华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。 　　医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLi®Extreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé®伊妍仕®M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。 　　毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

　　奕瑞科技(688301) 　　核心观点 　　2024年营业收入同比减少1.74%，归母净利润同比减少23.43%。公司2024年实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入4.75亿元，同比增长1.78%；归母净利润0.75亿元，同比减少57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少46.91%。2025年第一季度实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19%。2024年公司业绩承压受探测器下游需求疲软影响，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益。 　　盈利能力有所承压，主要系受产品结构变化与费用端影响。2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动-7.73/-7.86pct，公司毛利率下滑较多主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动-1.40/+2.10/+2.84/+0.98pct，管理费用增长较多主要系人员增加以及资本市场中介服务费增加，研发费用进一步提升主要系公司重视产品创新与技术研究，2024年研发人员达633人，较上年同期增长23.15%。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动-4.41/+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动+1.01/-0.07/-1.48/+1.30pct。 　　探测器业务短期承压，全球仍保持领先份额稳步提升。2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct，探测器业务短期承压主要系下游医疗行业需求影响所致，公司开拓海外市场深化客户合作，积极提升市场份额。2022年至2024年，公司X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一。 　　新核心部件及解决方案基本完成布局，进入快速增长阶段。新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct。分业务来看，1）高压发生器和组合式射线源领域：公司产品规划布局覆盖医疗和工业领域，已在产品平台完成相关样机研发以及部分型号产品的量产交付。2）球管领域：公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。3）解决方案领域：公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。 　　投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司新业务核心部件及解决方案毛利率较低，费用端继续加大研发投入和股权激励摊销费用对利润影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025-2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

　　振德医疗(603301) 　　核心观点 　　2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。 　　常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离 　　防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。 　　分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。 　　剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。 　　投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

中心思想 强劲盈利与谨慎展望并存 Lifestance Health Group (LFST) 在2025年第一季度实现了超出预期的EBITDA表现，这主要得益于有效的成本控制和中心层面毛利润的提升。然而，公司对未来展望的调整，包括临床医生招聘策略的再平衡、薪酬结构从股权激励向现金奖金的转变，以及每次就诊总收入（TRPV）的持平预期，共同导致了市场对其后续盈利轨迹的谨慎态度。 战略调整影响短期增长预期 管理层对临床医生增长策略的调整，即从快速招聘转向提升现有临床医生生产力，以及薪酬模式的转变，虽然旨在优化长期运营效率，但短期内将成本转移至损益表，并降低了市场对营收和利润增长的可见性。高盛因此下调了对LFST未来几年的收入和EBITDA预测，并相应调整了目标价，但鉴于其竞争地位和长期增长潜力，仍维持“买入”评级。 