昭衍新药(603127) 　　核心观点 　　2024年全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善。2024年全年营收20.18亿元（-15.1%），归母净利润0.74亿元（-81.34%），扣非归母净利润0.24亿元（-93.02%），利润下滑主要系市场竞争加剧导致订单价格下降。其中四季度单季度营收6.83亿元（-13.46%），单季度归母净利润1.44亿元（+108.06%），单季度扣非归母净利润1.37亿元（+417.60%）。 　　分地区看：海外订单金额呈现增长态势。2024年公司国内收入15.79亿元，同比下降12.15%，占总收入比重为78.25%；海外收入4.39亿元，同比下降24.16%，海外收入下降主要系收入确认时间点原因（圣诞节和元旦节导致确认节奏延缓）。24年公司成立国际业务部并招聘专职BD，国际业务新签订单实现双位数增长。 　　持续推进一体化布局，做大做强业务链条上下游板块。分业务来看，公司2024年各业务板块收入情况如下：1）非临床业务：实现收入19.17亿元，同比-16.96%，主要系市场竞争加剧；2）临床业务：实现收入1.00亿元，同比增长57.58%，主要由于公司积极拓展临床市场；3）实验模型研究：公司打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已对市场铺开，服务企业与高校非临床研究，实验模型研究实现收入0.01亿元，该业务处于起步阶段，销售尚不稳定。公司借助非临床业务的项目资源优势，做大做强业务链条上下游板块。 　　在手订单充沛，产能及人员的扩充为订单执行提供保障。截至2024年末，公司整体在手订单金额约22亿元，产能及人员的扩充为订单执行提供保障：1）产能方面：苏州昭衍II期20,000平方米的设施将陆续投入使用，苏州配套设施22,000平方米的配套设施已经完工并将于2025年投入使用，广州设施目前进入竣工验收阶段，广西玮美与配套实验室建设相关工作正在积极推进。2）人员方面：截至2024年末，公司拥有2652余人的专业服务团队，相较于2023年末同比提升。 　　风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。 　　投资建议：2024年四季度公司收入、利润环比改善，维持“优于大市”评级。公司净利润受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，略微上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元（原2025/2026年3.00/3.35亿元），同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=35.4/30.7/28.3x。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点与复苏态势 鱼跃医疗在2024年面临营收和归母净利润的阶段性下滑，主要受上年同期高基数影响。然而，公司内部结构性亮点显著，特别是血糖管理及POCT解决方案和急救解决方案业务实现了强劲增长。进入2025年一季度，公司营收已恢复增长，毛利率企稳回升，显示出业绩复苏的积极态势。这种复苏得益于核心产品线的持续创新、市场拓展以及精细化运营管理。 核心业务驱动与海外市场拓展的增长潜力 公司深耕家用医疗器械领域，通过聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，不断提升产品力和市场竞争力。同时，海外业务的快速拓展成为公司业绩增长的新引擎，2024年海外市场营收实现30.42%的同比增长。随着产品海外注册的逐步落地和全球化布局的完善，鱼跃医疗有望在全球市场中打开新的成长空间，为未来的持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 鱼跃医疗发布了2024年及2025年一季度的业绩报告。 2024年年度业绩： 实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%。 实现归属于上市公司股东的净利润18.06亿元，同比下降24.63%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润13.93亿元，同比下降24.12%。 2025年一季度业绩： 实现营业收入24.36亿元，同比增长9.17%。 实现归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比下降5.26%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润5.13亿元，同比下降6.91%。 