中心思想 强劲业绩驱动增长，创新管线奠定未来 信达生物在2025年第一季度展现出卓越的经营业绩，产品收入突破24亿元人民币，同比实现41%的强劲增长，环比亦增长13%，显著超出市场预期。这一亮眼表现主要得益于其核心成熟产品的稳健市场渗透、非肿瘤领域新产品成功纳入医保后的快速放量，以及近期上市创新药对业绩的积极贡献。公司通过持续丰富商业化产品组合，目前已拥有15款上市产品，并计划在年内推出玛氏度肽和IBI112等重磅创新产品，有望进一步巩固其市场地位并持续驱动营收增长。 研发投入成果显著，长期发展潜力巨大 公司在创新研发方面持续投入并取得丰硕成果，早期创新管线正加速兑现其市场价值。信达生物预计到2030年，将有至少5个具有全球竞争力的创新资产进入多区域临床试验（MRCT），其中包括多个有望成为全球首创的分子。特别是其自主研发的DuetTx® ADC平台产出的双载荷ADC（IBI3020）已成功进入临床试验阶段，展现出良好的抗肿瘤活性和安全性。密集的研发催化事件，如ASCO、AACR会议的数据更新以及多款重磅产品的临床进展，共同预示着公司未来强大的创新能力和可持续的长期增长潜力。基于对公司未来发展的积极展望，分析师上调了信达生物的盈利预测和目标价，并维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2025年Q1业绩概览与产品组合拓展 产品营收表现强劲，市场份额持续扩大： 信达生物在2025年第一季度取得了令人瞩目的经营业绩，产品营收首次突破24亿元人民币大关，相较于去年同期实现了高达41%的显著增长，环比上一季度也增长了13%。这一数据不仅远超市场普遍预期，更充分彰显了公司在生物制药市场的强大竞争力和高效的市场执行能力。营收的快速增长反映了公司核心产品的市场渗透率持续提升，以及新上市产品对整体业绩的积极贡献，预示着公司在多元化产品战略下取得了显著成效。

中心思想 核心增长驱动与战略布局 奥士康在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的平稳增长，展现出良好的发展韧性。 公司正积极布局汽车电子、AIPC和服务器等高增长、高附加值领域，这些新兴市场将成为其未来业绩增长的核心驱动力。 通过在泰国建立生产基地并与日本名幸电子深化合作，奥士康正全面推进全球化产能布局，旨在提升国际竞争力并突破高端PCB制造的技术壁垒。 财务表现与投资展望 尽管2024年归母净利润有所下滑，但2025年第一季度业绩已显著回升，且公司预计未来三年（2025-2027年）将实现强劲的盈利增长。 基于对公司未来成长空间的信心，并考虑到宏观环境的不确定性对短期盈利预测的调整，分析师维持了“买入”评级。 主要内容 2024年及2025年第一季度财务表现 2024年度业绩回顾 营收增长稳健，利润承压： 公司2024年实现营业收入45.66亿元，同比增长5.45%，显示出营收的持续增长能力。然而，归属于母公司股东的净利润为3.53亿元，同比下降31.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.4亿元，同比下降31.92%。 盈利能力指标下滑： 2024年毛利率为23.15%，同比下降3.36个百分点；净利率为7.74%，同比下降4.24个百分点，反映出盈利能力面临一定压力。 2024年第四季度业绩分析 营收环比增长，利润有所改善： 2024年第四季度营收达到12.58亿元，同比增长13.76%，环比增长8.44%。归母净利润为0.74亿元，同比下降4.66%，但环比大幅增长32.15%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降19.79%，环比增长33.17%。 毛利率保持稳定，净利率提升： 第四季度毛利率为21.75%，同比下降2.79个百分点，环比微降0.11个百分点。净利率为5.92%，同比下降1.14个百分点，但环比提升1.06个百分点，显示出季度末盈利能力的边际改善。 2025年第一季度业绩分析 营收强劲增长，利润显著回升： 2025年第一季度公司营收11.64亿元，同比增长19.16%。归母净利润1.12亿元，同比增长0.61%，环比大幅增长50.76%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长6.22%，环比增长46.3%。 盈利能力环比改善明显： 第一季度毛利率为24.06%，同比下降1.59个百分点，但环比提升2.31个百分点。净利率为9.65%，同比下降1.77个百分点，环比大幅提升3.73个百分点，表明公司盈利能力在2025年初实现显著恢复。 战略性市场布局与成长动力 汽车电子领域深耕 聚焦高端产品与技术： 奥士康在汽车电子领域重点投入自动驾驶等高端产品的研发与生产，通过引进先进技术和设备，持续提升产品技术含量和品质。 拓展高端客户群体： 公司积极开拓高端市场，已与多家国际知名汽车品牌及Tier1供应商建立长期稳定的合作关系，凭借优质产品和服务巩固市场地位。 AIPC市场先发优势 迅速切入并深度合作： 在AIPC市场兴起之初，公司便迅速切入该领域，并与多家PC厂商建立深度合作关系。 稳定供货与量产增长： 凭借稳定的产品质量和高效的供货能力，公司产品已实现稳定供货，且供货量呈现稳步增长态势，进一步夯实了在AIPC市场的竞争优势。 数据中心及服务器PCB竞争力提升 精准洞察市场需求： 公司精准把握数据中心及服务器领域对PCB产品在高性能、高可靠性方面的严苛要求。 专业研发与产品创新： 组建专业研发团队，积极探索前沿技术，深入挖掘市场需求，不断丰富产品矩阵，推出一系列高性能PCB产品，有效提升了在该领域的市场竞争力。 