中心思想 核心资产ORX750的市场潜力与临床进展 Centessa Pharmaceuticals (CNTA) 的核心资产ORX750在治疗发作性睡病（NT1/NT2）和特发性嗜睡症（IH）方面展现出巨大的市场潜力。其Ph2a CRYSTAL-1试验数据预计在今年披露，旨在通过创新的交叉设计和差异化的产品特性，将ORX750打造为同类最佳药物，并有望抓住超过150亿美元的巨大市场机遇。 管线拓展与竞争优势 除了ORX750，CNTA还在积极推进ORX142和ORX489等下一代OX2R激动剂的开发，这些管线资产具有更高的选择性和效力，进一步巩固了公司在神经系统疾病领域的布局，并有望降低药物相互作用风险，为患者提供更多治疗选择。 主要内容 ORX750核心资产概览 临床试验设计与市场展望 Centessa Pharmaceuticals (CNTA) 的主要关注点是其领先的Orexin 2受体（OX2R）激动剂ORX750的持续开发。目前，ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验正在进行中，该试验旨在评估其在NT1、NT2和IH患者中的安全性、耐受性、药代动力学以及次要疗效终点（如MWT/ESS）。管理层强调了其交叉设计相对于竞争对手研究的优势，该设计能以更少的患者数量获取更多数据，从而缩短试验读出时间。试验数据预计在今年披露，目标是将ORX750确立为同类最佳药物。CNTA估计，NT1/NT2/IH的整体市场机会超过150亿美元，并特别指出ORX750等OX2R激动剂在NT1中具有实现功能性治愈的独特潜力。此外，公司还确认其第二和第三个开发候选药物ORX142和ORX489的开发工作正在稳步推进。 关键进展与市场策略 ORX750临床试验进展与产品定位 ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验初步数据预计在今年披露。该试验正在评估包括MWT、ESS、安全性、耐受性在内的多项疗效和安全性指标，以确定能实现最佳治疗指数的剂量。CNTA的理想产品特征（TPP）是使ORX750成为患者首选的OX2R激动剂，其特点是具有宽泛的治疗窗口（提供剂量选择灵活性）和良好的安全性。CRYSTAL-1试验采用随机、双盲、安慰剂对照、交叉篮式研究设计，并已与FDA就其交叉设计进行了沟通。该设计允许CNTA从较少患者中获得更多数据，从而缩短了相对于竞争对手项目（如ALKS 2680）的读出时间，并提供了数据披露的灵活性。试验的主要终点是安全性与耐受性，疗效评估包括MWT（每两周评估）、Epworth嗜睡量表（ESS）、猝倒（仅限NT1患者）以及根据发作性睡病严重程度量表（NSS）和特发性嗜睡症严重程度量表（IHSS）评估的总体症状改善。Ph2a试验完成后，ORX750将遵循标准监管路径，包括与FDA进行Ph2a结束会议以确定注册试验设计。管理层指出，ORX750在健康志愿者中的Ph1试验促进了其快速进入Ph2a，通过PK/PD建模高精度预测治疗效果，并确保夜间睡眠不受影响。在竞争方面，CNTA认为ORX750的效力和选择性（得益于其专有晶体结构和化学物质）是其主要差异化优势，有望在NT1以及NT2/IH患者中展现出同类最佳潜力。 市场机遇与竞争策略 在商业机会方面，管理层强调发作性睡病/IH治疗市场巨大，足以容纳多个参与者。CNTA根据更新的流行病学研究，修正了其可及市场估计：美国NT1、NT2和IH患者总数约为62万（NT1/NT2/IH分别为8万/18万/36万），其中约27万患者已确诊并接受治疗（NT1/NT2/IH分别为5万/10万/12万）。公司估计这转化为超过150亿美元的销售机会，其中NT1单独贡献约50-60亿美元。CNTA认为，不应仅基于现有药物（如莫达非尼和羟丁酸钠）的市场规模来估算总市场机会，而应采用自上而下的方法，因为功能性治愈（尤其在NT1中）可能会吸引更多患者寻求治疗，从而扩大治疗人群规模。此外，如果OX2R激动剂除了延长清醒时间外，还能改善认知和执行功能等其他功能领域，那么即使在Orexin水平正常的NT2/IH患者中，其接受度也可能更高，成为有用的新治疗选择。 管线资产ORX142与ORX489的开发进展 除了ORX750，CNTA还在积极推进其OX2R激动剂管线。ORX142（用于神经/神经退行性疾病）有望在今年进行首次人体研究，并披露急性睡眠剥夺健康志愿者的临床数据（待IND批准）。ORX489（用于神经精神疾病）正在进行IND支持性研究。CNTA指出，这两种新药相比ORX750具有更高的选择性和效力，有望实现更低的剂量，这对于它们所针对的适应症尤为重要，因为可以降低患者可能同时服用的其他治疗药物的药物相互作用（DDIs）风险。 财务预测与风险评估 销售潜力与现金流分析 高盛将CNTA归类为早期生物技术公司。基于ORX750在Ph2a研究阶段的进展、Ph1健康志愿者数据以及其同类最佳的潜力，高盛模型预测ORX750在发作性睡病（NT1和NT2）和特发性嗜睡症中的成功概率（PoS）为50%。预计2035年未经调整的峰值销售额为21亿美元，假设2028年上市，美国/欧盟在NT1中的渗透率为10%/5%，在NT2和IH中分别为5%/2.5%。CNTA的现金流预计可维持到2027年中期；高盛模型预测公司将在2026年和2027年进行股权发行，并预计在2029年实现GAAP盈利。 总结 Centessa Pharmaceuticals正凭借其核心资产ORX750在发作性睡病和特发性嗜睡症治疗领域取得显著进展。 ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验数据预计在今年披露，其创新的交叉设计和差异化的产品特性（高效力、高选择性、宽治疗窗口）有望使其成为同类最佳药物。 公司预计该市场机遇巨大，总规模超过150亿美元，尤其在NT1中，ORX750有望实现功能性治愈，并可能通过改善认知功能进一步扩大市场渗透率。 Centessa同时积极推进ORX142和ORX489等下一代OX2R激动剂的开发，这些管线资产具有更高的选择性和效力，展现了强大的管线实力和长期增长潜力。 尽管作为早期生物技术公司面临风险，但ORX750的50%成功概率和21亿美元的峰值销售预测，以及公司至2027年中的现金流，都预示着其未来发展前景。

中心思想 核心产品关键进展与商业信心 Ultragenyx Pharmaceutical (RARE) 对其核心产品setrusumab在成骨不全症(OI)治疗中的前景充满信心，尤其是在Ph3 Orbit研究的第二次中期分析(IA2)前。公司基于Ph2研究中显著的疗效数据（年化骨折率(AFR)降低67%）、优化的试验设计（利用协变量和分层管理变异性）以及入组患者群体特点（Ph3研究中III型和IV型患者比例更高），认为IA2或最终分析成功的可能性很高。 多元化管线驱动增长与盈利路径 除了setrusumab，Ultragenyx还拥有多个处于关键阶段的管线产品，包括治疗Angelman综合征的GTX-102和治疗Sanfilippo综合征(MPS IIIA)的基因疗法UX111，这些产品有望在近期取得重要进展。公司预计到2027年实现GAAP盈利，其中85%的收入将来自现有商业化产品，15%来自新管线产品，展现了其可持续增长的战略和对未来财务表现的积极展望。 主要内容 Setrusumab在成骨不全症(OI)中的关键进展 Ph3 Orbit研究中期分析展望： 管理层对setrusumab治疗OI的Ph3 Orbit研究第二次中期分析(IA2)成功抱有高度信心，预计在2025年中期进行。成功的可能性高于第一次中期分析，因为IA2的统计学门槛为p<0.01，且所有患者将有至少12个月（最长20个月）的随访数据。 Ph2研究数据支持与风险管理： Ph2研究数据显示，在6个月时治疗组与安慰剂组的曲线已分离，治疗组的年化骨折率(AFR)降低了67%。