中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略加速 信达生物在2024年超预期实现了Non-IFRS净利润和EBITDA转正，标志着公司盈利能力的显著提升和商业化运营的成熟。同时，公司通过授权合作和积极的研发投入，加速推进全球化布局，旨在巩固其在创新生物制药领域的领先地位。 创新管线驱动未来增长 公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，并积极布局代谢与自免领域，多款重磅产品上市或即将获批，有望形成新的增长曲线。清晰的战略目标（2027年产品收入200亿，2030年5个管线进入全球三期临床）展现了公司对未来增长的信心和规划。 主要内容 2024年超预期提前实现盈利目标 财务表现亮眼，实现Non-IFRS盈利转正 2024年公司实现营业收入94.22亿元，同比增长51.8%。 按国际财务报告准则（IFRS）计算，亏损大幅缩减90.8%至9463.1万元。 Non-IFRS净利润达到3.32亿元，Non-IFRS EBITDA为4.12亿元，均实现转正。 产品收入为82.3亿元，同比增长43.6%。 基于向驯鹿生物授予CAR-T产品伊基奥仑赛注射液的全球商业化权益，整体授权费收入翻倍提高至11亿元。 研发开支为26.81亿元，费用率同比减少7.44个百分点至28.46%。 销售及推广开支为43.47亿元，费用率同比减少3.83个百分点至46.14%。 行政及其他开支为7.38亿元，费用率同比减少4.26个百分点至7.83%。 公司设定战略目标：2027年实现200亿产品收入；2030年实现5个管线进入全球三期临床研究。 肿瘤业务：IO+ADC策略巩固领先地位 肿瘤创新策略与高潜力在研管线 已上市药物方面，信迪利单抗（PD-1）持续扩充适应症，2024年收入达5.26亿美元。同时，通过BD引进奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼等高潜力新药，持续扩充管线厚度。 在研新药方面，公司积极布局“IO+ADC”策略，其中IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）等药物均有积极数据读出。 特别是IBI363在肺癌、黑色素瘤、肠癌等适应症研究中读出亮眼早期数据，有望在免疫治疗失败、PD-L1低表达甚至不表达的“冷肿瘤”领域取得突破性进展，并已获得FDA两项快速通道认定，具备高价值出海潜力。 代谢与自免：第二增长曲线战略性崛起 多款重磅产品上市及获批在即 心血管代谢领域首款商业化产品信必乐（PCSK9单抗）已于2025年1月正式纳入国家医保药品目录（NRDL）。 自免领域产品信必敏（IGF-1R抑制剂）于2025年3月获批，作为中国甲状腺眼病领域70年来首款新药，将重塑疾病治疗格局。 战略性基石产品玛仕度肽（GCG/GLP-1）预计今年有望获批减重和T2D（2型糖尿病）适应症。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）的新药上市申请（NDA）已于2024年9月获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。 盈利预测与评级 稳健的业绩预期与投资评级 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到117.84亿元、143.01亿元和192.31亿元。 通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，加权平均资本成本（WACC）为8.57%，公司合理股权价值为957亿港元（汇率人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司商业化加速放量和全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 竞争格局恶化风险。 销售不及预期风险。 行业政策风险。 总结 信达生物在2024年实现了超预期的盈利转正，Non-IFRS净利润和EBITDA均由负转正，营业收入同比增长51.8%，产品收入和授权费收入均表现强劲。公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，信迪利单抗表现稳健，多款在研新药如IBI363展现出高价值出海潜力。同时，代谢与自免领域作为第二增长曲线战略性崛起，信必乐、信必敏已上市或获批，玛仕度肽和匹康奇拜单抗有望近期获批。分析师预计公司未来几年营收将持续增长，并维持“买入”评级，但提示需关注竞争、销售和政策风险。