全球化产能布局与技术合作 泰国基地：全球化战略支点 海外产能先行者： 泰国基地是PCB行业中较早在海外投产的基地之一，作为公司全球化产能布局的关键支撑点。 承接高端订单与技术升级： 该基地重点承接AI服务器、AIPC及汽车电子等高端PCB产品的海外订单，并持续加大在高附加值PCB产品技术研发、设备升级和人才培养方面的投入，不断提升生产能力和技术水平。 携手名幸电子：技术与市场双重赋能 深化战略合作： 公司与日本名幸电子建立了深度的合作关系。 突破技术壁垒，提升核心竞争力： 此次合作旨在助力泰国基地突破高精密、高附加值PCB制造的技术壁垒，从而提升公司在全球市场的核心竞争力。泰国基地未来将成为公司拓展海外市场、提升全球市场份额、实现全球化战略目标的重要引擎。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与评级维持 盈利预测下调： 考虑到宏观环境的不确定性，分析师将公司2025/2026/2027年归母净利润预测分别调整至5.6/7.19/9.1亿元（此前预测为7.5/9.17亿元）。 估值与评级： 按照2025年5月5日收盘价，公司2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为14.1/11/8.7倍。尽管盈利预测有所调整，但基于公司在新兴市场的布局和全球化战略，分析师维持“买入”评级。 主要风险因素 新建产能不及预期： 新建生产基地的建设进度或产能爬坡可能不达预期。 下游需求不及预期： 汽车电子、AIPC、服务器等下游市场的需求增长可能低于预期。 市场开拓不及预期： 公司在新市场或新客户的开拓方面可能面临挑战。 外围环境波动风险： 宏观经济、地缘政治等外部环境变化可能对公司经营产生不利影响。 关键财务指标分析 盈利能力分析 毛利率与净利率稳步提升： 预计2024A至2027E，公司毛利率将从23.2%逐步提升至25.5%，净利率将从7.7%提升至11.5%，显示出未来盈利能力的改善趋势。 净资产收益率（ROE）持续增长： ROE预计从2024A的8.1%提升至2027E的14.9%，反映公司为股东创造价值的能力增强。 投入资本回报率（ROIC）向好： ROIC预计从2024A的6.1%提升至2027E的13.1%，表明资本使用效率将显著提高。 成长能力分析 营收与净利润增速回升： 营业收入增长率预计在2025年达到23.3%的高点后，保持20%左右的增长；归母公司净利润增长率预计在2025年大幅反弹至58.6%，并在2026年和2027年分别保持28.3%和26.6%的较高增速，预示公司进入新的增长周期。 偿债能力与营运能力 偿债能力稳健： 资产负债率预计在45%至47%之间波动，流动比率和速动比率均呈现逐年上升趋势，表明公司短期偿债能力持续增强。 营运效率提升： 应收账款周转天数预计从2024A的105天缩短至2027E的66天，应付账款周转天数从121天缩短至62天，存货周转天数保持在54-61天，显示公司营运效率的优化。 估值指标 P/E估值趋于合理： 随着盈利的快速增长，公司P/E估值预计将从2024A的22倍下降至2027E的9倍，显示出较好的投资价值。 P/B估值稳定： P/B估值预计在1.3至2倍之间，保持相对稳定。 总结 奥士康在2025年第一季度实现了稳健的财务增长，营收和归母净利润均呈现积极态势，尤其在利润端环比改善显著。公司通过前瞻性地布局汽车电子、AIPC和服务器等高增长领域，为未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，泰国生产基地的建设和与日本名幸电子的深度合作，不仅是公司全球化战略的关键一步，也将有效提升其在高端PCB制造领域的技术实力和市场竞争力。尽管宏观环境的不确定性导致分析师对未来盈利预测进行了调整，但奥士康在核心业务领域的战略投入和全球化产能布局，预示着其长期成长潜力依然显著。基于此，分析师维持了“买入”评级，建议投资者关注公司在新兴市场的持续突破和全球化战略的实施进展。

中心思想 创新业务驱动商业板块稳健增长，工业利润短期承压 上海医药2025年一季度业绩符合预期，尽管归母净利润受工业利润下滑及一次性损失影响同比下降，但医药商业板块凭借创新业务实现持续稳健增长，展现出较强韧性。公司通过精益化管理有望持续提升效率，维持“优于大市”评级。 财务表现与未来展望 报告指出，公司营收保持微增，扣非归母净利润降幅小于归母净利润，显示核心业务表现相对稳定。未来，公司将继续优化管理，提升盈利能力，并维持积极的估值展望。 主要内容 2025年一季度业绩概览与板块分析 整体业绩表现： 2025年一季度，上海医药实现营收707.6亿元，同比微增0.9%。归母净利润为13.3亿元，同比下降13.6%，主要受工业利润贡献下滑、子公司罚款（约1.66亿元）及资产处置损失（约1000万元，去年同期为收益1.1亿元）等一次性因素影响。扣非归母净利润为12.6亿元，同比下降8.1%。 医药商业板块： 该板块实现收入648.8亿元，同比+2.6%。在医药流通市场整体复苏缓慢的背景下，商业板块展现出强劲韧性，主要得益于创新业务的拉动。 药品合约销售（CSO）业务： 收入超18亿元，同比+9.9%。 创新药分销业务： 收入125亿元，同比+23.2%，其中进口总代业务收入86亿元，同比+9.0%。 器械大健康业务： 收入109亿元，同比+6.9%。 利润贡献： 商业板块贡献利润8.3亿元，同比基本持平。 医药工业板块： 该板块实现收入58.9亿元，同比-15.3%（主要受去年同期高基数影响），但环比+8.0%。研发投入6.1亿元，其中研发费用5.0亿元，同比基本持平。 