部分子公司拖累利润，盈利能力恢复可期

中心思想

2024年业绩回顾与挑战

国药股份在2024年面临业绩挑战，全年实现营业收入506亿元，同比增长1.8%，但归属于母公司股东的净利润为20亿元，同比下降6.8%。特别是第四季度，公司收入同比下降4.5%，归母净利润同比大幅下滑24.1%。此次利润下滑主要受部分子公司业绩拖累，尤其是国控华鸿、国控天星、国控康辰等商品销售子公司以及国瑞药业等产品销售子公司净利润出现显著下降。此外，仓储物流业务毛利率下滑也对整体盈利能力造成影响。

未来增长潜力与投资展望

尽管2024年业绩承压，国药股份作为麻精特药分销及北京地区医药商业的龙头企业，其核心业务仍展现出稳健的增长潜力。公司在费用控制方面表现良好，销售费用率同比下降0.3个百分点。展望未来，随着麻精药配送业务的持续稳健增长以及医药流通行业集中度的提升，国药股份有望进一步扩大市场份额。华源证券预计公司2025-2027年归母净利润将分别实现10.1%、8.1%和6.9%的增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期盈利恢复和增长前景持乐观态度。

主要内容

2024年财务表现与业务结构分析

国药股份2024年整体财务表现呈现出收入增长但利润下滑的特点。全年实现营业收入505.97亿元，较2023年的496.96亿元增长1.81%。然而，归属于母公司股东的净利润从2023年的21.46亿元下降至20.00亿元，同比减少6.80%。其中，第四季度表现尤为疲软，单季度收入125.7亿元，同比下降4.5%，归母净利润5.2亿元，同比下降24.1%。

从业务板块来看，商品销售是公司收入的主要来源，实现收入529亿元，同比增长3.6%。然而，该板块内部部分子公司表现不佳：

• 母公司：实现收入218.1亿元，同比增长3.2%，但净利润15.5亿元，同比下降5.5%。
• 国控北京：表现稳健，收入147.8亿元，同比增长7.1%，净利润3.6亿元，同比增长7%。
• 国控华鸿：收入62.8亿元，同比增长5.8%，但净利润仅0.8亿元，同比大幅下降33.8%。
• 国控天星：收入54.7亿元，同比下降4.9%，净利润0.9亿元，同比下降21.64%。
• 国控康辰：收入35.6亿元，同比增长0.9%，净利润1亿元，同比下降21.4%。 这些子公司的利润下滑是拖累公司整体利润的主要原因。

产品销售业务则面临较大挑战，实现收入4.7亿元，同比大幅下降56.4%。其中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，导致其收入同比下降56.5%，净利润同比下降63.6%，对公司整体盈利造成显著负面影响。

仓储物流业务表现相对较好，实现收入3.9亿元，同比增长8.4%，显示出该业务板块的增长潜力。

盈利能力变化及现金流状况

2024年，国药股份的盈利能力有所承压，主要体现在毛利率的下降。公司全年实现毛利率7.1%，同比下降0.9个百分点。分业务来看：

• 商品销售毛利率为6.6%，同比下降0.5个百分点。
• 产品销售毛利率为34.8%，同比上升1.7个百分点，尽管收入大幅下滑，但毛利率有所改善。
• 仓储物流毛利率为17.8%，同比大幅下降8.2个百分点，是整体毛利率下滑的重要因素之一。

在费用控制方面，公司表现良好。销售费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点；管理费用率为0.9%，基本持平；财务费用率为-0.1%，同比上升0.1个百分点（2023年同期为-0.3%），显示出公司在运营成本控制方面的努力。

然而，经营性现金流状况不容乐观。2024年公司经营性现金净流量为16.59亿元，同比大幅下滑39.15%。这主要是由于部分客户回款周期延长、带量采购品种付款压力加大以及资金筹措结构调整所致。现金流的压力可能对公司的短期运营和投资活动产生一定影响。

从主要财务比率来看：

• 净利率从2023年的4.32%下降至2024年的4.21%。
• ROE从2023年的13.60%下降至2024年的11.68%。
• ROA从2023年的6.17%下降至2024年的5.73%。 这些指标均反映了公司盈利能力的整体下滑。

未来业绩预测与投资风险评估

华源证券对国药股份未来的盈利能力持乐观态度，预计公司归母净利润将逐步恢复增长。根据预测，2025年至2027年，公司归母净利润将分别达到22.03亿元、23.81亿元和25.45亿元，同比增速分别为10.14%、8.08%和6.91%。这一预测基于公司作为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头的市场地位，以及麻精药配送业务的稳健增长和医药流通行业集中度提升带来的市场份额扩大。

在估值方面，当前股价对应的市盈率（P/E）分别为2025年的10.14倍、2026年的9.38倍和2027年的8.77倍，显示出相对合理的估值水平。华源证券维持公司“买入”评级。

尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险：

• 政策风险：医药行业受政策影响较大，如带量采购、医保支付等政策变化可能对公司经营产生不利影响。
• 竞争加剧风险：医药流通行业竞争激烈，市场参与者增多或现有竞争对手策略调整可能导致公司市场份额和盈利能力受损。
• 应收账款风险：客户回款周期延长和带量采购付款压力可能导致应收账款周转率下降，增加坏账风险，并对公司现金流造成持续压力。

总结

国药股份2024年业绩表现为收入小幅增长但归母净利润同比下降6.8%，主要受部分子公司利润大幅下滑及仓储物流毛利率下降拖累。尽管公司在费用控制方面表现良好，但经营性现金流因回款周期延长和带量采购压力而显著下滑。展望未来，鉴于公司在麻精特药分销和北京地区医药商业的龙头地位，以及医药流通行业集中度提升的趋势，预计其盈利能力将逐步恢复。华源证券维持“买入”评级，并预测2025-2027年归母净利润将实现稳健增长，但投资者仍需关注政策、竞争加剧及应收账款等潜在风险。