中心思想 业绩承压下的战略转型与效率提升 卫宁健康在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的同比显著下滑。面对挑战，公司积极调整经营策略，通过优化产品和业务结构，将资源聚焦于核心产品，并大力推行降本增效措施。这些举措已初见成效，2024年销售、管理和研发费用合计同比下降17.94%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长120.53%，显示出公司在提升经营质量和稳健现金储备方面的积极成果。 核心产品与AI驱动的未来增长 尽管短期业绩承压，公司在核心业务和创新领域展现出强劲的增长潜力。医疗信息化业务作为基石，毛利率保持相对平稳。同时，“互联网+医疗健康”板块持续快速成长，营收实现稳健增长。特别是新一代WiNEX产品已进入批量交付阶段，其韧性数字架构、国际化适配和信创发展能力，有望显著提升公司在医疗信息化市场的核心竞争力。此外，公司在AI领域的投入和布局，通过WiNGPT基座模型能力的提升和WiNEXCopilot的推广落地，正逐步构建起“AI+医疗”的创新生态，为未来业绩增长注入新动能。 主要内容 公司业绩短期承压，降本增效提升经营质量 财务表现概览： 2025年第一季度，公司实现收入3.45亿元，同比下降30.24%；归母净利润529万元，同比下降68.18%。2024年全年，公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润0.88亿元，同比下降75.45%。毛利率和净利率在2024年和2025年第一季度均有所下降，显示出业绩承压。 业绩承压原因分析： 业绩下滑主要受多重因素影响，包括部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后，以及公司新一代产品WiNEX处于升级替换过程中，尚未转化为规模收入。此外，投资损失和资产减值损失的增加也对净利润造成了负面影响。 降本增效成果： 面对业绩压力，公司主动调整经营思路，优化产品和业务结构，将业务资源聚焦于核心产品，并提升内部运营效率与整体服务质量。2024年，销售费用、管理费用和研发费用合计同比下降17.94%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长120.53%，表明公司在成本费用管控和现金流管理方面取得了积极成效，经营质量显著提升。 未来展望： 预计公司将持续优化组织机制和人员结构，提升人效，并加强应收款项的回收。随着新一代WiNEX产品的需求持续放量，公司盈利能力有望持续提升。 2024年医疗信息化毛利率相对平稳，互联网医疗营收保持稳健 医疗卫生信息化业务： 2024年，公司主营业务中的医疗卫生信息化业务收入为24.45亿元，同比下降14.17%，占营业收入的87.88%。该业务的毛利率为45.06%，同比下降2.92个百分点，显示出毛利率相对平稳但略有下滑。 “互联网+医疗健康”业务： 该板块呈现快速成长态势，2024年实现收入3.37亿元，同比增长7.83%，占营业收入的比例提升至12.11%（2023年同期为9.87%）。 云医（纳里股份）： 营收1.57亿元，同比增长2.43%；净利润为-3031万元，同比下降31.17%。 云药（环耀卫宁）： 营收2.05亿元，同比下降3.02%；净利润为-6641万元，同比下降12.02%。 云险（卫宁科技）： 营收1.92亿元，同比下降4.66%；净利润为-8082万元，但同比实现了28.87%的增长，显示出亏损收窄的积极趋势。 WiNEX 进入批量交付阶段，推进大模型+Copilot落地 WiNEX产品进展： WiNEX已实现批量交付，并能稳定支撑互联网运营创新、国际化适配及信创发展。其韧性数字架构可稳定承载日百万级业务量，75个核心业务系统已完成多语言适配，加速国际化项目落地。WiNEX还强化了多院区、多机构等集团管理模式下的协同与生态联动能力，并完成了国产化适配与密评认证。未来，WiNEX有望通过数字化转型赋能医院高质量发展，助力打造高水平智慧医院标杆，提升公司在医疗信息化市场的核心竞争力与市场占有率。 AI领域布局与落地： 公司积极发力AI领域，WiNGPT基座模型能力持续提升，Copilot产品持续推广落地。2025年2月，公司迭新发布了WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEXCopilot 2.1，全面对接DeepSeek，使其成为更加全面、性能更强的医疗大模型。截至2024年底，公司已累计为20余家用户部署大模型及AI应用场景；2025年1-3月，新增80余家用户部署大模型及相关场景，显示出AI产品在市场上的快速渗透。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 根据公司财报，国海证券研究所修正了盈利预期，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到30.36亿元、33.43亿元和37.15亿元。归母净利润预计分别为3.05亿元、3.74亿元和4.52亿元。 投资评级： 鉴于公司作为国内医疗信息化龙头地位，WiNEX产品矩阵的持续丰富以及互联网+医疗创新业务的良好发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济影响： 宏观经济波动可能影响下游医疗机构的需求。 市场竞争加剧： 医疗信息化市场竞争日益激烈，可能对公司业务造成冲击。 新品研发推广不及预期： WiNEX等新产品的研发进度或市场推广效果可能不及预期。 互联网+医疗创新业务亏损： 互联网+医疗创新业务可能面临亏损扩大的风险。 