中心思想 市场份额持续扩大，业绩表现超预期 京东健康在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，营收和利润均实现显著增长。这主要得益于其在药品和营养品等核心业务领域的强劲增长势头，以及毛利率的有效提升。公司凭借其卓越的供应链能力和在用户中建立的强大品牌认知度，持续巩固并扩大了其在线医疗健康市场的领先地位，与竞争对手的差距进一步拉大。 战略性投资布局未来增长，医保覆盖拓宽市场空间 为确保长期可持续发展，京东健康正积极进行战略性投资，重点布局即时配送、AI技术和营养品业务。尽管这些投资在短期内（尤其是在2025年下半年）可能对运营利润构成一定压力，但管理层认为这是驱动未来增长的关键举措。同时，在线医保报销政策的逐步放开和覆盖范围的扩大，为京东健康的OTC和处方药业务带来了新的市场机遇和增长潜力，预示着更广阔的市场空间。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点与市场地位分析 京东健康于2025年5月15日公布了其第一季度运营数据，营收和利润均超出市场预期，表现强劲。这一优异成绩主要归因于药品和营养品业务的显著增长势头，以及公司毛利率的有效扩张。高盛研究团队重申了对京东健康市场领导地位的坚定信心，强调公司在在线医疗健康行业中凭借其强大的供应链能力和广泛的用户品牌认知度，构筑了坚实的竞争壁垒。尽管管理层对2025财年给出了相对保守的业绩指引（营收实现双位数增长，运营利润同比基本持平），主要考虑到下半年将集中进行高强度投资，但高盛的预测更为乐观，认为京东健康将进一步扩大其市场份额，尤其是在药品品类，并有望从日益增长的即时配送流量中获益。 核心业务增长驱动力与竞争优势深化 全品类市场份额持续提升 京东健康在2025年第一季度实现了所有品类的市场份额增长，这不仅彰显了其强大的竞争实力，也预示着其与同业竞争者之间的差距正在持续扩大。这种全方位的市场渗透能力是公司长期增长的关键支撑。 药品业务：原研药与即时配送双轮驱动 管理层对2025年药品业务实现20%以上的同比增长充满信心。第一季度，原研药对药品业务的加速增长贡献显著，占据了销售额的相当比例，其中慢性病和呼吸道疾病相关药物是核心增长点。此外，得益于母公司即时配送业务带来的巨大用户流量，以及京东健康自身的即时配送计划，药品业务的增长势头预计将持续。特别是在4月份，公司已观察到来自母公司高即时配送流量的增量需求，这进一步验证了该策略的有效性。 营养品业务：品牌合作与市场拓展 京东健康在骨骼健康和免疫相关补充剂领域拥有传统竞争优势。自2025年第一季度以来，公司通过加强与商家和品牌的合作，积极拓展美容抗衰老产品市场。管理层认为该领域仍有巨大的渗透空间，并计划通过一系列营销活动吸引更多用户，特别是女性用户，以抢占市场份额并提升品牌心智。 医疗器械：稳健增长与份额扩大 尽管医疗器械品类的同比增长表现与市场整体水平基本一致，但管理层强调京东健康在该品类中的市场份额正在稳步提升，显示出其在该细分市场的持续竞争力。 战略性投资布局与未来增长引擎 即时配送：强化供应链与用户触达 京东健康正加大对即时配送业务的投资，主要目标包括：1）强化供应链能力并深化与上游合作伙伴的关系；2）通过即时配送服务吸引年轻用户群体。公司计划在10个核心城市自建前置仓，并可能与母公司的餐饮外卖业务协同，加大对非核心城市第三方业务的投资，以提升配送效率和覆盖范围。 AI技术与营养品：创新与市场渗透 公司在AI技术领域的投资主要体现在人才招聘等方面，旨在提升运营效率和用户体验。在营养品方面，鉴于美容抗衰老产品市场的巨大潜力，京东健康计划推出更多营销活动，以吸引更多女性用户，进一步提升其在该领域的市场份额和品牌影响力。这些投资的成本支出预计将主要集中在2025年下半年，这可能在短期内对利润表现造成一定压力。 在线医保报销进展：政策红利逐步释放 京东健康在在线医保报销方面取得了显著进展，政策可见性进一步提升。目前，公司已在20多个城市实现了OTC药品订单通过个人社会保险账户（医保个账）进行报销。部分城市，如合肥市，正在将医保覆盖范围扩大到处方药。此外，管理层指出，一些城市已表达出将医保统筹基金纳入报销范围的意向，尽管这仍需时间推进。医保覆盖的扩大将极大地拓宽京东健康的潜在用户基础和市场空间。 资本部署与财务预测更新 充足现金流与潜在分红 京东健康拥有高达619亿人民币的充足现金储备，这为公司未来的增长投资提供了坚实保障。管理层表示，在持续投资以驱动增长的同时，公司未来也有派发股息的可能性，以回馈股东。 高盛财务预测调整与目标价上调 基于对京东健康强劲销售表现（特别是药品和营养品）的信心，高盛将2025-2027年营收预测平均上调了2%。同时，考虑到毛利率的改善部分被即时配送等战略投资所抵消，2025-2