利润贡献： 工业板块贡献利润5.3亿元，同比-21.4%。 运营效率与风险评估 毛利率与费用率： 一季度销售费用27.6亿元，同比-16.1%，销售费用率3.9%，同比-0.8pcts。管理费用率1.9%，同比-0.1pcts。研发费用率0.7%，财务费用率0.5%，均同比基本持平。预计2025年公司将持续提升管理效率，销售、管理费用率有望继续改善。 盈利预测与估值： 报告维持上海医药“优于大市”评级，目标价HKD13.73。采用现金流折现模型（DCF）进行估值，基于WACC 6.2%、永续增长率3%及港股对A股折价60%（均不变）。当前股价对应2025/26年7.4/6.7倍P/E。 风险因素： 主要风险包括政策风险、业绩不及预期风险、应收账款账期拉长风险、整合进度不及预期风险、研发进展不及预期风险以及商誉减值风险。 ESG表现： 环境（E）： 公司建立了完善的环境管理体系，符合环保法律法规和行业标准，并制定了多项规范性文件。 社会（S）： 公司积极投身慈善事业，以“持之以恒，提升民众健康和生活品质”为使命，长期参与公益活动回馈社会。 治理（G）： 公司持续完善可持续发展治理体系，优化ESG架构，建立了由董事会、审计委员会和ESG工作组组成的自上而下、职责明确的ESG架构。 总结 上海医药2025年一季度业绩符合市场预期，营收保持微增，但归母净利润受工业板块利润下滑及一次性损失影响有所下降。然而，医药商业板块在创新业务的强劲拉动下，展现出显著的业绩韧性和增长潜力，特别是CSO、创新药分销和器械大健康业务表现突出。公司在费用控制方面取得进展，销售和管理费用率有所优化，预计未来将通过精益化管理进一步提升效率。尽管面临政策、业绩不及预期等多重风险，但基于现金流折现模型，报告维持“优于大市”评级和目标价，显示对公司长期发展的信心。同时，公司在环境、社会和治理（ESG）方面持续投入，致力于可持续发展。

中心思想 第一季度业绩符合预期，未来关注战略转型 Fresenius Medical Care (FME) 2025年第一季度业绩符合市场预期，成本节约是推动息税前利润（EBIT）增长的主要因素。然而，美国市场受流感影响，透析量持平。报告强调，市场关注点已从当前季度业绩转向即将于6月17日举行的资本市场日（CMD），届时预计将公布中期利润率和进一步的成本节约计划。此外，母公司Fresenius SE (FMEG.DE) 进一步减持股份的行动也将成为后续焦点。 结构性挑战下的谨慎展望 尽管FME近期因对关税的有限敞口和CMD预期而获得重新评级，但J.P. Morgan维持“减持”评级，并将目标价设定为41.50欧元（截至2026年6月）。分析指出，患者数量持续疲软以及高成本通胀将导致近期利润率持续承压，这尚未完全反映在市场共识或估值中。FME的股票虽然相对于同行业有折价，但其面临投入成本通胀和GLP-1s药物日益增长的潜在负面影响，使其面临不成比例的下行风险。 主要内容 第一季度运营表现与财务亮点 销售额表现： FME第一季度销售额按固定汇率（CER）计算增长1.2%，略高于市场共识的0.7%。其中，透析服务（CD）部门CER下降0.9%（共识下降0.4%），而护理赋能（CE）部门CER增长4.9%（共识增长5.0%）。 美国市场动态： 美国同店治疗量同比持平，主要原因在于透析天数减少一天以及流感季节更为严重。 国际市场增长： 在护理赋能（CE）部门，公司指出所有地区均实现销量增长，并保持了积极的定价势头。在中国，基于价值的采购（VBP）政策持续支持销量增长。 盈利能力： 报告的息税前利润（EBIT）较预期低7.3%，但调整后的息税前利润（adj EBIT）超出预期2.5%，表明FME25成本节约计划正在显现成效。此外，低于预期的税收导致调整后净收入超出预期5.6%。 外汇影响： 鉴于公司对美元的较大敞口，外汇目前已成为业绩的逆风。 投资展望、估值与风险分析 年度指引重申： 公司重申了2025财年指引，预计营收将实现低个位数百分比（LSD%）的CER增长（市场共识为2.3%），营业收入将实现高十位数至高二十位数百分比的CER增长（市场共识为22.4%），这意味着利润率约为11%至12%（市场共识为10.8%）。美国同市场治疗量预计增长约0.5%。 市场共识变化： 预计对市场共识的影响有限。 估值分析： 截至报告发布，FME股票基于彭博社的预测，以2026财年市盈率（PER）11.8倍进行交易。J.P. Morgan的2026年6月目标价41.50欧元，是基于DCF估值（加权平均资本成本WACC为5.1%，永续增长率为1.5%）以及2025财年市盈率9倍和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5.7倍的平均值。这些估值倍数较J.P. Morgan覆盖范围内的同行业中位数折价约40%，反映了FME较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期业绩令人失望的情况。 评级和目标价的风险： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销政策增加以及具有增值效应的并购活动。 总结 Fresenius Medical Care 2025年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于成本节约措施。然而，美国市场透析量因季节性因素持平，且美元走强带来汇率逆风。市场焦点已转向即将召开的资本市场日，投资者期待公司公布中期战略和成本优化计划。J.P. Morgan维持“减持”评级，指出尽管公司近期有所反弹，但患者量疲软、高成本通胀以及GLP-1s药物的潜在影响，可能导致利润率持续承压。