AI发展不及预期： AI技术发展和应用落地可能不及预期，影响公司相关业务增长。 总结 卫宁健康在2024年及2025年第一季度面临业绩短期承压，但公司通过积极的降本增效策略，优化经营质量，并取得了显著成效，如经营活动现金流大幅增长。在业务结构上，医疗信息化业务保持稳定，而“互联网+医疗健康”业务则展现出强劲的增长势头。核心产品WiNEX已进入批量交付阶段，其在数字化转型、国际化和信创方面的能力将增强公司市场竞争力。同时，公司在AI领域的持续投入，通过WiNGPT和Copilot的落地，正加速构建“AI+医疗”生态，为未来增长提供新动力。尽管存在宏观经济、市场竞争、新品推广和AI发展等风险，但基于其行业龙头地位和创新业务布局，公司未来盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点： 　　事件：泽璟制药发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。1）2024年：公司实现营业收入5.33亿元（同比+37.91%）；归母净利润-1.38亿元；扣非归母净利润-1.71亿元；销售/研发/管理费用率分别为50.93%/72.80%/10.92%。2）2025Q1：公司实现营业收入1.68亿元（同比+54.87%）；归母净利润-0.28亿元；扣非归母净利润-0.50亿元；销售/研发/管理费用率分别为56.11%/60.99%/8.99%。 　　已上市产品稳步推进商业化，两款产品正待上市。1）已上市产品：多纳非尼成功续约23年医保，覆盖2000余家医院，促进泽普生销售额稳步上升；重组人凝血酶2024年成功纳入医保目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化，放量可期。2）待上市产品：吉卡昔替尼 　　用于治疗中高危骨髓纤维化目前处于NDA，有望年内获批，斑秃适应症已达III期主要终点；重组人促甲状腺激素已于2024年6月向NMPA提交BLA申请，用于甲状腺癌术后诊断，有望年内获批。 　　多抗平台孵化不断，核心单品蓄势待发。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）是公司全球FIC药物，其主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，将在2025年ASCO公布小细胞肺癌的II期扩展临床数据等；2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，将在2025年ASCO会议公布一线以及二线以上宫颈癌的拓展临床数据等；3）ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗融合蛋白）同时开展中美I/II期临床试验，有望协同免疫疗法提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.64/14.71/23.87亿元；2025-2027年归母净利润分别为-0.11/3.13/7.34亿元。鉴于公司主业稳健增长，创新药研发进展积极，有望授权出海，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场成新引擎 春立医疗在2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，其中海外市场的快速拓展成为核心驱动力。尽管国内集采政策带来部分产品降价及退换货影响，公司通过积极的国际化战略有效对冲了国内市场的短期压力，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 盈利能力与费用控制并举 公司在保持收入增长的同时，有效控制了销售和研发费用，优化了费用结构。虽然毛利率受集采影响有所下降，但整体盈利能力保持稳定，并预计未来随着国内集采影响的逐步消化和海外业务的持续放量，业绩增速将恢复。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 财务表现: 春立医疗2025年第一季度实现收入2.30亿元人民币，同比增长3.6%；归母净利润0.58亿元人民币，同比增长5.2%；扣非归母净利润0.53亿元人民币，同比增长7.8%。 增长驱动: 业绩稳健增长主要得益于海外收入的快速增长，有效抵消了国内部分集采造成的降价及产品退换货影响。 投资评级: 华泰研究维持对春立医疗的“买入”投资评级，并看好其后续海外收入的持续快速增长。 目标价: 维持A股目标价18.59元人民币（基于2025年30倍PE），H股目标价11.34港元（基于2025年17倍PE）。 海外市场拓展与国内集采影响消化 海外业务高速增长: 公司积极开拓国际市场，海外收入已成为重要增长来源。2024年海外收入达到3.5亿元人民币，同比大幅增长78.3%，占总收入的43.8%。2025年第一季度业绩的稳健增长主要归因于海外业务的优异表现。 国内业务改善预期: 预计2025年国内各项业务将逐步改善，集采影响有望进一步消化： 关节业务: 髋关节渠道退换货影响基本消化，膝关节集采顺利续标有望带来业绩增量。 运动医学: 公司借助集采报量机会成功进入空白医院，推动销售快速放量。 脊柱业务: 集采后有望受益于销量的增长。 未来展望: 国内集采影响的消化叠加海外业绩的持续拓展，预计公司2025年业绩增速将恢复。 费用结构与盈利能力分析 费用率优化: 2025年第一季度，公司销售费用率和研发费用率同比显著降低。销售费用率为20.07%，同比下降8.40个百分点；研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点。