中心思想 业绩超预期增长，战略布局深化 京东健康在2025年第一季度展现出远超市场预期的强劲业绩，收入和利润均实现显著增长。公司通过优化产品结构、提升运营效率及规模效应，持续释放盈利空间。同时，京东健康正积极推进即时零售和线下基础设施建设，以巩固其在互联网医疗领域的领先地位，并为中长期发展奠定坚实基础。 维持“优于大市”评级，关注后续增长潜力 鉴于25Q1的优异表现以及公司在供给侧和需求侧的持续优势，海通国际维持对京东健康的“优于大市”评级。报告强调，投资者应密切关注公司在即将到来的大促季中的表现以及即时零售业务的进一步布局展开，这些将是驱动未来增长的关键因素。 主要内容 25Q1 经营业绩分析：收入利润双丰收 京东健康在2025年第一季度取得了令人瞩目的经营业绩，收入和利润均实现大幅增长，显著超出市场预期。 收入增长提速，多因素驱动 25Q1公司收入规模达到历史最好季度表现，录得166.5亿元人民币，同比增长25.5%，环比增长0.8%。这一增长速度快于公司在24年公开业绩会上给出的全年双位数增长指引。管理层指出，收入端提速主要归因于以下几个方面： 流感季需求旺盛：季节性流感带动了相关药品和医疗服务的需求增加。 “三高”原研药增长：高血压、高血脂、高血糖等慢性病原研药的销售实现显著增长，这部分药品通常具有较高的客单价和复购率。 保健品销售强劲：保健品品类的增长势头良好，满足了消费者日益增长的健康管理需求。 品牌方广告投入增加：品牌方在京东健康平台上的广告投入增加，不仅提升了产品曝光度，也间接促进了销售增长。 利润空间持续释放，规模效应显著 在收入高速增长的同时，京东健康的盈利能力也大幅提升。25Q1公司实现经营利润10.7亿元人民币，同比大幅增长119.8%，经营利润率达到6.4%，同比提升2.8个百分点。经营利润率的显著提升直接带动了净利润的增长。经调整净利润达到17.7亿元人民币，同比增长47.7%，对应净利率为10.6%，同比提升1.6个百分点。管理层解释，利润的高增长主要得益于： 保健品品牌广告投入带动毛利率改善：高毛利的保健品销售占比提升，加上品牌方广告投入的增加，有效改善了整体毛利率水平。 规模效应优化采购成本：随着业务规模的扩大，公司在采购方面获得了更强的议价能力，显著优化了采购成本，从而提升了利润率。 公司曾在24年公开业绩会表示，25年将加大投入线下基建、实体药房、AI技术。目前这些费用投放尚处于初期阶段，公司预计下半年将按计划加大投入，以期扩大中长期规模优势，进一步巩固市场地位。 战略布局与市场展望：即时零售成新增长点 京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，在供给侧和需求侧均展现出明显优势，并通过前瞻性的战略布局，持续拓展增长边界。 即时零售布局展开，复合策略优势凸显 管理层透露，公司在2025年将重点发力10个城市的自营即时送药服务。报告认为，京东健康所采用的B2C+O2O复合策略具有显著优势： 赋能上游厂商全渠道布局：通过即时零售模式，京东健康能够帮助上游药品和健康产品厂商实现线上线下全渠道覆盖，扩大市场触达范围。 “前置仓”模式提升效率与粘性：借鉴“前置仓”模式的基建布局，有助于提升区域订单密度，发挥规模效应。相比单一的商家入驻模式，这种自营即时送药服务能够提供更快的配送速度和更稳定的服务质量，从而增强消费者的粘性。 供需两端优势显著，长期增长可期 报告分析指出，京东健康在互联网医疗领域具备独特的竞争优势： 供给侧优势： 3P商家数量高速扩张：平台吸引了大量第三方商家入驻，丰富了商品和服务供给。 线下药店、体检中心布局：积极拓展线下实体网络，实现线上线下融合，提升服务可及性。 加速部署AI降本增效：利用人工智能技术优化运营流程，提高效率，降低成本。 需求侧优势： 疫情出清后品类增速企稳：后疫情时代，消费者对线上医疗健康服务的需求趋于常态化，品类增速保持稳定。 线上医保政策逐步推进：随着线上医保支付政策的逐步落地，将进一步刺激线上医疗服务的需求，扩大用户基础。 盈利预测与估值：维持“优于大市”评级 基于对京东健康25Q1业绩的分析和未来战略布局的展望，海通国际对公司未来的盈利能力持乐观态度。 财务预测与估值模型 报告预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元人民币，同比分别增长14.5%/13.7%。尽管大促季业绩持续性仍待跟踪，但报告对公司25H1及全年业绩保持乐观。经调整净利润预计分别为44亿元/54亿元人民币，同比分别增长-7.3%/20.5%。这对应FY25/FY26的市盈率（P/E）分别为26倍和21倍。 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估算，公司的股权价值为1368亿港币，对应目标股价为42.90港币/股，与前值保持不变。