京新药业(002020) 　　存量业务稳中提质，创新项目持续推进，维持“买入”评级 　　公司2024年实现收入41.59亿元（同比+3.99%，以下为同比口径）；归母净利润7.12亿元（+15.04%）；扣非归母净利润6.47亿元（+21.38%）。公司2024年毛利率为49.97%（-0.60pct），净利率为17.29%（+1.70pct）。公司2024年销售费用率16.65%（-2.94pct）；管理费用率5.49%（+0.16pct）；研发费用率9.22%（-0.81pct）。2024Q4公司实现收入9.50亿元（-11.51%，环比-10.30%）；归母净利润1.37亿元（-6.38%，环比-20.79%）。基于公司营销改革效果持续显现叠加新药地达西尼逐步放量，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.22、9.53及11.06亿元，（2025-2026原预测为8.00/9.27亿元），EPS为0.95元、1.11元和1.28元，当前股价对应PE为15.4、13.2以及11.4倍，维持公司“买入”评级。 　　成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长 　　公司继续以“做强药品主业，发展医疗器械”为经营方针，坚持以精神神经领域为主体，同时统筹推进心脑血管和消化领域协同发展。2024年公司成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%；原料药收入8.76亿元，同比下降8.37%；医疗器械收入6.87亿元，同比增长7.84%，主营业务保持了平稳增长。公司成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长。 　　推进“创仿结合”进程，创新药带来新增量 　　公司1类创新药地达西尼胶囊于2024年底进入医保谈判，该品种后续有望进一步放量。此外治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊的II期临床接近尾声；另外治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利；治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在2025年3月启动I期临床试验；治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请；另外治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也顺利进行。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　国邦医药(605507) 　　核心观点 　　医药原料药盈利改善带动全年归母净利润同比+28%。公司2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%，实现归母公司净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%，其中Q4营业收入为14.73亿元，环比-3.48%，同比-13.64%，归母净利润为2.03亿元，环比+16.31%，同比+64.28%。收入增长原因主要系公司中间体业务出货量创新高且动保原料药产能释放；盈利同比增长主要系医药原料药原料行情回暖，带动毛利率同比改善明显。 　　医药原料药受益行情回暖，关键医药中间体出货量创新高。2024年，公司医药板块整体实现收入38.22亿元，同比+9.65%，实现毛利11.01亿元，同比+28.82%，对应毛利率28.82%，同比+3.55pcts。其中（1）医药原料药：受益价格回暖以及特色原料药业务拓展顺利，2024年公司医药原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.74%，实现毛利7.03亿元，同比+46.13%，对应毛利率28.36%，同比+6.67pcts。（2）关键医药中间体：国内需求偏弱但公司加大出口拓展，出货量创新高，2024年公司关键医药中间体业务实现收入11.30亿元，同比+0.83%，实现毛利3.75亿元，同比-1.70%，对应毛利率33.20%，同比-0.85pcts。 　　动保原料产能快速释放，但行情低迷限制短期盈利表现。2024年，公司动保板块整体实现收入20.17亿元，同比+9.94%，实现毛利3.58亿元，同比-0.21%，对应毛利率17.73%，同比-1.80pcts。（1）动保原料药：公司氟苯尼考产能稳步释放，年销量已达3000吨以上，强力霉素销量市占率稳步提升，但行业竞争加剧导致行情短期低迷，压制盈利表现。2024年公司动保原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.81%，实现毛利3.45亿元，同比+1.95%，对应毛利率18.86%，同比-1.82pcts。（2）动保制剂：2024年公司动保制剂业务实现收入1.86亿元，同比-5.61%，实现毛利0.12亿元，同比-37.16%，对应毛利率6.69%，同比-3.36pcts。 　　风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 　　投资建议：考虑到公司动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2025年归母净利润预测至9.1亿元（原为13.8亿元），预测2026-2027年归母净利润为10.0/10.8亿元，对应EPS分别为1.6/1.8/1.9元。公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，我们看好公司动保板块未来量利成长，维持“优于大市”评级。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，核心品牌表现亮眼 巨子生物在2024年展现出强劲的增长势头，全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。