普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收11.5亿元（+0.2%），实现归母净利润3.5亿元（+5.1%），实现扣非归母3.3亿元（+4.7%）。24年业绩符合预期，海外增速稳健。 　　24年业绩符合预期，海外增速稳健。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.1/2.8/2.7/2.9元（+10.1%/+1.3%/+6.5%/-13.5%），单季度归母净利润分别为1.1/0.65/0.9/0.9亿元（+21.7%/+39.3%/+21.5%/-28.9%）。整体来看，国际业务增速快于国内，其中海外糖化增速较高。24/9月开始上市流水线，助力IVD板块业务增长。治疗与康复业务收入-27.7%，其中临床医疗下滑较大，与医疗反腐和招投标放缓有关，皮肤医美公立医院市场亦受到反腐及招投标放缓影响，民营医院不受影响，未来看点主要来自新拓客和产品升级。从盈利能力来看，24年净利润增速高于收入增速，毛利率显著提升至67.2%（+1.4pp），原因为1）产品结构优化，试剂产出占比提高，试剂毛利较高；2）糖化和特定蛋白试剂的毛利率通过自产效率提升，也均有所提升。 　　IVD加注高通量仪器推出流水线，医美业务持续高增。1）IVD系列产品基于电化学发光免疫分析检测平台，公司推出全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000，同时突破性采用小分子夹心法技术开展电化学发光免疫诊断试剂项目研发。同时在糖化方面的布局，公司完成了H9、H100、H100Plus三款机型性能的全面升级，更好地助力糖尿病的快速、准确诊断和监测；2）治疗与康复产品线围绕临床医疗、皮肤医美两大产品线，在临床医疗产品线，公司基于全院智慧化VTE防治系统、创面修复与治疗、呼吸重症、围手术期、疼痛康复与治疗等平台，根据市场需求和技术发展对现有产品进行迭代升级，在皮肤医美产品线方面，超声炮三类证正在取证中；3）此外，消费者健康业务是公司孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求。公司在小红书、抖音等主流新媒体平台和天猫、京东电商平台推广产品和品牌。 　　有序推进研发生产基地建设，完善产业规划布局。公司陆续在深圳龙华区、东莞松山湖、重庆高新技术产业开发区、南京雨花台软件谷以及湖南浏阳高新区布局建设研发和制造基地，以支撑公司未来创新研发和规模化制造的场地需求。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.1、4.7、5.5亿元，对应PE为14、13、11倍。 　　风险提示：行业竞争加剧、销售推广不及预期、研发不及预期等风险。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　事件公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入53.71亿元（-11.61%），归母净利润1.74亿元（-70.59%），扣非净利润1.07亿元（-78.13%），经营性现金流5.65亿元（-19.32%）。2024Q4实现营业收入14.96亿元（-19.33%），归母净利润-1.88亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.19亿元（由盈转亏）。 　　全年整体经营业绩承压，管理变革助益长期发展。2024年公司收入及净利润均同比下降，主要是：1）皮肤科学创新转化业务仍处于管理变革关键阶段，一方面对整体收入规模产生影响，另一方面管理变革产生的各项费用影响了公司短期损益；2）供应链改造等长期战略性前置投入相关费用有所增加；3）公司对于前瞻性研发及创新业务领域保持高水平投入；4）公司对于应收账款、存货、商誉等存在减值迹象的相关资产计提约1.89亿元大额减值准备。盈利质量方面，公司2024年毛利率为74.07%（+0.75pct），主要得益于业务结构优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45.88%/12.26%/8.68%，同比-0.90pct、+4.16pct、+1.34pct，其中管理费用及研发费用水平的增长主要是薪酬体系变革导致职工薪酬同比增加所致。 　　原料业务：持续拓展国际市场，毛利率水平进一步提升。2024年公司原料业务实现收入12.36亿元（+9.47%），占公司主营业务收入的23.06%，其中国际市场原料实现收入6.08亿元（+17.65%），占原料业务收入的49.19%，美洲、欧洲、东南亚等地销售均同比增长超20%。2024年公司原料业务（不含弗思特）同比提升0.86pct至65.57%，医药级透明质酸原料毛利率保持行业较高水平（87.56%）。公司坚持将原料业务由单一物质销售向丰富产品矩阵转型，2024年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比提升至16%以上。 　　医疗终端业务：医美业务变革效果凸显。2024年公司医疗终端业务实现收入14.40亿元（+32.03%），占主营业务收入的26.85%。公司医美业务保持高速增长，费用率稳步下降，全年皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元（+43.57%），覆盖医美机构数量7,000家（+30%），其中娃娃针收入同比增超100%，覆盖机构数量超5,000家，润致填充剂收入同比增超30%，覆盖机构数量超3,000家。公司于2024年10月发布“润致·格格”与“润致·斐然”两款新品，分别聚焦颈部衰老、唇部美容，至2024年末前者销售收入已突破千万元。此外，骨科注射液产品“海力达”实现收入超2亿元，覆盖全国超1万家医院；眼科产品“海视健”供货医院数量超1,000家。 　　