尽管6个月时未达统计学显著性(p=0.042)，但在14个月时达到了p=0.0014。管理层承认骨折发生时间变异性和患者基线骨折率的固有变异性可能带来风险，但通过试验设计中的协变量和分层（按年龄和AFR）来管理这些变异性。 临床目标与次要终点： 临床目标是AFR降低超过40%，并预期能达到至少50%的降低。除了AFR，管理层认为衡量生活质量改善的次要终点将是推动商业应用的关键临床指标，因为这些指标直接反映了患者的感受。 Ph3 Cosmic研究（儿童患者）： 针对2-5岁儿童的Ph3 Cosmic研究(n=66)将与Orbit中期分析并行评估。该研究旨在证明setrusumab优于标准护理双膦酸盐，展示早期干预对骨骼发育（如行走能力和骨骼畸形）的影响，并可能使产品标签涵盖1-2岁的幼龄患者。尽管是开放标签且样本量较小，但考虑到儿童更活跃且变异性较小，管理层预期会有更高的效应量。如果Orbit IA2未成功但Cosmic成功，公司计划提交Orbit数据并结合Cosmic的现有数据进行备案，同时继续Cosmic研究。 其他管线产品进展 GTX-102治疗Angelman综合征： 关键性Ph3 Aspire研究(n=120)的入组工作正在进行中，管理层有信心在年底前完成入组，数据预计在2026年公布。主要终点为Bayley-4认知评分，管理层有信心复制Ph1/2研究中观察到的两位数改善。多领域响应者指数(MDRI)作为关键次要终点，有望提供个体化患者表现的临床意义洞察。 UX111治疗Sanfilippo综合征(MPS IIIA)： 该基因疗法将于8月18日迎来PDUFA。管理层强调了其巨大的商业机会和未满足的医疗需求，美国约有300-400名患者，每年新增30-40名诊断患者，预计价格范围为200万至400万美元，目前尚无治疗方案。 商业化策略与财务展望 Setrusumab商业化策略： Ultragenyx计划利用Crysvita在X连锁低磷血症(XLH)方面的现有基础设施进行setrusumab的商业化。鉴于OI患者群体（许多治疗中心OI患者比XLH患者多50%-100%）更大，管理层预计setrusumab的上市表现将优于Crysvita。公司已保留约16人的Crysvita现场团队，并计划在备案和批准之间组建一支40-50人的现场团队，最终拥有约30人的专业销售团队。初期将重点关注最大的卓越中心，并由独立的销售团队识别其他医生。III型和IV型以及重度I型OI患者预计将是早期采用者。 GAAP盈利路径： 管理层预计公司将在2027年实现GAAP盈利，其中85%的收入将由现有商业化产品组合贡献，15%来自管线产品。 估值与风险分析 估值： 高盛对Ultragenyx的12个月目标价为77美元，基于100%的DCF估值（16%的加权平均资本成本WACC和2%的终端增长率TGR）。各项管线产品的成功概率(PoS)分别为：Mepsevii (MPS7) 100%，Crysvita (XLH) 100%，Dojolvi (LC-FAOD) 100%，DTX401 (GSDIa) 75%，DTX301 (OTC) 75%，UX701 (Wilson disease) 20%，GTX102 (Angelman syndrome) 50%，setrusumab (OI) 70%，UX111 (MPSIIIA) 80%。 下行风险： 临床、技术和生产风险： 若任何建模项目未能保持临床疗效和安全性，可能限制疗法潜力并引发对其科学方法的质疑。 监管风险： 未能获得监管批准可能导致在美国和海外市场商业化失败。 竞争风险： 竞争对手更好的数据可能限制Ultragenyx项目的商业成功；专利挑战也可能带来商业风险。 融资风险。 财务预测： 截至2025年6月9日，Ultragenyx的股价为37.04美元，目标价77.00美元，潜在上涨空间107.9%，评级为“买入”。高盛预测其收入将从2024年的5.602亿美元增长至2027年的17.219亿美元，并预计在2027年实现EBITDA和EBIT转正。 总结 本报告深入分析了Ultragenyx Pharmaceutical (RARE)在第46届全球医疗保健大会上的关键信息，核心在于公司对其主要在研产品setrusumab在成骨不全症(OI)治疗中的强大信心。管理层基于Ph2研究中年化骨折率(AFR)显著降低67%的积极数据，以及为管理试验变异性而优化的Ph3 Orbit研究设计，对即将到来的第二次中期分析(IA2)的成功持乐观态度。此外，针对幼龄儿童的Ph3 Cosmic研究也展现了setrusumab在早期干预和扩大市场方面的潜力。 在商业化方面，Ultragenyx计划利用其现有基础设施，并预计setrusumab的上市表现将优于Crysvita，主要得益于OI患者群体规模更大。公司已制定了详细的销售团队建设和市场渗透策略，初期将聚焦于重度OI患者和主要治疗中心。 除了setrusumab，Ultragenyx的管线产品也亮点频频。治疗Angelman综合征的GTX-102的Ph3 Aspire研究正在顺利推进，有望在2026年公布数据，并预期复制早期研究的积极认知改善结果。同时，治疗Sanfilippo综合征(MPS IIIA)的基因疗法UX111即将迎来PDUFA，其巨大的未满足医疗需求和潜在市场价值备受关注。 财务方面，Ultragenyx描绘了清晰的盈利路径，预计到2027年实现GAAP盈利，主要由现有商业化产品和新管线产品共同驱动。尽管存在临床、监管、竞争和融资等多重风险，但高盛维持对Ultragenyx的“买入”评级，并设定了77美元的12个月目标价，反映了对其创新疗法和未来增长潜力的积极预期。

中心思想 南非医疗保健市场：数字化驱动与政策变革下的投资机遇 本报告核心观点指出，在南非医疗保健市场面临国家健康保险（NHI）改革不确定性与受益人群体停滞的背景下，数字化转型和强制性私人医疗保险的推行将成为行业增长的关键驱动力。我们更倾向于Netcare（NTC）而非Life Healthcare（LHC），主要基于Netcare在数字化战略实施及其带来的利润改善计划上的显著优势。强制性医疗保险的引入有望大幅扩大私人医疗保险覆盖范围，为私立医院带来强劲的收入增长潜力。 Netcare与Life Healthcare：差异化战略与盈利前景分析 Netcare凭借其数字化战略，预计在2024-2027年期间实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）25%的增长，并持续提升利润率，展现出更强的盈利能力和市场份额扩张潜力。相比之下，Life Healthcare虽然计划通过改善资产表现和控制成本来提升EBITDA利润率至17%以上，但其向价值导向护理（VBC）模式的转型存在不确定性，且历史运营效率已高，进一步大幅成本节约可能面临挑战。因此，我们维持对Netcare的“买入”评级，并对Life Healthcare保持“持有”评级。 主要内容 南非私立医院市场动态与竞争格局 南非私立医院市场正经历结构性变化，受益人群体长期停滞不前，导致医院增长动力主要来自定价而非数量。在此背景下，市场份额的争夺成为医院运营商扩张的主要策略。 Netcare与Life Healthcare的历史表现对比： 自2022年7月以来，Netcare股价表现波动，其收入增长在2022-2024财年两次未达汇丰银行预期。然而，Netcare凭借其数字化战略，始终报告符合或超出预期的利润率。 Life Healthcare在同期收入增长两次超越预期，并持续超越Netcare，但其利润率持续未达预期。 市场份额争夺与VBC转型： Life Healthcare曾通过价格竞争策略抢占市场份额，但目前正引导利润增长以稳定市场。 Life Healthcare进军价值导向护理（VBC）领域，这可能导致利润再次被用于争夺市场份额，重蹈覆辙。 