中心思想 稳健医疗业绩强劲增长与品牌势能提升 稳健医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长，且增速逐季加快。这主要得益于其消费品业务（全棉时代）的品牌势能持续向上，核心品类收入大幅增长，以及医疗业务的稳健发展和国际化布局（如收购GRI）。公司通过精细化运营和产品创新，有效提升了市场竞争力。 消费与医疗双轮驱动，未来发展前景广阔 公司成功构建了消费品和医疗业务双轮驱动的增长模式。消费品业务以全棉时代为核心，通过干湿棉柔巾、奈丝公主卫生巾等拳头产品持续扩大市场份额；医疗业务则聚焦高端敷料、手术室耗材等高增长品类，并通过并购拓展国际影响力。这种多元化的业务结构为公司带来了稳健的现金流和持续的盈利能力，股权激励目标也进一步彰显了公司对中长期发展的信心，预示着未来广阔的发展前景。 主要内容 2024年业绩回顾与增长驱动 2024年，稳健医疗实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润6.95亿元，同比增长19.8%；经营性现金流12.66亿元，同比增长19.0%。公司现金分红比例达54%。从季度表现来看，收入增长逐季提速，其中2024年第四季度单季收入达到29.1亿元，同比大幅增长33.7%，归母净利润1.42亿元，同比激增109.1%。这一亮丽的增速主要源于消费品业务的强劲势能提升、核心品类收入的显著增长、医疗业务的稳健发展以及美国医用耗材公司GRI的收购并表。 消费品业务：全棉时代品牌势能持续向上 2024年，公司消费品业务收入达到49.9亿元，同比增长17.1%，毛利率提升3.51个百分点至55.6%。该业务在2024年实现了逐季度增长提速，第四季度单季收入增速达到24.7%。核心品类表现突出：干湿棉柔巾全年收入15.6亿元，同比增长31.2%，引领全品类显著增长；奈丝公主卫生巾凭借“五超”全棉体感科技和安心洁净生产环境，收入达到7.0亿元，同比增长18.0%；成人服饰聚焦内裤及家居服贴身品类，发挥全棉面料科技特色，实现收入9.6亿元，同比增长15.4%。 医疗业务：稳健发展与国际化布局 2024年，公司医疗业务收入为39.1亿元，同比增长1.14%。毛利率下降3.9个百分点至36.5%，主要受感染防护业务产品毛利率大幅下降影响；剔除该因素，医疗板块毛利率为38.9%，同比下降1.1个百分点。核心品类表现强劲：高端敷料、手术室耗材及健康个护业务年内收入分别达到7.8亿元、8.3亿元和4.0亿元，同比增长分别达到31.2%、48.8%和35.0%。此外，公司于2024年9月并购美国医用耗材公司GRI，该并购在2024年贡献收入2.9亿元，主要增厚了手术室耗材业务的收入，助力公司打造国际影响力。 2025年第一季度业绩超预期，双业务板块齐头并进 2025年第一季度，公司收入达到26.1亿元，同比大幅增长36.5%；归母净利润2.49亿元，同比增长36.3%，继续保持环比提速。 医疗业务：第一季度收入12.5亿元，同比增长46.3%。若剔除新并购公司GRI贡献的3.0亿元收入，医疗板块收入增长仍超过10%。分品类看，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类增速较快，分别增长197%、21%和40%。海外销售渠道收入增速高达84%，C端业务增长也超过40%。 消费品板块：第一季度收入13.4亿元，同比增长28.8%。品类方面，奈丝公主卫生巾收入增长73.5%至3.1亿元，占消费品板块收入的23%；干湿棉柔巾及成人服饰收入分别增长38.6%及23.4%。渠道方面，电商收入占比达到59.9%，商超渠道快速增长，第一季度增速达到70.9%，收入规模达到1.5亿元，占消费品业务的11.2%。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的增长势头和市场表现，预计2025/2026/2027年公司收入将分别同比增长27%、16%和16%，达到114亿元、133亿元和153亿元。归母净利润预计将分别同比增长50%、17%和16%，达到10.4亿元、12.2亿元和14.1亿元，对应P/E分别为29倍、25倍和22倍。考虑到以卫生巾、棉柔巾为代表的拳头产品的发展势头以及医疗业务的稳健发展，同时股权激励目标也彰显了公司中长期发展的信心，报告给予“买入”评级。主要风险提示包括产能短期不足可能影响产品供应，以及舆论事件可能影响品牌评价。 总结 稳健医疗在2024年及2025年第一季度实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润均呈现逐季提速的态势。这主要得益于其消费品业务（全棉时代）的品牌势能持续向上，核心品类如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾表现突出；同时，医疗业务也保持稳健增长，并通过收购GRI进一步拓展了国际影响力。公司双业务板块齐头并进，盈利能力持续提升。展望未来，公司凭借其拳头产品的市场优势、医疗业务的稳健发展以及股权激励机制，预计将保持持续的收入成长和利润率提升。鉴于此，报告上调公司投资评级至“买入”，并对其未来发展前景持乐观态度。