皮肤科学创新转化业务：战略调整持续推进。2024年公司皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）实现收入25.69亿元（-31.62%），占公司主营业务收入的47.92%。公司主动将该板块业务逻辑由“消费品”向“科研转化”调整，依托糖生物学和细胞生物学的基础研究，开发细胞级修护和抗老核心产品，并重新审视品牌定位。我们认为，随着管理变革效果逐步显现、外部环境波动趋于改善，2025年起公司皮肤科学创新转化业务有望实现企稳回升。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑公司部分业务管理变革效果体现仍需一定时间，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至4.51/6.38/8.72亿元，同比增长158.66%/41.53%/36.71%，EPS分别为0.94/1.32/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE51/36/27倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：渠道成本增加的风险、业务变革进展及效果不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　甘李药业(603087) 　　平安观点： 　　主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收22.45亿元（+17.81%），实现归母净利润5.07亿元（+90.36%）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为30.9%。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。公司全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8%上升到17%，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49%下降到35%，可见国产替代进一步加速。 　　创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场，具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。 　　积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长15.90%，门冬胰岛素30注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。 　　甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.52/11.50/14.97亿元、对应PE分别为40/23/17倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP-1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　新和成(002001) 　　新和成发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入216.10亿元，YoY+42.95%，归母净利润58.69亿元，YoY+117.01%。 　　营养品板块主要产品量价齐升，香精香料和新材料产品稳步增长，带动业绩同比高增长。从收入端看，2024年，公司蛋氨酸等项目新产能释放，同时营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格修复，带动营养品板块营收同比增长52.58%至150.55亿元；香精香料板块营收同比增长19.62%至39.16亿元；新材料板块营收同比增长39.51%至16.76亿元。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比提升8.8个百分点至41.78%，带动公司净利润大幅增长。 　　新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。公司原有项目精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行：①营养品板块：蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。②香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。③新材料板块：PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。③原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。 　　公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为10、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.5亿元（+10.5%），归母净利润0.21亿元（-63.7%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.1%），其中2024Q4实现营业收入2.5亿元（-0.2%），归母净利润-0.2亿元（-228.6%）。24年业绩符合之前业绩快报预期，利润端24年有所承压。 　　国内招投标总额有所下降，海外市场收入高增。