诺诚健华(688428) 　　事项： 　　2024年公司整体实现收入10.09亿元，核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%。2024年度公司毛利率达86.3%（同比增长3.7pct）。2024年公司销售/研发/管理费用分别为4.2/8.1/1.7亿元，同比增速分别为14.5%/7.6%/-8.5%。2024年公司亏损大幅缩窄，2024年整体亏损4.5亿元（2023年同期亏损6.5亿元）。公司2024年报公告披露，截至最新公司现金结余77.6亿元，强劲的现金流有助于加速临床试验开发。 　　平安观点： 　　血液瘤管线进展：奥布替尼国内1L CLL/SLL于2024年8月国内NDA已获受理，预计2025年内获批；Tafasitamab联合来那度胺治疗复发难治DLBCL成年患者预计2025上半年国内获批；ICP-248（BCL-2抑制剂）联合奥布替尼1L CLL/SLL进入临床3期；ICP-B02（CD20*CD3）治疗R/R NHL临床1/2期中；ICP-490治疗多发性骨髓瘤临床1/2期；ICP-490分子胶靶向蛋白降解剂国内治疗多发性骨髓瘤和NHL患者临床1/2期中；ICP-B05（CCR8单抗）治疗R/R NHL临床1期等。 　　自免管线进展：奥布替尼在美治疗PPMS临床3期，且于2025年2月就SPMS临床3期方案与FDA达成一致；奥布替尼治疗ITP预计2025年完成临床3期；奥布替尼治疗SLE预计2025Q4得到临床2b期完整数据；ICP-332（TYK2/JH1抑制剂）治疗特应性皮炎临床3期中，治疗白癜风国内2/3期方案获批；ICP-488（变构TYK2）治疗中重度银屑病PsO临床3期等。 　　实体瘤管线进展：ICP-723已完成注册临床研究，即将提交成人及青少年NTRK基因融合阳性NDA；ICP-189（口服SHP2）临床1期中，与伏美替尼联合用药推进中。此外公司内部开发ADC平台，采用自主研发的连接子-载荷技术，ICP-B794（B7H3ADC）预计2025上半年国内递交IND申请，有望在实体瘤领域建立自身市场竞争力。 　　维持“推荐”评级。公司是核心品种奥布替尼作为国内唯一获批MZL的BTK抑制剂，2024年持续高速放量，2024全年突破十亿元体量，公司围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛，稳步推进在研管线。调整2025-2026年并新增2027年收入预测为14.03、17.02、19.94亿元（原预测25-26年14.20、18.27亿元），2025-2027年公司收入增速分别为39%/21.3%/17.2%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）海外研发拓展不及预期等。

　　诺诚健华(688428) 　　业绩简评 　　2025年3月27日公司披露2024年年报，全年实现营收10.09亿元，同比增长36.7%；归母净亏损4.41亿元，同比减亏30.2%；扣非归母净亏损4.40亿元，同比减亏29.7%。 　　经营分析 　　血液瘤领先地位稳固，多项里程碑有望年内达成。（1）得益于国内独占适应症复发难治的边缘区淋巴瘤（r/r MZL）的快速放量，奥布替尼于2024年销售同比增长49.1%，此前该适应症以不变价格被纳入医保，同时还被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南2024》、成为治疗r/r MCL一级推荐方案。我们预计2025年该适应症将依旧能保持较高增长。（2）奥布替尼1L治疗慢性淋巴细胞白血病╱小淋巴细胞淋巴瘤(CLL/SLL)已于2024年8月递交上市申请、预计将于2025年获批上市，新增适应症将为该药销售持续增长注入动力。（3）坦昔妥单抗（CD19单抗）有望2025年上半年获批上市，在中国，该药联合来那度胺治疗不适合作自体干细胞移植（ASCT）的r/r弥漫大B型淋巴瘤（DLBCL）的适应症已被纳入CSCO指南、成为二级推荐方案。（4）早研血液瘤产品将陆续进入冲刺阶段。据公司公告显示，ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼1L治疗r/r MCL将于2025年3月实现首患入组（FPI），此外该药当月将向国家药监局递交单药开展治疗BTKi经治的r/r套细胞淋巴瘤（MCL）的Ⅱ期单臂注册临床申请。另外新药ICP-490（E3连接酶小分子）也预计将在2025年3月实现FPI。 　　自免研发加速，实体瘤ADC平台蓄势待发。（1）奥布替尼分别于2024年9月和2025年2月与美国FDA就原发进展型多发性硬化症（PPMS）和继发进展型多发性硬化症（SPMS）开展Ⅲ期临床达成一致，分别有望在2025年中及年内实现以上适应症FPI。另外该药针对免疫性血小板减少症有望在2026年上半年递交NDA。（2）自免新药ICP-332正在有序推进AD的Ⅲ期以及白癜风的Ⅱ/Ⅲ期临床，ICP-488治疗银屑病的Ⅲ期临床也有望在2025年3月实现FPI。