公司估值相对于同业存在折价，反映了其较高的财务杠杆和运营不确定性。未来的关键在于公司能否通过战略调整和成本控制有效应对这些结构性挑战。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略加速 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，同比增幅显著，同时归母净亏损同比收窄，显示出公司商业化进程的顺利推进。公司核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得重要进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，标志着公司国际化战略的确定性增强。 创新管线驱动未来增长潜力 公司拥有多款具备国际化潜力的新药管线，如DZD8596（LYN/BTK）和DZD6008（新一代EGFR TKI），这些在研产品在临床试验中展现出差异化优势和良好前景。随着这些创新药的临床进展和潜在注册，预计将为公司带来持续的增长动力和市场竞争力，支撑其长期发展。 主要内容 财务表现与近期动态 迪哲医药于2024年4月底发布了2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入3.6亿元，同比增长294%；归母股东净亏损8.46亿元，同比减少24%。2025年第一季度，公司营收达到1.6亿元，同比增长96%，净亏损同比减少14%。销售费用率为77%，研发费用为2.1亿元。公司业绩符合预期，并于近期完成了近18亿元的定增募资。 舒沃替尼：EGFR TKI的国际化突破 舒沃替尼（EGFR TKI）针对2L EGFR Exon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）已达到主要研究终点，美国FDA已受理其上市申请，显著增强了产品出海的确定性。在国内，舒沃替尼已获得2025年CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐，显示其在临床应用中的重要地位。 戈利昔替尼：JAK1抑制剂的商业化与海外布局 戈利昔替尼（JAK1）在国内商业化进展顺利，已获批上市用于治疗2L PTCL，打破了该领域全球十年无创新药的困局，并被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。公司预计戈利昔替尼有望在2025年内在美国申报NDA，进一步拓展其国际市场。 创新管线DZD8596：非BTK依赖机制的潜力 DZD8596（LYN/BTK）作为一款区别于四代BTKi的创新药物，对非BTK依赖的BCR信号通路激活同样有效。公司预计在2025年ASCO会议上读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并计划开启注册临床，展现其在血液肿瘤领域的广阔前景。 新一代EGFR TKI DZD6008：差异化优势与临床进展 DZD6008（新一代EGFR TKI）的Ph1数据预计在2025年ASCO会议上读出，并计划于2025年下半年进入注册临床。该产品相较于ADC和双抗具有更好的安全性和更优的透脑效果，有望在NSCLC治疗领域提供差异化的治疗选择。 盈利预测与投资评级调整 考虑到公司国内商业化推进顺利、产品出海确定性高以及在研品种潜力大，东吴证券将迪哲医药2025-2026年的归母净利润预测分别上调至-3.85亿元和0.46亿元（原预测为-3.91亿元和0.42亿元）。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X。基于此，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括临床结果和进度不及预期、产品销售不及预期以及海外授权不及预期等。 总结 迪哲医药在2024年及2025年第一季度实现了显著的营收增长，并有效控制了亏损幅度，显示出其商业化战略的初步成功。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得关键进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，为公司国际化发展奠定了坚实基础。同时，DZD8596和DZD6008等创新管线展现出巨大的市场潜力。基于对公司商业化进展和创新管线潜力的积极评估，东吴证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了临床、销售及海外授权等方面的潜在风险。

中心思想 Rosnilimab药物潜力被低估及公司财务稳健性 本报告的核心观点在于强调AnaptysBio公司（ANAB）旗下关键药物rosnilimab在类风湿关节炎（RA）治疗领域的巨大潜力，该潜力目前在市场估值中被严重低估。尽管公司近期公布了2025年第一季度财报，但市场对rosnilimab早期数据更新的价值尚未充分认识。J.P. Morgan维持对ANAB股票的“增持”评级，主要基于rosnilimab在RA适应症上的前景，并视其在溃疡性结肠炎（UC）上的进展为额外的上行选择权。 关键临床数据发布与战略展望 报告指出，AnaptysBio的关键临床试验时间表保持一致，尤其关注rosnilimab在RA方面的进展。公司计划在2025年6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将公布更新的2b期临床数据，这被视为一个重要的催化剂。