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.7/1.8/1.5/2.5亿元（+34.9%/+12.6%/+5.4%/-0.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品，不断拓宽对各等级医院的覆盖度。从盈利能力看，24年毛利率68.1%（-5.7pp），系新的会计准则之下原并入销售费用的部分后面并入了成本费用计算中，导致毛利率有所下降。另外，外销业务占比有所提升亦导致整体毛利率下滑。从费用端看，销售费用率33.4%，管理费用率14.5%，研发费用率21.8%，财务费用率0.01%。收入增速+10.5%，四费率变动不大，利润端承压主要因为资产减值损失（商誉减值）及信誉减值（期末应收减值，计提坏账）。国内端收入+4%（终端市场招采活动减少），海外端收入+43%（海外市场准入及推广持续推进）。建议持续关注25年1）去库存节奏；2）医疗设备以旧换新25年新一期政策落实情况；3）医疗反腐；4）海外市场推广进度。 　　持续研发投入，巩固持续创新能力。公司拥有一支具有长期内镜研发经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。24年公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；此外，公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；另外，双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；报告期内公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　国产软镜设备龙头有望受益于国产替代，25年重点关注去库存节奏。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间。随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ300的全面推广，预计2025年及2026年AQ300将持续放量。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52亿元（+147.8%）、0.74亿元（+42.6%）、0.95亿元（+28.4%），EPS分别0.39元、0.55元、0.71元，对应PE为106、75、58倍。 　　风险提示：研发失败风险、AQ300销售或不及预期、竞争加剧风险、资产及信用减值计提波动风险。

中心思想 财务表现改善与市场结构调整 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收稳健增长7.15%至13.78亿元的同时，通过优化经营管理和严格费用控制，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著减亏，分别同比减亏74.50%和56.82%。尽管整体毛利率因市场环境和销售结构变动略有下降，但公司在财务健康度方面取得了明显改善。在业务结构上，诊断试剂板块受公共卫生市场需求变化影响而承压，收入同比下降36.72%，但生物试剂板块保持17.43%的增长，同时仪器设备和耗材等材料收入实现翻倍增长。 创新驱动与海外市场拓展 报告强调了诺唯赞持续的研发投入和多元化的创新成果，为公司未来发展注入了强劲动力。在生命科学、体外诊断和生物医药三大核心领域，公司均有新品推出或关键技术突破，特别是在GLP-1多肽类原料市场占据领先地位。与此同时，海外市场成为公司业绩增长的新引擎，海外收入同比激增121.85%至1.01亿元，显示出公司积极拓展国际市场并提升品牌影响力的显著成效。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价28.59元。 主要内容 2024年财务表现与经营优化 亏损显著缩窄，营收稳健增长 诺唯赞在2024年实现了营业收入13.78亿元，与去年同期相比增长了7.15%，显示出公司业务的稳健扩张。 归属于母公司股东的净利润为-0.18亿元，相较于去年同期（-0.71亿元）大幅减亏74.50%，亏损额度显著收窄。 扣除非经常性损益后的归母净利润为-0.83亿元，也较去年同期（-1.93亿元）显著缩窄了56.82%，表明主营业务的亏损状况得到有效改善。 经营管理与费用控制成效显著 公司亏损迅速缩窄的主要原因之一是经营管理的优化，特别是资产减值损失同比大幅下降了82.57%。 费用端控制良好，销售费用为4.91亿元，同比增长3.98%，增速低于营收增速；管理费用为2.31亿元，同比下降2.05%；研发费用为3.00亿元，同比下降11.29%，显示出公司在成本控制方面的努力。 毛利率受市场环境影响略有下降 2024年销售毛利率为69.93%，同比下降了1.10个百分点。 毛利率的下降主要系少数产品线受到市场环境变化的影响以及销售结构调整所致。 业务板块分化与海外市场突破 诊断试剂板块承压，生物试剂保持增长 分板块来看，生物试剂收入达到11.08亿元，同比增长17.43%，是公司营收增长的主要驱动力。 诊断试剂收入为1.57亿元，同比大幅下降36.72%，主要原因是公共卫生市场需求发生变化。 仪器设备收入表现亮眼，达到0.45亿元，同比增长116.15%。 技术服务收入为0.41亿元，同比下降30.46%。 耗材等材料收入为0.24亿元，同比增长112.72%，显示出新兴业务的快速发展。 海外业务实现爆发式增长 按地区划分，境内收入为12.74亿元，同比增长2.94%。 海外收入表现突出，达到1.01亿元，同比大幅增长121.85%，成为公司业绩增长的新亮点。 公司积极拓展海外市场，通过举办或参与超过220场各类市场活动，包括多个知名国际展会，有效提升了公司品牌的国际影响力。 