安琪酵母(600298) 　　事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。 　　酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。 　　国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。 　　利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。 　　24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入152.0亿元，同比+11.9%，归母净利润13.2亿元，同比+4.3%，扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。其中Q4收入42.8亿元，同比+9.1%，归母净利润3.7亿元，同比+3.6%，扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 　　2024年圆满收官，国内需求逐季改善。公司全年收入同比增长11.9%，顺利达成股权激励目标，符合此前预期。分产品来看，公司全年酵母及深加工产品实现收入108.5亿元，同比+14.2%，其中Q4收入同比+20.8%；制糖/包装/食品原料/其他产品(含酶制剂等)分别实现收入12.7/4.1/14.4/11.7亿元，分别同比-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%。公司制糖业务逐步剥离，烘焙酵母需求向好，同时YE在下游零食、健康调味品需求高增的带动下延续20%+增长。分地区来看，全年国内/海外收入分别为94.2/57.1亿元，分别同比+7.5%/+19.4%，其中Q4收入分别同比+8.9%/+12.8%，若剔除制糖业务影响，Q4国内收入同比增长24.3%，实现环比提速增长；海外主由主导酵母、YE增长驱动，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区延续高增。 　　糖蜜价格进入下行周期，Q4盈利水平环比改善。2024年公司毛利率同比-0.7pct至23.5%，其中Q4毛利率为24.2%，同比+1.1pct，海运费压力缓解、糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善。费用方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.3/+0.3pct，全年整体费用控制稳定。综上，公司全年净利率同比-0.6pct至8.7%，其中Q4净利率同比-0.3pct至8.9%，扣非净利率同比+0.2pct至7.7%，盈利能力稳步改善。 　　国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。 　　公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.1%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给调味品主业23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　2025年4月9日，安琪酵母发布2024年年度报告。2024年公司营收151.97亿元（同增12%），基本完成全年目标，归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），其中2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%）。 　　投资要点 　　成本红利持续释放，净利率略有下降 　　公司2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94%。 　　主业延续稳增，产能持续释放 　　2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，烘焙面食与衍生品增长边际加速，海外运力逐渐恢复，发达市场YE销售持续提升，2025年公司子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放，拆分量价来看，2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），主要系原材料优化带动产品价格下降。2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，主要系微生物营养、植物营养、动物营养等产品销售增长贡献。 　　国内需求平稳，加大扩张海外业务 　　2024年国内营收94.21亿元（同增8%），主要系2024年国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户持续导入YE产品，带动整体营收增长，2025年预计国内延续平稳。2024年国外营收57.12亿元（同增19%），其中中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，将持续受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划通过海外扩产/投资/并购等动作提升全球竞争力，2025年有望保持双位数增长。 　　