中心思想 2024年业绩回顾与挑战 万孚生物2024年实现收入30.65亿元，归母净利润5.62亿元，同比分别增长10.9%和15.2%，略低于Wind一致预期。 业绩未达预期的主要原因在于国内行业政策调整以及北美毒检市场竞争短期加剧。 尽管面临外部挑战，公司核心业务收入仍保持约15%的稳健增长，毛利率提升1.5个百分点至64.2%，经营性现金流持续向好。 国际业务驱动与未来增长展望 国际部业务表现突出，2024年收入同比增长约30%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 公司通过丰富产品布局和深化国内外市场竞争力，预计2025年将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务及美国子公司业务的向上趋势。 华泰研究下调了2025-2027年的盈利预测，但基于公司作为POCT行业领军者的地位和持续的商业化推广能力，维持“买入”评级，目标价27.07元。 主要内容 2024年经营业绩概览与挑战 收入与利润表现： 万孚生物2024年实现营业收入30.65亿元，同比增长10.9%；归属于母公司净利润5.62亿元，同比增长15.2%。此业绩低于Wind一致预期的32.16亿元收入和6.46亿元净利润。 业绩波动原因： 主要受国内行业政策调整及北美毒检市场竞争短期加剧影响，导致相关业务开展节奏放缓。 核心业务与盈利能力： 公司核心业务收入同比增长约15%，整体保持稳健增长。毛利率提升1.5个百分点至64.2%，主要得益于产品收入结构的优化调整。经营性现金流量净额达3.62亿元，同比增长10.1%，现金流水平持续向好。 国际业务驱动增长，全球化布局显成效 国际部业务： 2024年收入预计同比增长约30%，是公司业绩增长的主要引擎。随着免疫荧光和单人份发光业务的积极放量以及海外专业化推广的持续推进，预计2025年国际部收入将保持快速增长。 母公司国内业务： 2024年收入预计同比增长约10%。公司持续深化门急诊基础市场，并积极向等级医院中心实验室战略渗透，预计2025年国内业务将实现稳健增长。 美国子公司业务： 2024年收入同比略有下滑，主要受北美毒检市场竞争短期加剧影响。但凭借公司毒检业务的显著竞争力以及呼吸道三联检新品获批后的业绩贡献，预计2025年美国子公司将实现较快发展。 核心业务板块未来展望 传染病检测： 2024年收入10.42亿元，同比增长9.5%。考虑到国内外常规呼吸道、消化道及血液传染病检测需求持续提升，预计2025年该板块收入将实现稳健增长。 慢病检测： 2024年收入13.69亿元，同比增长22.4%。随着公司免疫荧光业务国内外推广的稳步开展，以及化学发光等新品的增量贡献（2024年收入超3亿元，预计2025年实现快速增长），预计该板块2025年将稳健发展。 毒检/优生优育： 2024年收入分别为2.86亿元（同比下降13.4%）和2.94亿元（同比增长10.0%）。伴随新品放量及电商渠道的开发，预计2025年这两个板块将实现向好发展。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到国内行业政策调整对公司国内业务的持续影响以及公司积极强化产品推广投入，华泰研究下调了2025-2027年归母净利润预测至6.52亿元、7.52亿元和8.67亿元，相比2025/2026年前值分别调整-23.3%和-30.5%。同时，上调了2025-2026年公司销售费用率预测。 估值与评级： 万孚生物作为国内POCT行业领军者，产品品类多样且商业化推广持续发力。基于此，给予公司2025年20倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为17倍），对应目标价27.07元（前值为33.52元），维持“买入”评级。 潜在风险提示 核心产品销售不达预期风险： 产品认可度是公司商业化推广进度的关键因素，若产品性能表现不佳，则可能导致产品接受度大幅下降。 核心产品招标降价风险： 公司所属行业为IVD/POCT领域，考虑到医保存在控费需求，可能存在核心产品招标降价风险。 总结 万孚生物2024年业绩虽受国内政策调整和北美市场竞争加剧影响，略低于市场预期，但其国际部业务表现强劲，实现约30%的收入增长，成为公司核心增长引擎。公司通过优化产品结构，使得毛利率稳中有升至64.2%，经营性现金流持续改善。展望2025年，公司凭借丰富的产品布局和国内外市场竞争力的提升，预计将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务以及美国子公司业务的向上趋势。尽管华泰研究基于行业政策和推广投入调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，并设定目标价27.07元，体现了对公司长期竞争力和市场地位的信心，同时提示了核心产品销售和招标降价的潜在风险。