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期的风险、行业竞争格局加剧的风险以及互联网相关政策风险。 ESG表现 在ESG方面，京东健康通过平台和AI技术推广环保销售渠道，在提供低价药品方面发挥重要作用，并拥有整合且运作良好的管理体系，展现了良好的可持续发展实践。 总结 京东健康在2025年第一季度取得了超出市场预期的优异业绩，收入和经营利润均实现大幅增长，尤其在保健品销售和规模效应驱动下，利润率显著提升。公司正积极布局即时零售，计划在10个城市发力自营即时送药服务，并通过B2C+O2O复合策略，赋能上游厂商并提升用户粘性。同时，公司持续加大对线下基建、实体药房和AI技术的投入，以巩固其作为线上线下一体化互联网医疗龙头的地位。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和政策风险，但鉴于其在供需两端的显著优势和稳健的财务表现，海通国际维持对京东健康“优于大市”的评级，并建议投资者关注其后续大促季表现和即时零售布局的展开。

中心思想 Mirxes：miRNA技術引領癌症篩查的市場先驅 Mirxes作為一家總部位於新加坡的miRNA技術公司，憑藉其在疾病篩查診斷領域的創新解決方案，特別是核心產品GASTROClearTM，在全球廣闊且高增長的癌症篩查市場中佔據了獨特地位。公司致力於利用先進的miRNA生物標誌物檢測技術，為亞洲關鍵市場提供可及的早期癌症篩查服務，以應對癌症作為全球主要死亡原因的嚴峻挑戰。其產品GASTROClearTM在東南亞胃癌篩查市場中已取得顯著的市場份額，顯示出其技術領先性和商業化潛力。 挑戰與機遇並存：高增長市場中的財務壓力 儘管Mirxes身處一個具有巨大市場潛力和高進入壁壘的行業，並擁有領先的產品，但其財務表現顯示出持續擴大的虧損，且收入增長在近期有所波動。這表明公司在技術研發、市場拓展和商業化過程中面臨顯著的運營成本和投資壓力。本次首次公開募股（IPO）旨在為公司提供必要的資金，以支持其進一步的產品開發、市場滲透和擴張，同時也反映了其在實現盈利之前對外部資本的依賴。投資者在評估Mirxes時，需權衡其在創新技術和市場潛力方面的優勢，與其當前財務狀況所帶來的風險。 主要内容 公司概況與核心技術：Mirxes的創新基石 Mirxes成立於2014年，是一家專注於微小核糖核酸（miRNA）技術的生物科技公司，總部設於新加坡。公司核心使命是使疾病篩查診斷解決方案在亞洲主要市場，包括新加坡和中國內地，變得更加普及和可及。截至最後實際可行日期，Mirxes已成功開發並商業化了多款產品，同時擁有多個處於臨床前階段的候選產品。 核心產品GASTROClearTM：這是公司最為關鍵的產品，是一種基於12種miRNA生物標誌物組成的血液檢測組，專門用於胃癌篩查。GASTROClearTM於2019年5月獲得新加坡衛生科學局（HSA）的C類體外診斷（IVD）證書後，已在新加坡成功實現商業化應用。其作為全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，凸顯了其技術的獨特性和市場的領先地位。 其他商業化產品與研發管線：除了GASTROClearTM，公司還擁有LUNGClearTM和FortitudeTM等商業化產品。此外，Mirxes的研發管線中還有六種處於臨床前階段的候選產品，預示著公司未來在疾病篩查領域的持續創新和產品擴展潛力。 全球癌症篩查市場分析與行業競爭格局 Mirxes所處的癌症篩查市場具有廣闊的發展空間和高額的行業進入壁壘，這為其提供了獨特的市場機遇，但也伴隨著激烈的競爭和嚴格的監管要求。 癌症篩查市場的巨大潛力與增長趨勢 癌症是全球範圍內主要的死亡原因之一，對公共衛生構成嚴重威脅。 癌症負擔沉重：2023年，全球十大癌症類型佔據了全球癌症總死亡人數的近70%。其中，肺癌、結直腸癌、肝癌、乳腺癌及胃癌是按死亡人數計的五大癌症。 胃癌死亡率持續增長：胃癌的死亡人數預計在2022年至2032年間將以2.05%的複合年增長率持續增加，顯示出對有效篩查方案的迫切需求。 肺癌發病率與死亡率高企：肺癌在2023年是全球所有癌症中發病率排名第二、死亡率最高的癌症，這也為相關篩查技術提供了巨大的市場空間。 miRNA技術的應用前景：基於miRNA技術的產品主要用於篩查這些高死亡率和高發病率的癌症，其精準性和非侵入性使其在早期診斷中具有顯著優勢。 全球癌症開支持續增長：全球癌症總開支從2019年的14,290億美元增長至2023年的16,310億美元，並預計到2033年將達到23,120億美元。這一趨勢反映了全球對癌症診斷、治療和篩查投入的持續增加，為相關醫療科技公司提供了堅實的市場基礎。 