老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入223.58亿元（-0.36%，同比，下同），归母净利润5.19亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（-41.18%）。2025年一季度实现收入54.35亿元（-1.88%），归母净利润2.51亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（-21.59%）。 　　2024年火炬项目提升毛利显成效。公司通过火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化。2024年实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为22.13%/5.63%/0.01%0.77%，同比变化+1.78/+0.34/0.00/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.68%/4.96%/0.15%/0.69%，同比变化+0.07/+0.50/+0.15/-0.08pp。 　　2025Q1业务拆分：加盟、联盟及分销业务增速较快。分行业看，公司2025Q1实现零售收入44.67亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp）。分产品看，公司2025Q1中西成药收入43.71亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp）。 　　稳健扩张，持续深耕优势市场。截至2024年底，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个。截至2025Q1，公司门店总数15252家（其中加盟5408家），较年初减少25家。截止2024年底，公司门店总数15277家（其中直营9981家、加盟5296家），全年净增门店1703家（其中直营净增801家、加盟净增902家）。公司2024年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.51/10.86亿元调整至9.31/10.92亿元，预计2027年为12.56亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入240.62亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润15.29亿元（+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025年一季度实现收入60.09亿元（+0.64%），归母净利润4.49亿元（+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。 　　2025Q1净利率提升显著。公司2024年实现销售毛利率40.12%（+1.91pp），销售净利率6.87%（-0.13pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为25.68%/4.50%/0.14%/0.72%，同比变化+1.39/+0.24/-0.01/+0.34pp，销售费用率同增原因系新店爬坡投入增加。2025Q1销售毛利率39.64%（+0.39pp），销售净利率8.21%（+0.74pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为23.53%/4.65%/0.11%/0.69%，同比变化-0.87/+0.48/-0.05/+0.22pp。 　　全品类实现稳健增长，非药品毛利率同比较大改善。分行业看，公司2024年实现零售收入211.88亿元（+4.97%），毛利率41.39%（+1.80pp）；加盟及分销业务21.07亿元（+11.34%），毛利率7.88%（-1.48pp）。分产品看，公司2024年中西成药收入180.45亿元（+5.56%），毛利率35.89%（+1.09pp）；中药收入23.13亿元（+6.09%），毛利率48.40%（+1.27pp）；非药收入29.37亿元（+4.80%），毛利率45.68%（+3.14pp）。2024全年，公司实现线上收入21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。 　　“区域聚焦，稳健扩张”，24年聚焦门店调整，25年提质增效可期。截至2025Q1，公司门店总数14694家（其中加盟3880家），较年初新增94家（其中自建26家、加盟68家）、闭店84家。2024全年新增门店2512家（其中自建1305家、并购381家、加盟826家）、闭店1078家，较年初净增1434家。