其中，核心品牌“可复美”收入高达45.4亿元，同比增长62.9%，而“可丽金”也实现了8.4亿元的收入，同比增长36.3%，并在2024年下半年加速增长，显示出公司在重组胶原蛋白市场的领先地位和品牌影响力。 胶原蛋白市场龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司在功效型护肤品领域表现突出，该品类收入占比提升至78%，且“胶原棒”等大单品持续领跑市场，新品“焦点面霜”也展现出巨大潜力。同时，巨子生物加速布局线下门店，并积极开启医美三类械产品的准备工作，有望通过多渠道、多品类策略，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的龙头地位，并开启新的增长曲线，未来发展潜力可期。 主要内容 巨子生物：可复美延续高增，可丽金提速 2024年财务表现概述 巨子生物2024年全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。从半年度数据来看，2024年下半年公司营收29.8亿元，同比增长57.2%，归母净利润10.8亿元，同比增长37.5%，延续了上半年的高增长态势，显示出公司业务的持续扩张能力。 品牌与品类收入结构分析 品牌表现： 核心品牌“可复美”是主要的增长引擎，2024年收入达45.4亿元，同比增长62.9%。在2024年下半年，可复美收入为24.7亿元，同比增长58.4%，保持了高速增长。 “可丽金”品牌收入8.4亿元，同比增长36.3%。值得注意的是，可丽金在2024年下半年收入4.4亿元，同比增长50.1%，增速显著提升。 其他品牌收入1.4亿元，同比增长34%。 品类贡献： 功效型护肤品是公司收入的核心，2024年收入43亿元，同比增长63%，占总收入的78%，占比提升2.6个百分点。 敷料收入12亿元，同比增长42%。 保健品及其他收入0.18亿元，同比增长15%。 渠道策略与销售增长 直销主导： 直销渠道是公司销售的主要来源，2024年收入41.3亿元，占总收入的74.6%，同比提高5.9个百分点，体现了公司对直销渠道的持续投入和优化。 其中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）贡献36亿元，同比增长66%。 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入3.8亿元，同比增长112%，增速惊人。 线下直销收入1.7亿元，同比增长92%。 经销渠道： 经销渠道收入14.0亿元，占比25.4%。 盈利能力与费用结构 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为82.1%，同比略微下滑1.5个百分点，主要系销售产品成本增加以及产品品类扩充。 净利率为37%，同比下滑3.9个百分点；经调整净利率为38.8%，下滑3个百分点。 费用控制： 销售费率36.3%，同比提升3.3个百分点，主要原因在于线上直销渠道投入的增长。 管理费率2.7%，同比持平。 研发费率1.9%，同比下滑0.2个百分点。 产品创新与市场地位 可复美： 核心大单品“胶原棒”凭借卓越的产品力、严格的价格管控及精细化运营，在2024年双十一期间蝉联天猫面部精华、液体精华及修复精华类目TOP1，并登顶抖音液体精华类目TOP1，稳固了市场头部地位。 新品“焦点面霜”通过3R光奕律时修护体系实现精准人群触达，双十一期间跻身天猫修复面霜国货TOP2及抖音胶原蛋白霜好评榜TOP1，大单品潜力逐步显现。 秩序系列与舒润系列的持续优化，进一步拓宽了油痘敏肌与基础保湿人群的覆盖范围。 2025年2月，可复美推出全新产品系列帧域密修系列，聚焦皮肤热损伤修护，开启新的市场篇章。 可丽金： 可丽金持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，通过蕴活系列、胶卷面霜、胶卷眼霜等多款新品，实现了分区抗老解决方案的全面升级。 在2024年双十一中，胶卷面霜荣登天猫抗皱面霜国货TOP2及抖音涂抹面霜爆款榜TOP2。 胶卷眼霜则跻身抖音精华眼霜超值爆款榜国货TOP2。 线下渠道拓展与医美布局 公司积极拓展线下渠道，目前已进入1,700家公立医院、3,000家私立医院及诊所、650家OTC药店以及6,000家CS/KA门店。此外，2024年公司首家品牌旗舰店于重庆开业，并成功入驻CDF三亚国际免税城；目前已在西安、重庆、三亚等重点城市的购物中心开设了18家门店。在医美领域，公司正逐步开启对三类械产品的准备工作，进行市场教育及培训，为未来的第二增长曲线赋能。 盈利预测与投资评级 我们预计巨子生物2025-2027年公司收入将分别达到71亿元、89亿元和110亿元，同比增长27%、26%和24%。同期净利润预计分别为25亿元、31亿元和38亿元，同比增长23%、23%和23%。考虑到巨子生物目前仍处于快速发展阶段，可复美延续高增长态势，可丽金在2024年恢复正增长并有望成为第二增长曲线，以及公司在医美管线的布局，我们首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期风险 宏观经济恢复不及预期可能导致公司服务销售不及预期，进而影响公司业绩表现。 行业竞争加剧风险 行业竞争加剧，可能会引发价格战，同时公司可能需要进行更多的营销投入，进而影响到公司毛利率和净利率。 产品推新不及预期 新产品上新推广不及预期，可能会影响公司业绩增长的可持续性。 研报信息更新不及时风险 报告内容数据均来自于公开信息，若有更新不及时风险，可能会影响公司判断。 总结 巨子生物展现强劲增长势头与多元发展潜力 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和净利润均保持高速增长，充分体现了其在重组胶原蛋白市场的强大竞争力。核心品牌“可复美”凭借大单品“胶原棒”和新品“焦点面霜”的卓越表现，持续巩固了市场领先地位；同时，“可丽金”品牌也实现了提速增长，展现出成为公司第二增长曲线的潜力。 市场拓展与创新驱动未来增长 公司通过优化直销渠道、积极拓展线下门店网络，并前瞻性地布局医美三类械产品，展现了其在市场拓展和多元化发展方面的决心和潜力。预计未来，巨子生物将凭借其持续的产品创新能力、精细化的运营策略以及不断完善的渠道布局，持续保持稳健增长，巩固其在胶原蛋白领域的龙头地位，并有望在医美市场开辟新的增长空间。鉴于其强劲的业绩表现和广阔的发展前景，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

