昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后-0.3%，调整前+9.1%）；归母净利润6.5亿元（同比重述调整后+19.9%；调整前+45.74%）；扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。 　　并表圣火增厚扣非净利，消除血塞通同业竞争。2024年12月，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，并将其纳入合并报表范围，厚增公司业绩。24年华润圣火实现收入8.2亿元，利润2.1亿元。随着圣火并表，公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，公司血塞通软胶囊销量同比提升11.27%，创下近年同期历史新高。 　　昆中药提质增效突出，持续发力渠道与品牌。2024年昆中药实现收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率达到16%。公司在24年着力借助三九上岛加快渠道布局，多维度提升昆中药1381品牌价值，大单品取得突破。公司消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　研发攻坚驱动产品迭代。研发方面，2024年公司研发投入共计1.4亿元，公司及子公司自主研发的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片均首家通过一致性评价；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。 　　华润持续赋能，百亿目标可期。公司深化与华润三九融合，发布2024-2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”战略目标，以长期主义驱动高质量发展，践行“大药厚德，病瘘在抱”企业使命，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元和10.6亿元，对应PE为18倍、15倍和13倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

　　昆药集团(600422) 　　2024年收购华润圣火51%股权事项落地，血塞通软胶囊品牌优势进一步加强2025年3月12日，公司公告2024年度报告，2024年实现营收84.01亿元（重述调整前同比+9.07%，重述调整后同比-0.34%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.48亿元（重述调整前+45.74%，重述调整后+19.86%）；扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%）。2024年公司收购华润圣火51%股权并纳入合并范围（属同一控制下企业合并），这不仅是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，更是通过对三七业务产业链的整合与布局优化进而实现战略布局。我们看好银发健康产业发展，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为分别为7.45/9.09/11.12亿元（原预计7.25/8.73亿元），EPS分别为0.98/1.20/1.47元/股，当前股价对应PE为18.1/14.8/12.1倍，维持“买入”评级。 　　口服剂营收小幅增长，针剂业务承压 　　分行业来看，2024年公司口服剂营收36.93亿元（+1.18%），针剂营收5.39亿元（-49.09%），其他业务0.73亿元（-34.93%），药品、器械批发与零售36.55亿元（+6.07%）。分产品来看，心脑血管营收21.95亿元（-17.45%），骨科系列1.03亿元（-52.80%），抗疟类营收1.33亿元（+45.89%），妇科营收4.01亿元（+15.67%），消化系统营收5.49亿元（+2.46%），其他产品营收9.23亿元（-4.76%）。 　　积极推进创新管线研发，国际化布局绽风华 　　创新管线方面，2024年公司研发投入共1.43亿元，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，其中自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家申报并通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品；版纳药业秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加儿童家族性地中海热新适应症；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批IND。海外发展方面，海外事业部有力推动公司国际化进程，其中自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片通过国际组织公立采购认证，获全球基金订单。 　　风险提示：政策变化风险、产品销售不及预期、新产品研发不及预期。

　　昆药集团(600422) 　　2025年3月11日，公司发布2024年年度报告。合并华润圣火后，公司2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。 　　单季度看，公司2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善。 　　经营分析 　　全面深化改革，持续推进昆药商道建设。公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进。同时，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础。在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长。 　　集采平稳续约，核心产品放量可期。在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，同时，公司针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小。且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量。公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌。在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　盈利预测、估值与评级 　　在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

