华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收419.1亿元，YOY+3.2%，归母净利润35.1亿元，YOY+23.7%，录得扣非归母净利润33.5亿元，YOY+22.5%，公司业绩略好于预期。其中Q4单季度实现营收104.3亿元，YOY+1.9%，录得归母净利润9.5亿元，YOY+46.2%，扣非后归母净利润8.7亿元，YOY+50.9%。公司分红方案为每10股派发现金红利5.80元（含税）。 　　医药工业及国内医美稳步增长：（1）公司医药工业核心子公司中美华东实现营收（含CSO业务）138.1亿元，YOY+13.1%，录得扣非归母净利28.8亿元，YOY+29.0%，主要得益于公司百令产品集采边际影响降低，另外利拉鲁肽注射液在2023年获批后销售业持续增长；（2）公司海外医美受到大环境影响，英国Sinclair营收9.7亿人民币，YOY-25.8%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收11.4亿，YOY+8.3%，但目前多个产品正在积极推进国内外的上市，预计后续医美业务将可恢复；(3)公司医药商业实行营收270.9亿元，YOY+0.4%，录得净利4.6亿元，YOY+5.6%，在控费背景下相对稳健。 　　毛利率回升，费用率下降：公司2024年综合毛利率为33.2%，同比提升0.8个百分点，一方面是医药商业板块毛利率提升0.3个百分点，另外从收入结构来看，医药工业营收比重增加也提升了毛利率的均值。公司期间费用率为22.1%，同比下降1个百分点，主要是销售费用率及管理费用率下降明显。 　　创新药及医美新品正在积极推进上市，看好后续发展：（1）公司创新药方面目前已经重点布局肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，医药在研创新药及生物类似药项目94个，2024年研发投入27亿元，YOY+16.8%，引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗已于2024年11月获批，公司1类新药迈华替尼片上市申请已于2024年5月受理，此外，公司多个产品已处于临床阶段。（2）公司也在积极推进医美产品上市，新一代注射用皮肤填充产品KIO015已处于欧盟技术审批阶段，预计2025年可获得CE认证，国内也有多个产品在持续推进中，如V30医美平台机于2025年3月收到NMPA的注册受理，MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）处于安全随访中，MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）于2025年1月获得NMPA批准上市。Ellansé®伊妍仕®S型新增适应症（改善额部轮廓）于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组；长效胶原再生的Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

　　华东医药(000963) 　　2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；实现归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%；实现扣非归母净利润33.52亿元，同比增长22.48%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入104.28亿元，同比增长1.94%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长50.88%。 　　经营分析 　　医药工业、工微板块快速增长，商业、医美板块整体稳健。核心子公司中美华东整体经营继续保持稳健增长态势，全年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%，成为公司业绩增长的核心引擎。工微板块整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入7.11亿元，较去年同期增长43.12%。商业板块继续保持稳健发展，实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%，实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%。国内医美全资子公司欣可丽美学报告期内实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。 　　创新研发布局不断丰富，积极推进临床进度。公司医药在研创新药及生物类似药项目94个，24年医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，公司引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市。内分泌领域，公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002计划2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展中。自免领域，与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司25-27年分别实现归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%）。2025-2027年公司对应EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应当前PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