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由18.35/21.21亿元调整至17.69/20.36亿元，预计2027年为23.39亿元，对应当前市值的PE为19/17/15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　生物股份(600201) 　　投资要点 　　业绩总结：2024年公司实现营业收入12.55亿元，同比降低21.45%，归母净利润为1.09亿元，同比降低61.57%。2025年第一季度公司实现营业收入3.52亿元，同比增长1.06%；归属于上市公司股东的净利润0.76亿元，同比降低27.57%。 　　点评：行业低谷期业绩承压，调整策略主动竞争。2024年，受养殖行业周期深度调整及产能去化影响，下游客户降本诉求强烈，动保行业竞争加剧，产品价格下降导致公司整体经营承压，营收及利润均出现下滑。面对挑战，公司调整营销策略，主动参与市场竞争以稳固市场份额。盈利能力有所下滑，费用管控显现。受产品价格下降影响，公司整体毛利率承压，2024年生物制药业务毛利率为54.66%，同比减少4.57个百分点。公司加强费用管控，销售费用、管理费用、研发费用均同比下降。 　　养殖行业公司资金压力降低或提升动保产品采购意愿。2024年公司各业务板块表现分化，反刍业务显韧性，新品提供增长潜力。猪用疫苗方面行业竞争激烈导致猪苗板块整体承压。口蹄疫疫苗作为公司基石产品，市占率保持稳定，但面临价格压力。猪圆环疫苗凭借产品品质实现销量同比大幅上涨52.17%，但价格同样承压。猪伪狂犬活疫苗销量同比增长28.25%。猪瘟、圆支二联等产品销量有所下滑。反刍疫苗在下游养殖行情低迷背景下仍具韧性。公司在布病防控领域具备多品类组合和差异化竞争优势，但受政府招采节奏等因素影响，布病疫苗销量同比下滑1.88%。2024年全年生猪价格较好，生猪养殖企业资金情况改善，预计带动动保等后周期板块收益。 　　坚持高研发投入，技术创新构筑核心竞争力。2024年公司研发投入1.79亿元，占营业收入比例达14.25%。公司在非瘟疫苗研发方面取得重大突破，安全性及有效性达到农业农村部指导原则标准。基因工程亚单位疫苗生产线和mRNA疫苗生产线通过GMP静态验收，后者为国内首家。2024年取得猪瘟基因工程亚单位疫苗、布鲁氏菌病活疫苗（S19株）等4项新兽药注册证书和4项产品生产批文。持续的研发投入和丰富的产品管线为公司长期发展奠定基础。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.28元、0.33元，对应动态PE分别为30/25/21倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

中心思想 业绩转型与增长新引擎 海康威视在2024年面临传统业务压力，但通过战略性地发展创新业务和拓展海外市场，成功实现了业务结构的转型。2024年，创新与海外业务收入合计首次突破公司总营收的50%，成为公司业绩增长的重要新引擎。进入2025年第一季度，公司业绩已重回增长轨道，营收和净利润均实现同比增长，显示出良好的复苏态势。 AI赋能核心竞争力 公司高度重视人工智能技术的发展与应用，特别是基于“观澜大模型”的研发，显著提升了AI算法能力，从视觉感知拓展至多模态感知和认知智能。AI技术不仅能够提升公司在复杂环境下的目标识别准确率，还能拓展感知能力边界，并孵化出交通拥堵诊断、风电功率预测、供应链排程优化等多样化的垂类应用，为公司传统业务的升级和未来发展注入强大动力。 主要内容 投资要点分析 评级与目标价调整： 报告维持海康威视“优于大市”的投资评级。尽管公司传统主业仍面临压力，分析师下调了2025-2026年的每股收益（EPS）预测值至1.43元和1.62元（原预测为1.78元和2.07元），并新增2027年EPS预测为1.88元。考虑到公司作为成熟期行业龙头的庞大营收和利润体量，给予2025年28倍市盈率（PE），对应目标价为39.96元/股。 增长支柱的战略转移： 在传统业务承压的背景下，创新业务和海外业务已成为公司重要的增长支柱。 AI技术的核心赋能： 人工智能技术被视为赋能公司未来发展的关键要素，有望提升公司核心竞争力。 2024年业绩承压与2025年第一季度复苏 2024年全年业绩： 营业收入达到924.96亿元，同比增长3.53%。 归母净利润为119.77亿元，同比下降15.10%。 扣非归母净利润为118.15亿元，同比下降13.55%。 整体利润表现承压。 2025年第一季度业绩： 营业收入为185.32亿元，同比增长4.01%。 归母净利润为20.39亿元，同比增长6.41%。 扣非归母净利润为19.26亿元，同比增长9.44%。 公司在2025年第一季度实现了营收与净利润的双增长，费用控制良好，显示出业绩复苏的积极信号，有望重回稳定增长轨道。 