总体来看，2024年业绩受到高基数影响而承压，但2025年一季度营收已恢复增长，显示出公司业务的韧性与复苏潜力。 核心业务板块表现分析 血糖及急救业务实现显著增长 血糖管理及POCT解决方案业务： 2024年表现持续亮眼，实现营收10.30亿元，同比大幅增长40.20%。这主要得益于持续葡萄糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长，以及血糖监测（BGM）产品客户群体的有效拓展。 急救解决方案及其他业务： 2实现营业收入2.39亿元，同比增长34.05%。该增长主要受益于公司自主研发的自动体外除颤器（AED）产品获得注册证并实现进一步技术升级，业务规模得到加速拓展。同时，公司积极推进急救产品的海外布局，Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，为海外市场拓展奠定基础。 其他业务板块面临阶段性压力 呼吸治疗解决方案： 2024年实现营收25.97亿元，同比下滑22.42%。这主要是由于受到上年同期社会公共需求波动影响，其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数效应导致同比下降。然而，家用呼吸机和雾化器产品仍实现了同比增长。 家用健康检测解决方案： 2024年实现营收15.64亿元，同比下滑0.41%。尽管电子血压计在现有规模下仍实现了同比双位数增长，但部分产品（如红外测温仪等）受高基数影响同比有所下滑。公司在2024年推出了房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列新品，旨在推动产品高端化，优化产品结构。 临床器械及康复解决方案： 2024年实现营收20.93亿元，同比增长0.24%。其中，针灸针、轮椅、手术器械产品保持了良好的增长趋势。感染控制产品则因上年同期需求波动影响，同比有所下降。 盈利能力与费用率趋势分析 毛利率： 2024年公司销售毛利率为50.14%，同比下降1.22个百分点，预计主要受社会公共需求波动导致的业务结构差异等因素影响。然而，2025年一季度公司毛利率企稳提升至50.30%，预计随着产品矩阵的不断完善及迭代升级，公司盈利能力有望改善。 费用率： 2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.99%、5.66%、-3.12%，同比分别变动+4.21、+0.50、-1.14个百分点。公司重视优化各项费用及资源的利用效率，并通过有效的成本管理途径与日趋成熟的供应链体系，持续精益生产，预计未来费用率有望优化。 海外市场拓展成效显著 海外营收增长： 2024年公司海外市场实现营收9.49亿元，同比增长30.42%，成为公司业绩增长的重要新曲线。 拓展策略： 随着公司众多产品海外注册工作的逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。 投资建议与未来业绩展望 核心赛道聚焦： 公司深耕家用医疗器械领域，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道。 成长空间： 出海业务的快速发展有望为公司打开新的成长空间。 盈利预测调整： 鉴于公司受高基数影响的相关板块业务已逐步回归常态化发展轨道，分析师对盈利预测做出调整。 营收预测： 预计公司2025-2027年营收分别为85.48亿元、97.10亿元、110.96亿元，同比增速分别为+13.0%、+13.6%、+14.3%。 归母净利润预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.10亿元、22.62亿元、25.81亿元。 评级与估值： 对应的PE分别为17.45倍、15.50倍、13.59倍，维持“买入”评级。 财务数据分析 成长能力预测 2024年营业收入增长率为-5.1%，归母净利润增长率为-24.6%。 预计2025-2027年营业收入增长率将恢复至13.0%、13.6%、14.3%。 预计2025-2027年归母净利润增长率将恢复至11.3%、12.5%、14.1%。 获利能力分析 2024年毛利率为50.1%，净利率为23.8%，ROE为14.4%。 预计2025-2027年毛利率将企稳回升至50.3%、50.6%、51.0%。 预计2025-2027年净利率将保持在23.3%、23.1%、23.1%。 预计2025-2027年ROE将逐步提升至14.8%、15.2%、15.8%。 偿债能力评估 2024年资产负债率为19.1%，净负债比率为-52.0%。 预计2025-2027年资产负债率将保持在17.8%至18.5%的健康水平。 流动比率和速动比率均保持在3以上，显示公司短期偿债能力良好。 营运能力表现 2024年总资产周转率为0.48，应收账款周转率为13.01，存货周转率为2.64。 