　　普洛药业(000739) 　　事件 　　2025年4月17日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入27.30亿元（YoY-14.63%），归母净利润2.49亿元（YoY+1.98%），扣非净利润2.06亿元（YoY-14.05%）。 　　观点 　　Q1收入同比下滑，利润同比实现正增长。2025年Q1公司实现营业收入27.30亿元，受上年同期高基数影响，同比下降14.63%，实现归母净利润2.49亿元，同比增长1.98%，创历史同期新高；毛利率为24.02%，同比基本持平，净利率为9.10%，同比+1.48pct，我们认为净利率改善的主要原因是非经常性损益同比增加约3,844万元，其中，公司处置下属公司产生的非流动性资产处置损益约3,069万元。 　　公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。公司客户认可度持续提升，2024年已与572家国内外创新药企签订保密协议，同比新增158家，报价项目达1601个，同比增长77%，进行中项目达996个，同比增长35%。从进行中项目构成来看，2024年研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，临床一期、二期订单大幅增加，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。 　　政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，同时MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2026年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，未来有望通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。 　　投资建议 　　考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，预测公司2025/26/27年营收为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.23/15.47亿元，对应当前PE为14/12/10X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　全年营收稳步增长、利润端略有下滑。2024全年公司实现营收120.22亿元（+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84亿元（-4.09%）。其中，四季度单季营收27.31亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53亿元（-22.81%）。2024年全年公司整体毛利率23.85%，同比下降1.81pp；净利率8.57%，同比下降0.63pp。 　　剔除CDMO大项目影响，三大业务全面增长。2024年公司原料药中间体、CDMO、制剂板块营收分别为86.51/18.84/12.56亿元（+8.32%/-6.05%/+0.51%），剔除2023年同期CDMO业务新冠项目基数影响，三大业务全面增长，毛利为12.95/7.73/7.64亿元 　　（-7.68%/-8.78%/+15.02%），毛利率14.97%/41.06%/60.81%（-2.59pp/-1.23pp/+7.67pp）。 　　管线丰富，研发费用持续增加。2024年公司研发费用6.41亿元，同比增加2.66%，强力支撑公司业务开展，项目数量快速增长。2024年公司拥有CDMO报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%；API项目共116个，同比增长40%。公司获批产品数量也不断增加，2024年共有12个API品种国内外注册获批；5个制剂国内获批，2个制剂品种美国FDA注册获批；公司新申报项目显著增长，完成20个API品种DMF申报，17个制剂品种ANDA申报。 　　国际战略布局深化，质量管理持续优化。公司将继续推进深度国际化战略，通过在美国波士顿、德国法兰克福、日本东京和印度孟买等地设立BD办公室，进一步拓展全球市场。此外，公司还将继续优化全球供应链，确保原料药和CDMO业务的稳定供应。2024年公司下属各子公司共接受265次审计并顺利通过，其中国内官方33次，国内外客户232次。 　　风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；安全环保风险；价格风险。投资建议：收入增长稳步，利润端略有承压，维持“优于大市”评级。医药行业2024年受到地缘政治冲突、经济形势复杂多变等诸多外部环境影响，对公司经营和发展带来了较大的压力和挑战。基于原料药业务的价格端压力及地缘政治带来的海外拓展压力，下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.23/12.57/13.99亿元（原2025/2026年13.25/15.94亿元），同比增速8.9%/11.9%/11.4%，当前股价对应PE=13.9/12.4/11.2x。