创新与海外业务的突出贡献 传统主营业务表现（2024年）： PBG（公共服务事业群）营收134.67亿元，同比下降12.29%。 EBG（企业事业群）营收176.51亿元，同比下降1.09%。 SMBG（中小企业事业群）营收119.71亿元，同比下降5.58%。 传统主业整体面临较大压力。 创新与海外业务占比： 2024年，公司海外主业收入与创新业务收入之和首次超过公司营业收入的50%，标志着公司业务结构的重要转变。 海外主业收入： 达到259.89亿元，同比增长8.39%。 创新业务整体收入： 达到224.84亿元，同比增长21.19%。 创新业务领先地位： 各主要创新业务均已在各自领域取得领先地位。 增长动力： 在传统主业承压的背景下，创新与海外业务有望成为支撑公司未来成长的关键动力。 AI技术赋能公司未来发展 观澜大模型能力升级： 基于观澜大模型，公司的AI算法能力已从传统的视觉算法拓展到多模态算法，实现了软硬件应用的多维度升级。 提升感知智能上限： 观澜大模型在复杂环境下的目标识别任务中，显著提升了检出率和检准率，增强了感知智能的上限。 拓展感知能力边界： 大模型技术进一步拓宽了公司的感知能力边界。 拓展认知智能应用： 公司已成功孵化出多项认知智能垂类应用，包括交通拥堵诊断、风电功率预测和供应链排程优化等，这些应用能够有效赋能传统业务，助力公司未来发展。 风险提示 AI发展不及预期： 人工智能技术的发展速度和应用效果可能未达预期。 行业需求不及预期： 市场对相关产品和服务的需求可能低于预期。 市场竞争加剧： 行业内竞争可能进一步加剧，对公司业绩造成压力。 总结 海康威视在2024年经历了业绩承压，但通过积极调整战略，将重心转向创新业务和海外市场，并在2025年第一季度实现了业绩的显著复苏。创新与海外业务已成为公司营收增长的核心驱动力，其合计收入占比首次突破50%，显示出公司业务结构的成功转型。同时，公司高度重视AI技术，特别是观澜大模型的应用，正逐步赋能传统业务，拓展感知与认知智能的应用边界，为未来的可持续发展奠定坚实基础。尽管面临AI发展、行业需求和市场竞争等风险，海康威视凭借其战略布局和技术创新，有望在未来保持稳定增长。

中心思想 强劲业绩驱动增长，创新管线奠定未来 信达生物在2025年第一季度展现出卓越的经营业绩，产品收入突破24亿元人民币，同比实现41%的强劲增长，环比亦增长13%，显著超出市场预期。这一亮眼表现主要得益于其核心成熟产品的稳健市场渗透、非肿瘤领域新产品成功纳入医保后的快速放量，以及近期上市创新药对业绩的积极贡献。公司通过持续丰富商业化产品组合，目前已拥有15款上市产品，并计划在年内推出玛氏度肽和IBI112等重磅创新产品，有望进一步巩固其市场地位并持续驱动营收增长。 研发投入成果显著，长期发展潜力巨大 公司在创新研发方面持续投入并取得丰硕成果，早期创新管线正加速兑现其市场价值。信达生物预计到2030年，将有至少5个具有全球竞争力的创新资产进入多区域临床试验（MRCT），其中包括多个有望成为全球首创的分子。特别是其自主研发的DuetTx® ADC平台产出的双载荷ADC（IBI3020）已成功进入临床试验阶段，展现出良好的抗肿瘤活性和安全性。密集的研发催化事件，如ASCO、AACR会议的数据更新以及多款重磅产品的临床进展，共同预示着公司未来强大的创新能力和可持续的长期增长潜力。基于对公司未来发展的积极展望，分析师上调了信达生物的盈利预测和目标价，并维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2025年Q1业绩概览与产品组合拓展 产品营收表现强劲，市场份额持续扩大： 信达生物在2025年第一季度取得了令人瞩目的经营业绩，产品营收首次突破24亿元人民币大关，相较于去年同期实现了高达41%的显著增长，环比上一季度也增长了13%。这一数据不仅远超市场普遍预期，更充分彰显了公司在生物制药市场的强大竞争力和高效的市场执行能力。营收的快速增长反映了公司核心产品的市场渗透率持续提升，以及新上市产品对整体业绩的积极贡献，预示着公司在多元化产品战略下取得了显著成效。

中心思想 核心增长驱动与战略布局 奥士康在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的平稳增长，展现出良好的发展韧性。 公司正积极布局汽车电子、AIPC和服务器等高增长、高附加值领域，这些新兴市场将成为其未来业绩增长的核心驱动力。 通过在泰国建立生产基地并与日本名幸电子深化合作，奥士康正全面推进全球化产能布局，旨在提升国际竞争力并突破高端PCB制造的技术壁垒。 财务表现与投资展望 尽管2024年归母净利润有所下滑，但2025年第一季度业绩已显著回升，且公司预计未来三年（2025-2027年）将实现强劲的盈利增长。 基于对公司未来成长空间的信心，并考虑到宏观环境的不确定性对短期盈利预测的调整，分析师维持了“买入”评级。 主要内容 2024年及2025年第一季度财务表现 2024年度业绩回顾 营收增长稳健，利润承压： 公司2024年实现营业收入45.66亿元，同比增长5.45%，显示出营收的持续增长能力。