长春高新(000661) 　　本报告导读： 　　核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。 　　研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。 　　金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。 　　百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。 　　风险提示。集采降价的风险，新患入组不及预期的风险，竞争加剧的风险

　　新华医疗(600587) 　　本报告导读： 　　公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。 　　调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。 　　医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。 　　制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。 　　风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。

　　派林生物(000403) 　　本报告导读： 　　公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评 　　级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20% 　　持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。 　　积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　片仔癀(600436) 　　片仔癀：百年传承，国药瑰宝 　　公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。 　　片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。 　　核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。 　　安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线 　　安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。 　　据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

中心思想 创新驱动与盈利能力提升 上海医药在2024年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增长20.82%，扣非归母净利润同比增长13.04%。这一显著增长主要得益于其医药商业板块中创新业务的快速放量，如创新药业务收入同比增长29.7%，CSO业务服务规模同比大幅增长177%。同时，公司通过精细化管理实现了费用端的良好管控，销售、管理、财务费用率均有所下降，有效提升了整体盈利能力，2024年销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 战略布局与未来增长潜力 尽管2025年第一季度利润有所波动，但上海医药正积极通过加大研发投入、优化产品管线布局、深化投资并购以及拓展海外市场来构建长期增长动力。公司在创新药和罕见病领域持续投入，并积极推进国际化战略，2024年海外销售收入同比增长24.53%。这些战略举措有望在未来驱动公司营收和利润的稳健增长，巩固其作为医药流通行业龙头的地位，并逐步实现工商业一体化发展。 主要内容 2024年业绩亮点与2025Q1业绩波动 上海医药发布了2024年及2025年第一季度业绩报告。 2024年年度业绩表现： 实现营业收入2752.51亿元，同比增长5.75%。 实现归属于母公司股东的净利润45.53亿元，同比增长20.82%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。 数据显示，公司在2024年营收稳健增长，利润端表现尤为亮眼，增速显著高于营收增速。 2025年第一季度业绩表现： 实现营业收入707.63亿元，同比增长0.87%。 实现归属于母公司股东的净利润13.33亿元，同比下降13.56%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 2025年第一季度营收增速放缓，利润出现下滑，表明公司在短期内面临一定的业绩压力。 商业板块创新业务引领增长 公司医药商业板块在2024年表现稳健，并由创新业务驱动。 商业板块整体增长： 2024年医药商业板块实现收入2515.20亿元，同比增长7.47%。 增长主要受益于公司在完成南北整合后，进一步拓展医药商业网络布局，并推动管理一体化。 创新业务贡献突出： 创新药业务：收入达到305亿元，同比增长29.7%。公司新增进口总代品规25个，涵盖20家企业，显示其在创新药引进和推广方面的能力。 CSO业务：服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个，表明CSO业务模式的成功拓展和快速发展。 