一品红(300723) 　　一品红：专注儿童药与慢病药物，研发驱动不断丰富产品矩阵 　　一品红是一家聚焦于儿童药、慢病药领域的创新型生物医药企业。公司着力打造儿童药制剂创新研发平台，并建有慢病创新药技术中心、口服缓控释制剂研究实验室和生产技术转化中心，具备创新药全流程及多种技术类型高端口服缓控释制剂的自主研发及生产能力。公司现有26个儿童药注册批件和66个慢病药注册批件，产品结构丰富，涵盖多个疾病治疗领域。目前具有在研儿童专用药25项，在研慢病药包括全球创新药AR882等项目13个。 　　痛风：现有药物存在一定局限性，广阔市场需要更优药物 　　痛风是一种单钠尿酸盐沉积在关节所致的晶体相关性关节病，其与嘌呤代谢紊乱和/或尿酸排泄减少所致的高尿酸血症直接相关。预计2025年全球高尿酸血症患者将达到11.8亿，并将于2030年达到14.2亿；预计2025年中国高尿酸血症患者将达到2.1亿，并将于2030年达到2.4亿。痛风患者基数庞大，但现有痛风治疗药物存在一定的局限性。例如传统的降尿酸药物别嘌醇和非布司他，别嘌醇需关注HLA-B*5801基因检测以减少不良反应风险，非布司他则需警惕潜在心血管事件，其也因此被FDA黑框警告。因此现有药物无法充分满足痛风患者的临床需求，痛风患者需要新型的、疗效和安全性更好的药物。 　　AR882：安全性+降尿酸疗效优势，有望成为best in class 　　AR882是一品红与美国Arthrosi公司合作研发的1类创新药，用于治疗痛风，其通过抑制尿酸转运蛋白URAT1使尿液尿酸盐排泄正常化，从而降低血清尿酸(sUA)水平，2024年8月AR882获得美国FDA快速通道资格，目前AR882正按计划推进全球Ⅲ期临床试验。其国际临床II期试验结果显示，安全性方面，AR882表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生；有效性方面，AR882在单药治疗中，AR882表现出比别嘌呤醇（↓35%）或非布司他（↓39%）更好的血清尿酸降低效果（↓53%），并且AR882在治疗6周时就体现出了卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出了优效（P<0.001）。AR882不仅优于已有的降尿酸药物，研发进度也已在全球在研痛风创新药中领先，其III期入组迅速，全球III期临床试验有望2026年上半年完成。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.28、20.27、23.52亿元，归母净利润分别为-4.96、1.91、3.30亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，给予公司2025年8倍PS，对应目标价35.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药品研发风险，药品价格下降风险，产品质量风险，行业政策风险，技术人员流失风险，原材料价格波动风险，股价波动的风险。

　　百利天恒(688506) 　　公司以化学仿制药和中成药业务起步，成功转型创新 　　百利天恒成立于1996年，是以化学仿制药和中成药业务起步的第一批民营医药企业。2010年公司开始创新转型，尝试小分子创新药物和生物药的研发。2023年公司与BMS就BL-B01D1达成全球重磅合作协议（首付8亿美元、近期或有付款5亿美元及潜在里程碑付款71亿美元），研发能力得到MNC认可，开启国际化新纪元。公司核心产品BL-B0ID1有望于2025年向NMPA申报NDA，有望于2026年迎来创新药业务商业化元年。我们看好公司的长期发展，预计公司2025-2027年归母净利润为-9.05/-10.66/-26.91亿元，EPS分别为-2.26/-2.66/-6.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　BL-B01D1申报NDA在即，未来有望成为多瘤种基石用药 　　BL-B01D1是公司自主研发的全球首个EGFRxHER3ADC药物。截至公司2024年年报，BL-B01D1已在中国开展九项III期临床试验，布局肺癌、乳腺癌、食管鳞癌及鼻咽癌等适应症。其中，3L鼻咽癌及2L食管鳞癌有望于2025年内向NMPA递交NDA，多个2L NSCLC及BC适应症有望于2026年申报NDA。BMS于2024年10月开展BMS-986507（BL-B01D1）联合K药或联合奥希替尼治疗多种实体瘤的国际多中心I期临床试验，2025年有望开展首2~3个海外注册III期临床。 　　差异化ADC平台+全球领先多抗平台FIC及BIC管线 　　公司经过过去十年努力，已构建起了全球领先的ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台）、创新多特异性抗体药物研发平台（GNC平台）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA平台）及创新ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC平台）。BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）已成功验证HIRE-ADC平台的实力。全球多抗药物研发处于早研阶段，尚无产品获批上市。公司已有多款双/多特异性T细胞衔接器进入临床，全球领先。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　澳华内镜(688212) 　　2024年利润承压，国际业务领衔增长，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收7.50亿（+10.54%），归母净利润0.21亿（-63.68%），扣非净利润为-0.06亿（-114.13%），经营现金流净额-0.79亿（yoy-311.01%）。