中心思想 业绩承压下的战略韧性 瑞普生物在2024年面临归母净利润同比下降33.70%的挑战，但其营收仍实现13.32%的增长，扣非归母净利润降幅也显著小于归母净利润，显示出较强的抗周期能力。公司通过深化与大型养殖集团的合作、积极拓展反刍市场以及收购必威安泰等策略，确保了畜禽疫苗业务的稳健增长。 双轮驱动的增长引擎 公司成功构建了以传统经济动物业务为基石、新兴宠物业务为增长极的双轮驱动发展模式。宠物板块在2024年实现亮眼增长，特别是宠物生物制品营收同比激增849.09%，得益于新品研发（如猫三联疫苗“瑞喵舒”打破进口垄断）和渠道深耕（控股中瑞供应链、布局电商）。同时，公司坚定推进国际化战略，产品和技术“出海”取得显著进展，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 核心业务板块表现与战略布局 畜禽疫苗业务表现强劲，化药及制剂短期承压 2024年，公司禽用生物制品实现营收10.76亿元，同比稳健增长15.90%。畜用生物制品营收达2.11亿元，同比大幅增长49.78%。这一增长主要得益于公司持续深化与德康农牧等大型养殖集团的合作，积极拓展反刍动物市场，并完善营销网络布局。此外，2024年上半年收购必威安泰，进一步布局口蹄疫疫苗，有力促进了家畜板块的高速增长。 制剂及原料药业务在2024年实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%。该板块短期承压主要受行业内原料药价格普遍下行以及下游市场需求不足的双重影响。 国际化与大客户战略协同推进 公司坚定执行产品和技术“出海”的双循环战略。2024年，瑞普生物在印度尼西亚、斯里兰卡等7个国家及中国台湾地区成功完成35款产品的注册，并积极推动生产工厂通过海外GMP审核，确保产品品质全面接轨国际市场标准。 在大客户战略方面，公司在2024年与20余家集团客户建立了千万级合作关系，并进一步深化了与德康农牧、圣农发展等行业头部企业的战略合作，积极构建和完善产业生态圈，提升市场竞争力。 宠物板块爆发式增长，新品与渠道双发力 2024年，公司宠物供应链业务实现营收6.33亿元，同比大幅增长37.66%。宠物生物制品业务表现尤为突出，营收达到0.37亿元，同比激增849.09%。宠物药品业务营收为0.19亿元，同比下降28.26%。 宠物业务的亮眼增长得益于瑞普生物、瑞派宠物医院和中瑞供应链三大核心板块的深度协同，成功打造了贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。 在研发与产品端，公司持续完善核心产品矩阵，已获得17项宠物新兽药注册证书。自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”成功打破了进口垄断，国内首款犬猫通用环孢素“环舒宁”填补了治疗空白。同时，公司正加速推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品的研发进度。 在渠道端，公司通过控股中瑞供应链56.3129%股权，有效加速了宠物药苗产品向B端（兽医诊所）和C端（宠物主）客户的触达，并积极布局电商渠道，拓宽市场覆盖面。 未来盈利展望与潜在风险 盈利预测与投资评级 浙商证券研究所预计瑞普生物2025年至2027年归属于母公司股东的净利润将分别达到4.22亿元、5.36亿元和6.90亿元，同比增速分别为40.40%、27.06%和28.67%。 对应预测年度的市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍。 鉴于公司在行业整体经营压力增大的背景下，仍能把控长期发展方向，传统经济动物业务保持稳定增长，新兴宠物业务逐步垒高先发优势，分析师维持“买入”投资评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括新品上市进度不及预期、突发重大动物疫病可能对畜牧业造成冲击、以及市场竞争加剧可能影响公司盈利能力。 总结 瑞普生物在2024年展现出强大的市场适应性和战略执行力。尽管面临归母净利润短期下滑的压力，公司通过畜禽疫苗业务的稳健增长、国际化战略的深入推进以及宠物板块的爆发式增长，成功抵御了行业逆风。特别是宠物业务，凭借创新的产品研发和高效的渠道拓展，已成为公司未来业绩增长的重要引擎。展望未来，随着各项战略的持续深化和新产品的逐步落地，公司盈利能力有望实现强劲反弹。分析师维持“买入”评级，肯定了公司在传统业务的稳定性和新兴业务的先发优势，但投资者仍需关注新品上市、动物疫病及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 康龙化成在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中第四季度表现尤为突出，环比持续改善。公司核心业务板块，特别是实验室服务和CMC服务，保持了稳定的增长态势，且实验室服务营收占比已上升至54%，显示出业务结构的优化。 新签订单驱动未来发展 2024年公司新签订单金额同比增长超过20%，其中实验室服务和CMC服务的新签订单增速分别达到15%以上和35%以上，远超营收增速。这表明随着行业投融资的逐步复苏，公司凭借其全流程、一体化、国际化的平台模式，有望获得持续的业绩增长动力。 主要内容 事件 公司2024年全年实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%。非国际财务报告准则（Non-IFRSs）归母净利润为16.07亿元，同比下降15.6%。值得注意的是，单四季度营业收入达到34.58亿元，同比增长16.2%，Non-IFRSs归母净利润为4.99亿元，同比增长1.7%，显示出各季度环比持续改善的趋势。 核心板块稳定增长，临床后期项目不断积累 实验室服务表现强劲 2024年实验室服务实现收入70.47亿元，同比增长5.8%。其中，生物科学板块保持快速增长，第四季度创下全年单季度最高收入纪录。实验室服务板块营收占比已上升至54%。 CMC服务毛利率逐季提升 CMC服务实现收入29.89亿元，同比增长10.2%。