持续研发投入与多元化成长动力 生命科学领域新品迭出 公司持续投入研发，在生命科学领域取得了多项成果。 高通量测序试剂/原料和细胞/蛋白试剂产品等领域均有新品推出，丰富了产品线。 体外诊断领域拓展创新 在体外诊断领域，公司拓展了呼吸道病原体快速检测系列。 推出了阿尔茨海默病系列特色指标检测产品，满足了特定疾病的检测需求。 同时，公司积极布局自身免疫性肾病等新兴诊断领域。 微流控平台推出了上呼吸道感染联检试剂盒，相关设备已进入批量生产阶段，预示着新的增长点。 生物医药领域取得关键突破 公司持续开发试剂、核心生产原料与技术平台，以支持生物医药产业发展。 其中，GLP-1多肽类原料已实现数百公斤级别的稳定供应，在国内同类原料市场中占据领先的市场份额。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级 根据2024年年报数据，分析师下调了收入及费用预测，但上调了盈利预测。 公司2025-2027年每股收益预计分别为0.39元、0.62元和1.13元，高于原25-26年预测值（0.27元、0.45元）。 采用DCF估值模型，给予诺唯赞目标价28.59元，并维持“买入”评级。 主要风险提示 上游研发投入可能不及预期，影响公司长期竞争力。 体外诊断业务可能受到带量采购政策的影响，导致产品价格和市场份额波动。 新产品推广可能不及预期，影响市场接受度和销售收入。 各项费用（如销售、管理、研发费用）可能较高，对公司盈利能力构成压力。 总结 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收增长7.15%至13.78亿元的同时，通过优化经营管理和费用控制，成功将归母净利润亏损大幅缩窄74.50%至-0.18亿元，财务状况显著改善。尽管诊断试剂板块受市场变化影响承压，但生物试剂板块保持稳健增长，而仪器设备和耗材等新兴业务实现翻倍增长。尤其值得关注的是，公司海外业务实现121.85%的爆发式增长，成为新的业绩亮点。持续的研发投入在生命科学、体外诊断和生物医药领域均取得重要进展，特别是GLP-1多肽类原料在国内市场占据领先地位，为公司未来发展提供了坚实动力。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价28.59元，但同时提示了研发投入、带量采购、新产品推广及费用控制等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，国际化驱动增长 泰格医药在2024年面临国内创新药行业周期性调整和结构性变化带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润同比下滑。具体数据显示，公司2024年实现收入66.03亿元，同比下降10.58%；扣非净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%。其中，第四季度扣非净利润出现负值，为-0.37亿元。然而，公司经营活动现金流净额达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%，且下半年显著好转，显示出公司在回款管理方面的有效加强。 核心竞争力与未来展望 尽管短期承压，泰格医药作为本土临床CRO龙头企业的地位依然稳固，并通过持续的国际化战略取得了显著突破。报告强调，公司海外大临床订单实现快速增长，新增合同金额达101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%；截至2024年末，累计待执行合同金额高达157.8亿元，同比增长12.1%。特别是在北美市场的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长，预示着公司全球服务能力的提升将带来更多优质MRCT（多区域临床试验）订单。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新药行业持续发展背景下巩固龙头地位，并期待国际化突破带来中长期业绩的持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩表现与现金流状况 泰格医药2024年财务数据显示，公司全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。收入下滑的主要原因包括：2023年部分特定疫苗项目的高基数影响，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单被取消或因客户资金问题导致回款压力而终止。这些订单主要来自依赖外部融资的初创型生物科技公司和部分疫苗企业。扣除非经常性损益后的净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%，显示出短期盈利能力面临较大挑战。其中，2024年第四季度收入为15.36亿元，同比下降11.42%，扣非净利润为-0.37亿元，季度性亏损进一步凸显了业绩压力。 尽管盈利承压，公司经营活动产生的现金流量净额表现较好，达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%。报告指出，相较于2024年上半年，下半年现金流有显著好转，这主要得益于公司加强了回款管理。 业务板块拆分与驱动因素 从业务板块来看，泰格医药的收入结构呈现分化： 临床试验技术服务收入： 该板块在2024年实现收入31.78亿元，同比大幅下降23.75%。下降原因主要有三点： 2023年特定疫苗项目的高基数效应。 国内创新药临床运营业务受行业周期和结构性变化影响，收入同比下滑。2023年国内新签订单金额下降，导致2024年（尤其是上半年）执行工作量减少。同时，2023年下半年以来，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑，进一步影响了收入。 