中心思想 泰它西普gMG临床数据卓越，确立差异化竞争优势 荣昌生物的泰它西普在重症肌无力（gMG）中国内地III期临床研究中展现出显著优于已上市竞品VYVGART的疗效和安全性。数据显示，泰它西普组患者的MG-ADL和QMG评分改善幅度远超安慰剂组，且研究受试者基线病情更重，凸显其卓越的治疗潜力。尤其在安全性方面，泰它西普感染类不良事件发生率低于安慰剂组，解决了竞品长期用药的安全性限制，为患者提供了持续稳定的治疗方案，确立了其在gMG治疗领域的差异化竞争优势。 商业化策略清晰，驱动业绩增长与估值提升 随着泰它西普gMG适应症在中国内地获批上市在即（预计2025年），公司已制定明确的商业化推广策略，包括扩大市场覆盖、加强医生教育以及建立专家分享平台，旨在充分利用其临床优势快速抢占市场份额。交银国际基于此维持荣昌生物“买入”评级，并将其列为医药板块重点推荐标的，预期其在持续控费努力和多项新适应症及海外注册进展的推动下，未来两年内有望实现扭亏为盈，并持续提升估值。 主要内容 泰它西普gMG III期临床数据分析 泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品 荣昌生物于2025年美国神经病学会年会（AAN 2025）上公布了泰它西普治疗重症肌无力（gMG）的中国内地III期研究结果。该研究共招募114例基线MG-ADL评分≥6、QMG评分≥8的gMG患者，其中泰它西普组（皮下给药240mg QW）和安慰剂组各57例。值得注意的是，研究受试者基线病情较重，中位MG-ADL评分和QMG评分分别为10分/18-19分，高于已上市竞品VYVGART® III期ADAPT研究中的9分/16分。 主要终点数据： 治疗24周时，泰它西普组的MG-ADL评分较基线平均改善幅度达到5.74分，远高于安慰剂组的0.91分。同时，改善≥3分的患者比例高达98.1%，而安慰剂组仅为12%。 次要终点数据： 24周时，QMG评分较基线平均改善8.66分，显著优于安慰剂组的2.27分。改善≥5分的患者比例达到87%，而安慰剂组为16%。 安全性优势： 泰它西普的安全性表现优异（非头对头比较），感染类不良事件（AE）发生率低于安慰剂组。相较于VYVGART可能导致感染风险且限制长期给药的特点，泰它西普优异的疗效和安全性能保证了持续给药的可能性，从而使患者病情在长时间内保持稳定，形成了明显的差异化竞争优势。 市场推广与未来增长潜力 商业化推广策略清晰 泰它西普gMG适应症的上市申请已于2024年10月在中国内地获受理并纳入优先审评，预计将于2025年内获批上市。公司已为该适应症制定了清晰的商业化策略，旨在最大化市场渗透和销售放量。具体措施包括： 扩大市场覆盖： 增加神经免疫领域专线代表，覆盖更多目标市场，特别是VYVGART已进入的重点医院。 强化医生教育： 重点推广泰它西普相比VYVGART的核心竞争优势，提升医生对产品的认知和信心。 建立专家平台： 鼓励临床专家探索更多病例，收集医生反馈，并建立专家分享平台，促进学术交流和临床应用经验的积累。 基于卓越的临床数据和明确的商业化推广策略，预计gMG获批后将对泰它西普的销售放量产生长期的积极推动作用。 维持买入和重点推荐 交银国际维持荣昌生物“买入”评级，目标价35.2港元，并将其选为医药板块的重点推荐标的。这一评级基于公司在持续控费努力下，未来两年内扭亏为盈的确定性增强，以及泰它西普海外注册路径的逐步清晰。 未来12个月的重点催化剂丰富，包括： 中国内地多项新适应症/新产品上市申报进展： 泰它西普的gMG（2024年10月获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（2025年上半年递交）、干燥综合症（2025年下半年递交）；维迪西妥（RC48）的2L HER2+ BC伴肝转移（2025年第二季度有望获批）、1L UC联合PD-1（2025年下半年递交）；以及RC28（2025年下半年递交）。 泰它西普海外III期进展： 有望在2025年底完成入组。 早期管线进展和出海前景： 如RC278等。 这些丰富的催化剂预计将持续为公司带来积极的市场关注和业绩增长动力。 总结 荣昌生物的泰它西普在gMG中国内地III期临床研究中取得了显著的积极结果，其在疗效和安全性方面均展现出优于现有竞品的差异化优势，尤其是在长期用药的稳定性和安全性方面。公司已为gMG适应症的上市制定了清晰且有力的商业化推广策略，预计将有效推动产品上市后的销售增长。鉴于泰它西普的强大市场潜力、公司持续的成本控制努力以及丰富的在研管线和海外拓展计划，交银国际维持对荣昌生物的“买入”评级，并将其视为医药板块的重点推荐标的，预期其未来业绩将持续向好，并有望在两年内实现盈利。