　　华兰生物(002007) 　　事件： 　　公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收43.79亿元，同比下降18.02%；归母净利润10.88亿元，同比下降26.57%；扣非归母净利润9.81亿元，同比下降22.56%。2024Q4营业收入8.89亿元，同比下降37.82%；归母净利润1.64亿元，同比下降60.37%；扣非归母净利润1.64亿元，同比下降54.69%。 　　血制品业务稳定增长。2024年，公司血制品实现营收32.46亿元，同比增长10.91%，其中人血白蛋白/静丙/其他血液制品分别实现营收12.29/9.29/10.88亿元，同比增长16.27%/9.94%/6.19%。2024年，公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆，重庆丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，同时公司多措并举，促进血站提质上量，实现采浆量1586.37吨，创历史新高，较上年增长18.18%。研发方面，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）已完成Ⅲ期临床，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床，正在开展Ⅱ期临床研究。 　　流感疫苗业务承压。公司疫苗业务实现营收11.17亿元，同比下降53.64%，其中流感疫苗实现营收10.73亿元，同比下降55.34%。一方面，受到疫苗需求下滑影响，2024年，公司疫苗销量为1424.2万瓶，同比下降26%。另一方面，公司2024年6月5日下调四价流感疫苗价格，量价因素共同导致公司疫苗业务承压。研发方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、痘病毒广谱流感的临床前研发工作；冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，Hib结合疫苗2024年12月申报临床试验并被受理；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展III期临床试验。 　　基因公司贡献潜在增长点。公司参股公司华兰基因工程有限公司先后有10个产品取得临床试验批件。其中，贝伐珠单抗于2024年11月21日获批上市，阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段；伊匹木单抗、帕尼单抗处于I期临床阶段；重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液已取得临床批件，以上项目或为公司带来新的利润增长点。 　　盈利能力与投资建议：公司2024年由于疫苗业务承压，短期整体业绩出现下滑。但是考虑到流感疫苗降价长期有利于刺激市场需求，扩大市场规模，从而提升公司在行业内竞争力，未来公司疫苗业务有望保持向好态势。另外两项主营业务中，采浆量从2023年开始增速提升，支撑公司血制品业务稳步增长；基因公司多种单抗陆续进入临床阶段，有望为公司带来新的利润增长点。因此，我们维持“买入”评级，预计公司2025-2027年营收50.29/56.39/62.93亿元，净利润13.37/14.71/16.49亿元，对应的EPS为0.73/0.80/0.90元，对应的PE为22.16/20.14/17.97倍。 　　风险提示：疫苗推广不及预期；研发进度不及预期；采浆量不及预期。

　　正川股份(603976) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收8.0亿元，同比-11.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比+32.2%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+65.1%。 　　中硼硅管制瓶占比提升，毛利率提升显著。收入端，2024年公司营收8.0亿元（-11.1%），主要系下游市场需求波动，产品销量减少导致。其中硼硅管制瓶/钠钙管制瓶/瓶盖销量分别同比-15.9%/-16.0%/-40.7%。分板块：1）硼硅管制瓶营收4.2亿元（-0.8%），毛利率22.8%（+8.3pp）。毛利率提升明显，得益于成本下降和高毛利中硼硅产品占比提升。公司持续拓展中硼核心业务，深化布局中硼注射剂及安瓿市场，中硼硅产品产销量实现双增长。公司中硼产品中长期发展规划明确，计划建设8座中硼硅窑炉，并达到5万吨中硼硅玻璃管的产能，实现150亿支管制瓶的年产能。2）钠钙管制瓶营收3.0亿元（-16.2%），毛利率17.5%（+2.0pp）。