昊海生科(688366) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，收入实现6.19亿元，同比下滑4.25%，归母净利润0.90亿元，同比下滑7.41%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比下滑7.08%。 　　平安观点： 　　人工晶体销售收入占比约12.16%，集采对公司业绩端有一定影响。利润率方面，2025Q1毛利率69.52%，同比提升0.31pp，净利率13.55%，同比下降0.77pp。 　　销售费用率略有提升，整体费用率保持平稳。2025Q1公司销售费用率31.34%，同比提升0.54pp，管理费用率14.22%，同比提升1.52pp。研发费用率7.75%，同比下降2.31pp。 　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，人工晶体产品受集采影响，影响有望出清，但由于基数原因，25年一季度业绩受影响，故全年利润端较前期变化，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.8、5.4、6.4亿元（之前预测2025-2026年归母净利润为5.2、6.4亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

中心思想 业绩强劲增长：TIDES业务驱动与非经常性收益 药明康德在2025年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。其中，新分子（TIDES）业务的爆发式增长是公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，出售药明合联部分股权确认的非流动性资产处置损益，也大幅推高了当期归母净利润。 战略展望：订单加速增长与股东回报提升 公司在手订单持续快速增长，尤其TIDES业务订单增速领先，为未来业绩提供了坚实保障。管理层通过加大现金分红和派发特别分红，积极提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于分部估值法（SOTP）上调目标价，反映了对公司未来增长潜力和市场地位的认可。 主要内容 2025年一季度财务亮点与订单分析 财务表现概览： 药明康德2025年一季度实现营收96.55亿元人民币，同比增长20.96%。归属于母公司净利润达到36.72亿元人民币，同比大幅增长89.06%。扣除非经常性损益后的归母净利润为23.29亿元人民币，同比增长14.50%。经调整non-IFRS归母净利润为26.8亿元人民币，同比增长40.0%。归母净利润远高于扣非净利润的主要原因是公司出售药明合联部分股权确认了14.1亿元人民币的非流动性资产处置损益。 在手订单持续提速： 截至2025年一季度，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元人民币，同比增长47.1%。这一增长延续了此前的加速趋势，此前在2024年、9M24和1H24的在手订单同比增速分别为47.0%、35.2%和27.2%。特别值得关注的是，TIDES业务在手订单同比增长106%，显示出其作为核心增长引擎的强劲动力。 股东回报策略： 公司积极回馈股东，预期2025年除30%的现金分红外，还将额外一次性派发10亿元人民币的特别分红，并计划增加中期分红，以提升股东回报。 核心业务板块表现与增长引擎 WuXi Chemistry：TIDES业务引领高增长： 2025年一季度，WuXi Chemistry板块收入达到73.9亿元人民币，同比增长32.9%。经调整non-IFRS毛利率为47.5%，同比提升4.2个百分点。 其中，小分子CDMO业务收入38.5亿元人民币，同比增长13.8%。 新分子（TIDES）业务表现尤为突出，收入达到22.4亿元人民币，同比激增187.6%。 公司预计2025年TIDES业务收入将同比增长60%，并计划在2025年底将多肽固相合成反应釜总体积扩充至10万升以上，以满足日益增长的市场需求。 CRDMO大平台战略持续推进，一季度新增203个管线分子，其中75个为R到D转化分子，商业化和临床三期项目分别增加5个，达到75和82个。 WuXi Testing与WuXi Biology：恢复增长与新分子驱动： WuXi Testing板块一季度收入12.9亿元人民币，同比下降4.0%，主要受市场影响和价格因素逐渐反映到收入端。然而，考虑到国内生物医药BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升，预计2025年该板块将恢复增长。 WuXi Biology板块一季度收入6.1亿元人民币，同比增长8.2%。新分子业务在该板块的占比持续提升，一季度已超过30%（2024年为28%+，2023年为27.5%，2022年为22.5%，2021年为14.6%）。预计随着美国进入降息周期，海外客户资金状况有望改善，2025年该板块将实现双位数增长。 盈利预测、估值模型与风险考量 盈利预测： 华泰研究维持对药明康德2025-2027年归母净利润的预测，分别为117.94亿元、135.56亿元和167.44亿元人民币，对应同比增长24.80%、14.95%和23.52%。 