中心思想 ZL-1310临床数据积极，市场前景可期 本报告核心观点指出，再鼎医药的DLL3 ADC药物ZL-1310在2025 ASCO大会上披露的全球1期更新数据显示出令人鼓舞的疗效和出众的安全性，尤其是在1.6mg/kg剂量组。该药物有望凭借其独特的优势，在竞争日益激烈的二线及以上小细胞肺癌（2L+ SCLC）治疗市场中实现差异化竞争，并具备显著的市场增长潜力。 差异化竞争优势与未来增长驱动 ZL-1310的低剂量组展现了优秀的安全性，同时在关键的2L SCLC患者群体中取得了高客观缓解率（ORR），包括对脑转移患者的良好疗效。尽管市场竞争加剧，ZL-1310的综合表现使其在同类产品中脱颖而出。未来，随着关键注册性临床的推进、一线SCLC数据的读出以及潜在的国际授权机会，ZL-1310将成为再鼎医药业绩增长的重要驱动力。 主要内容 ZL-1310临床数据分析：疗效与安全性表现 再鼎医药在2025 ASCO大会上公布了ZL-1310 (DLL3 ADC) 治疗2L+ SCLC的全球1期更新数据。截至2025年4月1日，共有89例晚期SCLC患者入组，其中74例完成了至少一次基线后肿瘤评估。 疗效数据概览： 在所有剂量水平和治疗线数中（n=74），客观缓解率（ORR）为51.4%（38/74），其中27例经确认，11例未经确认。 在二线（2L）治疗中，所有剂量组（n=33）的未经确认客观缓解率（uORR）为67%，疾病控制率（DCR）高达97%。 特别值得关注的是，1.6mg/kg剂量组（n=14）在2L治疗中的uORR达到79%，DCR更是达到100%，显示出最佳的疗效与安全性组合，预计将作为后续关键性临床的推荐剂量。 在三线（3L）治疗中，所有剂量组（n=26）的uORR为42%。 对于基线存在脑转移的患者（n=22），ORR为68%；其中未接受过颅脑放疗的患者（n=7）ORR高达86%，表明ZL-1310对脑转移患者具有潜在的治疗优势。 中位随访时间仅为3.4个月，目前尚未有中位缓解持续时间（mDOR）数据。在38例客观缓解患者中，29例（76%）仍在接受治疗，显示出良好的持续缓解潜力。在剂量爬升阶段的19例确认客观缓解患者中，约一半的患者缓解时间超过6个月。 安全性数据分析： ZL-1310的安全性表现优秀，尤其是在低剂量组。 在所有剂量组（n=89）中，≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为23%，严重TRAE发生率为21%。共有5例患者因TRAE导致治疗终止，且均发生在≥2.0mg/kg剂量组。此外，有2例≥3级间质性肺病（ILD）发生，也均出现在≥2.0mg/kg剂量组。 在<2.0mg/kg剂量组（n=50）中，安全性数据显著改善：≥3级TRAE仅为6%，严重TRAE仅为4%，未出现治疗终止情况及≥3级ILD，进一步印证了低剂量组的优异安全性。 市场竞争策略、财务展望与未来催化剂 2L+ SCLC的治疗市场竞争正逐渐加剧，多个竞争对手在ASCO大会上披露了晚期SCLC的疗效数据。 主要竞争对手分析与ZL-1310的差异化优势： 主要竞争对手包括百利天恒BL-B01D1 (EGFR/HER3双抗)和泽璟ZG006 (CD3/DLL3/DLL3三抗)，它们在SCLC治疗中也展现出强劲的疗效数据。此外，Tarlatamab (DLL3 BiTE)的3期试验结果为2L SCLC药物开发设立了生存期数据门槛（mPFS 4.2个月，mOS 13.6个月）。 尽管竞争激烈，ZL-1310凭借其令人鼓舞的疗效数据（如2L SCLC中1.6mg/kg剂量组的79% uORR）以及远优于竞争对手的安全性（如<2.0mg/kg剂量组的低TRAE发生率和零停药），有望在SCLC适应症上实现差异化竞争。对脑转移患者的良好疗效也进一步拓宽了其潜在应用范围。 财务表现与未来发展催化剂： 浦银国际预测，再鼎医药的营业收入将持续增长，从2023年的267百万美元增至2027年的1,257百万美元。归母净利润预计将在2026年实现扭亏为盈，并在2027年进一步增至156百万美元。市销率（PS）预计将从2023年的11.2倍下降至2027年的2.4倍。 浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，并设定美股目标价55.0美元（潜在升幅+76%），港股目标价43.0港元（潜在升幅+78%）。 年内后续ZL-1310的催化剂包括：2L+ SCLC关键注册性临床有望于2025年下半年开启（预计采用1.6mg/kg剂量），一线（1L）SCLC数据预计在2025年底读出，以及潜在的出海授权机会。 投资风险包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，以及费用高于预期。 总结 ZL-1310展现卓越潜力，巩固再鼎医药市场地位 本报告深入分析了再鼎医药ZL-1310 (DLL3 ADC) 在2025 ASCO大会上披露的1期更新数据，强调了该药物在二线及以上小细胞肺癌（2L+ SCLC）治疗中展现出的卓越疗效和安全性。特别是1.6mg/kg剂量组，其高达79%的未经确认客观缓解率和100%的疾病控制率，以及在低剂量组中显著优化的安全性，使其在日益激烈的SCLC治疗市场中具备强大的差异化竞争优势。尽管面临多款竞品的挑战，ZL-1310凭借其独特的综合表现，有望在未来市场中占据重要地位。 财务增长与战略布局驱动未来发展 再鼎医药的财务预测显示，公司营业收入将持续强劲增长，并预计在2026年实现盈利。ZL-1310作为核心管线之一，其关键注册性临床的启动、一线SCLC数据的发布以及潜在的国际授权机会，将成为公司未来业绩增长的重要催化剂。浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，并上调目标价，反映了对ZL-1310市场潜力和公司整体发展前景的积极预期。同时，报告也提示了包括产品销售不及预期、临床进展延误和费用超支等潜在投资风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 业绩稳健增长，产品管线持续丰富 我武生物在2024年及2025年第一季度表现出稳健的营收增长和符合预期的盈利能力。公司核心产品粉尘螨滴剂持续放量，同时黄花蒿花粉滴剂和皮肤点刺液等新产品实现快速增长，显示出良好的市场拓展能力。 市场领导地位巩固，未来增长潜力可期 公司通过不断丰富变应原制品产品管线，并积极推进化学药品新药的临床试验，进一步巩固了其在国内过敏性疾病脱敏治疗领域的龙头地位。鉴于国内庞大的过敏性疾病患病人群和脱敏治疗市场的巨大潜力，公司未来业绩有望实现较快增长。 主要内容 2024年及2025年Q1财务表现 我武生物2024年实现营业收入9.25亿元，同比增长9.10%；归母净利润3.18亿元，同比增长2.46%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.28亿元，同比增长5.65%；归母净利润0.74亿元，同比减少3.71%，但扣非归母净利润同比增长1.48%。分季度看，24Q4营收1.95亿元（同比+11.90%），归母净利润0.46亿元（同比+13.82%）；25Q1营收2.28亿元（同比+5.65%），归母净利润0.74亿元（同比-3.71%）。 核心产品放量与新产品管线拓展 2024年，核心产品粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（同比+7.86%）。黄花蒿花粉滴剂收入达2701.01万元，同比大幅增长76.43%，销售量同比增加98.29%，主要得益于公司持续加大北方市场推广力度。皮肤点刺液收入730.39万元，同比增长103.08%，销售量同比增加36.12%。2025年Q1，粉尘螨滴剂收入2.16亿元（同比+4.10%），黄花蒿花粉滴剂实现930.09万元（同比+43.52%），皮肤点刺液233.63万元（同比+104.58%）。 在产品管线方面，公司持续扩大点刺产品矩阵。2024年12月，“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”、“德国小蠊变应原皮肤点刺液”、“猫毛皮屑变应原皮肤点刺液”获得上市许可，累计已有8款点刺液产品获准上市。此外，“屋尘螨膜剂”已进入I期临床试验阶段，化学药品1类新药“吸入用苦丁皂苷A溶液”处于II期临床阶段，显示出公司在研发方面的持续投入和进展。 盈利能力与费用结构分析 2024年及2025年Q1，公司整体毛利率分别保持在95.16%（同比-0.10pp）和94.76%（同比-0.42pp），保持稳定。