器械及大健康业务：收入442亿元，同比增长10.5%，为商业板块贡献了多元化增长点。 工业板块转型升级与研发投入成效 尽管工业板块短期承压，但公司持续加大研发投入，优化产品管线。 工业板块面临压力： 2024年医药工业实现收入237.31亿元，同比下降9.62%。 研发投入持续加码： 2024年研发投入总计28.18亿元，其中费用化23.94亿元，同比增长8.64%。 公司以满足临床需求为导向，不断加大创新投入。 产品管线布局优化： 总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含美国II期临床1项）和14项改良型新药。 在罕见病领域，公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。 其中，治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定，显示公司在创新药研发方面的突破。 精细化管理助力费用优化与盈利改善 公司坚持降本增效策略，费用管控成效显著，推动盈利能力稳步提升。 费用率显著下降： 2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、2.07%、0.54%，同比分别下降0.72、0.12、0.03个百分点。 2025年第一季度，费用率进一步降低至销售3.9%、管理1.87%、财务0.53%，显示持续的费用优化趋势。 盈利能力稳步提升： 受益于费用端的改善，2024年公司销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 净资产收益率（ROE）从2023年的5.5%提升至2024年的6.4%，预计2027年将达到7.3%。 国际化战略与并购整合加速 公司积极开展投资并购，并大力拓展海外业务，寻求新的增长点。 工业并购整合： 2024年12月，公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。 预计本次收购将依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，提升工业板块竞争力。 海外市场拓展成果： 公司积极拓展海外市场，已完成东南亚与中东地区多国的业务布局，实现多治疗领域的产品注册销售落地。 截至2024年年末，公司已累计完成项目申报25个，其中获批1个。 上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 2024年海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示海外业务的强劲增长势头。 投资展望与潜在风险分析 分析师对上海医药维持“买入”评级，并提示了相关风险。 投资建议： 公司被定位为医药流通行业龙头之一，通过紧密布局医药商业和医药工业板块，实现业绩双轮驱动。 分析师维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策变动风险：政策调整可能对公司业务产生影响。 创新药研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在不确定性。 地缘政治风险：国际局势变化可能影响海外业务。 商誉减值风险：并购活动可能带来商誉减值风险。 财务表现与未来增长预测 根据盈利预测与估值数据，公司未来营收和利润有望保持稳健增长。 营收预测： 预计2025-2027年营业收入分别为2955.67亿元、3184.51亿元、3431.29亿元。 同比增速分别为7.4%、7.7%、7.7%，保持稳定增长。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归属于母公司的净利润分别为50.02亿元、55.20亿元、61.04亿元。 同比增速分别为9.9%、10.4%、10.6%，利润增速略高于营收增速。 估值分析： 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为13.47倍、12.21倍、11.04倍。 主要财务比率趋势： 毛利率预计从2024年的11.1%小幅下降至2027年的10.6%。 净利率预计从2024年的2.1%稳步提升至2027年的2.3%。 资产负债率预计在62%左右保持稳定。 总资产周转率预计从2024年的1.27提升至2027年的1.31，显示运营效率的改善。 总结 上海医药在2024年取得了显著的业绩增长，特别是归母净利润同比增长20.82%，主要得益于医药商业板块中创新业务的强劲表现以及公司在费用管控方面的卓越成效。尽管2025年第一季度利润出现短期波动，但公司通过持续加大研发投入、优化产品管线布局，尤其在创新药和罕见病领域的突破，为工业板块的长期发展奠定了基础。同时，积极的投资并购和海外市场拓展战略，如收购和黄药业股权及海外销售收入同比增长24.53%，也为公司开辟了新的增长空间。展望未来，分析师预计上海医药营收和利润将保持稳健增长，盈利能力和运营效率有望持续改善，维持“买入”评级，但投资者仍需关注医药行业政策变动、创新药研发不及预期、地缘政治及商誉减值等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 恒瑞医药作为一家深耕中国、面向全球的创新型制药企业，其核心发展战略在于持续的创新药研发投入与差异化产品布局，并辅以“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，以在全球及中国制药市场中实现可持续增长。