预计2025-2027年总资产周转率将略有提升，应收账款周转率和存货周转率保持稳定。 估值水平 2024年市盈率（P/E）为20.16倍。 预计2025-2027年P/E将逐步下降至17.45倍、15.50倍、13.59倍，显示随着盈利增长，估值吸引力增强。 风险提示 市场竞争激烈： 医疗器械行业竞争日益加剧，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 成本和费用上涨： 原材料价格波动、劳动力成本上升以及市场推广费用增加等可能对公司管理带来压力，影响利润水平。 并购标的不达预期： 公司未来可能进行的并购活动存在整合风险，若并购标的业绩或协同效应不达预期，可能影响公司整体表现。 总结 鱼跃医疗在2024年面临营收和归母净利润的阶段性下滑，主要受高基数影响。然而，公司在血糖管理及POCT解决方案和急救解决方案业务上实现了显著增长，展现出强大的内生动力。2025年一季度，公司营收已恢复增长，毛利率企稳回升，预示着业绩的积极复苏。海外业务的快速拓展成为公司新的增长引擎，2024年海外市场营收同比增长超过30%。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，盈利能力和费用率有望改善。尽管面临市场竞争、成本费用上涨以及并购风险，但公司聚焦核心赛道、持续创新和全球化布局的战略，有望支撑其长期发展。

　　怡和嘉业(301367) 　　l业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；实现归属于母公司所有者的净利润1.55亿元，同比减少47.74%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.92亿元，同比减少61.79%。 　　2025年一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；实现归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比增长44.11%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.60亿元，同比增长43.18%。 　　l公司亮点分析 　　2025年一季度公司境内外收入增速明显增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年第一季度境内业务收入0.96亿元，环比增长48.79%，同比增长43.03%；境内毛利率51.51%，同比提升7.10%、环比提升15.87%。2025年第一季度境外业务收入1.70亿元，同比增长35.48%，主要来自于美国呼吸机市场库存出清，基本恢复稳态；境外毛利率48.47%，其中美国市场毛利率环比提升4.56%。我们认为公司国内外经营稳定向好。 　　2025年一季度公司净利率同比增长1.17pct。公司2025年一季度毛利率49.57%，同比下降2.18pct，环比增长8.35pct。2025年一季度净利率27.49%，同比增长1.17pct，环比增长14.63pct。 　　公司名称由“怡和嘉业”更名为“瑞迈特”。公司已启动变更公司名称及证券简称事项，将公司名称由北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司，证券简称由怡和嘉业变更为瑞迈特。我们认为瑞迈特品牌在国内患者群体中已经积累了较高的知名度，变更证券简称后，将实现公司证券简称与产品品牌的一致，减少消费者及投资者的认知混淆，在资本市场品牌加持下，将进一步提升公司品牌渗透率和影响力。 　　公司正关注脑机技术与现有产品的结合潜力。公司呼吸机、睡眠仪等设备的使用场景与脑机接口技术具有适配性，有望成为功能提升的重要方向，公司将持续重视相关技术研发。公司与浙江强脑科技有限公司进行了交流和沟通，强脑科技是全球非侵入式脑机接口中的领先企业，在脑电信号采集与信号解析上具有核心竞争力。我们认为非侵入式脑机接口技术与公司呼吸机、睡眠仪在场景上具有适配性，是很好的功能提升方向，未来脑机接口技术对公司产品的功能提升值得期待。 　　l盈利预测 　　目前公司美国市场销售恢复正常，25年美国市场业务有望快速增长，同时后续新产品也有望贡献销量。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2025-2027年收入端分别为10.82亿元、12.93亿元和15.44亿元，收入同比增速分别为28.3%、19.5%和19.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.79亿元、3.42亿元和4.24亿元，归母净利润同比增速分别为79.4%，22.7%和24.0%。公司2025-2027年对应PE分别为25.7倍、20.9倍和16.9倍，对应PEG分别为0.32、0.92和0.70。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，给予“买入评级”。 　　l风险提示： 　　市场竞争加剧风险、海外销售的政策风险。