管理费用率为7.22%，同比上升3.83个百分点；财务费用率为-1.81%，同比下降1.32个百分点。 毛利率变化: 2025年第一季度毛利率为66.69%，同比下降7.15个百分点，主要原因是集采导致产品毛利率下降。 费用控制: 公司持续有效控制各项费用，尤其在销售和研发方面取得了明显成效。 盈利预测与估值 盈利预测维持: 华泰研究维持对春立医疗2025-2027年的归母净利润预测，分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元人民币。 同比增长率: 对应归母净利润同比增速分别为+90.21%、+21.16%和+19.56%。 每股收益 (EPS): 预测2025-2027年EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元人民币。 估值方法: A股: 给予公司2025年30倍PE估值（参考A股可比公司2025年Wind一致预期均值30x），对应目标价18.59元人民币。 H股: 给予公司2025年17倍PE估值（参考H股可比公司2025年Wind一致预期均值17x），对应目标价11.34港元。 可比公司估值 (2025E PE): A股平均: 30x (三友医疗36x, 威高骨科37x, 心脉医疗17x, 爱博医疗31x) H股平均: 17x (爱康医疗17x, 瑛泰医疗22x, 威高股份11x) 风险提示 新产品销售不及预期: 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采产品放量不及预期: 集采中标产品的销量增长可能低于预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入 (人民币百万): 2023: 1,209 2024: 805.86 (同比-33.32%) 2025E: 1,175 (同比+45.80%) 2026E: 1,413 (同比+20.23%) 2027E: 1,648 (同比+16.69%) 归属母公司净利润 (人民币百万): 2023: 277.82 2024: 124.99 (同比-55.01%) 2025E: 237.74 (同比+90.21%) 2026E: 288.03 (同比+21.16%) 2027E: 344.38 (同比+19.56%) EPS (人民币，最新摊薄): 2023: 0.72 2024: 0.33 2025E: 0.62 2026E: 0.75 2027E: 0.90 ROE (%): 2023: 9.65 2024: 4.42 2025E: 7.88 2026E: 8.98 2027E: 10.03 毛利率 (%): 2023: 72.48 2024: 66.63 2025E: 65.08 2026E: 65.10 2027E: 65.18 净利率 (%): 2023: 22.99 2024: 15.47 2025E: 20.18 2026E: 20.34 2027E: 20.84 营业收入与归母净利润增速趋势 (图表1): 2024年受集采影响收入和净利润均大幅下滑，但预计2025年将实现强劲反弹，并在2026-2027年保持稳健增长。 总结 国际化战略成效显著，业绩增长动力强劲 春立医疗凭借其成功的国际化战略，在2025年第一季度实现了业绩的稳定增长，海外市场已成为公司重要的收入来源和未来增长的核心驱动力。尽管国内集采政策短期内对毛利率造成压力，但公司通过精细化管理有效控制了费用，并积极消化集采影响，为国内业务的恢复性增长奠定基础。 盈利能力持续改善，长期发展前景可期 展望未来，随着国内集采影响的逐步消化以及运动医学、脊柱等新业务的放量，叠加海外市场的持续拓展，春立医疗的整体业绩增速有望恢复。公司在费用控制方面的努力也为其盈利能力的持续改善提供了保障。华泰研究维持“买入”评级，体现了对公司未来发展前景的信心。

中心思想 业绩持续改善与核心产品驱动 荣昌生物在2025年第一季度实现了显著的收入增长和亏损收窄，这主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量。公司已连续三个季度实现亏损减少，显示出良好的经营改善趋势，并通过费用率的有效优化进一步提升了经营效率。 创新管线潜力与全球化布局 泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得了积极的III期临床数据，并获得了中国NMPA、美国FDA的多项突破性治疗和孤儿药资格认定，预示着巨大的市场潜力。同时，公司多款产品及适应症正陆续进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和利润转正提供了坚实支撑，尤其看好其全球化开发前景。 主要内容 业绩持续改善与核心产品驱动 2025Q1业绩分析：收入高增与费用率优化 荣昌生物2025年第一季度实现营业收入5.26亿元人民币，同比增长59.17%，主要由核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量驱动。 归属于母公司净利润亏损2.54亿元，同比减亏0.95亿元，标志着公司已连续三个季度实现亏损持续收窄，展现出良好的经营改善趋势。 费用率显著优化是驱动亏损减少的关键因素：研发费用率同比大幅下降37.7个百分点至62.53%；销售费用率同比下降9.08个百分点至47.66%；管理费用率同比下降5.32个百分点至17.15%。这些费用率的持续优化以及核心产品放量带来的经营效率提升，预计将持续推动利润端的改善。 泰它西普：gMG重磅III期数据披露，市场潜力大 2025年4月8日，荣昌生物在美国神经病学会（AAN）年会上披露了泰它西普治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究结果。 