中心思想 营收增长与利润承压并存 瑞普生物在2024年实现了营业收入的显著增长，主要得益于兽用生物制品和宠物供应链业务的强劲表现。然而，受市场价格波动和原料成本上涨影响，公司整体毛利率下降，导致归母净利润短期承压。 战略布局与第二增长曲线 公司持续加大研发投入，并通过收购补强了战略产业结构，将业务版图延伸至口蹄疫疫苗等领域。同时，公司积极完善宠物医疗板块布局，通过“三瑞齐发”战略打造“研发-生产-流通-服务”价值闭环，将宠物业务培育成重要的第二增长曲线。 主要内容 2024年业绩概览 营收稳健增长，利润短期承压 2024年，瑞普生物实现营业收入30.7亿元，同比大幅增长36.5%。营收增长主要受益于兽用生物制品和宠物供应链业务，分别实现同比+23.4%和+37.66%。具体产品线中，宠物生物制品营收同比激增849.09%，畜用生物制品和禽用生物制品也分别实现+49.78%和+15.9%的增长。然而，制剂及原料药营收同比-5.83%，宠物药品营收同比-28.26%。利润方面，公司归母净利润为3.01亿元，同比下降33.61%；扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.87%。毛利率从2023年的49.69%降至2024年的41.38%，主要受市场价格波动和原料成本上涨影响。 战略发展与研发投入 扩大研发创新投入，补强战略产业结构 公司在2024年维持高水平研发投入，研发费用达1.97亿元，研发费率为6.4%。为补强产业结构，公司收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.2%的股权，将业务版图拓展至口蹄疫疫苗领域。此外，公司还与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程。 宠物业务发展 完善宠物医疗板块布局，打造第二增长曲线 2024年，宠物板块实现营业收入6.9亿元，占公司总营收的22.47%。其中，宠物生物制品营收3744万元，同比大幅增长849%，主要得益于“瑞喵舒”猫三联疫苗的显著贡献。宠物药品营收1902万元，同比下降28.26%，系销售推广战略调整所致。宠物供应链营收6.33亿元，同比+37.66%，以代理进口产品销售为主。公司通过控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“瑞普生物-瑞派宠物医院-中瑞供应链”三大板块，打通“研发-生产-流通-服务”价值闭环，有力赋能宠物医疗业务增长。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 鉴于2024年兽药业务承压以及2025年下游畜禽养殖业可能面临供给宽松和价格压力，分析师下调了公司2025-2026年归母净利润预测至4.01亿元和5.02亿元（较上次预测分别下降40.5%和38.56%），并新增2027年归母净利润预测为6.09亿元。对应EPS分别为0.86/1.08/1.31元，当前股价对应P/E为21/17/14倍。尽管面临短期挑战，但考虑到畜禽养殖板块景气回升以及公司在宠物医疗市场的完善布局，分析师维持“买入”评级。主要风险包括突发大规模动物疫病、猪价上涨不及预期以及新产品上市不及预期。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的强劲增长，主要得益于兽用生物制品和宠物供应链业务的推动，但受毛利率下降影响，归母净利润短期承压。公司持续加大研发投入，并通过战略收购拓展了业务版图。特别值得关注的是，公司在宠物医疗板块的布局日益完善，通过“三瑞齐发”战略构建了完整的价值链，宠物业务已成为公司重要的第二增长曲线。尽管面临兽药业务压力和畜禽养殖业的潜在挑战，分析师仍维持“买入”评级，并对公司未来的盈利能力持积极预期，认为其长期发展潜力显著。

中心思想 2024年业绩承压与财务韧性 吉比特在2024年面临核心产品流水下滑带来的营收和归母净利润同比下降压力，但公司展现出健康的现金流管理能力，销售商品提供劳务收到的现金远超营业收入，经营性净现金流充裕。同时，公司维持高比例现金分红，股息率较高，为股东提供了稳定的回报。 未来增长驱动与投资展望 尽管存量游戏面临挑战，吉比特积极布局新品储备，多款游戏计划于2025年陆续上线，有望为公司带来新的增长点。境外收入实现显著增长，显示出国际化拓展的潜力。分析师基于对存量游戏下滑超预期的判断，适当下调了未来业绩预期，但仍维持“买入”评级，认为公司估值合理，长期发展潜力值得关注。 主要内容 2024年年度业绩回顾与季度表现 全年业绩概览： 2024年吉比特实现营业总收入36.96亿元，同比下滑11.69%；归母净利润9.45亿元，同比下滑16.02%；扣非后归母净利润8.77亿元，同比下滑21.61%。 第四季度表现： 2024年第四季度营业总收入8.77亿元，同比微降0.08%，环比增长2.19%；归母净利润2.87亿元，同比增长8.13%，环比增长105.78%；扣非后归母净利润2.64亿元，同比下滑10.63%，环比增长74.9%。Q4单季度归母净利润的显著增长主要得益于费用控制和投资收益等因素。 财务健康状况与股东回报 现金流表现： 2024年全年销售商品提供劳务收到的现金为39.59亿元，收到现金/收入比高达107.1%，显示出良好的现金回款能力。经营性净现金流为12.49亿元，经营性净现金/归母净利润比为132.2%，表明公司经营活动产生的现金流远高于净利润，财务状况健康。 高额现金分红： 2024年现金分红总额为7.18亿元，占归母净利润的75.94%，对应2025年4月7日收盘价的股息率为4.57%，体现了公司对股东的高额回报承诺。 