2024年（尤其是下半年）部分国内创新药临床运营订单被取消或终止，对该板块收入产生负面影响。 临床试验相关及实验室服务收入： 该板块在2024年实现收入32.96亿元，同比增长5.61%，表现相对稳健。 SMO（临床研究现场管理组织）业务： 受益于充足的业务需求和效率提升，SMO业务实现较快增长。 数统业务： 相对稳健。 实验室服务： 收入与去年同期基本持平（方达控股年报披露收入2.55亿美元），但方达控股在中国的业务受到行业激烈竞争的负面影响。 医学影像、受试者招募等其他业务： 一定程度上受到国内相关行业发展及周期影响，执行项目平均单价有所下滑。 盈利能力变化及订单增长驱动 盈利能力分析与未来展望 2024年，公司整体毛利率为33.95%，同比下降4.63个百分点。分业务看： 临床试验技术服务毛利率： 为29.56%，同比下降8.65个百分点。主要原因在于国内临床运营业务执行订单平均单价下滑，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为2024年前签署）被取消或终止，导致收入调减，对毛利率造成明显影响。 临床试验相关及实验室服务毛利率： 为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO毛利率有所提升；数统毛利率有所下滑（主要因成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升，但仍维持较高水平）；实验室服务毛利率下降，主要受方达控股收入增长放缓及摊销拖累。 展望2025年，报告认为大临床业务的基数影响和调减影响均为一次性因素，伴随订单执行和订单价格企稳，大临床毛利率有望回归较高水平。SMO业务在订单支撑和效率优化下，毛利率仍有提升空间。实验室服务则有望伴随产能利用率爬坡而逐渐提升。 订单状况与国际化突破 公司2024年订单需求同比2023年有明显改善。新增合同金额为101.2亿元人民币。受存量合同取消及发生金额为负的合同变更影响，净新增合同金额为84.2亿元人民币，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额达到157.8亿元人民币，同比增长12.1%，为未来业绩增长奠定基础。 报告特别强调，剔除部分特定疫苗项目相关收入影响后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长态势，尤其在北美的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长。这表明公司全球服务能力持续提升，有望获得更多优质MRCT订单。同时，随着跨国药企和器械公司在中国投入的持续增加，公司国内订单弹性也值得期待。 盈利预测与估值调整及风险提示 考虑到公司投资收益的波动性（2024年公允价值变动净收益为-5.02亿元），分析师调整了2025-2027年的盈利预期。预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.70元（前次预测2025-2026年EPS分别为2.46元、3.09元）。基于2024年4月14日收盘价，对应2025年PE为38倍。 分析师维持“买入”评级，理由是公司作为本土临床CRO龙头，其龙头壁垒持续体现，且国际化有望进入加速阶段。 报告同时提示了以下风险：创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险以及业绩不达预期风险。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场调整带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润的同比下滑。然而，公司经营现金流表现稳健，并在下半年通过加强回款管理实现显著好转。业务结构上，临床试验技术服务受国内市场影响较大，而临床试验相关及实验室服务板块中的SMO业务表现亮眼。 尽管短期盈利能力受毛利率下降影响，但报告认为导致毛利率下降的基数效应和订单调减影响均为一次性因素，预计2025年毛利率有望逐步恢复。公司订单状况积极，新增合同金额和累计待执行合同金额均实现增长，特别是海外大临床订单的快速增长，凸显了公司国际化战略的成功和全球服务能力的提升。 分析师基于公司作为本土临床CRO龙头的地位、持续的国际化突破以及未来业绩增长潜力，维持“买入”评级，并调整了盈利预测以反映投资收益波动。公司未来发展仍需关注创新药投融资环境、政策变化及新业务整合等风险因素。

中心思想 业绩增长核心驱动 本报告的核心观点指出，第一医药（600833）通过积极的门店拓展和医保资质获取，有望实现业绩的持续增长。公司作为上海老字号药房，在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，并优化了盈利结构。 战略布局与市场定位 公司坚持“名特优新全”的产品定位，并积极布局多元化店型和全渠道营销策略，以适应市场变化和消费者需求。新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽，被视为未来业绩增长的关键驱动力，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，第一医药的营业收入达到19.15亿元，同比增长5.26%；归母净利润为1.63亿元，同比大幅增长82.65%。然而，扣非归母净利润为687.40万元，同比下降36.79%。第四季度，公司营业收入为5.46亿元，同比增长12.94%；归母净利润为0.16亿元，同比下降50.47%；扣非归母净利润为-93.91万元，相较上年同期的-1534.82万元有所改善。 