药消双轮乘风起，阿胶砥柱立潮头

中心思想

核心业务稳健增长与品牌领导力强化

东阿阿胶作为阿胶行业的绝对龙头，凭借其强大的品牌壁垒和精细化的库存管理，实现了业绩的韧性增长。2024年，公司阿胶块业务实现双位数增长，在消费环境偏弱的背景下，逆周期验证了其品牌统治力。同时，公司通过优化库存管理，自2021年以来归母净利润持续恢复，2024年达到约15.6亿元，同比增长35.3%，显示出稳健的基本盘和良好的现金流贡献能力。

多元化增长引擎与财务健康度突出

公司积极培育复方阿胶浆等大品种，并拓展年轻化和品类创新，构建了多元化的增长引擎。复方阿胶浆作为气血双补的独家产品，在零售端销售额显著增长，2024年达到23.2亿元，同比增长14.8%，且在医疗渠道仍有广阔的拓展空间。此外，阿胶糕和阿胶粉等健康消费品也实现了快速增长，2024年收入分别同比增长10%以上和75%以上。在财务方面，公司现金流充裕，股利支付率连续多年超过96%，2024年末货币资金及交易性金融资产超85亿元，资产负债率和有息负债率均处于低位，为可持续发展和股东回报提供了坚实基础。

主要内容

一、历久弥新，阿胶龙头再启航

品牌积淀与管理效能提升

东阿阿胶深耕阿胶行业七十余载，成功打造了“东阿阿胶”这一知名品牌，并拥有复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉等系列产品。公司隶属央企华润集团，管理层具备丰富的市场经验，如总裁程杰先生曾成功管理“999感冒灵”等零售端领先产品。2022年，公司进行了大规模组织调整，整合压缩组织39个，优化精简人员超700人，全年劳动生产率提升43%，收入分配改革覆盖率达51%，有效提升了组织效能和竞争力。此外，公司于2025年1月发布股权激励计划修订稿，设定2025-2027年归母净利润复合增长率不低于15%的考核目标，并综合考虑净资产收益率和经济增加值等多元化指标，彰显了公司高质量发展的信心。

财务表现与股东回报

公司财务健康度突出，现金流充裕且资本结构优异。2021年至2024年，公司股利支付率均超过96%，2024年股息率升至3.85%。2024年公司首次实施中期分红，向全体股东每10股派发约11.47元人民币现金（含税）。截至2024年末，公司货币资金和交易性金融资产合计超过85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%，为持续优异的股东回报提供了坚实基础。在业绩方面，公司通过主动调整和库存改善，自2020年以来逐步走出困境，营收持续增长。2024年营业收入约59.2亿元，同比增长25.6%；归母净利润约15.6亿元，同比增长35.3%，利润端恢复趋势良好。阿胶及系列产品收入占公司营收比例超过9成，是核心收入来源。公司销售费用率从2020年的24.6%提升至2024年的33.3%，主要用于品牌焕新和渠道动销投入。同时，公司毛利率稳步上升，2024年综合毛利率达到72.4%，净利率为26.3%。

二、药品+消费品双轮驱动，阿胶龙头再露峥嵘

阿胶块：品牌力与市场主导地位

补气补血类市场持续扩容，根据中康开思数据，2023年零售终端销售额突破160亿元，同比增长21.7%。在这一市场中，东阿阿胶凭借其强大的品牌力，在补血中成药产品和品牌中均位列前二。2024年，公司阿胶块零售终端市占率高达67.4%，尽管2024年阿胶在全国零售终端销售额受消费环境影响同比下降13%至56亿元，但公司阿胶块仍实现双位数增长，逆周期验证了其品牌统治力。上游方面，驴皮作为阿胶主要原材料，国内驴存栏量持续减少（2023年降至146万头），进口驴皮供应亦有波动，预计未来驴皮价格总体呈上升趋势。公司通过聚焦国内外两大市场，持续优化驴皮原料供应保障机制。下游渠道方面，公司自2019年起重视渠道库存管理，通过“去库存、保增长”营销策略，使库存状况显著改善。2022年3月启动的“生态共赢·春雷行动”专项行动，利用二维码和物联网技术治理产品价格乱象，有效维护了市场秩序和价格生态。

复方阿胶浆：增长潜力与渠道拓展

复方阿胶浆作为公司气血双补的独家OTC乙类药品，自2023年启动大品种战略后成效显著。根据中康数据，其全国零售终端销售额2023年约为20.2亿元，同比增长41.3%；2024年进一步提升至23.2亿元，同比增长14.8%。2023年国家医保目录解除了对复方阿胶浆重度贫血检验证据的限制，亦有助于其持续增长。院外市场方面，公司收入构成中华东地区占比约50%，其他区域仍有拓展空间。复方阿胶浆便携剂型和明确功效定位，结合公司持续加大的市场推广投入，有望提升空白市场渗透率。院内市场方面，复方阿胶浆目前在医院渠道的占比低于10%，但公司正积极开展妊娠贫血、产后贫血、卵巢储备功能下降等研究项目，特别是癌因性疲乏新适应症的二期临床研究已于2024年11月启动，并荣获ASCO年会“特别优异奖”和SIO最佳研究奖项，若新适应症拓展顺利，医疗渠道将成为未来重要的增长点。

品牌焕新与品类创新

公司通过品牌焕新和产品延伸，构建了多元增长引擎。其中，“桃花姬”阿胶糕作为健康消费品领域的核心品牌，2024年收入同比增长10%以上，主打轻滋补即时消费场景。东阿阿胶小金条阿胶速溶粉，采用独家专利技术，方便即冲即饮，契合都市快节奏养生需求，2024年收入在2023年过亿元的基础上同比增长75%以上。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，于2023年推出“皇家围场1619”品牌，旗下包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，有望通过药理研究和场景营销切入蓝海市场，成为新的增长曲线。

三、盈利预测与投资建议

财务展望与估值评级

基于阿胶块的品牌力、复方阿胶浆的渗透率提升以及阿胶糕、阿胶粉等健康消费品的快速增长，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%。归母净利润预计分别为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。公司毛利率预计保持在71.4%-72.0%之间，销售费用率短期内因品牌投入将维持在较高水平，预计2025-2027年分别为32.0%、31.0%、30.5%。综合考虑公司强大的品牌力、稳健的业绩增长、健康的现金流和友好的分红政策，参考片仔癀、云南白药、同仁堂等可比中药企业，给予公司2025年24倍PE，目标价68.57元，首次覆盖给予“增持”评级。

总结

东阿阿胶凭借其深厚的品牌积淀、卓越的产品品质和前瞻性的市场策略，在阿胶行业中持续保持领先地位。公司核心业务阿胶块在逆周期中展现出强大的品牌韧性，并通过精细化库存管理和价格生态治理，巩固了基本盘。同时，复方阿胶浆作为战略大品种，在零售端实现高速增长，并积极拓展医疗渠道，展现出巨大的增长潜力。此外，公司通过“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉等健康消费品以及“皇家围场1619”男士滋补系列，成功构建了多元化的增长引擎，契合了年轻化和快节奏的养生需求。公司财务状况稳健，现金流充裕，高股利支付率彰显了对股东的回报承诺。展望未来，随着各项业务的协同发展和市场投入的持续，东阿阿胶有望实现稳健的业绩增长，并为投资者带来良好回报。然而，单一品类产品占比较大、市场竞争加剧、原材料价格波动、政策风险以及新品放量不及预期等风险因素仍需关注。