2025年上半年业绩概览： Netcare的总付费患者日（PPD）增长1.1%，急性PPD增长1.4%，但心理健康PPD因翻新下降1.3%。其年化EBITDA增长约8%，利润率提高50个基点，得益于成本管理和数字化效率。 Life Healthcare的总PPD增长约2%，急性PPD和补充PPD均增长2%。急性收入每PPD增长约6%。然而，其年化EBITDA增长约6%，利润率下降30个基点，主要受激励成本较高和费森尤斯业务（H1 25报告EBITDA亏损1700万南非兰特）拖累。 价值导向护理（VBC）模式的潜力与挑战 价值导向护理（VBC）是一种医疗服务提供模式，其报酬取决于患者的健康状况，而非传统按服务量收费（FFS）模式下根据服务数量补偿提供者。VBC旨在优先考虑价值，预计将推动患者增长。 VBC在南非的背景与策略： 在受益人群体停滞和价格与通胀趋势一致的背景下，南非医疗保健提供者正寻求增长途径，市场占有率提升成为主要策略。 Netcare通过数字化战略扩大市场占有率，而Life Healthcare则在VBC模式下采用捆绑服务方法。 VBC的运作机制与风险： 在VBC模式下，供应商接受较低的每位患者收入以换取更大的交易量，并可能与支付方分享节省的资金。 风险在于交易量增加可能不明显，或供应商无法达到所需成果/KPI以分享节省，但仍需承担低价影响。美国经验表明，许多医院运营商对VBC合同表示不满，认为其偏向支付方。 VBC情景下的销售额增长分析： 报告提出了四种情景，分析了医院收入模式从FFS转向FFS-VBC混合模式的销售额变化。 在VBC销售组合占70%且VBC患者数量增加15%的理想情景下，整体销售增长也仅限于8%，表明VBC销售的高比例是销售增长的主要驱动因素之一。 VBC在美国的缓慢扩张与抵制： VBC自2008年在美国推出，但大型医院支付方对其采用普遍犹豫不决。例如，HCA医疗保健公司担忧VBC相关风险超出其控制能力，且认为现有劳动力队伍尚未做好大规模实施VBC的准备。 Tenet等行业领军企业承认VBC是未来支付系统，但也指出其日益增长的应用正影响运营结果。 VBC的适用性与Netcare的数字化优势： VBC对肾脏科、肿瘤科和心脏病科等专科护理机构特别有利，因为运营商可以快速增强VBC组合。 Netcare凭借其EMC平台和先进的数据基础设施，在实施VBC方面具有良好基础，预计技术进步将通过数据分析改善患者结果、降低成本并提供全面的病人体验。 Life Healthcare的VBC实践： LHC目前尚未在其急性医院实施VBC，但在几家肾脏设施中引入了捆绑式全球费用支付模式。 LHC报告称，在这些地点，由于患者数量和透析次数增加，市场份额有所增长，但利润率影响尚未明确披露。LHC计划进一步扩大VBC实施范围，并在产科、肿瘤学和心脏病学等领域进行试点。 强制性医疗保险：市场扩容的关键驱动力 国家健康保险（NHI）法案在南非总统签署后，面临多个利益相关方的法律挑战，其未来实施存在不确定性。在此背景下，强制性私人医疗保险被提出作为扩大医疗覆盖范围的可行替代方案。 NHI面临的挑战： 南非总统于2024年5月签署NHI法案后，多个利益相关方已启动法律行动，对NHI的实施构成持续挑战。 强制性医疗保险的提案： Netcare首席执行官理查德·弗里德兰博士提出强制性医疗保险作为替代方案，预计可使最多2750万人获得覆盖，从而减少政府医疗开支。 覆盖范围与实施阶段： 弗里德兰博士提出的三阶段实施方案： 第一阶段： 覆盖正式雇员及其高于税收门槛的赡养家属，使医疗保险覆盖范围从920万增至1540万，人均公共支出增加12.9%。 第二阶段： 覆盖正式就业人员及其低于税收门槛的家属，使医疗保险覆盖面达到2750万人，人均公共支出扩大到52%。 第三阶段： 通过经济增长和就业机会增加进一步扩大覆盖。 可负担性分析： 假设新受益人的私人医疗保险平均成本为每年300美元（5484南非兰特），与迪拜的必要福利计划类似。 根据对南非可支配收入的分析，收入在第5至第10层的3.78亿人能够负担基本福利计划。考虑到已有920万人拥有私人医疗保险，报告计算出还有2860万人能够负担私人医疗保险，高于弗里德兰博士假设的1830万人。 对医院收入的潜在影响： 在第一阶段，尽管新受益人的年保费较低，总贡献可能增长约12%，新增620万受益人。 在第二阶段，总贡献增长更高，达到约23%，新增1210万受益人。 总体而言，总贡献可能增长约35%，受益人群体增长约200%。 假设70%的新毛贡献额转化为私立医院销售收入，且Netcare和Life Healthcare各获得20%的份额，来自第一阶段的受益人增加将导致两家公司收入实现两位数增长。 Netcare与Life Healthcare的财务表现、估值及风险分析 本报告对Netcare和Life Healthcare的财务表现进行了详细分析，并基于估值模型给出了投资评级和目标价，同时识别了潜在的投资风险。 Netcare (NTC) 财务与估值： 战略重点： Netcare的关注点在于数字化转型，旨在提供以人为本、数字化支持和数据驱动的健康和护理服务。第一阶段数字化战略已于2024年4月完成，第二、三阶段将利用数据提高临床效率、改善患者安全并优化成本效益。 业绩展望： 预计2024-2027财年期间，Netcare的EBITDA将增长25%，利润率将扩大约140个基点。H1 25收入增长5.3%，标准化EBITDA增长8.3%，利润率从18.0%提升至18.5%。 估值与评级： 使用DCF方法，目标价从ZAR20.20下调至ZAR18.80，隐含约29%的上行空间。维持“买入”评级，主要基于对其数字化转型项目成本节约举措的乐观态度。 风险： 南非竞争委员会的负面建议、熟练医疗专业人员供应有限、预期之外的高昂医疗费用、无法招聘数据和分析专业人员。 Life Healthcare (LHC) 财务与估值： 战略重点： 随着LMI出售，LHC回归南非医院核心业务，重点在于提升未充分利用或表现不佳的资产绩效，优化总部成本，并通过全科医生转诊、设施升级和VBC等驱动增长。计划到2029财年将急性床位容量增加4-7%。 业绩展望： 预计2024-2029财年期间，医院部门和补充服务部门的复合年均增长率（CAGR）分别为6.3%-7%和13.5%-17%。H1 25收入增长8.1%，标准化EBITDA增长5.9%，利润率从15.7%下降至15.3%。 利润率目标挑战： LHC计划到2029财年将EBITDA利润率从2024财年的15.5%提升至17%以上。然而，报告认为此目标难以实现，因为LHC过去运营效率已高，且向VBC的转变可能再次以牺牲利润率为代价获取市场份额。 估值与评级： 使用SOTP方法，目标价从ZAR18.10下调至ZAR15.80，隐含约10%的上行空间。维持“持有”评级，主要考虑到里程碑付款的不确定性以及南非业务前景不明朗。 风险： 南非医疗保健行业的监管变化、持续的成本压力以及南非医疗保健业务中患者日增长可能降低利润增长。 总结 本报告深入分析了南非医疗保健市场，并对Netcare和Life Healthcare两家主要私立医院运营商进行了详细评估。核心结论是，Netcare凭借其前瞻性的数字化转型战略和由此带来的成本节约及利润率提升，展现出更强的投资吸引力，因此我们维持对其的“买入”评级。其数字化项目不仅有望弥补人员短缺、提高护理质量，还能有效扩大市场份额。 相比之下，Life Healthcare虽然在LMI出售后回归核心业务，并计划通过资产优化和VBC模式寻求增长，但其实现EBITDA利润率目标的路径充满挑战。历史数据显示其运营效率已高，进一步大幅成本节约难度较大，且VBC模式的推广在美国市场也面临阻力，其在南非的成功仍待观察。因此，我们对其保持“持有”评级，并对其利润增长前景持谨慎态度。 此外，报告强调了强制性私人医疗保险作为南非医疗保健市场潜在增长催化剂的重要性。在国家健康保险（NHI）面临法律挑战的背景下，强制性医疗保险有望显著扩大私人医疗保险的覆盖人群，为私立医院带来可观的收入增长。对不同收入阶层的可负担性分析表明，该方案具有巨大的市场扩容潜力，预计将为Netcare和Life Healthcare带来两位数的销售额提升。 总体而言，南非医疗保健市场正处于转型期，政策变化和技术创新将重塑行业格局。投资者应关注那些能够有效适应新环境、通过创新提升效率并抓住市场扩容机遇的公司。