随着越来越多的临床后期及商业化阶段项目交付，该板块毛利率在2024年逐季度稳定提升。 临床研究服务平稳上升 临床研究服务实现收入18.26亿元，同比增长5.1%。得益于公司一体化平台的协同性，项目数量及市场份额均实现平稳上升。 大分子和细胞与基因治疗服务短期承压 大分子和细胞与基因治疗服务实现收入4.08亿元，同比下降4.1%。由于新业务仍处于建设投入阶段，利润端短期面临压力。 新签订单快速回暖，推动业绩稳健增长 2024年，公司新签订单金额同比增长超过20%。具体来看，实验室服务新签订单同比增长超过15%，CMC新签订单同比增长超过35%。报告认为，随着行业投融资的逐渐复苏，这些快速增长的新签订单将为公司后续业绩增长提供有力支撑。公司凭借其全流程、一体化、国际化的平台模式，能够更好地赋能全球客户的医药创新需求，保障业绩长期稳健增长。 盈利预测与投资建议 考虑到行业竞争加剧，东方证券研究所下调了公司2025-2026年的收入及利润水平，预测公司2025-2026年每股收益分别为1.06元和1.29元（原预测值为1.15元和1.34元），并新增2027年每股收益预计为1.53元。基于PE估值法，参考可比公司估值水平，给予公司2025年23倍市盈率，对应目标价为24.38元，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医药研发服务市场需求下降的风险、行业竞争加剧的风险以及汇率波动的风险等。 总结 康龙化成在2024年展现出稳健的经营韧性，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其第四季度业绩环比持续改善。核心业务板块如实验室服务和CMC服务表现突出，新签订单的快速回暖预示着未来业绩的增长潜力。尽管面临行业竞争加剧等风险，但公司凭借其一体化平台优势，仍有望实现长期稳健发展。基于对公司未来盈利能力的评估，东方证券研究所维持“增持”评级，并给出了24.38元的目标价。

中心思想 亚盛医药核心竞争力与市场定位 亚盛医药（6855 HK）凭借其稳健的国内商业化表现和加速推进的全球化创新管线，展现出强大的市场竞争力。公司在2024年实现了显著的营收增长，主要得益于核心产品耐立克（HQP1351）在国内市场的优异表现以及与武田的重磅授权交易。同时，公司通过在美国成功完成IPO，有效缓解了现金流压力，为后续的全球临床开发和商业化扩张提供了坚实的资金保障。亚盛医药正逐步从一家专注于研发的生物科技公司转型为具备全球商业化潜力的创新药企，其多款在研产品进入关键临床阶段，预示着未来业绩的爆发式增长。 财务表现与未来增长潜力 2024年，亚盛医药的财务状况显著改善，营收达到9.8亿元人民币，同比增长343%，亏损同比大幅收窄56.2%至4.1亿元人民币。这主要归因于武田1亿美元的选择权付款以及耐立克销售额的强劲增长。展望未来，尽管2025年营收预计因授权收入波动而有所调整，但随着耐立克适应症的持续拓展和全球化布局的深入，以及APG-2575等重磅产品临床进展的催化，公司预计将在2026年实现营收的爆发式增长（425.6%），并扭亏为盈，进入盈利快车道。公司在手现金和存款余额的增加，以及美股IPO的成功募资，进一步增强了其财务韧性，为长期发展奠定了基础。 主要内容 2024年财务回顾与商业化进展 亚盛医药在2024财年取得了令人瞩目的财务业绩，总营收达到9.8亿元人民币，同比激增343%。这一增长主要由两部分构成：一是与武田制药达成的1亿美元（约合7.2亿元人民币）选择权付款，体现了公司创新资产的国际认可度；二是核心产品耐立克（HQP1351）在国内市场的强劲销售表现，实现营收2.4亿元人民币，同比增长52%。值得注意的是，耐立克在2024年下半年的收入达到1.3亿元人民币，环比增长149%，显示出加速增长的态势。 耐立克的优异表现得益于多方面因素： 市场渗透率提升： 截至2024年底，耐立克已成功进入全国734家准入医院和DTP药房，其中准入医院数量同比增长86%，显著扩大了患者可及性。 医保目录纳入： 纳入国家医保目录后，患者的支付能力和用药意愿得到提升，进一步推动了销售增长。 治疗持续时间延长： 随着耐立克所有适应症逐步纳入医保，以及患者治疗持续时间（DOT）的不断延长，其市场需求预计将持续释放。 在费用方面，公司在控制销售和行政开支的同时，持续加大研发投入： 销售和分销开支： 2.0亿元人民币，同比微增0.3%，显示出高效的销售费用管理。 研发开支： 9.5亿元人民币，同比增长34%，体现了公司对创新研发的坚定投入。 行政开支： 1.9亿元人民币，同比微增3.3%。 净亏损收窄： 2024年公司净亏损为4.1亿元人民币，同比大幅收窄56.2%，盈利能力显著改善。 现金流状况： 截至2024年底，公司在手现金和存款余额达到12.6亿元人民币，同比增长15.3%，财务状况稳健。 融资进展： 2025年，公司成功完成美股IPO，募资1.3亿美元（约合9.67亿元人民币），进一步增强了公司的资金实力。 研发管线深度与全球化布局 亚盛医药的研发管线布局深厚，多款创新药物在全球范围内进入关键临床开发阶段，为公司未来的增长提供了坚实基础。 核心产品耐立克（HQP1351）的研发进展： POLARIS-2 (III期研究)： 针对经治慢性髓性白血病慢性期（CML-CP）患者，研究正在进行中。 POLARIS-3 (III期研究)： 针对琥珀酸脱氢酶缺陷型胃肠道间质瘤（SDH-GIST），研究正在进行中。 POLARIS-1 (III期研究)： 针对一线费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（1L Ph+ ALL），患者入组正在进行中，并计划向美国FDA提交III期申请，标志着其全球化进程的加速。 关键在研产品APG-2575（BCL-2抑制剂）的研发进展： 单药治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）： 新药上市申请（NDA）已获得中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，有望成为公司下一个商业化产品。 GLORA-4 (III期研究)： 针对一线骨髓增生异常综合征（1L MDS），研究正在进行中，并计划向FDA提交III期申请，有望解决MDS患者未满足的临床需求。 GLORA-3 (III期研究)： 针对一线急性髓系白血病（1L AML），研究正在进行中。 