SOTP估值： 基于分部估值法（SOTP），公司A/H股目标价分别为93.30元人民币和96.36港元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值： 预计2025年归母净利润为117.94亿元人民币，A/H股分别给予21倍/20倍PE（A/H股2025年可比公司Wind一致预期均值分别为20倍/20倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价），对应估值分别为2476.7亿元人民币/2547.7亿港元。 VC投资估值： 截至2025年一季度，公司风险投资账面价值为87.07亿元人民币，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为217.7亿元人民币。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧、无法有效保护自身知识产权以及新签订单不及预期等潜在风险。 总结 业绩超预期增长，TIDES业务贡献显著 药明康德在2025年一季度实现了超出市场预期的业绩表现，营收和归母净利润均实现高速增长。其中，TIDES新分子业务的收入同比激增187.6%，成为公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES业务订单增速高达106%，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。非经常性损益（出售药明合联股权）也对当期归母净利润产生了积极影响。 稳健的战略布局与积极的股东回报 公司通过加强TIDES能力建设和CRDMO大平台战略，持续巩固其在CDMO领域的领先地位。尽管WuXi Testing板块短期内受到市场因素影响，但WuXi Biology板块在新分子业务的推动下以及海外市场资金状况改善的预期下，有望实现双位数增长。公司积极通过增加现金分红和派发特别分红来提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了具有吸引力的目标价，充分肯定了药明康德在行业中的龙头地位、稳健的战略布局以及未来强劲的增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与订单驱动 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现20.96%和89.06%的显著增长。这一增长主要得益于临床后期项目持续推进、投资收益的积极影响以及在手订单的高速增长。公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，为核心业务的快速改善提供了有力支撑。 核心业务持续向好与投资价值凸显 公司核心业务，特别是化学业务和TIDES业务，表现出强劲的经营改善。化学业务收入同比增长32.87%，TIDES业务收入更是同比高速增长187.6%，其在手订单同比增长105.5%。生物学业务也通过强化药物发现能力持续引流新客户。鉴于其稳健的业务表现和增长潜力，分析师维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价82.80元/股，凸显其投资价值。 主要内容 2025Q1财务表现亮眼 营收与净利润大幅增长： 2025年第一季度，药明康德实现营收96.55亿元，同比增长20.96%；归母净利润达36.72亿元，同比大幅增长89.06%。 业务板块表现： 化学业务：实现营收73.91亿元，同比增长32.87%，是营收增长的主要驱动力。 测试业务：营收12.92亿元，同比略有下降4.04%。 生物学业务：营收6.07亿元，同比增长8.25%。 利润高增长原因： 归母净利润的高增长主要归因于临床后期和商业化项目的持续增长，以及出售药明合联部分股权和处置交割部分业务带来的投资收益。 订单驱动核心业务增长 在手订单高速增长： 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，2025年第一季度公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的市场需求和公司业务拓展能力。 化学业务表现强劲： 小分子工艺研发和生产业务：实现收入38.5亿元，同比增长13.8%。 小分子D&M管线：累计新增203个分子，其中商业化项目和临床III期项目分别高达75个和82个，显示出业务的深度和广度。 TIDES业务爆发式增长： TIDES业务实现收入22.4亿元，同比高速增长187.6%。其在手订单同比增长105.5%，预示着该业务未来将继续保持强劲增长态势。 生物学业务稳健发展： 公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为CRDMO业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户，推动生物学业务稳健发展。 盈利预测与投资评级 未来盈利预测： 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为119.64亿元、129.32亿元和149.48亿元，分别同比增长26.6%、8.1%和15.6%。 投资建议： 基于2025年20倍PE估值，预计2025年EPS为4.14元/股，对应6个月目标价为82.80元/股。