盈利预测 　　国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概况 　　2025年4月，阳光诺和发布2024年报：公司2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下降3.98%。其中单四季度实现收入1.62亿元，同比下降32.62%；归母净利润-0.30亿元，同比下降321.33%。 　　事件点评 　　新签订单持续增长，临床业务快速推进 　　分业务看：1）药学研究服务2024年实现营业收入5.59亿元（-1.74%），毛利率61.37%（-6.04pp）；2）临床试验和生物分析业务2024年实现营业收入5.12亿元（+41.19%），毛利率31.17%（-2.54pp）；3）权益分成2024年实现营业收入653.36万元。随着临床试验业务的快速增长，该业务占比2024年已达到47.51%。同时公司2024年新签订单17.86亿元，同比增长18.74%，累计存量订单32.73亿，同比增长27.57%。 　　不断加大研发投入，自研项目储备丰富 　　公司2024年研发费用为1.72亿元，同比增长39.02%，占营业收入比例15.94%。公司研发项目累计超430项，其中新立项自研项目达89余项。在创新药研发方面在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域。目前公司已有多项适应症管线进入临床，如“STC007注射液”手术镇痛和尿毒症瘙痒两个适应症均已进入临床二期试验阶段，“STC008注射液”已进入临床一期试验阶段，其主要适应症为治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质，其他管线在临床前研究不同阶段，进展顺利。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收为12.90/15.13/17.81亿元，同比增速为19.6%/17.3%/17.7%（前次预测25-26年为15.21/19.78亿元）；预计25-27年归母净利润分别为2.13/2.56/3.04亿元，同比增速为20.3%/20.0%/18.7%（前次预测25-26年为3.06/4.19亿元）。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

中心思想 业绩阶段性承压与未来增长展望 开立医疗2024年业绩受国内行业外部因素冲击，收入和归母净利润同比下滑，但公司积极强化销售及研发投入，海外业务保持增长。展望2025年，随着国内设备更新政策落地、产品升级、场景拓展及渠道完善，公司有望重回较快增长轨道。 维持“买入”评级与估值调整 华泰研究维持开立医疗“买入”投资评级，目标价为40.03元人民币。尽管短期业绩承压，但基于公司作为国产超声及内窥镜行业领跑者的地位、多样化的产品布局以及持续强化的国内外推广，研究员看好其长期发展潜力，并相应调整了2025-2027年的盈利预测。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 开立医疗2024年实现收入20.14亿元（同比下降5.0%），归母净利润1.42亿元（同比下降68.7%），符合业绩预告预期。业绩下滑主要受国内院端设备招标总额下降、行业竞争加剧及设备集采导致国内业务毛利率承压，以及公司为长期发展而增加销售及研发投入的影响。同期，公司海外收入达9.70亿元（同比增长3.3%），海外营销持续强化带动区域收入积极增长。研究员认为，随着国内设备更新政策的落地和公司商业化推广的持续发力，开立医疗有望在2025年重回较快增长。 彩超业务分析 2024年，公司彩超业务实现收入11.83亿元（同比下降3.3%），推测海外业务增速快于国内。展望2025年，研究员看好彩超板块收入在国内行业需求回暖背景下重回稳健增长态势，主要基于以下几点： 产品持续升级与创新： 2024年正式推出高端全身机S80及妇产机P80、高端便携机X11及E11系列、高端兽用便携机ProPet X11及E11系列，产品品类丰富且持续出新。 应用场景持续拓展： 公司超声产品已完成全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的市场布局。 销售渠道持续完善： 国内持续巩固区域化服务及临床协同，海外积极推进本土化建设及新品导入。 内窥镜业务分析 2024年，公司内窥镜及镜下治疗器具实现收入7.95亿元（同比下降6.4%）。尽管短期受行业外部因素冲击，但研究员看好2025年板块向好趋势： 软镜业务： 2024年收入同比略有下滑，推测海外业务增速快于国内。随着国内软镜诊疗渗透率持续提升以及4K iEndo、HD-580等高端新品陆续放量，预计2025年软镜收入将重回较快增长。 威尔逊业务： 2024年实现收入5461万元（同比下降7.6%），主要受国内行业外部因素影响产品入院及放量节奏。预计2025年伴随推广强化将恢复向好发展。 硬镜业务： 2024年收入同比稳健增长。鉴于公司硬镜产品性能国产领先且市场认可度持续提升，预计2025年板块将实现快速发展。 盈利预测与估值调整 研究员调整了公司2025-2027年EPS至0.95/1.19/1.49元（相比25/26年前值分别调整-23%/-26%），并给予公司2025年42倍PE（可比公司Wind一致预期均值39倍），对应目标价40.03元（前值40.93元）。盈利预测调整的主要原因包括： 收入增速下调： 考虑行业外部因素对设备类产品销售的短期扰动。 毛利率下调： 考虑国内行业竞争加剧及设备集采对国内业务毛利率的短期影响。 销售费用率及研发费用率上调： 考虑公司积极强化销售及研发投入。 管理费用率下调： 考虑公司持续推进内部管理优化。 总结 开立医疗2024年业绩因国内市场外部因素和公司战略性投入而阶段性承压，但海外业务表现积极。展望2025年，受益于国内设备更新政策、公司持续的产品创新、市场拓展和渠道优化，彩超和内窥镜两大核心业务有望重回稳健增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于对市场环境和公司投入的最新评估，调整了盈利预测和目标价，看好公司长期发展潜力。主要风险包括核心产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动。