费用率方面，2024年销售费用率为39.06%（同比+0.96pp），2025年Q1为40.37%（同比+2.93pp），主要系公司持续加大销售推广力度。管理费用率分别为7.91%（同比+0.59pp）和7.38%（同比-0.23pp）。研发投入方面，2024年研发费用为1.20亿元（同比增长6.85%），研发费率为12.95%（同比-0.27pp）；2025年Q1研发费用为2964万元（同比-3.02%），研发费率为12.97%（同比-1.16pp）。 盈利预测与投资建议 根据2024年年报和2025年一季度报告，中泰证券研究所调整了对我武生物的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为10.33亿元、11.71亿元、13.54亿元，同比增长11.6%、13.3%、15.7%。归母净利润预计分别为3.52亿元、3.94亿元、4.50亿元，同比增长10.7%、12.0%、14.3%。当前股价对应2025-2027年PE分别为31倍、28倍、24倍。 考虑到国内过敏性疾病患病人群众多、脱敏治疗市场空间广阔，以及我武生物作为国内市占率超过80%的龙头企业地位，加之黄花蒿花粉滴剂等新品持续放量和产品管线的不断拓宽，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险、黄花蒿花粉滴剂推广不及预期的风险、药品招标降价的风险以及粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。 总结 我武生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营业绩，核心产品持续增长，新产品放量迅速，且产品管线不断丰富。公司在过敏性疾病脱敏治疗领域的市场领导地位稳固，研发投入持续，为未来增长奠定基础。尽管面临市场推广和竞争风险，但鉴于国内巨大的市场潜力和公司强大的竞争力，其长期发展前景依然乐观。

中心思想 市场动态与投资机会洞察 本报告深入分析了当前全球及英国市场的关键动态与投资机会。在公司层面，Centrica的核能投资潜力及其EBITDA增长路径备受关注，预计在即将到来的支出审查中将获得进一步明确。AstraZeneca的Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中展现出巨大潜力，预计峰值销售额可达27亿美元。宏观层面，新兴市场展现出韧性，美元走弱，尽管关税不确定性犹存，但亚洲货币预计将对美元升值。资产配置建议侧重于现金超配、股票/信用/债券中性配置，并低配大宗商品，同时强调国际多元化和黄金作为避险资产的价值。 战略转型与新兴趋势分析 报告强调了全球不确定性加速向“资源效率时代”转型的趋势，循环经济解决方案在缓解需求增长和确保关键材料供应安全方面日益重要。中国在全球关键矿物精炼领域的主导地位（在20种战略材料中，有19种精炼产能占比最高）凸显了供应链的集中风险。此外，全球音乐产业虽面临广告收入增长放缓，但预计到2035年市场规模将翻倍至2000亿美元，付费流媒体渗透率持续提升，并探索“超级粉丝”经济（预计带来40亿美元收入增长）和应对AI挑战。这些趋势共同塑造了未来投资和产业发展的战略方向。 主要内容 公司聚焦 Centrica：核能投资与EBITDA增长前景 高盛分析师Ajay Patel的分析指出，Centrica在核能领域的20亿英镑股权投资，若能实现其7-10%的内部收益率目标中点，有望为当前股价带来约6%的上涨空间（基于6.5%的股权成本），并使2028年每股收益（EPS）增加约3%。市场预期Centrica将在6月11日的支出审查中，就其16亿英镑的EBITDA增长路径提供更清晰的指引。 AstraZeneca：Enhertu在HER2+乳腺癌治疗中的潜力 Rajan Sharma的分析显示，KOL（关键意见领袖）对DESTINY-Breast09数据的反馈积极，增强了Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的信心。该药物预计峰值销售额可达27亿美元，对AstraZeneca的业绩增长构成重要支撑。AstraZeneca目前被高盛评为“买入”并列入“确信买入名单”。 GS SUSTAIN 专题研究 资源效率时代的加速到来 Evan Tylenda认为，全球不确定性（包括关税、供应链不确定性、通胀压力和地质成熟度）正在加速向“资源效率时代”的转型。这一时代将推动循环经济解决方案的更广泛应用，以缓解需求增长，并在关税不确定性背景下促进关键材料的供应安全。报告指出，关键材料的供应高度集中，例如中国在20种战略材料中，有19种的精炼产能占比最高，凸显了对更多回收和需求效率解决方案的需求。 英国市场评级与盈利预测 评级变动 Aberdeen Group Plc： 评级从“中性”上调至“买入”，股价为180.8英镑。 Halyk Bank： 评级从“买入”下调至“中性”，股价为23.06美元，主要原因在于其此前的出色表现。 EPS变动 Aberdeen Group Plc： 2025年EPS预测上调5.9%，2026年上调4.7%，评级为“买入”，股价180.8英镑。 Severn Trent Plc： 2026年EPS预测上调1.0%，2027年上调21.1%，评级为“卖出”，股价2721英镑。 Quilter Plc： 2025年EPS预测上调5.6%，2026年上调6.4%，评级为“中性”，股价147.7英镑。 其他值得关注的研究 欧洲饮料行业：线下渠道疲软与市场份额变动 报告指出，欧洲饮料行业在4月份的线下渠道（On-trade channel）依然疲软，Diageo在4月份的市场份额有所下降。高盛维持对该行业的“卖出”评级。 Severn Trent：盈利指引与EPS上调 报告回顾了Severn Trent的2025财年业绩，并指出其2028财年指引低于市场普遍预期。尽管如此，高盛将其2026-2028财年的EPS预测平均上调约14%，并维持“卖出”评级。 宏观与市场展望 GOAL Kickstart：新兴市场韧性与资产配置策略 Christian Mueller-Glissman及其策略团队认为，尽管关税不确定性犹存，但新兴市场展现出韧性，美元走弱。在资产配置方面，他们建议未来3个月超配现金，对股票、信用和债券持中性态度，并低配大宗商品。报告还强调了在硬数据动能减弱、贸易不确定性再次急剧增加或债券收益率进一步上升的情况下，通过保护性期权叠加来应对潜在的股票下跌风险。他们继续倡导股票和债券的国际多元化，并看好黄金等替代性避险资产。预计2025/26财年MSCI新兴市场盈利增长分别为10%/11%。 意大利主权利差：2025年展望 报告预计意大利主权利差在2025年将保持建设性，但结构性改革仍需时日。 欧元区主权信用监测：积极展望 高盛对欧元区主权信用市场持积极态度，认为法国国债（OAT）相对于南部欧洲同类债券的表现空间有限。 亚洲展望：关税情景与货币升值 市场已不再对极端关税情景进行定价，预计亚洲货币兑美元将进一步升值。 全球行业洞察 音乐产业：增长预期调整与新盈利模式 Lisa Yang及其全球团队在一份详细报告中下调了2025-2030年音乐产业的复合年增长率（CAGR）至6.8%（此前为7.5%），主要由于广告收入增长假设的下调。然而，他们仍持建设性态度，预计到2035年行业规模将达到2000亿美元（是2024年水平的两倍）。报告探讨了长期趋势，包括全球付费流媒体渗透率（16-24岁人群中65%使用付费流媒体，而55-64岁人群中不足25%），“超级粉丝”经济的货币化潜力（预计带来40亿美元的收入增长），以及AI带来的挑战（目前只有Suno一款音乐AI应用获得关注）。推荐的股票包括“买入”评级的数字服务提供商（Spotify、网易、腾讯音乐、Alphabet），以及Sony、Live Nation、SM Entertainment和JYP Entertainment。 全球精选股名单更新 美国精选股名单： 新增Capital One Financial、Mid-America Apartment Communities、Universal Display和OneStream；移除Belden、Burlington Stores和S&P Global。 亚太精选股名单： 新增台积电（TSMC）、信实工业（Reliance Industries）和华勤（Huaqin）；移除三井不动产（Mitsui Fudosan）。 