高壁壘行業中的競爭優勢與挑戰 癌症篩查行業，特別是涉及分子診斷的領域，具有多重高進入壁壘，這對新進入者構成挑戰，同時也為已建立的企業如Mirxes提供了競爭優勢。 篩查技術壁壘：miRNA檢測技術的複雜性以及對專業知識的極高要求，使得新入市者難以在該領域迅速建立影響力。這要求企業具備深厚的研發能力和技術積累。 臨床證據壁壘：醫療干預措施的安全性及有效性必須通過嚴格的臨床研究和試驗數據來驗證。獲得充分的臨床證據需要耗費大量時間和資源，是新產品上市的關鍵障礙。 營銷及分銷渠道壁壘：胃癌篩查服務提供商需要與醫院、體檢中心及分銷商等多種渠道建立合作關係，這需要廣泛的網絡和強大的市場推廣能力。 品牌知名度壁壘：在高度專業化的醫療市場中，領先公司往往搶佔大部分市場份額，新入市者難以迅速樹立品牌知名度和市場信任。 監管合規壁壘：體外診斷（IVD）產品的監管要求比其他醫療器械更為嚴格，需要遵守上市前通知、審查程序及上市前審批等多重規定，這增加了產品開發和商業化的難度。 GASTROClearTM：胃癌篩查領域的獨特地位 Mirxes的核心產品GASTROClearTM在全球胃癌篩查市場中展現出強勁的競爭力。 全球唯一獲批產品：GASTROClearTM是全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，這賦予了其獨特的市場地位和先發優勢。 東南亞市場份額領先：按2023年收益計算，GASTROClearTM在東南亞基於miRNA的液體活檢胃癌篩查市場上擁有高達66.3%的最大市場份額，這證明了其在區域市場的領導地位和商業化成功。 IPO發行詳情與估值概覽 Mirxes的首次公開募股（IPO）旨在為公司籌集資金，以支持其未來的發展和擴張。 發售規模與定價：本次發售數目為0.47億股，其中香港發售0.05億股，國際發售0.42億股。招股價定為每股23.30港元。 市值與集資額：以最高發售價計算，並假設超額配股權未獲行使，公司市值預計為64.31億港元。最高集資額可達10.95億港元。 招股與上市時間表：招股日期為2025年5月15日至5月20日，預計上市日期為5月23日。每手股數為100股。 保薦人：本次IPO的保薦人為中金公司和建銀國際。 基本因素及估值評級：公司獲得了三星（★★★☆☆）的基本因素及估值評級，表明市場對其基本面和估值持中性偏積極的看法。 財務表現分析：收入波動與虧損擴大 Mirxes的財務數據反映了其在快速發展階段的典型特徵，即收入增長與持續的研發及市場投入導致的虧損。 收入表現： 2022年度：0.18億美元 2023年度：0.24億美元 2024年度：0.20億美元 公司收入在2023年有所增長，但在2024年略有下降，顯示出收入增長的不穩定性，這可能與產品商業化進度、市場拓展策略或競爭環境變化有關。 股東應佔利潤： 2022年度：-0.57億美元 2023年度：-0.69億美元 2024年度：-0.92億美元 Mirxes在過去三年中持續錄得虧損，且虧損額呈現逐年擴大的趨勢。這表明公司在研發投入、市場推廣、運營成本等方面支出較大，尚未實現盈利。持續擴大的虧損對公司的現金流和長期可持續發展構成壓力，也解釋了其通過IPO尋求外部融資的需求。 总结 Mirxes（2629.HK）作為一家專注於miRNA技術的生物科技公司，在胃癌篩查領域憑藉其獨特的GASTROClearTM產品，在東南亞市場取得了領先地位。公司受益於全球癌症篩查市場的巨大潛力及其高進入壁壘，這為其提供了穩固的競爭優勢。然而，儘管市場前景廣闊，Mirxes的財務表現顯示出收入波動和持續擴大的虧損，反映了其在研發和市場拓展階段的高投入。本次IPO旨在為公司提供關鍵資金，以支持其在亞洲市場的進一步發展和產品商業化。投資者在評估Mirxes時，需綜合考慮其在創新技術和市場領導地位方面的優勢，以及其當前財務狀況所帶來的風險和挑戰。

中心思想 恒瑞医药的战略定位与市场吸引力 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，旨在巩固其作为中国创新药龙头的市场地位，并通过大规模融资进一步强化其研发实力和国际化战略。公司凭借连续四年入选“全球制药公司管线规模TOP25”的强大研发管线，以及在2023年至2024年间实现收入22.6%、毛利25.1%、税前溢利53.6%和股东应占盈利47.3%的显著增长，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。此次IPO预计集资94.60亿港元，其中75%将专项用于研发计划，明确了公司以创新驱动未来发展的核心战略。 创新驱动与资金助力下的增长潜力 恒瑞医药的“创新+国际化”双轮驱动战略，结合此次H股上市所募集的巨额资金，将为其持续的创新药研发和全球市场拓展提供强大支撑。