（3）公司自建ADC技术平台差异化程度高，首款ADC产品ICP-B794（B7-H3ADC）有望于2025年上半年递交IND。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到奥布替尼快速放量、和未来几年陆续将有更多新药上市，我们预计2025/26/27年公司实现营业收入13.94/19.19/25.90亿元，归母净亏损4.34/2.21/0.37亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资逻辑 　　核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。 　　复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2亿元（同比+41.3%），24年提升至23.2亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。 　　年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。 　　财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24年股利支付率均超96%，24年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。我们给予公司25年24xPE，目标价68.57元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险提示 　　单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等

　　康龙化成(300759) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入122.8亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.1亿元，同比下降15.6%。2024Q4单季度实现营业收入34.6亿元，同比增长16.1%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.7%。 　　公司业绩逐季度回升。分季度来看，随行业景气度与海外市场需求的复苏，公司2024年Q1至Q4分别实现营业收入26.7/29.3/32.1/34.6亿元，分别同比-2.0%/+0.6%/+10.0%/+16.1%，Q2至Q4分别环比+9.8%/+9.5%/+7.6%；Q1至Q4分别实现经调整Non-IFRS净利润3.4/3.5/4.2/5.0亿元，分别同比-22.7%/-28.8%/-13.2%/+1.7%，Q2至Q4分别环比+3.7%/+18.7%/+19.7%。2024年公司收入与利润逐季度回暖。公司全年及前三季度经调整Non-IFRS净利润同比下滑是2023年末新增贷款、宁波新产能投产等扰动因素综合影响所致。 　　实验室服务—稳健向上，生物科学收入快速增长。2024年公司实验室服务实现营业收入70.5亿元（+5.8%），收入占比57.4%，毛利率44.9%（+0.6pp），其中，生物科学持续加强和实验室化学的联动，并大力拓展新分子类型的业务机会，同比保持较快增长，占比54%+。 　　CMC服务—新签订单同比增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。2024年公司CMC服务实现营业收入29.9亿元（+10.2%），占总收入的24.4%，毛利率33.6%（-0.1pp）。伴随客户需求的逐渐复苏以及客户产品管线持续向后期推进，公司CMC新签订单同比增长超35%，大规模新药生产项目持续增加。此外，公司实现创新药商业化生产突破，助力客户研发的2个创新药制剂产品在中国获批上市、宁波API生产车间首次接受美国FDA新药批准前检查(PAI)。 　　临床研究服务—盈利能力阶段性承压，市场份额提高。2024年公司临床研究服务实现营业收入18.3亿元（+5.1%），收入占比14.9%，毛利率12.8%（-4.2pp），由于国内市场服务价格竞争加剧，以及执行订单结构变化，盈利能力阶段性压力。得益于公司一体化平台的协同性，公司临床服务项目数量持续增加（临床CRO进行中的项目1062个；SMO进行中的项目1600+个），市场份额进一步提高。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.3亿元、20.4亿元和24.0亿元，对应PE分别为28倍、24倍和20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内外医药融资复苏不及预期的风险、海外关税政策及货币政策不符合预期的风险、产能投放不及预期的风险等。