美国交通运输：转向卡车运输 高盛将美国交通运输行业的重点转向卡车运输，将零担运输（LTL）/整车运输（Truckload）股票评级上调至“买入”，以捕捉其运营杠杆效应；同时将铁路公司和JBHT的评级下调至“中性”。 企业交流与活动 高盛在未来三个月内安排了多场企业交流活动，包括在柏林、伦敦和慕尼黑举行的欧洲金融会议、中国A股企业日、商业服务/运输/休闲会议、数字资产会议和慕尼黑颠覆性技术研讨会。此外，还计划了多场网络研讨会，涵盖能源、全球钢铁、未来工作、地缘政治热点等主题。报告还列举了近期发布的播客和网络研讨会回放，内容涉及全球精炼、核能转型、绿色资本支出、全球必需消费品、机械行业、贸易战、商业服务、中国互联网、全球科技硬件、全球CDMO、亚洲工程机械、信用策略和全球债务发行趋势等。 总结 本报告全面分析了当前全球金融市场的关键动态和投资策略。在公司层面，Centrica的核能投资和AstraZeneca的Enhertu药物展现出显著的增长潜力。宏观经济方面，新兴市场表现出韧性，美元走弱，而全球不确定性正加速向资源效率时代转型，凸显了循环经济和关键材料供应链安全的重要性。资产配置建议倾向于超配现金和国际多元化，并将黄金视为重要避险资产。此外，报告还深入探讨了全球音乐产业的转型，包括付费流媒体的增长和“超级粉丝”经济的兴起，以及对AI挑战的应对。高盛对英国市场部分公司进行了评级和盈利预测调整，并更新了全球精选股名单，同时提供了丰富的企业交流活动和研究资源，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资指引。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告的核心观点指出，阿里巴巴健康（阿里健康，0241.HK）在2026财年将战略重心从单纯追求营收增长转向提升盈利能力。尽管公司股价在年初至今表现强劲，累计上涨37%，跑赢KWEB指数23个百分点，这主要得益于投资者对“AI+医疗健康”融合潜力的乐观情绪。然而，管理层明确表示，在当前阶段，AI技术的整合主要贡献在于运营效率的提升，而非直接带来显著的营收增长。这一战略调整旨在优化公司的运营结构，确保其长期可持续的财务健康和市场竞争力。 多维度驱动未来增长与效率提升 为实现盈利目标并巩固市场地位，阿里健康将重点关注多个关键领域。首先，公司将受益于行业整体在线渗透率的持续提升，尤其是在药品采购和医疗咨询领域。其次，随着广告业务整合带来的基数效应逐渐减弱，公司将更加注重平台自身的有机增长。第三，与淘宝即时零售业务的深度协同被视为重要的增长驱动力。此外，AI技术的深度融合被视为实现成本削减和运营效率优化的核心工具，通过智能搜索推荐、智慧供应链系统和智能客户服务等创新应用，进一步提升用户体验和运营效能。 主要内容 2025财年下半年业绩回顾与分析 2025财年下半年，阿里健康展现出稳健的财务表现，总营收同比增长16%达到人民币163亿元，超出市场普遍预期3%。然而，调整后净利润为人民币9.72亿元，同比增长22%，但仍低于市场预期7%，调整后净利润率维持在6%的水平。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力的提升仍面临挑战，或受成本结构和投资策略影响。 直销业务的强劲增长：直销业务营收达到人民币140亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于用户规模的持续扩大、产品SKU（库存量单位）的显著增加（同比增长34%至120万个），以及处方药销售从线下医院向线上渠道的逐步转移。这反映了消费者对线上购药便利性的日益接受，以及阿里健康在供应链和商品丰富度方面的优势。直销业务的稳健表现是公司营收增长的重要基石，也体现了其在医药零售领域的深厚积累。 医药电商业务的显著扩张：医药电商平台业务营收同比激增44%至人民币19亿元，主要受益于广告业务整合带来的协同效应。这表明平台化服务在吸引商家和提升交易活跃度方面取得了显著成效。广告业务的整合不仅带来了营收的快速增长，也可能提升了平台的整体运营效率和市场影响力。 医疗健康及数字化服务业务的调整：医疗健康及数字化服务营收同比下降6%，主要原因是公司对部分创新业务进行了精简和优化。这可能意味着公司在战略调整中，对非核心或盈利能力较弱的业务进行了剥离或重组，以更好地聚焦核心业务和提升整体盈利效率。尽管短期内该业务营收有所下降，但长期来看，这种战略性调整有助于公司资源优化配置，提升整体盈利能力。 未来增长潜力与战略展望 展望未来，阿里健康将通过多项策略挖掘增量营收和利润增长潜力，以应对市场变化并巩固其领先地位。 行业在线渗透率提升与政策支持：随着中国医疗健康行业数字化转型的深入，药品采购和医疗咨询的在线渗透率有望持续提高。根据行业趋势，消费者对线上医疗服务的接受度不断上升，尤其是在便捷性和可及性方面。同时，政府出台的扶持性监管政策，例如对互联网医院、在线诊疗和电子处方流转的支持，将为在线医疗健康平台提供有利的发展环境，进一步推动行业增长。阿里健康作为行业领导者，将直接受益于这一宏观趋势，通过扩大用户基础和提升服务范围来捕捉市场机遇。 提升平台佣金率与商户体验：通过优化平台服务和提升商户体验，阿里健康有望提高其平台佣金率（take rates）。这包括提供更高效的运营工具、更精准的营销方案以及更优质的物流服务，从而吸引更多优质商户入驻并提升其在平台上的交易活跃度。通过增强商户粘性，平台可以实现更健康的生态系统，并从每笔交易中获得更高的收益，进而增加平台收入。 优化直销产品品类以驱动利润：公司将持续优化直销业务的产品品类结构，重点发展高毛利产品，以提升整体利润水平。这可能涉及对药品、医疗器械和健康消费品等不同品类的精细化管理，通过数据分析识别并推广更具盈利潜力的商品。例如，通过引入更多独家或高附加值的健康产品，以及优化供应链管理，降低采购成本，从而提高整体毛利率。 AI整合驱动成本削减与运营效率提升：AI技术被视为提升运营效率和降低成本的关键。具体应用包括： 药品搜索与推荐模型优化：利用AI算法分析用户行为和偏好，提升用户搜索药品的精准度和个性化推荐的有效性，从而提高转化率和用户满意度。更智能的推荐系统可以帮助用户快速找到所需药品，减少决策时间，提升购物体验。 智慧药房供应链系统：通过AI优化库存管理、物流配送和采购决策，实现精准预测需求，减少库存积压，提高供应链效率，降低运营成本。例如，AI可以预测药品需求高峰，提前备货，避免缺货或过剩，从而优化资金周转。 智能客服系统：运用AI技术提供24/7的自动化客户服务，解答常见问题，处理订单查询，从而减轻人工客服压力，提升服务效率和用户体验。智能客服不仅能提高响应速度，还能通过数据积累不断学习优化，提供更个性化的服务。 财务预测调整与估值分析 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整，并给出了新的目标价，反映了对公司未来表现的专业判断。 营收与盈利预测：摩根大通预计阿里健康2026财年总营收将同比增长8%至人民币330亿元，略低于市场普遍预期2%。然而，调整后每股收益（EPS）预计为人民币0.14元，与市场普遍预期基本一致。这表明尽管营收增长预期略有下调，但公司在盈利能力方面的表现仍有望符合市场预期，体现了其在成本控制和利润优化方面的努力。 目标价与估值基础：摩根大通将阿里健康2025年12月的目标价设定为5港元，基于2026财年预期企业价值/营收（EV/revenue）的2倍。这一估值倍数高于其他上市在线医疗健康平台（0.5-1.2倍），但报告认为，考虑到阿里健康更强的盈利能力，这一溢价是合理的。这反映了市场对其盈利质量和未来增长潜力的认可，以及其在行业中的领先地位。 关键财务指标预测（FY26E/FY27E）： 营收：摩根大通预测FY26E为33,044百万人民币，FY27E为35,527百万人民币，分别比彭博