临床数据显示，治疗4周时，泰它西普160mg组和240mg组的重症肌无力定量评分表（QMG）评分和重症肌无力临床绝对评分（MG-cas）均表现出明显降低，并持续至第24周。在第24周，两组QMG评分分别较基线降低7.7分和9.6分，MG-cas评分分别降低13.8分和14.1分，显示出显著的疗效。 在安全性方面，泰它西普160mg组和240mg组中均未发生导致停药/退出/受试者死亡的不良事件/不良反应，且无严重不良反应发生，安全性良好。 泰它西普在gMG领域已获得中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，凸显其作为创新治疗药物的巨大潜力。 公司已于2024年向CDE递交gMG适应症的上市申请，并于2024年8月完成美国gMG III期临床研究首例患者入组，目前临床进展顺利。中国和海外（尤其是美国）gMG市场的商业化前景值得期待。 此外，原发性干燥综合症（pSS）和IgA肾病两个适应症的III期临床均已于2024年5月完成患者入组，有望陆续进入数据读出和NDA阶段，为公司带来增量弹性。 创新管线布局与未来盈利展望 管线：多产品适应症陆续商业化，收入快速增长有支撑 公司管线中的多款产品及适应症正加速商业化进程，为未来的收入增长提供强劲支撑： 泰它西普：gMG适应症已提交NDA，pSS和IgA肾病已完成III期入组。 维迪西妥：联合特瑞普利单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）和一线胃癌（1L GC）的III期临床均已完成患者入组。单药治疗HER2阳性伴肝转移乳腺癌（2L HER2+ BC）适应症已达到临床终点。海外单药2L UC II期注册性临床和PD-1联用1L UC III期临床也在持续推进中。 RC28：湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）适应症均已完成III期患者入组，后续申报进展值得关注。 以上多款适应症的陆续商业化有望为公司收入和利润增长提供强劲支撑，预计公司收入将维持快速增长，并持续减亏。 盈利预测与估值 考虑到先前对费用率预测的调整，浙商证券上调了荣昌生物2025-2026年的费用率预测。 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到24.07亿元、32.69亿元和41.85亿元，呈现持续增长态势。 预计2025-2026年公司将逐年减亏，归母净利润分别为-8.17亿元和-3.22亿元，并有望在2027年实现盈利，归母净利润预计为1.78亿元。 分析师维持对荣昌生物的“买入”评级，主要基于对泰它西普（尤其是gMG等适应症）和维迪西妥全球化开发潜力的看好，以及这些产品驱动公司业绩扭亏为盈的商业化前景。 风险提示 投资者需关注产品临床开发失败风险、监管政策变化风险、市场销售不及预期风险以及医保谈判价格降幅超预期风险，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 荣昌生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩改善势头，营业收入实现59.17%的高增长，归母净利润亏损同比收窄0.95亿元，已连续三个季度持续减亏。这一积极表现主要得益于核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量，以及公司研发、销售和管理费用率的显著优化。泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得的积极III期临床数据，以及其获得的中国NMPA和美国FDA多项突破性认定，预示着巨大的市场潜力和全球化商业前景。同时，公司丰富的创新管线中多款产品及适应症正加速进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和最终实现盈利提供了坚实支撑。尽管存在产品临床开发失败、监管、销售不及预期及医保谈判等风险，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司凭借其创新产品管线和全球化布局实现长期发展潜力及业绩扭亏为盈的商业化前景。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现收入37.94亿元，同比+8.95%，归母净利润3.70亿元，同比+16.02%，扣非净利润3.37亿元，同比+14.37%。 　　Q1主导酵母延续较快增长，制糖剥离影响国内表观收入表现。2025Q1公司收入同比增长8.95%，略慢于年初收入目标增长，预计主要受到制糖加速剥离的影响，主导酵母仍延续较快增长。分产品来看，Q1酵母及深加工产品实现收入27.73亿元，同比+13.2%，制糖/包装分别实现收入1.57/0.95亿元，分别同比-60.6%/-4.7%，食品原料与其他产品共实现收入7.58亿元，同比+44.0%。分区域来看，Q1海外延续高增，收入同比增长22.94%至16.84亿元，国内市场实现收入20.99亿元，同比-0.26%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比增长13.8%，国内恢复情况好于此前预期，预计小包装酵母与YE贡献主要收入增长来源。 　　糖蜜价格进入下行周期，盈利水平持续改善。2025Q1公司毛利率同比+1.31pct至25.97%，糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善，最新榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+，同时原辅料如煤碳等能源成本多有不同程度下降。费用方面，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct，整体费用率实现稳中有降。综上，Q1净利率同比+0.6pct至9.75%，扣非净利率同比+0.4pct至8.9%，盈利能力稳步改善。 　　国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.2%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