中心思想 核心产品HQP1351海内外市场双轮驱动，业绩显著增长 亚盛医药-B在2024年实现了营收的爆发式增长，主要得益于核心产品HQP1351（耐力克®）在国内市场的持续渗透和海外市场合作的重大突破。HQP1351在国内通过医保深化和医院准入实现了高质量高增长，同时与武田的全球合作协议为其国际化进程奠定了坚实基础，带来了可观的授权付款和潜在里程碑收益，显著抬升了公司的安全垫。 APG-2575突破性进展，多管线布局奠定长期增长基础 除了HQP1351，公司另一款重磅产品APG-2575在临床研究方面取得全面突破，其新药上市申请已获中国药监局受理并纳入优先审评，有望成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，展现出Best-in-class的潜力。此外，公司多条潜在First-in-class管线如APG-115、APG-1252和APG-2449也同步取得积极临床成果，持续的研发投入和创新管线布局为公司未来的可持续发展和市场拓展打开了新的天花板。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品市场表现 公司整体业绩概览： 亚盛医药-B在2024年实现营业收入9.81亿元人民币，同比增长高达342%。尽管归母净利润仍为负值（-4.05亿元），但相较于2023年的-9.26亿元已大幅收窄，显示出公司盈利能力的改善趋势。 HQP1351国内销售强劲增长： 耐力克®（HQP1351）作为公司收入增长的核心引擎之一，2024年国内销售收入达到2.41亿元人民币，同比增长52%。这主要得益于其持续顺利的医院准入，截至2024年底，耐力克®已进入全国734家医院及DTP药房，准入医院数量较2023年增长86%。此外，HQP1351的新适应症（对第一代和第二代酪氨酸激酶抑制剂(TKIs)耐药和/或不耐受的CML-CP）通过简易续约程序被纳入中国国家医保药品目录，预计将进一步驱动国内销售的持续快速增长。 关键管线临床进展与国际化战略 HQP1351海外市场前景广阔： 2024年2月，HQP1351治疗经治慢性髓细胞白血病（CML）的全球注册III期临床获FDA批准。随后，公司与武田就HQP1351达成合作，已到账选择权付款1亿美元（约合7.2亿元人民币）和股权投资款5.4亿元人民币。未来，公司还有望获得额外里程碑付款86.4亿元人民币以及年销售额12-19%的销售分成，标志着其国际化进程迈出关键一步。HQP1351被纳入美国NCCN指南，进一步强化了其国际临床地位，并有望获FDA批准在美国开展HQP1351一线治疗PH+ALL的注册临床研究，进一步打开海外市场。 APG-2575临床研究全面突破： APG-2575的新药上市申请（NDA）于2024年获中国国家药监局（CDE）受理，并被纳入优先审评程序，有望近期在中国获批上市，成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂。该产品凭借安全便捷的优势，有望填补维奈克拉的局限性。在2024年ASH年会上公布的多项临床数据显示，APG-2575展现出相比维奈克拉可突围多适应症市场的潜力，包括针对MDS与阿扎胞苷联用观察到积极活性，以及针对R/R MM联用治疗方案展现出深度缓解潜力。此外，FDA有望批准在美国开展APG-2575治疗MDS的注册临床试验，国际化脚步坚实。 多条潜在First-in-class管线同步推进： 公司持续投入研发，2024年研发开支达到9.47亿元人民币，同比增长34.0%。多条创新管线取得积极进展： APG-115：2024年3月，在多学科头颈癌研讨会发表1/2期研究结果，在腺样囊性癌患者的治疗中展现了良好的抗肿瘤活性及耐受性。 APG-1252：2024年2月，针对实体瘤读出首次人体研究结果。 APG-2449：2024年6月在ASCO显示，在未经TKI治疗及第2代ALKTKI治疗耐药的NSCLC患者中都显示了初步治疗效果，对脑转移病灶亦有初步抑制作用。 盈利预测与投资建议： 预计公司2025~2027年将实现营业收入5.89亿元、15.09亿元、14.49亿元，归母净利润分别为-6.81亿元、1.96亿元、1.56亿元。分析师维持“买入”评级，认为HQP1351的国内外市场扩张、APG-2575的上市潜力以及其他创新管线的全球稀缺性，将增强公司在血液瘤领域的可持续竞争力和向实体瘤拓展的潜力。 风险提示： 报告提示了在研新药授权进度不及预期、临床开发进度不及预期以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 亚盛医药战略布局成效显著，未来增长可期 亚盛医药-B在2024年通过核心产品HQP1351在国内市场的医保准入和海外市场的战略合作，实现了营收的显著增长和亏损的大幅收窄。HQP1351与武田的合作不仅带来了即时现金流，更通过潜在的巨额里程碑付款和销售分成，为公司未来的财务表现提供了坚实的安全垫和增长动力。 创新管线驱动市场扩张，财务表现逐步改善 公司在APG-2575等关键管线上的突破性进展，特别是其有望成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，预示着巨大的市场潜力。同时，多条First-in-class管线的同步推进，彰显了公司强大的研发实力和持续创新能力，为其在血液瘤和实体瘤领域的市场扩张奠定了基础。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品的商业化进程加速和创新管线的不断成熟，预计公司财务表现将逐步改善，未来有望实现盈利，维持“买入”评级。