中心思想 Elevance核心业务表现与增长策略 本报告深入分析了Elevance (ELV) 核心健康福利业务的商业和政府两大板块，揭示了公司在市场中的竞争优势、增长动力及财务展望。Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的成本结构优势和Carelon的整合解决方案，在商业市场中具备长期会员增长潜力。同时，公司在政府业务，特别是医疗保险优势计划（Medicare Advantage, MA）和医疗补助计划（Medicaid）中，通过地域扩张和价值导向型安排，寻求持续的会员增长和利润率提升。 财务目标与市场挑战 尽管面临医疗利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配等短期挑战，Elevance管理层仍致力于实现其商业业务10.5%-11.5%的运营利润率目标，并预期政府业务利润率在未来几年内逐步改善，以支撑其12%以上的调整后每股收益增长目标。公司正通过审慎的定价策略、地域扩张和优化产品组合来应对市场变化，旨在实现盈利且可持续的增长。 主要内容 商业板块概览与市场策略 市场规模与产品结构 Elevance的商业板块主要服务于雇主赞助的健康福利计划和个人健康保险市场，同时提供视力、牙科、寿险、残疾险等专业服务。根据Kaiser Family Foundation的数据，2024年美国约有1.54亿人通过雇主获得医疗福利，2023年商业保险支出估计达1.5万亿美元，是美国最大的医疗保健市场。商业团体业务分为全额承保和自保（ASO）两种模式。全额承保计划通常适用于小型雇主，保险公司承担所有索赔风险，2024年Elevance的全额承保保费PMPM（每位会员每月）约为611美元。自保计划则适用于大型、资金充足的雇主，雇主承担索赔风险，向保险公司支付PMPM费用以获取网络和管理服务，2024年Elevance的ASO PMPM费用收入约为23美元，远低于全额承保。自保计划为雇主提供了更大的福利设计灵活性和潜在的成本节约。 个人市场发展与挑战 在个人和家庭计划（IFP）市场，Elevance拥有约140万会员，市场份额约为中个位数百分比。公司采取平衡策略，专注于盈利性会员增长，近年来已将其IFP业务覆盖范围扩大到Blue州总目标市场的95%以上，并计划每年新增1-2个州。2020-2024年，由于临时性增强保费补贴和特殊注册期，个人市场总注册人数从1100-1200万增至2100万以上。然而，增强补贴将于2025年底到期，以及CMS在2025年3月提出的旨在加强项目完整性的新规，可能导致2026年注册人数减少75万至200万，对市场构成潜在逆风。Elevance预计将通过调整保费和福利来管理风险，并加强医疗管理和成本控制。 商业会员增长与财务表现 截至2025年第一季度，Elevance的商业业务包括约510万风险型会员（其中360万为团体会员，140万为个人会员）和2710万按服务收费（fee-based）会员。2017年至2024年，ASO会员数量从2500万增至2720万。公司预计长期会员增长将保持在低个位数百分比。Blue Cross Blue Shield多区诉讼和解协议预计将为Elevance在2026年及以后带来增长机遇，管理层表示该和解已使其在全国性客户的业务管道增加了三分之一。2025年，Elevance预计新增15万-35万风险型会员和10万-40万按服务收费会员。 商业业务约占Elevance 2024年总运营收入的27%。尽管公司自2023年起不再单独披露商业和政府业务的财务业绩，但管理层仍致力于实现10.5%-11.5%的商业运营利润率目标，并表示大部分利润率恢复已在2023/2024年完成。ASO业务被认为是Elevance利润率最高的业务，约为20%，其次是团体风险型业务（中高个位数至低两位数运营利润率），个人业务（中个位数运营利润率）。公司通过Carelon的扩张，提供整合的全健康解决方案，进一步增强了其在商业市场的价值主张，并计划在未来五年内实现自保业务50%以上的盈利增长。 政府板块概览与发展趋势 医疗保险市场概览 医疗保险（Medicare）是为65岁及以上、特定残疾人士和终末期肾病患者提供的联邦健康保险计划。受益人可以选择原始医疗保险或医疗保险优势计划（MA）。MA计划由私人保险公司提供，整合了A部分和B部分的福利，通常还包括处方药福利（MAPD）和牙科、视力等补充福利，且设有年度自付费用上限。MA计划日益普及，2024年约75%的MAPD参保者选择零保费计划。Elevance的独立D部分计划（PDP）有22.1万会员，医疗保险补充计划有87.6万会员，但对收入和调整后每股收益贡献较小。 医疗补助市场概览 医疗补助（Medicaid）是联邦和州联合资助的计划，为低收入和残疾人士提供医疗福利。目前，41个州和哥伦比亚特区采用管理式医疗模式。受益人主要包括低收入儿童、孕妇、有受抚养子女的父母、老年人和残疾人。ACA法案允许各州扩大医疗补助资格，目前已有40个州和哥伦比亚特区实施。医疗补助合同通常为三到五年，费率由州政府设定。 政府会员增长与地域扩张 医疗保险优势计划是管理式医疗领域最大的增长机会。过去十年，MA会员数量翻了一番，从2014年的1600万增至2024年的3400万以上，渗透率从31%增至52%以上。CBO预测，到2032年，医疗保险总受益人将从2021年的6300万增至7700万，复合年增长率为1.8%。2025年，MA增长放缓至约2%。 Elevance的MA会员数量自2018年以来翻了一番，截至2024年底达到210万，复合年增长率为12%。截至2025年第一季度，MA会员约为230万。公司预计2025年剩余时间会员数量将大致持平，原因是近期减少了营销/经纪人佣金。Elevance的D-SNP（双重特殊需求计划）会员数量也翻了一番，截至2025年5月达到59.8万，市场份额约为10%。 Elevance通过地域扩张和市场份额增长来推动MA增长。公司县域覆盖范围从2017年的558个县（占美国总县域的18.6%）扩大到2025年5月的约1939个县（占64.5%）。公司目标到2027年在其14个Blue州中的9个州实现前三的市场地位。此外，Elevance约66%的医疗支出目前采用价值导向型安排，目标是到2027年将MA医疗支出的80%以上纳入价值导向型安排。 Elevance目前在25个州、华盛顿特区和波多黎各服务约890万医疗补助会员。公司在医疗补助领域取得了良好记录，近期在佛罗里达州、弗吉尼亚州和堪萨斯州赢得合同，部分抵消了资格重新认定和某些市场退出导致的会员流失。COVID-19疫情期间，由于暂停资格重新认定，Elevance在2020年第一季度至2023年第一季度增加了约280万医疗补助会员。然而，资格重新认定结束后，费率滞后于剩余风险池的严重程度，给医疗补助管理式医疗组织带来了利润压力。Elevance预计这将是一个多周期重新定价过程，并对2025年的费率更新持乐观态度。 政府财务展望与利润率目标 政府业务约占Elevance 2024年总运营收入的59%。近年来，政府业务在Elevance总业务中的比重不断增加，主要得益于MA和医疗补助的增长。然而，由于MA利用率高于预期以及医疗补助风险池与费率不匹配，2023年和2024年利润率有所恶化。Elevance管理层预计MA业务的税前利润率目标为3%-5%，医疗补助业务的税前利润率目标为2%-4%。 MA支付费率基于县级基准，并受CMS星级评定系统（4星及以上可获得5%质量奖金）和风险评分调整。Elevance预计2025年MA年末会员增长约9%，其中HMO产品占MA增长的约72%。2025年，Elevance会员的平均风险调整后PMPM约为1409美元。公司对2025年MA趋势符合预期表示满意，并预计2026-2027年利润率将逐步恢复，这得益于资金环境改善、会员持续时间和有针对性的增长。公司计划在2026年实现约2%的MA会员增长，采取平衡增长与盈利的审慎策略。 在医疗补助方面，Elevance将继续争取行业领先的合同中标率。医疗补助费率因州而异，低风险人群（如TANF）的PMPM可能在200-500美元，而高风险人群（如ABD和LTSS）的PMPM可能超过1000美元。尽管Elevance对2025年医疗补助利润率持平的指引较为保守，但公司在2025年第一季度观察到利润率较2024年第四季度有所改善，并预计2025年第四季度的退出利润率将为2026年的健康同比增长奠定基础。 总结 本报告全面分析了Elevance (ELV) 在北美健康福利市场的核心业务表现和未来展望。公司在商业和政府两大板块均展现出显著的市场地位和增长潜力。在商业市场，Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的强大网络和成本优势，以及Carelon整合解决方案的扩展，有望实现长期会员增长和利润率目标。尽管个人市场面临补贴政策变化和监管收紧的挑战，但公司通过地域扩张和审慎定价积极应对。 在政府业务方面，医疗保险优势计划（MA）和医疗补助计划（Medicaid）是主要的增长引擎。Elevance在MA市场实现了显著的会员增长和地域覆盖扩张，并通过价值导向型安排提升服务质量和效率。