中心思想 风湿骨科中药龙头地位稳固，多元业务驱动持续增长 盘龙药业作为风湿骨科类中药领域的领军企业，凭借其独家专利、医保甲类品种盘龙七片在市场中占据领先地位，该产品在骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药市场份额排名第一，销售额持续稳健增长。公司业务涵盖中成药、中药饮片、医药商业及大健康产品，形成了以中成药为主体、中药饮片/配方颗粒和商业配送为两翼的多元化业务格局。通过持续的创新研发投入和智能制造升级，公司不断巩固产品优势，提升生产效率和质量管理水平。 配方颗粒业务开辟第二增长曲线，政策红利与市场需求共振 面对中医药产业发展的政策红利和日益增长的中老年用药需求，盘龙药业积极布局中药配方颗粒业务，并将其视为推动公司实现第二增长曲线的关键动力。公司已完成211个配方颗粒品种备案，并计划通过募投项目进一步扩大生产规模和品种数量，旨在成为陕西省第一梯队、全国第二梯队的配方颗粒企业。配方颗粒的标准化、便捷性优势，结合国家对中医药产业的政策支持以及人口老龄化带来的市场扩容，为公司未来的业绩增长提供了广阔空间。 主要内容 一、 公司概况 1.1 公司简介 发展历程与上市地位： 陕西盘龙药业集团股份有限公司前身为1997年成立的陕西盘龙制药有限公司，于2013年变更为股份有限公司，并于2017年11月在深圳交易所上市（股票代码：002864.SZ）。公司注册地位于陕西省商洛市柞水县盘龙生态产业园，办公地位于陕西省西安市。 核心业务与荣誉： 公司是集药材GAP种植、药品生产、研发、销售和医药物流为核心产业的现代高新技术企业，荣获2024年“全国五一劳动奖状”和“未来健康产业之星上市公司奖”。 产品矩阵： 公司以全国独家专利、医保甲类品种盘龙七片为主导，构建了涵盖风湿骨伤、心脑血管、消化系统、补益、清热解毒、儿科、妇科、肝胆等12大功能领域的产品矩阵，拥有100余个品规。公司拥有通过新版国家GMP认证的片剂、胶囊剂等25条生产线及配套的检验、科研设备，生产范围包含19个剂型、74个药品生产批准文号，1个保健食品和1个保健用品。 独家品种与自主知识产权： 公司拥有盘龙七片、盘龙七药酒、金茵利胆胶囊和克比热提片4个独家品种，并掌握复方醋酸棉酚片与醋酸棉酚原料药的自主知识产权，同时推出功能性保健食品骨胶归珍片和保健用品盘龙七贴。 募投项目布局： 2023年，公司发布定增计划，拟募集资金不超过3.02亿元，已成功上市。募集资金将分别投入“中药配方颗粒研发及产业化项目”和“高壁垒透皮给药系统研发平台建设项目”。中药配方颗粒项目预计4年后达产，贡献2.77亿元年均销售收入；高壁垒透皮给药系统项目建设期7年，聚焦骨科抗炎镇痛领域的透皮贴剂。这两个项目旨在深耕中药产业链、深化高端制剂领域布局，提升技术壁垒并夯实新利润增长点。 股权结构与管理层： 公司控股股东和实际控制人为谢晓林先生，直接持有公司34.99%的股份。谢晓林先生拥有丰富的医药行业经验和企业管理经验，并担任多项行业和社会职务。 股东回报机制： 公司持续强化股东回报机制，分红规模与经营业绩呈现良性互动。2020年至2024年，公司归母净利润从7,911.50万元稳步攀升至12,027.16万元，年复合增长率达11.0%。同期分红总额由1,283.22万元提升至3,177.22万元，分红率自16.22%提升至26.42%，每股股利五年累计翻倍至0.3元，体现了公司对中小股东权益的重视和稳健的现金流。 1.2 主营业务及经营状况 业务格局： 盘龙药业已形成“中成药为主体，中药饮片/配方颗粒+商业配送为两翼”的业务格局，覆盖中药全产业链。产品涵盖12大功能类别、100多个规格品种。 中成药业务： 核心收入来源： 2024年，中成药业务占公司总营收的57.0%，毛利率高达87.8%。 产品优势： 以盘龙七片为核心，产品覆盖风湿骨伤、类风湿关节炎等慢性病治疗，并被纳入《中成药治疗类风湿关节炎临床应用指南（2022年）》推荐用药。 产品矩阵： 拥有包括盘龙七药酒、金茵利胆胶囊等在内的12大功能类别、100多个品规的中成药产品矩阵。其中，43个品种进入国家医保目录，17个为国家基本药物，4个为独家品种。 市场策略： 公司通过“口服+外用”“院内+院外”的多维度布局，巩固了在风湿骨伤药物市场的领导地位。 中药饮片业务： 显著增长： 2024年，公司中药饮片业务（包含中药配方颗粒）实现营收9,127.39万元，营收同比增长近300%，占公司总营收的9.37%。 产品特色： 公司重点开发具有地方炮制特色的品规，如四制香附等，以满足临床需求。饮片产品包括净制、切制、炙制等传统类型，符合《中药标准管理专门规定》中对省级炮制规范的技术要求。 质量控制： 公司通过强化中药材溯源能力建设，确保了产品质量的可控性和稳定性。 医药商业板块： 营销网络： 公司营销网络覆盖广泛，已在全国30余个省区建立了完整的销售网络，并与630余家医药商业公司建立了长期合作关系。 渠道覆盖： 主导产品覆盖了4,800多家二三级医院，7,000余家连锁和零售药店，以及6,000多家社区医疗机构。 电商布局： 积极拥抱“互联网+医药”，构建了电商销售体系，开通天猫/京东旗舰店，与美团大药房等电商平台合作，拓宽了零售渠道，强化了C端品牌影响力。 业绩增长： 2017年至2024年期间，公司医药商业板块年复合增长率达16.58%。 1.3 财务状况 营收与净利润增长： 营业收入： 2020年至2023年公司营业收入持续增长，2024年实现营业收入9.74亿元。 归母净利润： 2020年至2024年公司归母净利润持续增长，年均复合增长率约为11.0%，2024全年实现归母净利润1.2亿元。 盈利能力分析： 营业毛利率： 2020年至2023年由62.29%回落至57.92%，主要受原材料成本上升及市场价格压力影响；2024年得益于采购渠道优化与规模效应，毛利率重回60%以上水平（60.82%）。 销售净利率： 2020年的12.10%缓慢下滑至2022年的10.59%；自2023年以来，随着费用结构优化及产品结构升级，净利率回升至11.37%，并于2024年进一步攀升至12.31%，实现毛利率和净利率的同步提升。 费用控制能力： 销售费用率： 由2020年的39.21%稳步下降至2023年的36.82%，反映营销效率提升；2024年因市场推广力度加大，略回升至37.69%。 管理费用率： 2020年至2022年间从6.38%降至5.48%，体现内部管控成效；2023年至2024年受招聘及数字化建设投入提升，分别回升至5.88%及7.17%。 财务费用率： 呈持续改善态势，从2020年的微小支出（0.05%）转为负值，到2024年下降至-2.39%，说明公司通过投资收益优化，已实现净财务收益的稳步增长。 盈利质量与现金流： 净现比： 公司近年来净现比持续高于1，表明企业净利润的现金保障程度较高，盈利质量保持稳健。 收现比： 稳定于1.00-1.07区间，表明营业收入现金回款效率良好，销售端风险管控有效。 现金储备： 公司账上现金及其等价物超11.69亿元，占总资产比例超过50%，有息负债少，稳健的财务结构为公司的长远发展保驾护航。 二、 行业情况 2.1 中药行业稳健增长 产业链结构： 中药行业由中药材、中药饮片和中成药三大核心板块构成完整产业体系。产业链由上游中药材种植与初加工、中游生产制造及下游销售渠道构成。 上游： 以中药材种植养殖为核心，涉及道地药材资源培育及采收后的清洗、干燥等初加工。 中游： 涵盖中药饮片（传统饮片与中药配方颗粒）和中成药三大核心领域。 