　　九州通(600998) 　　摘要： 　　事件：2025年4月29日，九州通发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入1518.10亿元（+1.11%）；归母净利润25.07亿元（+15.33%）；扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）;经营性现金流30.83亿元。2025Q1公司实现营业收入420.16亿元(+3.82%)；归母净利润9.70亿元(+80.38%)；扣非归母净利润5.07亿元(-2.76%)；经营性现金流-33.28亿元。 　　流感高基数导致扣非业绩承压，REITs发行增厚利润。2024年全年和2025年一季度公司归母净利润分别增长15.33%、80.38%，主要系公司首期Pre-REITs和REITs上市发行带来利润增厚，其中Pre-REITs发行增加2024年净利润5.76亿元，REITs发行增加2025年一季度净利润4.38亿元。在季节性疾病等特定因素影响下，2023年流感退烧相关品种销量大幅增加，同期高基数导致2024年业绩承压，收入略有增长，扣非归母净利润有所下滑。若剔除上述特定因素影响，公司2024年全年营业收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（考虑Pre-REITs发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%，整体经营表现稳健。 　　持续推动“三新两化”战略转型，提升核心竞争力。2024年公司围绕“三新两化”战略投入达2.22亿元，同比增长42.37%。新产品CSO业务收入192.67亿元，其中销量过亿品规52个，累计引进药品及器械品规2247个；新零售好药师加盟药店超过2.9万家；新医疗“九医诊所”会员店达1377家；数字化及AI智能化项目达47个，研发投入3.46亿元，同比增长24.32%；不动产证券化拥有超300万平方米医药仓储物流资产及配套设施，后续将有序进行公募REITs扩募上市。 　　医美业务高速增长，参与奥园美谷重整投资。2024年公司医美业务收入8.51亿元，同比大幅增长120.47%，近三年复合增长率达111.64%。2025年4月公司公告参与奥园美谷重整投资，拟出资6.73亿元受让奥园美谷3.6亿股转增股票，预计标的股份不低于奥园美谷重整后总股本的20%，公司作为本次重整最大受让方或将成为控股股东；未来奥园美谷将与公司现有医美业务对接合作，形成医药与医美产业链融合发展。 　　投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1602.66/1688.51/1776.69亿元，同比增长5.57%/5.36%/5.22%；归母净利润分别为27.56/30.11/32.69亿元，同比增长9.92%/9.25%/8.58%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 鱼跃医疗2024年业绩受同期高基数及多重因素影响，营收和归母净利润同比下滑，但业务已逐步回归常态化轨道。值得关注的是，公司在2024年第四季度和2025年第一季度营收均实现正增长，显示出业务复苏的积极信号。其中，血糖及POCT板块表现尤为突出，以CGM产品为代表的新增长点加速迭代，实现了翻倍以上增长，成为公司业绩的重要支撑。 战略投入驱动未来增长 尽管利润端短期承压，主要系资产处置收益减少、毛利率波动及期间费用率抬升，但公司持续加大营销投入，特别是针对CGM等新产品的市场拓展，以及BGM等传统业务的市占率提升。同时，海外市场表现亮眼，外销收入同比增长30.42%，海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，预示着国际化战略将成为公司未来增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司作为家用医疗器械龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年财务表现与费用结构分析 鱼跃医疗2024年实现营业收入75.66亿元，同比下滑5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下滑24.63%；扣非后归母净利润13.93亿元，同比下滑24.12%。从季度数据看，2024年第四季度营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%。2025年第一季度，公司营业收入24.36亿元，同比增长9.17%；归母净利润6.25亿元，同比下滑5.26%。 利润端表现不及收入端，主要受以下因素影响： 资产处置收益大幅减少： 2024年资产处置收益为616万元，远低于2023年的5.55亿元。 毛利率波动： 2024年毛利率为50.14%，同比下降1.35个百分点。2025年第一季度毛利率略有回升至50.30%，同比增加0.36个百分点。 期间费用率抬升： 2024年销售费用率17.99%（同比+4.22pp），管理费用率5.66%（同比+0.50pp），研发费用率7.23%（同比+0.90pp）。2025年第一季度销售费用率14.90%（同比+2.64pp），研发费用率6.42%（同比+0.84pp）。