尽管近期MA利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配导致利润率承压，但公司正通过多周期重新定价和平衡增长与盈利的策略，致力于实现利润率的逐步恢复。Elevance管理层对未来几年MA和Medicaid的利润率改善持乐观态度，这将是支撑公司整体调整后每股收益增长目标的关键驱动力。总体而言，Elevance通过其多元化的业务组合、战略性市场布局和对成本效益的持续关注，在不断变化的医疗保健环境中保持了竞争力和增长势头。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告核心观点指出，阿里健康（0241.HK）的管理层正将战略重心从单纯的收入增长转向提升短期盈利能力，尤其是在2026财年。尽管公司股价年初至今表现强劲，上涨37%，跑赢中概互联网指数基金23个百分点，主要得益于投资者对“AI+医疗健康”潜力的信心，但目前AI的贡献主要体现在效率提升而非直接的收入增长。 AI赋能与未来增长点 报告强调，在AI整合尚处于早期阶段且未产生明显收入的背景下，其主要价值在于优化运营效率和降低成本。展望2026财年，投资者应重点关注三大增长动力：一是全行业线上渗透率的持续改善；二是广告整合基数效应减弱后平台的内生性增长；三是与淘宝闪购的协同效应。摩根大通维持阿里健康的“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了对公司盈利能力提升的认可及其在在线医疗健康领域的合理估值溢价。 主要内容 投资评级与目标价调整 评级维持与目标价下调 摩根大通于2025年6月3日发布研究报告，维持阿里健康（0241.HK）的“中性”评级。同时，将截至2025年12月的目标价从2023年12月的6.00港元下调至5.00港元。报告指出，阿里健康当前股价为4.52港元。尽管目标价有所下调，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入（高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的估值），摩根大通认为这一估值溢价是合理的。 投资策略核心考量 报告强调，管理层在2026财年更重视盈利能力的提升而非收入增长。此外，AI整合仍处于早期阶段，尚未产生明显的收入贡献，其主要价值体现在提高运营效率。因此，进入2026财年后，投资者应重点关注以下三个方面： 全行业线上渗透率的改善： 随着政策支持和用户习惯的养成，线上医疗健康服务的渗透率有望持续提升。 平台内生性增长： 在广告业务整合的基数效应逐渐减弱后，平台自身的增长动力，如用户活跃度、交易频次和客单价的提升，将成为关键。 与淘宝闪购的协同效应： 与阿里巴巴生态系统内淘宝闪购业务的深度协同，有望为阿里健康带来新的流量和增长机会。 2025财年下半年业绩分析 整体财务表现 阿里健康在2025财年下半年（截至2025年3月）表现出稳健的增长。总收入同比增长16%至163亿元人民币，超出市场一致预期3%。然而，调整后净利润为9.72亿元人民币，同比增长22%，但仍比市场一致预期低7%。调整后净利润率为6%，与去年同期持平，显示公司在收入增长的同时，盈利能力保持稳定。 各业务板块表现 分业务来看，各板块表现如下： 直销业务： 收入同比增长14%至140亿元人民币。主要增长动力来自用户数量的稳定增长、产品SKU的持续扩张（同比增长34%至120万个），以及原研药销售逐步从线下医院向线上渠道转移。这表明公司在核心医药零售业务上保持了强劲的竞争力。 医药电商业务： 收入同比增长44%至19亿元人民币。这一显著增长主要得益于广告业务的有效整合，显示了平台在商业化方面的成功。 医疗健康和数字化服务业务： 收入同比下降6%。下降的原因是公司精简了部分创新业务，这可能反映了公司在追求盈利能力提升过程中对业务组合的优化和聚焦。 未来增长潜力与预测调整 增量收入与利润驱动因素 展望未来，摩根大通认为阿里健康的增量收入和利润增长潜力将主要来自以下四个方面： 全行业线上渗透率的改善和支持性监管政策： 政策环境的持续利好和线上医疗健康服务渗透率的提升将为公司提供广阔的市场空间。 商户体验增强支持提高抽成比例： 通过优化商户服务和平台体验，有望提高平台的抽成比例，从而提升收入。 优化直销产品类别以提升利润率： 精细化管理直销产品组合，聚焦高利润产品，有助于进一步提升整体利润率。 AI整合带动成本下降并提高运营效率： AI技术在多个环节的应用，包括优化药品搜索和推荐模型、智能药房供应链系统和智能客服，将有效降低运营成本并提高效率。 财务预测更新 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整： 2026财年总收入： 预计同比增长8%至330亿元人民币，比市场一致预期低2%。这反映了摩根大通对公司收入增长的更为审慎的预期，与管理层优先盈利的战略相符。 2026财年调整后每股收益： 摩根大通预测为0.14元人民币，与市场一致预期持平。这表明尽管收入增长预期略低于市场，但盈利能力有望保持在市场预期水平。 目标价估值： 截至2025年12月的目标价5港元，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入。报告指出，这一估值高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的企业价值/收入，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，该估值溢价被认为是合理的。 财务数据概览与关键指标 损益表与现金流趋势 根据摩根大通的预测，阿里健康在未来几年将保持稳健的财务增长和盈利能力提升。 收入增长： 预计2026财年收入同比增长8.0%至33,044百万元，2027财年增长7.5%至35,527百万元，2028财年增长6.4%至37,783百万元，显示出持续但略有放缓的增长态势。 毛利率： 预计2026财年为23.6%，2027财年为24.4%，2028财年为25.9%，呈现逐年提升的趋势，反映了产品结构优化和效率提升的效果。 调整后净利润： 预计2026财年为2,394百万元，2027财年为2,804百万元，2028财年为3,506百万元。调整后净利润率预计从2025财年的5.4%提升至2028财年的9.3%，显示出显著的盈利能力改善。 经营活动现金流： 预计从2025财年的713百万元大幅增长至2026财年的3,113百万元，并在2028财年达到4,563百万元，表明公司现金创造能力强劲。 调整后每股收益增长率： 预计2026财年为37.6%，2027财年为11.6%，2028财年为19.1%，保持较高的增长水平。 资产负债与估值指标 现金及现金等价物： 预计从2025财年的10,125百万元持续增长至2028财年的20,815百万元，公司现金储备充足。 净资产收益率（ROE）： 预计从2025财年的10.9%提升至2028财年的15.7%，显示股东回报能力持续增强。 企业价值/收入（EV/Revenue）： 预计从2025财年的1.9倍下降至2026财年的1.7倍，2027财年的1.5倍，反映了收入增长和估值调整。 调整后市盈率（Adjusted P/E）： 预计从2025财年的40.2倍下降至2028财年的22.0倍，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。 投资风险分析 主要下行风险 报告识别了可能影响阿里健康评级和目标价的主要下行风险，包括： 政策支持出现倒退或执行缓慢： 监管政策的不确定性或执行效率低下可能对在线医疗健康行业发展造成负面影响。 买药和问诊线上渗透率的提升慢于预期： 用户习惯转变缓慢或市场接受度不足可能导致线上渗透率增长不及预期。 与京东健康和拼多多等其他医药电商企业，或与平安好医生、丁香园、好大夫和春雨医生等其他线上医疗服务提供商的竞争加剧： 激烈的市场竞争可能压缩公司利润空间或市场份额。 数据处理和保护过程中的风险： 数据安全和隐私保护问题可能引发合规风险和用户信任危机。 主要上行风险 同时，报告也指出了可能带来上行机会的因素： 网络监管开始放松： 监管环境的宽松化可能为在线医疗健康平台带来更大的发展空间。 出台利好线上医疗行业的新政策： 新的鼓励性政策可能加速行业发展和公司业务扩张。 阿里平台现有用户的转化率显著提高： 阿里巴巴庞大的用户基础如果能更有效地转化为阿里健康的活跃用户，将带来显著的增长。 总结 摩根大通对阿里健康维持“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了公司战略重心向盈利能力提升的转变。