中心思想 业绩承压与初步回暖 华恒生物在2024年受市场竞争加剧及主要产品价格下跌影响，归母净利润同比大幅下滑57.80%，毛利率和净利率显著承压。然而，公司在2025年一季度展现出强劲的业绩回暖迹象，营收同比增长37.20%，归母净利润环比大幅增长160.36%，毛利率和净利率环比均有改善。 新产品驱动未来增长 面对传统产品市场的挑战，华恒生物积极推进新产品布局，1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等新品取得关键突破，并与行业伙伴建立战略合作，如牵头成立“生物基聚酯纺织产业联盟”和与巴斯夫合作，旨在开拓新市场空间并加速产业升级，为公司未来业绩增长提供新动能。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年一季度表现 华恒生物2024年实现营收21.78亿元，同比增长12.37%，但归母净利润仅为1.90亿元，同比大幅下降57.80%。全年毛利率和净利率分别下降15.60和14.57个百分点至24.92%和8.47%。其中，第四季度业绩持续承压，归母净利润同比下降84.80%。进入2025年一季度，公司业绩显著改善，营收达6.87亿元，同比增长37.20%；归母净利润0.51亿元，同比下降40.98%，但环比大幅增长160.36%。同时，毛利率回升至24.31%，环比增长7.11个百分点，净利率环比上升4.56个百分点至7.15%，显示出经营状况的积极转变。 市场挑战与新业务拓展 2024年，尽管公司核心产品产销量保持增长，但市场竞争加剧导致缬氨酸等主要产品价格下跌，直接影响了公司利润水平。为应对挑战，华恒生物基于其生物制造全产业链能力，在新产品布局方面持续加大投入，成功推动1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品取得关键突破，有望为公司开拓新的市场空间。此外，公司积极构建产业生态，牵头成立“生物基聚酯纺织产业联盟”，与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，并与巴斯夫农业解决方案业务部签署战略合作协议，旨在加速原材料国产替代、推动生物基化学纤维产业发展，并在植物营养市场深化合作，以期带来可持续的增值收益。 投资建议与风险提示 基于对公司未来发展的分析，预计华恒生物2025年至2027年营收将分别实现25.36亿元、29.05亿元和32.85亿元，同比增长16.4%、14.6%和13.1%。归母净利润预计分别为2.66亿元、3.97亿元和5.06亿元，同比增长40.2%、49.3%和27.6%。考虑到缬氨酸等小品种氨基酸市场供需情况仍有承压，给予公司“增持-A”评级（下调）。投资者需关注原材料价格波动、行业产能过剩、新品销售不及预期、下游需求增长不及预期以及境外销售等潜在风险。 总结 华恒生物在2024年经历了业绩的显著下滑，主要原因在于市场竞争加剧和核心产品价格下跌。然而，2025年一季度公司业绩已呈现积极回暖态势，营收实现强劲增长，利润环比大幅改善。公司通过在新产品研发和市场推广方面的积极投入，以及与行业伙伴的战略合作，正在努力拓展新的增长空间，以应对传统产品市场的挑战。尽管未来仍面临原材料价格波动、行业产能过剩等风险，但新业务的进展有望驱动公司业绩持续回升。

　　安杰思(688581) 　　投资要点 　　公司业绩基本符合预期。公司2024年实现营收6.37亿元（同比+25.14%）；归母净利润2.93亿元(同比+35.06%)；扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）；2025年Q1实现营收1.29亿元（同比+15.27%）；归母净利润5624.83万元(同比+6.57%)，扣非归母净利润4866.13万元（yoy+0.81%）。受集采降价、招标放缓等多因素影响，公司业绩基本符合预期。 　　国内增长平稳，海外保持高增长。2024年公司国内实现营收3.00亿元（同比+14.63%），海外实现营收3.33亿元（同比+36.19%），欧洲、北美与亚太地区市场均快速增长，其中南美市场、亚太市场收入分别增长106.56%和96.12%。1）国内方面，公司集采中标和医院覆盖均有所突破。2024年公司多个产品先后在河北省、安徽省、云南曲靖、福建三明及三明联盟、江西鹰潭等地区中标，收复集采失地。进院方面，2024年公司终端医院覆盖超2400家，较2023年末增加100家，三甲医院覆盖率稳固提升，从2023年的44%提升至2024年的45%。