然而，归属于母公司股东的净利润为3.53亿元，同比下降31.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.4亿元，同比下降31.92%。 盈利能力指标下滑： 2024年毛利率为23.15%，同比下降3.36个百分点；净利率为7.74%，同比下降4.24个百分点，反映出盈利能力面临一定压力。 2024年第四季度业绩分析 营收环比增长，利润有所改善： 2024年第四季度营收达到12.58亿元，同比增长13.76%，环比增长8.44%。归母净利润为0.74亿元，同比下降4.66%，但环比大幅增长32.15%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降19.79%，环比增长33.17%。 毛利率保持稳定，净利率提升： 第四季度毛利率为21.75%，同比下降2.79个百分点，环比微降0.11个百分点。净利率为5.92%，同比下降1.14个百分点，但环比提升1.06个百分点，显示出季度末盈利能力的边际改善。 2025年第一季度业绩分析 营收强劲增长，利润显著回升： 2025年第一季度公司营收11.64亿元，同比增长19.16%。归母净利润1.12亿元，同比增长0.61%，环比大幅增长50.76%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长6.22%，环比增长46.3%。 盈利能力环比改善明显： 第一季度毛利率为24.06%，同比下降1.59个百分点，但环比提升2.31个百分点。净利率为9.65%，同比下降1.77个百分点，环比大幅提升3.73个百分点，表明公司盈利能力在2025年初实现显著恢复。 战略性市场布局与成长动力 汽车电子领域深耕 聚焦高端产品与技术： 奥士康在汽车电子领域重点投入自动驾驶等高端产品的研发与生产，通过引进先进技术和设备，持续提升产品技术含量和品质。 拓展高端客户群体： 公司积极开拓高端市场，已与多家国际知名汽车品牌及Tier1供应商建立长期稳定的合作关系，凭借优质产品和服务巩固市场地位。 AIPC市场先发优势 迅速切入并深度合作： 在AIPC市场兴起之初，公司便迅速切入该领域，并与多家PC厂商建立深度合作关系。 稳定供货与量产增长： 凭借稳定的产品质量和高效的供货能力，公司产品已实现稳定供货，且供货量呈现稳步增长态势，进一步夯实了在AIPC市场的竞争优势。 数据中心及服务器PCB竞争力提升 精准洞察市场需求： 公司精准把握数据中心及服务器领域对PCB产品在高性能、高可靠性方面的严苛要求。 专业研发与产品创新： 组建专业研发团队，积极探索前沿技术，深入挖掘市场需求，不断丰富产品矩阵，推出一系列高性能PCB产品，有效提升了在该领域的市场竞争力。 全球化产能布局与技术合作 泰国基地：全球化战略支点 海外产能先行者： 泰国基地是PCB行业中较早在海外投产的基地之一，作为公司全球化产能布局的关键支撑点。 承接高端订单与技术升级： 该基地重点承接AI服务器、AIPC及汽车电子等高端PCB产品的海外订单，并持续加大在高附加值PCB产品技术研发、设备升级和人才培养方面的投入，不断提升生产能力和技术水平。 携手名幸电子：技术与市场双重赋能 深化战略合作： 公司与日本名幸电子建立了深度的合作关系。 突破技术壁垒，提升核心竞争力： 此次合作旨在助力泰国基地突破高精密、高附加值PCB制造的技术壁垒，从而提升公司在全球市场的核心竞争力。泰国基地未来将成为公司拓展海外市场、提升全球市场份额、实现全球化战略目标的重要引擎。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与评级维持 盈利预测下调： 考虑到宏观环境的不确定性，分析师将公司2025/2026/2027年归母净利润预测分别调整至5.6/7.19/9.1亿元（此前预测为7.5/9.17亿元）。 估值与评级： 按照2025年5月5日收盘价，公司2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为14.1/11/8.7倍。尽管盈利预测有所调整，但基于公司在新兴市场的布局和全球化战略，分析师维持“买入”评级。 主要风险因素 新建产能不及预期： 新建生产基地的建设进度或产能爬坡可能不达预期。 下游需求不及预期： 汽车电子、AIPC、服务器等下游市场的需求增长可能低于预期。 市场开拓不及预期： 公司在新市场或新客户的开拓方面可能面临挑战。 外围环境波动风险： 宏观经济、地缘政治等外部环境变化可能对公司经营产生不利影响。 关键财务指标分析 盈利能力分析 毛利率与净利率稳步提升： 预计2024A至2027E，公司毛利率将从23.2%逐步提升至25.5%，净利率将从7.7%提升至11.5%，显示出未来盈利能力的改善趋势。 