公司致力于通过技术创新和全球化运营，巩固其在肿瘤、代谢、免疫和神经科学等关键治疗领域的领先地位。 业绩增长与财务稳健 公司在2024年取得了显著的财务业绩增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，创新药收入占比持续提升，成为业绩增长的主要引擎。同时，恒瑞医药展现出稳健的财务状况，拥有充裕的现金流和低负债率，为其高强度研发投入和全球化扩张提供了坚实保障。 主要内容 恒瑞医药：创新药引领业绩增长 恒瑞医药在2024年表现出强劲的增长势头，实现营收279.85亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.37亿元，同比大幅增长47.3%。公司的毛利率也提升了1.6个百分点至86.2%，显示出良好的盈利能力。创新药业务是公司业绩增长的核心驱动力，其销售收入占总收入的百分比从2022年的38.1%稳步提升至2023年的43.4%，并进一步增至2024年的46.3%。特别是PD-L1&TGF-β、HER2ADC等重磅创新品种即将持续放量，结合海外授权合作，形成了“国内放量+海外授权”的独特双轮驱动增长模式，为公司未来发展注入强大动力。 全球与中国制药市场：创新药的黄金时代 制药行业前景广阔，全球制药市场预计将从2023年的14,723亿美元增长至2028年的19,387亿美元，复合年增长率为5.7%。中国制药市场增速更为显著，预计将从2023年的人民币16,183亿元增长至2028年的23,420亿元，复合年增长率高达7.7%。这一增长主要得益于医疗支出的不断增加和持续利好的政策环境。创新药是推动市场增长的关键力量，例如，靶向疗法药物全球市场规模在2023年达到1388亿美元，复合年增长率为15.2%；ADC药物全球市场规模为104亿美元，复合年增长率高达38.6%；免疫疗法药物全球市场规模为606亿美元，复合年增长率为23.5%。国内药企正通过创新药物和全球标准的生产体系，逐步缩小与跨国企业的差距，创新已成为中国药企全球化的主要因素，全球对中国药企的创新认可度日益提高。 核心竞争力：研发、产品、生产与商业化 恒瑞医药构建了多维度的核心竞争优势。在研发能力方面，公司2024年研发投入达82亿人民币，占总收入的29.4%，累计研发投入已超440亿。公司采用多管齐下的策略，有效缩短化合物发现和验证时间，并建立了强大的端到端临床开发能力，确保药物开发效率和质量。在差异化的创新产品矩阵方面，公司战略性地专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等具有重大未满足医疗需求的领域，目前拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药。公司拥有符合全球标准的生产体系，质量管理体系根据GMP标准设计，出口产品均符合或高于欧盟GMP、美国cGMP和ICH等全球质量标准，并具备与EMA和美国FDA等海外监管机构合作的丰富经验。强大的商业化能力是其另一大优势，公司拥有约9,000人的自建销售和营销团队，规模在中国制药企业中领先，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过22,000家医院及超过200,000家线下零售药店。此外，公司积极加速全球化扩张，已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等地启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。自2018年以来，公司完成了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约600百万美元。公司还拥有稳健的财务状况，过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升带来强劲现金流，支持研发投入。近两年经营性现金流高于净利润，2024年公司资产负债率仅8%，没有有息负债。 风险因素与IPO投资价值分析 尽管恒瑞医药优势显著，但也面临多重风险。创新药开发周期长、成本高昂且结果难以预测，存在开发失败的风险。药品定价和销量下降、集采政策变化以及各国地区政策变化都可能对公司盈利造成不利影响。在投资建议方面，此次IPO吸引了GIC capital、Invesco、UBS资管、博裕基金、高瓴资本、千禧基金、橡树资本等国际知名机构作为基石投资人，认购份额占总发行量的41-43%。IPO发行价为41.45-44.05港元，较A股股价有24-28%的折价，对应2024年PE为40x-42.4x。综合考虑公司雄厚的研发实力、IPO定价的较大折扣以及近期港股市场打新热情高涨，报告给予IPO专用评级“6.1”。 总结 恒瑞医药作为中国领先的创新型制药企业，凭借其卓越的研发实力、差异化的创新产品矩阵、符合全球标准的生产体系、强大的商业化能力以及积极的全球化扩张战略，在2024年实现了营收279.85亿元和归母净利润63.37亿元的显著增长，创新药收入占比持续提升至46.3%。公司通过“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，在复合年增长率分别为5.7%和7.7%的全球及中国制药市场中占据有利地位。尽管面临创新药开发风险、政策变化等挑战，但其稳健的财务状况（2024年资产负债率8%，无有息负债）为其长期发展提供了坚实基础。此次IPO定价相较A股有24-28%的折价，且获得知名基石投资人青睐，显示出其潜在的投资价值。