GLORA-2 (III期研究)： 针对一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（1L CLL/SLL），研究正在进行中。 其他重要在研产品APG-2449（ALK/ROS1 TKI）的研发进展： 二代ALK TKI耐药/不耐受的非小细胞肺癌（NSCLC）： 针对耐药患者群体，具有潜在市场价值。 初治ALK阳性NSCLC： 拓展一线治疗市场，有望提升产品竞争力。 公司与武田的授权交易以及美股上市融资，有效缓解了公司的现金需求，为这些全球多中心临床试验的顺利推进提供了资金保障。未来，APG-2575在1L MDS适应症上获得FDA批准以及海外授权进展，将成为公司重要的催化事件。 盈利预测、估值与风险分析 海通国际维持对亚盛医药“优于大市”的评级，并上调了目标价。 盈利预测： 营收预测： 预计公司FY25-27的营收分别为5.7亿元、29.9亿元和28.0亿元人民币，与此前预测保持不变。值得注意的是，2025年营收预计同比下降42.0%，主要由于2024年包含武田的1亿美元选择权付款，而2026年将实现425.6%的爆发式增长，反映了产品商业化和管线进展的预期。 净利润预测： 预计FY25-27的净利润分别为-8.4亿元、12.5亿元和9.1亿元人民币。相较于此前的预测（-8.5亿元、12.4亿元、9.3亿元），略有调整。公司预计将在2026年实现盈利，净利润达到12.5亿元人民币，标志着其商业化能力的显著提升。 估值建议： 估值模型： 采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于对FY25-33财年的现金流预测进行估值。 关键假设： 加权平均资本成本（WACC）设定为10.0%，永续增长率设定为3.0%。 目标价： 基于上述模型和假设，将目标价上调至53.1港元/股（此前为48.0港元/股），维持“优于大市”评级。 风险提示： 新药研发风险： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验失败或审批不及预期的风险。 新药审批风险： 即使临床试验成功，新药上市审批也可能面临延误或不获批准的风险。 新药临床推进和商业化不及预期风险： 产品的临床进展可能慢于预期，或上市后的商业化推广效果不佳，导致销售收入低于预期。 总结 亚盛医药在2024年展现出强劲的增长势头，营收同比大增343%，主要得益于核心产品耐立克在国内市场的优异表现和与武田的授权交易。耐立克通过提升医院和药店渗透率以及纳入医保目录，实现了52%的营收增长，并在下半年加速放量。公司研发管线丰富，多款产品如耐立克和APG-2575在全球范围内进入关键临床阶段，其中APG-2575的NDA已获CDE受理，并计划向FDA提交多项III期申请，预示着全球化创新进入加速期。美股IPO的成功募资进一步增强了公司的财务实力。尽管2025年营收预计有所波动，但随着产品管线的持续推进和商业化进程的深化，公司预计将在2026年实现盈利，并迎来业绩的爆发式增长。海通国际维持“优于大市”评级，并将目标价上调至53.1港元/股，但投资者仍需关注新药研发、审批及商业化不及预期等风险。

中心思想 业绩企稳回升，新产业驱动增长 海尔生物2024年业绩展现出显著韧性，尽管归母净利润受投资净收益变动影响有所下滑，但营业收入在下半年实现逐季改善并转正增长。非存储新产业表现强劲，同比增长21.25%，成为公司重要的增长引擎，同时公司积极拥抱AI和数智化转型，拓展新的增长空间。 国内优势巩固，海外市场蓄势待发 公司在国内市场持续巩固竞争优势，多项核心产品市占率位居前列，场景方案类业务实现高速增长。海外市场在消化太阳能疫苗方案订单交付扰动后，已呈现企稳回升态势，预计2025年将迎来提速。基于此，分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和归母净利润增长持乐观预期。 主要内容 2024年经营韧性凸显，利润端表现不及收入端主要系投资净收益变动等因素影响 海尔生物2024年实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%；归母净利润3.67亿元，同比下滑9.71%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比下滑2.86%。 收入端逐季改善： 2024年下半年收入呈现逐季改善，其中Q4营业收入达5.02亿元，同比增长10.40%，订单增长亦呈现季度改善态势，业务逐步回归正常轨道。 利润端受非经常性因素影响： 利润增速不及收入端主要系投资净收益为2380万元，同比大幅下滑71.34%。 毛利率与费用率： 公司毛利率为47.99%（同比-2.64pp），按同口径还原后为50.43%，基本保持稳定。销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现优化态势，分别同比下降2.17pp、0.10pp和0.65pp，体现了降本增效的成果。 非存储新产业增长强劲，拥抱 AI 驱动数智化转型 新产业高速增长： 2024年非存储新产业同比增长21.25%，收入占比提升至45.47%（同比+7.93pp），其中用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务延续高增长态势。 拓展新赛道： 公司通过并购上海元析仪器，正式切入分析仪器赛道，进一步打开成长天花板。 低温存储业务企稳： 低温存储产业下半年降幅逐季收窄，Q4实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储收入同比基本持平。 数智化转型： 公司积极布局自动化智能化，推出了方舟/无极智慧生物样本库、全自动配液机器人、自动化细胞培养工作站等数智化解决方案，并借助AI升级智慧公卫和智慧药房场景方案，实现业务赋能。 国内竞争优势不断巩固，海外收入扰动因素基本消化 国内市场表现： 2024年国内收入15.59亿元，同比增长4.75%。国内新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超50%，占国内收入比重超1/3。 市场份额领先： 超低温产品、深低温液氮罐、恒温医用冷藏箱市占率稳居国内第一，二氧化碳培养箱已跻身全国前三，国内市场竞争优势持续巩固。 