下游： 通过医疗机构、零售药店及电商平台触达消费者。 中成药市场规模： 2020年至2024年，中国中成药市场规模从4,374亿元跃升至7,800亿元，总体呈现上涨趋势。2020年至2023年增速逐年放缓（10.93%→6.02%），2024年同比激增42.49%，主要受益于“十四五”中医药政策红利释放、后疫情健康需求爆发及中药创新与国际化加速。 中药饮片市场规模： 2020年至2024年，中药饮片市场规模由1,825亿元扩大至2,764亿元，五年复合增长率约为10.9%。2021年增速达11.67%，主因在疫情防控常态化背景下，公共卫生重视中医药作用，带动中药饮片需求反弹；同时政策支持力度增强，为市场注入活力。 中药配方颗粒市场规模： 2020年至2024年，我国中药配方颗粒市场呈现爆发式增长态势，行业复合增长率（CAGR）约为48%，完成从百亿级向超600亿规模的跨越式发展。2024年中药配方颗粒市场规模达638.4亿元，同比增加24.2%，验证医保支付政策完善与临床接受度提升的双重利好。 中药配方颗粒多维度便利性优势： 简化使用流程： 即冲即服，无需煎煮，节省患者时间，医疗机构可实现自动化精准调配。 储存与运输便捷： 体积小、保质期长，降低库存成本，适用于家庭备用、偏远地区和应急医疗场景。 剂量标准化与质量可控： 工业化提取、定量分装与指纹图谱等质量检测手段，确保用药量准确、批次一致。 适应现代生活方式： 满足快节奏城市白领、学生、出差人士及老年患者需求，推动零售端需求与用户基础扩大。 政策支持与技术创新： 纳入医保目录并全面开放试点，物联网、AI及远程配送等技术促成“线上问诊—颗粒到家”闭环服务。 全球化与远程医疗： 符合国际运输标准，结合电商与跨境物流满足海外华人社区需求，为中医药国际化铺路。 2.2 政策鼓励中医药产业发展 国家政策支持： 2022年至2025年，中医药政策以质量提升、创新加速和数智化转型为核心，通过国家与地方联动，覆盖产业链各环节出台了一系列政策。 顶层设计： 《中医药振兴发展重大工程实施方案》等文件强化中药全产业链高质量发展导向。 审评审批优化： 加速中药新药及配方颗粒上市。 基药目录扩容： 叠加基药目录动态调整对中成药扩容预期，直接提振中成药、饮片及院内制剂需求。 医保支付倾斜： 医保目录新增： 2024版医保目录新增11款中成药。 支付改革豁免： DRG/DIP支付改革中部分试点对中药注射剂等品种实施豁免或宽松考核，强化中药在临床端的差异化支付优势。 2.3 中老年用药需求加速释放，人民健康意识不断提升 人口老龄化趋势： 中国65岁以上人口比重从2000年的6.96%上升至2023年的14.2%。1962年至1975年是中国的第一波婴儿潮，这部分人将在2027年开始步入65岁以上，到2040年结束，这意味着从2027年开始至2040年，中国老龄人口将迅速增多，人口老龄化将刺激我国老年用药增长。 健康意识提升与消费升级： 在消费升级与健康意识提升的双重驱动下，中药下游需求正加速向“品质化、消费化”转型，形成医疗与消费双赛道共振的结构性机会。 品质化与高附加值： 消费升级推动中药产品从基础治疗向高附加值延伸，高端中成药、标准化配方颗粒及大健康衍生品持续扩容。 消费场景拓展： 消费场景从医院向零售、电商及“轻养生”场景（即食阿胶、草本饮品）拓展，年轻群体渗透率显著提升。 “治未病”价值： 健康意识升级强化中药“治未病”价值，老龄化与慢病高发驱动中药在慢病管理（心脑血管

　　山外山(688410) 　　公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 　　血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 　　2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。 　　ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。 　　公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 　　血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。 　　2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。 　　公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 　　自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 　　公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 　　透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。 　　构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。 　　战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

中心思想 双轮驱动战略与发展新阶段 再鼎医药（09688.HK）凭借“License-in+自主研发”双轮驱动模式，已成功构建差异化创新管线，并在肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个治疗领域取得显著进展。公司目前已有尼拉帕利、艾加莫德等8款产品在中国获批上市，为收入快速增长奠定基础。2025年被视为再鼎医药的“变革之年”，预计将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司即将进入全新的发展阶段。 核心产品线密集兑现与盈利展望 公司核心产品艾加莫德（卫伟迦/卫力迦）销售额持续快速放量，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅自免单品的巨大潜力。同时，多款重磅引进产品如贝玛妥珠单抗、KarXT、维替索妥尤单抗等预计在2025年提交新药上市申请（NDA）或已获批，将持续贡献业绩增量。再鼎医药的自主研发能力也在不断增强，首款全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入全球注册性临床阶段，有望打开小细胞肺癌治疗新格局。基于此，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。 主要内容 创新管线布局与商业化进展 “License-in+自主研发”双轮驱动模式： 再鼎医药成立于2014年，专注于肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等领域。 截至2025年第一季度，公司已有尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市。 公司高管团队背景雄厚，截至2025年第一季度员工人数约1844人，为公司发展提供人才保障。 通过与Tesar、Argenx、Vertex等全球领先生物制药公司合作，快速引入创新药物，缩短研发周期并降低风险。 自主研发能力持续增强，预期未来每年至少递交1-2个新药的IND申请，首个全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入临床I期，并有LRRC15 ADC、PD-1/IL-12双抗等3款全球权益管线计划启动I期临床。 财务表现与盈利能力提升： 2024年公司实现营收3.99亿美元，同比增长50%；其中2024年第四季度营收1.091亿美元，同比增长66%。 