主要内容 第一季度业绩回顾：盈利强劲但增长存疑 LFST在2025年第一季度表现出复杂的财务图景。公司收入达到3.33亿美元，与高盛预期和市场共识（3.34亿美元）基本持平。收入同比增长11%，主要驱动因素是临床医生净增长约10%和每次就诊收入约1%的提升，而每位临床医生的就诊量保持不变。然而，净增152名临床医生低于市场预期，管理层表示将调整招聘策略，放缓招聘速度，转而侧重于提高现有临床医生的就诊量，以更好地匹配临床需求并可能降低未来人员流失率。这种临床医生增长缺乏上行空间以及管理层的评论，降低了市场对这一关键营收增长因素的可见性。 在盈利方面，第一季度EBITDA达到3460万美元，较高盛预期和市场共识（2900万美元）高出约15%。这主要归因于中心层面毛利润的提升（每次就诊成本下降1.2%）和运营费用的有效控制。然而，管理层指出，由于每次就诊总收入（TRPV）下降以及临床医生薪酬结构和时间安排的调整，第二季度中心利润率预计将下降。具体而言，将基于股权的薪酬（SBC）调整为现金奖金，将成本转移到损益表上。这些关于中心贡献利润率轨迹的动态是第一季度电话会议讨论的第二个重点。总体而言，尽管第一季度EBITDA超出预期，但中期中心层面/EBITDA增长的算法和驱动因素成为市场关注的焦点。 2025年展望：指引维持但盈利路径面临挑战 LFST重申了2025年全年财务指引，收入预计在14.0亿至14.4亿美元之间（市场预期14.2亿美元），调整后EBITDA预计在1.30亿至1.50亿美元之间（市场共识1.42亿美元），尽管第一季度业绩超出预期。公司预计2025年每次就诊总收入（TRPV）将持平，而第一季度为0.9%，其中第二季度将是全年低点，原因是一项已知的支付方费率调整。 LFST还宣布，从2025年5月起，将临床医生的股权激励（SBC）转变为现金奖金。高盛估计临床医生SBC约为4000万美元，分四年归属，公司指出，随着该计划的逐步取消，从2026年开始，整体SBC每年将减少1000万美元。这一变化将成本转移到损益表（反映在中心成本中），意味着随着该计划的实施，中心层面利润率、EBITDA和自由现金流将下降。综合这些动态，调整后的第二至第四季度EBITDA预期从季前的1.03亿至1.17亿美元降至季后的0.95亿至1.15亿美元（考虑到第一季度的超预期表现和维持的指引）。 模型更新：收入与盈利预测下调 高盛根据LFST的最新业绩和展望，对模型进行了更新。高盛下调了2025-2027年收入预测（分别约1%/2%/3%），以反映临床医生增加速度的放缓，部分被临床医生生产力的小幅提升所抵消。高盛将2025-2027年期间的总临床医生数量下调约2-5%，因为公司在填补现有临床医生排班与招聘之间寻求平衡。 在就诊量方面，2025年，高盛调整了每次就诊收入的节奏，以更好地反映费率的逐步生效，并小幅提高了每位临床医生的就诊量，以考虑(1)第二和第三季度的天数优势以及(2)对临床医生生产力的关注。对于2025年EBITDA，高盛维持了其预测，这意味着第二至第四季度的轨迹将较低，与公司指引一致。对于2026年，高盛将EBITDA中包含的SBC每年下调1000万美元，同时随着现金薪酬模式的实施（2025年5月），中心层面吸收了类似规模的成本。总体而言，高盛将2025-2027年EBITDA预测下调约1-2%，反映了营收增长放缓和中心层面利润率下降。 股票影响：股价承压与估值调整 在第一季度业绩公布后，LFST股价在5月7日下跌15.9%（同期标普500指数上涨0.4%），表现不及大盘。高盛认为，股价下跌的主要驱动因素包括：(1) 临床医生和营收增长缺乏上行空间，以及管理层关于招聘将与临床医生生产力更平衡地驱动营收增长的评论；(2) 由于每次就诊收入动态以及从股权激励转为现金薪酬，第二至第四季度隐含的中心层面利润率低于此前指引（中点）；(3) 尽管第一季度表现强劲，但由于维持了全年指引，导致今年剩余时间的EBITDA轨迹较低。 综合来看，高盛对2025年和2026年的营收和盈利轨迹持更为谨慎的态度。这些更新可能需要市场重新校准预期，但高盛最终认为，公司在市场中的竞争地位支持约13%的营收增长轨迹（2025-2027年），并且公司已证明的利润扩张能力应支持到2027年约26%的EBITDA增长轨迹。高盛认为市场低估了这种整体增长前景。高盛将目标价从11美元下调至10美元，原因是估值下调和倍数降低（从23.0倍降至20.0倍，反映增长轨迹放缓），但维持“买入”评级。 下行风险：多重因素可能影响未来表现 LFST面临多重下行风险，可能对其未来财务表现产生不利影响。首先，报销政策可能对行业和/或公司不利，从而对公司的财务轨迹造成压力。这可能源于支付方直接降低费率，或取消LFST面对面和远程医疗就诊之间的费率平价，这将构成不利因素。特定大型支付方费率下调的影响可能超出预期，且缺乏其他支付方谈判的抵消作用，可能导致每次就诊总收入（TRPV）和利润率承压。 其次，运营和市场竞争风险不容忽视。临床医生招聘环境可能恶化，导致临床医生/总就诊量增长放缓，从而影响营收轨迹并对临床医生薪资造成压力。行业进入壁垒较低，竞争可能比预期更为激烈。该领域竞争对手数量不断增加，特别是随着远程医疗的兴起，这可能给医生招聘和患者引流带来挑战。最后，患者流失率可能高于预期，导致利用率下降，影响营收和EBITDA。具体而言，患者平均就诊次数可能少于预期，从而需要更快地生成新患者线索，如果未能实现，可能成为财务上的不利因素。 总结 Lifestance Health Group在2025年第一季度实现了强劲的EBITDA表现，超出市场预期，这主要得益于中心层面毛利润的提升和运营费用的有效控制。然而，报告也揭示了未来增长面临的挑战和不确定性。公司将放缓临床医生招聘速度，转而侧重提高现有临床医生的生产力，并计划将临床医生薪酬从股权激励转为现金奖金，这将导致成本转移至损益表，进而影响中心层面利润率和EBITDA。 高盛因此下调了2025-2027年的收入和EBITDA预测，并对公司未来几个季度的盈利轨迹持更为谨慎的态度。尽管如此，高盛仍认为LFST在市场中的竞争地位稳固，具备实现长期营收和EBITDA增长的潜力，并认为其当前估值被市场低估。因此，高盛维持了“买入”评级，但将12个月目标价从11美元下调至10美元，以反映调整后的预期和估值倍数。投资者需关注报销政策、支付方费率、临床医生招聘环境、市场竞争以及患者流失率等潜在下行风险。