销售费用率大幅提升，主要推测系CGM等新产品营销投入持续加大，以及BGM等传统业务为提高市占率而增加市场投入。 核心业务板块发展态势 公司各业务板块在2024年呈现差异化表现： 血糖及POCT： 收入10.30亿元，同比增长40.20%，其中CGM产品加速更新迭代，实现翻倍以上增长，成为公司重要的增长引擎。 呼吸治疗： 收入25.97亿元，同比下滑22.42%，主要受上年同期社会公共需求波动带来的高基数影响。尽管如此，家用呼吸机和雾化器产品仍实现增长。 临床器械及康复： 收入20.93亿元，同比增长0.24%，其中针灸针、轮椅、手术器械等产品保持良好增长趋势。 家用健康检测： 收入15.64亿元，同比下滑0.41%，但电子血压计产品实现双位数增长。 急救： 收入2.39亿元，同比增长34.05%，AED产品在获得认证后实现加速拓展。 海外市场扩张成效显著 鱼跃医疗持续强化海外属地化团队建设，拓宽外销渠道。2024年公司外销收入达到9.49亿元，同比增长30.42%，表现亮眼。公司已在全球多个区域形成规模化布局： 在东南亚、欧洲、南美等区域，公司收入体量已具备一定规模。 在北美市场，持续推进呼吸治疗产品的销售。 在中东、非洲、独联体等新兴市场，公司将进一步挖掘市场机会。 重点产品的海外突破，有望进一步带动公司海外业务的持续发展。 未来业绩展望与风险提示 分析师预计鱼跃医疗2025-2027年营收将分别达到84.59亿元、94.79亿元和106.11亿元，分别同比增长11.8%、12.1%和11.9%。归母净利润预计分别为20.06亿元、22.41亿元和25.21亿元，分别同比增长11.1%、11.7%和12.5%。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括新品研发不及预期、收购整合不及预期以及海外市场经营风险。 总结 鱼跃医疗2024年业绩受高基数和费用结构调整影响，短期承压，但业务已回归常态化，并在2024年第四季度和2025年第一季度展现出营收增长的积极态势。公司在血糖及POCT板块（特别是CGM产品）和海外市场实现了高速增长，成为当前及未来业绩增长的核心驱动力。尽管营销投入加大导致期间费用率抬升，但这是公司为新产品市场拓展和传统业务市占率提升所做的战略性投入。随着海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，公司国际化战略成效显著。分析师对公司未来营收和归母净利润的稳健增长持乐观态度，维持“买入”评级，并提示了新品研发、收购整合及海外市场经营等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与创新突破 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，核心产品高瑞哲®和舒沃哲®在国内市场取得显著进展，包括获批上市、成功纳入国家医保目录，以及舒沃哲®获得美国FDA优先审评资格，标志着公司在产品商业化和国际化方面取得重大突破。 研发管线前景广阔 公司在研管线持续推进，DZD8586和DZD6008两款创新药物的最新临床数据将在2025年ASCO大会上披露，有望解决未被满足的临床需求，进一步丰富公司产品组合，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但随着新产品上市和适应症拓展，公司收入有望快速增长。 主要内容 财务表现与核心产品进展 迪哲医药于2025年4月29日发布了2024年年报及2025年一季报。 2024年财务表现：公司实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%。归母净利润为-8.46亿元，扣非净利润为-8.99亿元。 2025年第一季度财务表现：公司实现营业收入1.60亿元，同比增长96.32%。归母净利润为-1.93亿元，扣非归母净利润为-2.19亿元。 核心产品里程碑： 高瑞哲®：2024年6月，公司自主研发的1类新药高瑞哲®通过优先审评在国内获批上市，适用于既往至少接受过一线系统性治疗的r/r PTCL成人患者。2024年11月，高瑞哲®首次成功纳入国家医保药品目录，并获得合理定价。 舒沃哲®：2024年11月，舒沃哲®首次成功纳入国家医保药品目录。2025年1月，舒沃哲®二/后线治疗EGFR Exon20ins NSCLC的NDA基于全球注册临床研究（WU-KONG1B）的积极结果，获美国FDA受理并获得优先审评资格。 在研管线与未来增长潜力 公司在研管线持续取得进展，多项重要临床数据将在国际学术会议上披露。 DZD8586：公司自主研发的全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，对其他TEC家族激酶具有高选择性，可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路。针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的CLL/SLL最新临床数据，以及针对r/rDLBCL最新临床数据，将在2025年ASCO大会报告。 DZD6008：公司自主研发的全新高选择性EGFR TKI，可完全穿透血脑屏障，能有效抑制多种EGFR突变细胞及肿瘤动物模型的生长。