中心思想 生物药驱动盈利能力提升 健友股份正迎来其第三大增长引擎——高毛利的生物产品线进入兑现期，这将成为驱动公司盈利能力持续提升的核心动力。尽管短期内原料药业务面临压力，但公司通过制剂业务的快速发展，特别是国际市场的非肝素制剂放量和生物类似药的商业化，成功实现了从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的战略转型。 国际化转型与增长引擎 公司凭借其稀缺的注射剂国际化能力，积极拓展海外市场，并与国内优秀企业合作开发多个生物类似药，如胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽和阿达木单抗等，这些产品在海外市场的陆续商业化将带来显著的业绩弹性和确定性。同时，国内制剂业务在集采增量和新批件的加持下，也保持了高速成长，共同构筑了公司未来的增长格局。 主要内容 近期业绩回顾与结构性分析 健友股份在2024年实现了营业收入39.24亿元，同比微降0.20%，但归母净利润达到8.26亿元，同比大幅增长536.09%，扣非后归母净利润为7.82亿元，同比增长566.00%，显示出强劲的盈利能力改善。然而，2025年第一季度业绩承压，实现营业收入8.85亿元，同比下降11.85%；归母净利润0.85亿元，同比下降52.19%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降56.05%。这主要是由于原料药板块，特别是肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，受客户采购策略调整影响。尽管如此，公司制剂业务仍保持快速发展，整体销售收入同比增长18.30%，有效对冲了原料药的下滑，但国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。 制剂业务的国内外增长态势 海外制剂持续放量与生物药布局 海外制剂业务是公司增长的重要驱动力。2024年，公司制剂业务实现收入30.50亿元，同比增长10.05%，占总收入的77.74%。其中，非肝素制剂收入达14.67亿元，同比增长24.25%，占制剂总收入的37.38%。美国子公司Meitheal销售收入达到19.35亿元，同比增长18.7%。公司多个药品获得FDA批准上市，包括2024年的盐酸罗哌卡因注射液、氟尿嘧啶注射液、维生素B12注射液，以及2025年4月获批的利拉鲁肽。公司与国内优秀企业合作开发的门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等，预计将在海外市场陆续商业化，为公司带来显著的业绩弹性。 国内制剂市场拓展与转型 在国内市场，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品在集采的增量加持下，市场拓展不断深入，2024年国内制剂销售数量保持15.7%的增长。具体来看，磺达肝癸钠注射液2024年国内销售收入同比增长103.18%，盐酸苯达莫司汀注射液销售收入同比增长53.96%。2024年，公司在中国市场新增8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等。公司通过中美双报逻辑的不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，有望在中国市场获得高速成长。原料药业务占总营收的比例已从2019年的超过六成下降至2024年的20.06%（标准肝素原料药实现收入7.87亿元），体现了公司从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的成功转型。 盈利展望与估值分析 浙商证券研究所预计健友股份2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.90元和1.22元。截至2025年5月15日收盘价10.79元，对应2025年预测市盈率为16倍。报告维持“买入”评级，主要基于公司注射剂国际化能力的稀缺性及其业绩弹性。财务预测显示，公司营业收入预计在2025-2027年分别增长21.95%、25.10%和21.01%，归母净利润预计分别增长27.94%、36.92%和36.59%，显示出未来强劲的增长潜力。 总结 健友股份正处于战略转型的关键时期，其高毛利的生物产品线进入兑现期，有望成为公司盈利能力持续提升的核心驱动力。尽管2025年第一季度原料药业务面临短期压力，但公司制剂业务，特别是海外非肝素制剂的持续放量和生物类似药的国际化布局，展现出强劲的增长势头。国内市场在集采和新产品批件的推动下也保持良好发展。公司已成功从传统原料药供应商转型为国际无菌注射剂企业，其稀缺的国际化能力和未来业绩弹性是维持“买入”评级的主要依据。投资者需关注肝素原料药价格波动、重磅品种集采、生产质量事故、竞争以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 境外业务驱动业绩增长，盈利能力显著提升 仙乐健康在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务表现，营收和归母扣非净利润均实现增长。