　　昆药集团(600422) 　　事件：2025年3月11日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入84.01亿元，重述调整后同比基本持平，实现归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，实现扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09%。2024年公司收购华润圣火51%股权，属于同一控制下企业合并，因此财务数据进行重述调整。 　　点评： 　　口服剂保持稳定增长，针剂同比大幅下滑。 　　业绩符合预期，分业务类型来看：1）2024年公司口服剂实现营业收入36.93亿元，同比增长8.15%；2024年公司血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，血塞通滴丸通过“以价换量”逐步缓解因集采价格下降所带来的收入承压，重归过亿产品阵营；2024年公司血塞通软胶囊实现销量15.84亿粒（含络泰和理洫王），同比增长11.27%；2024年昆中药的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创历史新高。2）2024年公司针剂实现营业收入5.39亿元，同比下滑49.09%，其中，2024年注射用血塞通（冻干）销量3,348万支，同比下滑54.66%，主要是受到医保支付试点政策调整等因素的影响。3）2024年公司批发与零售业务实现营业收入36.55亿元，同比增长6.07%。展望2025年，公司预计实现营业收入双位数增长。 　　积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升。 　　公司积极参与国家和省级/省际联盟组织的药品集中带量采购工作，公司三七血塞通系列产品，包括公司的注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，以及圣火药业的血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。我们认为，公司的血塞通系列在本次集采中全面中选，带量采购期间公司产品供应价格相对稳定，有望凭借集采身份持续开发医疗终端，提升血塞通系列产品在各级医疗机构的覆盖率，实现快速放量。 　　构建昆药商道体系，渠道改革成效显著。 　　公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，积极建构昆药商道，公司将通过昆药商道实现各类型产品通过商业渠道快速到达终端和用户，并通过商业网络的丰富，逐步实现全终端覆盖、建设全渠道生态平台，强化终端管控、提升渠道效率。我们认为，昆药商道的建设，有望带动公司777事业部和昆中药1381事业部核心品种提升零售终端覆盖度，具体来看： 　　1）777事业部全面对标华润三九KA管理体系，持续提升百强连锁战略合作和终端覆盖率，通过昆药商道深入布局中小连锁及广阔市场，有效提升核心产品的终端覆盖数量，提高产品的市场可及性，持续搭建商销渠道网络，全国范围内开展多场商销启动会。 　　2）昆中药1381事业部持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国零售、医疗体系的渠道整合建设，实现从多级渠道向聚焦重点主流客户重点管控的转变；蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，专业动销、品牌动销、市场动销多管齐下助力纯销规模提升，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸等终端覆盖率稳步提升，黄金单品纯销规模逆势突破。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍。我们看好公司积极拥抱集采，医疗终端覆盖度有望提升，构建昆药商道体系，渠道改革成效显著，维持公司“增持”评级。 　　风险因素：渠道改革效果不及预期；集采政策变化风险；消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　安必平(688393) 　　投资要点 　　完整病理平台布局，市场地位稳固 　　公司为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富、业务模式最多元的企业之一，截止2024年6月，公司获得国内超800个病理诊断相关注册/备案证，适用于多种肿瘤的筛查与诊断。公司深耕病理行业20年，自主研发了液基细胞学（LBP）、免疫组织化学（IHC）、荧光原位杂交（FISH）、数字病理（DP&AI）、聚合酶链式反应（PCR）、常规病理等技术平台的配套设备、试剂耗材。在FISH领域，公司为国内第一梯队品牌，拥有三类注册证10个，其中新获批的胃癌HER2检测伴随诊断试剂盒为国内首家。在IHC领域，公司产品线持续丰富，自动化设备升级，有望逐步替代进口市场。 　　病理数字化产品体系逐步丰富 　　病理数字化是智能化的基础。公司自主研发的IBL500数字病理切片扫描仪，通量升级至480片，满足构建病理大模型的高通量数据要求。公司还在探索整合“存储、管理、治理、应用”的一站式病理专病库服务。2024年上半年数字化产品贡献收入549.79万元，同比增146.12%。 　　AI加持，打造一体化方案落地 　　公司努力打造“试剂+设备+数字扫描+AI判读”一体化，实现样本进-结果出，为病理科提供“自动化、标准化、数字化、智能化”整体解决方案。