中心思想 财务前景改善与估值吸引力 高盛维持对Eversource Energy (ES) 的“买入”评级，主要基于其不断改善的资产负债表前景、海上风电项目风险的降低以及当前估值相对于受监管同行的吸引力。公司正积极迈向14%的FFO/债务目标，且Revolution Wind项目进展顺利，有效缓解了投资者对未来进一步减值的担忧。 关键催化剂与增长潜力 康涅狄格州立法会议中关于PURA组成、证券化和公共福利费的潜在积极进展，被视为推动股价上涨的关键催化剂。ES目前的交易价格远低于行业平均水平（2026年市盈率低于12倍，而覆盖范围平均接近16倍），预计有约35%的上涨空间，目标价为77美元。 主要内容 核心业务表现与监管展望 关键盈利要点 海上风电评论 对近期出售的海上风电项目（如Revolution Wind）的担忧已显著减少，项目建设进展顺利，陆上变电站即将投入使用。 公司预计即使对海上风电项目征收关税，也仅会影响少量尚未运回美国境内的设备，风险敞口有限。 Orsted公司已扭转了Revolution Wind项目的减值，并持续强调建设进展，这为ES股价提供了积极支撑，有助于消除投资者对未来进一步减值的担忧。 康涅狄格州立法更新 投资者正密切关注康涅狄格州立法会议（将于6月4日结束）的进展，以期获得关于悬而未决事项的更多明确信息。 会议可能决定PURA委员会的组成是否从三名成员增至五名，以及若增加，如何填补空缺。公司对此未表达明确偏好。 其他关键立法议题包括公共福利费和证券化的未来，这些将决定ES是否能在不损害资产负债表的情况下收回风暴成本。 高盛认为，如果这些立法事项获得通过，将对ES产生建设性影响，有助于减轻客户账单压力并改善康涅狄格州的监管环境前景。 融资计划进展 Eversource Energy对在2025年底前完成Aquarion Water资产出售充满信心，并已于2025年3月在所有三个州提交了监管审批申请。 此次出售预计将减少24亿美元的债务，并使其2024年末的FFO/债务水平（9.2%）提高100个基点以上。 结合风暴恢复和其他监管恢复，公司有望达到其2025年目标，即比穆迪降级阈值13%高出100个基点。 管理层预计在未来6-12个月内，将获得关于15-20亿美元运营现金流的明确信息，这对于评级机构评估持续执行能力至关重要。 财务策略与估值分析 模型更新 高盛已根据本季度业绩更新了模型，并对债务水平进行了多项调整，以确保现金流为正，同时反映了PSNH和EGMA部分费率上涨的监管更新。 这些调整使2026年的每股收益预测从之前的5.05美元小幅上调至5.06美元，而2025年和2027年的预测保持不变。 在滚动Q5-Q8估值后，目标价从之前的76美元上调至77美元。 估值与主要风险 高盛维持对ES的“买入”评级，基于Q5-Q8估值采用16倍市盈率（不变），目标价为77美元（此前为76美元）。 当前股价为62.24美元，潜在上涨空间为23.7%。 看好前景的主要风险包括：1) 成本管理效率低下，2) 费率基础增长放缓，3) 资产出售延迟，以及4) 公用事业监管环境恶化。 总结 本报告重申了对Eversource Energy (ES) 的“买入”评级，并将其目标价上调至77美元，预示着显著的上涨潜力。这一积极展望主要得益于公司资产负债表的持续改善、海上风电项目风险的有效管理以及当前估值的吸引力。康涅狄格州立法会议中关于监管框架和成本回收的潜在积极进展，有望进一步增强公司的财务韧性。尽管存在成本管理、费率基础增长和监管环境等方面的风险，但ES在融资计划上的稳步推进，特别是Aquarion Water资产出售，预计将显著优化其财务状况，使其能够实现关键的FFO/债务目标。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　业绩增长稳健，2024年营收、利润创历史新高。2024年公司实现营收27.55亿元（+14.26%），归母净利润5.53亿元（+13.85%），扣非归母净利润5.44亿元（+17.48%），其中24Q4单季营收7.43亿元（+11.54%），归母净利润1.02亿元（+2.75%），扣非归母净利润0.98亿元（+14.67%），2024年公司在国内集采、国际地缘政治等多重影响下，实现业绩稳健增长，营收、利润创历史新高。2025年一季度营收6.99亿元（+12.75%）归母净利润1.61亿元（+12.18%），扣非归母净利润1.61亿元（+14.20%），延续稳健增长态势。 　　国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场收入13.8亿元，同比增长2.1%，主要受到河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的影响；国际市场收入13.6亿元，同比增长30.4%，海外营收占比接近50%，利润贡献接近40%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。 　　持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2024年，公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，进一步拓展欧洲市场渠道建设。