盈利能力与费用结构优化 2024年，公司毛利率为16.63%，同比下降2.47个百分点；销售费用率为13.17%，同比上升0.02个百分点；管理费用率为3.54%，同比下降0.74个百分点。值得注意的是，公司在2024年获得了1.69亿元的资产处置收益（动迁补偿），使得净利润率提升至8.54%，同比提高3.64个百分点。 多元化产品与全渠道布局 公司作为1953年成立的老字号药房，持续深耕上海市场，并紧随消费趋势。公司坚持“名特优新全”的商品定位，注重品质和品类齐全。2024年，公司积极引入JBP供应商，实现了28个平台新品的首发。在线下门店方面，公司不断丰富店型，新增2家宠物特色门店，并获授上海市“首家宠物友好药房”称号。在线上渠道，公司全面布局B2C和O2O，实现多平台对接。 门店扩张与医保资质驱动增长 公司在门店拓展方面表现积极：2022年新开直营门店26家，2023年新开42家，2024年直营门店净增11家，三年累计新开超79家，占2024年直营门店总数167家的近50%。医保定点资格的获取也取得显著进展：截至2023年底，公司直营门店中73家获得医保定点资格；截至2024年底，这一数字增至113家，一年内增加了40家。报告认为，新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽将有效带动公司业绩增长。 未来业绩展望与投资建议 报告预测第一医药2025/2026/2027年的营业收入将分别达到20.46亿元、21.99亿元和23.78亿元，对应归母净利润分别为0.60亿元、0.70亿元和0.82亿元。对应的PE分别为44.33X、38.36X和32.51X。鉴于公司零售门店地处国内一线城市，且新开门店和新纳入医保门店有望推动业绩稳健成长，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括产品销售推广不及预期、新设门店营收不及预期、药品流通政策调整风险、市场竞争加剧风险以及医保政策调整影响公司业绩的风险。 总结 第一医药在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于资产处置收益和盈利能力的优化。公司通过“名特优新全”的产品策略、多元化店型和全渠道营销，持续巩固市场地位。尤其值得关注的是，公司在门店扩张和医保定点资格获取方面取得了显著进展，新开门店和医保资质的增加被视为未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临多重市场和政策风险，但基于其战略布局和未来业绩预测，报告给予“买入”评级，认为公司业绩增长可期。

中心思想 核心产品市场拓展与用药便利性提升 再鼎医药的核心产品艾加莫德（Vyvgart）预充式皮下注射剂型已获得美国 FDA 批准，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘多发性神经病（CIDP）。该剂型支持患者自我给药，每次注射仅需 20-30 秒，显著提升了用药的便捷性和患者依从性。公司计划于 2025 年在中国递交该剂型的上市申请，有望进一步扩大其在中国市场的覆盖和渗透率。 丰富研发管线驱动未来增长与盈利预期 公司拥有强大的研发管线，预计在 2025 年将迎来多项关键里程碑事件，包括贝玛妥珠单抗、肿瘤电场治疗（TTFields）、ZL-1310、KARXT 和 Povetacicept 等重磅产品的临床数据公布或上市申请。这些潜在的催化剂覆盖胃癌、肺癌、胰腺癌、小细胞肺癌、阿尔茨海默症引起的精神障碍及 IgA 肾病等多个治疗领域，预示着公司未来业绩增长的强劲动力。基于核心产品销售额的持续攀升和丰富的产品管线，公司预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长，并有望在 2026 年实现归母净利润的扭亏为盈。 主要内容 核心产品艾加莫德的里程碑进展 预充式皮下注射剂型获批与市场布局 艾加莫德预充式皮下注射剂型（PFS）已获得美国 FDA 批准，用于治疗 gMG 和 CIDP。该剂型具有显著的用药便利性，患者在接受指导后可进行自我给药，每次注射仅需 20-30 秒。再鼎医药计划于 2025 年在中国递交艾加莫德预充式皮下注射剂型的上市申请，以期在国内市场复制其在美国的成功，进一步提升产品可及性。目前，艾加莫德已拥有预充式皮下注射（PFS）、皮下注射（SC）和静脉输注（IV）三种给药方式。 临床研究数据验证长期疗效 艾加莫德的多项数据在美国神经病学会（AAN）年会公布，包括 ADAPT NXT（B 阶段数据）和 ADAPT-SC+ 研究的长期数据。ADAPT NXT 研究评估了艾加莫德静脉注射在维持期的疗效与安全性，数据显示 56.5%的患者在 126 周内达到最小症状表达（MSE，MG-ADL≤1），64.1%的患者在≥75%的访视中实现 MG-ADL 总分改善≥3分，表明长期症状控制稳定。ADAPT-SC+ 研究结果显示，77.7%的患者在首个周期实现症状有临床意义的改善（CMI，MG-ADL 降幅≥2分），至第 9 周期，该比例上升至 86.1%，进一步验证了艾加莫德的持续疗效。 2025年多项重磅管线催化剂 关键产品研发与上市申请展望 2025 年将是再鼎医药多个潜力管线取得重要进展的关键一年。预计上半年将公布贝玛妥珠单抗用于胃癌一线治疗的Ⅲ期结果，并有望提交生物制品上市许可申请（BLA）。公司有望向国家药品监督管理局（NMPA）提交肿瘤电场治疗（TTFields）用于二线及以上非小细胞肺癌（NSCLC）及一线胰腺癌的上市许可申请。此外，ZL-1310（DLL3 ADC）用于二线及以上小细胞肺癌（SCLC）和一线 SCLC 的临床数据也将公布。KARXT 有望于 2025 年下半年读出阿尔茨海默症引起的精神障碍（ADP）全球 3 期数据。同时，Povetacicept 治疗 IgA 肾病的三期研究正在快速推进中，这些都将为公司带来新的增长点。 