公司已累计投入460亿元人民币用于研发，并拥有19款已获批上市的新分子实体药物和90多款在临床开发中的自主创新产品。H股招股价相较A股存在约20%的折让，使得其估值更具吸引力，为投资者提供了参与中国领先创新药企成长的机会。尽管A股股价表现温和，但初期AH价差收窄的预期仍为市场带来一定的炒作空间。 主要内容 IPO发行概况与财务表现分析 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）的H股全球发售共计224,519,800股，其中香港发售股份占比5.5%。最高发售价定为44.05港元，预计集资净额约为94.60亿港元。每手股数为200股，每手入场费为8,899港元。公司预计市值达到2,908亿港元，预期历史市盈率约为42倍。此次IPO由摩根士丹利、花旗及华泰国际联席保荐，并获得了G: IC (0.71%)和Invesco Advisers (0.2%)等基石投资者的支持。 从财务数据来看，恒瑞医药在2023年至2024年间展现出强劲的增长势头。截至12月31日止年度，公司收入从2023年的22,819,785千元人民币增长至2024年的27,984,605千元人民币，增幅达22.6%。毛利同期增长25.1%，从19,294,537千元人民币增至24,136,428千元人民币。更值得关注的是，税前溢利和股东应占盈利分别实现了53.6%和47.3%的显著增长，分别达到7,169,690千元人民币和6,336,527千元人民币，显示出公司盈利能力的持续优化和核心业务的健康发展。 研发投入与国际化战略驱动未来增长 此次IPO所募集的94.60亿港元净额，将主要用于支持恒瑞医药的长期发展战略。具体分配如下：75%的资金将投入研发计划，以加速创新药的发现、开发和临床试验；15%用于建设、扩大或升级生产及研发设施，以提升产能和研发效率；剩余10%则用于补充营运资金及一般企业用途，确保公司日常运营的顺畅。这一资金分配策略凸显了公司对研发创新的高度重视，将其视为未来增长的核心驱动力。 恒瑞医药的综合概述进一步强调了其在行业内的领先地位和未来增长潜力。公司被誉为内地创新药龙头企业，其研发管线规模位居世界前列，连续四年入选国际知名咨询机构Citeline公布的“全球制药公司管线规模TOP25”榜单。自2011年至今，公司累计研发投入已达460亿元人民币。目前，恒瑞医药已在国内获批上市19款新分子实体药物，并有90多款自主创新产品正在临床开发中，同时在全球范围内开展约400项临床试验，预计未来三年内将有47项创新成果获批上市。公司提出的“创新+国际化”双轮驱动战略，旨在通过自主研发与开放合作并重，积极拓展海外市场，寻求新的增长空间。在估值方面，H股招股价（41.45至44.05港元）较其A股（600276.SH）收盘价52.9元人民币存在约20%的折让，使得H股估值相对吸引。市场初期存在AH价差收窄的炒作空间，但鉴于A股股价过往表现温和，未来大幅炒上的空间可能有限。 总结 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，不仅成功募集了近95亿港元的资金，更进一步巩固了其作为中国创新药龙头的市场地位。公司在2023-2024年间展现出强劲的财务增长，收入、毛利及净利润均实现显著提升。此次募集资金的绝大部分将专项用于研发计划和设施升级，充分体现了公司以创新为核心驱动力的发展战略。凭借其强大的研发管线、持续的创新成果产出以及“创新+国际化”的双轮驱动战略，恒瑞医药有望在未来持续保持其在创新药领域的领先优势，并在全球市场中拓展新的增长空间。H股相对A股的折让也为投资者提供了具有吸引力的入场机会。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　阶段性因素导致业绩短期下滑。公司2024年实现营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比-1.88%，环比-11.27%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%，环比+325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%，环比+319.76%）。报告期内，公司处于成长期的新门店亏损、闭店损失和新增折旧摊销影响较大，且出于审慎原则2024年Q4计提商誉减值损失1.08亿元，导致公司业绩短期下滑。 　　加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力。2024年公司零售业务实现营收191.07亿元（同比-1.25%），加盟、联盟及分销实现营收31.05亿元（同比+5.92%）；中西成药实现营收176.85亿元（同比+1.72%），中药实现营收17.04亿元（同比-10.40%），非药品实现营收29.69亿元（同比-5.76%）。