分析师维持“买入-A”的投资评级。 潜在风险因素 订单增长不及预期： 全球创新药市场波动可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期： 生产或运营环节出现问题可能影响订单交付效率。 行业景气度不及预期： 宏观经济或行业政策变化可能影响整体市场景气度。 海外政策变动风险： 国际贸易政策或监管环境变化可能对公司业务产生不利影响。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了显著的业绩突破，营收和归母净利润实现高速增长，尤其归母净利润同比飙升89.06%。这一优异表现主要得益于临床后期和商业化项目的持续推进，以及出售部分股权带来的投资收益。公司在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的业务发展势头，其中化学业务和TIDES业务表现尤为突出，TIDES业务收入同比增长高达187.6%。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了82.80元/股的6个月目标价，但同时提示了订单增长、交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。整体而言，药明康德展现出良好的增长潜力和投资价值。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　公司单季度归母净利润创历史新高。新和成于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入54.40亿元，同比增长20.91%，环比下降6.66%；归母净利润18.80亿元，同比增长116.18%，环比增长0.05%，单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长119.22%，环比下降3.44%。 　　费用率下降使得净利率提升，研发费用率保持较高水平。2025年一季度公司的销售毛利率为46.70%，同比提升11.66pcts，环比下降1.14pcts；销售净利率为34.70%，同比提升15.30pcts，环比提升2.30pcts；销售期间费用率7.04%，同比下降2.45pcts，环比下降2.13pcts，主要来自财务费用率的下降。值得一提的是，公司一季度的研发费用率4.72%，同比提升0.21pcts，公司延续了较高的研发投入水平。 　　蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。截止2025年4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。公司现有固体蛋氨酸产能30万吨/年，另有7万吨/年技改扩产计划正在建设中，与中石化合作的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目将于2025年内投产，届时公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。 　　VA价格承压，VE价格高位运行，VD3价格上涨。受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月28日，国内VA、VE市场价格分别为75、115元/千克，VA价格承压，VE价格高位运行。4月25日VD3价格为242.50元/千克，较4月初上涨3.19%。整体来看，2025年一季度VA、VE、VD3的市场均价较2024年一季度均有所提升，支撑公司业绩增长。 　　风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.6/9.7/9.0倍，维持“优于大市”评级。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入10.42亿元，同比+2.76%；归母净利润7212万元，同比-10.90%；扣非归母净利润6684万元，同比-13.84%。 　　经营分析 　　一季度销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量。一季度公司收入端保持稳健增长，以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务经营平稳。Q1公司销售费用投入2.89亿元，同比+19.57%，预计针对新产品CGM的国内外推广投入仍在持续，短期利润端增速有一定压力，但CGM产品保持快速增长趋势，份额有望持续提升。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。2024年12月公司公告新一代CGM产品国内获批，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进。相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