财务预测与潜在风险分析 营收与盈利能力高速增长 随着艾加莫德、尼拉帕利、肿瘤电场治疗、甲苯磺酸奥马环素等核心产品销售额的持续攀升，再鼎医药预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长。具体预测数据显示，2025 年、2026 年和 2027 年的营业收入将分别达到 5.74 亿、8.64 亿和 12.91 亿美元，年增长率分别为 43.88%、50.47%和 49.44%。归属于母公司净利润预计在 2026 年实现扭亏为盈，达到 50.28 百万美元，并在 2027 年进一步增长至 352.12 百万美元。毛利率预计将从 2024 年的 62.94%稳步提升至 2027 年的 67.98%，显示出公司盈利能力的持续改善。 市场与研发风险提示 尽管公司前景乐观，但仍面临多重风险。主要风险包括研发不及预期，可能导致新药上市延迟或失败；商业化不及预期，可能影响产品销售和市场渗透；市场竞争加剧，可能导致产品定价压力和市场份额流失；以及药品降价风险，可能对公司营收和利润造成负面影响。投资者需充分评估这些潜在风险。 总结 再鼎医药凭借其核心产品艾加莫德预充式皮下注射剂型获得 FDA 批准，并在中国市场积极布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司在 2025 年将迎来多个重磅管线的临床数据发布和上市申请，这些里程碑事件有望成为未来业绩增长的强劲催化剂。财务预测显示，再鼎医药未来几年营收将持续高速增长，并有望在 2026 年实现盈利，但投资者仍需关注研发、商业化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 博安生物：双轮驱动，全球化布局与创新突破 博安生物（6955.HK）作为一家全产业链覆盖的生物制药公司，正凭借其“生物类似药+创新药”双轮驱动战略，稳步迈向全球市场。公司在生物类似药领域已实现多款产品商业化并持续创收，同时积极推动核心生物类似药在欧美日等国际市场的注册与授权合作，展现出显著的国际化布局优势。在创新药方面，博安生物依托三大核心技术平台——全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台、抗体药物偶联（ADC）技术平台及双特异T-cell Engager（TCE）技术平台，构建了差异化的创新管线，尤其在肿瘤免疫（IO）和抗体偶联药物（ADC）领域进行一线大癌种布局，多款FIC（First-in-Class）药物已进入临床阶段并取得积极进展。 财务稳健增长，多元合作赋能未来 财务数据显示，博安生物营收持续增长，并于2024年实现全年扭亏为盈，盈利能力显著提升。公司通过多元化的对外合作策略，有效提升了研发效率、生产质量及商业化能力，形成了“研发-生产-销售”闭环的竞争优势，加速了创新药与生物类似药的全球化布局。展望未来，随着更多在研产品临近商业化以及海外临床试验的推进，博安生物有望延续其增长韧性，经营情况将持续向好，具备较大的投资价值。 主要内容 生物类似药：稳健创收与国际化拓展 博安生物在生物类似药领域展现出强大的市场竞争力和国际化视野。公司已在国内成功商业化三款核心生物类似药，并积极拓展海外市场注册。 已上市产品表现强劲： 博优诺®（BA1101，贝伐珠单抗）： 作为中国第三款获批的安维汀®生物类似药，2022年销售额超过5.16亿元，2024年已覆盖超过1,650家医疗机构及药店和商业，6个适应症全部纳入全国医保。中国贝伐珠单抗市场预计到2030年将达到184亿元人民币，复合年增长率为12.0%。 博优倍®（BA6101，60mg地舒单抗）： 国内首款获批上市的普罗力®生物类似药，用于治疗骨质疏松症。2022年11月获批后迅速纳入国家医保目录，2024年已进入超过1,600家医疗机构及药店和商业。中国地舒单抗（骨松）市场预计到2030年将增长至78.24亿元人民币，复合年增长率高达50.4%。 博洛加®（BA1102，120mg地舒单抗）： 安加维®生物类似药，2024年5月在中国获批用于骨巨细胞瘤治疗。中国地舒单抗（肿瘤）市场预计到2030年将达到28.37亿元人民币，复合年增长率为31.9%。 地舒单抗海外注册进展： BA6101和BA1102的地舒单抗国际多中心Ⅲ期临床试验已于2024年1月完成所有受试者入组，计划覆盖全球市场，并有望在完成临床试验后向美国FDA、欧洲EMA和日本PMDA提交上市申请，申请原研参照药的全部适应症。 注册阶段产品全球领先： 博优平（BA5101，度拉糖肽生物类似药）： 全球首个完成3期临床试验的度易达®生物类似药，I期临床证实与原研药高度相似，成人2型糖尿病3期临床结果显示快速、稳定降糖且安全性良好。中国长效GLP-1药物市场预计到2030年将达到419亿元人民币，复合年增长率为31.7%。 博优景（BA9101，阿柏西普眼内注射溶液）： 艾力雅®生物类似药，2024年7月在中国获得BLA受理，有望在2025年下半年获批上市，适用于多种眼科疾病。中国眼科抗VEGF抗体市场预计到2030年将达到203亿元人民币，复合年增长率为26.6%。 BA1104（纳武利尤单抗注射液）： “O药”欧狄沃®生物类似药，中国首个进入3期临床、全球首个披露1期临床药代相似性结果的欧狄沃生物类似药。已于2023年10月在中国完成3期临床试验首例患者入组，并获得美国FDA同意以简化临床策略提交BLA。 创新药：三大平台驱动，IO+ADC前沿布局 博安生物依托其三大核心技术平台，构建了差异化、高潜力的创新药管线，聚焦肿瘤和自身免疫疾病，并采用“IO+ADC”联用策略，旨在提高疗效、逆转耐药。 核心技术平台： 全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台： 包含丰富的全人抗体基因库（30个κ轻链可变区基因和110个重链可变区基因），能够快速引发高滴度抗体，并具备成熟的噬菌体文库构建和高通量筛选能力，支持轻链双抗开发。 