净资产收益率（ROE）持续增长： ROE预计从2024A的8.1%提升至2027E的14.9%，反映公司为股东创造价值的能力增强。 投入资本回报率（ROIC）向好： ROIC预计从2024A的6.1%提升至2027E的13.1%，表明资本使用效率将显著提高。 成长能力分析 营收与净利润增速回升： 营业收入增长率预计在2025年达到23.3%的高点后，保持20%左右的增长；归母公司净利润增长率预计在2025年大幅反弹至58.6%，并在2026年和2027年分别保持28.3%和26.6%的较高增速，预示公司进入新的增长周期。 偿债能力与营运能力 偿债能力稳健： 资产负债率预计在45%至47%之间波动，流动比率和速动比率均呈现逐年上升趋势，表明公司短期偿债能力持续增强。 营运效率提升： 应收账款周转天数预计从2024A的105天缩短至2027E的66天，应付账款周转天数从121天缩短至62天，存货周转天数保持在54-61天，显示公司营运效率的优化。 估值指标 P/E估值趋于合理： 随着盈利的快速增长，公司P/E估值预计将从2024A的22倍下降至2027E的9倍，显示出较好的投资价值。 P/B估值稳定： P/B估值预计在1.3至2倍之间，保持相对稳定。 总结 奥士康在2025年第一季度实现了稳健的财务增长，营收和归母净利润均呈现积极态势，尤其在利润端环比改善显著。公司通过前瞻性地布局汽车电子、AIPC和服务器等高增长领域，为未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，泰国生产基地的建设和与日本名幸电子的深度合作，不仅是公司全球化战略的关键一步，也将有效提升其在高端PCB制造领域的技术实力和市场竞争力。尽管宏观环境的不确定性导致分析师对未来盈利预测进行了调整，但奥士康在核心业务领域的战略投入和全球化产能布局，预示着其长期成长潜力依然显著。基于此，分析师维持了“买入”评级，建议投资者关注公司在新兴市场的持续突破和全球化战略的实施进展。

中心思想 创新业务驱动商业板块稳健增长，工业利润短期承压 上海医药2025年一季度业绩符合预期，尽管归母净利润受工业利润下滑及一次性损失影响同比下降，但医药商业板块凭借创新业务实现持续稳健增长，展现出较强韧性。公司通过精益化管理有望持续提升效率，维持“优于大市”评级。 财务表现与未来展望 报告指出，公司营收保持微增，扣非归母净利润降幅小于归母净利润，显示核心业务表现相对稳定。未来，公司将继续优化管理，提升盈利能力，并维持积极的估值展望。 主要内容 2025年一季度业绩概览与板块分析 整体业绩表现： 2025年一季度，上海医药实现营收707.6亿元，同比微增0.9%。归母净利润为13.3亿元，同比下降13.6%，主要受工业利润贡献下滑、子公司罚款（约1.66亿元）及资产处置损失（约1000万元，去年同期为收益1.1亿元）等一次性因素影响。扣非归母净利润为12.6亿元，同比下降8.1%。 医药商业板块： 该板块实现收入648.8亿元，同比+2.6%。在医药流通市场整体复苏缓慢的背景下，商业板块展现出强劲韧性，主要得益于创新业务的拉动。 药品合约销售（CSO）业务： 收入超18亿元，同比+9.9%。 创新药分销业务： 收入125亿元，同比+23.2%，其中进口总代业务收入86亿元，同比+9.0%。 器械大健康业务： 收入109亿元，同比+6.9%。 利润贡献： 商业板块贡献利润8.3亿元，同比基本持平。 医药工业板块： 该板块实现收入58.9亿元，同比-15.3%（主要受去年同期高基数影响），但环比+8.0%。研发投入6.1亿元，其中研发费用5.0亿元，同比基本持平。 利润贡献： 工业板块贡献利润5.3亿元，同比-21.4%。 运营效率与风险评估 毛利率与费用率： 一季度销售费用27.6亿元，同比-16.1%，销售费用率3.9%，同比-0.8pcts。管理费用率1.9%，同比-0.1pcts。研发费用率0.7%，财务费用率0.5%，均同比基本持平。预计2025年公司将持续提升管理效率，销售、管理费用率有望继续改善。 盈利预测与估值： 报告维持上海医药“优于大市”评级，目标价HKD13.73。采用现金流折现模型（DCF）进行估值，基于WACC 6.2%、永续增长率3%及港股对A股折价60%（均不变）。当前股价对应2025/26年7.4/6.7倍P/E。 风险因素： 主要风险包括政策风险、业绩不及预期风险、应收账款账期拉长风险、整合进度不及预期风险、研发进展不及预期风险以及商誉减值风险。 ESG表现： 环境（E）： 公司建立了完善的环境管理体系，符合环保法律法规和行业标准，并制定了多项规范性文件。 社会（S）： 公司积极投身慈善事业，以“持之以恒，提升民众健康和生活品质”为使命，长期参与公益活动回馈社会。 治理（G）： 公司持续完善可持续发展治理体系，优化ESG架构，建立了由董事会、审计委员会和ESG工作组组成的自上而下、职责明确的ESG架构。 总结 上海医药2025年一季度业绩符合市场预期，营收保持微增，但归母净利润受工业板块利润下滑及一次性损失影响有所下降。然而，医药商业板块在创新业务的强劲拉动下，展现出显著的业绩韧性和增长潜力，特别是CSO、创新药分销和器械大健康业务表现突出。公司在费用控制方面取得进展，销售和管理费用率有所优化，预计未来将通过精益化管理进一步提升效率。尽管面临政策、业绩不及预期等多重风险，但基于现金流折现模型，报告维持“优于大市”评级和目标价，显示对公司长期发展的信心。同时，公司在环境、社会和治理（ESG）方面持续投入，致力于可持续发展。