海外市场回暖： 2024年海外收入7.15亿元，同比下降8.73%，但剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。Q3以来太阳能疫苗方案订单交付速度加快，Q4实现同比正增长，海外收入扰动因素已基本消化，预计2025年海外市场有望迎来提速。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2025-2027年公司营收分别为26.23亿元、30.23亿元、34.79亿元，分别同比增长14.9%、15.2%、15.1%。归母净利润分别为4.48亿元、5.35亿元、6.49亿元，分别同比增长22.1%、19.5%、21.3%。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率波动风险。 总结 海尔生物2024年年度报告显示，公司在外部环境挑战下展现出经营韧性，营业收入在下半年实现企稳回升，特别是Q4增速达到10.40%。尽管归母净利润受投资净收益变动影响有所下滑，但非存储新产业表现强劲，同比增长21.25%，成为公司重要的增长驱动力。公司在国内市场持续巩固竞争优势，多项产品市占率领先，并积极通过并购和数智化转型拓展新赛道。海外市场在消化前期扰动后，已呈现回暖迹象，预计2025年将加速增长。基于对公司未来业绩的积极预测，分析师维持“买入”评级，认为公司具备良好的成长潜力。

中心思想 核心业务稳健增长与战略聚焦 南网能源2024年年报显示，尽管受生物质业务减值影响，公司整体归母净利润出现亏损，但其工业节能和建筑节能两大核心业务表现出稳定的增长态势。公司正积极聚焦于前景良好、能耗高的重点行业，持续拓展节能业务，确保了核心业务的稳健发展。剔除生物质业务影响后，公司核心业务的利润总额和归母净利润均实现显著增长，表明其主营业务具备良好的盈利能力和成长性。 生物质减值落地，释放经营压力 报告指出，2024年公司计提了高达6.94亿元的资产及信用减值，其中生物质项目资产减值约3.11亿元，可再生能源补贴款减值约2.48亿元。此次大规模减值是公司战略调整、退出生物质综合资源利用业务的直接结果，旨在解决该业务因燃料紧缺、价格倒挂等问题导致的运营效率低下和报表拖累。生物质减值落地，标志着公司报表压力的释放，为未来优质节能业务的成长奠定了基础，使其能够轻装上阵，重回增长轨道。 主要内容 2024年业绩概览与核心业务表现 2024年，南网能源实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%。然而，受生物质业务减值影响，归母净利润为-0.58亿元，同比大幅减少118.71%；扣非归母净利润为-1.05亿元，同比减少134.40%。加权平均ROE同比降低5.59个百分点至-0.87%。 具体业务板块方面： 工业节能业务：实现营收16.42亿元，同比增长11.7%；毛利润8.63亿元，同比增长7.74%；毛利率52.56%，同比下降1.9个百分点。该业务作为公司成熟优势业务，通过聚焦高前景、高能耗行业，实现了收入和毛利的稳定增长。 建筑节能业务：实现营收9.49亿元，同比增长4.89%；毛利润1.40亿元，同比下降27.37%；毛利率14.78%，同比下降6.57个百分点。毛利率下降主要受个别节能项目节电量减少及项目改造成本增加等因素影响。 综合资源利用业务：实现营收3.28亿元，同比下降16.12%；毛利润0.95亿元，同比增长225.23%。收入下滑主要由于生物质综合资源利用项目战略调整退出以及部分农光互补项目受电网限电等一次性减利影响。 报告强调，剔除生物质业务影响后，公司2024年实现利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元，表明核心节能业务保持稳健成长。 生物质业务战略调整与减值影响 2024年，公司资产减值与信用减值合计高达6.94亿元（2023年同期为0.94亿元）。其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，对生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，导致项目运营效率低下，严重影响了公司报表利润和质量。为解决这一问题，公司在2024年坚持战略调整，退出生物质综合资源利用业务，并将发展重心聚焦于节能优势主业。此次减值落地，有效释放了公司报表压力，提升了报表质量，使得优质节能业务的成长性得以充分体现。 装机容量与现金流状况 截至2024年末，公司总装机容量达到308.46万千瓦，同比增长31.76%。年内新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，显示出公司在分布式光伏等领域项目储备充足，为未来增长提供了坚实基础。 在现金流方面，公司管理良好。2024年经营活动产生的净现金流为14.28亿元，同比增长38.62%。投资活动产生的净现金流为-24.73亿元。根据公司公告的2025年工作计划，预计2025年对外投资计划将超过30亿元，表明公司对未来业务拓展的信心和投入。 盈利预测与投资评级 鉴于2024年生物质减值已落地，后续减值风险较小，且公司将聚焦核心节能业务，分析师上调了对南网能源的盈利预测。2025/2026年归母净利润预测从3.71/4.97亿元上调至4.8/5.6亿元，并预测2027年归母净利润将达到6.7亿元。基于此，对应2025/4/3的PE分别为34/29/24倍。分析师维持了对南网能源的“买入”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降等。 总结 南网能源2024年年报显示，公司通过剥离亏损的生物质业务并计提大额减值，成功释放了历史包袱和报表压力。尽管短期内归母净利润出现亏损，但其工业节能和建筑节能两大核心业务保持了稳定的增长态势，展现出良好的内生增长动力。公司在装机规模上实现了显著增长，且分布式光伏项目储备充足，为未来发展奠定基础。同时，良好的经营活动现金流也为公司未来的投资和发展提供了保障。随着战略聚焦核心节能业务，并伴随减值风险的降低，南网能源有望在2025年重回增长轨道，其盈利能力和市场价值有望得到进一步提升。