中心思想 核心投资策略与市场展望 本报告旨在为投资者提供2025年4月的“十大金股”推荐，涵盖医药、建筑、传媒、电子、消费、交运、农业、海外及北交所等多元化行业。核心投资策略聚焦于具备稳健增长潜力、创新驱动、市场份额领先、高股息回报以及受益于特定宏观趋势（如AI技术、新兴市场扩张、国产替代）的优质企业。报告通过对各推荐标的的基本面、增长前景及市场定位进行深入分析，旨在识别并推荐在当前市场环境下具有较强投资价值的个股。 潜在风险因素分析 报告在提供投资建议的同时，也充分提示了潜在的市场风险。宏观层面，经济修复不及预期（如就业增长缓慢、企业收入下降、市场需求减少）可能导致经济增长放缓或停滞。微观层面，个股基本面可能出现重大变化，例如公司面临严重的财务危机、经营问题导致营收或净利润大幅下滑，或市场份额急剧缩水。此外，各行业及个股还面临特有的风险，如临床研发风险、市场竞争加剧、政策监管趋严、原材料价格波动、汇率风险等，投资者在做出决策时需全面考量。 主要内容 1. 医药 1.1 中国生物制药（1177.HK） 中国生物制药展现出稳健的业绩增长态势，预计到2025年，其创新药收入占比有望接近50%，从而驱动公司整体业绩保持双位数增长。公司在创新管线出海方面具备显著潜力，如PDE3/4、PD-L1/4-1BB、P2X3等多个创新药物有望实现国际化突破，填补其全球化战略的关键空白。然而，投资者需关注临床研发、市场竞争格局及销售预期等方面的潜在风险。 2. 建筑 2.1 四川路桥（600039.SH） 四川路桥的经营状况已回归正轨，业绩有望迎来拐点。公司将受益于中西部腹地建设带来的新增需求，同时其高股息政策也使其具备较强的吸引力。潜在风险包括基建投资增速低于预期以及资金到位情况不及预期。 3. 传媒 3.1 恺英网络（002517.SZ） 恺英网络以《传奇》、《奇迹》等情怀产品构筑了稳健的基本盘。公司拥有丰富的新游IP储备，预计《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》等重磅新游将于2025年推出。此外，公司积极布局“AI+”产品，投资AI公司自然选择，并计划于2025年上线AI陪伴产品EVE，有望抓住AI情感陪伴赛道广阔的市场空间。主要风险包括市场竞争加剧、政策监管趋严以及老产品流水下滑。 4. 电子 4.1 传音控股（688036.SH） 传音控股深耕新兴市场多年，2024年智能机出货量达1.069亿部，位居全球第四。公司未来将持续深耕非洲等优势市场并积极开拓新市场。通过持续加大研发投入，公司有望在中高端销量上实现突破，并在AI技术的加持下，带动智能手机产品结构改善和均价提升。风险因素包括新兴市场发展及下游需求不及预期、新业务开拓不及预期以及市场竞争加剧。 5. 消费 5.1 毛戈平（1318.HK） 毛戈平作为国内首个高端国货美妆品牌，展现出强劲的成长后劲。其MAOGEPING品牌是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，产品差异化定位较高价格带，有效避开了竞争激烈的大众价格区间，并相对于欧美品牌更具性价比。公司线下美妆专柜构筑了稳固的根基，线下复购率领先线上且远高于行业平均水平。公司近期加快了上新节奏，推出了国韵凝香系列香水、塑颜紧致系列及身体护理系列等新品，持续扩充SKU，打开了多类细分赛道的成长空间。创始人IP深度赋能品牌，护肤与彩妆品类稳步增长，线上线下优势显著，品牌势能稳步向上，未来业绩增长确定性较高。主要风险在于化妆品行业及电商渠道竞争加剧，以及新品孵化风险。 6. 交运 6.1 深圳国际（0152.HK） 深圳国际的华南物流园转型升级项目一期已兑现土地增值收益23亿港元。后续仍有约47.51万平方米土地预计分两期确认，同口径测算下，预计仍有约82亿港元的土地置换税后收益有待释放，有望显著增厚2025-2026年利润。公司维持50%的分红比例，高股息政策有望支撑公司价值回归。风险提示包括物流园区项目进展或资产证券化进度不达预期、转型升级进度不及预期以及高速公路车流量恢复情况。 7. 农业 7.1 海大集团（002311.SZ） 海大集团的自由现金流已进入释放期。其国内业务无需额外资本开支即可实现中速成长，而海外业务则保持高增长态势，且海大全产业链价值模式非常适合海外市场，有望在短中长期内提供坚实的生态回报基础。预计2025年国内市场景气度将有所改善，海外业务有望打造公司的第二成长曲线。主要风险包括天气异常及养殖疫病对饲料行业的阶段性波动影响、主要原材料价格大幅波动、环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的影响以及汇率波动风险。 8. 海外 8.1 伟仕佳杰（0856.HK） 伟仕佳杰作为亚太地区领先的科技服务平台，兼具高分红和出海概念。其传统主业IT分销业务受益于AI浪潮和企业数字化转型，市场需求呈现回暖趋势。风险因素包括市场竞争加剧、东南亚市场增长不及预期以及跨市场选择可比公司的风险。 8.2 百胜中国（9987.HK） 百胜中国展现出优质的治理结构和稳健的经营表现。公司高管激励与经营表现紧密挂钩，近年来通过下沉策略积极抢夺市场份额，在头部品牌中占据领先身位，该策略有望从覆盖率和渗透率层面支撑公司未来业绩。