在宫颈癌筛查领域，公司基于标准沉降式技术原理，独家研发出——Xpro90液基细胞全自动智检流水工作站，在宫颈癌人工智能细胞学辅助诊断系统（LBP-PIAS）的加持下，能减少病理医生阅片工作量，并大幅提升准确率。 　　盈利预测 　　病理科是AI应用拓展最早，效率提升显著领域之一，进入2025年“瑞智病理”大模型发布，病理AI进入加速发展的阶段。公司业务服务于病理诊断的全流程，是病理数字化和智能化重要环节。公司收入结构也从受集采影响的HPV试剂逐步向数字化病理业务升级，我们预测公司2024-2026年收入分别为4.71、5.33、6.07亿元，归母净利润分别为0.26、0.34、0.51亿元，EPS分别为0.28、0.37、0.54元，因为AI病理和新产品都在投入期，公司研发费用占到了收入的较高比例，采用PS估值，当前股价对应PS分别为8.1、7.2、6.3倍，看好公司目前在病理智能化趋势中产业定位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　HPV集采降价风险；新产品推广不确定风险；销售人员增加带来费用增加的不确定性风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年全年实现收入120.22亿元（括号内为同比，下同，+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84亿元（-4.09%）。单Q4实现收入27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53亿元（-22.81%）。 　　期间费用率略有下降，综合毛利率有望提升。公司2024年销售费用率为5.32%（-0.41pct），管理费用率为4.00%（-0.07pct），研发费用率为5.33%（-0.12pct），财务费用率为-0.96%（-0.05pct），全年来看各项期间费用率均有下降。部分费用在Q4集中计提，所以Q4费用率达到阶段性高点。我们认为随着公司原料药业务收入占比下降，CDMO和药品业务收入占比上升，以及公司持续加大研发投入，研发费用率和销售费用率预计略有提升。由于2024年原料药板块毛利率相对较低，仅14.79%，而CDMO板块毛利率41.06%、药品板块毛利率60.81%，因此公司综合毛利率有望提升。 　　CDMO漏斗模型初步形成，将成为公司新增长极。CDMO板块2024年实现营收18.84亿元（-6.05%），毛利7.73亿元（-8.78%），毛利率41.06%。CDMO板块业绩下滑主要由于2023年存在特殊项目收入，扣除特殊项目影响后整体保持增长。2024年公司报价项目1601个（+77%）；进行中项目996个（+35%）。其中商业化阶段项目355个（+25%），研发阶段项目641个（+42%）。项目增长快速，逐渐形成前端向后端引流的漏斗模型，我们预计CDMO板块将成为公司利润的新增长极。 　　药品板块毛利增速较快，执行差异化竞争战略。药品板块2024年营收12.56亿元（+0.51%），毛利7.64亿元（+15.02%），毛利率60.81%（+7.67pct），主要得益于制剂销售模式调整，以及部分品种集中生产，生产效率有较大提升，综合成本下降使得毛利增速快于收入增速。公司集采中标品种占比相对较少，压力较小。后续公司考虑研发短期替代可能性小、有特色的产品，也在做改良型创新药以进行差异化竞争。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司原料药业务整体承压、汇兑损失可能影响利润，我们下调公司2025-2026年归母净利润由13.8/15.6亿元至11.8/13.9亿元，预计2027年归母净利润为16.9亿元。当前市值对应P/E估值为15/13/11X。基于公司1）CDMO业务消除高基数影响，漏斗模型带动利润增长；2）制剂业务毛利率显著提升，新品持续推出；3）原料药价格有望改善，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；制剂集采风险；CDMO行业竞争加剧风险

　　普洛药业(000739) 　　2024年业绩稳健增长，CDMO项目数较快增长 　　2024年公司实现收入120.22亿元（同比+4.77%，下文都是同比口径），归母净利润10.31亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84亿元（-4.09%），毛利率23.85%（-1.81pct），净利率8.57%（-0.63pct）。2024Q4公司收入27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53亿元（-22.81%），毛利率22.54%（+0.07pct），净利率5.91%（-0.95pct）。2024Q4公司CDMO业务恢复较快增长，制剂及原料药业务阶段性承压。考虑原料药板块抗生素业务需求疲软，新增2027年盈利预测，下调2025-2026年盈利预测（原预测分别为14.62/17.00亿元），预计2025-2027年归母净利润为11.77/13.74/16.52亿元，当前股价对应PE为15.4/13.2/11.0倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　CDMO项目数快速增长，美国研发中心投入运营 　　2024年公司CDMO业务收入18.84亿元（-6.05%），毛利率41.06%（-1.2pct）。公司的美国波士顿研发中心已建设完成，全面投入运营。公司报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，研发阶段项目641个，同比增长42%。API项目总共116个，同比增长40%。 　　原料药业绩维持增长，司美格鲁肽注射液进入临床阶段 　　2024年原料药中间体业务收入86.51亿元（+8.3%），毛利率14.8%（-2.8pct）。多肽生产线正在设计阶段，12个API品种国内外注册获批。2024年公司制剂业务收入12.56亿元（+0.5%），毛利率60.81%（+7.67pct）。2个制剂产品获美国FDA注册批准（琥珀酸美托洛尔缓释片、金刚烷胺片）。减重降糖项目（司美格鲁肽注射液）已进入临床阶段。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。