中心思想 业绩持续高增长与创新驱动 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司强大的市场竞争力和盈利能力。公司通过持续的研发投入和产品创新，特别是在电生理和血管介入两大核心业务领域取得了显著进展。 PFA产品获批开启新增长点 公司创新研发平台型企业的优势凸显，其电生理PFA（脉冲电场消融）导管及设备已获批上市，使其成为全球首个能够提供三维脉冲消融整体解决方案的企业。这一里程碑式的突破有望为公司在房颤治疗领域带来巨大的增量市场空间，成为未来业绩增长的重要驱动力。基于此，报告维持“增持”评级，并上调目标价至504.27元。 主要内容 财务表现稳健，盈利能力持续提升 年度业绩亮点： 2024年全年，公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.08%；扣非净利润6.43亿元，同比大幅增长37.29%。这表明公司在核心业务的运营效率和盈利质量上均有显著提升。 季度业绩表现： 2025年第一季度，公司延续良好增长态势，实现收入5.64亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.69%；扣非净利润1.81亿元，同比增长32.23%。 盈利能力分析： 2024年公司销售毛利率达到72.3%，销售净利率为31.9%，显示出其产品的高附加值和成本控制能力。净资产收益率（ROE）在2024年为26.8%，预计在2025-2027年将进一步提升至28.4%-29.5%。 估值与目标价： 报告下调了2025-2026年预测EPS至9.34/12.20元，并新增2027年预测EPS为15.89元。考虑到公司作为创新研发平台型企业的特性及PFA产品的市场潜力，参考可比公司（如联影医疗、西山科技、佰仁医疗2025年平均PE为46-74倍）给予2025年目标PE 54X，将目标价上调至504.27元。 电生理业务：PFA产品获批，市场渗透加速 收入与增长： 2024年公司电生理业务收入达到4.4亿元，同比增长19.73%。 市场覆盖与手术量： 国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院总数超过1360家。三维电生理手术量完成15000余例，较2023年度增长50%，显示出市场对公司产品的强劲需求。 集采效应： 在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%，有效提升了产品市场渗透率。 创新产品突破： 2024年12月，公司电生理产品AForcePlus导管、Pulstamper导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，正式进入房颤治疗领域。惠泰医疗成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业，奠定了其在该领域的领先地位。 血管介入业务：产品线丰富，市场覆盖扩大 收入与增长： 2024年公司冠脉通路类收入达到10.54亿元，同比增长33.30%；介入类收入3.51亿元，同比增长37.09%。血管介入业务整体表现强劲。 市场渗透率： 截至2024年底，冠脉产品已进入的医院数量同比增长超15%；外周产品已进入的医院数量同比增长近20%，市场活力表现突出。 产品线升级： 公司持续投入冠脉及外周产品线的升级，多款关键产品顺利获得注册证，进一步丰富了产品组合，提升了市场竞争力。 国际业务：自主品牌驱动，海外市场拓展顺利 海外收入增长： 2024年公司海外收入达到2.80亿元，同比增长19.75%。 自主品牌贡献： 凭借在前瞻性布局和重点市场攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。 区域市场表现： 中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域也实现了平稳增长，符合公司预期，表明公司国际化战略的有效推进。 风险提示 产品研发推进不及预期：新产品研发进度或市场接受度可能低于预期。 手术量增长不及预期：市场需求或医疗机构采购量可能未达预期。 集采结果不及预期：未来带量采购政策可能对产品价格和市场份额产生不利影响。 总结 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务业绩和强劲的增长势头，其核心电生理和血管介入业务均实现快速发展。特别是PFA产品的成功获批上市，不仅巩固了公司在全球房颤治疗领域的领先地位，更预示着未来业绩的巨大增长潜力。公司通过持续的产品创新、市场深度拓展和国际化战略布局，不断提升其在医疗器械市场的竞争优势。尽管面临研发、手术量增长和集采政策等潜在风险，但基于其强大的创新能力和市场表现，公司整体发展前景积极，维持“增持”评级。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营业收入13.18亿元（同比+7.84%），归母净利润2.44亿元（同比-22.90%），扣非归母净利润2.39亿元（同比-23.71%）。 　　