中心思想 Life Healthcare Group (LHCJ.J) 估算更新与投资展望 高盛根据Life Healthcare Group (LHCJ.J) 2025财年上半年的交易更新及最新运营趋势，对其财务估算进行了调整。报告指出，尽管南非业务表现出强劲增长势头，但LMI资产的剥离在一定程度上抵消了收入增长，使得2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变。同时，由于利润率面临压力，EBITDA估算略有下调。然而，得益于LMI剥离带来的净现金头寸显著增加以及融资成本的降低，公司的净收入估算在同期内实现了平均4.8%的增长。此外，高盛首次引入了2029年的估算，预计每股收益（EPS）将达到R1.85。 中性评级与目标价上调的驱动因素 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，并将其12个月目标价从R11.8上调至R13.5，涨幅达14.4%。此次目标价的上调主要基于三个核心因素：一是公司净现金头寸的显著提升；二是高盛对2025财年EBITDA估算的最新调整；三是估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平。在估值方法上，高盛采用了企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）模型，并以南非市场具有可比性的同业Netcare的历史表现作为参考，对Life Healthcare Group设定了4.3倍的目标倍数。报告同时强调了可能影响未来业绩和目标价的关键风险，包括运营效率、利润率恢复情况以及潜在的监管政策变化。 主要内容 估算更新与投资评级 财务估算调整概览: 收入估算: 高盛对Life Healthcare Group 2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变，波动范围约为+2%至-1%。这一结果是南非业务强劲增长与LMI资产剥离影响相互抵消的体现。 EBITDA估算: 在2025-2028财年期间，平均EBITDA估算下调了1%，主要原因在于利润率表现弱于预期，反映了运营成本或定价方面的挑战。 净收入估算: 尽管EBITDA估算下调，但同期平均净收入估算却上调了4.8%。这得益于LMI剥离后公司净现金头寸的显著增加，以及由此带来的融资成本降低，有效提升了净利润水平。 2029年估算引入: 报告首次提供了2029年的财务预测，预计该财年的每股收益（EPS）将达到R1.85，为投资者提供了更长期的业绩展望。 投资评级与目标价: 评级: 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，表明其认为该股票在未来12个月内的总回报潜力与覆盖范围内的其他股票大致相当。 12个月目标价: 目标价从之前的R11.8上调至R13.5，上涨了14.4%。这一调整反映了对公司未来价值的重新评估。 目标价上调原因: 目标价上调的主要驱动因素包括：公司因LMI剥离而获得的显著更高的净现金头寸，对2025财年EBITDA估算的最新调整，以及估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平，以更好地反映中长期价值。 估值方法与关键风险 估值方法: 模型选择: 高盛采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）这一广泛接受的估值方法对Life Healthcare进行估值。该方法适用于评估具有稳定现金流和资本密集型业务的公司。 估值基准: 估值模型应用于高盛对Life Healthcare Group 2025/2026日历年平均的财务估算，这比之前仅使用2025日历年估算更为全面，旨在平滑短期波动并提供更稳定的长期视角。 目标倍数设定: 报告设定的目标EV/EBITDA倍数为4.3倍。这一倍数是通过对南

中心思想 2024年业绩承压与2025年增长展望 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受国内设备更新政策落地延迟及行业因素扰动影响，导致收入和归母净利润增速放缓，甚至出现同比下滑。然而，公司通过积极强化新品研发投入和持续拓展海内外市场，已展现出国内业务的边际改善态势。展望2025年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司海内外产品推广的持续发力，预计公司将实现稳健发展，核心业务板块有望重回增长轨道。 核心业务与市场拓展驱动未来发展 本报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为人民币328.30元。这一判断基于公司三大核心业务（体外诊断、医学影像、生命信息与支持）在海内外市场持续提升的竞争力。海外市场表现强劲，国内市场则受益于医疗新基建订单释放和设备更新政策的推动。