尽管AI目前主要贡献效率而非收入，但其在优化运营方面的潜力巨大。2025财年下半年，阿里健康收入同比增长16%至163亿元，调整后净利润同比增长22%至9.72亿元，直销和医药电商业务表现强劲。未来增长将依赖于线上渗透率改善、平台内生增长和与淘宝闪购的协同。财务预测显示，公司收入将持续增长，盈利能力和现金流将显著提升，净资产收益率和每股收益增长率表现良好。投资者需关注政策、竞争和数据安全等下行风险，同时也要留意监管放松和用户转化率提升等上行机会。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩受国家集采执行影响，2025年一季度开始企稳。2024年公司实现营收8.06亿（-33.3%），归母净利润1.25亿（-55.0%），扣非归母净利润0.95亿（-62.8%）。单四季度实现营收2.98亿（-28.5%），归母净利润0.64亿（-34.3%），2024年5月，人工关节国采接续采购项目于天津开标，公司旗下髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均成功中标。公司全力保障中选产品稳定供应，但相关产品面临价格和毛利率下降的压力，同时公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也对业绩造成影响。另一方面，2024年境外收入达3.53亿（+78.31%），占整体营收比例提升至43.8%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。2025年一季度公司实现营收2.30亿（+3.6%），归母净利润0.58亿（+5.20%），随着渠道库存调整趋于尾声，业绩表现预计将逐步企稳回升。 　　毛净利率下滑，销售费用率下降。2024年公司毛利率为66.6%（-5.9pp）。销售费用率29.8%（-1.9pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+1.9pp）；研发费用率16.5%（+3.5pp），保持高强度研发投入；财务费用率-2.1%（-0.8pp）。公司净利率下降至15.5%（-7.5pp）。2025年一季度毛利率环比回升至66.7%，净利率回升至25.2%，预计集采影响正在出清。研发投入保持高强度，公司产品线不断丰富。2024年研发投入1.33亿，同比下降15.5%，主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量。公司股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经国家药监局批准上市，标志着公司打破国外垄断，成为国内首家也是唯一一家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。此外，公司获得3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉、带线锚钉（插入型）等多个注册证，进一步丰富运动医学产品线。公司还取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统。 　　投资建议：考虑集采降价影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.22/2.73/3.31亿（2025-26年原为2.99/3.56亿），同比增长77.5%/23.1%/21.2%，当前股价对应PE为30/24/20倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。集采风险正逐步出清，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

中心思想 创新疗法前景展望 本报告的核心观点指出，中生制药（1177.HK）的安罗替尼联合PD-L1抗体（本维莫德）在一线非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中展现出优于现有标准疗法的潜在疗效，尤其是在PD-L1阳性野生型NSCLC患者中，以及通过序贯治疗在全人群野生型NSCLC患者中。此外，公司多个创新管线资产，如TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、TQC3721（PDE3/4抑制剂）和TQB2102（HER2双特异性ADC），均具有显著的全球化潜力，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 市场竞争与风险评估 尽管安罗替尼/PD-L1组合疗法在特定NSCLC患者群体中显示出显著疗效，但其在伴有脑或肝转移的晚期NSCLC患者中未能展现出PFS优势，且存在VEGF相关不良反应的安全性考量。高盛维持中生制药“买入”评级，并设定了目标价，同时强调了公司面临的主要下行风险，包括仿制药组合的广泛降价、关键管线产品监管审批延迟、研发投资回报率低于预期以及创新药物市场推广不及预期等，这些因素可能影响公司的长期表现和市场估值。 主要内容 ASCO会议亮点：安罗替尼/PD-L1在非小细胞肺癌一线治疗中的潜力 PD-L1阳性野生型NSCLC的优异疗效 在ASCO会议上，中生制药的安罗替尼（VEGFR TKI）联合本维莫德（PD-L1 mAb）在PD-L1阳性野生型NSCLC一线治疗中，展现出优于Keytruda单药治疗的显著疗效。该组合疗法的无进展生存期（PFS）达到11.0个月，而Keytruda单药组为7.1个月，风险比（HR）为0.70，表明其具有统计学上的显著优势。在鳞状细胞癌亚型中，PFS获益更为显著（HR=0.63），而非鳞状细胞癌亚型为0.83。客观缓解率（ORR）为57.3%（对照组39.5%），疾病控制率（DCR）为85.9%（对照组79.1%）。然而，该组合疗法也伴随VEGF相关不良事件（AEs）的安全性担忧，例如高血压发生率为51.1%（对照组14.2%），其中3级以上高血压为5.3%（对照组1.1%）；咯血发生率为21.3%（对照组3.4%）。其他值得关注的3级以上AEs包括蛋白尿（3.1% vs 0）和出血（1.0% vs 0.5%）。因AEs导致的治疗中断率为7.1%（对照组8.0%）。 野生型NSCLC全人群的序贯治疗优势 对于野生型NSCLC全人群，本维莫德联合化疗（诱导治疗）后序贯加用安罗替尼的治疗方案，其PFS长于替雷利珠单抗联合化疗。具体数据显示，该序贯治疗方案的PFS为10.12个月，而替雷利珠单抗联合化疗组为7.79个月，HR为0.64，显示出显著的临床益处。由于安罗替尼在诱导治疗四个周期后使用，两组的安全谱大致相似。3级以上AE发生率为58.5%（对照组29.0%），严重不良事件（SAE）发生率为25.3%（对照组21.0%），治疗相关死亡率为1.4%（对照组2.3%）。 治疗局限性与未来展望 尽管疗效积极，但本维莫德/安罗替尼组合疗法在伴有脑或肝转移的患者中未能显示出PFS优势（HR分别为1.12/1.05）。鉴于脑/肝转移在晚期NSCLC患者中较为常见（分别约占NSCLC患者的30%/15%），这一局限性可能限制该方案在真实世界中的广泛应用。此外，总生存期（OS）数据是进一步证明疗效优势的关键指标，报告期待安罗替尼/PD-L1的PFS获益能否最终转化为OS获益，这将对其市场潜力和临床地位产生深远影响。 新兴创新资产的全球化潜力 TQ05105：JAK/ROCK抑制剂 TQ05105作为潜在的首创JAK/ROCK抑制剂，在抗炎和抗纤维化方面均显示出疗效。目前，该药物已提交骨髓纤维化适应症的生物制品上市许可申请（BLA），并处于移植物抗宿主病（GVHD）的III期临床试验阶段，预示着其在多个疾病领域的应用潜力。 TQC3721：PDE3/4抑制剂 TQC3721（PDE3/4抑制剂）在慢性阻塞性肺疾病（COPD）方面显示出初步疗效。鉴于COPD在全球范围内存在巨大的未满足临床需求，TQC3721有望填补市场空白，为患者提供新的治疗选择。 TQB2102：HER2双特异性ADC 根据ASCO公布的I期临床数据，TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物，ADC）在HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性结直肠癌和HER2阳性胃癌等经过重度治疗的实体瘤中显示出抗肿瘤作用，表明其在多种HER2相关肿瘤治疗中的广阔前景。 