采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2024全年公司采浆量约2781吨（同比增长15.15%），国内行业占比约20%；采浆站数量方面，根据2024年报，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2024年实现收入27.58亿元，同比增长18.9%；毛利率为56.95%，同比增加6.58pct；2）白蛋白：2024年实现收入25.10亿元，同比增长11.7%；毛利率为51.20%，同比增加2.50pct；3）其他血制品：2024年实现收入7.4亿元，同比增长25.1%；毛利率为57.94%，同比减少1.84pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 　　新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，后续在研管线情况：1）注射用重组人凝血因子Ⅶa：完成临床三期；2）注射用重组人凝血因子Ⅷ，上市后补充申请阶段；3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白：一期临床试验；4）皮下注射人免疫球蛋白：上市许可申请阶段等。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.3/18.6/21.2亿元，同比增速分别为5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

中心思想 业绩概览与短期挑战 三诺生物在2025年第一季度实现了营业收入10.42亿元，同比增长2.8%，显示出平稳的收入增长态势。然而，同期归属于母公司净利润为0.72亿元，同比下降10.9%。利润下滑的主要原因被分析为海外子公司PTS阶段性产能优化工作对利润释放的拖累，以及2024年第一季度海外子公司利润贡献基数较高。尽管短期利润承压，但公司经营现金流量净额达到1.97亿元，同比实现转正，表明现金流水平持续向好。 核心业务驱动与未来展望 报告对三诺生物的未来发展持积极乐观态度。公司核心的血糖监测（BGM）主业发展良好，预计将保持稳健增长。同时，持续葡萄糖监测（CGM）业务在国内市场积极放量，并在欧盟和美国市场积极推进商业化和注册工作。预计PTS的产能优化工作有望在2025年上半年结束，届时公司后续季度的利润同比增速有望边际改善。基于这些积极因素，华泰研究维持对三诺生物的“买入”投资评级，并看好公司2025年业绩保持向好发展，目标价维持29.64元人民币。 主要内容 核心业务表现与海外市场展望 血糖监测系统（BGM）主业稳健增长： 报告推测，若剔除心诺健康并表及CGM销售贡献，公司BGM业务在2025年第一季度收入同比稳健增长。鉴于糖尿病患者明确的血糖监测需求以及公司在行业内领先的品牌力，预计2025年BGM业务收入将继续保持稳健增长。 海外子公司PTS盈利能力改善： 预计PTS在2025年第一季度实现盈利。随着产能优化工作有望在2025年上半年结束，以及其在区域市场业务影响力的持续提升，看好PTS在2025年实现规模性盈利。 海外子公司Trividia降本增效显著： 预计Trividia在2025年第一季度实现盈利。通过持续推进内部降本增效工作，Trividia有望在2025年实现规模性盈利。 CGM业务进展与市场拓展 国内市场持续放量： 报告推测，2025年第一季度公司CGM产品在国内实现销售额约1亿元，销售表现积极向好。凭借公司CGM产品过硬的核心性能和持续发力的商业化推广，预计2025年国内销售额将达到4-6亿元。 欧盟市场商业化积极推进： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前正在欧洲部分国家积极推进医保准入及商业推广工作，整体进展符合公司预期。预计后续将在欧盟主要国家陆续实现医保市场的销售放量。 美国市场注册进展顺利： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前已处于FDA注册发补阶段，整体工作有序推进。预计有望在2025年下半年获得FDA批准。 财务预测与估值分析 盈利预测维持不变： 华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.93元和1.09元。 行业龙头地位与增长潜力： 公司被视为国内血糖监测行业的龙头企业，CGM在国内市场表现良好，且海外市场有望积极贡献业绩增量。 估值与目标价： 报告给予公司2025年38倍市盈率（PE），该估值高于可比公司Wind一致预期均值28倍，并维持目标价29.64元人民币不变。 风险提示： 报告提示了核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期的潜在风险。 总结 三诺生物在2025年第一季度实现了收入的平稳增长，尽管短期利润因海外子公司PTS的产能优化而有所承压，但公司的经营现金流状况已显著改善。公司BGM核心主业发展良好，海外子公司PTS和Trividia预计将在2025年实现规模性盈利。同时，CGM业务在国内市场表现强劲，并在欧盟和美国市场取得了积极的商业化和注册进展，预计将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在2025年及后续年度的业绩向好发展，预计随着海外产能优化工作的完成和CGM业务的持续拓展，公司盈利能力将逐步提升。