中心思想 第一季度业绩符合预期，未来关注战略转型 Fresenius Medical Care (FME) 2025年第一季度业绩符合市场预期，成本节约是推动息税前利润（EBIT）增长的主要因素。然而，美国市场受流感影响，透析量持平。报告强调，市场关注点已从当前季度业绩转向即将于6月17日举行的资本市场日（CMD），届时预计将公布中期利润率和进一步的成本节约计划。此外，母公司Fresenius SE (FMEG.DE) 进一步减持股份的行动也将成为后续焦点。 结构性挑战下的谨慎展望 尽管FME近期因对关税的有限敞口和CMD预期而获得重新评级，但J.P. Morgan维持“减持”评级，并将目标价设定为41.50欧元（截至2026年6月）。分析指出，患者数量持续疲软以及高成本通胀将导致近期利润率持续承压，这尚未完全反映在市场共识或估值中。FME的股票虽然相对于同行业有折价，但其面临投入成本通胀和GLP-1s药物日益增长的潜在负面影响，使其面临不成比例的下行风险。 主要内容 第一季度运营表现与财务亮点 销售额表现： FME第一季度销售额按固定汇率（CER）计算增长1.2%，略高于市场共识的0.7%。其中，透析服务（CD）部门CER下降0.9%（共识下降0.4%），而护理赋能（CE）部门CER增长4.9%（共识增长5.0%）。 美国市场动态： 美国同店治疗量同比持平，主要原因在于透析天数减少一天以及流感季节更为严重。 国际市场增长： 在护理赋能（CE）部门，公司指出所有地区均实现销量增长，并保持了积极的定价势头。在中国，基于价值的采购（VBP）政策持续支持销量增长。 盈利能力： 报告的息税前利润（EBIT）较预期低7.3%，但调整后的息税前利润（adj EBIT）超出预期2.5%，表明FME25成本节约计划正在显现成效。此外，低于预期的税收导致调整后净收入超出预期5.6%。 外汇影响： 鉴于公司对美元的较大敞口，外汇目前已成为业绩的逆风。 投资展望、估值与风险分析 年度指引重申： 公司重申了2025财年指引，预计营收将实现低个位数百分比（LSD%）的CER增长（市场共识为2.3%），营业收入将实现高十位数至高二十位数百分比的CER增长（市场共识为22.4%），这意味着利润率约为11%至12%（市场共识为10.8%）。美国同市场治疗量预计增长约0.5%。 市场共识变化： 预计对市场共识的影响有限。 估值分析： 截至报告发布，FME股票基于彭博社的预测，以2026财年市盈率（PER）11.8倍进行交易。J.P. Morgan的2026年6月目标价41.50欧元，是基于DCF估值（加权平均资本成本WACC为5.1%，永续增长率为1.5%）以及2025财年市盈率9倍和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5.7倍的平均值。这些估值倍数较J.P. Morgan覆盖范围内的同行业中位数折价约40%，反映了FME较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期业绩令人失望的情况。 评级和目标价的风险： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销政策增加以及具有增值效应的并购活动。 总结 Fresenius Medical Care 2025年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于成本节约措施。然而，美国市场透析量因季节性因素持平，且美元走强带来汇率逆风。市场焦点已转向即将召开的资本市场日，投资者期待公司公布中期战略和成本优化计划。J.P. Morgan维持“减持”评级，指出尽管公司近期有所反弹，但患者量疲软、高成本通胀以及GLP-1s药物的潜在影响，可能导致利润率持续承压。公司估值相对于同业存在折价，反映了其较高的财务杠杆和运营不确定性。未来的关键在于公司能否通过战略调整和成本控制有效应对这些结构性挑战。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略加速 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，同比增幅显著，同时归母净亏损同比收窄，显示出公司商业化进程的顺利推进。