中心思想 2024年业绩承压与原因分析 华熙生物在2024年面临显著的业绩压力，实现收入53.7亿元，同比下降11.6%；归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑70.6%。净利润下滑的主要原因包括：皮肤科学创新转化业务处于经营变革期导致收入层面承压；公司管理变革产生超过7000万元的短期费用；以及计提约1.89亿元的减值损失。这些因素共同导致了公司短期盈利能力的显著下降。 2025年业绩修复展望与增长驱动 尽管2024年业绩承压，华泰研究对华熙生物2025年的业绩修复持乐观态度，并维持“买入”评级，目标价为56.40元。预计2025年净利润将实现快速修复，主要驱动因素包括：原料板块持续深化国际化战略并有新品贡献增量；医疗终端板块在经营变革和机构覆盖提升下保持稳健增长；皮肤科学创新转化业务在明确战略方向和深化品类体系后有望企稳回升；以及管理变革成果的逐步显现将减少一次性费用支出。 主要内容 2024年业绩回顾与下滑原因 华熙生物2024年实现营业收入53.7亿元，同比下降11.6%；归属于母公司股东的净利润为1.7亿元，同比大幅下降70.6%，符合此前业绩快报。净利润下滑的主要原因有三点： 收入层面： 原料业务和医疗终端业务保持稳健增长，但皮肤科学创新转化业务仍处于经营变革期，对整体收入造成压力。 费用层面： 公司管理变革产生了超过7000万元的短期费用，如咨询公司费用和股权激励费用等。 减值损失： 公司计提了约1.89亿元的减值损失。 原料业务：稳健增长与国际化战略 2024年，华熙生物的原料业务实现收入12.4亿元，同比增长9.5%，毛利率保持稳定。这主要得益于公司国际化战略的持续推进，其中出口原料收入同比增长17.7%，占该板块收入的49.2%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，具体驱动因素包括： 医药级原料： 国际化战略持续深化，PDRN原料和无菌HA产品等新品有望贡献销售增量。 化妆品级原料： 受益于解决方案的持续完善和客户合作的不断加深。 营养健康原料： 产品矩阵持续丰富。 医疗终端业务：高增长与机构覆盖提升 医疗终端业务在2024年表现强劲，实现收入14.4亿元，同比增长32.0%。高增长主要归因于经营变革成果的显现、医美业务终端机构覆盖数量的提升（2024年合计覆盖7000家，同比增长30%）以及海外市场的持续放量。预计2025年该板块收入增速将持续强劲，主要看点包括： 医美业务： 润致娃娃针和格格针等产品有望放量，经营效率提升，国内机构覆盖率持续扩大，海外销售逐步起量。 骨科业务： 有望保持稳定发展。 皮肤科学创新转化业务：战略调整与修复预期 皮肤科学创新转化业务在2024年实现收入25.7亿元，同比下降31.6%。这主要是由于年内市场竞争加剧、产业周期波动以及公司主动进行战略调整所致。预计2025年该板块收入将企稳，主要基于以下因素： 变革成效： 公司变革成效逐步显现。 品牌发展： 公司明确品牌发展方向，发展迭代品牌核心技术以夯实品牌传播。 品类体系： 深化以大单品为核心的品类体系。 此外，2024年营养科学创新转化业务实现收入0.82亿元，同比增长41%，预计2025年将保持稳健增长，得益于公司持续投入创新和后续市场教育的提升。 盈利预测与估值分析 华泰研究对华熙生物2025-2027年的EPS预测进行了调整，分别为0.94/1.24/1.71元（2025/2026年前值为1.94/2.33元）。调整的主要原因是考虑到皮肤科学创新转化业务仍处于战略调整深水期，品牌战略等调整可能短期影响其收入增长，以及后续资产减值损失及信用减值损失确认的可能性。 基于公司作为透明质酸（HA）龙头地位以及2025-2026年复合增速较可比公司更快，华泰研究给予公司2025年60倍PE估值（可比公司Wind一致预期2025年PE均值为36倍），目标价为56.40元（前值为66.65元），维持“买入”评级。 盈利预测详细调整 华泰研究对华熙生物的盈利预测进行了具体调整： 营业收入： 预计2025-2027年收入分别为59.98/68.23/76.32亿元，较此前预测的2025/2026年72.46/84.16亿元分别下调17.2%和18.9%。主要原因是皮肤科学创新转化业务仍处战略调整深水期，品牌战略调整或短期影响收入增长。 销售费用： 预计2025-2027年销售费用分别为27.50/30.64/33.20亿元，较此前预测的2025/2026年31.71/36.62亿元分别下调13.3%和16.3%，主要考虑公司销售体系调整及费用改革。 管理费用： 预计2025-2027年管理费用分别为5.70/6.14/6.11亿元，较此前预测的2025/2026年5.80/6.73亿元分别下调1.7%和8.8%，主要考虑管理变革产生的短期费用减少。 归母净利润： 预计2025-2027年归母净利润分别为4.54/5.95/8.23亿元，较此前预测的2025/2026年9.32/11.22亿元分别大幅下调51.3%和46.9%。净利润下调幅度高于收入，主要由于调整了资产减值损失和信用减值损失的假设（预计2025-2027年资产减值损失为0.5/0.4/0.3亿元，信用减值损失为0.30/0.30/0.30亿元，均高于此前预测）。 总结 华熙生物在2024年经历了业绩的显著下滑，主要受皮肤科学创新转化业务调整、管理变革费用和减值损失的影响。然而，公司正通过深化经营变革，优化各业务板块战略，为2025年的业绩修复奠定基础。原料业务和医疗终端业务预计将持续稳健增长，尤其在国际化战略和机构覆盖提升的推动下。皮肤科学创新转化业务在经历战略调整后，有望在2025年企稳回升。尽管盈利预测有所下调，但华泰研究仍维持“买入”评级，认为公司作为透明质酸龙头，在管理变革成果逐步显现和各业务板块协同发展下，2025年净利润有望实现快速修复。投资者需关注线上销售放缓、新品放量不及预期、市场竞争以及经营变革带来的风险。