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过成功将业务重心转向境外市场，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长。境外业务已成为公司营收的主要贡献者，占比超过六成。 核心产品表现突出，盈利结构持续优化 公司的主打剂型软胶囊和软糖销售额持续高增长，合计贡献了超过七成的收入，且出厂单价呈上升趋势。同时，公司销售毛利率显著提升，尤其在境外市场，美洲市场的毛利率因BF资产整合而大幅升高。尽管处于扩张阶段导致各项费率上升，但公司的净资产回报率仍同比升高，显示出公司在优化盈利结构和提升运营效率方面的成效。 主要内容 财务表现与市场概览 2024年及2025年一季度业绩回顾 仙乐健康发布了2024年年报及2025年一季报，显示公司业绩保持增长。2024年，公司实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增长16.70%，每股收益为1.39元。进入2025年一季度，公司营收达到9.54亿元，同比增长0.28%；归母扣非净利润为0.65亿元，同比增长0.21%。这些数据显示公司整体盈利能力持续提升。 国内市场增长面临挑战 尽管整体业绩增长，但国内市场表现承压，导致公司在2024年第四季度及2025年第一季度的销售额增长有限。具体来看，2024年第四季度公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年第一季度营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。公司销售增长从双位数降至个位数，分析认为主要原因在于内需无力，国内市场增长受阻。 境外业务战略转型与高速增长 业务重心转向境外市场 面对国内市场的挑战，仙乐健康成功将业务重心转向海外市场，并延续了高增长势头。2024年，公司主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；而境外业务的占比则显著升至60.56%，表明境外市场已成为公司营收增长的核心驱动力。 各区域市场表现强劲 境外业务的强劲增长主要得益于多个区域市场的出色表现。2024年，境外业务实现营收25.50亿元，同比增长高达47.33%。其中，美洲市场表现尤为突出，营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，较上年提升10.41个百分点。欧洲市场营收同比增长14.25%，占比为14.35%。其他市场的营收增长更为迅猛，同比增长77.38%，占比达到6.65%，较上年提升2.24个百分点。美洲市场的显著增长尤其体现了公司通过收购BF资产进行市场布局的良好效果。 核心产品贡献与盈利能力分析 主打剂型销售持续高增 公司的核心产品剂型——软胶囊和软糖，在2024年延续了销售高增长态势，合计贡献了超过七成的收入。软胶囊营收达到19.84亿元，同比增长29.91%，同期销量增长17.34%。软糖营收为9.95亿元，同比增长34.54%，同期销量增长33.16%。这两种剂型在营收中的占比分别为47.1%和23.63%。值得注意的是，软胶囊和软糖的收入增长均超过销量增长，表明本期出厂单价呈上升趋势，进一步提升了产品盈利能力。 销售毛利率与净资产回报率改善 2024年，公司销售毛利率提升显著。主营业务毛利率录得31.05%，同比增加0.94个百分点。在主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，而软糖毛利率则上升3.72个百分点至48.88%。区域毛利率方面，境内业务毛利率上升0.69个百分点至35.24%。除欧洲外，其余境外市场的毛利率均有所上升，其中美洲市场的毛利率升高6.48个百分点至26.72%，这得益于对BF资产的有效整合。尽管公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均有所上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点，显示出公司在盈利能力和资本效率方面的持续改善。 投资评级与风险展望 维持“增持”评级及未来盈利预测 中原证券维持对仙乐健康的“增持”评级。分析师预测公司2025年、2026年和2027年的每股收益分别为1.68元、2.08元和2.41元。参照2025年5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍。报告指出，中美贸易关税的实施尚未完全体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。然而，公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务预计不会受到贸易关税的直接影响，为公司提供了战略缓冲。 潜在风险因素提示 报告同时提示了潜在风险。首先，公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。其次，内需不足可能导致国内市场持续调整，这将会继续影响公司的业绩表现。投资者需关注这些不确定性因素对公司未来经营可能带来的影响。 总结 仙乐健康在2024年及2025年一季度实现了营收和净利润的稳健增长，主要得益于其成功的境外业务扩张战略。