财务表现与估值分析 投资评级与目标价 高盛维持中生制药（1177.HK）“买入”评级，并基于分类加总（SOTP）估值法设定12个月目标价为3.92港元。该目标价的构成包括创新管线（采用DCF估值法，价值415亿人民币）和仿制药业务（基于9.9倍退出市盈率和5年5%复合年增长率，价值321亿人民币）。 关键财务指标 根据高盛预测，截至2025年12月，中生制药的营收预计将达到325.499亿人民币，EBITDA为81.172亿人民币，每股收益（EPS）为0.17人民币。同期，市盈率（P/E）预计为23.1倍，市净率（P/B）为2.2倍，股息收益率为1.6%。 主要下行风险 报告列举了多项可能影响公司业绩的下行风险，包括仿制药组合面临更广泛的降价压力、关键管线产品监管审批延迟、研发投资因资源配置不当导致回报率低于预期，以及创新药物市场推广不及预期。这些风险因素需要投资者密切关注。 总结 中生制药在ASCO会议上展示的安罗替尼/本维莫德组合疗法在一线非小细胞肺癌治疗中展现出显著的PFS优势，尤其是在PD-L1阳性野生型患者中，并通过序贯治疗在全人群中表现良好。然而，该疗法在伴有脑/肝转移患者中的局限性及VEGF相关不良反应仍需关注。公司同时拥有多个具有全球化潜力的新兴创新资产，如TQ05105、TQC3721和TQB2102，有望驱动未来增长。高盛维持其“买入”评级，并设定目标价，但提醒投资者注意仿制药降价、研发风险及创新药市场推广等潜在下行风险。公司未来的成功将取决于其创新管线的临床转化能力和市场渗透率，以及对潜在风险的有效管理。

中心思想 ZL-1310临床数据积极，治疗窗口明确 再鼎医药（ZLAB）的ZL-1310（DLL3 ADC）在ASCO 2025会议上公布的更新I期数据显示出积极的疗效和安全性，尤其是在2L+小细胞肺癌（SCLC）患者中，确认客观缓解率（cORR）达到68%，并对脑转移患者显示出强劲的颅内活性。 通过扩大样本量，ZL-1310的治疗窗口变得清晰，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），在疗效和安全性之间取得了最佳平衡。 再鼎医药全球化战略转型，投资前景乐观 再鼎医药正从以授权引进为主、聚焦中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 公司展现出吸引人的风险/回报特征，其中国市场业务提供稳健的基础，而ZL-1310等全球管线资产则有望带来显著的价值增长。 主要内容 ZL-1310 ASCO 2025 I期临床数据更新 关键疗效指标：高缓解率与颅内活性 再鼎医药于6月2日公布了ZL-1310（DLL3 ADC）在2L+ SCLC患者中的I期剂量爬坡/优化数据更新。在更长的随访时间（数据截止至2025年4月1日）和更多患者（N=89，此前为25例）的背景下，ZL-1310的疗效和安全性表现依然具有竞争力。 在剂量爬坡队列（N=28）中，0.8mg-2.8mg/kg Q3W剂量范围内的确认客观缓解率（cORR）为68%（此前ENA 2024初步ORR为74%，摘要为64%），这一高缓解率令人鼓舞，并符合高盛此前与投资者沟通的牛市预期（≥65%）。 在扩大样本中，ZL-1310对脑转移患者显示出强劲的反应，客观缓解率（ORR）达到68%（22例中有15例，其中10例已确认），进一步证实了其颅内活性。 mDOR：未来数据更新的核心关注点 尽管剂量爬坡队列的中位随访时间为6.9个月，但中位缓解持续时间（mDOR）尚未达到。 在19名有反应的患者中，有9名患者进展至疾病稳定（SD）或疾病进展（PD），另有10名患者的缓解持续时间在2.8至9.1个月之间，其中一半患者的缓解持续时间已达到或超过6个月。高盛认为mDOR仍是未来数据更新的主要关注点，6个月是一个合理的预期目标。 剂量优化：1.6mg/kg确立为RP2D 随着剂量优化队列的加入，总样本量达到89例（ENA数据为25例），其中包括低剂量组（<2mg/kg）的38名患者和高剂量组（≥2mg/kg）的26名患者，从而清晰地界定了ZL-1310的治疗窗口。 低剂量组的3级及以上治疗相关不良事件（TEAE）发生率显著降低至18%（ENA数据为33%），而高剂量组仍保持在44%（ENA数据为46%），且高剂量组观察到2例3级及以上间质性肺病（ILD）。 在33名2L SCLC患者中，1.6mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）达到79%（14例中有11例，包括未确认），相比高剂量组的53%（17例中有9例）更高，显示出疗效平台期。因此，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），实现了疗效与安全性的最佳平衡，印证了此前对1.6/2.0mg/kg作为潜在RP2D的预期。 2L SCLC临床开发策略：加速审批路径 再鼎医药管理层分享了2L ES-SCLC的临床开发策略，计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验。该试验将ZL-1310与研究者选择的疗法（如lurbinectedin、amrubicin、topotecan）进行比较，并采用客观缓解率（ORR）和总生存期（OS）作为双重主要终点。 公司目标是基于ORR和mDOR数据，在2026年提交加速审批（AA）申请，并争取在2027年获得批准。该试验的启动仍有待FDA的最终批准，公司将继续与FDA保持沟通，直至I期试验的mDOR数据成熟。 高盛将DeLLphi-304试验（tarlatamab在2L SCLC中的III期数据，mDOR为6.9个月，mOS为13.6个月）视为ZL-1310的基准。 1L SCLC联合疗法：探索早期机会 鉴于低剂量组良好的安全性，ZL-1310与阿替利珠单抗（atezolizumab）联合疗法在1L SCLC治疗中具有广阔的耐受空间。 再鼎医药正在积极招募联合用药剂量爬坡试验患者，并预计在2025年底前公布数据更新，这被视为开启ZL-1310在1L SCLC领域机遇的第一步。 再鼎医药公司战略与财务展望 业务模式转型与价值驱动因素 再鼎医药正从以授权引进为主、专注于中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 高盛认为再鼎医药具有吸引人的风险/回报特征：其中国市场业务（拥有10多个后期高质量资产）提供稳健的下行保护，预计2028年销售额可达15.5亿美元（公司目标20亿美元）；而ZL-1310等全球潜力资产若能成功授权，有望为公司带来超过30亿美元的额外价值。 高盛预计2025年将成为市场关注再鼎医药全球管线早期数据的重要起点。 投资评级、目标价与主要风险 高盛维持再鼎医药H股/ADS的“买入”评级，12个月DCF目标价分别为41.24港元/52.91美元（WACC为11%，终端增长率为2%），隐含74.4%-75.5%的上涨空间。 主要风险包括：授权交易的潜在波动、进口供应链中断、药品定价和商业执行的不确定性，以及临床或监管进展的失败/延迟。 财务预测显示，公司营收预计将从2024年的3.99亿美元增长至2027年的12.11亿美元，EBITDA预计将从负值逐步改善，并在2027年转为正值。 总结 再鼎医药在ASCO 2025会议上公布的ZL-1310（DLL3 ADC）I期临床更新数据积极，在2L+ SCLC患者中展现出68%的确认客观缓解率和对脑转移的良好疗效。通过扩大样本量，1.6mg/kg被明确为推荐的II期剂量，实现了疗效与安全性的最佳平衡。公司计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验，并寻求在2026年提交加速审批申请，目标在2027年获得批准。此外，ZL-1310与阿替利珠单抗的联合疗法在1L SCLC中的潜力也备受关注，预计2025年底将有数据更新。再鼎医药正积极向全球化、内部研发驱动的生物科技公司转型，其中国市场业务提供坚实基础，而全球管线资产（如ZL-1310）则有望带来显著的价值增长，高盛维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 ASCO会议亮点与阿斯利康肿瘤管线展望 本报告总结了阿斯利康（AstraZeneca, AZN.L）在ASCO会议上公布的肿瘤学产品组合更新，重点分析了SERENA-6和TROPION-Lung02两项试验数据对公司股价和未来市场地位的潜在影响。