公司核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得重要进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，标志着公司国际化战略的确定性增强。 创新管线驱动未来增长潜力 公司拥有多款具备国际化潜力的新药管线，如DZD8596（LYN/BTK）和DZD6008（新一代EGFR TKI），这些在研产品在临床试验中展现出差异化优势和良好前景。随着这些创新药的临床进展和潜在注册，预计将为公司带来持续的增长动力和市场竞争力，支撑其长期发展。 主要内容 财务表现与近期动态 迪哲医药于2024年4月底发布了2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入3.6亿元，同比增长294%；归母股东净亏损8.46亿元，同比减少24%。2025年第一季度，公司营收达到1.6亿元，同比增长96%，净亏损同比减少14%。销售费用率为77%，研发费用为2.1亿元。公司业绩符合预期，并于近期完成了近18亿元的定增募资。 舒沃替尼：EGFR TKI的国际化突破 舒沃替尼（EGFR TKI）针对2L EGFR Exon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）已达到主要研究终点，美国FDA已受理其上市申请，显著增强了产品出海的确定性。在国内，舒沃替尼已获得2025年CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐，显示其在临床应用中的重要地位。 戈利昔替尼：JAK1抑制剂的商业化与海外布局 戈利昔替尼（JAK1）在国内商业化进展顺利，已获批上市用于治疗2L PTCL，打破了该领域全球十年无创新药的困局，并被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。公司预计戈利昔替尼有望在2025年内在美国申报NDA，进一步拓展其国际市场。 创新管线DZD8596：非BTK依赖机制的潜力 DZD8596（LYN/BTK）作为一款区别于四代BTKi的创新药物，对非BTK依赖的BCR信号通路激活同样有效。公司预计在2025年ASCO会议上读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并计划开启注册临床，展现其在血液肿瘤领域的广阔前景。 新一代EGFR TKI DZD6008：差异化优势与临床进展 DZD6008（新一代EGFR TKI）的Ph1数据预计在2025年ASCO会议上读出，并计划于2025年下半年进入注册临床。该产品相较于ADC和双抗具有更好的安全性和更优的透脑效果，有望在NSCLC治疗领域提供差异化的治疗选择。 盈利预测与投资评级调整 考虑到公司国内商业化推进顺利、产品出海确定性高以及在研品种潜力大，东吴证券将迪哲医药2025-2026年的归母净利润预测分别上调至-3.85亿元和0.46亿元（原预测为-3.91亿元和0.42亿元）。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X。基于此，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括临床结果和进度不及预期、产品销售不及预期以及海外授权不及预期等。 总结 迪哲医药在2024年及2025年第一季度实现了显著的营收增长，并有效控制了亏损幅度，显示出其商业化战略的初步成功。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得关键进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，为公司国际化发展奠定了坚实基础。同时，DZD8596和DZD6008等创新管线展现出巨大的市场潜力。基于对公司商业化进展和创新管线潜力的积极评估，东吴证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了临床、销售及海外授权等方面的潜在风险。

中心思想 Rosnilimab药物潜力被低估及公司财务稳健性 本报告的核心观点在于强调AnaptysBio公司（ANAB）旗下关键药物rosnilimab在类风湿关节炎（RA）治疗领域的巨大潜力，该潜力目前在市场估值中被严重低估。尽管公司近期公布了2025年第一季度财报，但市场对rosnilimab早期数据更新的价值尚未充分认识。J.P. Morgan维持对ANAB股票的“增持”评级，主要基于rosnilimab在RA适应症上的前景，并视其在溃疡性结肠炎（UC）上的进展为额外的上行选择权。 关键临床数据发布与战略展望 报告指出，AnaptysBio的关键临床试验时间表保持一致，尤其关注rosnilimab在RA方面的进展。公司计划在2025年6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将公布更新的2b期临床数据，这被视为一个重要的催化剂。