3）瓶盖营收0.7亿元（-35.7%），毛利率18.5%（-1.1pp）。，2024年，公司归母净利润0.5亿元（+32.2%），扣非归母净利润0.5亿元（+65.1%），毛利率20.7%（+4.7pp），得益于产品结构优化，附加值较高的硼硅管制瓶板块营收占比提高（占比+5.4pp）。 　　加大研发投入，积极布局高端药包材产品线。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.4%/2.5%/1.8%，分别同比+0.3pp/+0.5pp/-0.1pp/-0.3pp。公司销售费用同比+6.1%，与公司加快预灌封注射器系列产品推广、成立专业销售团队进行市场拓展有关；管理费用同比-1.0%；财务费用同比-22.8%，主要系利息费用减少及利息收入增加导致。2024年，公司研发投入0.6亿元（+22.6%）。报告期内，公司持续加强对药用玻璃管制瓶和药用瓶盖的研发投入，完成了管制瓶领域全系列产品布局，完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力。 　　高现金分红，提升股东获得感。2025年4月9日，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.46元（含税）。2024年，公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额0.5亿元，占公司2024年归母净利润的98.3%。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司受益于行业放量增长，新产品预灌封、卡式瓶逐步推广，预计2025-2027年归母利润分别0.64亿元、0.74亿元和0.85亿元，对应PE为40倍、35倍和30倍，首次覆盖，建议保持关注。 　　风险提示：下游需求波动的风险、原材料和能源价格波动风险、研发水平不及预期的风险。

　　奥浦迈(688293) 　　2024年培养基业务高增长，多因素影响公司利润承压 　　2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-61.04%；扣非归母净利润656万元，同比-81.03%。2024年公司海外业务增长势头依然强劲，产品销售境外收入相较上年同期增幅达到163.10%。单看2024Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.65%。因受固定成本增加、计提资产减值及税率变化的影响，2024年公司利润端下滑明显。公司有望于2025年重新拿到高新技术企业资质。我们维持2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.59/0.99/1.32亿元，EPS为0.52/0.88/1.16元，当前股价对应P/E分别为77.3/45.5/34.2倍，维持“买入”评级。 　　培养基业务延续高增态势，海外业务增长势头依然强劲 　　2024年，公司产品收入2.44亿元，同比+42.0%，毛利率69.99%；其中CHO培养基收入1.99亿元（同比+49.02%），293培养基收入0.18亿元（同比-22.35%），其他产品收入0.28亿元（同比+74.27%）。2024年，服务收入0.53亿元，同比-25.66%，毛利率-25.29%。2024年，公司境内收入2.02亿元，同比-0.81%；境外收入0.94亿元，同比+144.01%。 　　受固定成本、计提资产减值及税率变化影响，2024年公司利润端下滑明显（1）固定费用影响：2024年，公司“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”正式投入运营，进一步补充了公司CDMO业务的服务能力。在募投项目运营初期，相关固定资产投入较大，导致公司相较于2023年新增较多的固定成本支出。（2）资产减值影响：由于公司募投项目涉及的相关固定资产未能得到充分利用，公司在报告期内计提了长期资产减值损失约1千万元，以及计提信用减值损失692.43万元（由于仍有部分应收账款未能收回）；（3）税收优惠变化影响：2024年，公司被取消高新技术企业资格致使本报告期所得税费用增加655.96万元。 　　风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

　　美年健康(002044) 　　业绩简评 　　2025年4月16日，公司发布2024年年度报告。公司实现收入107.02亿元，同比-1.76%；归母净利润2.82亿元，同比-44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比-45.52%。 　　单季度来看，2024Q4公司实现收入35.61亿元，同比-3.12%；归母净利润2.58亿元，同比-8.01%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.76%。 　　经营分析 　　深化医疗健康大数据资产价值,全面实施”All in AI”战略。24年公司结合AI技术手段取得的收入为2.12亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。