双特异T-cell Engager（TCE）技术平台： 通过二价高亲和力结合肿瘤靶抗原和单价低亲和力结合T细胞，有效降低CRS风险，并支持靶向两个肿瘤靶点的CD3三抗开发，提高对异质性肿瘤的杀伤效率。 抗体药物偶联（ADC）技术平台： 采用双特异性抗体偶联药物（IgG-Like 1+1共有轻链双抗结构），靶向创新性双靶点或同一靶点双表位，降低on-target毒性，增强对异质性肿瘤疗效。基于N297糖基化位点开发糖定点偶联技术，提升药物稳定性，并采用喜树碱毒素，具有低ILD风险和优异旁杀效果。 FIC创新管线进展： BA1106（非IL-2阻断抗CD25单抗）： 国内首创，通过ADCC效应选择性清除Treg细胞，激活抗肿瘤免疫应答。I期临床数据显示安全耐受性良好，在多种实体瘤中观察到肿瘤缩小或长期疾病稳定，且均为免疫治疗进展患者，具有广谱抗肿瘤特征。单药治疗在MC38小鼠结肠癌模型中实现68.2%的肿瘤生长抑制率（TGI），与PD-1抗体联用TGI提升至95.2%。 BA1301（抗Claudin18.2 ADC）： 国内领先，采用C-LockM定点偶联技术和新型奥瑞他汀类细胞毒素。中国Ⅰ期临床数据显示，在晚期胃癌患者中客观缓解率（ORR）达40%，疾病控制率（DCR）达80%；胰腺癌患者DCR达83%。获FDA孤儿药资格。 BA1302（抗CD228 ADC）： 全球唯一处于临床阶段的同靶点ADC药物，采用可裂解连接子与MMAE毒素结合。临床前数据显示在黑色素瘤、肺癌、胃癌等CD228阳性实体瘤PDX模型中均展现显著疗效，与PD-1抗体联用可进一步增效。获FDA孤儿药资格。 BA1202（CEA/CD3双抗）： 国产首个，通过调低CD3亲和力设计和Fc沉默技术，显著降低CRS风险。中国Ⅰ期临床试验已完成7个剂量组爬坡，未发生DLT或≥3级CRS事件，最长给药患者持续治疗超过12周期仍维持疾病稳定。 BA2101（长效IL-4Rα单抗）： 中国Ⅱ期临床试验阶段，拟用于特应性皮炎、哮喘等Th2型炎症驱动的过敏性疾病。I期数据显示清除半衰期更长，有望实现每四周注射一次，大幅提升患者依从性。已授权健康元在中国大陆独家开发及商业化呼吸系统适应症。 临床前创新管线： 持续产出前沿靶点创新药物，包括EGFR/B7H3双靶点双特异性ADC（计划2026年Q1提交IND）、PD-1/IL-2抗体缀合体和TL1A/IL-23双抗（计划2025年9月提交美国IND）。 全产业链能力：研发、生产与商业化协同 博安生物构建了从研发、生产到商业化的全链条能力，并通过多元化合作策略，显著提升了运营效率和市场覆盖。 规模化生产体系： 烟台生产基地拥有84,474平方米生产面积，商业化产能达9,000L，并规划扩展至21,000L。生产基地通过中国NMPA、欧盟EMA、巴西ANVISA的GMP认证及欧盟QP审计，实现国际化质量管理。 成熟的商业化能力： 采取“自营团队+推广伙伴+全国分销网络”的立体化销售体系。截至2024年11月，产品已渗透至全国超过2,700家医院及终端机构，包括311家三级医院和605家二级医院，覆盖中国大陆全部省市及自治区。 多元化对外合作： 商业化合作： 将博优倍®（地舒单抗）中国大陆推广权授予青岛国信制药，博优景（阿柏西普）中国大陆推广权授予欧康维视，地舒单抗港澳地区推广权授予科兴制药，借助合作伙伴的终端覆盖能力快速放量。 国际市场拓展： 与多个南美和东南亚合作伙伴签署授权协议，推动产品在当地市场的注册与销售，并授权巴西合作伙伴销售地舒单抗注射液BA6101和BA1102。 研发端合作： 授权健康元开发和商业化长效IL-4Rα单抗BA2101的呼吸系统适应症权利；将BA-HIEXcell®稳定细胞株开发平台非独家授权给臻格生物。 生产协同： 与海尔生物医疗签署战略协议，整合数字化与AI技术优化生产流程，推动“数字工厂”升级。 财务表现与投资展望 博安生物的财务状况持续改善，盈利能力显著增强，未来增长潜力巨大。 营收与盈利能力： 2021年至2024年，公司营业收入持续增长，从1.59亿元增至7.26亿元。2024年归母净利润扭亏为盈，达到7318.90万元，毛利率跃升至74.7%。 未来业绩预测： 预计2025-2027年营业收入分别为8.57亿元、9.49亿元、12.85亿元，同比增长分别为18%、11%、35%。预计同期归母净利润分别为1.10亿元、1.12亿元、1.92亿元，同比增长分别为50%、1%、72%。 投资建议： 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司生物制药平台全链条能力和FIC创新管线的大市场潜力。公司预计P/S估值（2025E-2027E分别为5X、4X、3X）低于可比公司平均水平（24X、18X、14X），且率先扭亏，具有更大投资价值。 风险提示： 审批准入不及预期风险、成本上升风险、销售不及预期风险、行业政策风险。 总结 博安生物（6955.HK）凭借其“生物类似药+创新药”双轮驱动的战略，已在国内市场建立了稳固的商业化基础，并积极拓展全球市场。公司在贝伐珠单抗和地舒单抗等生物类似药领域取得了显著的销售业绩，并成功推动地舒单抗在欧美日等核心市场的国际多中心临床试验，为未来的全球化商业布局奠定基础。同时，博安生物依托其先进的抗体研发、ADC和TCE三大技术平台，构建了差异化的创新药管线，多款FIC药物在肿瘤免疫和ADC领域取得积极临床进展，展现出巨大的市场潜力。 财务方面，公司在2024年实现扭亏为盈，营收和净利润均呈现稳健增长态势，预计未来几年将持续保持强劲增长。通过多元化的对外合作，博安生物有效整合了研发、生产和商业化资源，形成了全产业链的协同优势，加速了产品在全球范围内的市场渗透。综合来看，博安生物具备强大的研发创新能力、成熟的商业化体系和国际化的发展视野，其全链条生物制药平台和高潜力的创新管线使其在竞争激烈的生物医药市场中脱颖而出，具备显著的投资价值。