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过将业务重心转向海外，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长和市场份额提升。核心产品软胶囊和软糖表现突出，销售额持续高增，并带动整体毛利率和净资产回报率的显著改善。分析师维持“增持”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，认为收购BF资产有助于抵御贸易关税风险。然而，投资者仍需关注新增关税对非美产能出口的影响以及国内市场持续调整的风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道结构优化 登康口腔在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，业绩表现符合市场预期。 公司增长的主要驱动力在于电商渠道的快速扩张及其收入占比的显著提升，以及产品结构向高附加值、高毛利方向的成功升级。 高端化战略驱动盈利能力提升 受益于电商渠道高毛利产品的放量和整体产品结构的优化，公司毛利率大幅提升，显示出其高端化战略的有效性。 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场持续保持领先地位，市场份额稳步增长，为公司提供了坚实的品牌基础。 公司未来将通过持续的产品升级、渠道拓展以及新兴电动口腔护理品类的布局，寻求新的增长曲线。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年全年业绩： 实现收入15.6亿元，同比增长13.4%。 归母净利润为1.61亿元，同比增长14.1%。 2024年第四季度业绩： 实现收入5.07亿元，同比增长39.1%。 归母净利润为0.43亿元，同比增长28.6%。 2025年第一季度业绩： 实现收入4.3亿元，同比增长19.4%。 归母净利润0.43亿元，同比增长15.6%。 公司业绩表现基本符合市场预期。 渠道结构优化与产品矩阵升级 渠道表现分析： 电商渠道： 2024年实现收入4.81亿元，同比增长52%，收入占比达到31%。公司通过“顶层设计，战略发展，精细落地，品效一体”的指导原则，清晰品牌定位，优先导向爆品战略，构建高质量电商产品矩阵，实现了高速增长。 传统经销渠道： 2024年实现收入10.32亿元，同比增长3.7%，收入占比为66%。 产品结构分析： 成人牙膏： 营收12.5亿元，同比增长16%。 口腔医疗和美容护理： 收入3784万元，同比增长35.45%。 成人牙刷： 营收1.6亿元，同比增长3%。 儿童牙膏： 营收0.7亿元，同比减少0.5%。 核心品牌优势： 公司核心品牌“冷酸灵”已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌。 根据尼尔森零售研究数据显示，2022年至2024年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%，市占率持续提升。 盈利能力显著提升与费用结构分析 毛利率表现： 2024年公司毛利率为49.4%，同比2023年提升了5.3个百分点。 2025年第一季度毛利率进一步提升至55.51%，主要受益于电商渠道高毛利产品放量和产品结构的大幅优化。 费用率分析： 2024年销售费用率为32.0%，同比提升了3.9个百分点。 管理费用率和研发费用率分别为4.7%和3.1%，同比分别下降0.1个百分点和0.02个百分点。 净利率表现： 2024年公司净利率为10.33%，同比提升0.06个百分点。 估值展望与投资风险提示 投资建议： 江海证券维持对登康口腔的“增持”投资评级。 随着公司产品结构的提升和电商渠道的放量，预计公司产品未来价量将均会得到持续提升。 公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，以形成公司发展的第二增长曲线。 盈利预测调整： 上调公司2025-2027年净利润预测，分别为2.11亿元、2.64亿元和3.17亿元。 对应同比增速分别为31.2%、25%和20%。 估值水平： 对应目前市值的估值分别为43.9倍（2025E）、35.1倍（2026E）和29.2倍（2027E）。 风险提示： 行业竞争激烈。 行业景气度下行。 新品推广不及预期。 渠道拓展不及预期。 总结 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其电商渠道的快速发展和产品结构向高端化的成功转型。 公司核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场持续巩固其领导地位，市场份额稳步提升，为业绩增长提供了坚实基础。 高毛利产品在电商渠道的放量显著提升了公司整体毛利率，尽管销售费用有所增加，但净利率仍保持稳定增长，体现了良好的盈利能力。 展望未来，登康口腔有望通过持续的产品升级、渠道多元化发展以及新兴电动口腔护理品类的战略布局，实现价量齐升和业绩的持续增长。 江海证券维持“增持”评级，并上调了未来三年的盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、市场景气度及新品推广等潜在风险。