针对三代EGFR TKI耐药NSCLC的现有治疗手段临床获益有限，DZD6008有望填补该领域未被满足的临床需求。针对三代EGFR TKI等多线治疗失败的EGFR突变NSCLC的初步临床数据，将在2025年ASCO大会报告。 盈利预测与投资评级：受医保谈判影响，公司产品价格有所调整。国海证券适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为7.66亿元、12.95亿元、18.09亿元，归母净利润分别为-7.87亿元、-4.62亿元、-1.38亿元。随着管线产品不断上市，适应症不断拓展，收入有望快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：包括产品销售不及预期、产品临床失败风险、核心技术或核心销售人员变动风险、产品出海进度不及预期风险以及行业政策变动风险。 总结 迪哲医药在2024年和2025年第一季度实现了显著的营收增长，核心产品高瑞哲®和舒沃哲®在国内市场成功获批并纳入医保，舒沃哲®更获得了美国FDA的优先审评资格，展现了强大的商业化能力和国际市场潜力。同时，公司在研管线DZD8586和DZD6008的最新临床数据将在2025年ASCO大会上披露，预示着未来产品组合的进一步丰富和市场竞争力的提升。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着新产品上市和适应症的持续拓展，预计未来收入将实现快速增长。国海证券维持“买入”评级，并提示了产品销售、临床、人员变动、出海进度及政策等方面的潜在风险。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy+68.43%）。2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%）。 　　点评： 　　聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力。2024年公司继续深化核心品类战略布局，核心品类增长显著，助力公司营收稳定增长，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），分业务来看，康复辅具类产品实现收入11.04亿元（yoy+42.77%），成为主要增长引擎，毛利率为61.15%（yoy+13.18pp），我们认为主要是助听器、矫姿带等高毛利产品销售增多所致；医疗护理类产品实现收入8.01亿元（yoy+8.22%），毛利率为54.01%（yoy+4.29pp），我们认为主要是敷贴/辅料类产品保持较快增长所致；健康监测收入4.89亿元（yoy-16.7%），我们认为主要是受去年呼吸道感染检测试剂盒高基数影响，受代理业务终止影响，呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元。从盈利能力来看，得益于高毛利产品销售占比提升，公司2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy+1.61pp），盈利能力稳步提升。从费用率来看，销售费用率提升6.67pp达32.63%，主要是健耳扩店、兴趣电商渠道建设导致投入增大，管理费用率和研发费用率较为稳定，分别为4.07%（yoy+0.18pp）、3.23%（yoy-0.78pp）。我们认为随着公司品牌力增强，核心品类收入规模扩大，盈利能力有望进一步提升。 　　完善中高端产品矩阵，多渠道布局，有望打开新的成长空间。2024年公司推出百余款新品，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机、呼吸机物联网云平台、远程医疗蓝牙传输血压计、CGM等，中高端产品矩阵得以完善。从渠道来看，公司渠道网络纵深布局，2024年线上业务实现收入19.90亿元（yoy+8.94%），其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东稳定增长，未来随着市场响应效率与费用转化率不断提升，线上渠道竞争优势有望加强，线下业务实现收入8.51亿元（yoy-3.12%）；分区域来看，公司2024年境外业务实现收入5915万元（yoy+18.61%），我们认为公司海外业务尚处于开拓初期，随着公司加速南美、非洲、东南亚等市场的开拓，叠加本地化产品注册与渠道建设持续推动，公司海外业务蓄势待发，有望打开新的成长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 短期承压与长期增长潜力 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策扰动和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润增速显著放缓。然而，公司凭借多元化的业务布局、高端产品的持续放量以及强劲的海外市场拓展，展现出坚实的长期增长潜力。预计随着国内医疗设备更新项目的逐步启动和招标采购的恢复，公司业绩有望在2025年第三季度迎来重大拐点并逐季改善。 多元业务驱动与海外市场突破 尽管国内市场受政策影响，公司体外诊断业务仍保持稳健增长，医学影像高端超声A20产品实现快速放量，种子业务也蓄势待发。