此外，rosnilimab在UC的数据预计于2025年第四季度公布，而另一款药物ANB033的1b期适应症将在2025年下半年的研发日披露。在财务方面，公司重申其现金流可支持至2027年底，其中包括2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出稳健的财务状况。 主要内容 1Q25 财报与Rosnilimab药物进展 关键药物Rosnilimab的临床试验更新与市场预期 AnaptysBio公布了2025年第一季度财报。报告指出，公司关键项目的时间表基本保持不变，市场焦点将集中在2025年6月rosnilimab在类风湿关节炎（RA）方面的更新数据。J.P. Morgan认为，rosnilimab今年早些时候的更新数据被市场低估，其内在价值尚未充分反映在ANAB的股价中。公司计划在6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将结合更新的2b期临床数据（此前指导为第二季度）进行讨论。此外，rosnilimab在溃疡性结肠炎（UC）的临床数据预计将在2025年第四季度按计划公布。 其他管线进展与财务状况 除了rosnilimab，公司还计划在2025年下半年的研发日公布ANB033的1b期适应症，该计划也按期进行。在财务方面，AnaptysBio重申其现金流可支持至2027年底，这其中包括了2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出公司稳健的财务管理能力。J.P. Morgan对ANAB股票维持“增持”评级，这一评级主要基于rosnilimab在RA领域的潜力，并认为其在UC领域的进展提供了额外的上行选择权。 分析师认证与重要披露 独立性声明与利益冲突披露 本报告包含分析师认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了研究分析师对所有相关证券或发行人的个人观点，且分析师薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。J.P. Morgan披露其作为AnaptysBio或相关实体金融工具的做市商和/或流动性提供者，并可能持有其债务证券。 历史评级、评级体系与研究覆盖范围 报告提供了AnaptysBio的历史评级（包括“减持”、“中性”和“增持”）及相应的股价和目标价，并详细解释了J.P. Morgan的股票研究评级体系（增持、中性、减持、未评级）。此外，报告还列出了主要分析师Anupam Rama的覆盖范围，并提供了J.P. Morgan全球股票研究评级分布的统计数据，显示了“买入”、“持有”和“卖出”类别中投资银行客户的百分比。 估值方法、风险及其他法律与合规信息 报告提及了估值方法和与被覆盖公司或目标价相关的风险，并说明了分析师薪酬的决定因素。其他披露部分涵盖了J.P. Morgan作为投资银行的营销名称、英国MiFID FICC研究解捆豁免、研究材料的可用性、对中国/香港/台湾/澳门的称谓、对受制裁证券的立场、数字或加密资产的监管风险、分析师执照、交易所交易基金（ETFs）相关服务、期权和期货研究、银行同业拆借利率（IBORs）变化、私人银行客户研究提供方以及负责研究制作和分发的法律实体。报告还包含了阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、迪拜国际金融中心、欧洲经济区、香港、印度、印度尼西亚、韩国、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、菲律宾、新加坡、南非、台湾、泰国、英国和美国等国家/地区的具体法律实体披露和区域性披露。最后，报告声明了信息来源的可靠性、对人工智能工具在报告准备中使用的说明、对MSCI和Sustainalytics数据的引用以及版权信息。 总结 本报告是J.P. Morgan对AnaptysBio（ANAB）2025年第一季度财报的快速评估，核心观点是rosnilimab药物在类风湿关节炎（RA）领域的潜力被市场低估，并维持对ANAB的“增持”评级。公司关键临床试验时间表保持一致，rosnilimab在RA的2b期数据更新和KOL专家小组会议将于2025年6月举行，而其在溃疡性结肠炎（UC）的数据预计在2025年第四季度公布。此外，ANB033的1b期适应症将在2025年下半年披露。财务方面，公司现金流稳健，可支持至2027年底，并已实施7500万美元的股票回购计划。报告还详细阐述了分析师认证、J.P. Morgan的利益冲突披露、历史评级、评级体系、研究覆盖范围以及全球各地的法律和合规性声明，强调了研究的独立性和透明度。整体而言，J.P. Morgan对AnaptysBio的未来发展持积极且分析性的展望，尤其看好rosnilimab的临床进展及其对公司估值的潜在提升。