Non-GAAP经营亏损逐年收窄，2024年为1.996亿美元，同比下降28%。 公司预期2025年总收入将达到5.6-5.9亿美元，并目标在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 研发投入优化，2024年约2.35亿美元，同比下滑约12%。销售与管理费用约2.99亿美元，同比增长约6%。 核心上市产品销售额稳健增长：2024年尼拉帕利销售约1.87亿美元（同比增长11%，占总销售46.9%），艾加莫德销售约9360万美元（同比增长835%，占总销售23.5%）。 重点产品市场分析与未来潜力 艾加莫德（Efgartigimod）：重症肌无力及自身免疫领域重磅单品 作用机制：FcRn拮抗剂，通过竞争性结合FcRn，促使致病性IgG降解，快速降低血清IgG水平。 市场需求：重症肌无力（MG）全球患病率150-250/100万，中国约有20万存量患者，存在巨大未满足临床需求。中国上市靶向药物数量较少，竞争格局良好。 临床优势：起效速度快，在中长期治疗中展现优异疗效和安全性。ADAPT NXT研究显示，21周时固定给药周期组与Q2W均匀给药组分别有47.1%/44.2%患者达到最小症状表达（MSE），安全性数据优异。 商业化进展：2024年全球销售额约21.86亿美元（同比增长83.7%），中国销售额约9360万美元。患者复购率从2024年第二季度的10%提升至2024年第四季度的40%。 剂型与适应症拓展：皮下注射剂型（卫力迦）已在中国获批用于gMG和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP），大幅提升用药便捷性和患者依从性。CIDP在中国确诊患者约5万人，卫力迦是国内首个且唯一获批药物。同时，公司积极拓展眼肌型重症肌无力、干燥综合征、甲状腺眼病等多个自身免疫适应症。 ZL-1310：DLL3 ADC，小细胞肺癌治疗新格局 靶点与市场：小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌病例的15%，预后较差，5年生存率仅5%-10%。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，而在正常组织中少量表达，是理想的靶向治疗靶点。 BD交易与竞争格局：DLL3 ADC领域重磅BD交易频出，如艾伯维58亿美元收购Rova-T。目前仅安进制药的CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗海外获批，ZL-1310临床进度全球领先。 临床数据：ZL-1310是一款采用喜树碱衍生物作为毒素的DLL3 ADC。2025年ASCO大会披露数据显示，在2L+ SCLC患者中，总体cORR达68%（1.6mg组约63%），uORR 67%，DCR 97%。低剂量组（<2mg/kg）安全性优异，≥3级TRAEs发生率仅6%。 未来展望：预计2025年下半年以1.6mg/kg剂量启动全球关键性临床研究，并持续推进1L SCLC联合治疗临床试验。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）：HER-2阴性胃癌一线治疗潜力 市场需求：胃癌侵袭性强，中国年新发病例数居全球首位（预计2026年达34.6万人），HER-2阴性患者缺乏有效靶向治疗手段。 靶点与竞争：FGFR2b在约30%的胃癌患者中过表达。贝玛妥珠单抗是进度最快的FGFR2b单抗，已进入III期临床，有望填补治疗空白。 临床数据：II期FIGHT研究显示，在东亚亚组中，联合化疗组mOS达30.1个月（对照组12.9个月），mPFS为17.9个月（对照组7.6个月）。 未来展望：全球III期FORTITUDE-101研究预计2025年上半年读出关键数据，FORTITUDE-102研究预计2025年下半年读出关键数据。公司预期在2025年在中国递交用于1L胃癌的上市许可申请。 KarXT：中枢神经系统（CNS）领域重磅单品 作用机制：M1/M4毒蕈碱激动剂占诺美林与外周毒蕈碱受体拮抗剂曲司氯铵的复方，实现“中枢激活+外周阻断”，兼顾疗效与安全性。 市场需求：中国有超800万成年精神分裂症患者，现有药物副作用大，导致75%患者在18个月内中止治疗，存在巨大未满足临床需求。 审批进展：2024年9月获FDA批准用于成人精神分裂症治疗，无黑框警告。公司已于2025年1月向NMPA提交NDA申请，预计2026年获批。 临床数据：所有注册性研究均显示稳健的抗精神病疗效，显著改善阳性、阴性和认知症状。中国桥接研究显示，第5周PANSS总分较安慰剂显著降低9.2分。安全性良好，不良事件多为轻度至中度。 适应症拓展：正在布局阿尔茨海默病精神病性障碍（ADEPT-2临床试验），全球III期数据预计2025年下半年公布。 Povetacicept：潜在同类最佳TACI资产，多适应症拓展潜力 作用机制：下一代APRIL/BAFF融合蛋白分子。 IgA肾病市场：同类产品Atacicept的IIb期96周数据显示eGFR稳定，有望改变IgA肾病诊疗标准。 临床优势：Povetacicept临床前和早期临床数据显示出潜在同类最佳疗效，80mg剂量在48周时能降低66%的尿蛋白，同时eGFR稳定。 未来展望：具备“pipeline-in-a-product”潜力，除了IgA肾病，还在探索pMN、LN、AAV等自身免疫适应症。 其他引进产品： 肿瘤电场治疗（TTF）： 2020年5月在中国获批用于胶质母细胞瘤。PANOVA-3与LUNAR临床研究显示在局部晚期胰腺癌与非小细胞肺癌上具有较好mOS获益。公司预期2025年在中国递交1L胰腺癌的NDA申请。 维替索妥尤单抗（Tisotumab Vedotin）： 全球首个针对2L宫颈癌获批的TF靶向ADC。2024年4月获FDA完全批准，2025年3月NMPA正式受理其BLA，成为中国首款申报上市的TF靶向ADC药物。关键III期innovaTV 301研究显示，与化疗相比，死亡风险降低30%。 盈利预测与投资建议 关键假设： 核心上市产品销售额稳健增长，在研产品未来3年贡献业绩增量，收入规模扩大将带动销售、管理及研发费用率稳步下降。 估值： 预计2025-2027年营业收入分别为5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。当前股价对应PS为6.0/4.1/2.8。与可比创新药公司平均PS（9.5/6.9/5.2）相比，再鼎医药PS整体偏低。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 再鼎医药凭借其独特的“License-in+自主研发”双轮驱动战略，已成功构建了覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个关键治疗领域的丰富产品管线。公司在2025年将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着其财务状况的显著改善和发展阶段的跃升。核心产品艾加莫德销售额持续强劲增长，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅单品的巨大潜力。同时，ZL-1310、贝玛妥珠单抗、KarXT、Povetacicept以及肿瘤电场治疗和维替索妥尤单抗等多款重磅产品正加速推进，有望在未来几年内陆续上市并贡献新的业绩增长点。鉴于公司强劲的增长势头、丰富的创新管线以及相对较低的估值，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 Carvykti市场前景与LEGN估值分析 J.P. Morgan对Legend Biotech (LEGN) 及其多发性骨髓瘤（MM）治疗药物Carvykti的未来前景充满信心，认为LEGN当前股价被低估，是投资其快速增长的商业业务的良好切入点。