公司持续丰富新零售业务产品线，线上线下全链发展，2024年线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%。2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%。公司持续加大专业药事服务建设，2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家，+17.50%），直营店中医保门店占比93.84%。 　　火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率。公司2024年-2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比+0.62pct、-0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比-1.95pct-1.32pct）；拆分各业务板块毛利率，零售业务为36.42%（同比+0.73pct），加盟、联盟及分销业务为13.06%（同比+1.42pct）；中西成药为31.57%(同比+0.83pct)，中药为43.20%(同比+0.04pct)，非药品为36.93%(同比+0.80pct)；公司常态化实施“火炬项目”践行商采体系精细化管理，梳理并重构商品选品逻辑，从源头上提升毛利率水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比+1.78pct+0.34ct、-0.02pct；销售费用率的提升在于新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率的提升系管理人员增加导致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。 　　把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕。截至2024年末，公司门店数量达到15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增长29.11%、25.88%）。公司集中资源聚焦优势省份，2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%。2025年公司将继续聚焦优势市场、加速吸纳存量市场，在优势市场进行少量的填空式开店和资产收购，把握行业出清整合机遇。公司积极开拓下沉市场，2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77%。公司通过深耕下沉持续挖掘市场潜力。 　　投资建议：考虑到行业竞争加剧、政策不确定性等多因素的影响，我们下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元。公司作为连锁药店的龙头型企业，业绩有望逐渐企稳向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策不确定风险，门店扩张不及预期风险等。

　　海泰新光(688677) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。 　　2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。 　　24年经营分析 　　2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。 　　公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。 　　25年经营计划 　　2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。 　　体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。 　　毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。 　　投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　万孚生物(300482) 　　本报告导读： 　　公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（+19.90%）。考虑美国业务的不确定性，调整2025-2026年预测EPS为1.34/1.57元，新增2027年预测EPS为1.82元，参考可比公司，给予2025年PE18X，调整目标价为24.18元，维持优于大市评级。