核心业务表现与结构分析 核心产品流水下滑： 2024年，《问道手游》流水20.73亿元，同比下滑11.39%；《一念逍遥（大陆版）》流水5.96亿元，同比下滑42.49%。合计三款核心产品（含《问道》端游）总流水37.88亿元，同比下滑14.92%。 业务分类收入： 授权运营收入3.11亿元，同比增长1.77%，与《问道》端游趋势吻合；联合运营收入13.96亿元，同比下滑11.24%；自主运营收入19.43亿元，同比下滑13.53%。自主运营和联合运营业务的下滑趋势与《问道手游》和《一念逍遥（大陆版）》的下滑趋势基本一致。 游戏业务毛利率： 2024年公司游戏业务毛利率为88.83%，较去年减少0.68个百分点，保持较高水平。 国际市场拓展与费用控制 境外收入显著增长： 2024年境外收入合计5亿元，同比增长83.92%，主要由《飞吧龙骑士（境外版）》、《MonsterNeverCry（境外版）》、《Outpost：InfinitySiege（国际版）》等游戏带动。尽管境外游戏尚未产生盈利，但其高速增长显示了国际化战略的初步成效。 费用开支分析： 销售费用9.8亿元，同比下滑13%，销售费用率26.5%，主要因《一念逍遥（大陆版）》等发行投入减少。管理费用3.12亿元，同比微降0.89%。研发费用7.58亿元，同比增长11.52%，主要系研发人数增加导致薪酬增长。财务费用收入1.34亿元，利息收入及汇率波动收益增加。 资产负债结构与投资动态 合同负债： 截至2024年末为4.65亿元，同比增长11.4%，主要为未确认收入的递延游戏流水，反映了未来收入的潜力。 长期股权投资： 截至2024年末为10.75亿元，同比下滑7.7%，主要投资于青瓷游戏和诺维合悦基金。本年度投资亏损0.19亿元，计提减值准备0.49亿元，减少投资0.39亿元，共同导致投资额度下降。 未来业务展望与盈利预测 新品储备： 公司有多款新品计划于2025年上线，包括《问剑长生》（已上线大陆，将陆续上线港澳台、欧美等地区）、《杖剑传说（代号M88）》（日式幻想题材放置MMO手游，计划2025年上半年上线）、《九牧之野》（代理发行SLG产品，计划2025年下半年在中国大陆上线），有望驱动未来业绩增长。 盈利预测调整： 鉴于存量游戏下滑超预期，分析师适当下调了公司2025-2027年的收入和归母净利润预期。预计2025-2027年收入分别为39.09亿元、42.22亿元、44.33亿元；归母净利润分别为9.08亿元、10.63亿元、11.22亿元。 估值与评级： 当前市值对应2025-2027年PE分别为16.7x、14.3x、13.5x。尽管业绩预期下调，但维持“买入”评级。 风险提示： 版号监管政策趋严、游戏上线时间不达预期、研报信息数据更新不及时的风险。 总结 吉比特在2024年面临核心产品流水下滑带来的业绩压力，营收和归母净利润均出现同比下降。然而，公司展现出强劲的现金流管理能力，经营性净现金流充裕，且维持高比例现金分红，股息率较高，为投资者提供了稳定的回报。尽管分析师因存量游戏表现不及预期而下调了未来盈利预测，但公司积极布局新品，并实现了境外收入的显著增长，为未来的增长提供了新的驱动力。综合来看，吉比特在存量市场承压的同时，凭借健康的现金流、高股息率以及对新产品和国际市场的拓展，仍被认为具有投资价值，维持“买入”评级。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　事件：国药股份公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入506亿元，同比+1.8%，实现归母净利润为20亿元，同比-6.8%。24Q4单季度公司实现收入125.7亿元，同比-4.5%，实现归母净利润5.2亿元，同比-24.1%。 　　受部分子公司利润大幅下滑影响，拖累整体利润。商品销售实现收入529亿元，同比+3.6%；产品销售实现收入4.7亿元，同比-56.4%；仓储物流实现收入3.9亿元，同比+8.4%。商品销售板块中，母公司实现收入218.1亿元，同比+3.2%，净利润15.5亿元，同比-5.5%；国控北京实现收入147.8亿元，同比+7.1%，净利润3.6亿元，同比+7%；国控华鸿实现收入62.8亿元，同比+5.8%，净利润0.8亿元，同比-33.8%；国控天星实现收入54.7亿元，同比-4.9%，净利润0.9亿元，同比-21.64%；国控康辰实现收入35.6亿元，同比+0.9%，净利润1亿元，同比-21.4%。产品销售业务中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，导致实现收入4.7亿元，同比-56.5%，净利润0.3亿元，同比-63.6%。 　　仓储物流毛利率下滑较多，控费良好。2024年公司实现毛利率7.1%，同比-0.9pct。其中商品销售、产品销售、仓储物流毛利率分别为6.6%、34.8%、17.8%，同比-0.5/+1.7/-8.2pct。