2）海外市场方面，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局，更好地满足海外客户需求。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家，同比增加了23.40%；2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段；供应链本地化建设方面，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计2025年Q2可实现投产出货。公司与欧洲、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变，2024年末自有品牌销量占比已接近30%，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长。 　　发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划，提高员工积极性。2025年4月23日，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划，分别拟向3名核心技术/管理人员以46.16元/股的价格授予约占总股本0.02%的约1.61万股公司股份，拟以32.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0.48%的38.58万股公司股份。两者对应考核年度为2025年-2026年，考核目标分为A和B两类，A类要求2025-2026年营收不低于9.11-10.10亿元，或净利润不低于3.09-4.00亿元；B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8.65-9.60亿元，或净利润不低于2.84-3.84亿元；考核目标设置较为稳健有利于调动员工积极性。 　　投资建议：考虑到集采等因素影响，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3.10、3.87、4.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3.65、4.73亿元），公司产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品注册进度不及预期，海外市场开拓不及预期，集采力度超预期。

中心思想 1Q25业绩喜忧参半，Sul America表现亮眼 Rede D'Or在2025年第一季度调整后EBITDA超出高盛预期6%，主要得益于其健康险业务Sul America的强劲表现，该业务的医疗损失率（MLR）环比改善140个基点，显著优于市场预期。 然而，医院业务的调整后EBITDA利润率低于预期，主要受同比销量下降导致的运营杠杆效应减弱影响，显示出业务结构中的差异化表现。 医院业务面临挑战，但扩张计划稳步推进 医院业务面临平均票价增长放缓和床位入住率下降的挑战，导致利润率承压，部分原因在于去年同期高基数效应。 尽管如此，本季度运营床位净增数量超出预期，表明公司的新项目扩张计划正在按计划顺利进行，为未来增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩分析 整体财务表现 Rede D'Or 2025年第一季度调整后EBITDA达到26.41亿巴西雷亚尔，超出高盛预期6.4%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则超出3%）。 综合调整后EBITDA利润率为20.0%，同比和环比均有显著提升，分别提高2.4个百分点和2.3个百分点。 净收入（归属于股东）为9.92亿巴西雷亚尔，超出预期15.0%（若扣除税后股权调整，则超出8%），主要得益于Sul America的强劲表现，抵消了高于预期的净财务费用。 医院业务表现 医院业务调整后EBITDA利润率为23.5%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则为22.2%），低于高盛预期的24.3%。 收入端表现疲软，非肿瘤业务平均票价同比增长5.7%（低于高盛预期的8.6%），床位入住率为77%（低于高盛预期的78%），这主要归因于去年同期登革热疫情导致的高基数效应，使得同比销量下降。 上述因素共同导致医院部门出现运营杠杆效应减弱，进而对利润率造成压力。 积极方面是，本季度净新增运营床位291张，超出高盛预期的241张，表明新项目扩张进展顺利，符合公司在4Q24电话会议中宣布的计划。 Sul America 业务表现 Sul America的医疗损失率（MLR）表现是本季度亮点，健康与牙科MLR环比改善140个基点，同比改善400个基点，达到79.3%（远低于高盛预期的80个基点压力）。 