费用端，研发费用率21.83%（+0.15pct），管理费用率14.48%（+1.08pct），销售费用率33.38%（-0.89pct），利润承压主要系国内招采总额下降，并且公司为加大临床推广、营销渠道铺设和研发项目推进，相关费用支出增加较多，但AQ300高端主机和配套镜体快速渗透三级终端医院市场，成果斐然。分地区，国内主营业务收入5.86亿（yoy+3.93%），海外收入1.61亿（yoy+42.70%），海外业务领衔增长，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利。考虑行业政策和招采节奏对销售及毛利率的扰动，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.84/1.31/2.00亿元（原值1.77/2.85亿元），EPS分别为0.63/0.97/1.49元，当前股价对应PE分别为65.8/42.8/27.9倍，但2025年招标有望恢复，凭借公司产品线优势及市场渠道拓展，国内市场有望放量，国际业务保持高增，因此维持“买入”评级。 　　2024年AQ300-4K超高清系统三级医院装机加快，新产品陆续发布2024年内窥镜设备营收7.14亿（+14.72%），毛利率68.78%（-2.66pct）；内窥镜诊疗耗材营收0.21亿（-50.63%），毛利率45.88%（-2.02pct）；内窥镜维修服务营收0.13亿（+3.31%），毛利率72.64%（+10.98pct）。其中公司中高端产品销量稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台，522根，进入三级医院116家。公司研发成果颇丰，新增发明专利22项，相继发布高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜、电子经皮胆道镜、电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜、超细胃镜等，进一步丰富了公司产品线，提高了科室覆盖度，为公司在软性内镜行业市场占有率的不断提升奠定了基础。 　　研发铸就产品核心竞争力，市场推广变革助力业绩长期稳定增长 　　公司通过多年技术研发沉淀，打造从AC-1到AQ300低中高端全系产品，创新推出4K超高清、分体式、无线供电、激光信号传递、射频卡识别等具有差异化竞争优势的功能，不断提升耐用性、可操作性等性能，并完善可变硬度、光学放大、细镜等镜体。正积极开发3D软性内镜和AI诊疗技术及内窥镜机器人，有望在未来新代产品中有序应用并持续提升安全性、可靠性和便利性，打造出满足临床各项需要的多功能综合性软镜设备，加速软性内窥镜设备的国产化替代进程。公司通过“澳华杯”CBI全国病例大赛、消化内镜技术手把手培训班和参与世界各地的学术会议，提升公司国内外的品牌识别度和加大客户粘性。 　　风险提示：行业政策变化风险、产品推广不及预期、汇兑风险。

中心思想 亚健康医疗驱动业绩增长，内生外延并举提升市场渗透 美丽田园医疗健康（02373）在2024年实现了营收和利润的稳健增长，其中亚健康医疗服务表现尤为亮眼，成为核心增长引擎。公司通过内生增长和外延扩张策略，有效扩大了会员基础，并借助私域数字化纳新显著降低了获客成本。 运营效率优化与股东回报强化，未来发展潜力可期 公司持续优化单店运营效率，门店网络不断扩张，同时保持充沛的经营性现金流。管理层承诺未来将不低于50%的年度归母净利润用于分红，彰显了对股东回报的重视和对未来业绩增长的信心。 主要内容 营收与利润稳健增长，亚健康医疗服务表现突出 2024年，公司总营收达到25.72亿元，同比增长19.9%。从收入结构来看，美容和保健服务收入14.43亿元，同比增长20.9%，占比56.1%；医疗美容服务收入9.28亿元，同比增长9.1%，占比36.1%。值得注意的是，亚健康医疗服务收入达到2.01亿元，同比大幅增长98.9%，占比提升至7.8%，成为增长最快的业务板块。这一增长主要得益于会员人数的内生与外延增长、渗透率提升以及门诊数量的扩张，辅以女性特护中心医疗服务的持续创新。公司毛利率提升至46.3%，净利润2.5亿元，同比增长9.7%，摊薄EPS为0.99元。毛利率的提升主要受新增高端智能美养业务高毛利率和亚健康医疗服务规模效应带动。 内生外延驱动会员增长，私域获客效率提升 公司通过内生增长和外延扩张策略，有效推动了会员人数的增长。2024年，美容和保健服务直营门店客流达140万人次，同比增长19.5%；活跃会员130,961名，同比增长44.8%。其中，24.9%的美容和保健会员购买了医疗美容或亚健康医疗增值服务，高端美容服务会员的增值服务渗透率同比提升3.7个百分点。新会员数量同比增长27.1%，集团（不含奈瑞儿）私域新会员数量占总新会员比例提升至34%，带动直营活跃会员平均纳客成本同比下降8.9%。医疗美容服务直营门店活跃会员33,630名，同比增长37.4%。亚健康医疗服务直营门店活跃会员7,552名，同比增长80.2%，其对直营美容和保健业务的渗透率提升至6.1%。 门店运营效率优化，现金流充裕 截至2024年末，公司总门店数突破554家，其中直营门店275家，净增74家；加盟及托管门店207家，净增80家。具体来看，美容和保健服务门店包含239家直营及276家加盟门店；医疗美容门店28家，净增5家；亚健康医疗门店11家，净增4家。公司存货为1.5亿元，同比下降19.1%。2024年经营活动产生的现金流量净额达7.97亿元，同比增长27.4%。截至2024年末，现金及现金类资产18.31亿元，同比净增2.57亿元。