销售、管理、财务费用率分别为1.6%、0.9%、-0.1%，同比-0.3pct、基本持平、+0.1pct（2023年同期为-0.3%）。经营性现金流同比下滑39.2%至16.6亿元，主要是由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业 　　务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　业绩逐步企稳， Q4实现良好增长。 2024年，公司实现营收22.84亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润3.67亿元，同比下降9.71%；扣非归母净利润3.22亿元，同比下降2.86%；主要是去年同期参股公司股权处置带来的投资收益以及公司并购整合效果持续显现少数股东权益增加等因素影响。报告期内，公司毛利率为47.99%，同比下降2.64pct，主要是执行新会计准则所致；净利率为16.68%，同比下降1.39pct。 Q4单季度，公司实现营收5.02亿元，同比增长10.40%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长17.63%。公司订单增长持续改善的态势明确，业务逐渐回归正常轨道。 　　生命科学板块：持续创新升级，新品类加速成长。 2024年，公司生命科学板块收入10.94亿元，同比增长6.14%。自动化样本管理、生物培养、离心制备等新品类加速放量成为新增长点。 1）持续创新生物样本库场景方案，成长空间广阔。 报告期内，公司发布全球首创的第四代生物样本库——“生命方舟”系列智慧生物样本库方案，开启行业样本库建设领域的新范本。公司数智样本库方案已广泛服务于广州国家实验室、大连石化研究所、和元生物等知名高校科研和制药用户。据公司不完全统计相关可及市场空间近30亿，未来复制推广将进一步加快。 2）继续深入分析检测、小/中试、 QC质控、生产核心场景应用，细分场景持续拓展。 目前，公司已逐步完善至9大细分场景方案， 已落地多所高校科研机构以及国内头部制药企业，未来有望继续通过内生外延向生物制药生产链多细分场景拓展。 　　医疗创新板块： 2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，若剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长。 1）医院的用药自动化业务增长强劲。 2024年，公司医院自动化方案落地100多家医疗机构，业务增长约100%，截至目前在手订单保持高双位数增长，发展动力充沛。 2）公卫、浆站的耗材和数字化服务业务持续复苏。 报告期内，公司抓住公卫信息化提升需求，数字化公卫服务实现全年40%+增长；海尔血技（重庆）把握采浆站新设机遇，积极推进血液耗材产品的不断完善及海外市场推广。此外，血站端聚焦基层医疗血液保障和血站采供血能力升级机会；公卫端的智慧疫苗接种方案新落地疫苗接种点1200多家。未来，随着行业的结构性改善和公司市场竞争力的提升，公司在医疗卫生场景将持续恢复。 　　投资建议： 公司细分领域优势明显，积极拓展新型业务，新签订单高速增长， 2025年有望重回良好增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.08/4.83/5.64亿元，对应EPS分别为1.28/1.52/1.77元，对应PE分别为24.95/21.08/18.05倍。 维持“买入”评级. 　　风险提示：产品推广不及预期风险；贸易摩擦风险，市场竞争风险；汇率波动风险等。

　　利民股份(002734) 　　阿维菌素等产品价格上涨，Q1业绩预告超预期，维持“买入”评级 　　根据公司业绩预告，2025年Q1公司预计实现归母净利润1.0-1.2亿元，同比大幅扭亏，环比或增长231.59%-297.90%；扣非归母净利润为0.87-1.08亿元，同比大幅扭亏。2025年Q1，公司主导产品价格上涨和销量增加，进而实现公司业绩的同比增长。随着产品价格上涨，公司业绩有望持续超预期。我们上调公司2024-2026年归母净利润分别为0.81（+0.01）、4.09（+2.07）、5.06（+2.64）亿元，EPS分别为0.22（+0.00）、1.11（+0.56）、1.38（+0.72）元，当前股价对应PE分别为52.4、10.4、8.4倍，维持公司“买入”评级。 　　2025年Q1阿维菌素、甲维盐、百菌清价格同比上涨，公司业绩同比大增根据百川盈孚数据，2025年Q1，阿维菌素平均价格为47.84万元/吨，同比+33.09%，环比+6.86%；甲维盐平均价格为66.17万元/吨，同比+30.67%，环比+5.60%。公司拥有阿维菌素500吨，甲维盐800吨，一体化优势明显，Q1业绩充分受益于阿维菌素、甲维盐价格的同、环比上涨。百菌清方面，2025年Q1，百菌清平均价格为27,500元/吨，同比+52.78%，公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，亦充分受益于百菌清价格的同比上涨。 　　