MLR的显著改善主要归因于公司在报销合理化和欺诈缓解方面的持续努力，尽管第一季度通常季节性较弱且环比票价增长平缓。 管理费用（G&A，含准备金）占收入的5.0%，优于高盛预期0.7个百分点，环比改善0.5个百分点，主要得益于人员费用的减少。 健康险（不含ASO）净新增受益人1.7万，虽较2024年第四季度的5.3万有所放缓，但符合监管数据，且仍显示出Sul America稳健的增长轨迹。 现金流与资本支出 本季度自由现金流产生约15亿巴西雷亚尔，通过净债务变化（包括保险准备金）衡量，并排除了股票回购和已支付的股息。 应收账款周转天数环比持平，同比减少2天。存货周转天数仍较高，环比减少1天但同比增加9天。 总资本支出（Capex）为5.92亿巴西雷亚尔，同比下降20%。扣除Atlantica D'Or合资项目报销的3.83亿巴西雷亚尔后，净投资为2.08亿巴西雷亚尔，保持健康水平。 估值与风险展望 估值分析 高盛维持Rede D'Or未来12个月目标价为39巴西雷亚尔，基于10年期自由现金流折现（FCFF）模型。 模型假设平均加权平均资本成本（WACC）为10.6%（平均股权成本14%，Beta值为1.0），永续增长率为5.0%（保持不变）。 当前股价为31.50巴西雷亚尔，目标价隐含23.8%的上涨空间，高盛维持“买入”评级。 下行风险 医院业务扩张执行风险： 医院业务扩张计划的执行是主要风险，特别是新项目（尤其是绿地项目）的交付和投产可能推迟，尽管与Bradesco Saude的商业协议部分缓解了此风险。 Sul America MLR恶化风险： 若行业就诊频率增加或价格调整步伐突然放缓，可能导致Sul America的医疗损失率（MLR）恶化，从而影响其盈利能力。 总结 Rede D'Or在2025年第一季度呈现出喜忧参半的业绩。尽管整体调整后EBITDA超出预期，主要得益于Sul America业务在医疗损失率（MLR）方面的出色改善，显示出公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。然而，医院业务受销量下降和运营杠杆减弱影响，利润率低于预期，但新床位扩张的稳步推进预示着未来增长潜力。公司财务指标表现稳健，自由现金流充裕，资本支出得到有效管理。高盛维持“买入”评级和39巴西雷亚尔的目标价，但同时指出医院扩张计划的执行和Sul America MLR的潜在波动是主要的下行风险。

　　华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。 　　医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLi®Extreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé®伊妍仕®M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。 　　毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

　　奕瑞科技(688301) 　　核心观点 　　2024年营业收入同比减少1.74%，归母净利润同比减少23.43%。公司2024年实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入4.75亿元，同比增长1.78%；归母净利润0.75亿元，同比减少57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少46.91%。2025年第一季度实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19%。2024年公司业绩承压受探测器下游需求疲软影响，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益。 　　盈利能力有所承压，主要系受产品结构变化与费用端影响。2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动-7.73/-7.86pct，公司毛利率下滑较多主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动-1.40/+2.10/+2.84/+0.98pct，管理费用增长较多主要系人员增加以及资本市场中介服务费增加，研发费用进一步提升主要系公司重视产品创新与技术研究，2024年研发人员达633人，较上年同期增长23.15%。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动-4.41/+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动+1.01/-0.07/-1.48/+1.30pct。 　　