中心思想 2024年业绩概览与核心增长驱动 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%。尽管归母净利润3.01亿元，同比下降33.70%，扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.84%，但公司在禽用生物制品、畜用产品和宠物动保三大核心业务板块均展现出增长潜力。禽用疫苗保持市场领先地位，畜用产品实现高速增长，宠物动保业务加速布局，有望成为未来业绩增长的新引擎。 战略布局：稳固传统优势，发力新兴市场 公司通过持续研发和产品创新，巩固了在禽用生物制品领域的传统优势，多款疫苗市场份额位居前列。在畜用产品方面，通过丰富产品群组和并购口蹄疫疫苗业务，实现了家畜板块的高速增长。同时，公司前瞻性布局宠物动保蓝海市场，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，抓住宠物医疗市场快速增长的机遇。整体战略体现了在稳固现有市场份额的同时，积极拓展高增长潜力新兴市场的决心。 主要内容 2024年经营业绩与核心业务分析 整体业绩概览： 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，较上年同期增长13.32%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.01亿元，同比下降33.70%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.81亿元，同比下降11.84%。 禽用生物制品： 该板块保持行业领先地位，多款禽用疫苗产品市场份额位居前列，如“重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗”等。2024年实现营业收入10.76亿元，同比增长15.90%；毛利率为63.17%，同比下降1.20个百分点。产品以高抗原含量、良好保护效果和低副反应为特点。 畜用产品： 公司经过多年布局，在猪、牛、羊等畜用药苗、药品及饲料添加剂方面构建了丰富的产品群组，其中猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位于行业前列。通过并购口蹄疫疫苗业务，公司进一步延伸了业务版图，助力家畜板块进入高速增长期。2024年，畜用生物制品实现营收2.11亿元，同比增长高达49.78%。 宠物动保： 中国宠物消费市场持续稳定增长，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，其中宠物医疗占比28%，为第二大消费市场。瑞普生物率先布局，截至2024年末已拥有17项宠物新兽药注册证书。自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，实现国产首个上市销售，产品已在10000+医疗终端精准投放。未来，伴随狂犬疫苗、猫四联mRNA疫苗等新产品的持续推出，以及渠道优化（2024年收购中瑞供应链56.31%股权），有望驱动业绩持续增长。 市场展望、投资建议与潜在风险 投资建议： 报告首次覆盖瑞普生物，给予“买入”评级。分析师预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4.57亿元、5.10亿元、5.89亿元，对应EPS分别为0.98元/股、1.10元/股、1.27元/股。截至2025年4月10日，公司2025/2026年PE分别为19.03倍/17.05倍，低于同行业上市公司平均PE（23.11倍/17.90倍）。公司作为动物保健行业领军企业，在禽用、畜用和宠物板块均有增长潜力。 风险提示： 主要风险包括动物疫病大范围发生、产品开发进展不及预期以及行业竞争加剧。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润有所下滑。公司在禽用生物制品领域保持了领先的市场地位和稳健的营收增长，畜用产品板块通过多元化布局和并购实现了高速增长。尤其值得关注的是，公司在宠物动保这一蓝海市场进行了前瞻性布局，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，展现出巨大的增长潜力。尽管面临动物疫病、产品开发和市场竞争等风险，但公司凭借其在各业务板块的战略布局和产品创新，预计未来业绩将实现持续稳定增长，估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 核心产品驱动增长与多元管线布局 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品CM310在多个适应症上的全球领先获批和显著先发优势，展现出强劲的商业化放量潜力。