中心思想 投资建议与核心驱动 本报告维持对传奇生物（LEGN US）的“买入”评级，并设定目标价为65美元，相较当前股价具有100.7%的潜在涨幅。核心观点在于，尽管市场对竞争格局和药价改革存在过度担忧，但公司核心产品Carvykti正稳步放量，尤其在美国以外地区表现亮眼，且预计2025年下半年新产能将落地，进一步推动销售增长。 市场担忧与未来催化剂 报告指出，当前市场对美国药价管控政策的担忧可能被夸大，Carvykti作为血浆制品，或有被豁免的可能，且实际定价差异在考虑强制折扣后并不显著。同时，公司未来催化剂丰富，包括2025年下半年新产能上线以及CARTITUDE-1 E/F亚组数据读出等，这些因素有望显著提升公司估值。 主要内容 Carvykti销售表现与增长驱动 全球销售额强劲增长： 2025年第一季度，Carvykti全球销售额达到3.69亿美元，同比增长135%，环比增长10%。 美国以外市场表现突出： 其中，美国以外地区的销售额环比大幅增长65%至0.51亿美元，对总销售额的贡献快速提升至14%。 多重增长驱动因素： 早期复发性多发性骨髓瘤（MM）适应症持续发力，在新患中占比约60%，临床医生对CARTITUDE-4研究数据接受度显著提升。 比利时一期和诺华CMO的商业化生产启动，保障了供应能力。 在德国、瑞士等欧洲主要国家持续渗透目标市场，并在英国、西班牙、丹麦等地启动上市，拓展了市场覆盖。 未来产能与销售展望： 管理层预计2025年第二季度将录得稳健环比增长，而Raritan新产能和比利时二期的上线将推动销售在2025年下半年快速放量。 财务状况改善： 2025年第一季度净亏损1.01亿美元，但扣除未实现汇兑损失等非经营性项目后，经调整净亏损大幅缩窄至0.27亿美元（对比2024年第一季度净亏损0.85亿美元）。公司指引2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。 美国药价管控影响分析 特朗普行政令： 美国总统特朗普于5月12日签署行政令，要求在30天内为某些药品设定最惠国定价、进口更多低价药品，并以绕过PBM的DTC模式向个人直接销售药品。 公司应对策略与影响评估： 豁免可能性： 公司认为此前《通胀削减法案》（IRA）医保价格谈判排除了血浆制品（包括IVIG等），Carvykti属于这一范畴，有被豁免的可能。 实际定价差异可控： 欧洲定价比美国低30%，但考虑到Medicaid、340B、VA等使用场景下23.1%的强制折扣，实际定价差异并不大。 欧洲定价提升努力： 公司正与欧洲监管机构沟通，力争一定程度上提高欧洲定价，以平衡潜在的美国药价压力。 财务预测与估值分析 盈利预测调整： 基于最新业绩及监管变化，交银国际下调了Carvykti 2025/26/27年及峰值销售预测至18亿/27亿/34亿/65亿美元。 2025年营业收入新预测为9.6亿美元，较前预测下调9.5%。 2026年营业收入新预测为14亿美元，较前预测下调5.4%。 2027年营业收入新预测为17.97亿美元，较前预测下调1.8%。 毛利率在2025年略有下调，2026年和2027年基本持平。 归母净利润在2025年和2026年有较大幅度下调，2027年略有下调。 DCF估值模型： 采用3%的永续增长率和10.1%的加权平均资本成本（WACC）。 自由现金流现值为30.91亿美元，终值现值为84.18亿美元，企业价值合计115.09亿美元。 加计净现金4.28亿美元，股权价值为119.37亿美元。 基于1.84亿股加权平均股数（ADS），得出每股价值为65.0美元。 投资性价比： 当前股价32.38美元仅对应1.7倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著。 财务数据概览 损益表（百万美元）： 2023年收入285，2024年627，2025E 960，2026E 1400，2027E 1797。 毛利率从2023年的49.4%提升至2024年的62.6%，并预计在2027年达到66.8%。 净利润预计在2026年转正，达到106百万美元，2027年增至309百万美元。 现金流量表（百万美元）： 经营活动现金流预计在2026年转正，达到145百万美元。 年末现金预计从2024年的287百万美元降至2025年的127百万美元，随后在2026年和2027年分别回升至248百万美元和589百万美元。 资产负债简表（百万美元）： 总资产预计从2024年的1670百万美元增至2027年的2200百万美元。 股东权益预计从2024年的1041百万美元增至2027年的1511百万美元。 财务比率： 每股收益预计在2026年转正，达到0.290美元，2027年增至0.845美元。 净利率预计在2026年达到7.6%，2027年达到17.2%。 资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）预计在2026年和2027年显著改善并转正。 流动比率保持健康，存货周转天数和应收账款周转天数保持在合理水平。 总结 交银国际研究报告维持传奇生物（LEGN US）“买入”评级，目标价65美元，潜在涨幅超过100%。报告指出，核心产品Carvykti在全球范围内，尤其在美国以外市场，展现出强劲的销售增长势头，并受益于新适应症渗透、新市场启动以及2025年下半年新产能的落地。尽管美国药价管控政策带来一定市场担忧，但报告分析认为其影响或可控，Carvykti可能获得豁免，且实际定价差异在考虑折扣后并不显著。公司财务状况持续改善，预计2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。基于更新的财务预测和DCF估值模型，当前股价被显著低估，具有较高的投资性价比，且未来丰富的催化剂有望进一步推动公司价值释放。