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为国产医疗器械龙头，其品牌影响力及全球化销售布局的完善，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现回顾与短期扰动分析 迈瑞医疗2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.1%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.7%。利润端低于Wind一致预期（预计131.08亿元），主要原因在于国内设备更新政策落地延迟短期扰动了行业需求释放，以及公司积极强化新品研发投入。进入2025年第一季度，公司收入为82.37亿元，同比下降12.1%，归母净利润26.29亿元，同比下降16.8%。尽管同比有所下滑，但环比表现出显著改善，收入环比增长13.8%，归母净利润环比增长154.9%，其中国内业务收入环比增长超50%，显示出边际改善的积极态势。 核心业务板块与海内外市场策略 三大核心业务发展态势 体外诊断（IVD）业务： 2024年收入达137.65亿元，同比增长10.8%。其中，海外收入同比增长超30%，表现亮眼。公司产品海内外市场认可度持续提升，2024年化学发光国内装机1800台，海外装机超2300台。预计2025年该板块将实现稳健增长。 医学影像业务： 2024年收入为74.98亿元，同比增长6.6%。海外收入同比增长超15%。公司高端新品放量显著，高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成，高端客户群持续突破。预计2025年该板块将保持向好发展。 生命信息与支持业务： 2024年收入为135.57亿元，同比下降11.1%。下降主因国内外部因素短期扰动了院端招采节奏。尽管如此，该板块海外收入仍实现了同比双位数增长。随着国内政策执行的边际向好及公司海外业务拓展顺利，预计2025年该板块将重回增长轨道。 海内外市场拓展策略 海外市场： 2024年海外收入达到164.34亿元，同比增长21.3%，且海外各业务区域均实现收入增长。其中，亚太地区和欧洲地区表现尤为突出，收入同比分别增长38.7%和31.8%。公司海外高端客户群持续扩大，2024年海外高端客户收入占海外总收入已达14%，同时发展中国家市场开发持续推进。预计2025年公司海外收入将保持较快增长。 国内市场： 2024年国内收入为202.92亿元，同比下降5.1%，主要受国内行业因素短期扰动。展望2025年全年，随着医疗新基建订单的持续释放（截至2024年底，国内医疗新基建可及市场待释放空间超200亿元）和设备更新政策落地边际提速，叠加公司竞争力持续提升，预计公司国内业务将在2025年重回向好发展。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究调整了公司2025-2027年的EPS预测至10.59/12.40/14.48元，相比2025/2026年前值分别调整-16%/-18%。公司作为国产医疗器械龙头，品牌影响力强且全球化销售布局持续完善。基于此，给予公司2025年31倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值25倍），对应目标价328.30元（前值366.69元）。 风险提示 报告提示了核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场短期挑战，但其核心业务的海外扩张势头强劲，且国内市场已显现边际改善迹象。随着国内设备更新政策的加速落地和医疗新基建订单的持续释放，公司有望在2025年实现稳健增长。体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大业务板块在海内外市场的持续渗透和高端化发展，将是公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管盈利预测有所调整，但基于公司作为行业龙头的地位、强大的品牌影响力和完善的全球销售网络，华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。投资者需关注核心产品销售及招标降价风险。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 皓元医药在2025年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长20.05%，归母净利润和扣非后归母净利润分别实现272.28%和323.19%的同比高增长，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于高毛利前端生命科学试剂业务的快速扩张及其在总收入中占比的提升，以及公司在降本增效和精细化管理方面的卓有成效。 盈利能力持续优化与未来展望 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均大幅提升，同时研发、财务和管理费用率得到有效控制。前端业务通过加速新产品管线布局和技术迭代，不断丰富产品种类；后端业务则持续创新转型，承接大量仿制药和创新药项目，部分已进入临床后期，有望在未来快速放量。基于此，分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 营业收入表现： 2公司在2025年第一季度实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，符合市场预期。 净利润大幅增长： 归母净利润达到0.62亿元，同比大幅增长272.28%；扣非后归母净利润为0.59亿元，同比激增323.19%，利润端表现超预期。 