公司计划在未来三个完整财年期间，将年度归母净利润不低于50%用于分红，以强化股东回报。 盈利预测与投资评级 基于对公司客户群渗透率提升和门店网络扩张的积极预期，国海证券研究所预测公司2025-2027年收入分别为30亿元、33亿元和36亿元，同比增长18%、8%和9%；归母净利润分别为2.9亿元、3.4亿元和3.9亿元，同比增长28%、17%和14%。对应2025年4月10日收盘价16.98港元，PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括门店扩张不及预期、产品市场反响不及预期、市场开拓及产品推广风险、高端化发展不及预期，以及市场竞争加剧导致竞争格局恶化的风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的增长势头，尤其在亚健康医疗服务领域实现了近一倍的营收增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。通过内生增长与外延并购（如奈瑞儿的并表），公司有效扩大了会员基础，并通过私域数字化运营提升了获客效率并降低了成本。同时，公司在门店网络扩张和运营效率优化方面也取得了显著进展，经营性现金流充沛，并承诺高比例分红以回馈股东。尽管面临市场竞争和扩张不及预期等风险，但基于其清晰的“双美+双保健”战略和持续优化的运营能力，分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 盈利能力显著改善，拐点临近 微创医疗2024年年报显示，公司归母净亏损大幅收窄55%至2.14亿美元，EBITDA首次转正至0.6亿美元。这表明在提质增效和费用管控策略下，公司盈利能力显著改善，预示着盈利拐点有望在2025-2026年逐步临近。 核心业务与海外市场驱动增长 公司三大核心板块（心血管介入、骨科、心律管理）通过加速海外市场拓展和产品整合实现了稳健增长，其中，心血管介入海外收入同比增长高达47%。同时，手术机器人等新业务板块也实现了高速放量，共同构成了公司收入持续增长的主要驱动力。 主要内容 成长性：海外放量加速，2025年收入有望稳增 核心板块增长驱动与海外市场拓展 2024年公司实现营业收入10.31亿美元，剔除汇率影响后同比增长9.6%。 心血管介入板块海外拓展加速，冠脉介入海外收入同比增长47%（剔除汇率影响），支架产品已覆盖92个国家和地区，球囊产品覆盖87个国家和地区。产品整合有望为2025年带来较高的收入增长。 骨科业务收入同比增长6.2%，国内集采续标深入执行，国产替代有望进一步加速；海外通过协同鸿鹄关节手术机器人与内轴膝关节系统协同放量，海外膝关节系统同比增长7.4%（剔除汇率影响）。 心律管理业务收入同比增长7.2%，供应链扰动缓解，国内进口替代加速下收入同比增长51.3%，预计2025年有望回归稳增长区间。 新业务板块潜力与集采影响 主动脉及外周介入、神经介入、手术机器人、心脏瓣膜业务分别同比增长1.6%、14.4%、146%、7.5%。 神经介入与主动脉及外周介入板块在集采影响下可能面临短期收入利润增长压力，但各子公司通过新品拉动、海外拓展、降本增效等策略，仍有望贡献相对稳定的收入利润。 手术机器人板块在2024年实现快速放量，同比增长146%。随着海外拓展和国内装机量提升，预计2025年该板块收入有望高增。 盈利能力：亏损有望持续缩窄 毛利率保持较高水平 2024年公司整体毛利率为55.7%（同比-0.3pct）。尽管新业务板块如手术机器人等收入占比快速提升对毛利率略有影响，但核心业务的降本增效策略使其整体仍保持较高毛利率水平。 预计2025年部分板块集采影响下，整体毛利率或略有下降，但核心业务的降本增效等战略有望使其毛利率维持较高水平。 费用管控与规模效应推动减亏 2024年公司归母净亏损大幅收窄至-2.14亿美元，减亏幅度达55%。EBITDA首次转正至0.6亿美元。 预计2025年随着费用持续管控及规模效应的显现，期间费用率有望持续下降，亏损有望持续缩窄，并有望在2025-2026年逐步进入盈亏平衡周期。 盈利预测与估值 基于现有假设，预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.44/13.60/15.97亿美元，分别同比增长11%、19%、17%。 归母净利润预计分别为-0.47/1.07/1.91亿美元，对应EPS为-0.03/0.06/0.10美元。 分析师维持“增持”评级。 风险提示 政策变动的风险。 国际环境变化的风险。 新产品商业化不及预期的风险。 总结 微创医疗2024年年报显示，公司盈利能力显著改善，归母净亏损大幅收窄55%，EBITDA首次转正，预示着盈利拐点临近。 公司核心业务板块（心血管介入、骨科、心律管理）通过海外市场加速拓展和产品整合实现稳健增长，特别是心血管介入海外收入同比增长47%。手术机器人等新业务板块也展现出强劲的增长潜力，2024年同比增长146%。 尽管部分业务面临集采压力，但通过持续的费用管控、降本增效以及规模效应，公司有望在2025-2026年逐步实现盈亏平衡。 基于对公司未来收入增长和盈利能力改善的预期，分析师维持“增持”评级。