此外，公司持续进行股票回购，计划在2025-2026年回购分红共计30亿美元，其中2025年上半年计划回购3.6亿美元，持续的回购行动为投资者带来可观回报。主要风险包括宏观消费恢复不及预期、快餐行业竞争加剧、同店增长不及预期以及门店数量测算存在偏差。 9. 北交所 9.1 民士达（833394.BJ） 民士达在芳纶纸行业竞争格局中占据优势地位，成功突破杜邦公司的全球垄断，成为国内首家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二。公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等高科技领域。作为成长股典范，民士达有望凭借芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务的横向拓展。此外，公司研发的新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸有望受益于C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机升级换代、高速列车芳纶替代铝蜂窝以及低空经济（eVTOL、无人机）发展带来的市场需求扩大，实现持续放量。公司在过去十年间实现快速发展，2015-2024年复合增速达24%，2024年归母净利润达1亿元。公司还通过中试验证、整合外部资源等措施，加快闪蒸无纺布、RO膜基材、碳纤维发热纸等新产品的开发力度，积极打造第二增长曲线。主要风险包括主要原材料对关联方的依赖、单一产品风险以及人才流失风险。 总结 本报告对2025年4月推荐的“十大金股”进行了专业而深入的分析。这些推荐涵盖了多个关键行业，旨在为投资者提供多元化的投资选择。报告所推荐的个股普遍具备以下特征：一是业绩增长潜力显著，多受益于创新驱动、市场扩张或行业景气度提升；二是具备独特的竞争优势，如技术领先、品牌稀缺性、市场份额优势或高股息回报；三是积极布局新兴领域或受益于宏观趋势，如AI技术应用、新兴市场拓展、国产替代等。 同时，报告也强调了投资过程中需警惕的各类风险，包括宏观经济波动、行业竞争加剧、公司基本面变化以及特定业务风险。投资者在采纳本报告建议时，应结合自身的投资目标、风险承受能力和财务状况，对所推荐的标的进行独立评估，并充分考虑所有潜在风险因素，以做出明智的投资决策。

　　华兰生物(002007) 　　业绩简评 　　2025年3月28日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现收入43.79亿元，同比-18%；实现归母净利润10.88亿元，同比-27%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比-23%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入8.89亿元，同比-38%；实现归母净利润1.64亿元，同比-60%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比-55%。 　　经营分析 　　血制品业务实现稳健增长，新浆站建设加速推进。公司立足血液制品业务，不断提高血浆综合利用率、优化产品结构。2024年公司血液制品板块实现收入32.46亿元，同比增长10.91%。分产品来看，人血白蛋白实现收入12.29亿元，同比增长16.27%；静注丙球实现收入9.29亿元，同比增长9.94%；其他血液制品实现收入10.88亿元，同比增长6.19%。报告期内，公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆，丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作。公司多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，公司采浆量创历史新高，2024年公司采浆量共计1,586.37吨，较上年增长18.18% 　　价格体系调整落地，流感疫苗业绩筑底。根据公司公告，经公司控股子公司疫苗公司认真研究论证，决定自2024年6月5日起对四价流感疫苗产品价格进行下调。受产品降价影响，公司2024年流感疫苗实现收入10.73亿元，同比降低55%。从长远来看，价格降低有利于刺激流感疫苗市场需求的增长，进一步提升流感疫苗接种率，扩大市场规模，带来以价换量的市场机遇。未来公司将通过加强内部费用控制，努力提升销量等手段消化降价带来的压力。 　　继续加大研发投入，稳步推进研发工作。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）已完成Ⅲ期临床研究，处于药品审批阶段；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目正在开展Ⅱ期临床研究。