中心思想 2024年业绩实现历史性扭亏，财务表现强劲 信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的首次扭亏为盈，总营业收入和产品收入均实现显著增长，显示出公司经营效率的显著提升和财务状况的稳健。在手现金及各类存款产品充裕，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实保障。 创新管线多点开花，肿瘤与慢病领域驱动未来增长 公司在肿瘤治疗市场通过新增四款商业化产品和积极推进新一代免疫肿瘤（IO）管线，持续巩固其优势地位。同时，慢病领域的多款创新药物（如托莱西单抗、替妥尤单抗）的上市及医保覆盖，以及玛仕度肽、匹康奇拜单抗等产品的即将获批，预示着该领域将成为公司新的业绩增长引擎。此外，ADC技术平台的显著成果和与罗氏的全球合作，加速了公司的全球化战略布局。 主要内容 事项 2024年业绩回顾 2024年3月26日，信达生物发布2024年业绩报告，公司实现总营业收入94.2亿元人民币，同比增长51.82%。 其中，产品收入达到82.3亿元人民币，同比增长43.6%。 公司首次实现Non-IFRS净利润扭亏为盈，达到3.3亿元人民币，Non-IFRS EBITDA为4.1亿元人民币。 截至报告期末，公司在手现金及各类存款产品共计102.2亿元人民币，财务状况保持稳健。 评论 领跑肿瘤治疗市场，新一代IO管线积极推进 肿瘤产品线拓展： 信达生物在肿瘤治疗领域新增四款商业化产品，进一步巩固了其市场地位。这些新产品包括三款肺癌靶向药：KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞（达伯特®）、ROS1抑制剂他雷替尼（达伯乐®）和第三代EGFR TKI利厄替尼（奥壹新®）。此外，血液瘤领域全球首款非共价BTK抑制剂匹妥布替尼（捷帕力®）也已商业化。 创新免疫肿瘤管线进展： 在研管线方面，伊匹木单抗联合信迪利单抗用于结肠癌患者的新辅助治疗已获得国家药品监督管理局（NMPA）优先审评，有望加速上市。IBI363的首个关键临床研究已启动，并与帕博利珠单抗进行头对头比较，用于IO初治黑色素瘤治疗，展现了公司在免疫肿瘤领域的创新实力和竞争潜力。 慢病领域研发兑现，即将成为新的增长点 慢病产品上市及医保覆盖： 公司在慢病领域取得了显著进展。托莱西单抗已成功纳入医保，成为首个且唯一纳入医保的国产原研PCSK-9抑制剂，极大地提升了其市场可及性和患者覆盖面。替妥尤单抗获批上市，成为中国甲状腺眼病的首款新药，填补了国内市场空白。 未来增长潜力： 预计2025年将有更多慢病领域产品获批，包括玛仕度肽（治疗肥胖/超重及2型糖尿病）和匹康奇拜单抗（治疗银屑病），这些产品有望为公司带来新的业绩增长点。 新适应症拓展： 公司计划在2025年继续启动多项新临床研究，包括针对既往对IL-17生物制剂反应不佳的银屑病、银屑病关节炎及青少年银屑病，进一步扩大慢病领域的市场覆盖和产品组合。 ADC技术平台成果显著，全球化战略布局加速 ADC管线进入后期临床： 信达生物的抗体偶联药物（ADC）技术平台成果显著，多款候选药物已成功推进至临床III期阶段。其中，IBI343（CLDN18.2 ADC）的三线胃癌国际多中心临床III期研究正在进行中。IBI354（HER2 ADC）单药治疗铂耐药卵巢癌的中国III期临床研究已完成首例受试者给药，显示了ADC平台的高效转化能力。 早期ADC项目及国际合作： 早期ADC项目也在积极推进中，IBI3001（B7-H3/EGFR ADC）已开始进行中国患者入组，并计划于2025年在美国启动I期临床。IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）即将进行中美IND双报。此外，公司与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成了全球合作授权，这标志着信达生物的ADC技术平台首次获得国际跨国药企（MNC）的认可，加速了其全球化战略布局和市场拓展。 投资建议 盈利预测与估值分析 根据2024年年报数据，华创证券对信达生物的盈利预测进行了调整。预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到123.72亿元、140.98亿元和163.30亿元，同比增长率分别为31.3%、14.0%和15.8%。 归母净利润预计分别为4.62亿元、11.56亿元和19.34亿元，同比增长率分别为588.4%、150.0%和67.3%，显示出强劲的盈利增长潜力。 基于创新药管线估值方法（风险调整的现金流折现法），华创证券给予公司整体估值912.67亿港元，对应目标价为55.71港元。 维持对信达生物的“推荐”评级，表明分析师对公司未来发展前景持乐观态度。 风险提示 潜在运营与市场风险 临床进度不达预期： 药物研发具有高度不确定性，临床试验可能面临进度延误、试验结果不理想或未能达到预设终点的风险，从而影响新药上市时间及市场表现。 商业化表现不达预期： 新产品上市后的市场推广、销售策略执行以及市场接受度可能面临挑战，导致商业化表现低于预期，影响公司收入和利润增长。 竞争格局变动： 医药市场竞争激烈，新的竞争者进入、现有竞争对手推出更具优势的产品或创新疗法，以及医保政策和市场环境的变化，都可能改变现有市场格局，对公司产品销售和市场份额造成不利影响。 总结 信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的首次扭亏为盈，总营业收入和产品收入均实现大幅增长，财务状况稳健，在手现金充裕。公司在肿瘤治疗领域通过新增四款商业化产品和积极推进新一代IO管线，持续巩固市场优势。同时，慢病领域的多款创新药物（如托莱西单抗、替妥尤单抗）的上市及医保覆盖，以及玛仕度肽、匹康奇拜单抗等产品的即将获批，预示着该领域将成为新的增长引擎。ADC技术平台成果显著，多款候选药物进入后期临床，并与罗氏达成全球合作，加速了公司的全球化战略布局。华创证券基于公司强劲的增长势头和多元化的创新管线，上调了盈利预测，预计2025-2027年营业收入和归母净利润将持续高速增长，并维持“推荐”评级，目标价55.71港元。然而，报告也提示了临床进度不达预期、商业化表现不达预期以及竞争格局变动等潜在风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 盈康生命（300143 CH）在2024年展现出稳健的经营业绩，实现营业收入15.59亿元，同比增长6.01%；归母净利润达1.15亿元，同比增长14.92%。