中心思想 政策扰动下的稳健增长与盈利能力提升 万孚生物在2024年面对政策扰动，依然展现出良好的增长韧性，全年营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过优化期间费用率和提升毛利率，实现了盈利能力的稳步回升，净利率同比提升0.81个百分点至18.44%。这表明公司在规模效应的驱动下，内部运营效率持续改善。 多业务平台驱动未来发展 公司通过多元化的业务布局，特别是慢病检测和传染病检测两大核心板块的持续发力，有效抵御了单一业务的风险。慢病检测业务收入同比增长22.38%，传染病检测业务同比增长9.50%，均显示出强劲的市场拓展能力和产品竞争力。此外，公司积极拓展海外市场，通过“产品+服务+本地化生产营销”模式，为未来的持续增长奠定了坚实基础。基于此，分析师维持“买入”评级，预计公司常规业务将持续恢复，并在新产品驱动下保持高成长性。 主要内容 2024年财务表现与盈利优化 万孚生物于2025年4月10日发布2024年年度报告，显示公司在政策扰动下仍保持良好增势。 年度业绩概览： 2024年全年实现营业收入30.65亿元，同比增长10.85%。 实现归母净利润5.62亿元，同比增长15.18%。 实现扣非归母净利润4.97亿元，同比增长19.90%。 单季度表现： 2024年第四季度实现营收8.83亿元，同比增长16.17%。 归母净利润1.26亿元，同比增长43.14%。 扣非净利润1.10亿元，同比增长41.70%。公司单季度收入快速增长主要得益于呼吸道等相关产品的持续放量，利润端增速显著提升则与同期基数有关。 盈利能力分析： 2024年公司销售费用率22.30%，同比下降1.21个百分点。 管理费用率7.26%，同比下降0.96个百分点。 研发费用率13.43%，同比减少0.24个百分点。 财务费用率0.07%，同比增加0.30个百分点，主要因当期利息收入减少。 伴随收入规模扩大，公司整体期间费用率稳步优化。 2024年公司毛利率64.15%，同比提升1.53个百分点。 净利率18.44%，同比提升0.81个百分点。常规试剂产品的持续放量驱动公司盈利能力稳步攀升。 核心业务板块的市场拓展与增长 公司各业务板块在2024年表现各异，但整体呈现出多元化增长态势。 慢病检测业务： 全年收入13.69亿元，同比增长22.38%。 公司持续投入心血管、出凝血等领域研发，推出新型心脏标志物检测试剂等创新产品。 通过分级分类管理强化与各级医疗机构合作，提升市场覆盖率。 在海外市场，免疫荧光和化学发光产品通过“产品+服务+本地化生产营销”模式，在肯尼亚等国家取得成功并逐步拓展，实现快速增长。 传染病检测业务： 全年收入10.42亿元，同比增长9.50%。 在国内，公司凭借产品优势积极抢占二级医院以下基层市场，为基层医疗机构提供便捷高效的流感及传染病检测方案。 通过增项上量、替换竞品等方式，提高了在妇幼医院的终端覆盖率。 在海外市场，公司围绕血液病、胃肠道等疾病优化产品性能，美国子公司的新冠甲乙流三联检试剂盒获批后，市场份额逐步扩大，为业务增长提供动力。 毒品检测业务： 全年收入2.86亿元，同比下降13.39%。 受市场竞争加剧影响，传统毒品检测产品面临压力。 公司加快产品组合迭代升级，推出新型毒品检测试剂，以满足市场对精准、快速检测的需求。 在渠道策略上，采取“先规模后利润”的方式，通过拓展市场份额，提升用户粘性。 优生优育检测业务： 全年收入2.94亿元，同比增长9.97%。 公司在早孕市场凭借品牌优势和产品创新，以孕周笔为核心推动产品迭代升级。 在线上，通过电商平台优化营销推广；在线下，加强终端店铺的精细化管理，提升了品牌整体竞争力，进一步扩大了市场份额。 未来业绩展望与投资评级 基于2024年财报数据，分析师对万孚生物的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整： 预计2025-2027年收入分别为35.14亿元、40.59亿元、47.08亿元，同比增长15%、16%、16%（调整前25-26年分别为38.73亿元、48.10亿元）。 预计归母净利润分别为6.44亿元、7.45亿元、8.64亿元，同比增长15%、16%、16%（调整前25-26年分别为7.80亿元、9.68亿元）。 估值与评级： 公司当前股价对应2025-2027年约16倍、14倍、12倍PE。 考虑到公司作为国内POCT（即时检验）龙头，疫情后常规业务加速恢复，长期在新产品驱动下有望保持高成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发、注册及认证风险。 政策变化风险。 汇率变动风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 万孚生物在2024年展现出强劲的业绩增长和盈利能力提升，全年营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其第四季度表现亮眼。公司通过精细化管理有效优化了期间费用率，并伴随常规试剂产品的放量，毛利率和净利率均稳步提升。在业务层面，慢病检测和传染病检测两大核心板块持续发力，通过产品创新、渠道拓展和海外市场布局，实现了显著增长。尽管毒品检测业务面临挑战，但公司积极迭代产品组合以应对市场变化。优生优育检测业务也通过品牌和产品创新扩大了市场份额。展望未来，分析师调整了盈利预测，但仍看好公司作为POCT龙头的长期成长性，维持“买入”评级。公司未来发展仍需关注新产品研发、政策变化及汇率波动等潜在风险。

中心思想 短期承压下的稳健运营与市场韧性 海吉亚医疗在2024年度面临医保支付政策等外部因素带来的短期业绩压力，归母净利润同比下降12.40%。然而，公司通过持续的医院版图扩张、主营业务的稳定增长（就诊人次和手术例数分别同比增长23.8%和21.2%），以及对互联网医院、商业保险、自费业务和AI技术等多元化业务的积极探索，展现出强大的经营韧性和市场适应能力。医院服务收入占比高达97.2%，同比实现11.1%的增长，凸显了其核心业务的稳固基础。 战略扩张与管理层信心彰显 公司积极推进新建和扩建项目，计划在未来几年内新增大量床位，进一步巩固其在肿瘤医疗服务领域的领先地位。无锡、常熟海吉亚医院以及长安医院三期和开远解化医院二期等项目的稳步推进，预示着公司未来营收能力的持续提升。此外，公司创始人兼首席执行官朱义文先生上市以来20次增持公司股票，从未减持，这一举动有力地彰显了管理层对公司长期发展前景的坚定信心，为投资者提供了积极信号。 