基因公司利妥昔单抗注射液的药品注册上市许可申请已被受理；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段，未来公司管线有望不断丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于行业客观变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.5（+15%）、14.1（+13%）、15.90亿元（+13%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.68、0.77、0.87元，对应当前PE分别为23、21、18倍，下调至“增持”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；流感疫苗销售推广不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

　　上海莱士(002252) 　　主要观点： 　　事件： 　　3月26日公司发布公告，拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权；若2025年达到目标采浆量305吨，则另付其实控人或有对价5000万元。 　　点评： 　　估值对价合理，公司浆站数量及采浆规模再上台阶 　　根据公司公告，南岳生物目前在湖南省内拥有9个浆站，2024年度采浆量278吨，拥有3大类8种产品20个规格的血制品批准文号，24Q1-Q3实现营业收入4.47亿元，实现归母净利润7218万元；23年全年实现营业收入6.57亿元，实现归母净利润9635万元。若按吨浆市值计算，公司收购对价约为1511万元/吨，对价合理。 　　投资建议 　　海尔集团入主后，公司坚持“拓浆”和“脱浆”齐步走战略，本次收购是公司战略稳步推进的关键一步。湖南省作为我国第八大人口大省，其省内浆站资源对血制品企业发展也具有重要的意义。此外公司在湖南本身有浆站布局，在湖南省内拥有3家浆站，本次收购后，公司在湖南省的影响力有望持续提升。我们维持“买入”评级，预计公司2024~2026年将实现营业总收入85.38/96.78/109.14亿元（同比+7.2%/13.4%/12.8%）；将实现归母净利润22.92/26.03/29.37亿元（同比+28.8%/13.6%/12.8%）。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；政策不确定性风险；商誉减值风险等。

中心思想 康诺亚核心竞争力与增长潜力 康诺亚-B（02162）凭借其核心产品司普奇拜单抗在特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎等适应症上的领先优势、差异化定位及优异临床疗效，奠定了其在自免领域的市场突围基础。公司2024年实现收入4.28亿元，其中司普奇拜销售净额达0.36亿元，显示出良好的商业化开端。 创新平台驱动未来价值 公司通过持续发力的ADC（抗体偶联药物）和双抗（双特异性抗体）多平台，构建了丰富的肿瘤和自免产品矩阵。CMG901（ADC）在全球多中心临床研究中持续推进，CM313（CD38抗体）在系统性红斑狼疮、原发免疫性血小板减少症及IgA肾病等多个自免适应症上进入II期临床，以及多款双抗和ADC创新药的布局，有望为公司带来显著的竞争优势和估值溢价，驱动长期增长。 主要内容 2024年业绩回顾与司普奇拜商业化进展 康诺亚在2024年实现了总收入4.28亿元，同比增长21%。其中，合作收入为3.92亿元，核心产品司普奇拜单抗的销售总收入约为0.43亿元，扣除分销商折扣及降价补贴后，销售净额约为0.36亿元。司普奇拜单抗已获批治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三款适应症。此外，青少年中重度特应性皮炎和结节性痒疹的III期临床研究均已开展，其中青少年中重度特应性皮炎III期患者入组工作已完成。凭借差异化的适应症布局、优异的临床有效性和安全性数据，以及巨大的未满足市场需求，司普奇拜的销售额预计将持续实现高增长。 多元化创新平台与产品管线布局 康诺亚在ADC和双抗领域持续投入，强化了其在肿瘤和自免领域的产品矩阵。 CMG901（ADC）的全球临床进展： 该产品与阿斯利康合作，正在开展多项全球多中心临床研究，包括治疗2L+胃癌的III期临床、1L胃癌的II期临床、1L胰腺癌的II期临床以及2L+胆道癌的II期临床研究。这些中后期临床数据的披露，将进一步验证CMG901的市场竞争力和潜在估值溢价。 CM313（CD38抗体）在自免领域的拓展： CM313在系统性红斑狼疮（SLE）、原发免疫性血小板减少症（ITP）和IgA肾病等多种自免疾病中持续推进II期临床。其中，治疗SLE的Ib/IIa期临床研究已于2024年7月完成，公司计划于2025年上半年启动II期临床研究。治疗ITP的II期临床研究首例患者已于2024年11月完成入组及给药。此外，治疗IgA肾病的II期临床研究也于2025年初启动并推进。 