随着Carvykti在二线及以上MM治疗中渗透率的提升、产能的改善以及门诊采用率的增加，公司股价存在显著上涨潜力。 核心竞争力与战略布局 Carvykti凭借其在CARTITUDE-4研究中展现出的显著生存获益（死亡风险降低约45%）在BCMA CAR-T疗法中脱颖而出，确立了其领先地位。LEGN正积极通过扩大产能、推动社区治疗中心建设以及探索早期治疗线渗透来巩固市场地位，并计划在2026年实现盈利。同时，公司也在Carvykti之外积极布局创新管线，如体内CAR-T技术，以确保长期增长。 主要内容 专家意见：Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中的应用与挑战 Carvykti在三线多发性骨髓瘤中的优势 根据多发性骨髓瘤专家Samuel Rubenstein博士的观点，Carvykti在三线（3L）多发性骨髓瘤治疗中备受青睐，几乎适用于所有功能性患者。他指出，到三线治疗阶段，大多数多发性骨髓瘤患者已对CD38抗体治疗产生耐药性，而现有替代疗法效果不佳。Rubenstein博士对Carvykti在3L MM中的应用充满热情，并根据ASCO会议上公布的CARTITUDE-1长期数据推测，Carvykti在更早期治疗线中的“长尾效应”（即长期疗效）可能会更高。值得注意的是，J.P. Morgan的Carvykti模型目前仅基于3L渗透率构建，尚未纳入2L治疗。此外，Rubenstein博士几乎完全在门诊环境下使用Carvykti，仅有极少数例外情况。 社区推广的障碍与潜力 Rubenstein博士指出，Carvykti等先进疗法在社区环境中的近期推广面临基础设施限制的挑战。他认为许多社区医疗中心缺乏细胞疗法所需的必要认证。尽管社区医生可能对细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANs）的管理感到适应，但他们缺乏学术中心那样的基础设施，且建设这些基础设施并非易事。然而，随着双特异性抗体疗法的广泛应用，处理CRS/ICANs的基础设施也将随之完善，这有望逐步降低CAR-T疗法在社区推广的障碍。Legend Biotech也表示，首个真正的社区型Carvykti治疗中心即将问世，这预示着未来可及性和采用率的提升。 新兴疗法的竞争格局 Rubenstein博士对Anito-cel等新兴疗法表示乐观，但强调需要更多数据来证实其在神经毒性方面相对于Carvykti的降低。他认为，需要观察约1,000名Anito-cel治疗患者的数据才能确信其神经毒性特征的差异化，并怀疑长期来看不会出现零病例。他倾向于认为延迟性神经毒性可能是BCMA CAR-T疗法的一种类别效应。如果临床数据能支持Anito-cel在相似疗效下具有更低毒性，他将对其市场前景持乐观态度，但确认这一特征需要时间。 管理层洞察：Carvykti的竞争优势、发展目标及创新方向 股东价值最大化与Carvykti的生存优势 Legend Biotech管理层（CEO Ying Huang和CFO Jessie Yeung）强调，公司董事会致力于最大化股东价值。在谈及LEGN/Carvykti的价值时，管理层指出Carvykti是唯一一种显示出生存获益的BCMA CAR-T疗法，在CARTITUDE-4研究中，与标准疗法相比，其死亡风险降低了约45%。此外，随着治疗线前移和淋巴细胞绝对计数（ALC）监测方案的实施，运动和神经认知不良事件（MNTs）的发生率有所下降，这有助于保持较低的MNTs发生率，并缩小Carvykti与竞争对手之间的安全性差距。管理层还透露，董事会正在探索其他潜在的增值方案。 关键里程碑与盈利目标 Legend Biotech为Carvykti设定了雄心勃勃的目标。到2025年底，公司计划实现每年10,000剂的产能网络，并使Carvykti 75%的收入来自2L-4L适应症，这反映了公司将渗透率扩展到更早期治疗线的战略重点。此外，公司对即将宣布首个社区型Carvykti治疗中心感到兴奋，这突显了其随着时间推移提高可及性和采用率的能力。这些里程碑与LEGN在2026年实现盈利（不包括汇率波动）并实现长期增长的目标相一致。 创新管线与供应链策略 除了Carvykti，Legend Biotech还在积极追求创新，近期重点是体内CAR-T技术。公司正准备在2025年第二季度末或第三季度初对首位患者使用其体内CAR-T技术进行给药。在供应链方面，LEGN预计不会面临显著的关税风险，这得益于其分离的供应链：美国商业产品在新泽西生产，而美国以外的产品主要在比利时工厂生产。这种制造布局最大限度地降低了关税风险，并确保了向各个市场的充足供应。 价格策略与潜在影响 关于最惠国待遇（MFN）定价，目前Carvykti在美国的标价约为555,000美元，而在德国约为420,000欧元（折合440,000-450,000美元）。尽管这些是标价而非净价，但相对较小的价格差距表明，即使未来以某种形式实施MFN定价（J.P. Morgan认为广泛实施具有挑战性），美国定价发生剧烈变化的可能性也不大。 总结 投资亮点与未来展望 J.P. Morgan对Legend Biotech (LEGN) 及其核心产品Carvykti的投资前景持乐观态度，维持“增持”评级。报告强调，Carvykti作为唯一显示生存获益的BCMA CAR-T疗法，在多发性骨髓瘤治疗市场中具有显著的竞争优势。尽管在社区推广方面存在基础设施挑战，但公司正积极通过扩大产能、推动社区治疗中心建设以及将治疗线前移至2L-4L来克服这些障碍，并计划在2026年实现盈利。此外，LEGN在体内CAR-T等创新领域的布局以及稳健的全球供应链策略，进一步增强了其长期增长潜力。当前股价被视为具有吸引力的买入点，预计随着Carvykti商业化进程的加速，公司将实现显著的价值增长。

中心思想 业绩表现分化与评级维持 Comerica在2025年第二季度的中期更新显示，其贷款业务表现优于预期，但存款业务趋势不及预期，而净利息收入（NII）指引保持不变。鉴于这种混合的财务表现以及该股票相对于同业的估值溢价，摩根大通维持对Comerica的“减持”评级。 战略重点与市场挑战 公司正积极推进支付与存款业务的现代化，旨在更好地满足客户需求，从而驱动额外的费用收入并增强其资金头寸。然而，当前“高利率持续更久”的宏观环境对存款余额构成持续压力，是公司面临的主要挑战之一。 主要内容 2025年第二季度中期财务更新 贷款余额增长超预期 截至2025年5月31日，Comerica的平均贷款余额环比增长0.2亿美元（未经年化增长0.4%），达到504亿美元。值得注意的是，5月份的平均贷款余额更高，达到508亿美元，这不仅超出了摩根大通此前预测的499亿美元，也高于公司此前“略有下降”的指引。这一增长主要得益于企业银行和私人银行业务的强劲表现，尽管部分增长被股权基金服务和全国经销商服务业务的下降所抵消。 存款余额下降不及预期 与贷款业务形成对比的是，截至2025年5月31日，Comerica的平均存款余额环比下降0.6亿美元（未经年化下降1.0%），降至613亿美元。5月份的平均存款余额进一步降至609亿美元，低于摩根大通预测的620亿美元，且下降幅度大于公司此前“相对持平”的指引。公司将存款余额的下降归因于季节性因素以及“高利率持续更久”的宏观经济背景。 2025年第二季度展望调整与NII指引 贷款与存款展望分化 鉴于5月份平均贷款余额的有利趋势和平均存款余额的不利趋势，Comerica目前预计2025年第二季度全季度的平均贷款余额将优于此前“环比略有下降”的指引，而平均存款余额将差于此前“环比相对持平”的指引。 净利息收入指引重申 公司重申了2025年第二季度净利息收入（NII）将“相对持平（GAAP）”的此前指引，表明尽管贷款和存款趋势存在差异，但NII的整体预期保持稳定。 支付与存款业务战略 Comerica正在深入审视其支付与存款业务，并计划通过现代化其产品组合来更好地支持客户需求。此举旨在推动额外的费用收入增长，并进一步增强公司的资金头寸，以应对市场变化和提升竞争力。 投资评级与估值分析 尽管Comerica在2025年第二季度展现出优于预期的贷款增长，但存款业务的不利趋势以及重申的NII展望，共同构成了其复杂的财务图景。此外，CMA股票目前以2025年预期每股收益的12.5倍进行交易，较同业平均水平溢价13%。综合考虑这些因素，摩根大通维持对Comerica Incorporated的“减持”评级。 总结 Comerica在2025年第二季度的中期更新揭示了其业务的混合表现：贷款增长超出预期，但存款余额下降幅度大于预期，而净利息收入指引保持不变。公司正积极通过支付与存款业务现代化来寻求增长和优化资金结构。然而，面对持续的宏观经济压力和相对较高的估值，摩根大通维持了对Comerica的“减持”评级。投资者应密切关注公司在存款增长方面的后续策略及其对未来盈利能力的影响。