业绩增长驱动因素分析 高毛利前端业务快速增长： 公司高毛利的前端生命科学试剂业务实现快速增长，其在总收入中的占比显著提高，有效拉动了整体利润水平。 精细化管理与成本费用控制： 公司持续推进降本增效策略，实行精细化管理，使得成本费用控制卓有成效，进一步提升了盈利能力。 盈利能力与费用率优化 毛利率与净利率提升： 2025年第一季度，公司毛利率达到48.58%，较去年同期增加7.78个百分点；净利率为10.09%，较去年同期增加6.81个百分点，显示盈利能力持续改善。 费用率结构优化： 研发费用率为8.86%，同比减少1.76个百分点；财务费用率为1.45%，同比减少0.06个百分点；管理费用率为11.19%，同比减少0.17个百分点。销售费用率略有增加0.43个百分点至9.09%，但整体费用控制效果显著。 业务布局与创新转型 前端产品种类丰富： 公司前端业务不断加速新产品管线布局和技术迭代，产品种类持续丰富。截至2024年底，公司已自主研发完成3.5万种产品，累计储备超13.9万种生命科学试剂。 后端业务持续创新： 公司后端业务持续创新转型。截至2024年底，累计承接仿制药项目403个，创新药项目892个。部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望实现快速放量。 盈利预测与投资建议 未来营收预测： 预计2025年至2027年公司营收分别为27.78亿元、34.19亿元和42.25亿元，同比增长率分别为22.38%、23.06%和23.56%。 未来净利润预测： 预计2025年至2027年归母净利润分别为2.49亿元、3.10亿元和3.93亿元，同比增长率分别为23.29%、24.83%和26.61%。 估值与评级： 对应PE分别为34倍、27倍和21倍。分析师持续给予公司“买入”评级。 风险提示 核心技术人才流失： 公司面临核心技术人才流失的风险。 新签订单不及预期： 新签订单量可能低于预期。 汇率波动： 汇率波动可能对公司业绩产生不利影响。 存货减值： 存货存在减值风险。 行业竞争加剧： 行业竞争可能进一步加剧。 研发进度不及预期： 研发项目进度可能低于预期。 总结 皓元医药2025年第一季度业绩表现亮眼，营收和利润均实现高速增长，特别是利润端大幅超出市场预期。这主要得益于公司高毛利前端业务的快速发展以及精细化管理带来的成本费用优化。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率显著提升，各项费用率得到有效控制。在业务布局方面，公司前端产品种类不断丰富，后端业务创新转型成果显著，多个项目进入后期阶段，为未来业绩增长奠定基础。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心人才流失、订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧以及研发进度等潜在风险。

中心思想 国际化战略驱动业绩高增长 恒瑞医药2025年一季度业绩实现显著增长，主要得益于创新药的强劲表现和对外许可（出海）战略的持续贡献。多项创新药对外授权交易，特别是大额首付款的确认，成为公司业绩增长的“第二引擎”，有效拓宽了收入来源。 研发投入持续，盈利能力稳健提升 公司持续加大研发投入，研发费用快速增长，体现了其创新驱动的发展模式。尽管研发投入增加，但受益于对外许可收入，公司净利率显著提升，盈利能力保持稳健。结合当前估值水平，公司具备长期投资价值。 主要内容 2025年一季度业绩概览 2025年一季度，恒瑞医药实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%。 归母净利润达18.74亿元，同比增长36.90%。 扣非归母净利润为18.63亿元，同比增长29.35%。 业绩的快速增长主要受到对外许可首付款的显著贡献。 核心观点分析 对外许可与国际化战略： 一季度收入增长主要受益于收到IDEAYA引进DLL3 ADC药物SHR-4849的7500万美元首付款。若扣除此部分贡献（按2025年一季度美元兑人民币汇率均值换算），Q1收入增速约为11%，预计增长仍主要由创新药带动。 公司国际化战略持续推进，2025年3月将口服小分子抑制剂HRS-5346授权给默沙东，获得2亿美元首付款。 2025年4月将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280授权给Merck，获得1500万欧元首付款。这些交易表明创新药出海已成为公司业绩增长的第二引擎。 财务表现与研发投入： 2025年一季度公司整体毛利率为85.17%，若不考虑对外许可首付款收入则约为84%左右，同比略降。 不考虑许可收入的期间费用率合计约60%，同比提升约3个百分点，主要系研发费用增加所致。 2025年Q1研发费用同比增长25.66%，显示公司对创新的持续投入。 一季度归母净利率为26.01%，同比提升3.18个百分点，主要得益于对外许可首付款的贡献。 盈利预测与投资建议 业绩展望与投资评级： 维持此前盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为310.0/353.2/398.5亿元，同比增长10.8%/13.9%/12.8%。 归母净利润分别为69.9/79.3/90.8亿元，同比增长10.3%/13.5%/14.4%。 对应PE分别为46/40/35倍。 公司作为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，多款产品具有成为重磅药物的潜力。 目前PE处于近十年以来偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素： 产品销售不及预期。 