3月14日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为8.6/5.5/9.9/7.2/24.5元/kg。与年初相比，赖氨酸（98.5%）和苏氨酸价格分别下降22%和16%，赖氨酸（70%）和味精价格分别上涨11%和1%，黄原胶价格下降8%。氨基酸产品受需求淡季及原料玉米涨价影响，价差有所回落，预计未来下游旺季来临有望带动需求。味精价格目前处于近五年相对低位，行业企业挺价意愿较强，伴随消费需求复苏，价格端有望逐步向好。 战略布局与项目进展 梅花生物积极拓展高附加值业务和国际市场： 医药氨基酸业务：2024年11月22日，公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化布局。 在建项目：通辽味精扩产项目已达产；新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产；白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。这些项目将为公司未来增长提供产能支持。 盈利预测与估值维持 华泰研究维持对梅花生物2025-2026年归母净利润34亿元和36亿元的盈利预测，并引入2027年38亿元的盈利预测。预计2025-2027年归母净利润同比分别增长23.34%、6.73%和6.01%，对应EPS分别为1.18元、1.26元和1.34元。考虑到公司较多项目仍处于发展初期，给予2025年10倍PE估值，目标价11.8元，维持“买入”评级。 总结 梅花生物2024年业绩受到味精和黄原胶等产品景气度下滑以及一次性支付和解费的影响，营收和归母净利润均出现同比下降。然而，公司在饲料氨基酸板块表现强劲，并通过高比例分红和回购积极回报股东。展望未来，随着味精行业景气度有望改善，以及公司在医药氨基酸领域的国际化布局和多个在建项目的有序推进，预计将为公司带来新的增长动力。基于对未来盈利改善的预期，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级。

　　东阿阿胶(000423) 　　经营业绩增速亮眼，产业链全面布局助力长期向好发展 　　公司2024年实现营收59.21亿元（同比+25.57%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.57亿元（+35.29%）；扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为72.42%（+2.18pct），净利率为26.30%（+1.87pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.33%（+1.81pct），管理费用率7.53%（-0.47pct），研发费用率2.93%（-0.74pct），财务费用率-1.99%（-0.02pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元（原预计17.19/20.87亿元），EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为20.0/16.7/14.0倍，维持“买入”评级。 　　阿胶及其系列产品销售增长，毛驴养殖及销售板块承压 　　2024年公司阿胶及系列产品营收55.44亿元（+27.04%），毛利率为73.61%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收2.36亿元（+26.19%）；毛驴养殖及销售营收0.69亿元（-28.92%）；其他行业营收0.72亿元（+7.01%）。我们认为阿胶品类的快速增长受益于公司纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级等推动阿胶及系列产品销售增长。 　　坚持“1238”战略，2025年推进产业链布局实现“增长·突破”发展 　　公司以“1238”发展战略为核心，系统化重构品牌战略，推动公司良性健康发展。同时，公司提出2025年将积极围绕产业链布局：上游，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源。中游：重点围绕胶类中药和滋补大健康产品进行研发和品牌打造；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；做大海外业务；实现投资并购的重大突破等。下游，打造集中医药文化传播、消费者体验等于一体的中医药康养特色体验新模式，积极争创国家唯一中医特色5A级景区。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。 　　持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。 　　盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。 　　分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。 　　盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。 　　风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。