百菌清、阿维菌素等产品价格有望继续上涨，或助力公司业绩继续增长百菌清方面，根据百川盈孚，当前百菌清市场供货偏紧，截至4月8日，百菌清价格为28,000元/吨，较4月7日上涨500元/吨。2024年以来，受南美大豆锈病影响，百菌清出口需求较好，价格持续高位运行，或助力公司未来业绩进一步增长。阿维菌素和甲维盐方面，根据公司微信公众号，2024年以来，甲维盐和阿维菌素的全球库存消化情况表现良好。随着用药季节的到来，国际订单数量和出口量呈现稳中有升的态势。公司预计未来2-3年，两者市场需求有望保持8%-10%增长，价格预计仍将持续稳中走高。随着百菌清、阿维菌素等价格上涨，公司业绩或继续增长。同时2025年3月，公司子公司德彦智创与巴斯夫达成战略意向，携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程，或助力公司未来成长。 　　风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

　　健康元(600380) 　　单四季度收入环比回正，创新药布局加速，维持“买入”评级 　　公司2024年实现收入156.19亿元（同比-6.17%，以下为同比口径）；归母净利润13.87亿元（-3.90%）。公司2024年毛利率为62.69%（+0.53pct）；净利率为19.10%（+1.97pct）。2024Q4公司收入37.21亿元（-6.87%，环比+1.54%）；归母净利润2.75亿元（-23.42%，环比-17.94%）。考虑到妥布霉素和舒列迭放量仍需时间，我们下调2025-2026并新增2027归母净利润为14.63/15.68/17.15亿元（2025-2026原预测为16.18/17.87亿元），EPS为0.80/0.86/0.94元/股，当前股价对应PE为13.3/12.4/11.3倍。当前妥布霉素+舒列迭销售逐渐向好，叠加TG-1000等新药逐步贡献公司增量，我们维持“买入”评级。 　　吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升 　　2024年公司促性激素类28.12亿元，同比+1.64%；消化道类25.67亿元，同比-11.60%；呼吸系统类10.97亿元，同比-36.98%；精神类6.06亿元，同比+0.63%；抗感染类4.18亿元，同比-18.15%。化学原料药及中间体49.97亿元，同比-0.96%。中药制剂14.72亿元，同比-16.44%。诊断试剂及设备7.18亿元，同比+9.02%。保健食品3.77亿元，同比+92.32%。生物制品收入1.71亿元，同比+102.42%。整体来看，吸入制剂受到左沙的集采影响收入有所波动，保健品业务持续攀升。 　　聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，创新药布局加速 　　公司聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，多款品种取得里程碑式突破：①抗流感新药玛帕西沙韦迅速完成Ⅲ期临床，已于2024年8月提交NDA申请；②TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段；全球首创的COPD口服药PREP抑制剂于2025年1月快速启动Ⅰ期临床，镇痛等其他领域管线也在持续推进。公司2024年经营性现金流净额达到36.36亿元，公司通过回购+分红持续完善股东回报。目前公司正值产品换挡期，随着妥布霉素+舒列迭进一步放量，叠加TG-1000等新药逐步贡献增量，公司创新价值属性有望进一步凸显。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

中心思想 业绩稳健增长与战略性费用投入 博瑞医药在2024年实现了营收的稳健增长，主营业务收入达到12.48亿元，同比增长7.50%，其中原料药业务表现尤为突出，抗真菌类和免疫抑制类产品受商业化需求拉动分别增长60.28%和45.72%。尽管归母净利润同比下降6.57%，至1.89亿元，但这主要源于公司在销售、管理和研发费用上的战略性加大投入，研发费用同比增长19.65%至2.97亿元，旨在驱动长期增长和创新。毛利率的提升（58.62%，同比增加2.50pct）也反映了产品结构的优化和盈利能力的增强。 创新药BGM0504的突破性进展与市场潜力 公司核心创新药BGM0504在降糖和减重适应症的II期临床试验中展现出卓越数据，其HbA1c降幅和体重降幅均优于或显著优于司美格鲁肽的对照数据，尤其在减重方面，最高剂量组体重平均降幅达到18.5%。这一出色表现为BGM0504顺利推进III期临床试验奠定了坚实基础，预示着该产品未来在糖尿病和肥胖治疗领域具有巨大的市场潜力和竞争优势，有望成为公司业绩增长的新引擎。 