此外，rosnilimab在UC的数据预计于2025年第四季度公布，而另一款药物ANB033的1b期适应症将在2025年下半年的研发日披露。在财务方面，公司重申其现金流可支持至2027年底，其中包括2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出稳健的财务状况。 主要内容 1Q25 财报与Rosnilimab药物进展 关键药物Rosnilimab的临床试验更新与市场预期 AnaptysBio公布了2025年第一季度财报。报告指出，公司关键项目的时间表基本保持不变，市场焦点将集中在2025年6月rosnilimab在类风湿关节炎（RA）方面的更新数据。J.P. Morgan认为，rosnilimab今年早些时候的更新数据被市场低估，其内在价值尚未充分反映在ANAB的股价中。公司计划在6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将结合更新的2b期临床数据（此前指导为第二季度）进行讨论。此外，rosnilimab在溃疡性结肠炎（UC）的临床数据预计将在2025年第四季度按计划公布。 其他管线进展与财务状况 除了rosnilimab，公司还计划在2025年下半年的研发日公布ANB033的1b期适应症，该计划也按期进行。在财务方面，AnaptysBio重申其现金流可支持至2027年底，这其中包括了2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出公司稳健的财务管理能力。J.P. Morgan对ANAB股票维持“增持”评级，这一评级主要基于rosnilimab在RA领域的潜力，并认为其在UC领域的进展提供了额外的上行选择权。 分析师认证与重要披露 独立性声明与利益冲突披露 本报告包含分析师认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了研究分析师对所有相关证券或发行人的个人观点，且分析师薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。J.P. Morgan披露其作为AnaptysBio或相关实体金融工具的做市商和/或流动性提供者，并可能持有其债务证券。 历史评级、评级体系与研究覆盖范围 报告提供了AnaptysBio的历史评级（包括“减持”、“中性”和“增持”）及相应的股价和目标价，并详细解释了J.P. Morgan的股票研究评级体系（增持、中性、减持、未评级）。此外，报告还列出了主要分析师Anupam Rama的覆盖范围，并提供了J.P. Morgan全球股票研究评级分布的统计数据，显示了“买入”、“持有”和“卖出”类别中投资银行客户的百分比。 估值方法、风险及其他法律与合规信息 报告提及了估值方法和与被覆盖公司或目标价相关的风险，并说明了分析师薪酬的决定因素。其他披露部分涵盖了J.P. Morgan作为投资银行的营销名称、英国MiFID FICC研究解捆豁免、研究材料的可用性、对中国/香港/台湾/澳门的称谓、对受制裁证券的立场、数字或加密资产的监管风险、分析师执照、交易所交易基金（ETFs）相关服务、期权和期货研究、银行同业拆借利率（IBORs）变化、私人银行客户研究提供方以及负责研究制作和分发的法律实体。报告还包含了阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、迪拜国际金融中心、欧洲经济区、香港、印度、印度尼西亚、韩国、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、菲律宾、新加坡、南非、台湾、泰国、英国和美国等国家/地区的具体法律实体披露和区域性披露。最后，报告声明了信息来源的可靠性、对人工智能工具在报告准备中使用的说明、对MSCI和Sustainalytics数据的引用以及版权信息。 总结 本报告是J.P. Morgan对AnaptysBio（ANAB）2025年第一季度财报的快速评估，核心观点是rosnilimab药物在类风湿关节炎（RA）领域的潜力被市场低估，并维持对ANAB的“增持”评级。公司关键临床试验时间表保持一致，rosnilimab在RA的2b期数据更新和KOL专家小组会议将于2025年6月举行，而其在溃疡性结肠炎（UC）的数据预计在2025年第四季度公布。此外，ANB033的1b期适应症将在2025年下半年披露。财务方面，公司现金流稳健，可支持至2027年底，并已实施7500万美元的股票回购计划。报告还详细阐述了分析师认证、J.P. Morgan的利益冲突披露、历史评级、评级体系、研究覆盖范围以及全球各地的法律和合规性声明，强调了研究的独立性和透明度。整体而言，J.P. Morgan对AnaptysBio的未来发展持积极且分析性的展望，尤其看好rosnilimab的临床进展及其对公司估值的潜在提升。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现收入27.6亿元（+14.3%），实现归母净利润5.5亿元（+13.9%）。同日，发布2025年一季报，实现收入7亿元（+12.8%），归母净利润1.6亿元（+12.2%），24年业绩符合预期，海外收入高增。 　　24年业绩符合预期，海外收入高增。分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.2/7.1/6.8/7.4亿元（+12.7%/+20%/+13.4%/+11.5%）；从盈利能力看，2024毛利率为67.7%(+3.1pp)，主要系1）海外高价产品占比提升；2）自动化生产以及生产环境技术改进，降本增效显著；从费用来看，销售费用率23.5%，管理费用率13.4%，研发费用率6.3%。 　　