中心思想 AI驱动的强劲增长与领先技术优势 本报告核心观点指出，台积电（TSMC）凭借其在人工智能（AI）加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及N3和N2等先进工艺技术的强大路线图和行业领先的封装技术，展现出强劲的结构性增长动力。尽管面临新台币升值和海外扩张带来的毛利率压力，但通过对领先工艺节点（N3、N4、N5）的美元计价提价策略，这些担忧有望得到缓解。AI需求的持续旺盛和N2工艺的加速量产，将是推动台积电未来营收和盈利增长的关键因素。 财务展望乐观与估值提升 报告预测台积电2025年第二季度营收将超出指引上限，并有望在7月份的财报会议上上调全年美元营收增长指引（摩根大通预计同比增长28%）。展望2026年，随着N2工艺的强劲量产和AI需求的持续增长，美元营收增速预计将达到19%。尽管近期股价已大幅反弹，但鉴于AI需求的持续强劲、N2需求的旺盛以及更好的定价策略，预计台积电的优异表现将持续。摩根大通维持“增持”评级，并将目标价定为新台币1275元，反映了对公司未来增长和盈利能力的信心。 主要内容 2Q业绩超预期与全年展望上调 2025年第二季度营收表现强劲 台积电2025年5月营收达到新台币3200亿元，环比下降8%，但同比大幅增长40%。4月至5月的合并美元营收已达到公司指引高端的73%，这使得市场对第二季度营收超出指引范围（以美元计）充满信心。即使考虑到本季度新台币约10%的升值，摩根大通预计台积电第二季度美元营收将环比增长17%，比指引高端高出3%。这种强劲表现主要得益于N3工艺的旺盛需求（来自智能手机、个人电脑和新增AI需求）以及AI加速器出货量（N4和CoWoS）的持续增长。此外，部分急单（高价晶圆的“热运行”和“超热运行”）也为第二季度营收带来了额外增长，并预计将延续至第三季度，这有助于缓解新台币升值对毛利率的影响。 2025年美元营收指引有望上调 摩根大通认为，鉴于2025年上半年表现强劲，第三季度营收预计将实现温和的环比增长（约1%），且第四季度营收没有出现大幅环比下滑的迹象，台积电很可能在7月份的财报会议上上调其2025财年美元营收增长指引（摩根大通预测同比增长28%）。尽管下半年可能出现季节性偏弱的情况，且消费电子领域（如安卓手机和个人电脑出货量）可能因需求疲软和上半年需求提前拉动效应减弱而出现一些放缓，但与苹果相关的需求和AI加速器营收（合计约占总营收的50%）预计在下半年仍将环比增长。因此，即使下半年表现平平，台积电2025年（以美元计）仍有望实现20%以上的高增长。 2026年定价策略与毛利率展望 先进工艺节点提价以应对成本压力 报告指出，台积电预计将在2026年将其领先工艺晶圆价格提高6-10%，以转嫁海外扩张带来的成本通胀，并抵消新台币升值对毛利率的部分压力。更重要的是，摩根大通预计，长期来看，台积电的混合平均销售价格（ASP）将每年持续增长11-20%，延续自2021年以来的趋势，这远高于市场预期，并与台积电2020年之前的增长模式（主要由晶圆出货量驱动）形成鲜明对比。 毛利率维持高位 强劲的混合ASP增长和持续的同类产品提价，将有助于缓解因海外扩张、成本通胀和新台币升值带来的毛利率担忧。因此，摩根大通维持其观点，即尽管面临多方面的成本压力，台积电的毛利率在未来几个季度仍将保持在50%以上的高位。 N2工艺的强劲发展与客户需求 N2工艺加速量产与客户多元化 摩根大通预计，台积电在2026年将实现健康增长（美元营收同比增长19%，高于此前预测的11%），这主要得益于关税相关的放缓可能性降低，以及AI需求的持续强劲（受AI扩散规则变化和推理/推理相关令牌需求强劲增长的推动）。台积电N2工艺的进展非常顺利，包括苹果、AMD、高通、联发科、英特尔以及潜在的加密货币挖矿客户都将在2025年末至2026年开始量产N2晶圆。 N2工艺技术优势与市场潜力 N2工艺的批量生产将于2025年下半年在竹科和高雄分阶段启动，初步良率似乎远优于N3工艺早期进展。台积电还表示，N2工艺在第二年获得的流片量是N5的4倍，是N3的约2倍，这表明市场需求非常强劲。因此，摩根大通预计N2工艺在量产的前两年将比之前的节点增长更快（参见图2）。N2/A16的最终需求预计将达到每月17万片晶圆。报告还指出，英特尔是潜在的巨大增长点，如果英特尔的N3外包规模能复制到N2，台积电N2系列工艺的最终产能可能接近每月20万片晶圆。 投资论点与估值分析 投资论点：结构性增长与技术领先 摩根大通维持对台积电的“增持”评级。投资论点基于台积电在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及其强大的工艺路线图（N3和N2）和行业领先的封装技术，这些都将是其结构性增长的强大驱动力。报告预计台积电将上调2025财年美元营收指引，并且通过对领先工艺节点（N3、N4和N5）的美元计价提价，缓解海外扩张和新台币升值带来的毛利率担忧。此外，2026年N2工艺的强劲量产和多客户导入也是重要的增长点。 估值：目标价与市盈率 摩根大通将台积电2025年12月的目标价设定为新台币1275元，该目标价基于约20倍的未来12个月市盈率，并反映了领先工艺节点的提价和2026年N2工艺的强劲量产。该目标市盈率高于台积电过去五年的历史平均水平。 财务预测调整 摩根大通对台积电2025财年、2026财年和2027财年的盈利预测分别调整了-4%、1%和-6%，以反映新台币走强、需求改善和价格上涨等因素。具体来看，尽管美元营收预测有所上调（2025E/2026E/2027E分别上调4%/11%/6%），但由于新台币兑美元汇率走强（从NT$32.5/USD调整为NT$30/USD），导致以新台币计价的营收、毛利润、净利润和每股收益预测有所下调。然而，晶圆平均销售价格（ASP）预测显著上调，尤其是在2026E和2027E，分别上调6%和11%，这表明公司通过提价来应对成本压力的能力。出货量利用率在2025E和2026E也有所提升。 风险因素 报告列出了可能影响台积电评级和目标价的关键下行风险： 关税影响和全球经济放缓的不确定性。 2026年AI需求低于预期。 美国晶圆厂加速量产导致毛利率稀释程度超出预期。 总结 本报告对台积电的未来展望持乐观态度，维持“增持”评级，并上调目标价至新台币1275元。核心驱动力在于AI需求的持续爆发和台积电在先进工艺技术（N3、N2）及封装领域的领导地位。公司2025年第二季度业绩预计将超出指引，并有望上调全年美元营收增长预测至28%。展望2026年，N2工艺的强劲量产和多客户导入将推动营收实现19%的健康增长。尽管新台币升值和海外扩张带来成本压力，但通过领先工艺节点的提价策略，台积电有望将毛利率维持在50%以上的高位。报告强调，AI需求的强劲、N2工艺的旺盛需求以及有利的定价策略，将是台积电股价持续跑赢大盘的关键催化剂。