主要内容 主要观点 海吉亚医疗于2025年4月10日发布了2024年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入44.46亿元人民币，同比增长9.04%。然而，归母净利润为5.98亿元人民币，同比下降12.40%，显示出在特定政策环境下短期承压。与此同时，公司创始人、控股股东、董事会主席兼首席执行官朱义文先生于3月28日和3月31日再度增持公司股票，合计增持61.54万股。自上市以来，朱先生已累计20次在二级市场增持公司股票，且从未减持，此举被视为管理层对公司未来发展的坚定信心体现。 点评 受政策影响短期承压，版图持续扩张 收入结构与主业表现： 2024年，公司医院收入达到43.23亿元，占总收入的97.2%，同比增长11.1%。其中，门诊服务收入为16.33亿元（占收比36.7%），住院服务收入为26.90亿元（占收比60.5%）。报告期内，公司总计完成452.6万就诊人次，同比增长23.8%；完成手术9.70万例，同比增长21.2%，表明其主营业务保持稳定发展态势。 医院网络扩张： 截至报告期末，海吉亚医疗已在国内8个省份的13个城市运营管理16家医院，其中包括4家三级医院和12家二级医院。此外，公司还有2家在建的三级医院，版图扩张稳步推进。 新建及扩建项目： 无锡海吉亚医院（新建）计划设置800-1,000张床位，预计2025年完成验收并开业。 常熟海吉亚医院计划设置800-1,200张床位，预计2026年通过验收并开业。 长安医院三期项目已启动筹备，预计投用后新增床位约1,000张。 开远解化医院二期正在内部装修，预计投用后新增床位数500张。 这些新建和扩建项目将显著提升公司的服务能力和市场覆盖。 持续探索业务协同，回购彰显信心 业务多元化发展： 除核心肿瘤医疗业务外，公司积极探索互联网医院、商业保险、自费业务和AI技术等多个维度。2024年度，公司互联网医院挂号量接近23万人次，旗下医院已与近20家保险公司签约。在自费业务方面，公司持续提升医美、口腔、眼视光等消费医疗服务质量，并配备各类原研药与进口药以满足患者多层次需求。 AI技术应用： 公司积极拥抱AI技术，将其应用于肿瘤放疗、影像辅助诊断、移动护理、智能客服预问诊挂号等多个环节，旨在通过科技赋能实现主业的提质增效。 管理层信心： 创始人连续20次增持公司股票，这一行动不仅增强了市场对公司长期发展的信心，也体现了管理层与股东利益的高度一致性。 投资建议 尽管海吉亚医疗主业短期受到医保支付政策等外部因素影响，但其经营保持稳健。随着医保控费常态化以及新建及并购医院的逐步整合完毕，公司长期发展路径清晰。基于此，华安证券适度下调了对公司的盈利预期，预计2025-2027年将实现营业收入分别为48.74亿元、52.59亿元和56.61亿元人民币，同比增速分别为10%、8%和8%。同期，归母净利润预计分别为6.82亿元、7.73亿元和8.84亿元人民币，同比增速分别为14%、13%和14%。鉴于公司稳健的经营和清晰的长期发展战略，华安证券维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：政策变化风险（特别是医保支付政策）、医师及雇员留存风险、区域运营风险以及行业竞争加剧风险。 主要财务指标与盈利预测 营收与利润增长： 2024年营业收入同比增长9%，归母净利润同比下降12%。展望未来，预计2025-2027年营业收入将保持10%、8%、8%的稳健增长，归母净利润将恢复增长，预计增速分别为14%、13%、14%。 盈利能力： 归母净利润率预计从2024年的13.46%逐步提升至2027年的15.61%。ROE预计从2024年的8.99%稳步上升至2027年的9.83%。 估值： 市盈率（P/E）预计将从2024年的15.01倍下降至2027年的10.01倍，显示出估值吸引力。 偿债能力： 资产负债率预计将从2024年的38.93%持续下降至2027年的30.95%，净负债比率也呈现下降趋势，表明公司财务结构持续优化。 营运能力： 总资产周转率预计保持在0.41-0.45之间，应收账款周转率和应付账款周转率均保持在较高水平，显示公司营运效率良好。 总结 海吉亚医疗在2024年虽然面临短期业绩压力，归母净利润有所下滑，但其核心医院业务收入仍保持稳健增长，就诊人次和手术例数均实现两位数增长，展现出强大的经营韧性。公司通过持续的医院网络扩张，多个新建及扩建项目稳步推进，为未来增长奠定基础。同时，公司积极拓展互联网医疗、商业保险、自费业务及AI技术应用，探索多元化增长路径。创始人持续增持公司股票，彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。尽管短期承压，但基于其稳健的经营、清晰的扩张战略和优化的财务结构，华安证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和净利润将恢复增长。投资者应关注政策变化、人才留存、区域运营及行业竞争等潜在风险。