1）AI健管方面，公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个AI数智健康管理师“健康小美”，24年，“健康小美”开展试运营工作并开启重点功能使用，产品推广有望进一步为用户提供数智健管师服务。2）产品创新方面，公司重点新增AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等重点创新产品，更新迭代胶囊胃镜Pro版，拓展基因盒子产品系列，新产品及服务的推出进一步提升公司的市场竞争力。3）大数据资产方面，目前公司的数据资源已在数字云胶片、AI-MDT多学科健康管理报告、企业团体员工健康管理等多个场景落地。同时，24年公司实现数据资产入表，无形资产中数据资源为882万元。 　　控股分院持续增加，客单价稳定增长。截至24年底，公司分院总数576家，其中控股体检分院312家（2024H1控股分院310家），参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。24年公司体检客单价672元（24H1为653元），客单价继续保持稳定提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑公司创新产品仍在前期推动阶段，我们下调公司2025-2026年的盈利预测，同时暂不考虑并表体检中心贡献，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.07/7.48/8.86亿元,分别扭亏为盈/同比+23%/+19%，EPS分别为0.16/0.19/0.23元，现价对应PE分别为34/28/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险等。

中心思想 核心品牌驱动下的稳健增长 特步国际在2025年第一季度展现出稳健的运营态势，主品牌零售流水实现中单位数增长，同时库存和折扣水平保持健康。其中，索康尼品牌表现尤为突出，零售销售同比增长约40%，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司通过聚焦高增长潜力品牌，并优化经营效率，持续巩固市场地位。 战略转型与长期价值展望 公司正积极推进DTC（直接面向消费者）战略，尽管短期内可能对业绩产生一定影响，但长期来看，此举将深化与消费者的互动，提升品牌忠诚度和保留率，为公司带来可持续的长期价值。同时，通过拓宽索康尼产品矩阵、拓展高端门店以及剥离非核心品牌KP，特步国际正优化其品牌组合和资源配置，以实现盈利能力的持续提升和更健康的财务结构。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2025年第一季度运营表现分析 主品牌零售流水与经营健康度： 2025年第一季度，特步主品牌零售流水实现同比中单位数增长。尽管增速较2024年第四季度的高单位数增长有所放缓，但整体经营状况保持健康。零售折扣稳定在七到七五折区间，与2024年各季度（7-7.5折/7.5折/7.5折/7-7.5折）基本持平。渠道库存周转周期约为四个月，相较于2024年第一季度的4-4.5个月略有改善，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 索康尼品牌强劲增长： 索康尼品牌在2025年第一季度表现亮眼，零售销售实现约40%的同比增长。该品牌受益于其在专业跑步领域的优越性能，并针对中国高线城市跑步爱好者和社会精英进行精准定位。索康尼产品在国内外马拉松赛事中穿着率位居前三，市场份额持续提升。 核心品牌增长策略与市场定位 索康尼与迈乐的战略布局： 公司预计索康尼和迈乐品牌将凭借其在专业跑步和户外赛道的领先性能，继续保持较高增长。为进一步推动索康尼的增长，公司计划通过签约彭于晏为代言人、持续产品创新以及渠道升级等多元化策略，全面加强品牌推广力度。 DTC战略与品牌聚焦： 特步国际正积极推进主品牌的DTC战略，旨在与消费者建立更深入、个性化的互动，从而提升品牌忠诚度和客户保留率，为长期发展奠定基础。此外，公司计划持续拓宽索康尼的产品矩阵，开发复古和通勤系列以满足不同消费需求，并在一二线城市开设更多高端门店，预计全年索康尼将新增约30家门店。出售KP品牌后，公司将减少报表拖累，集中资源聚焦特步、索康尼和迈乐三大核心品牌，优化整体品牌结构。 投资建议与财务预测 盈利能力提升预期： 在完成对索康尼和迈乐全部权益的收购后，索康尼的毛利率有望持续提升。分析师维持对特步国际2025/2026/2027年的营业收入预测分别为142.86亿元、155.58亿元和172.51亿元，对应同比增长率分别为5.22%、8.91%和10.88%。归母净利润预测分别为13.74亿元、15.11亿元和16.64亿元，对应同比增长率分别为10.92%、9.97%和10.15%。 估值与评级： 对应2025/2026/2027年的每股收益（EPS）分别为0.50元、0.54元和0.60元。基于2025年4月16日收盘价4.71港元（按1港元=0.94元人民币折算），公司2025/2026/2027年的市盈率（PE）分别为9倍、8倍和7倍，显示出估值吸引力。分析师维持对特步国际的“买入”评级。 潜在风险与估值分析 主要风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括开店数量或质量不及预期、品牌营销效果不及预期、渠道库存处理不及预期以及系统性风险等，这些因素可能对公司未来的业绩产生负面影响。 