同时，海外市场成为公司业绩增长的重要引擎，收入占比持续提升并不断突破高端客户群，有效对冲了国内市场的短期压力，为公司长远发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度及2025年Q1业绩概览 2024年度业绩： 迈瑞医疗实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%；扣非后归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。其中，2024年第四季度业绩显著承压，实现营业收入72.41亿元，同比下滑5.08%；归母净利润10.31亿元，同比下滑40.99%；扣非后归母净利润10.05亿元，同比下滑42.49%，主要系国内政策扰动影响。 2025年第一季度业绩： 公司实现营业收入82.37亿元，同比下滑12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下滑16.81%；扣非后归母净利润25.31亿元，同比下滑16.68%。业绩阶段性承压主要系国内设备更新节奏与海外同期高基数影响。 盈利能力分析： 2025年第一季度公司毛利率为62.53%，同比下降3.43个百分点。毛利率波动主要受三方面影响：一是全国医疗服务价格调整导致试剂价格承压；二是DRG全面落地与推进检验结果互认等政策导致检测量有所下降，国内体外诊断试剂收入占比下降；三是国内医疗设备市场竞争激烈，中低端市场产品价格承压。 未来业绩拐点： 报告指出，随着国内医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续复苏态势，国内业务收入环比增长50%以上，预计2025年第三季度有望迎来重大拐点。 核心业务板块表现分析 生命信息与支持业务： 2024年该业务收入135.57亿元，同比下滑11.11%。下滑主要受国内行业整顿和医疗设备更新导致招标采购推迟影响。然而，海外高端客户群加速渗透，驱动海外收入实现双位数增长。 体外诊断业务： 2024年实现收入137.65亿元，同比增长10.82%。国内市场受DRG 2.0落地、检查检验结果互认等因素影响短期承压。海外市场表现强劲，中大样本量客户加速渗透，DiaSys产品导入进展顺利，驱动海外体外诊断业务增长超30%。 医学影像业务： 2024年实现收入74.98亿元，同比增长6.60%。其中，海外收入增长超15%，高端超声A20上市首年即实现超4亿元收入，显示出高端产品线的强劲市场竞争力。 种子业务： 电生理与血管介入业务实现收入14.39亿元，微创外科增长超30%，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量，预示着新的增长点和市场潜力。 海外市场持续扩张与贡献提升 海外收入占比与增长： 2024年海外收入达164.34亿元，同比增长21.28%，收入占比提升至约45%。2025年第一季度，海外收入占比进一步提升至约47%，显示出海外市场对公司业绩增长的持续重要性。 区域市场表现： 2024年海外各区域经营情况良好。亚太地区在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，实现收入36.59亿元，同比增长38.73%，拉动发展中国家整体增长近25%。欧洲地区逐渐走出局部冲突影响的阴霾，实现收入28.87亿元，同比增长31.81%，带动发达国家整体增长约15%。拉丁美洲实现收入28.04亿元，同比增长15.77%。北美实现收入26.36亿元，同比增长1.28%。 高潜力业务发展： 微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占海外收入的比重已接近10%，表明公司在海外市场的多元化布局和高价值业务拓展取得成效。海外高端客户群的不断突破，为公司奠定了长远增长基础。 盈利预测与风险因素 盈利预测： 考虑国内政策扰动，国盛证券预计迈瑞医疗2025-2027年营收分别为400.23、456.94、521.36亿元，分别同比增长9.0%、14.2%、14.1%。归母净利润分别为128.07、150.90、176.39亿元，分别同比增长9.8%、17.8%、16.9%。 风险提示： 报告提示了主要风险，包括行业政策风险（如医疗服务价格调整、DRG/DIP政策影响）、市场推广不及预期风险以及国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策调整和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润端出现下滑。然而，公司在体外诊断、医学影像等核心业务板块保持稳健增长，高端产品如超声A20放量显著，种子业务也展现出强劲的增长势头。海外市场是公司业绩的重要支撑，收入占比持续提升，并在亚太、欧洲等区域实现高速增长，高端客户群不断突破，有效对冲了国内市场的短期压力。展望未来，随着国内医疗设备更新政策的逐步落地和招标采购的恢复，预计公司业绩将在2025年第三季度迎来重大拐点，并实现逐季改善，维持“买入”评级。公司多元化的产品线、持续的研发投入和全球化战略布局，为其长期可持续发展奠定了坚实基础，但仍需关注行业政策、市场推广及国际贸易摩擦等潜在风险。