中心思想 中国最大医生平台的核心优势 医脉通（Medlive Technology, 2192 HK）被定位为中国最大的医生平台，凭借其专业、权威且时效性强的医学内容，以及覆盖全国88%注册医师（超过400万）的广泛网络，构建了难以复制的核心竞争壁垒。公司通过将医学信息产品化，并与国际领先企业M3战略合作，形成了成熟的数字化精准营销解决方案，能够为国内外医疗企业提供可验证效果的推广服务。其轻资产运营模式和显著的规模效应，为公司带来了持续的高增长潜力。 政策驱动下的高增长潜力 在国家医药行业监管趋严，特别是“医药代表管理办法”等政策出台的背景下，传统线下营销模式面临变革，线上数字营销成为药械企业扩大销售、进行学术推广的重要且合规的渠道。医脉通凭借其在精准营销、效果评估以及AI技术应用方面的领先优势，有望在中国医疗数字营销市场快速扩容的趋势中显著受益。公司预计在2025-2027年实现30%的收入复合增长，并维持“优于大市”的评级，目标价为15.0港币/股，显示出强劲的增长前景和投资价值。 主要内容 医脉通业务模式与市场地位 医脉通作为中国领先的精准数字营销服务平台，其前身特科能软件技术成立于1996年，奠定了专业的医学知识基因。截至2024年末，平台已覆盖中国超过400万注册执业医师，市场覆盖率高达88%，确立了显著的先发优势。公司主要服务B端药械企业，以医学信息为核心，衍生出三大业务板块： 医学知识解决方案：作为业务基础，通过持续更新的专业医学信息（如临床指南、用药参考、诊疗知识库等）培养医生用户粘性，并收取年费。 精准营销及企业解决方案：公司的核心盈利方式，2024年收入占比高达82%。该业务通过事前调研、按医生科室和职称分期推送定制营销内容，并按照点击次数收费。此外，还提供真实世界研究、临床数据管理等企业级服务。 智能患者管理解决方案：探索C端变现，通过自有互联网医院提供在线诊疗和患者管理服务，早期也为非营利组织或药企提供患教服务。 在发展历程中，医脉通始终聚焦医生需求，开发了全医药学大词典、用药参考等专业工具。2013年与M3战略合作，构建数字营销能力，并于2024年推出AI诊疗导图、AI合理用药等智能工具，增强平台能力。上市后，公司通过收购美迪康（学术会议）、专注创新（临床指南发布和真实世界研究）、石成医学（医疗展会）和翎博市场信息咨询（市场调研）等公司，持续拓展业务条线，深化护城河。公司管理层经验丰富，董事长兼CEO田立平女士在医学信息技术行业深耕超过21年。股权结构清晰且集中，田立平女士和M3合计持股75%，保障了公司治理的稳定性。 行业趋势与数字营销机遇 中国医疗数字营销市场空间广阔，且在政策趋严的背景下有望快速发展。2023年A+H股药企销售费用总规模约2197亿元，其中生物科技公司在2024年销售费用投入增长至105亿元，同比增长18.0%。中国药企及医疗器械公司用于数字医疗营销的开支从2018年的44亿元高速增长至2020年的152亿元，预计2024年达到200-400亿元，约占整体销售费用的10%。 数字营销市场增长的主要驱动因素包括： NMPA审评审批加速：新产品数量增长带来药械企业营销需求增加。2024年国家药监局批准创新药48款，创新医疗器械65款，审批速度显著加快。 集采压缩预算：药械企业倾向于选择低成本、高效率的营销方式。 线下监管趋严：医药代表的线下活动和行业学术会议受到严格监管，线上数字营销成为合规且重要的市场推广渠道。2025年被视为医药代表“转型元年”，政策要求医药代表严格备案，只进行学术推广，不事销售，且责任落实到个人。 在竞争格局方面，“精准”和“效果评估”是平台的核心能力。医脉通凭借其权威、合规的内容和广泛的医生触达能力，尤其适合推广创新药和高值医疗器械。与丁香园、医学界等侧重社交属性的平台相比，医脉通更聚焦于医生营销和教育，其庞大的数据库和专业工具库（如临床指南、药品说明书、医学文献等）吸引了众多资深医师，形成了重要的护城河。公司在AI大模型领域的优势体现在医学术语标准化基础好，能快速融入AI技术提升工具性能，并领先地通过RAG（检索增强生成）技术避免“幻觉”，提高生成内容的准确性和可追溯性。 医生行为画像显示，线上已成为医生学习的主要渠道，平均每周投入16小时进行线上活动，占总时长的62%，且基层医生与一线城市医生在线上学习时间无显著差异。医生普遍期望线上信息能依据专业和职称精准推送，以帮助其更新知识、继续学习、支持科研。医学综合信息平台和医学工具的接受度远高于非医学平台或医药代表。然而，线上内容在深度、时效性、体系化和使用体验方面仍存在未满足需求，为深耕平台提供了竞争优势。 财务表现与增长驱动因素 医脉通在2018-2024年间实现了收入和利润的高速增长。收入从0.8亿元增长至5.6亿元，复合年增长率（CAGR）达37.3%；净利润从0.1亿元增长至3.3亿元，CAGR高达69.0%。2024年公司收入同比增长35.5%，显示出在行业强监管态势下的强劲增长势头。 公司盈利能力稳定，2024年毛利率为59%，销售费率、管理费率和研发费率分别仅占收入的6%、20%和12%，且呈持续下降趋势，经营利润率高达21%。净利率与经营利润率的差异主要源于公司账面超过40亿元的现金带来的利息收入（2024年为2.1亿元）。 收入结构以精准营销及企业解决方案为核心，2024年占比92%，该业务通过可量化的营销KPI（如e调研平台、CMAC大会、LINBERG咨询）为药械企业提供综合解决方案。医学知识解决方案通过年费模式强化医生粘性，拥有超过23万篇原创专业内容和丰富的医学资源。智能患者管理方案则基于自有互联网医院，通过医患社群、患教服务和复诊提醒，提升患者用药依从性，截至2024年末已覆盖15.9万名医生和55.5万名用户。 成本结构方面，公司主要经营成本为雇员福利开支、内容开发费用和技术服务费，其中医学专家（编辑）的工资和专家费是主要组成部分。2024年销售成本占收入比例上升至41%，主要由于2022-2023年大量扩招医学专家（2024年达187人）。公司轻资产运营，无库存，账期短，随着新招聘医学专家承接更多业务，人效提升将带来极强的规模效应，毛利率有望逐步回升。 盈利预测与估值分析 基于对医药代表管理办法等监管政策落地、中国创新药械数量持续增长（每年60-70款创新药、40-50款创新医疗器械）的判断，报告预计医脉通承接的营销产品数量和合作医疗客户数量将持续增长。 关键假设与预测： 营销产品数量：2025-2027年分别为658款/855款/1112款，增速均为30%。 合作医疗客户数量：2025-2027年分别为274家/328家/394家，增速均为20%。 