四大业务领域挖掘增长点，慢病管理双平台发力。分业务线来看，2024年传染病检测实现收入10.42亿元（+9.50%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获得美国FDA EUA授权，并于2025M1获得FDA510（k）许可；慢病管理实现收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势的同时发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务也在突破放量；毒品（药物滥用）实现收入2.86亿元（-13.39%），北美毒检市场竞争激烈；优生优育检测实现收入2.94亿元（+9.97%）产品升级和渠道建设推动了业务的增长。 　　发光、分子、病理多领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心实现规模化装机；单人份发光产品性能不断优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比也实现了翻倍的增长。在分子诊断领域，加速海外多国注册认证，已有多个检测项目获批上市。在病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”目前已正式获批，标志着“数字病理+AI辅诊”模式迈向全新里程碑。 　　产品推陈出新，非美海外市场快速发展。公司在国际部建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区。在强大的销售团队和全球化的营销网络的北京，公司还持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，依靠国内单一大市场的成本优势及产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破。 　　风险提示。新产品推广不及预期的风险，集采等政策风险，关税影响美国业务的风险。

　　我武生物(300357) 　　本报告导读： 　　公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。综合考虑终端消费情况和行业诊疗趋势，调整2025-2026年预测EPS为0.67/0.79元（原为0.96/1.19元），新增2027年预测EPS为0.92元，考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE35X，调整目标价为23.58元（原为26.91元，2024年35XPE，-12%），维持优于大市评级。 　　全年营收维持稳健增长。公司2024年实现营业收入9.25亿元（+9.10%），归母净利润3.18亿元（+2.46%），扣非归母净利润3.06亿元（+2.72%）。分季度来看，单Q4实现营业收入1.95亿元（+11.90%），归母净利润0.46亿元（+13.82%），扣非归母净利润0.43亿元（+20.63%）。 　　粉尘螨滴剂稳步增长，黄花蒿粉滴剂快速放量。2024年粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（+7.86%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂实现收入2701万元（+76.43%），儿童适应症和对应点刺液的获批、以及花粉季用药方案得到临床验证提升患者接受度，同时公司加大北方市场的推广力度，2023年年底起开展的患者援助项目提升产品覆盖面，多重因素推动为后续黄花蒿粉滴剂放量奠定基础。 　　点刺液产品不断丰富，多个项目取得进展。2024年点刺产品实现收入730.39万元（+103.08%），2023年新获批的3个花粉点刺液带来的增量收入明显。2024年悬铃木花粉、德国小蠊、猫毛皮屑点刺液获批，目前公司共有8款点刺液产品获批上市，另外还有豚草花粉、狗毛皮屑和烟曲霉点刺液正在开展临床研究，随着皮肤点刺液上市品种的丰富，皮肤点刺液的产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。其他研发管线方面，联营公司凯屹医药研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”和皮炎诊断贴剂01贴正在开展II期临床，屋尘螨膜剂的临床试验申请获得批准；在其他疾病领域，异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段。 　　风险提示。产品降价的风险，学术推广不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