海外高速放量，渠道建设日益完备。分区域看，国内市场销售收入约13.8亿元（+2.1%），国际市场销售收入约13.6亿元（+30.4%）。2024年国际形势复杂多变，全球面临大国博弈、地区冲突和多重挑战。国内医改持续深化，对医疗器械行业产生深远影响。医用耗材集采覆盖面进一步扩大，更多企业加入竞争，价格持续走低。2024年公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，优化管理欧洲各营销子公司及非洲、中东等地区业务资源，欧洲区域业绩显著提升；加强美洲地区团队建设，不断细化营销区域，优化营销战略，美国自有品牌销售持续保持较快增长。 　　内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。一系列创新产品获得市场准入，胰腺囊肿引流支架获得国产品牌第一张注册证，子公司康友医疗的TTS微波消融产品完成FDA、MDR注册，射频消融系统甲状腺和肝适应症取得国内注册证。公司持续推广EDAT（内镜直视下阑尾炎治疗术）创新术式，受到各级医院的欢迎。目前，各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜和支气管镜、缝合夹、热穿刺支架、新一代EUS/EBUS针、创新缝合器等已立项，不断夯实公司研发竞争优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.1、8.6、10.5亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：国际贸易关税风险、研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期风险。

中心思想 品牌剥离与盈利预测调整 摩根大通维持对Conagra Brands Inc. (CAG) 股票的“中性”评级，并将2025年12月的目标价从26.00美元下调至25.00美元。此次估值更新主要反映了Chef Boyardee品牌的剥离，预计将导致2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元降至2.24美元。尽管剥离价格可能不尽理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但摩根大通认为此举有助于降低公司业务复杂性，并对公司整体利润率产生积极影响。 投资评级与风险考量 摩根大通的投资论点兼顾了积极因素和消极因素。积极方面包括CAG相对于同行在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值低廉，公司专注于长期债务削减，且其产品组合受GLP-1药物影响可能较小。消极方面则指出，由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力，成本（如钢铁和进口产品）可能上升，且CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 主要内容 Chef Boyardee品牌剥离及其财务影响 摩根大通更新了对Conagra Brands Inc. (CAG) 的估值，主要原因在于Chef Boyardee品牌的即将剥离。此次剥离预计将使2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元下调至2.24美元（市场共识为2.44美元），其中包含一个额外的销售周。2025财年EPS预测维持在2.31美元，略低于市场共识的2.34美元。摩根大通支持此次剥离，认为其有助于降低公司业务复杂性。尽管剥离价格可能不理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但该品牌增长有限且稀释了部门利润率（尽管对公司整体利润率有增厚作用）。 投资论点、估值与潜在风险 摩根大通维持对CAG股票的“中性”评级。 投资论点： 积极方面包括：相对于同行，该股票在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值较低；公司持续专注于长期债务削减，这通常能提升食品行业的交易倍数；以及其产品组合受GLP-1药物影响可能小于其他大型食品生产商。消极方面则指出：由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力；钢铁及其他进口产品成本可能上升；以及CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 估值： 基于与市场当前赋予CAG相似的估值倍数，摩根大通将2025年12月的合理价值定为25美元，因此目标价从26美元下调至25美元。估值模型结合了市盈率（11.5倍2026财年调整后EPS，对应25.88美元）和EV/EBITDA（8.5倍2026财年调整后EBITDA，对应23.82美元）的平均值。 风险： 上行风险包括新产品增长超预期、EBIT线以下收入（如养老金、Ardent Mills）表现出色以及投资回报好于预期。下行风险则包括CAG品类竞争加剧、EBIT线以下收入不及预期以及销量扩张能力弱于预期。 关键财务指标预测 报告提供了详细的年度和季度财务预测。预计2025财年营收为11,670百万美元，2026财年为11,516百万美元，均呈下降趋势。