营销产品单产：受益于AI技术应用和医师粘性提升，预计2025-2027年平均点击次数分别为2.76万次/2.90万次/3.04万次，增速均为5%。企业解决方案单产预计稳定在34万元。 毛利率：考虑到内容合规性审查标准提升带来的工作量，以及人员扩张趋稳后人效提升，保守预计未来三年毛利率稳定在59%。 利息收入：考虑到美元利率下行风险，预计每年减少2000-4000万元。 扣利息的经调整利润率：预计稳定在21%（2024年水平）。 盈利预测： 收入规模：2025-2027年分别为7.3亿元/9.4亿元/12.3亿元，增速均为30%。 经调整净利润：2025-2027年分别为3.2亿元/3.5亿元/3.9亿元，增速为-1%/7%/13%。 扣利息的经调整净利润：2025-2027年分别为1.5亿元/2.0亿元/2.6亿元，增速为28%/29%/33%。 估值： 医脉通作为国内精准数字营销的稀缺标的，受益于中国创新药械增长及营销合规化。报告选取海外可比公司日本M3（2025年PE约34X，PEG 2.1X）和美国Doximity（2025年PE约44X）进行估值参考。考虑到医脉通的商业模式更近似于M3，且产品数量仍快速增长，报告给予其2025年32XPE，对应市值102.2亿元人民币，即15.0港币/股。鉴于2025年4月7日收盘价为9.7港币，存在约54.6%的上涨空间，因此维持“优于大市”评级。 总结 医脉通作为中国最大的医生平台，凭借其广泛的医生覆盖、专业的医学内容、成熟的数字化精准营销解决方案以及前瞻性的AI技术应用，在医药行业监管趋严和数字营销市场扩容的背景下，展现出强大的增长潜力和竞争优势。公司财务表现稳健，收入和利润持续高增长，且具备显著的规模效应。尽管面临行业监管、创新药发展不及预期、药企营销观念迟滞及市场竞争加剧等风险，但其独特的市场地位和业务模式使其有望持续受益于中国医疗数字营销市场的结构性机遇。报告维持“优于大市”评级，并给出15.0港币/股的目标价，反映了对其未来业绩增长的积极预期。

中心思想 锦波生物巩固重组胶原蛋白医美垄断地位 锦波生物成功获得第三张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，进一步确立了其在国内重组胶原蛋白医美产业的绝对领先和垄断地位，所有国内已获批的重组胶原蛋白医美三类证均归其所有。 拓展医美填充市场新增长空间 公司此次获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”产品，通过创新技术突破了Ⅲ型胶原蛋白的物理缺陷，首次将重组胶原蛋白应用于中面部容量缺失和轮廓缺陷的填充与支撑领域，打开了重组胶原蛋白在医美高端市场的成长新空间，并具备替代动物源胶原蛋白的潜力。 主要内容 第三张三类械获批，继续垄断重组胶原蛋白医美产业 重组胶原蛋白三类证全覆盖：锦波生物于2025年4月9日获得国家药品监督管理局颁发的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”第三类医疗器械注册证。这是继2021年“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”和2023年“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”之后，公司获得的第三张重组胶原蛋白三类证。 市场领先地位验证：目前国内仅有的三张重组胶原蛋白医美三类证全部由锦波生物持有，这充分验证了公司在国内乃至全球重组胶原蛋白产业的领先地位，并预示着公司在该领域将继续保持强势垄断。 进入填充领域，打开重组胶原蛋白的医美成长新空间 国际首创填充产品：此次获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的注射用重组胶原蛋白产品。 突破性应用拓展：该产品适用于矫正中面部容量缺失和中面部轮廓缺陷，注射层次为中面部皮下至骨膜上层，可对细胞、组织起到支撑作用。这突破了传统Ⅲ型胶原蛋白在水光领域应用的局限性，将重组胶原蛋白的使用范围扩大至支撑和填充，显著拓宽了其在医美领域的应用广度。 高端市场潜力巨大：支撑和填充型产品通常市场定位更高，售价和毛利率也更高。锦波生物通过此产品进入医美高端圈层，有望替代部分动物源胶原蛋白产品。根据台湾双美财报，2024年其在大陆地区销售动物源胶原蛋白金额达3.7亿元人民币，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为27.1%，显示出填充市场的巨大潜力。 国内重组胶原蛋白赛道持续领跑，维持“买入”评级 盈利预测与估值：光大证券研究所维持锦波生物2024-2026年归母净利润预测分别为7.34亿元、10.94亿元和15.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为8.29元、12.36元和16.95元。当前股价对应市盈率（PE）分别为42倍、28倍和21倍。 维持“买入”评级理由：鉴于公司强大的研发实力、新产品的持续接力成长以及稳步推进的出海新业务，分析师维持“买入”评级。 风险提示：需关注行业竞争加剧、行业政策变化以及新品商业推广不及预期的风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的技术优势，成功获批第三张三类医疗器械注册证，进一步巩固了其在国内医美市场的垄断地位。特别是“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”的获批，标志着公司产品线从水光领域拓展至高端填充和支撑领域，打开了巨大的市场成长空间，并有望替代现有动物源胶原蛋白产品。基于公司强劲的研发实力和市场拓展能力，分析师维持“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观态度。