丰富的双抗与ADC产品矩阵： 公司在自免和肿瘤领域布局了多款双抗和ADC药物，包括CM512（TSLPxIL-13双抗）、CM336（BCMA x CD3 双抗）、CM355/ICP-B02（CD20 x CD3 双抗）、CM350（GPC3 x CD3 双抗）、CM380（GPRC5D x CD3双特异性抗体）以及ADC创新药CM518D1（CDH17 ADC）等。这些产品不仅持续兑现了公司双抗和ADC技术平台的价值，也形成了具有竞争力的产品矩阵，为公司在肿瘤和自免领域的领先地位奠定了基础。 盈利预测与估值分析 基于2025年初公司披露的CM313和CM355两款产品授权合作，预计首付款将在2025年确认，因此分析师上调了公司2025-2026年的业绩预测。公司2024年营业收入为4.28亿元，预计2025年、2026年和2027年将分别达到6.99亿元、11.13亿元和18.69亿元，对应增长率分别为63%、59%和68%，显示出强劲的收入增长潜力。尽管公司在2024年归母净利润为-5.15亿元，预计2025年和2026年仍将录得亏损（分别为-5.18亿元和-3.00亿元），但预计到2027年将实现归母净利润46百万元，扭亏为盈。这主要得益于高额的研发投入（2024年研发费用为7.35亿元，预计2027年将增至8.41亿元），但公司毛利率保持在较高水平（2024年为97.15%，预计2027年为85.00%），表明其产品具有高附加值。鉴于公司在自免领域的领先优势、司普奇拜的商业化前景以及ADC、双抗平台未来国际化发展的潜力，维持“买入”评级。 总结 康诺亚的战略优势与市场展望 康诺亚-B（02162）作为一家生物制品公司，正通过其核心产品司普奇拜单抗的成功商业化和差异化适应症布局，在自免市场取得突破。2024年公司收入达4.28亿元，司普奇拜销售净额0.36亿元，并有多项适应症进入III期临床，预示着未来销售的持续高增长。同时，公司在ADC和双抗两大创新技术平台上的深耕，构建了包括CMG901、CM313以及多款双抗和ADC药物在内的丰富产品管线，覆盖肿瘤和自免两大高潜力治疗领域。尽管当前公司因高研发投入仍处于亏损状态，但预计在2027年有望实现盈利，且收入增长强劲，毛利率维持高位。综合来看，康诺亚凭借其创新研发实力、多元化产品管线和明确的商业化路径，具备显著的长期增长潜力和估值提升空间，因此维持“买入”评级。

　　微电生理(688351) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司公布2024年度报告。2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润5207万元，同比增长815.36%；扣非后归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024Q4实现营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1034万元，同比增长277.39%；扣非后归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　点评： 　　2024年公司费用端优化明显，利润改善亮眼 　　2024年公司期间费用率管控良好，其中销售费用率26.83%（yoy-6.37pp），管理费用率10.32%（-yoy2.0pp），研发费用率18.73%（yoy-9.01pp）。其中公司累计研发投入（含资本化支出）1.01亿元，仍然保持较高投入。2024年公司实现归母净利润约5207万元，销售净利润率约为12.60%，净利润率水平持续回升。 　　海外市场拓展加速，2024年收入增速达62.94% 　　国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　国内市场巩固先发优势，累计手术量达70000例 　　2024年公司国内收入2.95亿元，同比增长17.34%。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，预计2024年三维手术量约两万例。其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上。冷冻消融产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　在研管线丰富，房颤脉冲消融解决方案进展顺利 　　2024年公司在房颤解决方案方面，持续布局“冰、火、电、磁”等产品。截至2024年共7项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，（1）Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管取得NMPA上市许可，填补了国内磁导航技术领域的空白。（2）PulseMagic™压力脉冲导管/FlashPoint®肾动脉射频消融系统已进入特别审查程序“绿色通道”，分别进入临床收尾/临床试验阶段。