新药临床进度不及预期。 新药临床数据不及预期。 财务数据与比率分析 关键财务指标预测： 根据预测数据，公司未来三年（2025E-2027E）营收和归母净利润均保持稳健增长。 营业收入年增长率预计在10.8%至13.9%之间。 归母净利润年增长率预计在10.3%至14.4%之间。 每股收益（EPS）预计从2024A的1.00元增长至2027E的1.42元。 市盈率（PE）预计从2025E的45.88倍逐步下降至2027E的35.34倍，显示估值吸引力。 成长性与盈利能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的增长率均显示公司具有良好的成长性。 毛利率和净利率保持在较高水平（毛利率84.6%-86.5%，净利率18.7%-22.8%），ROE稳定在13.7%-14.0%，体现了公司强大的获利能力。 偿债能力与营运效率： 资产负债率较低（6.3%-8.1%），流动比率和速动比率高企（流动比率12.25-10.72，速动比率10.74-9.60），表明公司偿债能力强劲。 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率保持稳定，营运能力良好。 总结 恒瑞医药2025年一季度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高增长，主要得益于创新药的持续发力和国际化战略的成功推进，特别是多项对外许可交易贡献了可观的首付款。公司在加大研发投入的同时，有效提升了盈利能力。展望未来，恒瑞医药凭借其领先的创新产品矩阵和重磅药物潜力，有望继续保持稳健增长。当前估值水平具有吸引力，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品销售、新药临床进度及数据等潜在风险。

中心思想 持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现双位数快速增长，且毛利率持续提升，显示出公司卓越的市场扩张能力和盈利稳定性。 核心品牌驱动与市场潜力释放 公司通过主品牌丸美（特别是“小红笔”和“小金针”系列）及子品牌PL恋火的成功运营和产品创新，有效驱动了业绩增长，尤其是在线上渠道表现突出，同时公司仍具备对比一线品牌的巨大发展空间。 主要内容 整体业绩概览与增长驱动 业绩持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024财年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现和持续的增长势头。根据华泰研究报告，2024年公司实现营业收入29.70亿元人民币，同比大幅增长33.44%，显示出强劲的市场扩张能力。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.42亿元人民币，同比增长31.69%，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效保持。 进入2025年第一季度，丸美生物的增长势头依然不减。公司实现营业收入8.47亿元人民币，同比增长28.01%；归母净利润为1.35亿元人民币，同比增长22.07%。这一系列数据凸显了公司业务的韧性和活力，尤其是在当前竞争激烈的市场环境中。 值得深入分析的是，从2023年第一季度至2025年第一季度，丸美生物已连续九个季度实现营收双位数快速增长，这在当前市场环境下尤为难得，反映了公司持续的产品创新和市场策略的有效性。在此期间，公司的净利率均保持在9%以上，显示出稳定的盈利水平。更令人鼓舞的是，公司的毛利率中枢呈现明显抬升趋势：2024年毛利率达到73.7%，同比提升3.01个百分点；2025年第一季度进一步提升至76.05%。毛利率的持续改善，一方面可能得益于产品结构优化，高毛利产品占比提升；另一方面也可能反映了公司在供应链管理和成本控制方面的成效。 尽管丸美生物在2024年已达到30亿元的营收规模，但研究报告指出，相较于国内第一规模梯队的品牌，公司仍有较大的发力空间。这意味着通过持续的产品创新和市场拓展，丸美生物有望继续实现快速增长，进一步提升其市场份额和品牌影响力。核心产品如“小红笔”眼霜和“小金针”系列持续扩大产品影响力并实现用户破圈，是支撑未来增长的关键动力。 核心品牌产品势能强劲与品类结构优化 公司旗下主品牌“丸美”及子品牌“PL恋火”在2024年均表现出强劲的产品势能，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丸美品牌： 2024年，丸美品牌实现营收20.55亿元人民币，同比增长31.69%。其明星产品系列表现尤为亮眼： 小红笔眼霜： 经过迭代升级至3.0版本后，其市场表现显著。全年线上商品交易总额（GMV）达到5.33亿元人民币，同比实现了高达146%的惊人增长。这表明该产品在消费者中拥有极高的认可度和复购率，且线上营销策略取得了巨大成功，有效推动了品牌在眼部护理市场的领导地位。 小金针次抛精华： 迭代至2.0版本后，全年线上GMV达到3.5亿元人民币，同比增长96%。这一数据同样显示了其在精华品类中的强大竞争力，以及消费者对高效便捷护肤产品的需求，进一步巩固了丸美在高端护肤领域的市场份额。 胶原小金针面霜： 作为2024年9月上市的新品，其市场反响积极，首月即实现GMV突破千万元，为丸美品牌后续的增长注入了新的动能。这体现了公司在新品研发和市场推广方面的能力，能够快速响应市场需求并成功推出爆款产品。 从品类结构来看，丸美品牌的眼部、护肤和洁肤类产品营收均实现增长，且毛利率均有所提升，反映了公司在多品类布局上的成功和盈利能力的均衡发展： 眼部类产品： 营收6.89