供应链安全方面，泰国生产基地于2025年1月正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地。 　　降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024年公司毛利率67.65%（+3.15pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率23.46%（-0.29pp），管理费用率13.39%（-0.25pp），研发费用率6.33%（+0.07pp），财务费用率-1.80%（+1.42pp），四费率41.36%（+0.96pp），销售、管理费用率呈下降趋势。 　　投资建议：维持2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　2024年业绩承压，2025Q1环比改善。公司2024年实现营收40.27亿元（同比+0.35%），归母净利润4.29亿元(同比-35.63%)，扣非归母净利润4.09亿元（同比-38.29%）；2025年Q1实现营收10.93亿元（同比+11.74%，环比+29.34%），归母净利润1.50亿元(同比-4.00%)，扣非归母净利润1.40亿元（同比-11.12%），业绩环比改善。公司2024年业绩增速放缓，主要受行业竞争加剧、人工晶体集采降价等多因素影响。 　　屈光、视光项目业绩具备韧性，白内障项目短期承压。分业务来看，2024年白内障项目实现营收8.73亿元（同比-11.56%），眼后段项目实现营收5.36亿元（同比+0.19%），屈光项目实现营收12.96亿元（同比+7.44%），眼视光项目实现营收10.69亿元（同比+5.15%）。2025年Q1，公司屈光、眼视光综合、眼后段业务同比保持良好增长，白内障业务由于去年同期集采政策尚未落地，营收同比仍有小幅下滑。 　　盈利能力短期下降。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率44.19%、44.97%（同比-4.84pct、-4.00pct）,净利率10.63%、15.12%（同比-6.25pct、-1.73ptc）；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率2024年分别为14.46%、12.51%、1.75%，同比+1.18pct、+0.99ptc、+0.01pct。拆分2024年各项目毛利率，白内障项目35.16%（同比-8.53pct），眼后段项目39.64%（同比-4.99pct），屈光项目52.05%（同比-2.45pct），眼视光综合项目45.57%（同比-4.49pct）；随着飞秒4.0技术推广以及蔡司VisuoMax800装机，预计屈光手术业务的客单价和毛利率将迎来较好的提升。 　　发布员工持股计划，调动核心人员积极性。公司于发布2025年员工持股计划，股票来源为此前以2.01亿元回购的公司股份，激励对象为不超过296人的高管、技术骨干等，购买价格为9.26元/股，总数量不超过占总股本0.9%的752.78万股，筹资上限不超过7241.78万元；所获标的股票分12个月、24个月、36个月的锁定期解锁，业绩考核以2024年业绩为基数，目标为2025-2027年营收或净利润增速需达到9%-10%、18%-20%、27%-30%。预计该举措将形成有效激励，充分调动核心管理人员和技术骨干的积极性。 　　投资建议：公司是医教研一体化的大型眼科医疗连锁集团，通过“内生增长+外延并购”实现稳健增长。考虑到宏观消费、行业竞争等多因素的影响，我们适当下调公司25/26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元（原预测：7.55/8.75亿元），EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：三诺生物发布2025年一季报。25Q1公司实现收入10.4亿元，同比+2.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-10.9%。 　　传统业务稳健，CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压。2025Q1传统业务在高基数背景下保持稳健增长，CGM收入增速超过50%，表现亮眼。2025Q1PTS受后疫情时代体检需求回调影响，收入较2024Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。2025Q1Trividia在美国BGM 　　市场下滑的背景下实现逆势增长。2025Q1从费用端来看，毛利率为48.7%，同比-1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.3%、7.1%、0.5%，同比+3.9、+0.8、-2.4、+0.4pct。 　　CGM海外商业化进程稳步推进，2025年开始海外有望持续发力。继2024年跟Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作的国家的医保准入、推广工作正在持续推进中，进展符合预期。同时公司正在大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。美国方面，目前正处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进中，2025年开始海外有望持续发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、19X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海 　　外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　成都先导(688222) 　　核心观点 　　2024年全年收入稳中有升，业绩稳步增长。