　　艾力斯(688578) 　　报告摘要 　　由于伏美替尼的成功，艾力斯成功实现从研发到商业化的闭环。伏美替尼被纳入医保后销售快速放量，2024年的商业化收入达35亿元、利润为14亿元。同时辅助治疗、联合治疗等临床应用正在加速推进，有望进一步拓宽市场空间，为公司带来持续可观的现金流。 　　国内新适应症拓展及海外上市有望贡献增量。伏美替尼是唯一针对全部四种EGFR突变均有效的三代EGFR-TKI，处于注册临床阶段的试验还包括EGFR敏感突变非小细胞肺癌辅助治疗、EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌二线和一线治疗、EGFR PACC突变非小细胞肺癌一线治疗、EGFR敏感突变非小细胞肺癌脑转移(一线)治疗和非经典突变的辅助治疗。 　　公司与ArriVent合作出海，不仅能获得里程碑付款，而且海外上市会进一步打开伏美替尼的增量空间。全球多中心临床EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌一线治疗已进入注册临床阶段。 　　随着适应症扩展、海外市场突破及多管线产品的落地，艾力斯有望在肺癌治疗领域建立起持续领先的竞争优势。 　　围绕伏美替尼进行肺癌领域深度布局。通过外部引进KRAS抑制剂、普拉替尼等商业上具备协同效应的肺癌治疗药物，增加运营效率、增厚营业利润。同时开始布局大分子药物的研发，双抗或ADC等有望满足伏美替尼耐药后的临床用药需求。 　　盈利预测和估值建议：考虑到伏美替尼处于快速放量的阶段，我们看好公司产生现金流的能力。给予商业化管线销售峰值5倍PS估值、注册临床管线销售峰值4倍PS估值、外部引进管线估值给予60%的折扣，最终的管线估值约为470.3亿元，对应的PE为25.32X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司4月底发布2024年年报，公司2024年实现收入272.1亿元，同比+56.2%。归母净利润-49.8亿元，进一步减亏，全年实现非GAAP经营性利润为正。得益于泽布替尼全球销售的快速增长，业绩略超市场预期。公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美金，GAAP经营性利润转正。 　　泽布替尼全球销售快速增长，BCL2抑制剂和BTK CDAC巩固血液瘤领军地位。泽布替尼2024年全球销售额26亿美金，同比+105%；美国销售额20亿美金，同比+106%；欧洲销售额3.59亿美金，同比+194%。泽布替尼目前已在70+市场获批，在美国CLL新患者治疗中处于领先地位。BCL2抑制剂具备同类最佳潜力，针对r/r CLL适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL的全球3期临床试验已完成入组。BTK CDAC是全球临床进度最快的BTK降解剂，有望2025H2启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL的3期“头对头”试验。 　　实体瘤管线推进迅速，掀起下一波创新浪潮。2024年推进13个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的快速布局。预计CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC将于2025H1进行数据读出。 　　盈利预测与投资评级：由于泽布替尼海外竞争格局较稳定，全球销售强劲增长，叠加替雷利珠单抗欧美均开启商业化，我们预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润-2.74亿元和6.36亿元分别上调至4.03亿元和35.9亿元。预计2027年归母净利润为67.5亿元，对应2025-2027年PE估值为857/96/51X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，财务报表端即将扭亏，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床数据不佳风险；竞争格局加剧风险；商业化不及预期风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入44.43亿元（+9.47%，同比，下同），实现归母净利润3.26亿元（+14.73%）。2024Q4单季度实现营业收入12.61亿元（+23.22%），实现归母净利润0.71亿元（+310.96%）。2025Q1单季度实现收入10.42亿元（+2.76%），归母净利润0.72亿元（-10.90%），业绩符合我们预期。 　　2024年国内外业务稳步推进。2024年，公司血糖监测系统实现收入33.21亿（+15.58%），糖尿病营养、护理等辅助产品实现收入2.62亿（-6.04%），血脂检测系统实现收入2.44亿（-4.97%），iPOCT监测系统实现收入1.86亿（+9.11%），糖化血红蛋白检测系统实现收入1.82亿（-7.31%），血压计实现收入1.23亿（+10.61%），经营品实现收入0.89亿（-23.49%）。海外方面，美国子公司PTS Diagnostics持续保持盈利态势，美国子公司Trividia逆势实现收入和市场份额双增长。