财务指标展望： 预计公司毛利率将从2024年的43.20%逐步提升至2027年的44.50%。净利润率预计在2025年至2027年间保持在9.62%至9.71%的水平。净资产收益率（ROE）预计在2025年至2027年间保持在12.56%至13.63%的健康水平。资产负债率预计从2025年的44.56%下降至2026年的37.99%，显示财务结构优化。 总结 特步国际在2025年第一季度展现出稳健的运营表现，主品牌零售流水实现中单位数增长，库存和折扣水平保持健康。索康尼品牌作为核心增长引擎，零售销售同比增长高达40%，其在专业跑步市场的领先地位和精准的品牌策略是未来增长的关键。公司通过推进DTC战略、拓展索康尼产品线及高端门店，并剥离非核心品牌KP，正积极优化业务结构，聚焦高增长潜力品牌，以提升长期盈利能力和品牌价值。尽管短期内DTC战略投入可能对业绩造成一定压力，但长期来看，这些战略举措将为公司带来可持续发展。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年营收和净利润的持续增长持乐观预期，预计毛利率和每股收益将稳步提升，估值具有吸引力。投资者需关注开店、品牌营销和库存处理等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型与AI赋能 公司2024年业绩面临短期压力，收入和归母净利润同比下降，但通过全面实施“All in AI”战略，深化医疗健康大数据资产价值，并持续推动产品创新，为未来的业务增长和市场竞争力提升奠定了基础。 稳健扩张与未来盈利增长潜力 尽管当前盈利有所下滑，公司通过持续增加控股分院数量和稳定提升客单价，保持了市场扩张的稳健性。结合AI技术在健康管理和产品创新中的应用，预计未来几年归母净利润将实现显著增长并扭亏为盈，展现出良好的发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与核心战略转型 2024年度业绩概览： 公司于2025年4月16日发布2024年年度报告，显示全年实现收入107.02亿元，同比下降1.76%；归母净利润2.82亿元，同比大幅下降44.18%；扣非归母净利润2.52亿元，同比下降45.52%。从单季度来看，2024年第四季度公司实现收入35.61亿元，同比下降3.12%；归母净利润2.58亿元，同比下降8.01%；值得注意的是，扣非归母净利润达到2.44亿元，同比增长3.76%，显示出季度业绩的积极改善。 “All in AI”战略与业务创新： 公司全面实施“All in AI”战略，2024年AI技术手段取得的收入为2.12亿元，主要应用于心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等领域。在AI健管方面，公司与华为等合作发布了业内首个AI数智健康管理师“健康小美”，并于2024年开展试运营。产品创新方面，公司重点新增了AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等产品，并更新迭代胶囊胃镜Pro版，拓展基因盒子产品系列，以提升市场竞争力。此外，公司深化大数据资产价值，数据资源已在数字云胶片、AI-MDT多学科健康管理报告、企业团体员工健康管理等多个场景落地，并于2024年实现数据资产入表，无形资产中数据资源为882万元。 市场扩张、盈利展望与潜在风险分析 分院网络扩张与客单价提升： 截至2024年底，公司分院总数达到576家，其中控股体检分院312家（2024H1为310家），参股体检分院264家，显示出持续的扩张态势。2024年度，公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次。客户结构方面，团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。2024年公司体检客单价为672元（2024H1为653元），客单价继续保持稳定提升。 未来盈利预测与投资评级： 考虑到公司创新产品仍处于前期推动阶段，报告下调了公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.07亿元、7.48亿元和8.86亿元，分别实现114.92%、23.24%和18.57%的同比增长，预计将实现扭亏为盈并持续增长。对应摊薄每股收益（EPS）分别为0.16元、0.19元和0.23元，现价对应市盈率（PE）分别为34倍、28倍和24倍。报告维持公司“买入”评级。 主要风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括医疗质量风险、市场竞争加剧风险、客流量恢复不及预期的风险、商誉减值风险、连锁化经营带来的经营管理风险以及股票质押风险等，建议投资者予以关注。 总结 公司2024年业绩虽面临短期下滑，但其积极的“All in AI”战略布局和持续的产品创新，结合稳健的分院网络扩张和客单价提升，为未来的业绩反弹奠定了基础。尽管盈利预测有所调整，但预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长并扭亏为盈，因此报告维持“买入”评级。投资者在评估投资机会时，应充分考虑医疗质量、市场竞争、客流量恢复等潜在风险因素。