　　诺思格(301333) 　　事件： 　　4月28日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长23.26%。 　　点评： 　　Q1收入略有下滑，利润增速稳健。单季度来看，2025Q1实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，收入端略有下滑，主要和行业短期承压有关，利润端实现稳健增长，和公司不断降本增效有关。此外，我们判断：1）公司SMO业务保持稳健增长，2）数统业务基本持平，3）临床、检测等业务有所下滑。 　　费用率不断优化，利润率基本企稳。2025Q1，公司费用率不断优化，其中管理费用率为11.58%，较去年同期减少4.06个百分点；销售费用率为1.88%，较去年同期减少0.08个百分点；研发费用率为8.37%，较去年同期增加0.40个百分点；财务费用率为-0.64%，较去年同期增加0.19个百分点。此外，公司利润率基本企稳，毛利率为36.53%，较去年同期减少1.31个百分点，净利率为15.28%，较去年同期增加1.99个百分点。 　　持续布局海外业务，政策利好行业发展。2025Q1，公司持续布局海外业务，分别在香港、澳大利亚新设立子公司，不断加快出海步伐。此外，随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则等政策出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，本土临床CRO行业有望复苏，公司或将再次迎来快速发展机遇。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.61/1.81亿元，同比增长4.58%/9.72%/12.46%，对应PE为30/27/24倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

中心思想 2025Q1业绩稳健增长，渠道库存健康可控 李宁公司2025年第一季度经营表现符合预期，成人业务流水实现低单位数同比增长，其中电商渠道表现尤为突出，录得10%-20%低段的快速增长。尽管直营门店数量有所调整，但单店销售效率提升，批发业务保持稳健。同时，公司在库存管理方面成效显著，期末库销比维持在健康可控水平。 2025年业绩展望与投资评级 展望2025年全年，公司预计营收将保持持平，但受营销费用增加（如签约中国奥委会）及国际业务出表等因素影响，归母净利润预计将同比下降17.5%。尽管短期利润承压，但考虑到公司长期经营效率的提升和稳健的终端流水增长态势，国盛证券维持对李宁的“买入”评级，并给出了2025-2027年的盈利预测。 主要内容 李宁（02331.HK）2025Q1经营情况分析 成人业务表现稳健，电商渠道增长强劲 整体流水增长： 2025年第一季度，李宁成人业务流水实现低单位数同比增长，符合市场预期。 线下渠道表现： 线下渠道流水同比增长低单位数。 直营渠道： 直营渠道流水同比下降低单位数。这主要受2024年直营门店净关闭201家（至1297家）的影响，2025Q1直营门店数量较年初净关闭6家（至1291家），预计2025年全年仍将有净关店。然而，经测算2025Q1直营渠道平均单店销售同比或有增长，表明低效门店出清带动了整体店铺经营情况的改善。 批发渠道： 批发渠道流水同比增长低单位数，整体保持稳健增长态势。2025Q1批发门店数量净减少23家（至4797家），但预计2025年全年批发门店仍将实现净开店，公司正借助经销商力量拓展新兴市场。 电商渠道表现： 电商业务流水同比增长10%-20%低段，实现快速增长。这得益于春节假期带动以及公司持续对电商渠道经营效率的优化改善。 李宁Young业务表现优于成人 门店数量： 截至2025年第一季度末，李宁Young门店数量为1453家，较年初净关闭15家。 流水表现： 预计2025Q1童装流水表现优于成人业务，主要得益于公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广。 库存管理健康可控 库销比： 2025年第一季度末，公司库销比预计在5左右，对比2024年末略有提升，主要系期末备货所致。整体而言，库存水平处于健康可控范围。 2025年业绩预测与投资建议 营收与利润展望 营收预测： 预计公司2025年营收同比持平左右。主要考虑到当前消费环境仍处于波动复苏阶段，公司将以稳健经营为核心理念，并综合考虑2025年对国际业务的出表影响。 利润预测： 预计公司2025年归母净利润将同比下降17.5%。这主要是由于公司在2025年签约中国奥委会，短期内营销费用支出或有所增加，从而对利润率产生压力。 盈利预测与评级 业绩预测： 综合考虑短期消费环境的不确定性及公司长期经营效率的提升，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为24.86亿元、26.66亿元和28.81亿元。 估值与评级： 对应2025年PE为15倍，国盛证券维持对李宁的“买入”评级。 风险提示 消费环境波动： 宏观经济及消费者信心可能影响终端销售表现。 盈利能力提升速度不达预期： 营销费用投入或市场竞争加剧可能影响利润率改善。 门店优化不及预期： 门店调整和效率提升可能未达到预期效果。 总结 李宁公司2025年第一季度经营表现稳健，成人业务流水实现低单位数增长，其中电商渠道表现亮眼，同比增长10%-20%低段。尽管直营门店数量有所调整，但单店效率提升，批发业务保持增长。李宁Young业务表现优于成人，且公司库存管理健康。展望2025年，公司预计营收持平，但受营销费用增加和国际业务出表影响，归母净利润预计下降17.5%。国盛证券基于公司长期经营效率提升的潜力，维持“买入”评级，并提示了消费环境波动、盈利能力提升不及预期及门店优化不及预期等风险。