2024年，公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增新加坡、巴基斯坦、俄罗斯、沙特、阿联酋、阿尔及利亚、肯尼亚、埃塞俄比亚、秘鲁、智利获批注册证，公司第二代CGM产品国内上市，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类；公司CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此公司CGM产品在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理，进一步增强了公司CGM产品在认可欧盟MDR认证国家的市场竞争力；公司CGM产品完成美国的注册临床，并通过美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段，公司有序推进美国FDA医疗器械注册的后续工作。 　　AI技术赋能，打造智能管理闭环。2024年，在全球医疗智能化转型的浪潮中，公司聚焦生物传感技术的创新，利用AI技术开始成熟的趋势，通过将重大慢病筛查和管理的临床和用户需求转化为科学问题，将科学问题进行深入研究进而实现技术突破，将技术突破转化为产品和服务应用，探索“生物传感+人工智能+医疗”新模式，实现“感知+评估+干预”的糖尿病智慧管理闭环。 　　2025Q1收入符合预期。2025Q1单季度实现收入10.42亿元（+2.76%），归母净利润0.72亿元（-10.90%）。25Q1实现销售毛利率48.69%，销售净利率7.81%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由5.24/6.22亿元，调整至4.27/5.34亿元，预期2027年为6.62亿元，对应当前市值的PE分别为27/22/18倍，考虑到公司年内CGM美国市场有望上市，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　事件：公司公布2024年年报，实现营业收入4.6亿元（+33.6%），归母净利润150万元（不适用），扣非后归母净利润-1752万元（亏损缩窄64.8%）；同日，发布2025年一季报，2025年一季度营业收入1亿元（+10.8%）；归母净利润297万元（不适用），24年业绩符合预期，神经介入部分产品因为集采，价格承压，导致整体收入增速有所承压。后续25年神经介入亦将受到集采落地的影响且创新产品获批时间预计都在25Q2~25Q3，因此预计创新产品对25年贡献较小。海外冠脉支架FDA获批后预计将助力海外收入增速进一步提升。 　　24年业绩符合预期，冠脉业务收入高增。冠脉介入业务24年营业收入2.53亿元（+59.2%），主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施的第二年，两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致。公司自主研发的棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获得小组第一，顺利进入联盟集采，棘突球囊也因此成为公司冠脉业务的新引擎。1）分季度看， 　　（+24.5%/+39.2%/+25.8%/+42.2%）；2）从盈利能力看，2024年毛利率为61.9%，主要系球囊和支架产品的销量同比大幅增长带来的规模效应及生产工艺提升所致。销售费用率为17.2%，管理费用率19.5%，研发费用率为30.6%，财务费用率为0.8%，费用率下降明显。 　　神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。神经介入业务实现营业收入2.05亿元（+13.1%）。销量持续攀升的同时，公司主要产品植入量平均增长率超40%，进院数量再创历史新高，公司产品得到了广大医生和患者的充分认可。24年收入增速13.1%主要系神经介入球囊产品单价下行并叠加颅内支架和9款神介新品销量增长等因素综合影响所致。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续获批帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，该产品部分规格可兼容0.017in微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤，商业化未来可期。两款产品预计25年下半年或26年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，以及生产工艺的改进和规模效应带来的正面影响，未来出厂价及毛利率的短期下降后预计将会回升。考虑到目前神经介入在成长周期，行业beta仍旧存在。 　　推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 　　盈利预测及估值建议：预计公司2025-2027年营收复合增速有望达到28%，考 　　虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计后续将由创新产品带动。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。