（3）商阳医疗的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。丰富的在研项目储备为公司长期高速发展提供了有力支撑。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元（前值2025-2026年分别为5.51亿元和7.85亿元），收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元（前值2025-2026年分别为0.68亿元和1.17亿元），增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为130x、90x和64x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，房颤手术增长空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司新产品商业化不预期风险。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司2024年实现营业收入12.06亿元，同比+1.61%，实现归母净利润5.02亿元，同比+1.96%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税）。 　　平安观点： 　　公司经营增长稳健，由于下半年市场环境变化影响了业绩增速。公司整体经营业绩稳健，24H1整体收入利润保持快速增长趋势，24H2受环境变化影响收入利润均有下滑，终端表现来看公司多款产品入院家数和终端植入量保持稳定增长，但由于下半年市场环境变化，公司部分产品价格及推广策略的调整因素，全年销售额增速和利润受到一定的影响。公司持续保持产品影响力同时，加大了渠道下沉和国际业务销售战略，收入承压下24年销售费用仍同比+20.51%；研发费用化金额同比-45.76%，但合计研发投入仍有1.70亿元，收入占比为14.05%，24年公司多款产品报告上市，多项研发产品稳步推进，研发效率不断提升；管理费用同比+69.73%，主要为海外管理人员增加和办公场地扩大等。 　　公司坚持技术创新，一体化解决方案更趋完善。公司始终坚持产品技术创新，并持续通过代理合作与收购不断丰富产品线布局。从2024年至今，公司共有12款新产品在国内外获批（包括3款代理产品），在研产品研发进程有序推进，主动脉、外周血管及肿瘤疾病一体化解决方案更趋全面完善。其中主动脉介入领域，升级产品Cratos分支型主动脉覆膜支架系统在国内获批上市，并取得欧盟定制证书，海外上市前临床试验进展顺利；L-REBOA主动脉阻断球囊导管在国内获批上市；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入“绿色通道”；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统完成上市前临床植入。外周介入领域，外周球囊扩张导管、带纤维毛栓塞弹簧圈、代理产品Veryan BM3D外周支架系统、静脉支架、腔静脉滤器等在国内获批上市，而膝下药球完成上市前临床植入、外周药物支架处于上市前临床试验阶段、机械血栓切除导管完成国内注册资料递 　　iFinD，平安证券研究所 　　交，此外公司独家代理了赛禾医疗外周血管内冲击波治疗系统、威脉医疗VeinPro静脉腔内射频闭合系统，进一步完善相关治疗产品线。 　　公司加速推进全球化战略，国内国际齐头并进。公司坚持国内国际齐头并进，全球化进程进一步提速。国内市场方面，持续深耕，巩固领先优势，截至24年末，公司产品已进入国内超2500家医院，主动脉介入产品市场占有率持续领先，外周血管介入产品市场覆盖率持续提高，新产品挂网入院有序推进。国际业务方面，2024年公司海外销售收入达1.64亿元，同比增长接近100%，国际业务逐步拓展至欧洲、拉美、亚洲40个国家和地区；同时，公司持续推动在全球范围内与区域行业领先客户的合作，加速推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太地区国家的市场准入和推广工作，并积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2024年公司成功全资收购欧洲器械公司Lombard Medical，加速拓展欧美、日本等主流医疗器械市场，有望进一步提升品牌影响力，国际增长值得期待。 　　维持“推荐”评级。公司是国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，多款创新产品获批，优质产线持续放量，海外不断打开成长空间。由于市场环境变化，调整公司2025-2027年归母净利润预测为5.92、7.24、8.79亿元（原2025-2026年预测为7.03、9.14亿元），由于公司创新产品仍处于放量阶段，加上海外业务处于快速拓展期，看好公司持续增长能力，公司估值目前处于历史较低位置，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。