调整后EBITDA预计从2024财年的2,320百万美元下降至2025财年的2,059百万美元和2026财年的2,003百万美元。调整后EPS预计从2024财年的2.67美元下降至2025财年的2.31美元和2026财年的2.24美元。报告还包含了毛利率、EBITDA利润率、净利润率、净债务/EBITDA、股本回报率（ROE）等关键比率的预测，显示公司在未来几年面临盈利能力和增长的挑战。 总结 摩根大通对Conagra Brands Inc.维持“中性”评级，并基于Chef Boyardee品牌剥离调整了财务预测和目标价。尽管剥离短期内影响了盈利预期，但从长期看，此举有助于优化业务结构，降低复杂性。投资前景存在积极因素（估值吸引力、债务管理、GLP-1风险敞口），但也面临挑战（盈利压力、成本上升、业绩波动）。投资者应综合考虑公司的战略调整、财务表现及市场风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 业绩驱动：前端业务引领增长与盈利能力提升 皓元医药在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达272.28%。这一增长主要得益于公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）的海外市场拓展加速，高毛利率的海外收入占比提升，从而有效改善了整体毛利率水平。公司通过强化海外销售及物流措施，成功将前端业务的盈利能力推向新高，成为业绩增长的核心驱动力。 战略深化：产能布局优化与全产业链拓展 公司持续推进的产能建设和战略布局正逐步进入兑现期。多个前端和后端研发生产基地已投入运营并利用率爬升，为未来业务承接奠定基础。尤其值得关注的是，重庆抗体偶联（ADC）基地的投产，标志着公司将ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了全产业链供应能力，这不仅增强了公司的市场竞争力，也为未来的创新药研发服务提供了更全面的支持。公司通过优化业务结构和深化产业链布局，为持续增长和盈利能力改善提供了坚实支撑。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 收入与净利润实现高速增长 根据公司发布的2025年一季报，皓元医药在报告期内实现了营业收入6.06亿元，同比增长20.05%。更引人注目的是，归属于母公司股东的净利润达到0.62亿元，同比激增272.28%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.59亿元，同比大幅增长323.19%。这些数据表明公司在营收和盈利方面均取得了显著的进步，尤其是在净利润端的爆发式增长，反映出公司经营效率和盈利能力的显著提升。 盈利能力持续改善 2025年第一季度，公司综合毛利率达到48.58%，同比提升7.78个百分点，延续了此前持续改善的良好态势。尽管环比略有下降0.34个百分点，但整体盈利能力仍处于上升通道。在费用控制方面，25Q1整体费用率同比下降1.91个百分点，其中研发费用率下降1.75个百分点至8.86%，管理费用率下降0.17个百分点至11.19%，销售费用率小幅上升0.44个百分点至9.09%。各项费用率的优化叠加毛利率的提升，使得公司净利率达到10.09%，尽管尚未回到理想状态，但盈利能力改善趋势明确。 业务结构与毛利率分析 前端业务驱动高毛利增长 2024年，公司前端业务（包括分子砌块、工具化合物及生物试剂）表现强劲，实现营收14.99亿元，同比增长32.41%。该业务的毛利率回升至62.21%，同比提升3.97个百分点。前端业务规模和盈利能力的向好，主要得益于公司前几年强化海外销售及物流的措施开始显现成效，高毛利率的海外市场收入占比显著提升，有效拉动了整体毛利率的增长。这表明公司在国际市场的拓展策略取得了成功，并有效利用了海外市场的更高价值空间。 后端业务面临市场竞争压力 相比之下，后端业务（包括原料药、中间体、制剂）在2024年实现收入7.55亿元，同比增长2.49%，增速相对平缓。该业务的毛利率为20.05%，同比下降5.63个百分点。后端业务毛利率的下降，反映出该领域市场竞争更为激烈，对公司的盈利能力构成一定压力。公司需在后端业务上寻求差异化竞争优势或成本优化策略，以应对市场挑战。 产能建设与战略布局 研发与生产基地利用率逐步提升 公司过去几年持续投入建设的多个基地已陆续投入使用，并处于利用率爬升阶段。前端业务方面，合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等均已正常运营，为前端业务的研发和生产提供了坚实支撑。后端业务方面，上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等在过去一年中接受了众多客户或官方审计，后续有望承接更多项目，预示着后端业务产能的逐步释放和项目承接能力的增强。 ADC业务拓展全产业链能力 2025年第一季度，位于重庆的抗体偶联（ADC）基地正式投产。这一战略性举措将公司的ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了从抗体到偶联再到制剂的全产业链供应能力。这不仅提升了公司在ADC领域的综合服务能力和市场竞争力，也为客户提供了更高效、更全面的解决方案，有望成为公司未来新的增长点。 财务预测与投资建议 未来业绩增长展望 平安证券研究所基于公司前端业务海外开拓顺利，调整了对皓元医药的盈利预测。预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到27.29亿元、32.81亿元和39.36亿元，同比增长率分别为20.2%、20.2%和20.0%。