报告指出，SERENA-6试验的疗效数据超出预期，支持了其成为同类最佳药物的潜力，但市场对其临床实施和长期生存数据的辩论仍在继续。同时，TROPION-Lung02试验的TROP2 QCS生物标志物策略获得支持，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中的应用提供了积极信号。 关键药物试验结果及市场估值分析 报告详细评估了SERENA-6试验中口服SERD camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中的无进展生存期（PFS）显著改善，以及TROPION-Lung02试验中Dato-DXd联合疗法在NSCLC患者中的疗效和TROP2 QCS生物标志物的价值。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并基于DCF和P/E模型给出了14,524便士（ADR 97美元）的12个月目标价，反映了对公司肿瘤管线潜力的信心，同时也提示了临床试验失败、商业执行、定价和竞争等主要风险。 主要内容 ASCO会议更新概览 本周末的ASCO会议公布了阿斯利康肿瘤产品组合的多项更新，其中口服SERD camizestrant的SERENA-6乳腺癌试验和Imfinzi的MATTERHORN胃癌试验进行了全体会议报告，Dato-DXd在1L NSCLC中与Keytruda联合的Phase 1 TROPION-Lung02 (TL-02) 试验进行了口头报告。 尽管MATTERHORN数据具有临床意义，但对股价影响有限。SERENA-6数据被认为是股票层面最具意义的更新，而TL-02因其对AVANZAR试验的潜在交叉解读而受到投资者高度关注。 总体而言，SERENA-6的疗效数据令人鼓舞，超出预期，支持其潜在的同类最佳特性，但关于实施的辩论依然存在。TL-02试验虽然有一些积极因素和临床医生的显著兴趣，但对正在进行的Dato-DXd Phase 3 1L NSCLC试验（如AVANZAR）的直接参考意义有限。 SERENA-6试验：乳腺癌治疗新进展 疗效数据 SERENA-6 Phase 3试验评估了camizestrant联合CDK4/6抑制剂治疗在1L治疗期间出现ESR1突变但未进展的晚期HR阳性乳腺癌患者。 结果显示，camizestrant联合疗法的PFS为16个月，对照组（芳香化酶抑制剂联合CDK4/6抑制剂）为9.2个月，风险比（HR）为0.44（p<0.00001），PFS获益显著。 PFS2（第二次疾病进展时间）和OS（总生存期）在中期分析时尚未成熟，PFS2显示出积极趋势，HR为0.52，p值为0.0038，但未达到统计学意义（中期分析阈值为0.0001）。 患者报告的生活质量从治疗开始到恶化的中位时间，camizestrant组为23个月，芳香化酶抑制剂组为6.4个月，HR为0.53。 安全性与耐受性 两治疗组的停药率均较低（camizestrant组1.3%，芳香化酶抑制剂组1.9%）。 3级不良事件在camizestrant组更常见，主要由中性粒细胞减少症驱动（camizestrant组45%，芳香化酶抑制剂组34%），这可能与camizestrant组PFS更长导致CDK4/6抑制剂暴露时间更长有关。 3级眼部毒性事件（光幻视）罕见（1%），未导致眼睛结构改变。心血管事件（心动过缓）不常见（5%），且不严重（0%为3级以上）。 高盛观点与市场辩论 高盛认为SERENA-6数据高度鼓舞人心，PFS曲线早期分离和PFS获益幅度超出预期，安全性数据也令人放心。 然而，市场辩论预计将持续，主要围绕：1）缺乏OS数据和试验中不允许交叉治疗导致的SERD治疗顺序问题；2）PFS2获益是否能持续并转化为OS获益；3）ESR1突变出现与疾病进展之间的时间窗口，以及ctDNA/ESR1检测频率的负担。 高盛目前预测camizestrant在SERENA-6适应症下的非风险调整峰值销售额为10亿美元，成功概率（POS）为70%。 SERENA-6数据概览（图表1） 报告通过图表1对比了SERENA-6与其他HR+乳腺癌试验（EMERALD、EMBER-3、PADA-1）的关键数据，突显了camizestrant在PFS方面的显著优势和可接受的安全性。 TROPION-Lung02试验：非小细胞肺癌治疗探索 试验设计与疗效分析 TROPION-Lung02 Phase 1试验评估了Dato-DXd联合pembrolizumab +/- 化疗在1L NSCLC患者中的疗效，并进行了TROP2 QCS分析。 双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）显示出比三联疗法（Dato-DXd + Keytruda + 化疗）更高的疗效，这可能归因于三联疗法中Dato-DXd剂量较低、患者疾病更严重（如更多脑转移）以及部分患者使用了顺铂化疗（在Phase 3试验中未使用）。 TROP2 QCS分析显示，在双联疗法、三联疗法以及合并数据组中，生物标志物阳性患者的PFS和OS获益均大于生物标志物阴性患者。 安全性与耐受性 安全性与耐受性与既往试验中这些药物的表现一致。 高盛观点与AVANZAR试验关联 高盛认为TROPION-Lung02数据对AVANZAR（Dato-DXd联合Imfinzi联合化疗 vs Keytruda联合化疗在1L TROP2 QCS阳性NSCLC中的Phase 3试验）的直接交叉解读有限，因为AVANZAR中的IO疗法是Imfinzi而非Keytruda，且所有TROP2 QCS分析目前均为回顾性。 尽管如此，双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）的客观缓解持续时间（DOR）数据在跨试验比较中优于pembrolizumab + 化疗。TROP2 QCS数据与之前的生物标志物分析一致，表明Dato-DXd在TROP2 QCS阳性患者中具有更大的生存获益，这可被视为AVANZAR及其他1L Dato-DXd试验的积极指标。 高盛对AVANZAR在2H25的读出结果持谨慎乐观态度。科学界对QCS生物标志物的看法积极，认为其具有可扩展性，且TL-02是第二个证明QCS阳性与更好结果相关的研究。 TROPION-Lung02试验结果总结（图表2） 报告通过图表2总结了TROPION-Lung02试验结果，并与KEYNOTE-189、HARMONi-2、KEYNOTE-407等其他1L NSCLC试验进行了对比，展示了Dato-DXd在TROP2+患者中的PFS、ORR和DOR数据。 估值与风险 评级与目标价 高盛维持对阿斯利康的“买入”评级。 12个月目标价为14,524便士（ADR 97美元），潜在上涨空间为35.5%（ADR为33.2%）。 目标价基于DCF（14,145便士，WACC 8.0%，TGR 2.5%）和2026年预期市盈率（20x 2026E EPS，14,819便士）的50:50混合模型。 主要风险因素 主要风险包括：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争发展以及专利到期。 财务数据概览 报告提供了阿斯利康截至2024年12月及未来三年（2025E-2027E）的财务预测数据，包括营收、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、股息收益率、FCF收益率、CROCI、净债务/EBITDA等关键指标。 预测显示，公司营收和盈利将持续增长，财务状况稳健，杠杆率逐步降低。 总结 本次ASCO会议为阿斯利康的肿瘤管线带来了重要的更新。SERENA-6试验中camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中展现出超出预期的PFS获益和良好的安全性，有望成为市场上的重要产品，高盛预测其峰值销售额可达10亿美元。尽管市场对其实施细节和长期生存数据仍有辩论，但其积极的临床数据已为阿斯利康的股价提供了有力支撑。TROPION-Lung02试验则进一步验证了TROP2 QCS生物标志物在1L NSCLC治疗中的价值，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd的未来发展提供了积极信号。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，反映了对公司创新能力和市场潜力的信心。然而，投资者仍需关注临床试验风险、商业化挑战、市场竞争和专利保护等因素。