尽管净利润略低于市场一致预期，但公司通过“医院业务稳步扩张”和“医疗器械推进国际化”的双轮驱动策略，持续巩固其在医疗服务和医疗器械领域的市场地位。报告期内，医院业务在四川友谊肿瘤优势学科的引领下实现增长，而医疗器械业务则通过深耕高端化和国际化策略取得了积极进展。此外，公司拟收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，进一步强化了其在肿瘤医疗服务领域的布局，预计将为2025年业绩带来显著增厚。 2025年展望与投资评级 华泰研究对盈康生命2025年的发展前景持乐观态度，预计公司净利润将实现22%的同比增长。这一积极预期主要基于长沙珂信肿瘤医院的财务并表效应以及医疗器械业务的稳定增长。鉴于公司清晰的战略路径和持续的扩张潜力，华泰研究维持对盈康生命的“买入”投资评级，并将目标价上调至11.97元人民币。尽管盈利预测有所调整（2025/2026年EPS前值分别为0.27/0.35元，现调整为0.19/0.23元），但考虑到公司大体量并购医院的并表预期及后续扩张潜力，给予2025年63倍PE的估值溢价，体现了市场对其未来成长性的高度认可。 主要内容 医院业务：肿瘤专科引领与并购整合 盈康生命在2024年医院业务板块表现出稳健的增长态势，实现收入11.9亿元，同比增长3.76%。这一增长主要得益于核心医院——四川友谊医院肿瘤业务收入的持续稳健增长。四川友谊医院在2024年实现收入5.79亿元，同比增长10%，其在肿瘤优势学科的深耕和引领作用显著，预计2025年将继续保持稳健增长，进一步巩固公司在肿瘤医疗领域的市场地位。 展望2025年，公司医院业务板块预计将实现提速增长，主要驱动因素包括： 四川友谊医院：将继续深化肿瘤优势学科建设，预计保持稳健增长。 重庆友方医院：2025年或将持续深耕放疗业务，贡献稳定业绩。 苏州广慈医院：2024年收入5.24亿元，同比基本持平。预计2025年将受益于床位利用率的提升以及外科/肿瘤学科建设的加强，实现业绩增长。 长沙珂信肿瘤医院并表：公司拟以3.57亿元对价收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，此举将显著巩固公司在肿瘤业务的布局。长沙珂信肿瘤医院在2024年前三季度已实现收入2.73亿元，净利润3,343万元，其并表将直接推高公司2025年医院业务的整体收入和利润水平。 托管医院与银发经济布局 在托管医院层面，盈康生命也取得了积极进展，并积极布局“银发经济”领域。 山西运城医院：2024年贡献托管收入1,420万元（3%托管费率），预计在通过三甲综合医院评审后，将驱动收入稳健增长。 上海永慈医院：2024年贡献托管收入1,182万元（5%托管费率），显示出良好的运营效率。 此外，为积极响应国家战略并抓住日益增长的“银发经济”发展机遇，盈康生命在2024年新增了3家托管医院。此举旨在发展护理养老产业，并构建一个涵盖严肃医疗、重症康复和护理养老的全场景医疗服务产业闭环，从而提升公司的综合服务能力和市场竞争力，实现医疗服务全链条的协同发展。 医疗器械：高端化与国际化双轮驱动 医疗器械板块在2024年实现了稳定增长，收入达到3.67亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于公司在产品渠道高端升级、海外空白市场突破以及本地化建设方面的积极推动。 展望2025年，医疗器械板块预计将继续保持稳健增长，主要驱动因素包括： 内生业务层面：经销服务预计全年维持稳健，伽玛刀订单有望修复，为公司带来稳定的收入贡献。 圣诺（Sainuo）：2024年实现收入1.75亿元。预计其将依托公司“科创、数智、生态、海外”四大战略深耕发展，持续贡献业绩增长。 深圳优尼麦迪克（Unimedic）：2024年实现收入8,986万元。预计在整合后将实现收入稳健增长，进一步丰富公司的器械产品线和市场份额。 公司通过高端化策略提升产品附加值和市场竞争力，同时通过国际化策略拓展海外市场，实现业务的多元化增长。 盈利预测与估值分析 华泰研究对盈康生命的盈利预测进行了调整。考虑到长沙珂信肿瘤医院的收入并表，但同时考虑到医院业务支付端可能对收入及毛利率表现产生影响，预计公司2025-2027年EPS分别为0.19/0.23/0.26元（2025/2026年前值分别为0.27/0.35元）。 在估值方面，华泰研究给予盈康生命2025年63倍的市盈率（PE）估值，并据此上调目标价至11.97元（前值为9.60元，基于2024年48倍PE）。这一估值相较于可比公司2025年Wind一致预测的平均44倍PE存在溢价，主要考虑到公司年内有望完成大体量医院并购（长沙珂信）并表，以及后续在医院和器械领域的持续扩张预期，这些因素共同支撑了其更高的估值水平。 根据经营预测指标，公司预计在2025年实现营业收入1,933百万元，同比增长23.95%；归属母公司净利润140.49百万元，同比增长21.72%。这些数据表明公司在未来几年将保持较快的增长速度。 风险提示 报告中也提示了可能影响公司业绩和估值的风险因素： 医院扩张缓慢风险：公司目前已落地长沙珂信的并购，但若后续医院业务扩张速度不及预期，可能会影响公司整体收入增长。 器械研发/商业化风险：医疗器械板块新品研发缓慢可能导致新品上市时间推迟，或产品销售放量不及预期，进而对公司收入增长造成影响。 长沙珂信并购进展不及预期风险：尽管本次交易已通过董事会和监事会审议，但尚未最终完成。交易可能存在被暂停、中止或取消的风险，以及交易完成后可能面临收购整合风险、商誉减值风险和标的资产所处行业的政策风险等。 总结 盈康生命在2024年通过医院业务的稳步扩张和医疗器械业务的国际化策略，实现了营收和净利润的双增长。公司在肿瘤医疗服务领域的深耕，特别是四川友谊医院的引领作用以及拟收购长沙珂信肿瘤医院的战略举措，将进一步巩固其市场地位并驱动未来增长。同时，医疗器械板块的高端化和国际化策略，以及对“银发经济”的积极布局，也为公司开辟了新的增长空间。尽管面临医院扩张、器械研发和并购整合等潜在风险，但华泰研究基于对公司未来增长潜力的信心，维持“买入”评级，并上调目标价。预计2025年，随着长沙珂信的并表和医疗器械业务的稳定发展，盈康生命将继续保持良好的增长势头。