中心思想 业绩短期承压下的战略转型 华熙生物2024年业绩面临短期压力，营收和归母净利润均出现下滑，尤其第四季度由盈转亏。这主要源于公司进行中的管理变革、战略性产能布局、创新业务投入增加以及大额资产减值计提。尽管短期阵痛显著，但公司正积极通过组织架构升级、薪酬体系变革、供应链改造及加大研发投入等措施，为长期发展奠定基础。 核心业务稳健增长与未来潜力 在整体业绩承压背景下，公司核心业务展现出韧性。原料业务保持稳健增长，尤其国际市场表现亮眼；医疗终端业务（医美）实现高速成长，多款产品销量和市场覆盖率显著提升，并有丰富的产品管线储备。皮肤科学创新转化业务虽营收下滑，但正经历战略调整和技术创新，明确了以合成生物为驱动的新定位。这些积极信号预示着公司在经历变革期后，有望凭借扎实的研发实力和产品布局焕发新生。 主要内容 2024年财务表现概览 华熙生物2024年实现营收53.7亿元，同比下降11.6%；归母净利润为1.7亿元，同比大幅下降70.6%。其中，第四季度营收15.0亿元，同比下降19.3%，归母净利润为-1.9亿元，由盈转亏。 核心业务板块分析 原料业务稳健增长 2024年，公司原料产品实现营收12.4亿元，同比增长9.5%。其中国际市场原料收入达6.1亿元，同比增长17.7%，美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长均超过20%。公司依托六大研发平台，全年开展96项原料及合成生物研发项目，成功上市10种生物活性物原料新产品，并完成了非动物源PDRN、医药级速溶HA等原料的中试，持续丰富原料版图。 医疗终端业务高速成长 医疗终端产品实现营收14.4亿元，同比增长32.0%。2024年，公司针剂类产品销量达1144万支，同比增长24.5%。其中，“润致娃娃针”收入同比增长超100%，覆盖机构数量超过5000家。2024年10月发布的“润致·格格”当年收入突破千万元，有望为医美业务带来新增量。展望未来，公司依托核心交联技术平台，多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，预计未来1-2年内将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品，形成“全部位、全层次”抗衰产品矩阵。此外，第三类医疗器械胶原水光产品已进入临床试验阶段，并已将研发新一代再生材料纳入中长期规划。 皮肤科学创新转化业务变革进行时 皮肤科学创新转化业务实现营收25.7亿元，同比下降31.6%。公司依托八大研发平台，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物对人体皮肤的功效，实现了磷脂修饰透明质酸技术、微米包裹缓释技术、细胞精准调控技术等多项技术突破，并将其应用于润百颜水光次抛精华液、润百颜胶原紧塑霜、夸迪CT50系列产品中。目前，护肤品板块已明确以“合成生物为驱动，深耕功能糖、布局再生医疗赛道”的新定位，持续推进战略升级。 经营业绩承压原因分析 毛利率保持稳定，净利率显著下降 2024年公司毛利率为74.1%，同比微增0.8个百分点；其中原料产品、医疗终端产品、皮肤科学创新转化业务的毛利率分别为65.6%、84.4%、72.8%，同比分别变动+0.9、+2.3、-1.1个百分点。然而，公司归母净利率为3.2%，同比下降6.5个百分点，显示利润端承压。 期间费用率上升 2024年期间费用率为66.7%，同比上升5.0个百分点。 销售费用率：45.9%，同比下降0.9个百分点，主要系公司对皮肤科学创新转化业务进行战略调整，逐步优化品牌推广、营销渠道，渠道及推广宣传费同比降低23.04%。 管理费用率：12.3%，同比上升4.2个百分点，主要原因系管理变革以及长期战略性产能布局导致相关费用增加。 研发费用率：8.7%，同比上升1.3个百分点，主要原因系薪酬体系变革导致职工薪酬增加、以及天津中试转化平台投入运营导致折旧费用增加。 利润端承压主要原因 公司2024年全年利润端承压主要原因包括： 因管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革产生的咨询公司费用和股权激励费用等超过7000万元。 公司推进供应链改造，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过1亿元。 公司加大在创新业务领域的投入，战略性创新投入超过1亿元。 计提大额资产减值准备约1.9亿元。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级 尽管公司尚处于变革调整阶段，分析师下调了2025-2026年的营收和归母净利润预测，并新增2027年预测。但坚定看好公司在经历管理变革的阵痛期后，依托于扎实的研发实力和产品布局，所释放的发展潜力，维持“买入”评级。当前股价对应2025-2027年PE分别为52/35/26倍。 风险提示 公司业务变革不及预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策变化风险。 总结 华熙生物2024年业绩表现不佳，营收和归母净利润均出现下滑，主要受管理变革、战略性投入增加以及大额资产减值计提等多重因素影响，导致经营业绩短期承压。然而，在挑战中，公司核心业务展现出积极态势：原料业务保持稳健增长，国际市场拓展成效显著；医疗终端业务（医美）实现高速成长，产品创新和市场覆盖持续扩大。皮肤科学创新转化业务虽面临调整，但正通过战略转型和技术突破，向合成生物驱动的新定位迈进。尽管短期内公司仍处于变革阵痛期，但其在研发实力和产品布局方面的深厚积累，预示着未来发展潜力巨大。基于此，分析师维持对华熙生物的“买入”评级，期待公司在完成管理变革后焕发新生。