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.44亿元、3.33亿元和4.43亿元，同比增长率分别为21.1%、36.4%和33.2%。毛利率和净利率预计也将持续改善，到2027年分别达到51.4%和11.3%。这些预测数据表明，随着公司海外高毛利率业务占比的提升，盈利能力将处于持续改善的趋势中。 维持“推荐”评级及风险提示 鉴于公司前端业务的成功拓展和盈利能力的持续改善，平安证券研究所维持对皓元医药的“推荐”评级。当前预测的2025-2027年EPS分别为1.16元、1.58元和2.10元，对应的P/E估值分别为35.2倍、25.8倍和19.4倍。 同时，报告也提示了潜在风险： 药物创新与科研开发迟滞风险： 若药物创新和科研开发进展缓慢，可能影响公司产品需求。 药物研发与销售不确定性风险： 药物的研发和销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动。 管理能力挑战风险： 在公司高速扩张期，若管理能力提升未能跟上节奏，可能影响运营质量。 总结 皓元医药在2025年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，其中归母净利润同比增幅高达272.28%。这一强劲表现主要得益于公司前端业务在海外市场的成功拓展，高毛利率的海外收入占比提升显著改善了整体盈利能力。公司持续推进的产能建设和战略布局，特别是重庆ADC基地的投产，进一步完善了全产业链供应能力，为未来业务增长奠定了坚实基础。尽管后端业务面临市场竞争压力，但整体盈利能力改善趋势明确。平安证券研究所基于此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了药物创新、市场不确定性及管理能力等方面的潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与未来展望 海吉亚医疗在2024年面临业绩压力，营业总收入同比增长9.04%至44.46亿元，但扣非归母净利润和Non-GAAP净利润分别同比下降12.40%和15.58%，低于市场预期。尽管短期承压，公司通过持续扩大医院医师规模、提升诊疗人次和优化经营效率，为未来企稳改善奠定基础。 核心业务增长与效率提升 公司核心医院业务收入保持稳健增长，特别是门诊服务收入同比增长20.8%，显示出品牌影响力的提升。肿瘤综合治疗实力持续增强，相关业务收入同比增长10.4%。同时，公司通过精简管理人员、提高净现比等措施，有效提升了经营效率，为后续发展提供支撑。 主要内容 2024年财务表现概览 2024年，海吉亚医疗实现营业总收入44.46亿元，同比增长9.04%。然而，扣非归母净利润为5.98亿元，同比下降12.40%；Non-GAAP净利润为6.02亿元，同比下降15.58%。这些业绩数据低于分析师预期，主要受医保相关未收回收入计提等因素影响。 运营规模扩张与效率优化 截至2024年底，海吉亚集团管理和经营16家以肿瘤业务为核心的医院，其中包括4家三级医院和12家二级医院，另有2家在建的三级规模医院，分布于全国8个省份的13个城市。集团医师及其他医疗雇员增加48人，医疗团队实力持续加强。2024年，集团就诊人次约450万人，同比增长23.8%。在降本增效方面，公司管理行政及非医疗人员减少117人，剔除特定应付款项后，2024年公司集团净现比为137.2%，同比提升22.9个百分点，显示出经营效率的显著提高。 业务结构与肿瘤治疗进展 2024年，公司主营医院业务收入达43.22亿元，同比增长11.1%。其中，门诊服务收入为16.33亿元，同比增长20.8%；住院收入为26.90亿元，同比增长5.9%。公司积极拓展诊疗项目，特别是肿瘤类项目，并丰富治疗手段，医疗技术水平不断提升。全年完成手术96993例，同比增长15.8%，手术收入同比增长21.2%，三、四级手术及介入手术占比稳步提升。肿瘤相关业务实现收入19.63亿元，同比增长10.4%，持续强化了一站式肿瘤综合诊疗服务能力。 盈利预测调整与投资建议 考虑到2024年医保相关未收回收入计提的影响以及公司自建规划，分析师将公司2025-2026年归母净利润预期分别下调至6.66亿元和7.82亿元，并预计2027年为8.91亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、11倍和9倍。Non-GAAP净利润预期也相应下调，2025-2026年分别为6.94亿元和7.90亿元，预计2027年为8.95亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、10倍和9倍。尽管2024年业绩承压，但考虑到公司有望在2024年业绩低点后逐步企稳向好，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：新医院爬坡速度或盈利可能不及预期的风险；以及医保政策不确定性风险。 总结 海吉亚医疗2024年业绩表现承压，归母净利润和Non-GAAP净利润均出现同比下降，低于市场预期。然而，公司在运营层面展现出积极态势，医院网络持续扩张，医师规模和诊疗人次实现较快增长，尤其门诊收入和肿瘤相关业务收入保持稳健增长。同时，公司通过精简人员、提升净现比等措施，有效提高了经营效率。鉴于2024年业绩低点后有望逐步企稳改善，分析师对公司未来盈利能力持谨慎乐观态度，并维持“买入”评级，但提示新医院爬坡和医保政策不确定性等风险。