中心思想 UnitedHealth Group面临刑事欺诈调查 《华尔街日报》报道称，美国司法部（DOJ）正在对UnitedHealth Group（UNH）进行刑事医保欺诈调查，尽管UNH否认已收到正式指控，但此消息已导致公司息差扩大和股价下跌。此次调查加剧了UNH近期面临的一系列负面新闻，包括业绩不佳和高管变动。 刑事指控的严重性与市场影响 刑事调查比民事诉讼带来更严重的运营风险。如果UNH被判有罪，可能被依法排除在所有联邦医疗保健计划之外，这将严重损害其在医疗补助、医疗保险和ACA交易平台的核心业务。尽管UNH在医疗保险优势计划（MA）市场占据主导地位并受益于有利的费率调整，但司法调查、网络安全风险和潜在的立法变化构成了显著的下行风险。 主要内容 刑事欺诈指控 司法部调查细节与公司回应 《华尔街日报》于5月14日报道，司法部正在调查UNH可能存在的刑事医保欺诈行为，该调查至少从去年夏天开始。 文章指出，具体的刑事指控性质尚不明确，但很可能针对UNH的医疗保险优势计划（Medicare Advantage）操作。 UNH已发布新闻稿回应，表示尚未收到司法部关于此类调查的通知。 刑事定罪的潜在影响 联邦医疗计划参与资格风险 刑事调查比民事诉讼带来更为严重的运营风险。 根据法律规定，如果UNH被判犯有医疗保险或医疗补助欺诈等刑事罪行，卫生与公众服务部（HHS）的监察长办公室（OIG）将被要求将其排除在所有联邦医疗保健计划之外。 若被判有罪，这将严重损害UNH的医疗补助（Medicaid）、医疗保险（Medicare）和ACA交易平台业务。 预计UNH将积极抗辩，并致力于将刑事指控降至民事级别。 正在进行的民事医保欺诈案件 长期超额收费指控与司法部介入 UNH自2009年以来一直面临医疗保险超额收费的指控，其中包括一项举报人诉讼，指控UNH提交了未得到医疗记录支持的更高风险调整索赔。 司法部于2017年加入了该诉讼。然而，在一名退休法官发现司法部缺乏证据支持其至少21亿美元的医疗保险超额支付主张后，UNH更接近于驳回该诉讼。 《华尔街日报》此前还报道称，司法部正在调查UNH在2021年触发额外87亿美元联邦支付的事件。 UNH对这些早前的指控也表示不知情。 不利时机 负面消息叠加效应与市场表现 此次刑事指控的传闻，正值UNH发布2025年第一季度财报不佳（参见“1Q25盈利不及预期，并非关税所致”）之后，且公司首席执行官近期辞职并撤回了业绩指引（参见“UnitedHealth Group (UNH): 2025年指引撤回，CEO离职”）。 市场数据显示，自财报发布以来，UNH的息差相对于Cigna和Elevance有所扩大（参见图1）。 估值方法与风险 市场地位、利好因素与潜在挑战 UNH是美国最大的健康保险公司，也是最大的医疗保险优势计划（MA）提供商，服务超过1000万MA团体和个人成员。 公司有望受益于2026年MA费率5.06%的强劲增长，该费率高于初步费率2.23%和去年宣布的-0.16%。 尽管面临司法部调查和潜在高达70亿美元的发行过剩等近期不利因素，报告认为在经济不确定性上升的环境下，UNH的信用表现将优于市场。 UNH近期表现不及ELV和CI，但宏观环境和强劲的MA费率公告有望使其跑赢。 预计Optum Health面临的挑战对杠杆率影响可控。 尽管近期面临不利因素，报告认为公司将避免评级下调，但展望可能被修正为负面。 息差表现滞后，发行过剩是短期内息差表现的最大阻力。 报告认为ELV和UNH之间的息差应大于20个基点。 潜在风险因素 近期网络攻击事件使公司在美国医疗系统中的关键作用受到更多关注，可能招致进一步审查。 立法行动若影响健康保险格局，可能对UNH造成压力。 司法部调查仍是主要不利因素。 如果UNH的利用率持续承压，可能影响利润率并增加杠杆。 总结 本报告分析了UnitedHealth Group（UNH）面临的刑事医保欺诈调查及其对公司的潜在影响。尽管UNH否认指控，但《华尔街日报》的报道已导致公司息差扩大和股价下跌。刑事定罪的后果远比民事诉讼严重，可能导致UNH被排除在所有联邦医疗保健计划之外，从而严重损害其在医疗补助、医疗保险和ACA交易平台的核心业务。公司此前已面临长期的民事超额收费诉讼，且近期业绩不佳、高管变动，使得此次指控的时机尤为不利。 尽管UNH作为美国最大的健康保险公司和医疗保险优势计划（MA）提供商，拥有强大的市场地位，并受益于2026年MA费率5.06%的强劲增长，但司法调查、网络安全风险和潜在的立法变化是其面临的主要风险。报告认为，尽管有短期逆风，UNH的信用表现仍有望跑赢市场，但息差压力和评级展望被修正为负面的可能性依然存在。UNH预计将积极抗辩，并寻求将刑事指控降至民事级别。