探测器业务短期承压，全球仍保持领先份额稳步提升。2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct，探测器业务短期承压主要系下游医疗行业需求影响所致，公司开拓海外市场深化客户合作，积极提升市场份额。2022年至2024年，公司X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一。 　　新核心部件及解决方案基本完成布局，进入快速增长阶段。新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct。分业务来看，1）高压发生器和组合式射线源领域：公司产品规划布局覆盖医疗和工业领域，已在产品平台完成相关样机研发以及部分型号产品的量产交付。2）球管领域：公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。3）解决方案领域：公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。 　　投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司新业务核心部件及解决方案毛利率较低，费用端继续加大研发投入和股权激励摊销费用对利润影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025-2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

　　振德医疗(603301) 　　核心观点 　　2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。 　　常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离 　　防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。 　　分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。 　　剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。 　　投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

中心思想 强劲盈利与谨慎展望并存 Lifestance Health Group (LFST) 在2025年第一季度实现了超出预期的EBITDA表现，这主要得益于有效的成本控制和中心层面毛利润的提升。然而，公司对未来展望的调整，包括临床医生招聘策略的再平衡、薪酬结构从股权激励向现金奖金的转变，以及每次就诊总收入（TRPV）的持平预期，共同导致了市场对其后续盈利轨迹的谨慎态度。 战略调整影响短期增长预期 管理层对临床医生增长策略的调整，即从快速招聘转向提升现有临床医生生产力，以及薪酬模式的转变，虽然旨在优化长期运营效率，但短期内将成本转移至损益表，并降低了市场对营收和利润增长的可见性。高盛因此下调了对LFST未来几年的收入和EBITDA预测，并相应调整了目标价，但鉴于其竞争地位和长期增长潜力，仍维持“买入”评级。 主要内容 第一季度业绩回顾：盈利强劲但增长存疑 LFST在2025年第一季度表现出复杂的财务图景。公司收入达到3.33亿美元，与高盛预期和市场共识（3.34亿美元）基本持平。收入同比增长11%，主要驱动因素是临床医生净增长约10%和每次就诊收入约1%的提升，而每位临床医生的就诊量保持不变。然而，净增152名临床医生低于市场预期，管理层表示将调整招聘策略，放缓招聘速度，转而侧重于提高现有临床医生的就诊量，以更好地匹配临床需求并可能降低未来人员流失率。这种临床医生增长缺乏上行空间以及管理层的评论，降低了市场对这一关键营收增长因素的可见性。 在盈利方面，第一季度EBITDA达到3460万美元，较高盛预期和市场共识（2900万美元）高出约15%。这主要归因于中心层面毛利润的提升（每次就诊成本下降1.2%）和运营费用的有效控制。然而，管理层指出，由于每次就诊总收入（TRPV）下降以及临床医生薪酬结构和时间安排的调整，第二季度中心利润率预计将下降。具体而言，将基于股权的薪酬（SBC）调整为现金奖金，将成本转移到损益表上。这些关于中心贡献利润率轨迹的动态是第一季度电话会议讨论的第二个重点。总体而言，尽管第一季度EBITDA超出预期，但中期中心层面/EBITDA增长的算法和驱动因素成为市场关注的焦点。 2025年展望：指引维持但盈利路径面临挑战 LFST重申了2025年全年财务指引，收入预计在14.0亿至14.4亿美元之间（市场预期14.2亿美元），调整后EBITDA预计在1.30亿至1.50亿美元之间（市场共识1.42亿美元），尽管第一季度业绩超出预期。