同时，公司构建了丰富且稳步推进的创新药物管线，包括与阿斯利康合作的CMG901以及多款处于不同临床阶段的双抗和抗体药物，为公司未来持续增长奠定基础。 商业化加速与全球化价值兑现 公司通过积极的BD（业务拓展）策略，成功将早期管线资产的全球化价值进行兑现，为公司提供了重要的现金流支持。结合核心产品CM310的加速商业化，以及对未来营收的乐观预测，康诺亚-B正逐步从研发投入期迈向商业化收获期，其创新能力和市场潜力获得专业机构的“买入”评级认可。 主要内容 财务表现与运营概览 2024年整体业绩符合预期 康诺亚-B在2024年全年实现总收入4.3亿元人民币，同比增长20.9%。其中，药品销售额为3594万元，BD收入贡献了3.9亿元。 公司毛利达到4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率高达97.2%，显示出其产品的高附加值。 归母净利润为-5.1亿元，反映出公司仍处于研发投入阶段。 三费方面，研发费用为7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元。 截至年报，公司在手现金合计约21亿元，具备一定的财务韧性。 核心产品与创新管线进展 核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期 核心大单品CM310，25年加速放量 CM310已陆续获批三项适应症，包括成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎，其在全球范围内的研发进度领先，具备显著的先发优势。 其他适应症目前正处于关键III期临床阶段。 临床数据显示，CM310在已获批的三项适应症中均表现出良好的患者反应疗效，这显著拓宽了其销售空间。 截至2024年底，CM310在上市后的三个半月内销售收入约4000万元，预计2025年销售额将实现快速提升。 CMG901携手AZ，进军全球市场 公司与阿斯利康（AZ）合作开发的CMG901正在由AZ主导进行多项全球多中心临床试验，包括2L+胃癌（III期）、1L胃癌（II期）、1L胰腺癌（II期）和2L+胆道癌（II期）等，旨在将其推向全球市场。 后续管线布局丰富，多款管线临床稳步进行 CM313针对复发/难治性多发性骨髓瘤（I/II期）、系统性红斑狼疮（Ib/IIa期）和原发免疫性血小板减少症（II期）等适应症的临床试验正稳步推进。 此外，公司还有多款创新管线，如CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM383（Aβ原纤维抗体）、CM355（CD20/CD3双抗）等，均在有序进行临床开发，覆盖多种疾病领域。 BD持续推进，积极兑现早期管线的全球化价值 康诺亚-B积极探索多元化的BD模式，通过NewCo等形式，迅速兑现早期管线资产的全球化价值。 根据公司年报，已成功兑现价值的管线包括CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM536（临床前）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM313（CD38）和CM355（CD20/CD3双抗）等。 凭借强大的研发实力和丰富的后续管线，公司有望通过持续的BD活动为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与评级 华源证券研究所预计康诺亚-B在2025年至2027年的营业收入将分别达到6.96亿元、11.57亿元和22.47亿元，呈现显著增长趋势。 通过DCF（现金流折现）方法计算，假设永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为8.50%，公司合理股权价值为153亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司创新管线的出色表现和商业化放量的强劲势头，维持公司“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了潜在的风险，包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险，投资者需予以关注。 总结 康诺亚-B（02162.HK）在2024年实现了20.9%的收入增长，其中BD收入贡献显著，毛利率高达97.2%。核心产品CM310已获批三项适应症，在全球范围内具有领先的先发优势，预计2025年将加速放量。公司与阿斯利康合作的CMG901在全球多中心临床试验中稳步推进，同时拥有CM313、CM512等多款丰富且进展顺利的创新管线。通过积极的BD策略，公司成功兑现了多项早期管线的全球化价值，为未来发展提供现金流。基于对公司创新管线和商业化潜力的认可，分析师预计公司未来三年营收将持续高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了竞争、销售和政策等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。 　　创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在 　　研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。 　　BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83 　　亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。