主要内容 2024年财务表现分析 营收与利润概况： 2024年，博瑞医药实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%。归属于母公司净利润为1.89亿元，同比下降6.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。利润端的下降主要系公司在费用端的投入增加。 费用结构变化： 报告期内，公司销售费用为0.72亿元，同比增长11.98%；管理费用为1.39亿元，同比增长19.53%；研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%。这些费用增长反映了公司在市场拓展、运营管理和创新研发方面的持续投入。 毛利率提升： 公司主营业务毛利率达到58.62%，较上年同期增长2.50个百分点。毛利率的提升主要得益于抗真菌类和免疫抑制类原料药产品毛利率的增长，显示出产品结构优化和高附加值产品贡献的增加。 业务板块运营情况 原料药业务： 原料药产品收入为9.88亿元，同比增长11.57%。 抗病毒类产品： 收入1.74亿元，同比下降37.92%，主要受流感趋势变化及奥司他韦原料药需求和价格波动影响。 抗真菌类产品： 收入4.07亿元，同比增长60.28%，主要受商业化需求拉动。 免疫抑制类产品： 收入0.82亿元，同比增长45.72%，同样受益于商业化需求的增长。 其他类产品： 收入3.24亿元，同比增长10.22%，主要由新产品贡献增量。 制剂业务： 制剂产品收入为1.61亿元，同比增长16.77%，主要系磷酸奥司他韦胶囊等产品持续放量。 核心产品BGM0504临床进展 II期临床试验结果： BGM0504在降糖和减重适应症的II期临床试验中表现出色。 降糖方面： 给药第12周时，5mg组、10mg组和15mg组HbA1c较基线平均降幅（安慰剂校正后）分别为1.99%、2.21%和2.76%，优于司美格鲁肽的1.71%。 减重方面： 给药第24周时，5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（安慰剂校正后）分别为10.8%、16.2%和18.5%，显示出显著的减重效果。 III期临床推进： 目前，BGM0504针对2型糖尿病和减重适应症的III期临床试验均在顺利推进中，有望在未来成为公司重要的增长驱动力。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 基于2024年报数据，东方证券研究所上调了公司毛利率预测，预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.61元、0.71元和0.81元。 投资评级与目标价： 综合可比公司估值，给予公司2025年61倍市盈率，对应目标价为37.21元，并维持“买入”评级。 潜在风险提示 新品种研发不及预期： 创新药研发存在不确定性，可能面临临床试验失败或上市延迟的风险。 制剂类品种销售不及预期： 市场竞争加剧或推广效果不佳可能导致制剂产品销售未达预期。 产能爬坡不及预期： 新产品或现有产品产能扩张可能面临技术、资金或市场等因素的挑战。 制剂品种集采价格波动风险： 国家药品集中采购政策可能导致制剂产品价格大幅下降，影响公司盈利能力。 关键财务指标概览 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,180 1,283 1,579 1,772 1,960 同比增长(%) 15.9% 8.7% 23.2% 12.2% 10.6% 归属母公司净利润(百万元) 202 189 258 300 341 同比增长(%) -15.5% -6.6% 36.2% 16.6% 13.5% 每股收益（元） 0.48 0.45 0.61 0.71 0.81 毛利率(%) 55.8% 57.5% 59.0% 59.5% 59.8% 净利率(%) 17.2% 14.7% 16.3% 16.9% 17.4% 净资产收益率(%) 8.9% 7.9% 10.1% 10.5% 10.8% 市盈率 74.7 79.9 58.7 50.3 44.4 市净率 6.4 6.3 5.6 5.1 4.6 总结 博瑞医药2024年年报显示，公司营收实现稳健增长，主营业务收入达到12.48亿元，同比增长7.50%。尽管归母净利润因战略性加大研发、销售和管理费用投入而有所下降，但毛利率的提升（58.62%）表明公司盈利能力和产品结构持续优化。原料药业务在抗真菌和免疫抑制类产品需求拉动下表现强劲，制剂业务也保持增长。尤其值得关注的是，核心创新药BGM0504在降糖和减重适应症的II期临床试验中取得了优异数据，并已顺利推进至III期，有望成为公司未来业绩增长的重要催化剂。基于对公司毛利率的上调和BGM0504的积极进展，分析师维持“买入”评级，并给出37.21元的目标价，但同时提示了新品种研发、销售、产能及集采价格波动等潜在风险。整体来看，博瑞医药在稳健经营的同时，正通过加大研发投入布局创新药，以期实现长期可持续发展。