公司2024年全年实现营收4.27亿元（+14.99%），归母净利润0.51亿元（+26.13%），扣非归母净利润0.57亿元（+1563.94%）；其中，2024年Q4实现营业收入1.29亿元（+2.49%），归母净利润0.21亿元（-5.33%），扣非归母净利润0.40亿元（+1153.08%）。2025年第一季度实现营业收入1.07亿元（-0.60%），剔除Vernalis的影响后，营业收入同比增长8%，归母净利润0.28亿元（+102.90%），扣非归母净利润0.18亿元（+113.63%）。 　　核心板块业务互相协同，项目商业化进程稳步推进。2024年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进研发项目商业化进程，各业务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入1.99亿元（+8.55%），FBDD/SBDD板块实现收入1.20亿元（+30.99%），OBT板块实现收入0.48亿元（+39.72%），TPD板块实现收入0.18亿元（-1.75%）。 　　“DEL+AI+自动化”平台搭建顺利推进，助力创新分子全流程研发。公司将DEL、AI和自动化的能力结合，成功完成DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力的基础设施建设，并在客户项目中运用AIDD（人工智能驱动药物设计）技术实现两轮DMTA循环。同时，将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径，在丰富数据的基础上，进一步训练和优化AI模型。 　　风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。 　　投资建议：公司2024年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到2025年第一季度公司营收受Vernalis或有对价项目里程碑收入减少的影响，加之公司加速发展“DEL+AI+自动化”平台建设，以及自研管线推进至临床II期，公司正处于能力拓展及快速发展阶段，略微下调2025/2026年营业收入和归母净利润，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元（原2025/2026年5.56/7.10亿元），同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.63/0.78/0.97亿元（原2025/2026年0.63/0.83亿元），同比增长22.1%/25.0%/23.3%，当前股价对应PE=99.6/79.7/64.6x。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　公司公布2024年年报及2025年一季度数据。2024年公司实现营收21.78亿元，同比增长12.37%，实现归母净利润1.90亿元，同比下降57.80%。第四季度公司实现营收6.39亿元，同比增长11.29%，环比增长22.21%。实现归母净利润0.20亿元，同比下降84.80%，环比下降2.78%。2024年全年毛利率为24.92%，同比下降15.60pct；净利率为8.47%，同比下降14.57pct。2024年第四季度毛利率为17.20%，同比下降21.47pct，环比下降4.20pct；净利率为2.59%，同比下降19.57pct，环比下降1.24pct。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比增长37.20%，环比增长7.54%。实现归母净利润0.51亿元，同比下降40.98%，环比增长160.36%。毛利率为24.31%，同比下降9.27pct，环比增长7.11pct；净利率为7.15%，同比下降10pct，环比上升4.56pct。 　　事件点评 　　市场竞争加剧，缬氨酸等主要产品价格下跌影响业绩。2024年公司多个项目按计划推进，核心产品产销量延续增长态势，受市场竞争加剧影响，公司缬氨酸产品价格较去年同期下降，利润承压。 　　新品推广取得积极进展。公司基于生物制造全产业链能力，在新产品布局方面持续加大投入，1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品取得关键突破，有望开拓新市场空间；由公司牵头的“生物基聚酯纺织产业联盟”在安徽合肥正式成立，能够加速原材料国产替代和核心材料产业破局；与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，推动1,3-丙二醇—PTT纤维产业快速发展；与巴斯夫农业解决方案业务部签署战略合作协议，有望在植物营养这一重要市场共同发力深化合作为全球种植者带来可持续的增值收益。 　　投资建议 　　我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收25.36/29.05/32.85亿元，同比增长16.4%/14.6%/13.1%；实现归母净利润2.66/3.97/5.06亿元，同比增长40.2%/49.3%/27.6%，对应EPS分别为1.06/1.59/2.03元，PE为26.0/17.4/13.6倍，考虑到缬氨酸等小品种氨基酸市场供需情况有所承压，给予公司“增持-A”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品销售不及预期风险；下游需求增长不及预期风险；境外销售风险。