公司预计2025年每次就诊总收入（TRPV）将持平，而第一季度为0.9%，其中第二季度将是全年低点，原因是一项已知的支付方费率调整。 LFST还宣布，从2025年5月起，将临床医生的股权激励（SBC）转变为现金奖金。高盛估计临床医生SBC约为4000万美元，分四年归属，公司指出，随着该计划的逐步取消，从2026年开始，整体SBC每年将减少1000万美元。这一变化将成本转移到损益表（反映在中心成本中），意味着随着该计划的实施，中心层面利润率、EBITDA和自由现金流将下降。综合这些动态，调整后的第二至第四季度EBITDA预期从季前的1.03亿至1.17亿美元降至季后的0.95亿至1.15亿美元（考虑到第一季度的超预期表现和维持的指引）。 模型更新：收入与盈利预测下调 高盛根据LFST的最新业绩和展望，对模型进行了更新。高盛下调了2025-2027年收入预测（分别约1%/2%/3%），以反映临床医生增加速度的放缓，部分被临床医生生产力的小幅提升所抵消。高盛将2025-2027年期间的总临床医生数量下调约2-5%，因为公司在填补现有临床医生排班与招聘之间寻求平衡。 在就诊量方面，2025年，高盛调整了每次就诊收入的节奏，以更好地反映费率的逐步生效，并小幅提高了每位临床医生的就诊量，以考虑(1)第二和第三季度的天数优势以及(2)对临床医生生产力的关注。对于2025年EBITDA，高盛维持了其预测，这意味着第二至第四季度的轨迹将较低，与公司指引一致。对于2026年，高盛将EBITDA中包含的SBC每年下调1000万美元，同时随着现金薪酬模式的实施（2025年5月），中心层面吸收了类似规模的成本。总体而言，高盛将2025-2027年EBITDA预测下调约1-2%，反映了营收增长放缓和中心层面利润率下降。 股票影响：股价承压与估值调整 在第一季度业绩公布后，LFST股价在5月7日下跌15.9%（同期标普500指数上涨0.4%），表现不及大盘。高盛认为，股价下跌的主要驱动因素包括：(1) 临床医生和营收增长缺乏上行空间，以及管理层关于招聘将与临床医生生产力更平衡地驱动营收增长的评论；(2) 由于每次就诊收入动态以及从股权激励转为现金薪酬，第二至第四季度隐含的中心层面利润率低于此前指引（中点）；(3) 尽管第一季度表现强劲，但由于维持了全年指引，导致今年剩余时间的EBITDA轨迹较低。 综合来看，高盛对2025年和2026年的营收和盈利轨迹持更为谨慎的态度。这些更新可能需要市场重新校准预期，但高盛最终认为，公司在市场中的竞争地位支持约13%的营收增长轨迹（2025-2027年），并且公司已证明的利润扩张能力应支持到2027年约26%的EBITDA增长轨迹。高盛认为市场低估了这种整体增长前景。高盛将目标价从11美元下调至10美元，原因是估值下调和倍数降低（从23.0倍降至20.0倍，反映增长轨迹放缓），但维持“买入”评级。 下行风险：多重因素可能影响未来表现 LFST面临多重下行风险，可能对其未来财务表现产生不利影响。首先，报销政策可能对行业和/或公司不利，从而对公司的财务轨迹造成压力。这可能源于支付方直接降低费率，或取消LFST面对面和远程医疗就诊之间的费率平价，这将构成不利因素。特定大型支付方费率下调的影响可能超出预期，且缺乏其他支付方谈判的抵消作用，可能导致每次就诊总收入（TRPV）和利润率承压。 其次，运营和市场竞争风险不容忽视。临床医生招聘环境可能恶化，导致临床医生/总就诊量增长放缓，从而影响营收轨迹并对临床医生薪资造成压力。行业进入壁垒较低，竞争可能比预期更为激烈。该领域竞争对手数量不断增加，特别是随着远程医疗的兴起，这可能给医生招聘和患者引流带来挑战。最后，患者流失率可能高于预期，导致利用率下降，影响营收和EBITDA。具体而言，患者平均就诊次数可能少于预期，从而需要更快地生成新患者线索，如果未能实现，可能成为财务上的不利因素。 总结 Lifestance Health Group在2025年第一季度实现了强劲的EBITDA表现，超出市场预期，这主要得益于中心层面毛利润的提升和运营费用的有效控制。然而，报告也揭示了未来增长面临的挑战和不确定性。公司将放缓临床医生招聘速度，转而侧重提高现有临床医生的生产力，并计划将临床医生薪酬从股权激励转为现金奖金，这将导致成本转移至损益表，进而影响中心层面利润率和EBITDA。 高盛因此下调了2025-2027年的收入和EBITDA预测，并对公司未来几个季度的盈利轨迹持更为谨慎的态度。尽管如此，高盛仍认为LFST在市场中的竞争地位稳固，具备实现长期营收和EBITDA增长的潜力，并认为其当前估值被市场低估。因此，高盛维持了“买入”评级，但将12个月目标价从11美元下调至10美元，以反映调整后的预期和估值倍数。投资者需关注报销政策、支付方费率、临床医生招聘环境、市场竞争以及患者流失率等潜在下行风险。